1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 汽车 2022 年 11 月 30 日 长坡厚雪大赛道，鸟瞰汽车后市场 看好 后市场行业研究之维修服务（一）相关研究 比亚迪打响车企应对退补第一枪，上汽 通 用 加 速 电 动 化 进 程-2022/11/21-2022/11/25 汽车周报 2022 年 11 月 27 日 11 月折扣率略有抬升，合资豪华压力更大-11 月汽车行业折扣率分析 2022 年 11 月 21 日 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 联系人 戴文杰(8621)23297818 本期投资提示：汽车后市场产业链庞杂、分散，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。20

2、21 中国内乘用车平均车龄接近 7 年，二手车销量约 1000 万辆；美国平均车龄超过 12 年，二手车年销量稳定在 4000 万辆左右。车主每年的维修保养支出随着车龄增加而增加，市场规模则随着汽车保有量及车龄的双重增长而稳步提升。2020 年中国汽车后市场规模突破万亿，近年来除 2020 年外均维持 11%以上增速；美国整体汽车售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元，预计到 2024 年整体市场规模达 4770 亿美元。因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中 18%左右的利润而备受市场关注。以北美市场为例，汽车市场利润构成中，整车制造约占 16%；零部件环节占 22%；售后服务紧

3、随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12%。而整车销售仅占全市场利润的 5%。而承载着这一庞大市场的是北美的第三方服务体系。北美企业有 DIY/DIFM 两种模式，DIY 指用户自己进行维修或养护；DIFM 指依靠专业人员帮助进行汽车维修保养和安装工作。美国售后维修正逐步从 DIY 向 DIFM 过渡，第三方汽车连锁服务企业已经占到整个行业 80%左右的份额。中国由于起步较晚，目前仍然以 4S 店主导，占市场份额的 60%。政策体系待完善、市场集中度低，主要配件、服务流程等方面的标准和认证体系相对欠缺，是当前的主要问题。行业发展早期的特点也导致我国维保市场单店服务数远低于美国。当前的行业产

4、值仍然集中在汽车制造和新车销售环节，后市场利润集中在 4S 店体系。后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力，美国资本市场对这样的增长确定性，愿意给与 1520 x 左右的稳定估值。北美后市场龙头企业 GPC 在 94 年的发展历程中，有 88 年实现收入正增长，77 年实现净利润正增长，60 年以上持续分红，19812021 年分红率在50%以上，CAGR 增长达 7%。奥莱丽过去 30 年创超 300 倍的股价涨幅。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。2000 年公司毛利率为 43%，2021 年提升至 53%。2010 年以来，公司平均 PE 水平在

5、 20 倍左右浮动，估值水平保持稳定状态。中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节，其中冠盛股份主要从事传动系统零部件研发，通过 ODM 方式销售，近年来 OBM 销量稳中有升，公司培育的自有商标“GSP”品牌 2021 年营收占比已达 44%。兆丰股份主要从事汽车轮毂轴承单元供应，2019-2021年营业收入分别为 5.6/4.7/7.2 亿元，归母净利润 2.1/1.6/1.3 亿元，毛利率分别为48%/45%/29%，净利率为 38%/34%/16%。雷迪克主营汽车轴承，2017-2021 年公司毛利率、净利率维持 30%、15%左右水平。东箭科技主要销售后市场零部件，2019-2

6、021年营业收入分别为 15.7/14.8/16.4 亿元，归母净利润分别为 2.0/1.9/1.2 亿元，毛利率分别为 40%/37%/28%,净利率别为 13%/13%/7%。多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场，如途虎养车，2019-2021 年营收分别为 70.4/87.5/117.2 亿元，净利润分别为-11.4/-9.1/-13.1 亿元；新康众（天猫养车），2019-2021 年营收分别为38.6/47.1/59.3 亿元，净利润分别为-4.2/-4.7/-6.6 亿元；京车会，目前在全国共有 1400多家京东养车高标准门店。投资分析意见：后市场长坡厚雪，海外已

7、经成熟，而中国平均车龄近 7 年也到了爆发前夜。后市场格局虽然分散，但却足够广阔，让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市场企业，包括零部件制造环节的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技；服务环节的道通科技、安车检测、华测检测等；渠道运营商领域的新康众（非上市）、途虎养车（非上市）、三头六臂（非上市）等。核心风险：疫情反复，物流及原材料成本波动，新市场开拓进度不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共44页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 后市场长坡厚雪，海外已经成熟，而中国平均车龄近 7 年也到

8、了爆发前夜。后市场格局虽然分散，但却足够广阔，让有理想的企业稳步成长。建议开始关注中国后市场企业，包括零部件制造环节的冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技；服务环节的道通科技、安车检测、华测检测等；渠道运营商领域的新康众（非上市）、途虎养车（非上市）、三头六臂（非上市）等。原因及逻辑 汽车后市场产业链庞杂、分散，但确是一条长坡厚雪的万亿赛道。2021 中国内乘用车平均车龄接近 7 年，二手车销量约 1000 万辆；美国平均车龄超过 12 年，二手车年销量稳定在 4000 万辆左右。2020 年中国汽车后市场规模突破万亿，近年来除 2020年外均维持 11%以上增速；美国整体汽车售后市场 202

9、1 年规模约 4160 亿美元，预计到 2024 年整体市场规模达 4770 亿美元。因汽车售后维修服务约能贡献整车全生命周期中 18%左右的利润而备受市场关注。以北美市场为例，汽车市场利润构成中，整车制造约占 16%；零部件环节占 22%；售后服务紧随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12%。后市场企业具备数十年持续稳定成长的能力，美国资本市场对这样的增长确定性，愿意给与 1520 x 左右的稳定估值。北美后市场龙头企业 GPC 在 94 年的发展历程中，有 88 年实现收入正增长，77年实现净利润正增长。奥莱丽过去 30 年创超 300 倍的股价涨幅。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩

10、张和门店数量的增加，以及营收和利润的增长。中国企业目前多集中于零部件制造和渠道商两个环节，行业发展早期的特点也导致我国维保市场单店服务数远低于美国。当前的行业产值仍然集中在汽车制造和新车销售环节，后市场利润集中在 4S 店体系。行业主要企业包括冠盛股份、兆丰股份、雷迪克、东箭科技等。有别于大众的认识 市场普遍认为后市场行业格局分散，公司很难长大，并不具备投资价值。但从实际海外的头部企业研究中我们发现，这是一条长坡厚雪的大赛道，是能够成长出百倍企业的大赛道，值得市场投入精力去深入挖掘，做时间的朋友。XXaXoXqWcVuYpM6MdN7NoMmMtRmOkPrQpNeRpPoP6MpPzQvPn

11、PoOwMnPnM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共44页 简单金融 成就梦想 1.汽车后市场具备增长稳、空间大、环节多、分布散等特点 7 1.1 后市场业务种类众多，市场空间远超万亿.7 1.2 售后维修市场的参与主体以独立第三方为主.8 2.美国后市场历史悠久，规模已超 4000 亿美金.11 2.1 美国后市场规模及发展历程.11 2.2 多因素影响，美国独立后市场体系成型.13 2.3 独特的汽车文化造就了美国 DIY/DIFM 两种模式并存.14 2.4 美国后市场格局分散，独立第三方占 80%份额.17 2.5 美国后市场发展趋势.20 3.美国后市

12、场代表企业.21 3.1 GPC 作为行业鼻祖，拥有超 50 年稳定分红史.21 3.2 OReilly 创造 30 年 300 倍的稳定增长史.27 4.中国后市场现状及特点.29 4.1 中国后市场宏观概况.29 4.2 中国后市场的发展现状.30 4.3 中美对比，中国后市场机遇.33 4.4 政策法规逐步跟进，规范行业发展节奏.35 4.5 互联网化带来的新趋势.37 4.6 中国主要后市场企业.39 4.6.1 零部件企业.39 4.6.2 渠道商.41 5核心假定的风险.42 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共44页 简单金融 成就梦想 图表目录

13、 图 1：汽车后市场服务价值链贯穿用车的全生命周期.7 图 2：麦肯锡 2017 年全球后市场市场规模及增速预测.7 图 3：麦肯锡 2017 年全球后市场汽车保有量及增速预测.8 图 4：售后维修市场主要分制造商、品类/渠道商、服务商三大环节.8 图 5：2014-2021 年中国汽车零配件进出口金额.9 图 6：美国后市场百年发展历程.11 图 7：2010-2021 年美国轻型车销量.12 图 8：美国二手车销量及平均成交价格.12 图 9：2015-2024E 美国汽车整体后市场规模.12 图 10：2021 年美国汽车市场利润结构.13 图 11：2021 年美国售后市场结构（按配件

14、类型分）.13 图 12：2019 年不同车型级别用户消费模式偏好.14 图 13：2019 年 美国汽车售后市场终端渠道结构.14 图 14：2021 年美国消费者购买汽车零配件的主要消费占比.15 图 15：2021 年 AAP、OReilly 和 AutoZone 的 DIY 和 DIFM 销售占比.16 图 16：DIFM 模式下独立售后市场比重在 70%以上.16 图 17：独立售后市场 DIFM 不同业态分布情况（亿美元）.16 图 18：2019 年美国汽配连锁市场份额及市场格局.17 图 19：2015-2021 年四大汽配连锁营业收入（亿美元）.19 图 20：2015-20

15、21 年四大汽配连锁归母净利润（亿美元）.19 图 21：汽车行业部分企业股价表现（2002-2022）.19 图 22：2015-2021 年四大汽配连锁毛利率（%）.19 图 23：2015-2021 年四大汽配连锁净利率（%）.20 图 24：2015-2021 年四大汽配连锁期末净现金流（亿美元）.20 图 25：中国不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄 6 年以下）.20 图 26：百年 GPC 的并购历程.21 图 27：GPC 主要直营及加盟店品牌.22 图 28：16 个主要外部供应商和 2 个内部供应商.22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页

16、 共44页 简单金融 成就梦想 图 29：传统渠道多级分销模式和 NAPA 汽配连锁模式对比.23 图 30：2021 年 AutoZone 在美国的 6000+门店分布情况.23 图 31：2021 年 OReilly 在美国的 5700+门店分布情况.23 图 32：2021 年 AAP 在美国的 4800+门店分布情况.24 图 33：2021 年 NAPA 在美国的 6700+门店分布情况.24 图 34：2012-2021 年 GPC 营业收入（按行业分，单位：亿美元）.24 图 35：2012-2021 年 GPC 营业收入（按地区分，单位：亿美元）.24 图 36：2022H1

17、收入结构（按产品品类分，右轴占比，左轴同比增速）.25 图 37：GPC 现金周转天数及营运资本比重变化.25 图 38：NAPA 商业模式及渠道盈利能力.26 图 39：19812021 年 GPC 分红历史.26 图 40：GPC 近 30 年股价及 PE 水平变动（左轴：美元；右轴：倍）.26 图 41：OReilly 商业模式及渠道盈利能力.27 图 42：OReilly 毛利率和净利率水平.28 图 43：2012-2022H1 OReilly 营业及归母净利润（亿美元，%）.28 图 44：2010-2021 公司营收按照客户类型划分.28 图 45：OReilly 近 30 年股

18、价及 PE 水平变动（左轴：美元，右轴：倍）.29 图 46：中国汽车、乘用车保有量及增速.30 图 47：中国乘用车平均车龄（年）.30 图 48：中国汽车后市场规模及同比增速.30 图 49：中国汽车狭义后市场（维保市场）产业链及渠道模式.31 图 50：传统多层分销模式下汽车配件流转加价率示意图.31 图 51：中国汽车后市场主要商业模式4S 店模式.32 图 52：途虎养车及新康众（天猫养车）近三年业绩.32 图 53：美国 19702021 年汽车保有量及千人保有量变化.33 图 54：中国 1992-2021 年汽车保有量及千人保有量变化.33 图 55：美国 19702021 年

19、新车销量及新车报废比（每年新车销量/报废量）情况.34 图 56：中国 1992-2021 年新车销量及新车报废比情况.34 图 57：美国 20002021 年二手车销量及二手车/新车交易比情况.34 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共44页 简单金融 成就梦想 图 58：中国 20162021 年二手车销量及二手车/新车交易比情况.34 图 59：汽车零部件的统一编码与标识示意图.36 图 60：国家标准委发布的汽车零部件的统一编码规则.36 图 61：2020 年 中国消费者汽车配件消费决策因素分析.36 图 62：用户选择汽车综合平台获取信息的原因.37

20、图 63：用户选择显示汽车综合平台主要考虑的因素.37 图 64：部分类型的汽车后市场兴趣用户量及同比增速.38 图 65：不同城市级别的用户自助化保养等行为 TGI.38 图 66：汽车后市场直播趋势.38 图 67：新能源汽车与燃油汽车的保养和维修服务项目对比.39 图 68：2016-2022H1 主要汽车零部件企业国内业务毛利率.40 图 69：2016-2022H1 主要汽车零部件企业净资产收益率（扣除非经）.40 图 70：2016-2022H1 主要汽车零部件企业营收占应收比值.40 图 71：2016-2022H1 主要汽车零部件企业净资产周转率.40 图 72：2016-20

21、22H1 主要汽车零部件企业销售费用率.40 图 73：2016-2022H1 主要汽车零部件企业管理费用率.40 图 74：传统多级分销、M2B2b2c 和 S2c 的三种趋势对比.42 表 1：汽车后市场主要国内零部件供应商.9 表 2：中国市场主要汽配维修连锁企业.10 表 3：2019 年美国 DIY 和 DIFM 主要用户群体画像比较.14 表 4：2011-2021 年美国后市场从业人员规模及平均时薪.16 表 5：美国汽车后市场四大汽配连锁及主要售后市场零部件供应商.17 表 6：2021 年四大连锁品牌基本经营情况汇总.18 表 7：GPC 主要发展历程.21 表 8：2021

22、 年 NAPA 门店全球布局情况.22 表 9：2021 年 GPC 汽配市场份额及增速.22 表 10：2021 年中国汽车经销商绩效及成熟市场标杆值.32 表 11：2021 中国汽车后市场领先连锁企业.41 表 12：汽车行业重点公司估值表.43 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共44页 简单金融 成就梦想 1.汽车后市场具备增长稳、空间大、环节多、分布散等特点 1.1 后市场业务种类众多，市场空间远超万亿 汽车后市场处于整个汽车产业链下游，是围绕车主使用过程中所需要的各种服务和产品而形成的市场。狭义的汽车后市场是指维修、保养和汽车用品，而广义的汽车后市场涵

23、盖了汽车金融、汽车租赁、汽车用品、二手车、汽车养护与维修、报废汽车等各类服务。以汽车的完整生命周期顺序为主轴，以客户所享受的售后服务项目为主要价值活动，可以构建如下汽车后市场服务价值链模型。图 1：汽车后市场服务价值链贯穿用车的全生命周期 资料来源：上海汽车杂志 2011 乐高隆，申万宏源研究 而基于麦肯锡的统计，2017 年全球范围汽车后市场规模达约 8000 亿欧元，其中北美市场规模约 2700 亿欧元，欧洲约 2400 亿欧元，中国市场约 900 亿欧元。预计整个汽车后市场以每年 3%的速度增长，2030 年市场规模将达到 12000 亿欧元。图 2：麦肯锡 2017 年全球后市场市场规

24、模及增速预测 资料来源：Mckinsey，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共44页 简单金融 成就梦想 其中，中国新兴市场增长率将超过成熟市场，虽然起步较晚，但由于庞大的需求支撑，2021 年乘用车保有量已接近 3 亿辆，预计对应汽车后市场产业也在 4300 亿欧元。具体看，中国目前平均车龄约为 4.5 年，其后市场规模以每年 11.4%的增长率增长，未来 10 年将迎来巨变。图 3：麦肯锡 2017 年全球后市场汽车保有量及增速预测 资料来源：Mckinsey，申万宏源研究 而在本篇报告中，我们将重点聚焦于后市场中的售后维修、保养产业。详细阐述欧美

25、成熟市场的发展历程、现状，以及主要玩家的成就。同时对当前中国市场的发展情况、主要上市公司进行量化描述。以期能给各位投资者还原一幅较为完整、客观的产业链全景图。1.2 售后维修市场的参与主体以独立第三方为主 售后维修市场由于其需求散、产品杂的特点，呈现出两头大、中间略集中的特点。主要分制造商、品类/渠道商、服务商三大价值环节。售后维修市场的主要特点是需求散发，且具有一定随机性，但需求又具有一定的响应及时性的要求。同时，保有量巨大造成所需的产品型号众多，远超前装市场。单个企业难以达到制造业规模效应。因此，产业链呈现出两头散，中间略集中的特点。而基于这样的商业模式，售后维修市场大体可分为制造商（负责

26、零部件的生产、制造）偏向传统制造业模式；品类/渠道商（负责产品选型、目录构建、渠道构建、商品流通）偏向服务；以及最终的服务商（实际落地客户需求）三大类。图 4：售后维修市场主要分制造商、品类/渠道商、服务商三大环节 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 制造商中，中国企业在全球供应链中的地位举足轻重。据美国四大连锁汽配供应商NAPA 和 AUTOZONE 数据显示，有近 70%的采购额来自于中国制造，这其中多为中小型零部件公司。但从总量看，中国汽车零部件的出口金额稳定攀升，全球供应链的地位得到各类企业的认可。图 5：

27、2014-2021 年中国汽车零配件进出口金额 资料来源：中国海关总署，申万宏源研究 后市场制造商大致分为以下三类：产品直接供应汽车制造商：进入售后市场的产品主要通过汽车制造商的售后服务渠道，即汽车制造商的授权特许经销商。产品只有原装设备厂商的品牌，即“原装正厂件”。OBM&ODM：专门为售后业供应产品，大多是产品因为种种原因无法或尚未供应给汽车制造商，以各种自己的独立品牌（OBM）销售，或贴牌为其他品牌（ODM）生产制造，如冠盛股份、兆丰股份等。既向汽车制造商供应产品，也向独立的汽车售后业供应产品的零配件制造商：为 OEM生产的产品往往冠以该车企的商标和部件号，成为“原装正厂件”，而其供应给

28、独立的汽车售后业产品，则以自己的独立品牌出现，如“博世”等。表 1：汽车后市场主要国内零部件供应商 零部件供应商 企业简介 零配件制造企业 零配件制造企业 零配件制造企业 店 授权经销商（非独立的售后市场）独立第三方售后市场 、00500600700800200021出口金额（亿美元）进口金额（亿美元）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共44页 简单金融 成就梦想 冠盛股份 公司主要从事传动系统零部件研发、生产和销售，主要产品包括等速万向节、传动轴总成和轮毂单元，营销网络延伸至海外 120 多个国家

29、和地区，是国内少数能够满足多产品、多型号、小批量采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一。2021 年出口业务占比约 92%。公司旗下产品主要通过 ODM（即“贴牌生产”）方式销售，近年来 OBM（即“自有商标品牌”）销量稳中有升，公司培育的自有商标“GSP”品牌 2021 年营收占比已达 44%。公司与京东的数智化项目进展顺利。兆丰股份 汽车轮毂轴承单元领先供应商，专业生产汽车轮毂轴承单元及各类精密轴承。轮毂轴承收入占比 95.6%。2020、2021 年海外业务占比分别为 77%和 56%。2019-2021 年营业收入分别为 5.6/4.7/7.2 亿元，归母净利润 2.1/1.6/1.

30、3 亿元，毛利率分别为 48%/45%/29%，净利率分别为 38%/34%/16%。雷迪克 主营汽车轴承，产品包括汽车轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮等，其中轮毂轴承单元占 25%32%，2017-2021 年公司毛利率、净利率维持 30%、15%左右水平。2021 年公司 AM、OEM 业务占比约 90%、10%，AM 市场客户为国外头部轴承厂商，OEM 市场客户为国内头部轴承厂商和整车厂商。东箭科技 主要销售后市场零部件，包括车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车辆互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品等。国内业务比重 32%左右，2019-2021 年营业收入

31、分别为 15.7/14.8/16.4亿元，归母净利润分别为 2.0/1.9/1.2 亿元，毛利率分别为 40%/37%/28%,净利率分别为13%/13%/7%。正裕工业 主营汽车悬架系统减震器，减震器业务营收占比 95%，海外营收占比 85%；减震器是高损耗性核心零部件，通常更换周期为 10 万公里或 6-8 年。金固股份 钢轮净利率稳定，EPS 环保高端设备高速增长，公司旗下汽车超人项目供应链业务与阿里天猫汽车、康众汽配相关业务进行战略重组，成立新康众。新康众通过提供线上流量和供应链仓配能力成为行业基础设施建设者。资料来源：申万宏源研究 渠道商则以独立第三方为主，以中国为例主要有以下几种：

32、仓储式分销商（Warehouse Distributor）和批发商（Jobbers）：分销商和批发商通过整合资源发挥规模效应，向后市场供应各类零部件。汽配连锁修理店和各式路边汽修店：除了传统的 4S 店售后模式，汽车后市场涌现了大批的独立维修保养店。超过保修期限、自然老化部件需要更换的车辆，普遍流向独立的汽车售后服务体系和平台。如快准车服、三头六臂等汽配供应链平台。品牌连锁加盟：如驰加、博世车联、美孚 1 号车养护、壳牌养护、圣罗萨、伍尔特等。多功能互联网平台和系统平台利用互联网优势涉足汽车后市场：如途虎养车、新康众（天猫养车）、京车会等。保险公司与事故车维修：车险业务和事故车维修存在紧密联系

33、，保险公司通过获取车主用户的多项数据资源，能完善公司相关的汽车服务大数据资源，如众安保险+途虎养车、平安保险+天猫“超级轮胎服务”，形成“汽车+保险+互联网”的 O2O 生态圈。表 2：中国市场主要汽配维修连锁企业 连锁企业 企业简介 天猫养车（新康众）由康众汽配融合阿里天猫汽车后市场业务、金固汽车超人等相关资源成立，采用直营模式，2019-2021年营收分别为38.6/47.1/59.3亿元，净利润分别为-4.2/-4.7/-6.6亿元。截至2021年年底门店总数3014个 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共44页 简单金融 成就梦想 途虎养车 在腾讯的支持下

34、成立，门店分为途虎工场自营店（179 家）、途虎工场加盟店（4114 家）、合作店门店（20000 多家）等三种形式。2019-2021 年营收分别为 70.4/87.5/117.2 亿元，净利润分别为-11.4/-9.1/-13.1 亿元 京车养车 原”京车会”,由京东汽车推出，目前在全国共有 1400 多家京东养车高标准门店，除此之外还有京东养车旗舰店、各类型京东养车认证店、品牌联合认证店、第三方合作店（6000 家左右）及服务商参与共建的门店 三头六臂 2015 年成立的汽配连锁商，2022 年 6 月汽配门店数量 2600 多家，采用加盟形式 快准车服 2015 年成立的汽配连锁商，截

35、至 2022 年 6 月门店 1800 多家，采用加盟形式；2021 年收入 36 亿元 箭冠 汽配连锁商，截至 2022 年 3 月门店数量 1200 多家，采用加盟形式 资料来源：途虎养车，金固股份公告，申万宏源研究 2.美国后市场历史悠久，规模已超 4000 亿美金 2.1 美国后市场规模及发展历程 自 19 世纪末汽车行业诞生以来，美国售后行业经过了四个发展阶段。起初渠道主要采取邮购方式，修车依赖各个城市内的铁匠；此后随着汽车革命后汽车走进百姓家，销售商开始销售汽车配件；70 至 80 年代外国汽车涌入，汽车市场发生巨变，独立经销商开始转型其他汽车相关行业，售后行业基本定型；时至今日，

36、连锁经营的零售店占据了市场的半壁江山。图 6：美国后市场百年发展历程 资料来源：美国汽车养护协会，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共44页 简单金融 成就梦想 美国稳定的轻型车和二手车销量为其后市场规模提供有力支撑。2021 年美国轻型车（包括轿车和轻型卡车）销量 1493 万辆，同比增长 3%。2021 年新车成交均价 4.2 万美元/台，新车销售市场规模约 6270 亿美元。美国二手车市场发展成熟，二手车年销量稳定在 4000 万辆左右。图 7：2010-2021 年美国轻型车销量 图 8：美国二手车销量及平均成交价格 资料来源：AASA，申万

37、宏源研究 资料来源：NADA，申万宏源研究 美国后市场规模预期乐观，近年来年增长率趋于平缓。根据美国汽车售后市场供应商协会（AASA），美国轻型车售后市场 2021 年规模约 3240 亿美元；据美国汽车养护协会（AAIA），美国整体汽车售后市场 2021 年规模约 4160 亿美元。在经历了 2020 年近 6pct的大幅缩水后，市场规模在 2021 年回春至历史最高点，年增长率突破 11%，预计到 2024年整体市场规模达 4770 亿美元。图 9：2015-2024E 美国汽车整体后市场规模 资料来源：AAIA，申万宏源研究 美国汽车后市场行业始终保持较为稳健的增长态势。美国汽车工业起步

38、早，2021 年轻型汽车市场保有量已超过2.9亿辆。平均车龄为12年。得益于美国汽车保有量的持续增长、总行驶里程的增加，以及车龄的老化，美国汽车后市场行业始终增长稳健。1155 1273 1444 1552 1644 1739 1747 1713 1722 1711 1446 1493 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080000乘用车销量轻卡占比00.511.522.530500025003000350040004500500020002000420052006

39、200720082009200001920202021二手车销量（万辆）平均成交价格（万美元）34063553366338023950374734770-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%004000500060002000212022E2023E2024E汽车后市场规模（亿美元）年增长率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共44页 简单金融 成就梦想 售后服务市场利润可观，占据汽车市场

40、利润约 18%。据美国汽车协会发布的 2021 年驾驶成本研究报告显示，美国一辆新车的年均保有成本为 9666 美元。而整个汽车市场利润构成中，整车制造约占 16%；零部件环节占 22%；售后服务紧随其后，占比约 18%；二手车销售占比 12%。而整车销售仅占全市场利润的 5%。汽车售后市场包括汽车零配件/辅助工具/润滑剂/特种液粉销售、汽车美容产品及汽车维护修理服务等，占汽车市场总体利润约 18%。图 10：2021 年美国汽车市场利润结构 图 11：2021 年美国售后市场结构（按配件类型分）资料来源：美国汽车协会，申万宏源研究 资料来源：美国汽车协会，申万宏源研究 2.2 多因素影响，美

41、国独立后市场体系成型 行业反垄断法的颁布为美国独立第三方后市场体系的形成提供了先决条件。1975 年，为提升美国本土汽车的生产质量，美国政府出台马格努森-莫斯保修法，规定汽车制造企业和经销商不得把保修作为条件要求车主使用原厂零部件，以及不得因车主安装非原装零件产品而拒绝保修。2003 年，美国国会又推出汽车可维修法案，明确规定汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者等提供诊所、维修车辆所必需的技术信息，防止汽车制造企业对汽车配件和维修市场的垄断。非原厂零配件认证体系确保了零件的外观与功能上达到原厂水平。1987 年美国从事车辆保险业务的前 5 大保险公司、30 多家零配件经销商、维修服务商和 2

42、家消费者团体共同出资形成合格汽车零件协会（CAPA），是一家对非原厂配件经销质量认证的行业协会，其制定了合车、材料质量以及耐用度等一系列零件认证体系，以确保零件的外观与功能上达到原厂水平。以日系为主的外国汽车进入市场，催生汽车服务业变革和理念提升。20 世纪 70 年代，石油危机和日本汽车大量涌入，给美国汽车工业带来严峻的挑战，促使美国的汽车服务业发生了深刻的变革。为了在竞争中求生存，美国汽车服务业进入了注重经营成本和更新服务理念的新阶段，表现形式为发展各种新型连锁店和专卖店。第三方维修行业集中度提升明显，大型汽配连锁联盟加快形成。自 2000 年以来，美国第三方维修的行业集中度提升明显，主要

43、系四大龙头厂商均通过兼并收购的方式进一步扩16%22%18%5%12%27%整车制造零部件制造售后服务整车销售二手车销售其他衍生服务27%22%15%14%11%11%保养件易损件机修件轮胎碰撞件精品附件 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共44页 简单金融 成就梦想 张，形成规模效应。规模效应的优势包括：1）大规模采购零配件，提高维修厂商议价能力，降低采购成本；2）增强品牌效应。提升客户黏性；3）大型仓储物流成本得以分摊。统一的汽车后市场工业标准出台，全行业交流一致性和精准性大幅提高。1997 年美国汽车售后市场工业协会出版了第一版”AAIA 电子目录标准”。这

44、部标准被公认为汽车售后市场第一部，也是唯一一部公开的行业标准，为售后市场广泛接受。AAIA 制订第二部行业标准“产品信息交换标准（PIES）”，专门为汽车零配件设立，涉及从零配件制造商到分销商到经销商的整个汽车售后市场供应链，为每一个汽车产品设置多达 140 个产品属性栏目。AAIA 制定第三部行业标准“整合修理厂标准（I-SHOP）”，将修理厂中的所有电脑系统和电脑基础的设备用统一的公开标准联为一体，成为一个完整贯通的系统。2.3 独特的汽车文化造就了美国 DIY/DIFM 两种模式并存 美国后市场终端主要消费模式有 DIY 和 DIFM 两种。DIY 即“Do It Yourself.”自

45、行从汽配零售店采购配件，自己进行维修或养护。DIY 零件和附件包括零配件、内饰件、外饰件、工具与设备、液体与化学品等。而 DIY 客户通常选择在汽配零售店购买所需零部件，因为位置方便、价格更低。DIFM 即“Do It For Me.”依靠专业人员帮助进行汽车维修保养和安装工作。DIFM 客户通常选择在汽车经销商处进行服务，因为消费体验好，对门店信任度较高。不同车型级别用户消费模式偏好有显著差异，而市场模式正逐步从 DIY 向 DIFM 过渡。皮卡车主们比其他类型车主更愿意动手保养或维护自己的车辆，轿车车主们更倾向于接受专业人士的维保服务。表 3：2019 年美国 DIY 和 DIFM 主要用

46、户群体画像比较 图 12：2019 年不同车型级别用户消费模式偏好 类别 DIY DIFM 男性 72%40%平均年龄 42 48 平均受教育年数 14 14.5 平均家庭规模 3 2.5 全时就业 71.70%53.80%已婚 60%47%单身 22%21%每家庭车辆数 2.2 1.7 资料来源：IBIS World，申万宏源研究 资料来源：IBIS World，申万宏源研究 汽车零配件主要购买渠道可分为主机厂授权渠道和独立后市场渠道。消费者可从专业汽配连锁店、汽车经销商、特殊品牌专卖店、大型卖场/商超、快修店、保险事故维修、加油站、便利店、杂货店等购买汽车零配件。上述渠道可分为主机厂授权渠

47、道和独立后市场渠道。图 13：2019 年 美国汽车售后市场终端渠道结构 0%20%40%60%80%100%皮卡用户轿车用户SUV/MPV用户DIYDIFM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 美国售后行业经过多年发展，正逐步从 DIY 向 DIFM 过渡，未来 DIFM 市场占比将逐步扩大。由于汽车技术发展和汽车电子器件使用率的提升，汽车维护和修理难度有所提升，部分零部件的替换率下降，DIY 的占比会缩小。图 14：2021 年美国消费者购买汽车零配件的主要消费占比 资料来源：2021 SEMA US Mar

48、ket Data，申万宏源研究 美国的独立渠道非常发达，市场销售额占总量 80%左右，DIFM 模式下独立售后市场比重在 70%以上。受 2020 年疫情影响，线上购买汽车零配件占比提升。专业汽配零售店（NAPA、AutoZone 等）及特殊品牌专卖店的自有线上渠道销量占比较高。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共44页 简单金融 成就梦想 图 15：2021 年 AAP、OReilly 和 AutoZone 的DIY 和 DIFM 销售占比 图 16：DIFM 模式下独立售后市场比重在 70%以上 资料来源：IBIS World，申万宏源研究 资料来源：2023

49、-AutoCare Factbook，申万宏源研究 DIFM 模式下独立售后市场的主要业态为一般汽车维修和车身、内外饰维修和养护。2021 年一般汽车维修销售额达 464 亿美元，车身、内外饰维修和养护销售额为 396 亿美元。各业态间占比波动不大，预计到 2025 年，DIFM 下独立售后市场总规模将达 1395亿美元。图 17：独立售后市场 DIFM 不同业态分布情况（亿美元）资料来源：2023-AutoCare Factbook，申万宏源研究 行业从业人数近两年有所下降，平均时薪稳步增长。2019 年前，行业各岗位从业人员都保持稳定的增速，2020 年因疫情影响受到短暂冲击，2021 年

50、有所回升但还未到之前水平。平均时薪方面一直维持着稳定的增速，波动较小。表 4：2011-2021 年美国后市场从业人员规模及平均时薪 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 汽车后市场员工人数（万人）398 409 422 434 449 459 464 467 471 447 448 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AutoZoneAdvance AutoPartsOReillyDIY SalesDIFM SalesOthers69.0%69.5%70.0%70.5%71.0%71.5%7

51、2.0%0500025003000授权经销商销售收入（亿美元）独立售后市场收入（亿美元）独立售后市场销售占比(%,右轴）02004006008000820022E2023E2024E2025E一般汽车维修汽车排气系统维修汽车变速器维修其他机械和电气部件维修车身、内外饰维修和养护车窗更换机油更换和润滑洗车其他维保 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共44页 简单金融 成就梦想 汽车维修和养护行业员工人数（万人）81.96 83.21 84.75 86.78 89.64 91.39

52、 92.57 93.41 94.71 90.2 92.73 汽车维修和养护行业平均时薪（美元）16.03 16 16.18 16.95 17.4 17.76 18.75 19.57 20.02 20.5 22.15 汽 车 经 销 商 数 量（万家）105.69 109.55 113.84 118.79 123.87 127.9 129.33 129.66 130.03 121.07 122.03 汽车经销商平均时薪（美元）18.61 19.1 19.86 20.3 20.34 20.31 20.64 21.86 22.84 24.52 26.75 汽车零配件和轮胎店员工人数（万人）50.68

53、 51.18 52.1 53.42 54.47 55.01 55.54 55.89 56.36 54.83 54.25 汽车零配件和轮胎店平均时薪（美元）14.93 15.12 15.16 15.33 15.89 16.06 15.85 16.48 16.88 17.94 20.43 资料来源：NADA，申万宏源研究 2.4 美国后市场格局分散，独立第三方占 80%份额 美国的汽配维修市场以独立厂商为主，占据全部市场的 80%。汽车销售商占据汽车后市场的 20%左右，主要来自于汽车保修期内的维修和养护，其只提供原厂配件；独立厂商配件价格相对便宜且质量基本相同，吸引大多数消费者在质保期后购买。独

54、立厂商中授权经销商和专业汽配连锁品类较为齐全。图 18：2019 年美国汽配连锁市场份额及市场格局 资料来源：IBISWorld，申万宏源研究 汽配批发商不生产配件，向上游零配件制造商采购，分为原装零件、经过认证的零件和未经认证的零件。美国著名的汽车零配件的制造商包括德尔福、斯凯孚、德科、伊顿、辉门、德纳、盖茨等。美国汽配连锁也从中国进口大量售后市场零配件，如冠盛股份、兆丰股份等。表 5：美国汽车后市场四大汽配连锁及主要售后市场零部件供应商 类型 厂商 概况 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共44页 简单金融 成就梦想 四大汽配连锁 AutoZone 1979

55、年创立，美国汽车零部件销售巨头，2022 年财年（截至 2022 年 9 月）实现销售收入 159.63 亿美元，实现净利润 24.3 亿美元。GPC 1928 年成立，在美国有超过 6000 家 NAPA 零售店，19500 个 NAPA 汽车维修中心，提供车辆维护和维修服务。2021 财年实现营收 188.71 亿美元，净利润 8.99 亿美元 OReilly OReilly 成立于 1957 年，1993 年上市，是美国目前市值最大的汽配连锁企业。2022 财年实现营收133.28 亿美元，净利润 21.65 亿美元 AAP Advance Auto Parts，美国汽车零部件销售巨头，

56、2022 财年实现营收 109.98 亿元，净利润 6.16 亿美元 独立品牌制造商 辉门 始创于 1899 年，全球性汽车零配件制造供应商，向售后市场销售和分销广泛的产品系列，同时也向主机厂提供刹车片、底盘、雨刷以及其他车辆配件。斯凯孚 成立于 1907 年，世界上最大轴承生产商，总部位于瑞典哥德堡，轴承产量占全球同类产品的 20%德尔福 原为通用汽车的零部件子公司，1999 年与通用汽车公司分离，全球领先的汽车与汽车电子零部件及系统技术供应商 德科 ACDelco 德科是美国通用汽车旗下的独立售后市场业务品牌，成立于 1908 年，提供超过 10 万件品种汽车零部件，覆盖全球 100 多个

57、国家和地区的汽车独立售后市场 FEBI 世界著名的汽配生产商，已有 170 多年历史，拥有 3 万多个专业易损件，向超过 140 个国家供货，覆盖转向系统、发动机、刹车、底盘、车轮和汽车电子等零部件 GMB 成立于 1943 年，主要生产万向节、水泵、轴承等汽车零部件 资料来源：汽车之家，公司官网，申万宏源研究 美国领先的四大汽配连锁企业包括 AutoZone、OReilly、GPC（NAPA）和Advance Auto Parts。2019 年这 4 家公司在专业汽配连锁市场（全市场占比 30%）中份额分别为 18%、17%、14%、13%。按照美国汽车售后市场惯例，当超过 50%的销售额是

58、与 DIY 之间完成时，该销售商就归为零售商，反之则为批发商。AutoZone、以 DIY零售客户为主，GPC 以专业客户为主,AAP 和 O Reilly 零售和 ToB 客户占比接近。表 6：2021 年四大连锁品牌基本经营情况汇总 公司 成立时间 上市时间 市盈率（TTM）股价（美元）市值（亿美元）2021 年美国门店数 门店扩张方式 商业模式(DIY/DIFM)AutoZone 1979 1991 17.9 2234 435 6051 自建+并购 77%DIY、23%DIFM OReilly 1957 1993 21.5 725 459 5759 自建+并购 59%DIY、41%DIF

59、M Genuine Parts Company/NAPA 1925 1968 19.8 155 219 6731 直营+加盟 20%DIY、80%DIFM Advance Auto Parts 1932 2001 18.6 166 100 4801 自建+并购 58%DIY、42%DIFM 资料来源：各公司年报，申万宏源研究 四大汽配连锁营业收入增长稳定，2020 年 GPC 成唯一一家营收下滑企业。美国后市场其配额连锁需求稳定。营收方面，GPC2019 年、2020 年、2021 年分别实现营收 193、165、189 亿美元，同比增长 4%、-14.7%、14.1%。2020 年，在汽车行

60、业整体景气下滑以及疫情影响背景下，市场份额最大的 GPC 营收大幅下滑，总营收 165.37 亿美元，同比 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共44页 简单金融 成就梦想 减少 15%；归母净利润出现反常负值，首亏 2910.2 万美元，上年同期盈利 6.21 亿美元，由盈转亏，而其他三家反而实现了营收和归母净利的增长。具体来看，GPC 营收下滑主要由两个因素造成：一是新冠疫情抑制了市场需求，二是剥离了一家名为 S.P.RichardsS.P.Richards的子公司和相关业务，造成 3.3%的下滑影响。具体到汽车配件集团，营业收入 109 亿美元，贡献了将近 6

61、6%的份额，相比于 2019 年下滑 1.2%，其中第二季度下滑 10.1%，造成的影响最为严重，主要原因是新冠疫情。图 19：2015-2021 年四大汽配连锁营业收入（亿美元）图 20：2015-2021 年四大汽配连锁归母净利润（亿美元）资料来源：各公司年报,Capital IQ，申万宏源研究 资料来源：各公司年报,Capital IQ，申万宏源研究 注：其中 AutoZone 以 6 月 30 日至次年 6 月 30 日为一个财年 四大汽配连锁毛利率水平稳定无波动，GPC 因全球布局差异，毛利率落后于其他三家。由于产品结构固定，四家毛利率几乎维持不变，相对而言，GPC 毛利率落后其他三

62、家较多，近年来有追赶趋势，差距略有缩小。股价方面，AutoZone 和 O Reilly 大幅领先全美汽车租赁行业，GPC 和 AAP 小幅落后全美汽车租赁行业。图 21：汽车行业部分企业股价表现（2002-2022）图 22：2015-2021 年四大汽配连锁毛利率（%）资料来源：各公司年报,Capital IQ，申万宏源研究 资料来源：各公司年报,Capital IQ，申万宏源研究 注：其中 AutoZone 以 6 月 30 日至次年 6 月 30 日为一个财年 净利率分层明显，现金流承压。四大汽配连锁净利率分化为两个层级，10%以上的AutoZone 和 O Reilly，6%以下的

63、GPC 和 AAP。GPC 财报显示，相比 2019 最大的差0500200202021O ReillyAutoZoneGPCAAP(5)0500202021O ReillyAutoZoneGPCAAP0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0%10%20%30%40%50%60%200202021O ReillyAutoZoneGPCAAP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共44页 简单金融 成就梦想 异来自 Goodwill I

64、mpairment Charge 商誉减值一项，增加了 5.06 亿美元的运营费用，主 要受到欧洲业务影响，其防疫政策更加严厉，对经济抑制作用更大。尤其对 GPC 这种全球业务和资产更加丰富的企业影响显著，使得 GPC 在 2020 年净利率水平跌至 0 以下，2021年恢复较好。期末现金流方面，各企业围绕 0 线上下波动，2021 年大部分期末现金流为负，现金流压力增大。图 23：2015-2021 年四大汽配连锁净利率（%）图 24：2015-2021 年四大汽配连锁期末净现金流（亿美元）资料来源：各公司年报,Capital IQ，申万宏源研究 资料来源：各公司年报,Capital IQ，

65、申万宏源研究 注：其中 AutoZone 以 6 月 30 日至次年 6 月 30 日为一个财年 2.5 美国后市场发展趋势 行业层面，汽车后市场规模稳定增长，DIFM 模式趋势明显，新能源后市场爆发力可期待，线上渠道扩张强势。美国汽车保有量、平均车龄、车辆行驶里程等持续增加，汽车后市场规模稳定增长；随着汽车技术发展，车载电子电器件、线束、半导体等零部件增加，用户自行维修难度增加，DIY 市场呈下滑趋势。线上渠道销售增长明显，传统电商 eBay、Amazon 等切入市场，专业汽配连锁打开线上渠道，线上销量扩张。产品角度，新能源、自动驾驶技术应用将逐步推高整车维护成本。新能源汽车零部件走向集成化

66、、智能化，零部件数量减少，配件本身价格提升；据 F6 汽车科技发布的中国汽车后市场消费调查，6 年以下车龄新能源车车主在钣喷、美容的花费明显高于传统车车主。图 25：中国不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄 6 年以下）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021O ReillyAutoZoneGPCAAP(10)(5)050021O ReillyAutoZoneGPCAAP 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：汽车之家，F6

67、 汽车科技，申万宏源研究 3.美国后市场代表企业 3.1 GPC 作为行业鼻祖，拥有超 50 年稳定分红史 GPC 成立于 1928 年，1968 年在纽交所上市，持续进行战略性收购，贡献收入增长。其主要产品品类包括制动、传动、滤清、油品化学品、工具设备、转向及悬挂、热交换。年直接采购额近 70 亿美元。拥有超过 35 万个 SKUs。在 94 年的发展历程中，公司有 88年实现收入正增长，77 年实现净利润正增长。表 7：GPC 主要发展历程 年份 介绍 1928 Genuine Parts Company 成立 1966 第一个 NAPA 品牌零部件推出 1968 纽约证券交易所上市 19

68、72 收购 Corbetts 进军加拿大市场 1976 收购美国先进工业品供应商 Motion Industries，进军工业零部件业务 1998 收购电气电子行业领先批发分销商 EIS 2008 收购北美进口零部件分销商 Altrom 集团，增加在进口市场影响力 2016 收购澳洲摩托车配件商 AMX Superstores,加拿大经销商Auto-Camping 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 GPC 在近百年的发展历程中经历过十数次并购壮大。公司从 1925 年成立 NAPA 品牌至今，经历过十数次并购壮大，基本都发生在其 IPO 后的 50 年中。这其中主要的方向便是对下游渠

69、道商的整合，最早的 100 多家逐步扩张到如今的全球 6000 家零售门店及近 20000家汽修中心的规模体量。也逐步形成了对上游供应链的话语权及下游的品牌认知。图 26：百年 GPC 的并购历程 050002500保养维修轮胎钣喷美容纯电动车插混油混传统车 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司直营及加盟品牌兼顾，北美 NAPA 为主，欧洲 Partners 为主，澳大利亚则是Repco。GPC 拥有 16 个主要外部零部件供应商和 2 个内部供应商。图 27：GPC 主要直营

70、及加盟店品牌 图 28：16 个主要外部供应商和 2 个内部供应商 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司在北美汽配领域，主要以 NAPA 品牌进行销售。截止 2021 年，GPC 在美国有超过 6000 家 NAPA 零售店，19500 个 NAPA 汽车维修中心，提供车辆维护和维修服务。NAPA 的维修连锁包括事故车维修中心（以事故车维修、保险理赔及处理车辆突发紧急事故为主要业务的汽车维修企业）和快修养护店（大部分仅提供单一的服务，如专门维护制动系统、冷却系统、转向/悬挂系统等）。表 8：2021 年 NAPA 门店全球布局情况 表 9：2021 年 GP

71、C 汽配市场份额及增速 国家 配送中心 汽车零部件门店 其他 美国 52 5898 23 家牵引力重型零件商 其中 1280 家Company-owned 全部 Company-owned 加拿大 13 696 24 家进口零部件设施 其中 208 家Company-owned 全部 Company-owned 墨西哥-13-市场份额 行业增速 美国 7%1.97%欧洲 5%0.98%加拿大 14%1.97%大洋洲 20%1.97%墨西哥 1%4.94%全球合计 8%1.97%资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

72、明 第23页 共44页 简单金融 成就梦想 渠道扁平化提升上游品类运营能力，自营+加盟持续提升市场份额，规模优势显著。NAPA 销售的配件通常比厂家的销售价格低。加盟 NAPA 的维修店或配件，不仅可以得到配件低价供应，同时将得到专业的培训和品牌认知。GPC 连锁模式规模优势显著：1）公司通过大规模集团采购，使得企业在零配件制造商面前议价能力更强；2）特定区域的多个门店可以共享中央仓库或者区域分拨中心，从而提供更多的零配件品种或降低零配件等待时间；3）优秀门店的运营经验可以在其他门店快速复制，提升集团运营能力和服务能力。由于 NAPA 的连锁店一般由原来分散的汽修店改造而成，在加盟之前已经在当

73、地经营多年，拥有固定的顾客群，具有较强的亲和力，因此运营经验复制成功率较高。图 29：传统渠道多级分销模式和 NAPA 汽配连锁模式对比 资料来源：公司年报，申万宏源研究 NAPA 模式使得其在美国门店覆盖范围更广，在国际市场布局亦领先同行。AutoZone门店数量为 6000 家左右，在得克萨斯州、加利福尼亚州和佛罗里达州分布最多。OReilly门店数量为 5700 家左右，集中在南部的大城市，东北部门店较少。AAP 门店数量为 4800家左右，在弗洛里达州、北卡罗来纳州和乔治亚分布最多，西部门店分布较少。NAPA 门店超过 6700 家，在加利福尼亚州、得克萨斯州、宾夕法尼亚州分布最多。相

74、比竞争对手，NAPA 门店分布更为分散，服务范围更广。图 30：2021 年 AutoZone 在美国的 6000+门店分布情况 图 31：2021 年 OReilly 在美国的 5700+门店分布情况 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共44页 简单金融 成就梦想 图 32：2021 年 AAP 在美国的 4800+门店分布情况 图 33：2021 年 NAPA 在美国的 6700+门店分布情况 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 GPC 以汽车销售收入为主，北美地区外收入稳步增长。2022 年上半年，GPC 总营业收入为 109 亿美元，同比增长 18%；扣非

75、归母净利润为 6.18 亿美元，同比增长 49%；北美地区以外收入稳定增长。从产品看销售收入结构，以轴承/传动产品、工业/安全检查和液压气缸件为主。图 34：2012-2021 年 GPC 营业收入（按行业分，单位：亿美元）资料来源：公司年报，申万宏源研究 各地区营业收入逐年稳步增长，美国为营收基石，欧洲市场近年来开始崭露头角。美国地区作为公司营收的主要来源，除 2020 年公司整体营收受疫情影响反常下降外，实现2012 年来的逐年稳步增长，其他地区占比较小，整体年复合增长率为 4%。2017 年 11 月GPC 成功收购了 GA 联盟的重要成员欧洲第二大汽配公司 Alliance Autom

76、otive Group（AAG），AAG拥有分布于法国、英国和德国1100多家销售点以及1500多家加盟修理厂。2018 年起公司欧洲地区营收激增，至 2021 年已经成为公司第二大收入来源地区。图 35：2012-2021 年 GPC 营业收入（按地区分，单位：亿美元）050020000212022H1汽车销售工业办公用品电气/电子材料 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司工业业务部分主要营收来源为轴承/传动系

77、统，其次为其他分销集团收入和工业安全件，各品类增长水平同步稳定。2022H1 轴承/传动系统占比为 29%，营收达 18.27 亿美元，同比增长 14.3%；其他品类中包含卡曼分校集团收入和产品杂项服务，较去年同期实现了大幅增长，同比增速为 194.9%；电气与自动化和 Linear 虽然占比较少，但增速超30%，位居前列。图 36：2022H1 收入结构（按产品品类分，右轴占比，左轴同比增速）资料来源：公司年报，申万宏源研究 库存管理和运营能力表现优异。经营回款及时，现金周转天数逐年不断下降，营运资本占收入的比重稳步下降，体现良好的库存管理和应收账款管理能力。图 37：GPC 现金周转天数及

78、营运资本比重变化 05002000021美国加拿大大洋洲墨西哥欧洲0%50%100%150%200%250%0%5%10%15%20%25%30%35%占比同比增速 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，Wind，申万宏源研究 NAPA 自营门店毛利率高，盈利能力强。公司有 5000 多家门店为加盟店，面向专业客户的业务，毛利率较低为 15%左右；从分销中心向加盟店的批发业务，毛利率在 20%30%左右；其余 1000 多家门店为零

79、售店，直接销售给修理厂，毛利率可达 50%60%。连续超过 50 年分红稳定增长，盈利能力持续向好。公司 2021 年度分红$3.26/股，19812021 年分红年均复合增长达 7%。目标分红率 50%55%。图 38：NAPA 商业模式及渠道盈利能力 图 39：19812021 年 GPC 分红历史 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司发展历史悠久，是全球规模最大的汽车后市场企业，随着 NAPA 和 Mi 品牌的全球扩张，公司有望进一步彰显品牌竞争力，扩大营收规模。公司具有一流的运营水平和分销效率，随着并购扩张、物流资源整合和技术进步，有望进一步降低运营

80、成本，提升盈利能力。公司过去 30 年股价稳定上涨，股价的主要驱动力来自于营收增长和效率提升。同时公司资产利用率高于行业水平，生产运营效率高，并且销售增长显著。2020 年 7 月，公司转盈为亏，PE 指标失去意义。整体来看，公司平均 PE 水平在 15-20 倍间浮动，估值水平保持稳定状态。图 40：GPC 近 30 年股价及 PE 水平变动（左轴：美元；右轴：倍）007080900%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000021营运资本占收入比重现金周转天数 行业深度 请务必仔细阅读

81、正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，公司年报，申万宏源研究 3.2 OReilly 创造 30 年 300 倍的稳定增长史 OReilly 成立于 1957 年，1993 年上市，是美国目前市值最大的汽配连锁企业。公司既销售品牌知名度高的供应商产品，如博世、德科、美孚和嘉实多等，也销售旗下自有品牌，如 OReilly 开发的自有品牌 BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision等品牌。OReilly 有三种仓库/门店，一种是可以储存 15.9 万 SKU 的中心仓；二是卫星店，平均大小 1020

82、0 平方英尺（约 947 平方米），储存 4.2 万 SKU；三是超级卫星店，平均大小 17100 平方英尺（约 1588 平方米），储存 7 万 SKU。图 41：OReilly 商业模式及渠道盈利能力 资料来源：公司年报，申万宏源研究 055401101001000收盘价(前复权)PE 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共44页 简单金融 成就梦想 公司自建+并购同时进行，门店经营模式清晰。OReilly 在过去二十年中，通过门店的快速扩张，迅速抢占市场份额。Oreilly 通过不断开设门店和分销中心，以及收购行业内其他公司来扩张其商业版

83、图。公司门店数在 1991-2007 年间快速增长，由 116 家增长至1830 家，年均复合增速近 19%。2008 年公司通过收购 CSK 汽车进一步扩展门店规模至3285 家。截至 2021 年底，公司销售门店及分销中心数共计 5759 家，近 30 年的门店年均复合增速约 14%。公司毛利率和净利率水平稳定。通过自建+并购快速扩张门店和修理厂，50%以上产品销售给车主，毛利率超过 50%，营收稳定性强；面向 DIY 客户的零售业务，毛利率在 50%左右。门店和修理厂均为公司自营，因此盈利水平相对优于 NAPA。公司毛利率水平呈稳定向上趋势，在过去 20 年中保持强劲，优于同行。2000

84、 年公司毛利率为 43%，2021 年提升至 53%。图 42：OReilly 毛利率和净利率水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 OReilly 收入利润持续增长。公司 2021 年营业总收入达 133 亿美元，归母净利润达 21.65 亿美元，增速为 24%。公司长期专注于售后 DIY 和 DIFM 业务共同发展，两者对于零部件的快速分销和配送都有较高的要求，公司通过门店和分销中心的快速扩张迅速占领市场，进而大规模复制经营模式提供优质服务，这是 Oreilly 营收及利润率双增长的核心驱动力。图 43：2012-2022H1 OReilly 营业及归母净利润（亿美元，%）图 44：201

85、0-2021 公司营收按照客户类型划分 50%51%51%52%52%53%53%53%52%53%52%9%10%11%12%12%13%14%14%15%16%15%0%10%20%30%40%50%60%20000212022H1销售毛利率销售净利率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司过去 30 年股价涨幅稳定且巨大，创造了 30 年 300+倍的佳绩。股价的主要驱动力来自于销售网络的扩张和门

86、店数量的增加，以及营收和利润的增长。同时公司持续降本增效，努力提升运营效率，实现整体运营资本持续下降和优秀的自由现金流，并通过股票回购的形式持续回馈股东。2010 年以来，公司平均 PE 水平在 20 倍左右浮动，估值水平保持稳定状态，股价上涨基本来自于经营业绩的驱动。图 45：OReilly 近 30 年股价及 PE 水平变动（左轴：美元，右轴：倍）资料来源：Wind，公司年报，申万宏源研究 4.中国后市场现状及特点 4.1 中国后市场宏观概况 行业汽车保有量基数大，后市场空间广阔，具有爆发潜力。截至 22H1，全国机动车保有量 4.08 亿辆，其中汽车 3.12 亿辆，乘用车约 2.68

87、亿辆；新能源汽车保有量 1001 万辆，占汽车总量的 3.23%。目前中国汽车保有量约以每年 7%的速度稳定增长，这一趋势随着保有量的持续增长会略有放缓，但仍然远高于海外成熟市场。-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140营业总收入（亿美元）归母净利润（亿美元）营收增速（%，右轴）归母净利润增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%DIY车主DIFM车主其他055/23/934/23/944/23/954/23/964/23/974/23/984/23/994/23/004

88、/23/014/23/024/23/034/23/044/23/054/23/064/23/074/23/084/23/094/23/104/23/114/23/124/23/134/23/144/23/154/23/164/23/174/23/184/23/194/23/204/23/214/23/22收盘价PE 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共44页 简单金融 成就梦想 图 46：中国汽车、乘用车保有量及增速 资料来源：中汽协，申万宏源研究 国内乘用车平均车龄逐年增长，维修保养需求增加，市场规模超过万亿。2021 年，国内乘用车平均车龄接近 7 年，明显低

89、于海外成熟市场的 10-12 年的水平。但车主每年的维修保养支出仍然随着车龄增加而增加。依据途虎养车公开信息预测，随着汽车保有量的平稳增长及车龄的逐年增加，2020 年中国汽车后市场规模突破万亿，且近年来除 2020 年均维持 11%以上增速。图 47：中国乘用车平均车龄（年）图 48：中国汽车后市场规模及同比增速 资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：途虎养车，申万宏源研究 4.2 中国后市场的发展现状 我国汽车维修保养行业发展历程较短，从 90 年代私家汽车消费兴起至今，历经四个发展阶段:90 年代的萌芽阶段：私家车消费兴起，维保汽修市场小而分散；2000-2008 年的发展阶段：随着

90、加入 WTO 后的车型爆发，汽车销量爆发式增长，4S 店模式占据市场主导地位，占行业总产值超过 80%；0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502000022E乘用车保有量（亿辆）汽车保有量（亿辆）乘用车保有量同比增速汽车保有量同比增速6.902200014080%2%4%6%8%10%12%1

91、4%0200040006000800000202021后市场规模（亿元）同比增速（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共44页 简单金融 成就梦想 2009-2015 年的增长初期：汽车下乡、购置税减半的政策让中国大地绝大部分地区都开启了整车消费的大潮。因此，区域性第三方维修厂与 4S 店并驾齐驱，汽车维保 O2O 平台兴起；2016 年至今的快速增长阶段：商业模式逐渐成熟，行业洗牌，重塑线下生态。中国维保市场发展历史短，政策体系待完善、市场集中度低，主要配件、服务流程、维修技术等方面的标准和认证体系相对欠缺。中国汽车

92、狭义后市场（维保市场）产业链及渠道模式如下所示：图 49：中国汽车狭义后市场（维保市场）产业链及渠道模式 资料来源：2020 上半年全国汽车经销商生存调查报告，申万宏源研究 中国汽车售后市场具有以下特征：传统供应链模式效率低下，区域性多层分销汽配模式下，中间环节加价多，流通成本高。一些新的商业模式如汽配连锁联盟、M2B2b2c、S2C 等有望减少中间流通环节，提升分销效率，降低渠道成本。据中驰汽配张后启，电商平台把 25%40%的多层分销模式综合加价率和 15%25%的终端服务商平均加价率，降低到自营电商 B2C 模式的 7%10%加价率。图 50：传统多层分销模式下汽车配件流转加价率示意图

93、资料来源：德勤行业专家访谈，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共44页 简单金融 成就梦想 由 4S 店体系主导，占据 60%左右的市场份额。中国汽车后市场由 4S 店主导，占市场份额的 60%。美国汽车连锁服务企业已经占到整个行业 80%左右的份额，而 4S 店服务体系占据 20%25%的市场。4S 具有信息的专业性、连续性以及规范性，能够适应汽车后市场的发展。“连锁经营”整合了各个品牌汽车的资源，打破纵向垄断，在价格、服务透明的基础上，提供后市场发展的需求。图 51：中国汽车后市场主要商业模式4S 店模式 资料来源：盖世汽车，申万宏源研究 竞争格

94、局分散，利润集中在 4S 店体系，独立售后体系盈利能力较差。成熟的汽车产业链，后市场产生的利润至少要超过前市场的 1 倍以上。目前中国后市场没有形成有效的集群效应，竞争格局分散，产值集中在汽车制造和新车销售环节，且后市场利润集中在 4S 店体系，独立第三方市场盈利能力较差。而途虎养车、天猫养车等汽配连锁企业均连续多年净利润为负。图 52：途虎养车及新康众（天猫养车）近三年业绩 资料来源：Wind，申万宏源研究 据德勤中国汽车经销商绩效标杆分析报告，中国豪华品牌及量产品牌维修毛利率均高于成熟市场标杆值，但新车毛利有待提升。其中，新能源品牌经销商新车毛利为 6-9%，超过成熟市场的 3.8%，豪华

95、品牌经销商新车毛利率为 4.8%，远低于成熟市场的 11-13%。量产品牌经销商在单车进场台次上线优势，但客单价水平较低。表 10：2021 年中国汽车经销商绩效及成熟市场标杆值 2021 标杆值 2019 标杆值 成熟市场标杆值 豪华品牌经销商 -18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-40-200204060801920202021新康众营业收入（亿元）新康众净利润（亿元）途虎养车营业收入（亿元）途虎养车扣非归母净利润（亿元）新康众净利润率（右轴）途虎养车净利润率（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共44

96、页 简单金融 成就梦想 新车毛利率 4.80%3.80%11-13%售后总毛利率（配件+服务）46%45%49%维修毛利率 75%76%65-67%客单价（工时收入+车间配件收入）/进场台次 4800 4400 单车平均每年进场台次 2.4 2.6 二手车毛利率 13.50%12.00%8-10%整体毛利率 10.50%9%17.50%整体净利率（税前）5.50%4.00%5.8-6.1%量产品牌经销商 新车毛利率 3.80%2.00%10-12%售后总毛利率（配件+服务）42%41%55%维修毛利率 72%72%66-68%客单价 2000 1800 单车平均每年进场台次 2.7 2.5 二

97、手车毛利率 12%10%11-13%整体毛利率 9.90%9.70%16.70%整体净利率（税前）4.50%3.90%5.4-5.9%新能源品牌经销商 新车毛利率 6-9%4.80%3.80%客单价（工时收入+车间配件收入）/进场台次 4600 4800 2000 单车平均每年进场台次 1.8 2.4 2.7 资料来源：德勤2022 中国汽车经销商绩效标杆分析报告，申万宏源研究 4.3 中美对比，中国后市场机遇 中国千人汽车保有量较低，新车报废比较低，为后市场带来机遇。美国汽车千人保有量超过 800 辆，中国仅为 185 辆左右，汽车保有量仍有较大增长空间。中国乘用车每年平均行驶 23 万公里

98、，超过日本的 1 万公里和美国的 1.9 万公里，超高的汽车使用率以及快速增长的汽车保有量，将促使汽车零售、旧车销售、汽车租赁和融资等汽车后市场迅速发展。美国新车报废比接近 100%，中国平均车龄较低新车报废比低。参照美国汽车工业发展趋势，未来随着保有量及整体车龄上升，汽车维修需求会大幅增加。图 53：美国 19702021 年汽车保有量及千人保有量变化 图 54：中国 1992-2021 年汽车保有量及千人保有量变化 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：美国交通运输部，申万宏源研究 资料来源：中国交通运输部，申万宏源研究 图

99、 55：美国 19702021 年新车销量及新车报废比（每年新车销量/报废量）情况 图 56：中国 1992-2021 年新车销量及新车报废比情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：中汽协，申万宏源研究 中国二手车市场无论是在产值还是毛利上对比成熟市场均有巨大的拓展空间。与欧美等成熟市场相比，中国二手车/新车交易比较低：美国汽车市场整体车龄超过 12 年，二手车零售业务的服务标准化及运营体系较为成熟；2000 年以来，美国每年销售二手车35004000 万辆，二手车销量是新车销量的 23 倍。中国 2016 年-2020 年二手车/新车交易比由 0.34 上升至 0.74，随着二手车

100、保有量增加将继续呈上涨趋势。图 57：美国 20002021 年二手车销量及二手车/新车交易比情况 图 58：中国 20162021 年二手车销量及二手车/新车交易比情况 0200400600800100000.511.522.5365432006200920021千人保有量（辆，右轴）汽车保有量(亿辆）0.050.0100.0150.0200.00.000.501.001.502.002.503.0062200420062008201020

101、0182020千人保有量（辆，右轴）汽车保有量（亿辆）-50%0%50%100%150%0500065432006200920021汽车销量（万辆）新车销量同比增速新车报废比-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500622004200620082001620182020汽车销量（万辆）新车销量同比（%）新车报废比00.5

102、11.522.533.54004000500020002000420052006200720082009200001920202021二手车销量（万辆）新车销量（万辆）二手车/新车交易比0.00.20.40.60.805000250030002001920202021新车上险量（万辆）二手车交易量（万辆）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：NADA，申万宏源研究 资料来源：中

103、国银保信，申万宏源研究 4.4 政策法规逐步跟进，规范行业发展节奏 政策不断完善，中国汽车后市场发展获政策支持。2016 年 3 月发布关于汽车业反垄断指南（征求意见稿），要求主机厂和 4S 经销商为代表的授权体系开放技术、信息和原厂件流通，明确用户选择维修企业和维修配件的权利，开启了后市场反垄断的监管新常态。通过放开原厂件流通，扶持独立维修体系。根据汽车产业中长期发展规划，到 2025 年，我国汽车售后服务产业价值链比重将占整个产业链 55%以上。引导汽车企业积极协同信息、通信、电子和互联网行业企业，充分利用云计算、大数据等先进技术，挖掘用户工作、生活和娱乐等多元化的需求，创新出行和服务模式

104、，促进产业链向后端、价值链向高端延伸，拓展包含交通物流、共享出行、用户交互、信息利用等要素的网状生态圈。鼓励发展汽车金融、二手车、维修保养、汽车租赁等后市场服务，促进第三方物流、电子商务、房车营地等其它相关服务业同步发展。“十四五”发展循环经济规划提出在售后维修、保险等领域推广再制造汽车零部件，壮大再制造产业规模。研究制定汽车使用全生命周期管理方案，构建涵盖汽车生产企业、经销商、维修企业、回收拆解企业等的汽车使用全生命周期信息交互系统，加强汽车生产、进口、销售、登记、维修、二手车交易、报废、关键零部件流向等信息互联互通和交互共享。机动车维修管理规定交通运输部令 2019 年第 20 号中明确，

105、取消维修许可，实施机动车维修备案制度。严禁设置备案前置条件，严禁通过变相许可实施备案，严禁向机动车维修经营者收取备案相关费用，严禁要求机动车维修经营者提供规定以外的其它材料。通过打破维修配件渠道垄断，鼓励原厂备件流通；允许授权企业向非授权企业转售原厂备件；鼓励使用通知配件维修汽车；推进维修配件追溯体系建设试点；鼓励维修企业与电商协同、融合发展的五大举措，打破对备件渠道的垄断，建立公平竞争环境。关于深化汽车维修数据综合应用有关工作的通知于 2022 年 1 月颁布，将成为推动汽车后市场健康发展及高质量发展标准确立的重要指引。2022 年 7 月 5 日，商务部等 17 部门发布关于搞活汽车流通，

106、扩大汽车消费若干措施的通知提出加快活跃二手车市场。通过取消对开支二手车经销的不合理限制，综合了考虑税收、工商登记，公安交管方面的制度要求加快活跃二手车市场；通过开展置换刺激、完善报废机动车回收利用体系促进汽车更新消费。行规不断完善，中国汽车零部件统一编码与标识发布，便于零部件和整车企业对产品的全生命周期管理。国家标准委在 2015 年批准发布由中国物品编码中心、中国自动识别技术协会等单位起草的 GB/T 32007-2015汽车零部件的统一编码与标识国家标准。此项 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共44页 简单金融 成就梦想 标准规定了汽车零部件统一编码的编码原

107、则、数据结构、符号表示方法及其位置的一般原则，适用于汽车零部件（配件）统一编码和标识编制，以及汽车零部件（配件）信息采集和数据交换。汽车零部件统一编码遵循唯一性、稳定性、可拓展性、可追溯性、可兼容性原则，适用于汽车生产、流通、维修、消费等环节。规范并统一各类汽车零部件编码标识，目的在于提高汽车零部件的可追踪性和可追溯性，同时有助于零部件和整车企业对产品全生命周期的管理及缺陷产品召回，促进汽车服务市场转型升级。图 59：汽车零部件的统一编码与标识示意图 图 60：国家标准委发布的汽车零部件的统一编码规则 资料来源：国家标准委，申万宏源研究 资料来源：国家标准委，申万宏源研究 汽车零配件的质量影响

108、消费者选择。由于路边修理店的配件质量良莠不齐，早期较多消费者对独立售后维保店的信任程度较低。因此加强对非原厂零配件的质量和适配性的认证，对发展独立第三方售后市场尤为重要。图 61：2020 年 中国消费者汽车配件消费决策因素分析 资料来源：德勤咨询，中汽协，申万宏源研究 认证体系不断完善，中国非原厂零配件的认证机构和认证体系逐渐形成。2019 年成立中汽中心检测认证事业部（CAQC），在性质方面与 CAPA 同为第三方机构，对进出口产54%22%12%4%2%1%4%0%10%20%30%40%50%60%配件质量价格因素配件外观品牌因素配件安装服务外部推荐其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之

109、后的各项信息披露与声明 第37页 共44页 简单金融 成就梦想 品、体系产品进行收费认证，并提供检测试验、试验场服务和测评服务等。2019 年 10 月，CAPA 授权的认证机构 Intertek 和 CAQC 共同制定国际、国内双重配件质量权威认证体系，推出了“PICC 中国人民保险推荐认证配件”。2021 年 1 月，交通运输部等四部门发布关于深化汽车维修数据综合应用有关工作的通知，明确各地交通运输主管部门要依托电子健康档案系统，做好维修电子记录数据上传工作，积极引导汽车综合小修经营者，以及从事发动机、变速箱、车身、空调、电气系统维修和四轮定位业务的专项维修经营者，于 2022 年底前实现

110、维修电子记录数据的实时归集。总结：目前后市场过于分散，发展连锁经营的特许商，获得加盟商和客户信任，打造汽车售后市场品牌，建立良好的品牌形象以及规范稳定的管理体系等优势，能够快速占据更多的市场份额。由于缺乏统一的行业标准、完善的质量认证体系和权威的认证机构，我国汽车零配件较为混乱，在很大程度上制约了汽车后市场，尤其是第三方维修的健康发展。随着汽车业反垄断指南和汽车后市场促发展的推出、汽车零部件统一编码与标识体系的确立和非原厂零配件的认证体系逐步完善，汽车独立后市场发展向好。中国汽车保有量、平均车龄和平均行驶里程不断增加，后市场刚需稳定增长。在平均车龄、千人保有量、二手车/新车销量比等系数上与成熟

111、市场仍有较大差距，后市场维保和二手车市场仍有很大的发展空间。4.5 互联网化带来的新趋势 互联网背景的汽车维保服务企业整合速度加快，向着连锁化、品牌化和信息化的方向发展。2015 年以后，汽车后市场“互联网+”特征明显，互联网资本对汽车后市场行业青睐有加，汽车后市场互联网+平台纷纷涌现，途虎养车、天猫养车、京东养车等互联网背景的连锁维修加快发展。互联网品牌连锁能够充分发挥电商平台数据处理和信息优势，拓宽获客渠道，依托丰富的物流仓储管理经验，提升服务效率。汽车综合平台优惠成吸引消费者主要原因。目前绝大多数汽车终端服务门店的利润仍然是建立在配件的进销差价上。随着互联网电商的发展，相当一部分车主会选

112、择自行通过网络电商平台采购配件，带件到 4S 店以外的汽车终端服务门店进行维保，以降低维修成本。图 62：用户选择汽车综合平台获取信息的原因 图 63：用户选择显示汽车综合平台主要考虑的因素 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：途虎养车，巨量算数，申万宏源研究 资料来源：途虎养车，巨量算数，申万宏源研究 中国消费者对汽车后市场兴趣浓厚，兴趣用户数量增速稳定。巨量算数显示，汽车后市场行业拥有庞大的接近 3 亿的兴趣用户数量。在整体汽车行业兴趣用户中，汽车后市场兴趣用户占比约 88%。部分类型的汽车后市场用户数量稳定增长，特别是车

113、内用品和车载电器类的兴趣用户，同比增速超过 10%。图 64：部分类型的汽车后市场兴趣用户量及同比增速 资料来源：途虎养车，巨量算数，申万宏源研究 五线及以下城市 DIY 保养意愿更强，汽车后市场直播趋势强烈。五线及以下城市的用户更愿意自己动手，使用年限越长的汽车，车主也更愿意自己动手改装或保养。汽车后市场直播趋势向好，19 月看播分享同比去年增长超过 280%。企业号直播占比近 1/5。从增长线上内容来看，自助化和教程向等视频，同比增速远高于改装和保养的内容。随着用户触媒习惯的变革，短视频与直播能够促进维修保养、车内用品、车载电器和美容清洁类产品的销售。图 65：不同城市级别的用户自助化保养

114、等行为 TGI 图 66：汽车后市场直播趋势 资料来源：途虎养车，巨量算数，申万宏源研究 资料来源：途虎养车，巨量算数，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共44页 简单金融 成就梦想 新能源市场潜力充足，新需求给汽车后市场带来新挑战。新能源维修市场扩容，由于模块化部件、车电分离、软硬件分离和三电系统等带来的技术革新，对后市场维保企业的智能化数字建设和技术人员要求提升。图 67：新能源汽车与燃油汽车的保养和维修服务项目对比 资料来源：途虎养车，巨量算数，申万宏源研究 4.6 中国主要后市场企业 4.6.1 零部件企业 冠盛股份：公司主要从事传动系统零部

115、件研发、生产和销售，主要产品包括等速万向节、传动轴总成和轮毂单元，营销网络延伸至海外 120 多个国家和地区，是国内少数能够满足多产品、多型号、小批量采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一。2021 年出口业务占比约 92%。公司旗下产品主要通过 ODM（即“贴牌生产”）方式销售，近年来 OBM（即“自有商标品牌”）销量稳中有升，公司培育的自有商标“GSP”品牌 2021 年营收占比已达 44%。公司与京东的数智化项目进展顺利。兆丰股份:汽车轮毂轴承单元领先供应商，专业生产汽车轮毂轴承单元及各类精密轴承。轮毂轴承收入占比 95.6%。2020、2021 年海外业务占比分别为 77%和 56%

116、。2019-2021年营业收入分别为 5.6/4.7/7.2 亿元，归母净利润 2.1/1.6/1.3 亿元，毛利率分别为48%/45%/29%（拖累来自于国内业务毛利率断崖），净利率分别为 38%/34%/16%。雷迪克：主营汽车轴承，产品包括汽车轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、分离轴承、涨紧轮等，其中轮毂轴承单元占 25%32%，2017-2021 年公司毛利率、净利率维持30%、15%左右水平。2021 年公司 AM、OEM 业务占比约 90%、10%，AM 市场客户为国外头部轴承厂商，OEM 市场客户为国内头部轴承厂商和整车厂商。兆丰股份国内业务毛利断崖式下跌拖累整体毛利率表现，雷迪

117、克、冠盛相对平稳。2016年后，兆丰股份的国内业务毛利率从 60%左右一路下降到 2021 年的 17.5%水平，整体毛利从 2019 年的 47.7%下降到了 2021 年的 29.5%。排名第三位的冠盛股份，雷迪克 2017年后国内业务毛利率稳定在 30%左右水平。2021 年起因兆丰股份的下降被动成为同业第一。三家企业净资产收益率皆逐年下降，2022H1 降至历史最低 3%5%水平。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共44页 简单金融 成就梦想 图 68：2016-2022H1 主要汽车零部件企业国内业务毛利率 图 69：2016-2022H1 主要汽车零部

118、件企业净资产收益率（扣除非经）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2016-2022H1 国内主要汽车零部件企业应收/应付周转率 2022H1 提升明显，净资产周转率逐年下降，运营承压。图 70：2016-2022H1 主要汽车零部件企业营收占应收比值 图 71：2016-2022H1 主要汽车零部件企业净资产周转率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 三费方面，冠盛股份销售费用率远高于同行，管理费用率同业最低。整体来看，20172019 年，销售费用率皆有所上升，2019-2021 年下降明显至低点，2022 年上半年有抬头趋势

119、。管理费用率方面，兆丰股份和雷迪克在 2016-2018 年快速下降，2018-2021年保持稳定。而冠盛股份管理费用率始终保持可比公司最低。研发费用率方面，今年上半年，兆丰股份有所上升；雷迪克略有下降；冠盛仍然维持在行业较低水平。图 72：2016-2022H1 主要汽车零部件企业销售费用率 图 73：2016-2022H1 主要汽车零部件企业管理费用率 0%10%20%30%40%50%60%2001920202021 2022H1兆丰股份冠盛股份雷迪克0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%兆丰股份冠盛股份雷迪

120、克0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%兆丰股份冠盛股份雷迪克0.00.51.01.52.02.53.03.52001920202021 2022H1兆丰股份冠盛股份雷迪克 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.6.2 渠道商 连锁模式可以帮助门店实现标准化、统一化、专业化经营，并通过规模效应降低经营成本，提升运营发展效率。2015 年以来，汽车后市场涌入较多投资者，新连锁企业纷纷通过直营、加盟等方式

121、追求规模。表 11：2021 中国汽车后市场领先连锁企业 企业名称 品牌名称 成立时间 2021 门店总数 杭州天猫车站科技有限公司 天猫养车 2018 3014 广东三头六臂信息科技有限公司 三头六臂 2015 2600 浙江快准车服网络科技有限公司 快准车服 2015 1816 驰加（上海）汽车用品贸易有限公司 驰加 2008 1672 北京好修养科技有限公司 好修养 2016 1500 广州百援精养汽车信息技术有限公司 百援精养 2016 1500 杭州小拇指汽车科技服务有限公司 小拇指 2004 1227 上汽通用汽车有限公司 车工坊 2016 1100 斯泰兰蒂斯（武汉）经营管理有限

122、公司 欧洲维修 2016 1100 京车会（北京）汽车服务有限公司 京车会 2021 1082 统一石油化工有限公司 统一润滑油 1993 34542 山东玲珑轮胎股份有限公司 玲珑轮胎 1975 34290 浦林成山（上海）轮胎销售有限公司 浦林成山 1976 25611 邓禄普轮胎销售有限公司 邓禄普轮胎 2004 16000 上海一嗨汽车租赁有限公司 一嗨 2006 9000 资料来源：中国连锁经营协会，申万宏源研究 在价值链纵向整合趋势上，由传统多层分销向 M2B2b2c 模式和 S2c 模式发展。M2B2b2c 模式：M 指上游配件生产企业、B 指中游供应链平台企业、b 指下游汽服门

123、店、C 指终端消费者。传统价值链形态有多级分销商，M2B2b2C 模式中，中游汽配供应链由一家平台型供应链企业担当，并在部分品类上向上对接上游生产厂商，向下对接终端0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%兆丰股份冠盛股份雷迪克0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%兆丰股份冠盛股份雷迪克 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共44页 简单金融 成就梦想 服务网络，实现扁平的配件流转，降低中间流转成本。目前较多大型汽配连锁即为这种模式。S2c 模式：S 是指上游零配件生产、中游供应链及电商平台及下游

124、汽服网络三者数据一体化的整合统称，C 指终端消费者。中间的供应链平台整合上下游，平台与上游供应商形成强协作关系，对上游产能及生产计划完成需求数据赋能，甚至形成贴牌代工关系。同时，平台对下游门店完成品牌、网络及服务标准、数字化运营、2c 电商及客户运营等方面的品牌一体化赋能，可通过加盟、参股或直营等方式实现。核心是实现上下游数据的打通和整合。图 74：传统多级分销、M2B2b2c 和 S2c 的三种趋势对比 资料来源：德勤2020 中国汽车后市场白皮书，申万宏源研究 5核心假定的风险 疫情反复。由于疫情多发具有不确定性，因此一旦管控措施有所变化、升级将最终影响需求的兑现节奏。物流及原材料成本波动

125、。后市场零部件原材料成本占比较高，同时目前仍以海外市场为主。因此这两项成本波动对公司业绩的影响幅度较大。新市场开拓进度不及预期。增长来源于扩张，但海外市场当前环境下的增长存在一定的风险，仍然需要跟踪。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共44页 简单金融 成就梦想 表 12：汽车行业重点公司估值表 2022/11/29 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 PE 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）LF 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 整车 600104.SH 上汽集团 14.7

126、7 1726 0.6 245.3 200.0 230.7 20%-18%15%7 9 7 000625.SZ 长安汽车 12.23 1213 2.0 35.5 89.2 92.3 7%151%3%34 14 13 002594.SZ 比亚迪*248.30 7228 7.1 30.5 155.0 282.0 -28%409%82%237 47 26 601633.SH 长城汽车*29.29 2683 3.8 67.3 102.6 107.1 25%53%4%40 26 25 601238.SH 广汽集团 11.72 1226 1.2 73.3 104.7 125.9 23%43%20%17 12

127、 10 0175.HK 吉利汽车*10.26 950 1.3 48.5 43.9 82.5-12%-9%88%21 24 13 零部件 600741.SH 华域汽车 18.05 569 1.1 64.7 69.3 78.9 20%7%14%9 8 7 000338.SZ 潍柴动力 10.61 926 1.3 92.5 58.1 77.0 1%-37%32%10 16 12 601799.SH 星宇股份*126.18 360 4.3 9.5 13.1 17.2-18%38%31%38 28 21 600660.SH 福耀玻璃*36.20 945 3.3 31.5 40.5 53.6 21%29%

128、32%30 23 18 603179.SH 新泉股份*40.61 198 5.0 2.8 4.6 6.4 10%62%39%70 43 31 603786.SH 科博达*65.95 267 6.4 3.9 5.5 7.3-24%40%34%69 49 36 002906.SZ 华阳集团*32.98 157 3.9 3.0 4.0 6.0 65%34%49%53 39 26 300681.SZ 英搏尔*40.79 68 4.0 0.5 0.6 2.5 256%28%312%144 113 27 300745.SZ 欣锐科技 36.67 46 3.8 0.3 0.6 1.8-109%128%209

129、%180 79 26 688667.SH 菱电电控*91.66 47 3.1 1.4 2.8 3.9-12%102%40%35 17 12 600933.SH 爱柯迪*18.79 165 3.3 3.1 6.1 7.9-27%97%29%53 27 21 300258.SZ 精锻科技*12.44 60 1.8 1.7 2.6 3.3 10%49%28%35 23 18 601689.SH 拓普集团 64.34 709 6.2 10.2 17.2 24.8 62%69%44%70 41 29 603305.SH 旭升股份 35.37 236 4.4 4.1 6.5 9.8 24%58%49%57

130、 36 24 603809.SH 豪能股份 11.25 44 2.3 2.0 2.6 3.6 13%30%39%22 17 12 603319.SH 湘油泵*16.46 34 2.3 1.9 2.4 3.3 14%27%37%18 14 10 资料来源：wind，申万宏源研究 注：吉利汽车(0175.HK)为港币计价结果；*为申万预测，其余为 Wind 一致预期 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共44页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

131、法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶

132、华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underw

133、eight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收

134、人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可

135、能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问

136、。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。