1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 煤炭/煤炭开采 2022 年 11 月 30 日 能源安全衍生滞胀经济格局，能源投资方向将转为成长性和股息率 看好 滞胀与能源安全深度报告 相关研究 煤炭、天然气紧缺造就高价成常态，中期能源紧缺存在导致滞胀风险-煤炭、天然气行业深度报告 2021 年 10 月 8 日 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 王宏为 A0230519060001 施佳瑜 A0230521040004 程斐 A0230522090003 研究支持 陈松涛 A0230121090002 联系人 陈松涛(8621)23297818 本期投资提示：全球范围内基础

2、能源的历史资本开支不足导致煤炭、天然气供给趋紧，能源价格中枢大幅上移。2017 年以来受 ESG 和碳中和影响，全球煤炭、天然气资本开支明显回落，是这一轮基础能源供需失衡的根本原因，在俄乌冲突前全球煤价、气价已经持续上行，地缘冲突只是加剧了能源危机。基础能源不足的结果是供电不足、通胀上行，对欧洲经济运行造成了巨大不利影响；而我国当前同样面临煤炭供给不足的现状，21 年和 22 年分别出现两轮限电，本质是缺煤的具体反映。能源危机引发能源转型思考，低自给率造成能源安全隐患。复盘西方国家情况，德国“弃核限煤”的激进能源政策下，其能源自给率由 1981 年的 52.86%持续下降至 2021 年的34

3、.8%。而替代品新能源不稳定、储能技术不成熟，天然气依赖进口且来源高度集中，使德国能源体系较为脆弱，应对反常天气和供应链干扰能力较差。最终在本轮能源危机中，21 年 3 月至 22 年 8 月期间，德国天然气价格大幅上涨 1188%，电价大幅上涨 896%，经济发展受到严重干扰；相比之下，美国则依赖自有页岩气的生产实现能源自给自足，维持了电价的相对平稳。参考海外经验并结合资源储量现状，我国保障能源安全的核心在于煤炭保供。在东部地区煤炭资源逐渐枯竭的情况下，开发新疆等西部优质煤炭资源势在必行。但与此同时，我国煤炭保供仍然面临中小矿井产能退出、新增产能有限、疆煤外运能力不足的困难。预计 2025年

4、以前，60 万吨/年产能的煤矿将陆续退出，合计带来产能 5.23 亿吨的减少；同时按当前在建产能规划，近三年确定性增长产能仅 1 亿吨左右。故预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧，难改中期煤炭供给偏紧、能源价格维持高位局面，此种情况下用电趋于紧张、电价压力较大，经济滞胀风险犹存。复盘上世纪 70 年代两次石油危机情况，滞胀情况下能源行业股价表现突出。两次石油危机期间，油价中枢大幅上涨，同时高通胀下经济发展停滞，表现出明显的滞胀现象。根据美股市场表现，期间可选消费的投资吸引力下降，而能源行业的股价相对市场涨幅在两次石油危机期分别是全行业第二和第一，综合表现最好。此外，基于避险考量，滞胀期黄金等避险品

5、价格也较为强势。投资分析意见：我们分析认为，煤炭和天然气价格自 2021 年价格大幅上涨，主要是因为历史投资不足所致，在当前保障能源安全背景下，我国开发新疆等地煤炭资源、提高能源自给率势在必行。但是考虑到中小矿井陆续退出、在建产能增量有限、疆煤外运能力不足等不利因素，预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧、煤价将维持高位。此背景下，我们一方面建议关注存在产能增长预期的高分红动力煤标的广汇能源、中国神华、陕西煤业，以及疆煤外运的核心标的广汇物流，另一方面也建议关注地产政策修复下、有价格弹性的高分红焦煤标的山西焦煤。风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；煤炭和天然

6、气需求低于预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们分析认为，煤炭和天然气价格自 2021 年价格大幅上涨，主要是因为历史投资不足所致，在当前保障能源安全背景下，我国开发新疆等地煤炭资源、提高能源自给率势在必行。但是考虑到中小矿井陆续退出、在建产能增量有限、疆煤外运能力不足等不利因素，预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧、煤价将维持高位。此背景下，我们一方面建议关注存在产能增长预期的高分红动力煤标的广汇能源、中国神华、陕西煤业，以及疆煤外运的核心标的广汇物流

7、，另一方面也建议关注地产政策修复下、有价格弹性的高分红焦煤标的山西焦煤。原因及逻辑 2017 年以来受 ESG 和碳中和影响，全球煤炭、天然气资本开支明显回落，是这一轮基础能源供需失衡的根本原因，在俄乌冲突前全球煤价、气价已经持续上行，地缘冲突只是加剧了能源危机。基础能源不足的结果是供电不足、通胀上行，对欧洲经济运行造成了巨大影响；而我国同样面临煤炭供给不足的现状。复盘西方国家情况，低自给率造成能源安全隐患。德国激进的“弃核限煤”能源政策导致能源自给率下降，而替代品新能源不稳定、储能技术不成熟、天然气又高度依赖进口，最终使德国能源供给出现明显缺口，气价和电价大幅上涨；而美国则依赖自有页岩气的生

8、产，更好的保障了能源供给，维持了电价平稳。参考海外经验并结合资源储量现状，我国保障能源安全的核心在于煤炭保供，尤其在东部资源逐渐枯竭的情况下，开发新疆等西部优质煤炭资源势在必行。但目前我国仍然面临中小矿井产能退出、新增产能有限、疆煤外运能力不足的困难，预计中期煤炭供给仍将趋紧，难改中期煤炭供给偏紧、能源价格维持高位局面，此种情况下用电趋于紧张、电价压力较大，经济滞胀风险犹存。有别于大众的认识 1、大众观点认为，我国煤炭资源丰富，随着新增产能逐渐投放，煤炭供给将逐渐宽松，但是我们分析认为，我国煤炭产量增长主要贡献来自新疆、陕西、内蒙古、山西、宁夏等西部省份，且短期实际产能增量有限；而除 5 省以

9、外的其他中东部地区存在资源枯竭、老旧矿井逐渐退出的问题，2015-2021 年此部分总产量逐年缩减，预计未来煤炭供给边际上呈下降趋势。2、大众观点认为，能源板块股价主要跟随能源价格变化，但我们复盘两次石油危机期间美股表现后分析认为，除业绩弹性以外，滞胀期能源股和黄金的优异表现也反映了经济不确定性较大的情况下，资本市场对于价值确定性和避险属性的高度重视。因此，在能源价格维持高位期间，现金充裕、高分红的煤炭板块仍将处于价值高地。2Y8VuZqW8ZrVnObRaObRpNqQoMmOlOrQnPjMpPrQ9PqQwPuOnOpPNZtQnR 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

10、第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.全球煤炭、天然气历史投资不足触发能源危机.7 1.1 煤炭、天然气是全球能源消费的主要来源.7 1.2 全球传统能源历史资本开支不足，供需格局趋紧.8 1.3 海外能源价格高企，引发欧洲大范围能源危机.11 1.4 中国同样面临基础能源不足的局面.13 2.能源危机引发能源安全反思.15 2.1 德国：激进能源改革政策下忽视短期自给率风险.15 2.2 美国：页岩革命实现能源自给自足.18 3.煤炭增产保供是保障我国能源安全的必要措施.21 3.1 保障我国能源安全的核心在于提高煤炭自给率.21 3.2 煤炭增产主要在于开发西部煤炭资源.23

11、3.3 短期保供存在客观困难，难改中期能源紧张格局.24 4.滞胀背景下的能源投资思考.28 4.1 两次石油危机复盘.28 4.2 滞胀期间美股各板块表现比较.29 5.投资分析意见.31 6风险提示.35 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球能源消费情况（EJ，%）.7 图 2：2000-2021 全球能源消费结构（%）.7 图 3：中国 GDP 增速和初级能源消费量增速（%）.8 图 4：美国 GDP 增速和初级能源消费量增速（%）.8 图 5：全球分地区煤炭产量及亚太地区占比（亿吨，%）.8 图

12、 6：全球煤炭产量增量中国贡献最大（亿吨，%）.8 图 7：近年煤炭行业固定资产投资维持平稳.9 图 8：能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）.9 图 9：近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨）.9 图 10：国际矿商煤炭部门资本开支维持低位(百万美元).9 图 11：印尼主要矿商煤炭产量维持稳定（百万吨）.10 图 12：印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨）.10 图 13：样本美国天然气企业资本开支情况.10 图 14：美国天然气新钻井和开钻未完井数量（口）.10 图 15：国际天然气价格支撑国际煤价大幅上涨.11 图 16：2021 年美国电力供给来源分布（%）.11 图 17：202

13、1 年欧洲电力供给来源分布（%）.11 图 18：德国气价上涨推动电价攀升（欧元/兆瓦时）.12 图 19：德国和法国 CPI 同比变化情况（%）.12 图 20：德国和法国制造业 PMI 变化情况（%）.12 图 21：秦皇岛港动力煤价格和国际油煤价格比较.13 图 22：全球各地区石油、天然气、煤炭储量占比（%）.15 图 23：德国煤炭产量和消费量（EJ）.16 图 24：德国煤炭发电量及同比增速（TWh，%）.16 图 25：1990 年德国能源消费结构（%）.16 图 26：2021 年德国能源消费结构（%）.16 图 27：德国和法国能源自给率变化（%）.17 图 28：2020

14、年德国基础能源进口来源高度集中（%）.17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 29：德国电力出口和净出口情况（TWh）.17 图 30：德国对法国为能源净进口国（TWh）.17 图 31：1990 年美国能源消费结构（%）.18 图 32：2021 年美国能源消费结构（%）.18 图 33：2005 年后美国天然气产量开始快速增加.19 图 34：美国能源自给率变化（%）.19 图 35：美国天然气价格远比欧洲天然气价格稳定.19 图 36：美国电价和制造业 PMI 变化（美分/千瓦时，%）.19 图 37：1990 年中国

15、能源消费结构（%）.21 图 38：2021 年中国能源消费结构（%）.21 图 39：1990-2021 年中国能源自给率变化（%）.22 图 40：中国煤炭进口和出口情况（万吨）.22 图 41：中国煤炭进口分国别情况（万吨）.22 图 42：三西煤矿探明资源储量占全国的 63.32%.23 图 43：2021 年三西产量占全国的 72.02%.23 图 44：2019 年底我国煤矿分产能统计及占比.25 图 45：中东部地区省份年产量逐步收缩.25 图 46：疆煤外运示意图.26 图 47：两次石油危机期间原油价格明显上行（美元/桶）.28 图 48：美国 CPI 及能源分项（%）.28

16、 图 49：石油危机期间美股主要股指均下跌.29 图 50：主要国家 GDP 同比增速情况（%）.29 图 51：第一次石油危机美股各行业相对市场表现.30 图 52：第二次石油危机美股各行业相对市场表现.30 图 53：1973-1980 年期间黄金价格显著上涨（美元/盎司）.30 表 1：中国 7-8 月水电发电量情况（亿千瓦时）.14 表 2：新疆煤炭资源开发布局（亿吨，%，万吨/年）.24 表 3：发改委批复核增产能类型统计分布.25 表 4：未来三年可投产在建产能梳理.26 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 5：煤

17、炭集团 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）.31 表 6：重点上市煤企 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）.32 表 7：煤炭行业高分红高股息公司汇总.33 表 8：煤炭行业重点公司估值表（元，元/股、倍）.34 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.全球煤炭、天然气历史投资不足触发能源危机 1.1 煤炭、天然气是全球能源消费的主要来源 煤炭、天然气为经济发展的基石，基础能源的中流砥柱。全球能源消费总量维持平稳小幅增长态势，其中煤炭和天然气合计占比持续稳定在 50%以上，在全球能源消费中居重要地位。据

18、 BP 能源统计数据显示，2010 年以来全球能源消费增速维持在 1%-2%左右，仅 2020年因全球公共卫生事件导致明显回落。随后在 2021 年，全球能源消费总量恢复增长，并达到 595 EJ 的历史高位，其中煤炭和天然气分别消费总量为 160EJ 和 145 EJ，占比分别约27%和 24%，据主要地位。各化石能源中，天然气消费占比自 2000 年至今保持稳中有升的趋势；而煤炭消费占比2011 年以来有所下降，但是始终保持在 25%以上水平；相对而言主要是石油的消费占比在持续下降，目前已经从 2000 年的 39%降至 2021 年的 31%。图 1：全球能源消费情况（EJ，%）图 2：

19、2000-2021 全球能源消费结构（%）资料来源：BP 数据、申万宏源研究 资料来源：BP 数据、申万宏源研究 煤炭和天然气作为主要的基础能源，长期以来为全球经济的发展提供了重要的支撑作用。尤其是在各国工业化发展的早期，在成本和使用方式方面往往具有一定优势，是主要的能源消费来源。历史上各国 GDP 的增速和煤炭、天然气等初级能源的消费量高度相关。回顾过去 40年，中国实际 GDP 的同比变化曲线和煤炭消费同比变化曲线走势基本保持一致；而美国GDP 增速在 1995 年以前和煤炭关联较高，在 2007 年以后则与天然气消费增速基本一致。由此可见，初级能源的消费情况对于经济的稳定发展具有重要意义

20、。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 3：中国 GDP 增速和初级能源消费量增速（%）图 4：美国 GDP 增速和初级能源消费量增速（%）资料来源：BP 数据、国际货币基金组织、申万宏源研究 资料来源：BP 数据、国际货币基金组织、申万宏源研究 1.2 全球传统能源历史资本开支不足，供需格局趋紧 近年来随着“ESG 投资限制”和“碳中和政策”的加快推进，全球范围内对煤炭、天然气的资本开支明显回落，导致供给边际增速收缩，而需求稳定增长，最终造成供需失衡，出现 2021 年以来全球煤价、天然气价格大幅上涨的局面。全球煤炭产量增长贡

21、献主要来自于亚太地区，而亚太地区煤炭产量增量主要来自于中国、印尼和印度三国，其中中国产量贡献最大，而澳大利亚产量基本维持平稳状态。2012 年后全球煤炭产量进入平台期，基本维持在 80 亿吨左右水平。叠加欧美地区经过历史上工业发展后进入发达经济状态，因此能源消费逐步以油气为主；而亚太地区以新兴经济体发展中国家为主，经济发展相对滞后，更依赖于价格相对较低的能源煤炭。且亚太地区煤炭资源开采条件优于欧美地区，因此近年亚太地区煤炭产量稳步大幅增长，占全球产量比例逐步达到 76%的高位。图 5：全球分地区煤炭产量及亚太地区占比（亿吨，%）图 6：全球煤炭产量增量中国贡献最大（亿吨，%）资料来源：BP 数

22、据，申万宏源研究 资料来源：BP 数据，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 首先来看中国的情况，在碳中和背景下，煤炭行业被定义成为“过剩产能行业”，直接压制煤炭企业的投资意愿，尤其是国有企业。尽管煤炭价格经历 2016 年供给侧改革之后，价格一直处于历史高位水平，煤炭企业盈利均大幅改善，但是相应的并没有带来煤炭企业投资意愿的增强。国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受 2020年内蒙古地区“涉煤倒查 20 年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。当前叠加“碳中和”政策的影响，由于新建矿井可采年限最低均超过

23、 50 年，而随着“碳中和”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。据国家能源局公告，新建煤矿批复数据显示，进入 2020 年以来新建产能批复规模大幅下降，且新建产能主要集中于新疆地区。各地投资意愿快速减弱，新建煤矿基本集中于新疆地区，未来“十四五”期间，新疆地区主要发展第三期“疆电东送”工程：开发煤炭资源，发展坑口火电厂，通过特高压输往中东部消费地区。图 7：近年煤炭行业固定资产投资维持平稳 图 8：能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 与中国相关的国际主要煤炭生产主体，同时也是世界主要煤

24、炭生产主体，主要为国际矿商（产能主要涵盖澳大利亚、美国、南非、哥伦比亚）、印尼和蒙古国，该部分产量总量呈现下降趋势。图 9：近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨）图 10：国际矿商煤炭部门资本开支维持低位(百万美元)资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 国际矿商煤炭产量在 2014 年达峰后，至 2020 年已经下降 49%，且近年资本开支维持低位，无大规模新建产能计划。国际矿商对于矿山投资建设的论证一般考虑 30 年至 50年的下游消费变化，对短期煤价变化并不敏感。因此 2014 年以来国际矿商煤炭产能不断收 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

25、明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 缩，尤其是力拓已经于 2019 年彻底退出煤炭行业，其他必和必拓、英美资源等矿商在煤炭业务板块也均无大规模资产开支计划。新增产能停滞，叠加南非中小矿山产能的陆续退出，预计未来国际矿商煤炭产量仍将持续下降。图 11：印尼主要矿商煤炭产量维持稳定（百万吨）图 12：印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨）资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：印尼能源与矿产资源部，申万宏源研究 印尼煤炭产量基本维持相对稳定。印尼煤炭生产主要分为两部分：一部分为印尼六家大型矿商，合计产量约为 2.5-2.6 亿吨，近年产量基本维持平稳；另外按一部分为带有地方军方背景

26、的分散的矿商，该部分煤矿产量过去数年产量大幅增长，但是基本也达到瓶颈。出口限制法令使得印尼出口中国煤炭量增量有限。2021 年 8 月 4 日，印尼能源矿务部签署法令，将限制未履行国内市场义务（DMO）的 34 家煤企的煤炭出口额度，并处以巨额罚款，以此来保证本国煤炭供应。2022 年 1 月，印尼再次发布为期一个月的煤炭出口禁令，反映印尼自身煤炭供给也存在一定缺口，预计将对我国煤炭进口造成不利影响。图 13：样本美国天然气企业资本开支情况 图 14：美国天然气新钻井和开钻未完井数量（口）资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：EIA，申万宏源研究 同时天然气方面，近年全球主要供给增量得

27、益于美国页岩气的开发，但近年受 ESG 政策和油价低迷影响，美国页岩油气企业资本开支大幅回落。新增矿井数处于低位，同时存量开钻未完井数持续消耗而大幅回落，截至2022年10 月，已经从2020年6月的峰值8797口降至 4408 口，降幅高达 50%，创下 2014 年以来的历史新低。此外，美国的天然气出 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 口能力还受限于 LNG 加工和接收站产能。故综合来看，预计短期全球天然气的供给增量也较为有限，难以承担替代煤炭需求的任务。故综合来看，海外煤炭、天然气等一次能源供给整体均呈现趋紧格局，202

28、1 年以来价格相互支撑并持续上行。欧洲天然气价格从2021年初的7.27美元/百万英热最高涨至2022年 8 月的 78 美元/百万英热以上；澳洲纽卡斯尔港动力煤指数价格也从 2021 年初的 80 美元/吨左右涨至 2022 年 8 月的 450 美元/吨以上（折人民币约 3150 元/吨）。图 15：国际天然气价格支撑国际煤价大幅上涨 资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 海外能源价格高企，引发欧洲大范围能源危机 当前天然气和煤炭仍然是发达国家的重要电力来源。2021 年，美国和欧洲总发电量中，天然气占比分别为 38.44%和 19.82%，煤炭占比分别为 22.21%和 15.67%

29、，煤炭和天然气合计占比分别为 60.65%和 35.49%。因此天然气和煤炭在发达国家的供电体系中影响较大，其价格的持续上升，将推升发电成本，不利于电力供给的稳定。图 16：2021 年美国电力供给来源分布（%）图 17：2021 年欧洲电力供给来源分布（%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 资料来源：BP 能源，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 天然气供给紧张的情况下，2021 年以来欧洲电价持续上行，以德国电力价格为例，2021 年 3 月至 12 月，在天然气价格上涨推动下，EEX 电力现货价格从 47.

30、2 欧元/兆瓦时涨至 221 欧元/兆瓦时，涨幅高达 368%。虽然 2022 年 1 月因风力发电增加、气温转暖等因素影响，电价出现一定回落，但仍处于 100 欧元/兆瓦时高位。随后在 2022 年 2 月，俄乌冲突的发生进一步加剧了能源供给紧张局面，电价再次上涨，并于 2022 年 8 月一度达到 469.9 欧元/兆瓦时。截至 2022 年 11 月，该价格仍处于141 欧元/兆瓦时的历史高位，较 2015-2020 年 50 欧元/兆瓦时以下的水平大幅提升。图 18：德国气价上涨推动电价攀升（欧元/兆瓦时）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 高额的电力成本推动大宗原材料价格上涨

31、，通胀率大幅上行。天然气和电力成本上涨下，钢铁、有色、化工等行业原材料价格持续上行。体现在通胀率方面，德国 CPI 同比从2021 年初的 1%开始持续上行，并于 2022 年 10 月达到 10.4%。原料价格高企，叠加电力供给不足，对制造业造成不利影响。欧洲制造业 PMI 指数自2021 年中开始便出现不同程度回落，截至 22 年 10 月，德国、法国制造业 PMI 较 21 年峰值分别降低 21.5 和 12.2pct，目前处于 45.1%和 47.2%的水平，已经降至临界线以下，处于显著衰退期。图 19：德国和法国 CPI 同比变化情况（%）图 20：德国和法国制造业 PMI 变化情况

32、（%）资料来源：德国统计局，法国统计局，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 若原料成本和用电压力持续，对于能源密集型行业而言是严重打击，此类行业缺乏商业价值的情况下，或将危及欧洲工业基础和基本产品的供应，并最终导致制造业产业链外移。除对工业影响以外，能源价格高企也威胁到农业安全。天然气作为化肥的重要原料，其价格的飙升也已经导致欧洲部分化肥厂停产减产。若后续减产预期进一步强化，不仅将增加农业的生产成本，甚至会导致粮食减产，进而造成全球粮食价格上涨，对社会经济的正常运转产生严重干扰。且

33、由于 2022 年 9 月北溪一号和二号管道发生 3 处泄露，即便不考虑政治因素的干预，预计后续俄罗斯对德国的天然气供应大概率将继续下降，德国能源供给不足的情况或将进一步恶化。当前德国正在重启部分已关闭的煤电厂，但根源上煤炭资源并无明显增量，故而预计中短期内能源供给缺口问题仍将持续。1.4 中国同样面临基础能源不足的局面 全球煤炭供给偏紧、煤价大幅上涨的同时，我国煤炭供给端同样出现相对紧缺情况。叠加海外煤价支撑，国内动力煤价格自 2021 年中开始出现持续上涨，一度从 700 元/吨左右涨至 2021 年 10 月 2000 元/吨左右的历史高位，虽然后续有所回落，但基本稳定在 1200元/吨

34、附近。图 21：秦皇岛港动力煤价格和国际油煤价格比较 资料来源：wind，秦皇岛煤炭网，申万宏源研究 煤炭供给紧缺的情况下，尽管相关部门协调优先保障电力用煤供应，我国仍旧发生了较大范围限电情形。2021 年以来，我国出现两次缺电现象，分别发生在 2021 年 8-9 月和2022 年 8 月。2021 年 8 月开始，受能耗双控和供电紧缺双重因素影响，全国多地发布限电要求，尤其钢铁、化工、有色、水泥等高耗能行业受到较大影响，进而导致下游工业生产也受到一定干扰。无独有偶，2022 年 8 月四川省遇到极端高温天气，降水量下降导致水电来水较差，行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

35、第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 四川、重庆、浙江、安徽、江苏等地因电力供应紧张，陆续发布了有序用电的通知，要求部分工业企业有序用电、错峰用电，以保障居民正常用电。表 1：中国 7-8 月水电发电量情况（亿千瓦时）月份 2018 2019 2020 2021 2022 五年平均 7 月 1291.30 1374.30 1463.10 1422.00 1462.60 1402.66 8 月 1271.30 1294.50 1409.80 1370.20 1226.50 1314.46 资料来源：中电联，申万宏源研究 考虑到能源双控政策并非 2021 年独有，此前却并未出现类似缺电情

36、况；且 2022 年 8月水电发电量虽然同比大幅下降，但绝对量较近五年平均值下降约 88 亿千瓦时，为 22 年8 月全国总发电量 8248 亿千瓦时的 1%，理论上此部分缺口应该能够依靠其他能源进行调节。但现实中这两次均造成了一段时间的限电情况，究其原因，我们分析认为，2021 年和2022 年两轮缺电，本质上是当前能源供给端存在缺口、无法充分满足日益增长的用电需求的表现。尤其面对突发情况（如极端的天气状况导致需求增加，或供给端、运输端受到干扰），清洁能源（水电、新能源）的不稳定，叠加煤炭等稳定能源的供给不足，将使能源安全保障出现隐患。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

37、 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 2.能源危机引发能源安全反思 本轮能源供给不足的直接原因是煤炭、天然气等传统能源投资不足，但这一情况各国政府早有预期，或者根本就是能源转型政策的有意导向。因此，我们分析认为，此次能源危机本质上还是能源转型过程中，能源政策对碳中和的过度倾斜和对能源安全的重视程度不足所致。2.1 德国：激进能源改革政策下忽视短期自给率风险 西欧地区本身一次能源资源匮乏，且历史上由于经济发展较快，自有资源开采较早，导致现在普遍存在基础能源资源不足的问题，石油、天然气和煤炭的全球储量占比极低，分别为 0.8%、1.7%和 12.8%。受制于此，欧洲的基础能源对外依存度较高

38、，为缓解这一问题，典型的举措为加快转型新能源，代表性的例子为德国。图 22：全球各地区石油、天然气、煤炭储量占比（%）资料来源：BP 能源数据，申万宏源研究 德国自身煤炭资源相对丰富，目前储量仍占全球第六，因此历史上煤炭在其能源消费中具有重要地位。20 世纪 90 年代初，德国能源消费中煤炭的占比曾长期处于 35%以上。不过由于当地硬煤煤层薄，导致其开采成本是海外竞争者的三倍，因此德国政府一直对煤炭工业采取倾斜政策，这也带来了巨大的财务负担。为缓解高额财政补贴负担，叠加环保方面的压力，德国开始逐渐减少煤炭生产。1997年，德国联邦政府和煤炭公司及矿业能源协会就硬煤补贴达成协议，根据该补贴协议，

39、联邦和州政府对本国硬煤销售补贴额从 1996 年的 67 亿欧元减少到 2005 年的 27 亿欧元，降幅约 60%。随后受欧盟的竞争法规要求推动，德国在 2007 年 12 月底出台煤炭工业融资法，决定到 2018 年底逐步取消对硬煤的补贴。2008 年 1 月，德国执政两党高层达成一致意见，决定在 2018 年前关闭德国所有煤矿。削减煤炭产量的同时，德国重点采用可再生能源发电以对煤电实现逐步替代。1991 年的电力入网法、2000 年的可再生能源法案等一系列政策下，德国通过装机规划、补贴激励、市场化程度加深等方式，使风电光伏等各类可再生能源快速发展，减少了对于0.8%14.0%2.6%8.

40、4%48.3%1.7%8.1%8.8%30.1%40.3%12.8%23.9%42.8%17.8%1.5%0%10%20%30%40%50%60%西欧北美亚太独联体中东石油天然气煤炭 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 煤炭尤其是用于发电的消费量。2017 年起随着可再生能源发电成本的逐渐下降，德国煤炭发电量加速回落，2017-2020 年期间降幅达 44%。图 23：德国煤炭产量和消费量（EJ）图 24：德国煤炭发电量及同比增速（TWh，%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 资料来源：EIA，申万宏源研究 同时在碳中和政策推

41、动下，2020 年德国政府出台煤炭发电减少和终止法，设立至最迟 2038 年淘汰所有燃煤电厂的发展目标，并从 2020 年 8 月起停建所有燃煤电厂，同时法案对仍在运行的燃煤电厂采取逐渐淘汰以及关停措施。在能源消费总量基本稳定的同时，削减煤炭消费必然带来其他能源消费量的增长，而风电光伏等可再生能源短期替代作用有限、且存在发电不稳定的问题，因此发展过渡能源是必然要求。德国一度选择核电，但福岛核事故引发核电安全担忧后，德国决定弃核，并选择清洁的天然气作为过渡期的能源替代。德国限煤去核、长期发展新能源、短期依靠天然气过渡的能源政策下，从 1990 年到2021 年，煤炭在能源结构中占比由 36.49

42、%下降至 16.74%，核电占比由 10.32%降至4.93%，而天然气占比由 15.19%提升至 25.78%。图 25：1990 年德国能源消费结构（%）图 26：2021 年德国能源消费结构（%）资料来源：BP 能源数据，申万宏源研究 资料来源：BP 能源数据，申万宏源研究 但与此同时，德国能源自给率也在逐渐下降。德国自身石油和天然气资源匮乏，其中石油基本完全依赖进口，而天然气自给率也自 1981 年以来持续下降，从当时的 30%左右降至 2021 年的 5%。同时以往的自有能源支柱煤炭产量也在不断下降，其自给率从1981 年的 100%已经降至 2021 年 55%左右的水平。行业深度

43、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 最终结果上看，1981 年至 2021 年，德国能源综合自给率持续下行，从当时的 52.86%降至 34.8%。同时从德国能源进口国的分布来看，高度集中的供应链体系也是极大的不稳定因素之一。2020 年，德国石油、天然气和煤炭进口国 CR3 占比分别约 63%、99%和 76%，其中俄罗斯是德国基础能源的最重要供应来源。故而一旦俄罗斯的供应链受到某种因素的干扰，德国的能源体系将出现断供风险，尤其是天然气方面，无论是管道气还是 LNG 的运输都有较为严格的条件，供应的稳定性更为脆弱，临时切换进口来源的难

44、度更大。图 27：德国和法国能源自给率变化（%）图 28：2020 年德国基础能源进口来源高度集中（%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 资料来源：德国联邦统计局，申万宏源研究 此外，虽然德国是能源净进口国，但从电力进出口的角度看，多数时间内德国甚至是电力净出口国，这对于德国自身的能源供给产生了更大的压力。德国是欧盟最大的电力出口国，主要向荷兰、瑞士、意大利等国输送电力，2018 年至 2022 年 8 月共 56 个月期间，仅有三次共 12 个月为净进口，均发生在夏季用电高峰期。德国进口电力来源主要是法国，原因在于法国高占比的核电相对稳定，与德国不稳定的新能源发电形成一定互补作用。相较于德

45、国，法国主要通过发展核电来提高自给率。法国自身基础能源稀缺，传统能源基本完全依赖进口，但是依靠大力发展核电，有效将能源自给率从 1981 年的 22.72%提升至 2021 年的 50.16%。较高的能源自给率支撑下，我们发现法国在本轮欧洲能源价格大幅上涨期间，CPI 同比增速要明显小于德国，制造业 PMI 也要好于德国。图 29：德国电力出口和净出口情况（TWh）图 30：德国对法国为能源净进口国（TWh）资料来源：德国联邦统计局，申万宏源研究 资料来源：德国联邦统计局，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 但过度

46、依赖核电同样存在供应风险，一方面干旱天气会威胁到冷却水的供应；另一方面，核电本身的安全问题也提高了对维护和修理工作要求。2022 年的夏季二者同时发生，导致出现了法国反常向德国购电的情况。因此综合来看，德国基础能源对外的高依存度且供应来源高度集中、叠加新能源发电量的季节性波动，导致其脆弱的能源供需平衡较易被打破，并造成能源价格上涨的风险。2021 年至今，两轮德国天然气价格和电价的爆发性上涨均为这一风险的体现，尤其在德国电价定价机制中，电价以能够满足当前用电需求的边际成本为准，导致缺电时往往以成本高昂的气电核算，进一步加剧了能源价格上涨对电价的推升作用。2.2 美国：页岩革命实现能源自给自足

47、与西欧国家不同，美国传统能源资源较为丰富，煤炭储量居全球第一，天然气储量全球第五，石油储量全球第九。因此，传统能源在美国能源消费结构中一直占据及其重要的地位，1990 年至今合计占比始终处于 80%以上。不过在结构分布上，美国不同的传统能源占比有明显变化，主要体现为天然气对煤炭的替代。石油占比一直相对稳定，基本维持在 40%左右的水平；煤炭占比在 2009 年以前基本在 23%以上，但之后逐渐下降，近三年已经降至 10%-12%水平；天然气占比则稳中有升，2021 年占比已经从 1990 年的 23%提升至 32%。图 31：1990 年美国能源消费结构（%）图 32：2021 年美国能源消费

48、结构（%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 资料来源：BP 能源，申万宏源研究 美国天然气对煤炭的替代离不开页岩气的成功开发。页岩气是一种非常规的油气资源，2020 年占美国天然气储量的 71%，其储藏深度一般较高，也不像常规气密封在储层圈闭里，而是储藏于页岩孔隙中，因此开采难度较大、成本较高。直到 2005 年后，受益于水平井钻井、水力压裂法、多井工厂化等技术的陆续突破，美国页岩气成本明显下降，开始得到大规模开发。受益于页岩气革命，近 20 年美国天然气供给整体保持增长趋势。尤其是 2005 年后天然气产量增速较快，并于 2011 年超过俄罗斯，重回全球产量第一，2005-2019 年 C

49、AGR为 4.7%。相应的，污染较高、成本也相对较高的煤炭产量则逐步回落。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 由于页岩气和页岩油往往是伴生关系，页岩气产量增长的同时，美国页岩油产量同样得到提升。受益于此，美国的综合能源自给率在 2005 年达到 68.81%的历史低位后逐步回升，并于 2019 年超过 100%，基本实现能源的自给自足。图 33：2005 年后美国天然气产量开始快速增加 图 34：美国能源自给率变化（%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 资料来源：BP 能源，申万宏源研究 较高的能源自给率支持下，美国自身的能源

50、保供和生产调节能力较强，在 2021 年以来的此次能源价格上涨周期中，整体维持了能源价格和电力价格的相对稳定。如 2021 年 5 月至 2022 年 8 月期间，欧洲天然气价格从 98 欧元/兆瓦时涨至 311 欧元/兆瓦时（按当期汇率折 91.7 美元/百万英热），涨幅高达 217%；而美国天然气价格仅从 7.3 美元/百万英热涨至 9.3 美元/百万英热，涨幅仅 27.8%。同样地，美国工业用电价格从2021年5月的6.71美分/千瓦时最高涨至2022年8月的9.72美分/千瓦时，涨幅44.86%，远低于欧洲 300%以上的涨幅。充足能源保障下，美国工业运行较欧洲国家更为平稳，自 202

51、0 年 1 月至 2022 年 10月，美国制造业 PMI 始终处于 50%以上，受此轮全球能源供给紧张的影响相对较小。图 35：美国天然气价格远比欧洲天然气价格稳定 图 36：美国电价和制造业 PMI 变化（美分/千瓦时，%）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：EIA，wind，申万宏源研究 虽然美国整体的能源安全有较高保障，但局部地区仍然出现过缺电危机。2021 年 2 月中旬，美国中南部的德州迎来前所未见的极端暴风雪，最高有约 48.6%的发电机组被迫停 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 机，造成超过四百五十万户

52、家庭及企业出现断电情况，对居民生活和工业运行造成严重影响。此次缺电危机的原因较多，除了冬季用电需求高增以外，供给端风力发电机被冻结、太阳能发电板面被冰雪覆盖、供应天然气的管线冻结导致火力发电缺乏燃料供应都是重要影响因素。同时由于德州电网和其他地区连接能力小，无法通过跨区互济获取外部支援，进一步恶化了极端情况出现的供电不足。由此可见，区域的能源供需平衡也是能源安全的一部分；同时极端低温天气下，新能源发电的不稳定，以及天然气对运输环节的依赖，也是协调能源消费节奏的困难之一。因此，反常情况下能源供给的稳定性也是能源安全的必要考量因素，煤炭作为稳定性较好的能源之一，其灵活性调节的作用值得重视。综上所述

53、，在短期新能源的发展受制于储能技术的情况下，我们认为能源安全问题不容忽视，确保能源自给率和能源稳定性对经济社会发展而言至关重要。德国激进能源政策下，限煤弃核的结果是能源自给率的持续下降，导致整个能源系统抗风险能力较差；法国依赖核电，但同样存在安全性和冷却水供应风险；美国则通过自产天然气起到调节器的作用，在提高能源自给率的同时，兼顾了能源供给的稳定性。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 3.煤炭增产保供是保障我国能源安全的必要措施 3.1 保障我国能源安全的核心在于提高煤炭自给率 通过对西欧和美国的能源政策分析比较，我们认为提高能

54、源自给率水平是保障能源安全的核心，且根据我国“缺油、少气、富煤”的资源情况，在发展新能源的同时，提升煤炭供给是最有效和最合适的途径。我国能源消费结构中，煤炭占据主体地位，其占比长期高于 50%以上。整体来看，煤炭、石油、天然气等一次能源占比合计在 80%以上。趋势上看，虽然近几年煤炭消费占比在持续下降，但仍处于 55%的高位，且绝对量仍保持稳中有增的趋势，2021 年煤炭消费同比增长 4.9%。其他一次能源中，石油消费量一直较为稳定，近年占比基本维持在17%-20%；天然气消费量占比则在不断提升，2021 年达 8.65%。图 37：1990 年中国能源消费结构（%）图 38：2021 年中国

55、能源消费结构（%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 资料来源：BP 能源，申万宏源研究 煤炭在我国消费结构中的重要地位源于丰富的煤炭资源。据 BP 能源数据，截至 2020年底，我国煤炭探明储量占全球的 13.3%，仅次于美国、俄罗斯和澳大利亚，位居全球第四。而从全球煤炭产量方面看，中国煤炭产量占比高达 50%，除此之外，亚太国家印度、印尼、和澳大利亚分列第二三五位。相较于煤炭资源，我国其他一次能源在资源保有量和开采条件方面存在明显差距，中短期大幅增长的可能性不大。我国石油资源相对贫乏，2020 年底我国探明储量仅占全球总量的 1.5%；而天然气方面我国储量虽然近年增长较快，2020 年底占

56、全球 4.47%，位居第六，但多数分布在西部地区，地理环境恶劣，故而开发利用难度较大。当前我国石油和天然气对进口依赖度较高，而煤炭自给率在 90%以上，能源总自给率约在 80%左右，高于德国等西欧国家，但低于美国，并不能做到完全自给自足。不同基础能源自给率的差异，导致我国对于石油和天然气没有议价权，但对于动力煤价格有较强管控能力。这也就导致这一轮大宗商品价格上涨背景下，我国焦煤、天然气相关的钢铁、化工等原材料价格有较大波动，但通过对动力煤的价格管控实现了电价的相对稳定，对平抑国内通胀起到了有效作用。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 36 页 简单金融 成就

57、梦想 图 39：1990-2021 年中国能源自给率变化（%）资料来源：BP 能源，申万宏源研究 虽然我国煤炭资源丰富，但实际上产量和消费量之间仍有一定缺口，导致有一部分依赖进口。2004 年及以前，我国煤炭产量和消费量基本匹配，二者差值多数时间在 1 亿吨以内，加之库存的调节作用，基本可以做到自给自足。但随着房地产等行业的高速增长，能源消费需求提升使得煤炭需求大幅增长，2009 年起我国从煤炭净出口国转变为净进口国。近几年煤炭净进口量处于稳中有增的趋势，总量约 3 亿吨左右，并以此来维持整体的供需平衡。图 40：中国煤炭进口和出口情况（万吨）图 41：中国煤炭进口分国别情况（万吨）资料来源：

58、海关总署，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，海关总署，申万宏源研究 从我国煤炭的进口来源看，整体相对集中；2011-2020 年期间，印尼和澳大利亚分居一二位，占比分别约在 40%和 30%附近波动。不过 2020 年 10 月开始，由于我国对澳煤进口实行限制措施，2021 年直接从澳大利亚进口的煤炭数量大幅下降，占比也从 2020 年的 25%下降至 4%。虽然澳大利亚煤炭进口量明显下降，但俄罗斯、蒙古等其他地区的煤炭进口量有明显增长，导致 2021 年我国煤炭进口总量不降反升，全年达到 3.23 亿吨，同比增长 6.3%。但当前国际能源价格高企，导致我国煤炭和天然气进口量也出现明显回落。

59、截至 2022年 10 月，中国煤炭进口量累计同比下降 10.5%；天然气进口量累计同比下降 10.4%。因此，我国仍然面临煤炭供给不足的问题，提高自给率势在必行。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 3.2 煤炭增产主要在于开发西部煤炭资源 2022 年，二十大提出“建设能源强国，保障国家能源安全”，煤炭增储保供是保证能源安全的重要一环。而从资源储量分布来看，预计未来开发西部地区煤炭资源是必然趋势。我国煤炭资源分布总体呈“西多东少，北富南贫”的特点，面对东部地区中小矿区资源枯竭、落后产能退出的现状，西部地区尤其是新疆地区承担着稳

60、固能源供给，保障经济平稳运行的重要任务。根据 2017 年煤炭资源储量数据，全国煤矿探明资源储量为 2501.9 亿吨。其中储量前6 位省份为山西省、内蒙古、新疆、陕西省、贵州省以及河南省，截止 2017 年，该六省煤炭资源量之和达 1964.75 亿吨，占全国总量的 78.53%；三西煤矿查明资源储量占全国的63.32%。从产量看，90%以上的煤炭生产能力分布在西部和北部地区。2021 年山西、内蒙和陕西（统称“三西”地区）产量占全国的 72.02%左右。图 42：三西煤矿探明资源储量占全国的 63.32%图 43：2021 年三西产量占全国的 72.02%资料来源：国家统计局，申万宏源研究

61、 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 政策加持下，我国正在稳步有序推进新疆煤炭供应保障基地建设。2022 年 5 月新疆维吾尔自治区政府印发 加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案。指出“十四五”期间新疆地区煤炭发展目标：1、总量方面：煤炭产能 4.6 亿吨/年以上，煤炭产量 4 亿吨以上；2、集约高效方面：大中型煤矿产能占比达到 95%，煤矿采煤机械化程度达 100%；3、安全绿色方面：煤层气开发利用量 1 亿立方米，煤矿瓦斯抽采利用量 0.1 亿立方米，煤矸石综合利用率 75%，矿井水综合利用率 80%，土地复垦率 60%，原煤入选率 80%。预计“十四五”期间新疆新增

62、煤炭产能合计 1.64 亿吨，产能增幅 60%以上。新疆地区煤炭资源丰富，截至 2021 年，累计探明资源量为 4499 亿吨。其中，吐哈区占有重要地位，“十四五”期间新增批复矿井和规划储备产能均超过新疆地区的 50%；现有在产煤矿产能 6760 万吨/年，占新疆在产煤矿总产能的 28.14%；”十四五”新增批复矿井产能 8600 万吨/年，占新疆新增批复矿井总产能的 52.38%；“十四五”规划储备产能 4940 万吨/年，占新疆储备煤矿项目的 59.02%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 2：新疆煤炭资源开发布局（亿

63、吨，%，万吨/年）地区 煤种 累计探明资源量（亿吨）资源量占比（%）“十四五”新增产能（万吨/年）准噶尔区 昌吉州 长焰煤、不粘煤、弱粘煤 2747 61%5860 塔城地区 480 吐哈区 吐鲁番市 长焰煤、不粘煤 1407 31%2100 哈密市 6500 库拜区 阿克苏地区 气煤、痩煤、焦煤 46 1%250 伊犁区 伊犁州 长焰煤、不粘煤 273 6%800 巴州及南疆三地州 巴州 长焰煤、不粘煤 26 1%120 卡达希区 120 和田地区 60 新疆生产建设兵团 130 合计 4499 100%16420 资料来源：煤炭工业网，申万宏源研究 除了能源保供、西煤东运的作用以外，开发西

64、部地区煤炭资源，也是区域性供需匹配的必要要求。当前重工业往西迁移、高耗能行业重心西移背景下，开发新疆、陕西煤炭资源，是将供给和需求端相匹配，有助于减少煤炭运距，降低工业生产成本，为制造业发展提供能源保障。值得注意的是，高耗能行业西移，本质上是因为新能源发电端集中在西部地区，但在西部地区新能源发电占比大幅提升的背景下，考虑到调峰调频的需求，煤电的稳定性作用将进一步提高，因此，保证西部煤炭供给与西部新能源发电占比提升并不冲突。3.3 短期保供存在客观困难，难改中期能源紧张格局 目前，我国煤炭增产也面临一些客观上的不利条件，包括存量中小煤矿产能退出、新增产能增量有限、铁路运力紧张三个因素。1）中小煤

65、矿产能加速退出，我国煤炭产能进入收缩期，造成煤炭供给弹性下降。目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模 60 万吨以下的矿井，该部分产能合计 5.23 亿吨。而 90 万吨及其以下的矿井，广泛分布于我国东部沿海省份、东北以及西南地区。产能规模 90 万吨及其以下矿井合计产能高达 8.6 亿吨，占当前我国合法产能的 23.8%。上述产能规模 90 万吨及其以下的矿井，一方面开采深度基本均在 800 米甚至 1000 米以上，高水、高瓦斯，地质环境复杂，存在大量的安全隐患；另外一方面该部分矿井资源濒临枯竭，可采年限普遍在 15 年甚至 10 年以内；机械化生产水平较低，开采成

66、本较高，随着时间推演，将逐渐不再具备开采的经济性。目前除山西、新疆、宁夏、内蒙和陕西等五省煤炭产量还有明显增长以外，其他绝大部分省份以老旧煤矿为主，预计后续受落后产能退出影响，中东部地区产量下降问题不可 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 避免。由统计局数据，2015-2021 年除新疆、宁、陕、晋、蒙五省外其他省份煤炭总产量逐年缩减，预计后续增产潜力有限。图 44：2019 年底我国煤矿分产能统计及占比 图 45：中东部地区省份年产量逐步收缩 资料来源：发改委，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 因此在该部分老旧

67、矿井逐步资源枯竭的背景下，我们合理预计产能 60 万吨/年的煤矿，合计产能 5.23 亿吨，至少在 2025 年彻底关停退出。而产能 60-90 万吨/年的矿井，合计产能 3.37 亿吨，预计至少在 2035 年以前退出。2）“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降，新增产能有限。2022 年 4 月国常会提出 2022 年新增煤炭产能 3 亿吨，对应 2021 年四季度发改委批复核增产能的 3 亿吨，但是经统计，我们认为实际兑现产量的产能的只有 2 亿吨。且兑现产量的产能中，其中 1 亿吨可持续生产。另外 1 亿吨“明盘矿井”短期月贡献产量 1500-1800万吨，但该产能自

68、2022 年一季度开始陆续退出，4 月份已经基本全部退出。表 3：发改委批复核增产能类型统计分布 类型 产能（万吨/年）状态 备注 露天煤矿 4200 未兑现产量，未来可能会兑现 2017 年由于生产产生大规模扬尘扬沙，最终以停止新批矿渣堆存使用征地的形式，停止生产。2021 年 8 月份审批后，进展缓慢，当地政府仍旧不予以支持征地，因此目前仍未释放产量 在建产能 3300 未兑现产量，未来 3 年后方可投产 主要分布于新疆地区，由于新疆能源集团无接续投资能力，造成一直处于在建状态，未能投产兑现产量 核增产能 2500 未兑现产量，未来可能会兑现 陕西地区，主要分布于陕北地区，由于水源水污染问

69、题，一直未获得环保部门审批，未兑现产量 10000 兑现产量，且可持续 主要分布于山西和内蒙地区，已经兑现产量，且生产可持续 明盘生产 10380 兑现产量，但是不可持续 分布于内蒙古鄂尔多斯地区，为资源枯竭型煤矿重新开采再利用。2017 年后该部分矿井因环保原因停止生产。2021 年受“保供”政策影响，再度生产。短期产量贡献较大，预计月产量达 1500-1800万吨，但是不具备持续性，一般尽可以持续 3-6 个月，个别可持续 9个月。预计 3-4 月份开始陆续枯竭退出。资料来源：发改委，申万宏源研究 且中期来看，近三年确定性累计新增产能 1 亿吨，未来难现大规模产能增量。根据发改委公告和各集

70、团信评报告，在建煤炭产能共 2 亿吨左右，其中 23-25 年三年内确定性新 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 增产能仅 1 亿吨。同时结合前文，老旧矿井陆续退出，到 2025 年将带来 5.23 亿吨的产能减量，故综合来看，按当前新增产能投产节奏，并不足以弥补产能减量，预计整体供给边际上仍将趋于紧张。表 4：未来三年可投产在建产能梳理 产能状态 产能规模（万吨/年）备注 在建产能 19870 其中：2022 年投产产能 6310 以广汇马朗煤矿 2500 万吨、石头梅 2000 万吨为主 2023 年投产产能 1770 广汇

71、东部矿区 1000 万吨，及华阳、中煤、平煤神马部分产能 2024 年投产产能 1900 广汇东部矿区 1000 万吨，及华阳七元煤矿等产能 2025 年投产产能 6000 神华新街庙矿产能 无法确定投产时间产能 3890 投资进度存在不确定性 资料来源：各集团信评报告、发改委产能统计、申万宏源研究 3）疆煤外运亟需大规模增加运力 除了生产端以外，运输端也是保障煤炭供应的重要一环。尤其对于新疆等地的煤炭而言，运力不足也影响了煤炭供给的有效增量。图 46：疆煤外运示意图 资料来源：铁路局，申万宏源研究 目前新疆煤炭外运呈现一主两翼的格局：以哈密地区丰富的煤炭那资源为核心，兰新线为“一主”、临哈线

72、和格库线分别为“北翼”和“南翼”通道，此外还有敦煌线作为补充，但整体上由于兰新线运力发挥不充分、其余路线运力有限，导致当前运力难以满足疆煤外运需求。主要出疆通道兰新线受客运挤兑影响，货运能力持续紧张。2014 年兰新二线修成后，受嘉峪关车站到发线能力和咽喉能力所限，普速客车仍长期由兰新线继续承担，设计规划中客货分离的预期情况并未兑现，既有线运力难以充分发挥。同时 2022 年 1 月青海门源发生 6.9 级地震，对兰新二线的线路设备以及一些隧道造成严重影响，导致部分路段停运，进一步加剧了货运紧张局面。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 36 页 简单金融 成

73、就梦想 临哈线及格库线短期运力有限，外运潜力依赖后续扩能。临哈铁路和格库铁路短期运力存在瓶颈，后续有望通过扩能提升运力。根据内蒙古自治区“十四五”铁路发展规划，临河及哈密内蒙古段将进行扩能改造，并已经于 22 年 10 月核准批复，项目建成后，其运输能力将提升 45%左右，或将为未来疆煤外运提供明显运能增量。综上所述，供给端无法有效释放，而需求稳定增加，未来中长期存在煤炭供给不足问题，这一方面威胁到我国能源安全，另一方面也造成能源供给不足，进而迟滞经济发展，造成国内滞胀格局。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 4.滞胀背景下的能

74、源投资思考 历史上两次石油危机期间，美国经济同样表现出滞胀的情况，即经济发展停滞但通胀高企，与当前全球经济的局面颇有相似之处，因此我们首先来梳理两次石油危机期间的能源价格及股价表现，并进一步思考为资本市场投资带来的参考价值。4.1 两次石油危机复盘 第一次石油危机源于 1973 年 10 月爆发的第四次中东战争。石油输出国组织（OPEC）为了声援战争中的埃及、叙利亚两国，通过减产、提价、禁运等手段，对以美国为首支持以色列的西方国家实行制裁。10 月 16 日，沙特、科威特等 5 个阿拉伯国家和伊朗决定将海湾地区的原油市场价格提高 17%；翌日决定以同年 9 月各成员方的产量为基础，每月递减 5

75、%，原油价格进一步上涨。直到 1974 年 3 月 18 日，阿拉伯国家才正式决定解除对美国的石油禁运。由于主要资本主义国家用的石油大部分来自中东，石油提价和禁运使西方国家经济受到严重打击。至 1974 年 1 月 1 日，油价涨幅接近 3 倍。油价上涨大幅增加了西方大国国际收支赤字，最终引发了 1973-1975 年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。随后在 1978 年底，世界第二大石油输出国伊朗爆发革命，停止出口原油后导致全球油价急剧上升，引发了第二次石油危机。之后在 1980 年，两伊战争爆发导致原油日产量锐减，进一步推动国际油价飙升，每桶原油的价格从 14 美元一度涨到 37 美元

76、，并在 5 年内长期处于 27 美元以上。能源等上游原料价格的大幅上涨使得美国等主要经济体出现严重的通货膨胀。以美国为例，两次石油危机期间，美国能源 CPI 月同比最高分别达到 33.7%、47.1%，期间 CPI月同比最高值分别达到 12.3%、14.8%。同时，能源价格上涨也会传导到运输行业，能源成本抬升会使得商品和货物的流通速度显著减缓，供给的降速又进一步导致价格提高，最终形成恶性循环，进一步抬升通胀率。图 47：两次石油危机期间原油价格明显上行（美元/桶）图 48：美国 CPI 及能源分项（%）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：美国劳工部，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅

77、读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 高通胀下美元购买力走弱，其他国家纷纷抛售美元换取黄金，美国黄金储备急剧下降，由 1960 年的 1.58 万吨，降至 1970 年的 9839 吨，降幅接近 40%。为了扩大政策空间，尼克松总统最终选择放弃金本位，布雷顿森林体系崩溃。1971 年 8 月美元与黄金脱钩后美元指数大幅贬值进一步加剧了美国的输入型通胀。同时，高通胀使得进口商品相对便宜，进而挤占本土制造业的市场，加剧了美国制造业的衰落。当时的美国经济比现在更依赖于制造业，制造业在 GDP 中的占比占到 1/4，原材料价格的高企极大地冲击了美国的经济。美日

78、德等主要国家德 GDP 在两次石油危机期间均遭到重创，GDP 由 5%以上的正增长转为负增长。图 49：石油危机期间美股主要股指均下跌 图 50：主要国家 GDP 同比增速情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 经济下行导致美股出现衰退性下跌。在 1973 年 10 月 1 日至 1974 年 12 月 6 日第一次石油危机期间，股市大跌，道琼斯工业平均指数、标普 500 指数及纳斯达克指数下跌均超过 30%；在第二次石油危机期间，美股各指数也同样出现明显下跌。4.2 滞胀期间美股各板块表现比较 综合两次石油危机的情况，共性是供给侧的干扰引发油价上涨，同时

79、导致经济发展停滞，且危机前后，能源价格出现半永久性上涨。两次石油危机期间美股虽然整体呈下行趋势，但板块结构上出现明显分化。第一次石油危机中，我们统计了 1973 年 10 月到 1974 年 12 月美股各行业板块相对市场收益率的表现情况，其中通信、能源、基本资源、材料等板块相对市场表现相对坚挺，在宏观经济大幅下行时保持了相对稳定；同时，消费、金融服务、房地产股价较市场跌幅较大。而第二次石油危机中，从 1979 年 6 月到 1980 年 12 月，能源板块的股价涨幅相对市场达到了 103%，为各行业中表现最好的板块，而消费、公用事业、通信等板块表现则较为疲软。综合来看，我们发现在 70 年代

80、的两次能源危机期间，逆周期的消费板块则相对弱势，无论是必选消费和可选消费的股价均在下跌，且不如市场整体表现。究其原因，一方面是因为消费品公司未必能完全转嫁上游成本压力，持续通胀的环境下，消费品的价格上涨幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 度不如上游材料和资源价格涨幅；而另一方面，高通胀下居民的平均个人所得税率会显著提升，从而影响了实际购买能力。而与此同时，顺周期的能源、基本资源、材料等板块表现相对坚挺，其中尤其以能源板块的表现最佳。若综合考虑 1973-1980 整个时间段内的情况，能源板块股价涨幅高达155.11%，远高于

81、第二位工业服务的 52.80%，也远远高出整个市场的 7.94%。图 51：第一次石油危机美股各行业相对市场表现 图 52：第二次石油危机美股各行业相对市场表现 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 此外，黄金等避险品价格在滞胀期间出现明显上涨。在 1970 至 1980 年美元开启强周期之前的时间里，黄金由于其避险属性，价格表现持续亮眼，金价在不到 10 年的时间里共经历 3 次上涨。1971 年 10 月-1978 年 6 月期间，高通胀下美元走弱，使得投机性需求出现，金价稳步上升；1978 年 6 月至 1979 年 10 月：第二次石油

82、危机爆发，全球通胀飙升，投机性需求高涨，导致金价加速上行；1979 年 10 月至 1980 年初，由于美伊关系破裂、苏联入侵阿富汗等事件导致政局动荡，使得避险需求上升，带动金价快速上涨。最后，随着美元开启强周期，金价回落见顶。图 53：1973-1980 年期间黄金价格显著上涨（美元/盎司）资料来源：wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 5.投资分析意见 我们分析认为，煤炭和天然气价格自 2021 年价格大幅上涨，主要是因为历史投资不足所致，在当前保障能源安全背景下，我国开发新疆等地煤炭资源、提高能源自给

83、率势在必行。但是考虑到中小矿井陆续退出、在建产能增量有限、疆煤外运能力不足等不利因素，预计后续煤炭供给边际变化仍然趋紧，煤价中枢将维持当前 1200 元/吨高位。煤炭集团债务压力有所减轻，煤价维持高位将保障行业稳步实现“去杠杆”。2019 年以来，煤炭集团直接融资占比逐年下降，2022 年央行增加 1000 亿元再贷款额度支持煤炭行业，预计将进一步减轻煤炭集团的财务费用负担，同时提高煤炭集团抗风险能力。预计后续高煤价持续的背景下，煤炭行业的现金流情况将持续改善，债务压力进一步减轻，稳步实现“去杠杆”，加快国有企业资产盘活进程。表 5：煤炭集团 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）煤

84、炭集团 经营指标 偿债指标 营业收入同比增长率（%）归母净利润同比增长率（%）存货周转率（次）销售净利率（%）资产负债率（%流动比率 速动比率 已获利息倍已获利息倍数数 净现金流（亿元）国家能源集团 3.16%26.71%11.88 10.04%58.97%0.59 0.52 3.4-201.17 山东能源集团 5.75%32.68%12.98 2.21%64.93%0.72 0.54 3.6-53.94 陕煤化集团 7.66%37.50%14.08 3.90%69.78%0.78 0.68 2.2 117.92 兖矿集团 10.99%211.03%8.20 3.13%68.38%1.06 0

85、.77 3.3-3.49 冀中能源集团-10.35%-2.32%17.70 0.35%82.43%0.92 0.84 1.3-8.26 潞安矿业集团 1.40%8813.62%10.43 1.02%76.66%0.64 0.50 1.6-8.65 大同煤矿集团 7.83%18.37%11.93 0.24%77.16%0.90 0.81 1.4 10.71 山西焦煤集团 2.45%56.82%7.90 1.91%73.60%0.50 0.40 2.4 88.03 阳泉煤业集团 1.27%35.07%8.80 0.15%76.67%0.55 0.41 1.3-10.87 山西晋城无烟煤矿业集团 0

86、.37%-50.09%11.94 0.86%75.80%0.62 0.55 1.6-22.27 河南能源化工集团 5.99%-139.56%10.66 0.02%79.97%0.37 0.29 1.0 15.50 中国平煤神马能源化工集团 23.48%32.40%5.91 0.35%82.95%0.75 0.55 1.3 14.67 中国中煤能源集团 19.02%296.70%7.17 4.96%63.24%0.66 0.53 2.7 37.65 晋能集团 2.07%94.83%5.65 2.09%69.94%0.49 0.35 1.8-4.49 开滦集团 9.07%92.44%15.03 0

87、.63%69.75%0.84 0.72 1.6 21.27 内蒙古伊泰集团 4.01%348.42%13.19 11.42%59.33%1.64 1.52 3.5 36.59 淮北矿业集团 2.65%14.04%13.66 3.48%65.71%0.45 0.34 2.8 27.26 山西煤炭进出口集团 2.96%-86.45%6.15 1.30%75.50%0.80 0.60 1.8 9.70 重庆市能源投资集团 0.91%72.48%8.94 0.76%73.83%0.62 0.53 1.3 4.01 安徽省皖北煤电集团 4.23%20.51%15.64 0.01%74.40%0.77 0

88、.69 1.4 0.48 徐州矿务集团 7.06%37.10%15.23 2.12%61.03%1.08 0.97 3.8-7.61 贵州盘江投资控股集团 4.82%36.34%8.90 3.31%72.38%0.84 0.68 2.7 5.30 陕西榆林能源集团 17.79%8.40%18.00 28.21%44.52%2.26 2.18 29.5-1.82 平均值 5.85%435.09%11.30 3.58%70.30%0.82 0.70 3.37 2.89 中位数 4.23%35.07%11.88 1.91%72.38%0.75 0.55 1.84 4.01 行业深度 请务必仔细阅读正

89、文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源：WIND，申万宏源研究 表 6：重点上市煤企 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）煤炭公司 经营指标 偿债指标 加权 ROE（%）营业收入同比增长率（%）归母净利润同比增长率（%）存货周转率(次）销售净利率（%）资产负债率（%）流动比率 速动比率 已获利息倍数 净现金流（亿元）陕西煤业 27.24%60.52%42.04%22.04 22.16%38.18%1.77 1.69 282.78 中煤能源 12.26%63.97%124.96%24.81 8.22%55.74%1.20 1.10 6.7

90、 160.27 山煤国际 43.62%35.66%497.42%21.01 16.26%68.77%0.74 0.68 15.2 65.11 平煤股份 17.09%32.60%110.61%24.04 11.01%69.93%0.49 0.47 5.5 3.41 晋控煤业 48.55%67.49%431.88%18.39 34.69%55.84%1.20 1.18 27.5 69.89 盘江股份 16.54%50.06%35.97%26.39 13.45%61.23%0.90 0.86 11.4 3.76 华阳股份 19.42%21.89%134.80%36.69 11.20%63.13%0.

91、71 0.69 9.5 69.44 潞安环能 22.02%73.83%247.36%30.78 15.16%64.75%0.85 0.84 8.6 2.62 山西焦煤 20.16%34.15%112.94%9.97 10.27%63.13%0.55 0.42 9.0 15.65 冀中能源 13.58%52.23%248.73%25.42 11.18%50.97%0.79 0.74 10.3-28.01 电投能源 18.81%22.79%71.92%11.88 19.35%37.58%1.00 0.82 17.5 5.62 永泰能源 2.54%22.29%-76.27%31.79 3.25%55

92、.80%0.53 0.49 1.7 5.02 兖矿能源 27.78%-29.30%128.30%13.28 12.22%66.58%0.94 0.85 6.0 233.16 中国神华 13.64%43.71%28.34%17.69 17.71%26.58%2.27 2.13 81.6 440.00 广汇能源 26.77%64.30%274.40%9.99 19.49%65.20%0.46 0.39 5.8-1.19 平均值 16.47%40.83%109.13%22.68 12.31%55.15%93.50%84.98%0.13 47.44 中位数 16.54%34.74%79.49%21.0

93、1 12.22%55.74%74.40%67.51%6.77 4.13 资料来源：wind，申万宏源研究 综上所述，我们认为滞胀背景下，煤炭企业业绩具有高确定性，现金流充裕，兼具高股息避险属性，煤炭板块迎来历史性投资机遇：1）动力煤方面，价格弹性较小，重点关注部分有产量增长的标的：稀缺性高成长、高弹性和高股息标的广汇能源：全产业链布局专业化能源公司，马朗煤矿和东部煤矿新建产能迅速推进且将在未来三年内陆续达产，预计 22-24 年公司煤炭销量分别为 2681 万吨、4543 万吨和 7173 万吨，22-24 年分别实现归母净利润 122 亿、171亿和 235 亿，同比增速分别为 144%、4

94、0%和 38%，业绩具备高成长性；同时承诺 22-24年保底分红金额0.7元/股，以22年11月29日收盘价计算，预计22年保底股息率为7.1%；假设公司 22 年分红率 40%，预计 22 年股息率为 9.92%；经营平稳、高股息龙头标的中国神华：“煤电路港航”全产业链运营模式构筑公司高壁垒，在建新街庙矿提供产量增长。公司兼具高分红属性，承诺 22-24 年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的 60%。以 22 年 11 月 29日收盘价计算，假设公司维持 21 年分红率 100%，预计 22 年 A 股股息率为 12.78%；高股息标的陕西煤业：优质动力煤

95、行业龙头，拥有小庄矿、孟村矿、小壕兔等矿产的开采权，未来仍有增产空间。公司承诺 20-22 年每年以现金方式分配的利润不少于 40 亿 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 元，22-24 年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的 60%。以 22 年 11 月 29 日收盘价计算，假设公司 22 年分红率 70%，预计 22 年股息率为 12.05%。同时，关注受益疆煤外运的高成长标的广汇物流：综合能源物流公司，成功收购集团旗下红淖铁路，与原有将淖铁路资产共同组成疆煤外运重要通道。后续随着新疆煤炭开发加快，将进一步聚焦能源物流主

96、业，预计 22-24 年运量稳步兑现，分别达到 2000 万吨、4300 万吨和 6800 万吨，预计 22-24 年分别实现归母净利润 7.73 亿、15.04 亿和 25.12亿元，同比增速分别为 35%、94%和 67%。参考大秦铁路 2006-2009 年铁路运量大幅上升且主营业务为铁路期间，估值分别为 25 倍、57 倍和 16 倍，而公司当前市值对应 22-24年 PE 分别为 13 倍、7 倍和 4 倍，具备较大上涨空间。2）焦煤方面，其价格不受限价政策影响，关注地产产业链修复带来的价格弹性：高股息国改标的山西焦煤：国内焦煤龙头企业，集团资产持续注入打开成长空间；公司兼具高股息，

97、以 22 年 11 月 29 日收盘价计算，假设公司维持 21 年分红率 78.67%，预计 22 年股息率为 13.9%。表 7：煤炭行业高分红高股息公司汇总 分类 序号 证券代码 证券简称 2022/11/29 预测分红比例（%）保底分红金额（元/股）保底股息率（%）股息率（%）收盘价（元）2022E 2023E 动力煤 1 601088.SH 中国神华 30.25 100.40%-12.78%13.04%1088.HK 中国神华 19.22 100.40%-20.12%20.53%2 601225.SH 陕西煤业 20.04 70.00%0.40 2.00%12.05%10.27%3 6

98、00188.SH 兖矿能源 39.90 59.88%0.50 1.25%11.11%11.83%1171.HK 兖州煤业股份 20.50 59.88%0.50 2.44%21.61%23.01%4 600256.SH 广汇能源 10.48 40.00%0.70 6.68%7.10%9.92%5 600546.SH 山煤国际 16.26 62.93%-13.89%14.63%焦煤 6 000983.SZ 山西焦煤 13.02 78.67%-13.90%16.37%7 600395.SH 盘江股份 7.19 56.50%-8.17%8.33%8 601666.SH 平煤股份 12.18 60.16

99、%-13.68%15.16%9 600985.SH 淮北矿业 14.24 34.31%-7.06%7.33%资料来源：wind，申万宏源研究（注：股息率=DPS/当前市场收盘价，预测 DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本，其中归属普通股股东净利润根据申万预测；预测分红比例为 2021 年数据测算值,其中广汇能源分红比例参考公告；2022-2023 股息率预测值按预测分红比例值计算得出。）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 8：煤炭行业重点公司估值表（元，元/股、倍）代码 简称 2022/11/29 21A 22E 2

100、3E 24E 21A 22E 23E 24E 静态 收盘价 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E P/E PB 601088.SH 中国神华 30.25 2.53 3.85 3.93 4.02 12 8 8 8 1.5 601225.SH 陕西煤业 20.04 2.18 3.45 2.94 3.04 9 6 7 7 1.9 601898.SH 中煤能源 9.57 1.00 1.86 1.91 1.96 10 5 5 5 1.0 600256.SH 广汇能源 10.48 0.77 1.86 2.60 3.57 14 6 4 3 2.6 000983.SZ 山西焦煤 13.02

101、1.02 2.30 2.71 2.77 13 6 5 5 1.9 601699.SH 潞安环能 18.57 2.24 4.01 4.23 4.27 8 5 4 4 1.3 600740.SH 山西焦化 5.82 0.49 1.44 1.46 1.65 12 4 4 4 1.0 601666.SH 平煤股份 12.18 1.26 2.77 3.07 3.27 10 4 4 4 1.4 600188.SH 兖矿能源 39.90 3.34 7.40 7.88 8.22 12 5 5 5 2.5 600395.SH 盘江股份 7.19 0.71 1.04 1.06 1.19 10 7 7 6 1.4

102、002128.SZ 电投能源 13.08 1.85 3.15 3.66 4.15 7 4 4 3 1.1 600985.SH 淮北矿业 14.24 2.04 2.93 3.04 3.43 7 5 5 4 1.1 600157.SH 永泰能源 1.64 0.05 0.07 0.08 0.09 34 23 21 18 0.8 601015.SH 陕西黑猫 4.98 0.83 0.72 0.83 0.84 6 7 6 6 1.2 600546.SH 山煤国际 16.26 2.49 3.59 3.78 3.92 7 5 4 4 2.4 000937.SZ 冀中能源 6.81 0.78 1.44 1.5

103、1 1.64 9 5 5 4 1.2 600348.SH 华阳股份 16.16 1.47 2.74 2.81 2.93 11 6 6 6 1.6 601001.SH 晋控煤业 13.39 2.78 2.76 2.95 3.25 5 5 5 4 1.5 600997.SH 开滦股份 7.24 1.14 1.52 1.61 1.69 6 5 4 4 0.8 601918.SH 新集能源 4.50 0.94 0.94 1.07 1.12 5 5 4 4 1.0 600508.SH 上海能源 15.78 0.52 4.65 4.71 4.85 30 3 3 3 0.9 600123.SH 兰花科创 1

104、4.27 2.06 3.21 3.35 3.41 7 4 4 4 1.1 算术平均 11 6 6 5 1.4 资料来源：wind，申万宏源研究（22-24 年 EPS 预期均根据申万预测）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 6风险提示 1、新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期。现阶段风电光伏等新能源发电存在不稳定的特点，叠加当前储能技术的限制，导致对于煤炭和天然气有一定的电力调峰需求。若新能源供给增量超预期，或者储能技术的成本问题得以解决，需求下滑会导致煤炭等基础能源存在价格下跌的风险。2、美国页岩气开发大幅增加。由于美国

105、页岩气产量较为依赖资本开支和新井完井，叠加 2020 年以来资本开支持续缩减，预计会导致未来美国页岩气产量缩减，进而加剧天然气供需错配的情况。在此背景下，我国天然气进口量预期下降，能源缺口产生一定的煤炭需求。但若美国页岩气开发大幅增加，按照其 6-9 月的开采周期，或将大幅增加 2023 年及以后的天然气供给，进而一定程度上缓和能源紧缺问题，导致煤炭价格存在下跌风险。3、煤炭和天然气需求低于预期。煤炭和天然气需求和宏观经济发展密切相关，当前价格处于高位，很大程度是因为疫情之后全球能源需求恢复速度较快。若后续煤炭和天然气需求低于预期，将直接影响煤炭和天然气供需关系，造成煤炭价格下跌的风险。行业深

106、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为

107、这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；

108、：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级

109、来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本

110、报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

111、无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。