1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1111 月月 2929 日日 铖昌科技铖昌科技(001270.SZ)(001270.SZ)公司深度分析公司深度分析 军民产品双重拓展，军民产品双重拓展，T/RT/R 芯片业务增长芯片业务增长可期可期 证券研究报告证券研究报告 其他军工其他军工 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 141.12141.12 元元 股价股价 (2022(2022-1111-28)28)115.39115.39 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)12,902.1

2、0 流通市值流通市值(百万元百万元)3,225.55 总股本总股本(百万股百万股)111.81 流通股本流通股本(百万股百万股)27.95 1212 个月价格区间个月价格区间 31.22/129.88 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -11.6 25.3 绝对收益绝对收益 -6.2 16.1 张真桢张真桢 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 陆心媛陆心媛 联系人联系人 相关报告相关报告 相控阵技术优势明显，应用场景双重拓展：相控阵技术优势明显，应用场景双重拓展：相控阵雷达在频宽、信号处理

3、和冗余设计上都比传统机械扫描雷达具较大优势，因此可广泛应用于通信、导航等领域，军用层面充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星载、机载、舰载、车载及地面五大领域加速放量。相控阵技术成为雷达技术发展的主流趋势。T/R 芯件是相控阵雷达最核心的元器件，公司具备自研能力。随着相控阵技术渗透率不断提升，T/R 芯片市场规模成长可期。打造全波段固态微波产品链，高毛利打造全波段固态微波产品链，高毛利 T/RT/R 芯片业务增长可期芯片业务增长可期：公司聚焦微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发和生产，技术实力领先目前已拥有可覆盖 L 波段至 W 波段的各类相控阵 T/R 芯片产品，涵盖整个固

4、态微波产品链。公司是国内少数能够提供 T/R 芯片完整解决方案的企业之一，产业链稀缺性强。公司业绩稳定高增长，四年CAGR 达 56.88%，相控阵 T/R 芯片毛利率稳定在 65%以上，展现出强大的产品竞争力。上市募资拓宽产品应用，用于新一代（机载、舰载等）相控阵 T/R 芯片和卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，其中新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目达产后预计每年将新增营收 3 亿元，为公司长期发展提供充足动能。新产品 GaN 功率放大器芯片已实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备，为公司营收提供了强有力的支撑。技术和人才储备丰富，订单持续性强：技术和人才储备丰富，

5、订单持续性强：公司经过多年行业积累，技术与人才储备丰富，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术。截至2022H1，公司拥有已获授权发明专利 15 项（其中，国防专利 3 项），另有软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 46 项，核心技术自主可控。公司重视对研发技术团队的投入，截至 2022H1，拥有研发及测试人员 81 名，占公司总人数的 45.5%，其中博士 8 人，硕士以上学历占比 37.04%。公司下游客户多为军工企业，对产品技术要求高，并且对产品技术有较强的持续性与稳定性要求，因此订单具有强持续性。投资建议：投资建议：公司研发实力强劲，经营管

6、理灵活，T/R 芯片产品矩阵丰富、优势明显。随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预计公司2022-2024 年营收分别为 2.81、3.97、5.46 亿元，同比分别+33.1%、+41.3%、+37.5%，归母净利润分别为 1.83、2.19、2.98 亿元，同比-16%24%64%104%144%184%224%264%304%--11铖昌科技铖昌科技沪深沪深300300 999563385 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 分别+14.6%、+19.7%、+

7、35.9%。给予公司 2023 年 72 倍 PE，对应 6 个月目标价 141.12 元，首次覆盖给予买入-A 的投资评级。风险提示：风险提示：核心技术人员和管理人员流失、客户和供应商集中核心技术人员和管理人员流失、客户和供应商集中 度较高、募投项目进展不及预期、度较高、募投项目进展不及预期、存货贬值存货贬值 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 174.9 210.9 280.8 396.7 545.5 净利润净利润 45.5 160.0 183.3 219.3 298.2 每股收益每

8、股收益(元元)0.41 1.43 1.64 1.96 2.67 每股净资产每股净资产(元元)4.80 6.24 8.13 10.09 12.76 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)292.7 83.2 72.6 60.7 44.6 市净率市净率(倍倍)24.8 19.1 14.6 11.8 9.3 净利润率净利润率 26.0%75.8%65.3%55.3%54.7%净资产收益率净资产收益率 8.5%22.9%20.2%19.5%20.9%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0

9、.0%0.0%0.0%R ROICOIC 28.7%71.5%46.8%42.6%47.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 ZV9UvYrXcVoWpM7N8Q9PnPnNtRtRfQqRpNfQqQoPaQnNvMuOoPtONZpOuN公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.微波毫米波射频集成电路创新链代表，研发生产相控阵 T/R 芯片.5 1.1.立足相控阵雷达核心元器件，T/R 芯片产品矩阵丰富.5 1.2.股权结构明晰，有利于稳健经营.6 1.3.T/R 芯片贡献营收主要增量，募

10、投项目持续扩产.6 1.4.营业收入和归母净利润稳进向好，注重研发投入取得卓越成果.7 1.4.1.经营业绩和费用管控表现良好，不断加大研发力度.7 1.4.2.核心技术主要为自主研发，拥有众多在研项目和科研成果.8 2.相控阵 T/R 芯片稀缺，军民应用需求提速.10 2.1.相控阵雷达优势明显，应用场景丰富.10 2.2.有源相控阵雷达军用前景广阔，T/R 芯片有望加速放量.11 2.3.低轨星座建设蓄势待发，星载业务发展或提速。.12 2.4.民用领域：5G 基站拉动 T/R 芯片景气度.13 3.提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案，下游应用景气度高.14 3.1.定制化满足客户需求，

11、产品生命周期长.14 3.1.1.快速满足客户定制化需求，市场地位逐步提升.14 3.1.2.定制化设计不同功能芯片，产品生命周期长.14 3.2.国防装备信息化进程加速，应用渗透率提高.16 4.财务分析及盈利预测.17 4.1.盈利预测.17 4.2.投资建议.18 5.风险提示.19 图表目录图表目录 图 1.公司产品在相控阵系统所处位置.5 图 2.公司股权结构.6 图 3.分产品营业收入（百万元）.7 图 4.分产品毛利率.7 图 5.公司营业收入变化.8 图 6.公司归母净利润变化.8 图 7.公司费用率变化.8 图 8.2021 年员工专业结构.8 图 9.传统机械扫描雷达.10

12、 图 10.相控阵雷达.10 图 11.2012-2021 年中国军费预算情况.11 图 12.2010-2017 年中国国防费构成（单位：亿元）.11 图 13.2025 年军用雷达市场占比预测.12 图 14.公司产品广泛应用于探测领域.16 图 15.公司产品广泛应用于通信领域.16 表 1：公司主要产品.5 表 2：募投项目具体情况.7 表 3：核心技术具体情况.9 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 4：2010 年-2019 年全球雷达市场情况.10 表 5：各国主要卫星互联网星座部署计划.12 表 6：国

13、内主要卫星星座计划.13 表 7：同业竞争公司.14 表 8：放大器类芯片产品介绍.14 表 9：幅相控制类芯片产品介绍.15 表 10：无源类芯片产品介绍.15 表 11：公司盈利预测.17 表 12：可比公司情况.18 表 13：公司相对估值.18 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.微波毫米波射频集成电路创新链代表，研发生产相控阵微波毫米波射频集成电路创新链代表，研发生产相控阵 T/RT/R 芯片芯片 1.1.1.1.立足相控阵雷达核心元器件，立足相控阵雷达核心元器件，T/RT/R 芯片产品矩阵丰富芯片产品矩

14、阵丰富 T/RT/R 芯片是相控阵雷达最核心元器件，影响整机性能和探测能力。芯片是相控阵雷达最核心元器件，影响整机性能和探测能力。相控阵雷达的无线收发系统主要分为 4 个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天线。其中，相控阵 T/R 芯片被集成在 T/R 组件中，是相控阵雷达最核心的元器件。T/R 芯片负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与 T/R 芯片数量密切相关，一部相控阵雷达通常包含多组 T/R 芯片。图图1.1.公司产品在相控阵系统

15、所处位置公司产品在相控阵系统所处位置 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司产品涵盖整个固态微波产品链，功能和销售组合多样。公司产品涵盖整个固态微波产品链，功能和销售组合多样。公司产品目前已拥有可覆盖 L 波段至 W 波段的各类相控阵 T/R 芯片产品，涵盖整个固态微波产品链，按功能可以分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片，包括功率放大器芯片、低噪声放大器、收发多功能芯片、模拟波束赋形芯片、数控衰减器、数控移相器、数控延时器、限幅器、功分器、开关芯片等 10 多种高性能微波毫米波模拟相控阵芯片，工艺制程范围在 40nm-500nm 间，能够提供各典型频段的微波毫米波模拟相控阵系统

16、芯片解决方案。公司根据不同需求，形成了多种芯片组合，包括 GaAs 相控阵 T/R 芯片组、GaAs 相控阵 T/R 芯片组、GaN 相控阵 T/R 芯片组、GaAs 两片式单通道 T/R 芯片组和硅基单片式多通道相控阵 T/R 芯片等。表表1 1：公司主要产品公司主要产品 分类方式分类方式 具体分类具体分类 产品名称产品名称 按功能分类 放大器类芯片 低噪声放大器芯片 功率放大器芯片 收发多功能芯片 幅相控制类芯片 数控移相器芯片 数控衰减器芯片 数控延时器芯片 模拟波束赋形芯片 无源类芯片 开关芯片 功分器芯片 限幅器芯片 按组合分类 GaAs 相控阵 T/R 芯片组 GaAs 幅相多功能

17、芯片 GaAs 功率放大器芯片 GaAs 低噪声放大器芯片 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 GaAs 限幅器芯片 GaN 相控阵 T/R 芯片组 GaN 功率放大器芯片 GaAs 幅相多功能芯片 GaAs 低噪声放大器芯片 GaAs 限幅器芯片 GaAs 两片式单通道 T/R 芯片组 GaAs 幅相多功能芯片 GaAs 收发多功能芯片 硅基单片式多通道相控阵 T/R 芯片 硅基单片式多通道相控阵 T/R 芯片 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2.1.2.股权结构明晰，有利于稳健经营股权结构明晰，有利于稳健经

18、营 公司股权结构明晰，有利于稳健经营。公司股权结构明晰，有利于稳健经营。和而泰持有公司股份的 62.97%，为公司第一大股东。刘建伟持有和而泰股份 14847.5 万股，占和而泰总股本的 16.24%，为公司的实际控制人。公司前十大股东还包括铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资、丁宁、丁文桓、达晨创通、上海满众等。公司参股公司包括杭州钰煌、集迈科，其中杭州钰煌主营投资管理，浙江集迈科主营射频微系统代工和先进封装业务、射频氮化镓代工等。图图2.2.公司股权结构公司股权结构 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 注：截止至2022H1 1.3.1.3.T/RT/R 芯片贡献营收主要增量，募投项

19、目持续扩产芯片贡献营收主要增量，募投项目持续扩产 公司营收持续增长，相控阵公司营收持续增长，相控阵 T/RT/R 芯片业务贡献主要增量。芯片业务贡献主要增量。2018-2021 年，公司营业收入从 1.00亿元提升至 2.11 亿元，复合增长率达 28.31%，其中相控阵 T/R 芯片产品营业收入从 0.85 亿元提升至 1.93 亿元，占公司营业收入的比重始终保持在 85%以上。2022H1 公司营收为 1.14亿元，其中相控阵 T/R 芯片产品营收占比达 99%。2018-2021，相控阵 T/R 芯片毛利率从 67.48%提升至 79.07%，毛利贡献率从 82.26%提升至 93.07

20、%。2022H1，相控阵 T/R 芯片毛利率为66.03%，成为公司业绩的主要增量。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图3.3.分产品营业收入（百万元）分产品营业收入（百万元）图图4.4.分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 募投新一代和卫星互联网募投新一代和卫星互联网 T/R T/R 芯片研发及产业化项目，丰富产品种类和下游应用。芯片研发及产业化项目，丰富产品种类和下游应用。公司募投39974.26 万元建设新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，该

21、项目为公司星载相控阵T/R 芯片的延展应用，主要为面向机载、舰载、车载、地面应用的相控阵雷达。公司募投 10936.33万元建设卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，该项目将帮助公司充分发挥在星载相控阵 T/R 芯片的技术优势，拓展应用至卫星互联网领域。表表2 2：募投项目具体情况募投项目具体情况 项目名称 总投资（万元）投资估算（万元）具体说明 第一年 第二年 第三年 新 一 代 相 控阵 T/R 芯片研发及产业化项目 39974.26 33176.74 2689.70 4107.82 公司销售的主要产品为星载相控阵 T/R芯片，需要丰富产品种类以扩大收入来源。为此公司拟通过本次募

22、集资金投资项目进行相控阵 T/R 芯片延展应用的研发及生产。通过募投项目的实施，公司将扩大生产规模，新增新一代 T/R 相控阵芯片研发及产业化项目产能约100 万颗，达产后预计年新增销售收入30000 万元。卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目 10936.33 9010.11 780.40 1145.82 目前国内已发布的卫星星座项目计划中组网数量在 30 颗以上的低轨道卫星项目已达 10 个，项目规划总卫星发射数量超过 2000颗，卫星发射将集中在2022-2025年，卫星互联网相控阵T/R 芯片将拥有巨大的市场前景。本项目的建设帮助公司实现发展战略，加强卫星物联网相控阵 T/R

23、芯片的研发生产能力，应对卫星互联网产业链掘金新机遇。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.4.1.4.营业收入和归母净利润稳进向好，注重研发投入取得卓越成果营业收入和归母净利润稳进向好，注重研发投入取得卓越成果 1.4.1.1.4.1.经营业绩和费用管控表现良好，不断加大研发力度经营业绩和费用管控表现良好，不断加大研发力度 公司营业收入迅猛提升，归母净利润波动向好。公司营业收入迅猛提升，归母净利润波动向好。2016-2021 年，公司营业收入从 0.22 亿元提升至 2.11 亿元，复合增长率达 56.88%，公司归母净利润从 0.04 亿元提升至 1.60 亿元，复合增长率达 108.

24、50%。2022Q3，公司营业收入为 1.26 亿元，同比增长 52.65%，归母净利润为0.11 亿元，同比增长 355.44%。在晶圆原材料价格上涨的情况下，公司仍然实现了营业收入和归母净利润的提升，体现了良好的经营能力。0.000.501.001.502.002.50200212022H1相控阵T/R芯片技术服务0%20%40%60%80%100%200212022H1相控阵T/R芯片技术服务 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图5.5.公司营业收入变化公司营业收入变化

25、 图图6.6.公司归母净利润变化公司归母净利润变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 费用管控表现良好，不断加大研发力度。费用管控表现良好，不断加大研发力度。2018-2022Q1，公司销售费用率始终保持在 7%以下，财务费用始终保持在 1%以下且从 2021 年开始由正转负，体现了公司良好的费用管控能力。公司管理费用率和研发费用率增长迅速，主要系近年来公司不断加大研发力度，2019-2021 年公司研发费用从 872.70 万元提升至 2978.96 万元，复合增长率达 89.71%。从员工结构来看，公司研发及测试人员占比最高，达到 45.2%，其中

26、博士及以上学历 7 人，硕士学历 18 人，硕士及以上学历约占技术团队总人数的 35.71%。公司大学及以上学历的员工占全部员工比例达到 74.19%。图图7.7.公司费用率变化公司费用率变化 图图8.8.2021 年员工专业结构年员工专业结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4.2.1.4.2.核心技术主要为自主研发，拥有众多在研项目和科研成果核心技术主要为自主研发，拥有众多在研项目和科研成果 核心技术来源自主研发居多，均进入批量生产阶段。核心技术来源自主研发居多，均进入批量生产阶段。根据公司招股书披露数据，在卫星互联网领域，公司研制的多通道多

27、波束幅相多功能芯片为代表的 T/R 芯片，集成度、功耗、噪声系数等关键性能具备领先优势，并已进入下游客户主要供应商名录，进入量产阶段，随着卫星互联网快速起量，公司产品销售迎来新的增长空间；经过持续研发设计迭代，2022H1，公司 GaN 功率放大器芯片首次实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。GaN 功率放大器芯片具有宽禁带、耐高压、耐高温、高功率密度等多方面优势，可满足高功率相控阵雷达的应用场景，是行业未来重要发展方向之一；针对超宽带相控阵应用场景，公司新研了多倍频 CMOS 多通道波束赋形芯片和 GaN 功率放大器芯片为代表的超宽带相控阵套片产品，实现多项关键技术突破，具备抗干扰、低

28、截获、高分辨率等多方面优势，可应用于通信、探测、电子干扰等多场景，进一步拓展公司产品类型，提升公司产品竞争力。近年来，公司连续获得国家专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业、浙江省科技型中小企业等荣誉。0%50%100%150%200%0500200022Q3营业收入(百万元)yoy-200%0%200%400%600%0500022Q3归母净利润(百万元)yoy(5)502020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率行政财务

29、人员9.7%销售人员5.8%生产人员39.4%研发及测试人员45.2%公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表3 3：核心技术具体情况核心技术具体情况 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 特点及技术优势特点及技术优势 1 微波功率放大器芯片热设计技术 受让取得 该技术采用新型的微波毫米波功放芯片的片上散热结构，通过芯片设计流片与倒装封装，有效解决功放沟道降温问题，提升功放的性能与可靠性。2 高性能微波功率放大器设计技术 自主研发 该技术通过器件结构优化及电路设计等维度提升功放芯片效率及线性度性能。器件层面

30、上，优化外延材料、器件结构、栅结构、钝化层结构等，提升功率放大器线性度及效率潜力，另外采用预失真技术、Doherty 及谐波阻抗匹配等技术提升功率放大器线性度和效率，为相控阵雷达系统提供高集成、高效率、高线性的功放产品。3 GaAs 管芯非线性建模及模型参数提取和修正技术 受让取得 该技术选取GaAs pHEMT 管芯等效电路中的非线性元件的初步模型，对其非线性仿真进行修正，并通过粒子群算法求解非线性参数，实现管芯非线性建模。4 相控阵芯片高成品率分析及优化技术 受让取得 该技术采用芯片成品率分析及优化方法，通过对影响芯片成品率的因素进行参数数据预处理和建模，对芯片电路进行敏感度仿真，并利用蒙

31、特卡洛统计分析结果调整芯片设计，提高芯片的成品率。5 高性能低噪放芯片技术 自主研发 针对用户产品工作环境恶劣、性能指标要求严苛的需求，研究出带宽拓展等低噪放芯片设计技术，所研制的低噪放芯片具有超宽带宽、极低噪声、线性度高、具备栅控功能等特点。6 相控阵前端收发一体化芯片技术 自主研发 针对相控阵雷达小型化、轻量化、低成本应用需求，开展高集成度相控阵 T/R 芯片片内功能单元联合设计技术研究，解决射频开关大功率情况下压缩、开关与功率放大器输出匹配网络协同设计、限幅器网络与低噪声放大器输入匹配网络协同设计等问题，实现高效率功率放大器、高功率开关、限幅器、低噪声放大器等电路单元于一体的低成本的 T

32、/R 射频前端解决方案，提升系统性能，降低客户产品开发成本。7 基于 MESFET 器件的限幅器电路设计技术 自主研发 基于 GaAs MESFET 器件，研制高耐功率、低限幅电平的限幅器电路，为集成限幅功能的高性能低成本前端收发芯片技术奠定基础。8 限幅器 PIN 管结构设计技术 自主研发 定制化设计 GaAs 工艺 PIN 器件结构、物理尺寸、外延材料，实现限幅器电路高耐功率、低限幅电平、低恢复时间等性能参数的优化，提升产品竞争力。9 模拟波束赋形芯片技术 自主研发 针对毫米波高集成度相控阵系统应用需求，基于硅基、III-V 族等器件工艺以及毫米波芯片高密度集成工艺，通过多通道模拟波束赋形

33、芯片高隔离度、高幅相控制精度及快速波束控制等关键技术研究，实现多个 T/R 通道高密度集成，有效减少系统内元器件数量及互联复杂度，提升系统性能，降低芯片成本。10 宽频带幅度相位电路设计技术 自主研发 采用超宽带高精度移相器设计、衰减器相位校正、幅相一致性控制等手段，实现宽带幅度控制电路设计，提升波束赋形芯片性能。11 高精度微波射频芯片自动测试技术 自主研发 该技术基于 10 项误差模型及自校准算法精确修正测试系统误差，依托全矢量修正算法，开发一体化微波射频芯片自动测试系统，实现直流、S 参数、噪声、功率及频谱等芯片指标参数的高精度一站式自动量测，提高测试吞吐率，达到测量精度、测量效率与测试

34、可行性间的最佳平衡；同时结合面向对象语言的高效性与灵活性及关系型数据库的强大的数据存储与处理能力形成软件平台，实现测试数据的安全存储、快速统计分析与深度数据挖掘；此技术相较于传统分立式测试方案可明显缩短工程周期，显著降低测试成本。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司自研和联合研发项目众多，公司自研和联合研发项目众多，IPOIPO 募资项目开始上路。募资项目开始上路。截至招股说明书披露日，公司主要的在研项目包括 D711、D751、D761，分别针对星载领域产品需求、地面应用领域大型陆基/车载雷达应用需求、舰载/机载领域需求开展研究。其中 D711 的子项目 01-2016、D751 的

35、子项目 01-2013、01-2101、01-2004、01-2114、D761 的子项目 01-2106 进入初样阶段，D751 的子项目 01-1905、D761 的子项目 01-1904、01-2010 进入正样阶段。此外，公司还积极开展与第三方承接的联合研发项目，合同金额共计 1090 万元。公司 2022 年 5 月进行 IPO 募集资金后，将资金投入至新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目与卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目，募资项目开始上路。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 2.2.相控阵

36、相控阵 T/RT/R 芯片稀缺，军民应用需求提速芯片稀缺，军民应用需求提速 相控阵相控阵 T/RT/R 芯片是相控阵雷达的核心元器件，广泛应用于军用相控阵雷达、卫星互联网、芯片是相控阵雷达的核心元器件，广泛应用于军用相控阵雷达、卫星互联网、5G5G毫米波通信等领域。毫米波通信等领域。2.1.2.1.相控阵雷达优势明显，应用场景丰富相控阵雷达优势明显，应用场景丰富 雷达被称为信息化战争之眼，不仅是国防领域重要的电子技术装备，也促进了气象预报、资源探测、环境监测等多个民生经济领域的发展。雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、

37、通信、导航、电子对抗等领域。相控阵技术对比机械雷达优势明显。相控阵技术对比机械雷达优势明显。传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。相控阵雷达的每个辐射天线单元都配装有一个发射/接收组件，每一个组件包含独立的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、幅相控制芯片等，使其都能自己产生、接收电磁波，得到精确可预测的辐射方向图和波束指向，在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势。

38、图图9.9.传统机械扫描雷达传统机械扫描雷达 图图10.10.相控阵雷达相控阵雷达 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 有源相控阵雷达替代机械雷达已成趋势。有源相控阵雷达替代机械雷达已成趋势。有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役 F-15C、F-15E、F-18E 战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。根据 Forecas tInternational 分析，2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的 14.1

39、6%，总销售额占比 25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间巨大。表表4 4：20102010 年年-20192019 年全球雷达市场情况年全球雷达市场情况 雷达体制雷达体制 生产数量（台）生产数量（台）市场份额市场份额 销售额（亿美元）销售额（亿美元）市场份额市场份额 机扫阵列雷达机扫阵列雷达 11788 76.22%89.99 17.63%无源相控阵雷达无源相控阵雷达 1487 9.62%89.19 17.49%有源相控阵雷达有源相控阵雷达 2190 14.16%130.94 25.68%基本型基本型-199.88 39.20%总计总计 1 154655465

40、1 10000%5 509.9909.99 1 10000%资料来源：Forecas tInternational，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.2.2.2.有源相控阵雷达军用前景广阔，有源相控阵雷达军用前景广阔，T/RT/R 芯片有望加速放量芯片有望加速放量 我国国防预算稳步增长，国防新型化战略助推相控阵雷达发展。我国国防预算稳步增长，国防新型化战略助推相控阵雷达发展。2021 年中国国防预算支出为13,553.43 亿元，规模居于世界第二位，同比增长 6.8%，与我国经济增速相适应。我国国

41、防预算支出占 GDP 比重远低于世界平均水平，2012 年至 2017 年，我国国防费占 GDP 平均比重约为 1.30%，美国约为 3.5%，俄罗斯约为 4.4%，印度约为 2.5%，英国约为 2.0%。因此，我国国防预算在全球来看比例是相对较低的，未来投入提升空间较大，使国防军队现代化进程与国家现代化进程相适应。为了适应现代战争尤其是信息化战争的需求，实现军队的全面信息化以及军队的核心战斗力，国防信息体系的建设尤为重要。习近平总书记在二十大报告中提出，“实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面。”随着军改推进，机关非战斗部队逐步精简，国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展。根据

42、国务院新闻办公室2019 年 7 月发布的新时代的中国国防白皮书，近年来我国国防装备支出持续增长，2017年国防装备费支出占比提升至 41.1%，装备投入复合增速达到 13.44%。图图11.11.2012-2021 年年中国军费预算情况中国军费预算情况 图图12.12.2010-2017 年中国国防费构成（单位：亿元）年中国国防费构成（单位：亿元）资料来源：国防部，安信证券研究中心 资料来源：国防部，安信证券研究中心 受益武器升级，星载、机载、舰载、车载及地面五大领域受益武器升级，星载、机载、舰载、车载及地面五大领域 T T/R/R 芯片有望加速放量。芯片有望加速放量。按装载平台不同，军用雷

43、达分为路基雷达、机载雷达、舰载雷达及星载雷达。根据 Strategic Defense Intelligence 发布的全球军用雷达市场 2015-2025预测，2025 年机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额，机载雷达有望成为占据市场比重最大产品。机载雷达领域，受军用飞机需求数量提升、老旧机型更新换代影响，军用机载雷达市场有望加速放量。根据英国航空航天杂志 Flight International 发布的World Air Force 2021，截至 2020 年底，我国拥有在役军机数量排名世界前列，但先进战机数量偏少，仍存在较大提升空间。星载领域，根据 Strategic D

44、efence Intelligence 发布的全球军用卫星市场 2015-2025预测，全球军用卫星市场规模将从 2015 年的 57 亿美元上升至 2025 年的 97 亿美元，上涨幅度约 70%。2015 年-2025 年，全球军用卫星市场规模将达到 943 亿美元，其中，亚太地区市场份额占比约 19%。作为构建卫星组网和星间链路核心器件，相控阵雷达将受益于军事卫星系统市场规模扩张，拥有广阔的市场空间。0%5%10%15%05,00010,00015,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国防预算(亿元)yoy02,0004

45、,0006,0008,00010,00012,0002000162017人员生活费训练维持费装备费 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.2025 年军用雷达市场占比预测年军用雷达市场占比预测 资料来源：Strategic Defense Intelligence，安信证券研究中心 2.3.2.3.低轨星座建设蓄势待发，星载业务发展或提速。低轨星座建设蓄势待发，星载业务发展或提速。全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场进入爆发期。全球卫星争夺战拉开序幕，卫星市场进入爆发

46、期。低轨星座可以实现全球无缝隙宽带网络覆盖，由于卫星轨道和频谱资源十分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。据中国电子科技集团第五十四研究所发布的非静止轨道宽带通信星座频率轨道资源全球态势综述，截至 2020 年 1 月 17 日，全球中轨、低轨卫星通信星座数量共计达到 39 个，共涉及至少 12个国家 32 家企业，计划发射卫星总数已超过 34,666 颗。表表5 5：各国主要卫星互联网星座部署计划各国主要卫星互联网星座部署计划 国家国家 公司公司 星座名称星座名称 数量（颗）数量（颗）建成年份建成年份 轨道

47、高度轨道高度(km)km)频段频段 美国美国 Space X StarLink 11927 2027 1130 Ku,Ka,V 铱星公司 第二代铱星 75 2018 780 波音 波音 2956 2022 1200 V 亚马逊 Kuiper 3236 590/610/630 Ka Meta Facebook Athena Project 77 1200 加拿大加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1248/1000 Ka AAC Clyde Kepler 140 2022 Ku/Ka 英国英国 OneWeb OneWeb 2468 2027 1200 Ku,Ka,V,E 印

48、度印度 Astrome Space Net 150 2020 1400 毫米波 俄罗斯俄罗斯 Yaliny Yaliny 135 600 德国德国 KLEO Connect KLEO 624 1050/1425 Ka 韩国韩国 三星 三星 4600 1400 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 太空轨位资源稀缺，中国加快布局，提振太空轨位资源稀缺，中国加快布局，提振 T T/R/R 芯片需求。芯片需求。据知名航天咨询公司欧洲咨询公司（Euroconsult）2020 年发布的2028 年前卫星制造与发射报告预测，2019 年-2028 年全球卫星制造和发射的数量将比前十年增加 4.3 倍，

49、2009 年-2018 年全球平均每年发射 230 颗卫星，预计 2018 年-2028 年平均每年发射 990 颗卫星，市场容量达到 2,920 亿美元。随着各国加入卫星争夺战，太空环境频率和轨位资源稀缺凸显，为实现卡位中国低轨星座加速布局，近年来，中国多个近地轨道卫星星座计划也相继启动。航天科工集团推出的“虹云计划”，计划发射 156 颗低轨卫星，构建一个星载宽带全球移动互联网络，实现网络无差别的全球覆盖。2018 年 12 月，“虹云计划”首颗技术验证星成功发射，并且首次将毫米波相控阵技术应用于低轨宽带通信卫星。航天科技集团推出的“鸿雁计划”，计划发射 324 颗低轨卫星，首颗试验卫星于

50、 2018 年 12 月成功发射。银河航天提出的“银河 Galaxy”卫星星座是国内规模最大的卫星星座计划，计划到 2025 年前发射约 1,000 颗卫星，首颗试验星已于 2020 年 1 月发射成功，通信能力达 10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。我们认为中国低轨星座卫星采用毫米波相控阵技术，将提振毫米波 T/R 芯片需求。36.0%27.0%20.0%17.0%机载雷达陆基雷达声呐和空基雷达舰载雷达 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表6 6：国内主要卫星星座计划国内主要卫星星座计划 属性属性 星

51、座名称星座名称 卫星数量卫星数量 国有国有 鸿雁星座 324 天基互联星座 186 虹云工程 156 天地一体化信息网络 100 行云工程 80“瓢虫系列”卫星 72 微景一号 80 民企民企 银河 Galaxy 1000 天启 36 灵鹊 378“星时代”AI 星座计划 192 吉林一号 138 合计合计 2 2742742 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.4.2.4.民用领域：民用领域：5G5G 基站拉动基站拉动 T/RT/R 芯片景气度芯片景气度 “宏基站“宏基站+小基站”组网模式加速小基站”组网模式加速 5G5G 基站进度，拉动基站进度，拉动 T/RT/R 芯片景气度。芯片

52、景气度。根据赛迪顾问预测，中国国内 5G 宏基站总数量将会是 4G 宏基站 1.11.5 倍。根据工信部发布的2019 年通信业统计，2019 年全国移动通信基站总数达 841 万个，其中 4G 基站总数为 544 万个，对应 598万至 816 万个 5G 宏基站。5G 基站作为相控阵 T/R 芯片重要的下游应用领域，基站建设布局将显著拉动基站射频芯片行业景气度。Massive MIMO Massive MIMO 技术拉动上游射频元器件需求，成为新增长点。技术拉动上游射频元器件需求，成为新增长点。Massive MIMO 技术可以通过增加天线数量来补偿路径损耗，有效改善信号覆盖的问题。考虑到

53、天线尺寸、重量和成本等问题，目前国内运营商主要采用 64 通道的 Massive MIMO。Massive MIMO 技术的大规模应用将拉动上游射频元器件的需求成倍增长。出于 5G 建设的覆盖面和成本的考虑，目前我国的5G 网络部署采用的是 Sub-6GHz，即频率在 6GHz 以下的电磁波，而要发挥 5G 最大的性能，毫米波是必不可少的技术。由于天线的物理尺寸正比于波段的波长，毫米波的天线尺寸远小于 Sub-6GHz 的天线尺寸，因此在相同的天线体积下，毫米波的天线阵列中可以配置更多数量的天线，实现更大规模天线数量的 Massive MIMO。因此，随着 5G 的深入部署及毫米波技术的成熟，

54、上游射频元器件的市场需求有望进一步扩大。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 3.3.提供相控阵提供相控阵 T/RT/R 芯片完整解决方案，下游应用景气度高芯片完整解决方案，下游应用景气度高 3.1.3.1.定制化定制化满足客户需求，产品生命周期长满足客户需求，产品生命周期长 3.1.1.3.1.1.快速满足客户定制化需求，快速满足客户定制化需求，市场地位逐步提升市场地位逐步提升 公司主营的相控阵公司主营的相控阵 T/RT/R 芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等军用相控阵雷达中，芯片主要应用于星载、机载、舰载、车

55、载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技术水平。产品性能要求高，具有较高的技术水平。目前国内具备微波毫米波相控阵 T/R 芯片研制量产能力的单位主要为军工集团下属科研院所和少数具备三、四级配套能力的民营企业。民营企业市场份额较低，细分领域各有侧重，根据公司现有市场订单竞争状况来看，公司的主要竞争对手为中国电子科技集团公司第十三研究所（“中国电科 13 所”）和中国电子科技集团公司第五十五研究所（“中国电科 55 所”）。表表7 7：同业竞争公司同业竞争公司 同业公司同业公司 成立年份成立年份 研究方向研究方向 总资产（亿元）总资产（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）中国电科中国

56、电科 1313 所所 1956 微电子、光电子、微电子机械系统、半导体 高端传感器、光机电集成微系统五大技术领域和电子封装、材料和计量检测等基 础支撑领域 120 4.55 中国电科中国电科 5555 所所 1958 微电子、光电子、真空电子和微机电系统等领域的产品研发和生产，形成 了从材料、芯片、器件到模块组件的完整产业链 81 2.07 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 注：13 所经营截至2020H1，53 所数据截止2018H1 T/RT/R 芯片技术壁垒高，公司为民营企业佼佼者。芯片技术壁垒高，公司为民营企业佼佼者。国内具有相控阵 T/R 芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属

57、科研院所（中国电科 13 所和中国电科 55 所）以及少数具备三、四级配套能力的民营企业。中国电科 13 所和中国电科 55 所基于其技术积累、资金规模、客户渠道等优势，在国内占据大部分市场份额，民营企业市场份额相对较小。公司是国内从事相控阵T/R 芯片研制的主要企业，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一，但相较于军工集团的下属科研院所，公司的相对市场份额较小。3.1.2.3.1.2.定制化设计不同功能芯片，产品生命周期长定制化设计不同功能芯片，产品生命周期长 公司产品线完善，产品广泛应用于探测、遥感、通公司产品线完善，产品广泛应用于探测、遥感、通信、导航等领域，并逐步

58、拓展卫星互联网、信、导航等领域，并逐步拓展卫星互联网、5G5G 毫米波通信等领域。毫米波通信等领域。公司主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类。具体产品包括功率放大器芯片、驱动放大器芯片、低噪声放大器芯片、收发多功能放大器芯片、幅相多功能芯片（模拟波束赋形芯片）、限幅器芯片等。公司可根据客户不同的应用需求开展定制化设计，产品具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点，也有较长的生命周期。公司产品具体介绍如下：放大器类芯片：公司研制的放大器类芯片产品采用 GaAs、GaN 工艺，具有宽禁带、高电子迁移率、高压高功率密度的优势。公司研制多种频段的功率放大器芯片、低噪声放大器芯片

59、、收发多功能芯片，具备高性能、高集成度和高可靠性等特点。表表8 8：放大器类芯片产品介绍放大器类芯片产品介绍 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 低噪声放大器芯片 低噪声放大器是雷达、现代通信等应用中接收系统的关键元器件，主要用于接收系统前端，在放大信号的同时抑制噪声干扰，提高系统灵敏度，其功能决定了接收系统的性能。功率放大器芯片 功率放大器是各种无线发射系统中最重要的组成部分。发射链路信号需要经缓冲级放大、驱动级放大和末级功率放大，再馈送到天线以向外辐射，实现输入激励信号的增益放大并将直流功率转换成微波功率输出。功率放大器作为输出功率最大、功耗最高的器件，其性能水平和效率也决定了发射系统的性

60、能。收发多功能芯片 收发多功能芯片内部集成了发射驱放/功放、接收驱放/低噪放、收发切换开关等功能电路单元，具有小型化、高集成度、低成本等优势。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 幅相控制类芯片：公司研制的幅相控制类芯片产品采用 GaAs 和硅基两种工艺，分别具备不同的技术特点，可适应于客户的各类应用场景：GaAs 工艺芯片产品在功率容量、功率附加效率、噪声系数等指标上具备优势；硅基工艺芯片产品则在集成度、低功耗和量产成本方面具备显著优势。表表9 9：幅相控制类芯片产品介绍幅相控制类

61、芯片产品介绍 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 数控移相器芯片 数控移相器是控制信号相位变化的器件，通过控制相位变化量来调整波束形成，被广泛地应用于雷达、微波通信和测量系统中。数控衰减器芯片 数控衰减器通过控制衰减量来调整信号幅度以适应有源相控阵天线的波束宽度和旁瓣功率电平，并补偿移相器引入的增益变化。数控延时器芯片 数控延时器通过控制信号的延时量，改善天线的频率响应，对指向漂移进行校正，被广泛应用于宽带相控阵天线中以抵消天线的孔径效应。模拟波束赋形芯片 模拟波束赋形芯片是将单个或多个射频收发通道单片集成，每个射频通道拥有独立信号放大、开关切换以及幅度和相位控制功能电路。同时芯片还同时包含数

62、字控制、波束存储、电源调制以及温度传感等必要的辅助电路模块。用户可根据不同应用场景需求通过可编程控制接口快速设定最优辐射方案，极大简化系统设计。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 无源类芯片无源类芯片：无源芯片是指不需要使用有源器件的射频芯片，公司研制的无源芯片主要有开关芯片、功分器芯片、限幅器芯片等。无源类芯片产品具备尺寸小、插损低等特点。表表1010：无源无源类芯片产品介绍类芯片产品介绍 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 开关芯片 开关芯片的作用是将多路射频信号中的任一路或几路通过控制逻辑连通，以实现不同信号路径的切换，包括接收与发射的切换、不同频段间的切换等，以达到共用天线、节省产

63、品成本的目的。功分器芯片 功分器全称功率分配器，是一种将一路输入信号的能量分成两路或多路输出能量相等或不相等的器件，也可反过来将多路信号的能量合成一路输出，此时可也称为合路器。限幅器芯片 限幅器用来在接收机前端保护低噪放器件，其作用是把输出信号的幅度限定在一定的范围内，即当输入功率电平超过某一参考值后，输出功率将被限制在限幅电平，且不再随输入电压变化。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司产品应用领域不断扩大，相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机公司产品应用领域不断扩大，相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、通信、导

64、航等领域获得广泛应用。械扫描雷达具有较大的优势，因此在探测、通信、导航等领域获得广泛应用。目前公司产品主要应用在如下领域：探测领域：探测领域：探测用相控阵雷达具有快速发现并跟踪目标，快速测定目标坐标速度，能全天候使用等特点，是空间、地面及海上目标探测感知的核心装备，因此在星载探测、地面预警、舰载预警、机载侦查及火控、安防等领域获得广泛应用。探测用有源相控阵雷达的天线辐射单元所需的 T/R 芯片套数规模根据不同的应用需求从数百到数万不等，如机载、舰载探测雷达一般为数百到数千套，地面、星载探测雷达一般为数百至数万套，公司产品已广泛应用于探测领域用的星载、地面、机载相控阵雷达系统中。机载领域：机载领

65、域：机载有源相控阵雷达具有集成度高、输出功率大、功耗低、可靠性高、波束 扫描快、抗干扰能力强的特点，正逐步取代无源相控阵雷达、机械扫描雷达，成为军用机载雷达领域新一代主流产品及先进战机机载雷达的首选，被大规模生产以应用于新型战机。我国新型战机均装配有三代有源相控阵雷达。舰载领域：舰载领域：作为舰船防御作战系统的重要组成部分及关键监测装备，舰载雷达负有远程警戒、对海探测等职责。多功能有源相控阵雷达是舰载雷达的主要发展方向。目前，我国新型驱逐舰均装配有源相控阵雷达。根据产业信息网预计，至 2025 年，有源相控阵雷达将占据 65%的市场份额。车载领域：车载领域：车载雷达主要应用于地面监测、防空警戒

66、等领域。在地面监测方面，陆基雷达可高效定位隧道及未爆炸药，但易被地球曲率、遮盖物、地面杂波等其他因素所影响；在防空警戒方面，我国已研制出涵盖近、中、远程多种工作频段的空中警戒、监视雷达，与机载、星载雷达相结合，能够形成高、中、低空全方位作战体系。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 星载领域：星载领域：星载雷达主要用于地面成像、高程测量、洋流观测及对运动目标的实时监测 等。其覆盖面积远超相同规模地面雷达，能够有效减少地面设备的放置数量、降低地形及植被覆盖的影响、扩大监视范围等。通信领域：通信领域：通信用相控阵雷达具有灵活的

67、数据波束指向，实时多波束，通信数据吞吐量 高等特点，是空间、地面及海上通信体系中的核心装备，广泛的应在星间、星地通信，机载、舰载等数据链系统中，极大提高了通信效率。通信用有源相控阵雷达的天线辐射单元所需的 T/R 芯片套数规模根据不同的应用需求从数十到数千套不等，公司专门针对通信应用设计的高线性、高效率产品目前已大量应用于星载、地面、舰载等通信相控阵雷达中。此外，近年来公司针对卫星互联网应用，率先完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型，并已进行批量交付。同时针对于 5G 毫米波通信应用公司也已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发，为大规模量产打下基础。图图14.14.公司产品广泛应用于

68、探测公司产品广泛应用于探测领域领域 图图15.15.公司产品广泛应用于通信领域公司产品广泛应用于通信领域 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.2.3.2.国防装备信息化进程加速，应用渗透率提高国防装备信息化进程加速，应用渗透率提高 国防信息化战略有力推动相控阵雷达发展。国防信息化战略有力推动相控阵雷达发展。中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二二五年远景目标的建议 提出，“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，预计“十四五”期间，武器装备列装将由

69、过去的“研制定型及小批量建设”转变为“放量建设”。根据国务院新闻办公室 2019 年 7 月发布的新时代的中国国防 白皮书，近年来我国国防装备支出持续增长，2017 年国防装备费支出占比提升至 41.1%，装备投入复合增速达到 13.44%。相控阵雷达亦将进入批量列装阶段，给民营企业提供广阔市场空间。公司在相控阵 T/R 芯片领域具备深厚的技术积累和丰富的产品应用经验，并已建立起良好的口碑，未来市场空间可期。公司是国内从事相控阵公司是国内从事相控阵 T/RT/R 芯片研制的主要企业，是国内少数能够提供相控阵芯片研制的主要企业，是国内少数能够提供相控阵T/RT/R 芯片完整芯片完整解决方案的企业

70、之一，能快速满足客户定制化需求。解决方案的企业之一，能快速满足客户定制化需求。由于相控阵 T/R 芯片具有定制化特点，在不同应用场景下，对芯片的性能指标要求各不相同。一旦装备定型量产，基于整个设备体系的安全可靠性、技术状态稳定性、一致性等考虑，最终用户一般不会更换其主要装备及其核心配套产品供应商。公司拥有相控阵 T/R 芯片设计和应用专家，能够快速、准确地理解客户的定制化需求，并将这种需求转化成产品要求；同时，公司建立了将客户需求快速有效地转化成产品的新产品开发机制，目前公司已形成上百种产品，这些产品成为公司保持与客户长期稳定合作的重要基础。另外，客户对产品后期支持与维护有很高的要求，公司始终

71、坚持以服务客户为中心，在内部决策、产品设计研发及生产组织管理等方面进行了不断优化，形成对客户需求的快速响应、快速反馈和快速解决的优势，在客户中树立良好口碑，进一步强化了公司与客户之间的合作关系。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 公司拥有成熟、稳定的产品技术。公司拥有成熟、稳定的产品技术。公司经过多年技术与行业积累，突破了相控阵 T/R 芯片在性能、体积、成本等问题上面临的挑战，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技术，形成多项经过客户使用验证的关键核心技术，包括高性能微波功率放大器设计

72、技术、相控阵芯片高成品率分析及优化技术、高性能低噪放芯片技术、基于 MESFET 器件的限幅器电路设计技术、拟波束赋形芯片技术、宽频带幅度相位电路设计技术等。公司产品涵盖整个固态微波产品链，包括功率放大器芯片、低噪声放大器、收发多功能芯片、幅相控制芯片、模拟波束赋形芯片、数控衰减器、数控移相器、数控延时器、限幅器、功分器、开关芯片等十余类高性能微波毫米波模拟相控阵芯片，工艺制程范围在 40nm-500nm 间，能够提供各典型频段的微波毫米波模拟相控阵系统芯片解决方案。通过高精度测试及模型修正、可靠性提升及试验验证等技术手段，公司所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特点

73、，产品通过严格质量认证，质量等级可达宇航级。4.4.财务分析及盈利预测财务分析及盈利预测 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 相控阵相控阵 T T/R/R 芯片：芯片：公司相控阵 T/R 芯片产品主要应用于星载领域，此外地面、机载、车载、舰载等领域也进行了布局。国内卫星互联网市场处于起步阶段，据招股说明书，到 2025 年国内主要卫星星座计划发射约 2742 颗卫星，未来三年卫星发射速度可能会大大加速，卫星 T/R 芯片需求空间大，作为产业链上的稀缺标的，公司将充分受益。1）营收，2022-2024 年受益于星载领域订单的持续推进与卫星互联网市场的加速发射，我们预计 2022-2024 年营收同

74、比+30%、+45%、+40%。2）毛利率，随着公司订单增加与产能提升，我们假设整体毛利率向上增长，2022-2024 年毛利率分别为 75%、71%、70%。技术服务技术服务 1）营收，公司技术服务围绕相控阵 T/R 芯片展开，随着客户的研发需求增长，我们预计 2022-2024 年营收同比+10%、10%、10%。2）毛利率，随着客户定制化研发需求提升，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 55%、55%、54%。表表1111：公司盈利预测公司盈利预测 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2022023E3E 2 2024E024E 营收，亿元营收，亿元

75、 相控阵相控阵 T T/R/R 芯片芯片 1.6 1.9 2.5 3.6 5.1 技术服务技术服务 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 合计合计 1 1.8.8 2 2.1.1 3 32.82.8 4 4.0 0 5.55.5 营收营收 yoyyoy 相控阵相控阵 T T/R/R 芯片芯片 17.42%24.52%30.0%45.0%40.0%技术服务技术服务-10.00%10.0%10.0%10.0%合计合计 32.6%32.6%20.6%20.6%33.133.1%41.341.3%3737.5 5%毛利率毛利率 相控阵相控阵 T T/R/R 芯片芯片 76.46%79.07%75.0

76、%71.0%70.0%技术服务技术服务 57.39%54.64%55.0%55.0%54.0%合计合计 74%74%77.0%77.0%7 72.92.9%69.769.7%68.968.9%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司费率控制良好，重视研发投入，我们假设2022-2024年公司的销售费用率分别为1%、1.2%、1.5%，管理费用率分别为 2%、2%、2.5%，研发费用率分别为 5%、5%、5%。基于上述假设，我们预计公司 2022 年-2024 年的主营业务收入分别为 2.8/4.0/5.5 亿元，同比增长 33.1%/41.3%/37.5%。净利润分别为 1.83/2.19/

77、2.98 亿元，同比增长14.6%/19.7%/35.9%，对应 EPS 分别为 1.64/1.96/2.67 元。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 4.2.4.2.投资建议投资建议 我们认为公司是一家集微波毫米波射频芯片设计开发、研制、生产和销售为一体的高新技术企业，同时提供相控阵 T/R 芯片的相关技术服务。随着公司星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们给予公司 2023 年 72 倍 PE，对应目标价 141.12 元。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级。可比公司选择：公司主营业务为相控阵 T/R 芯片的研

78、发、生产、销售和技术服务，主要向市场提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品，频率可覆盖 L 波段至 W 波段，产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等。结合公司的主营业务特点，选取了 4 家与公司产品具有一定关联性、涉及军工业务的公司进行比较分析。可比公司情况如下 表表1212：可比公司情况可比公司情况 经营情况经营情况 产品与服务产品与服务 技术实力技术实力 总 资 产（亿总 资 产（亿元，截 至元，截 至2 2022Q3022Q3）景嘉微景嘉微 公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、

79、芯片领域和其他 公司产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域和芯片领域。公司较早开始在微波和信号处理方面进行技术积累，在小型专用化雷达领域具有一定的技术先发优势，37.41 盟升电子盟升电子 公司是一家卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品 公司主要产品包括卫星导航、卫星通信等系列产品。卫星通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机等产品，卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备以及核心部件产品 公司是国内少数几家在卫星导航终端设备制造方面自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等

80、环节核心技术的厂商之一 24.86 雷科防务雷科防务 公司的主要业务包括雷达系统业务群、智能弹药业务群、卫星应用业务群、安全存储业务群、智能网联业务群的相关产品研发、制造和销售 公司目前主要产品分为雷达系统、智能控制（原智能弹药）、卫星应用、安全存储、智慧网联五大业务群 公司雷达整机组件众多，其核心元器件相控阵T/R 芯片研发投入多、研发周期长，技术门槛较高，附加值较大 67.44 资料来源：Wind，公司官网，安信证券研究中心 表表1313：公司相对估值公司相对估值 代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（倍）（倍）21A 22E 23E 21

81、A 22E 23E 300474.SZ300474.SZ 景嘉微 58.89 233.18 2.92 3.06 4.47 79.95 76.29 52.18 688311.SH688311.SH 盟升电子 79.81 90.19 0.97 1.77 2.69 93.34 50.91 33.54 002413.SZ002413.SZ 雷科防务 4.77 67.25-2.95 1.93 2.52 -22.78 34.93 26.69 平均值平均值 50.17 54.05 37.47 001270.SZ001270.SZ 铖昌科技 119.05 125.14 1.69 1.83 2.19 73.86

82、 68.28 57.05 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：收盘价日期为2022.11.24，可比公司采用Wind 一致预期 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 5.5.风险提示风险提示 1 1）技术迭代不及预期及核心人员流失风险：技术迭代不及预期及核心人员流失风险：公司主营业务与技术紧密结合，所处行业技术迭代较快，技术推动特征明显。若公司不能及时通过技术迭代或创新等方式把行业技术发展趋势和市场需求转化为产品竞争力，或者研发未能取得预期成果，则现存的技术优势可能弱化，存在无法满足客户需求的创新风险。核心技术人员是

83、公司研发创新、持续发展的基石，具有丰富行业经验的管理人员是公司稳定发展的重要保障。若未来公司出现大规模的核心技术人员和管理人员流失的情况，将较大程度降低公司市场竞争力，并对公司的长期稳定发展和持续盈利能力产生不利影响。2 2）客户和供应商集中度较高风险：客户和供应商集中度较高风险：我国军工行业高度集中的经营模式导致军工企业普遍具有客户集中的特征。公司产品的最终用户为军方，而军方的直接供应商主要为十二大军工集团，十二大军工集团各自有其业务侧重，导致相应领域的配套企业的销售集中度较高。目前公司最主要的客户为军工集团下属的 A01 单位和 B01 单位。2019 年-2021 年，公司对前述两个客户

84、的销售收入合计分别为 12,699.58 万元、14,735.68 万元和 16,101.73 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 95.82%、84.25%和 76.34%。按照军品供应的体系，通常定型产品的供应商不会轻易更换。但若主要客户 A01、B01 因国家国防战略等原因导致支出预算调整，或受军方短期采购需求变化等因素的影响，改变采购计划或延长采购周期，对公司主要产品的需求发生变化，则会对公司业绩构成不利影响。若未来公司在新产品研发、新客户开发、新业务领域的拓展等方面进展不利，则较高的客户集中度将对公司的经营产生重大影响。因军工产品对稳定性、可靠性要求极高，按规定产品定型后为保证技术

85、性能的稳定性需固化产品所使用的元器件，在军用装备的整个生命周期内保持稳定，不能随意变动，因此公司部分重要元器件的供应商较为集中。目前公司核心原材料晶圆主要向 A 供应商采购，2019 年-2021年，占公司当期采购总额的比例分别为 81.96%、71.68%和 80.65%。如果核心原材料供应商不能及时保质保量的供应本公司所需要的重要元器件，或者不能及时满足公司的新产品研发技术要求，则可能对公司生产经营、军工订单交付造成影响。3 3）募投项目无法顺利实验风险：募投项目无法顺利实验风险：公司本次发行募集资金将用于新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目和卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业

86、化项目。虽然公司已对本次募集资金投资项目进行了审慎的可行性论证和充分的市场调查，但分析是基于当前市场环境、现有技术基础、对市场和技术发展趋势的判断等因素作出的。如果市场外部环境发生产业政策调整、市场竞争加剧、产品价格下降等不利变化，则可能导致募集资金投资项目无法按计划顺利实施或未达到预期收益，对公司的盈利状况及未来发展造成一定影响。4 4）存货贬值风险：存货贬值风险：2019 年-2021 年，公司存货账面价值分别为 4,022.59 万元、5,143.22 万元和 7,948.54 万元，占各期末总资产的比例分别为 15.35%、8.74%和 10.59%。公司期末存货余额逐年增加，并有可能

87、随着公司经营规模的扩大而进一步增加。报告期各期末，公司按照存货跌价计提政策对存货进行减值测试，并计提存货跌价准备。公司存货金额较高，一方面对公司流动资金占用较大，导致一定的流动性风险；另一方面如市场环境发生变化，可能出现存货跌价减值的风险。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020

88、A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 174.9 210.9 280.8 396.7 545.5 成长性成长性 减:营业成本 44.9 48.5 76.2 120.3 169.4 营业收入增长率 32.0%20.6%33.1%41.3%37.5%营业税费 1.6 2.1 0.5 2.7 3.4 营业利润增长率-35.3%206.8%20.7%21.3%33.9%销售费用 9.9 8.3 2.8 4.8 8.2 净利润增长率-31.7%251.7%14.6%19.7%35.9%管理费用 49.4 14.6 5.6

89、7.9 13.6 EBITDA 增长率-37.9%140.7%60.9%22.4%33.7%研发费用 27.1 29.8 14.0 39.7 54.5 EBIT 增长率-41.6%157.2%62.0%21.2%33.9%财务费用 0.1-0.3-0.4-0.8-1.0 NOPLAT 增长率-32.1%243.7%13.1%21.8%36.4%资产减值损失-0.9-0.2-投资资本增长率 38.1%72.6%33.9%23.7%25.7%加:公允价值变动收益-1.3 1.0-净资产增长率 154.4%29.8%30.2%24.1%26.4%投资和汇兑收益 0.8 3.6-营业利润营业利润 49

90、.4 151.7 183.0 222.0 297.3 利润率利润率 加:营业外净收支-2.9 5.9 2.9 2.9 毛利率 74.3%77.0%72.9%69.7%68.9%利润总额利润总额 49.4 154.6 188.9 225.0 300.2 营业利润率 28.3%71.9%65.2%56.0%54.5%减:所得税 4.0-5.4 5.7 5.6 2.0 净利润率 26.0%75.8%65.3%55.3%54.7%净利润净利润 45.5 160.0 183.3 219.3 298.2 EBITDA/营业收入 28.6%57.1%69.0%59.8%58.1%EBIT/营业收入 25.1

91、%53.4%65.0%55.8%54.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 51 50 50 46 38 货币资金 255.0 66.6 337.2 433.8 568.4 流动营业资本周转天数 336 457 515 475 437 交易性金融资产-190.7-流动资产周转天数 729 955 946 865 801 应收帐款 110.1 190.8 277.3 295.7 340.6 应收帐款周转天数 158 257 300 260 210

92、应收票据 66.0 92.9 117.7 179.8 198.9 存货周转天数 94 112 114 103 118 预付帐款 3.5 12.7 12.7 25.4 27.4 总资产周转天数 875 1,143 1,102 983 891 存货 51.4 79.5 98.0 129.2 228.5 投资资本周转天数 389 510 567 514 467 其他流动资产-0.3-0.6-1.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 8.5%22.9%20.2%19.5%20.9%长期股权投资-ROA 7.7%21.3%18.9%18.3%19.8%投资性房地产-ROIC

93、 28.7%71.5%46.8%42.6%47.0%固定资产 26.2 31.8 45.9 54.9 61.4 费用率费用率 在建工程-12.6 8.5 8.1 8.9 销售费用率 5.7%4.0%1.0%1.2%1.5%无形资产 13.1 10.9 7.4 3.8-0.1 管理费用率 28.2%6.9%2.0%2.0%2.5%其他非流动资产 63.1 62.1 64.7 67.4 70.0 研发费用率 15.5%14.1%5.0%10.0%10.0%资产总额资产总额 588.5 750.6 969.1 1,197.5 1,503.0 财务费用率 0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2

94、%短期债务-四费/营业收入 49.4%24.9%7.9%13.0%13.8%应付帐款 2.9 3.3 5.6 9.3 11.3 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 8.7%7.1%6.3%5.8%5.1%其他流动负债 32.5 32.6 35.6 38.6 41.6 负债权益比 9.5%7.6%6.7%6.2%5.4%长期借款-流动比率 13.72 17.65 20.47 22.21 25.76 其他非流动负债 15.9 17.2 19.5 21.9 24.3 速动比率 12.27 15.43 18.08 19.51 21.44 负债总额负债总额 51.3 53.1 60.7 69.8 7

95、7.2 利息保障倍数 476.96-380.11-454.59-282.28-289.18 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 83.9 83.9 111.8 111.8 111.8 DPS(元)-留存收益 453.4 613.3 796.6 1,015.9 1,314.1 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 537.2 697.5 908.4 1,127.7 1,425.9 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E

96、2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 45.5 160.0 183.3 219.3 298.2 EPS(元)0.41 1.43 1.64 1.96 2.67 加:折旧和摊销 7.0 7.7 11.2 16.0 20.9 BVPS(元)4.80 6.24 8.13 10.09 12.76 资产减值准备 0.9 0.2-PE(X)292.7 83.2 72.6 60.7 44.6 公允价值变动损失-1.3 1.0-PB(X)24.8 19.1 14.6 11.8 9.3 财务

97、费用 0.2-0.4-0.8-1.0 P/FCF-533.4 14,334.4 242.3 134.0 97.0 投资收益-0.8-3.6-P/S 76.1 63.1 47.4 33.5 24.4 少数股东损益-EV/EBITDA-66.6 54.0 39.9 营运资金的变动-92.4-147.5-124.5-117.7-160.2 CAGR(%)68.9%23.1%40.1%68.9%23.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 43.2 21.9 70.6 116.9 157.8 PEG 4.2 3.6 1.8 0.9 1.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -36.8-2

98、09.3 172.0-21.1-24.3 ROIC/WACC 3.1 7.7 5.0 4.6 5.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 218.5-1.0 28.0 0.8 1.0 REP-5.1 4.5 3.2 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至

99、15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立

100、公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/铖昌科技铖昌科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声

101、明请参见报告尾页。22 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新

102、或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任

103、何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4