1、 爱美客(300896)/医疗美容/公司深度研究报告/2022.11.30 请阅读最后一页的重要声明！行稳致远，高壁垒筑造确定性成长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(下调下调)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-11-29 收盘价(元)477.98 流通股本(亿股)0.89 每股净资产(元)25.66 总股本(亿股)2.16 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 相关报告 1.Q3 业绩稳健高增，轻医美龙头行稳致远 2022-10-25 国内医美针剂龙头，上市以来持续稳健增长。国内医美针剂龙头，上市以来持续稳健增长。爱美

2、客为国内最大医美填充剂供应商之一，2021 年在透明质酸填充剂领域市占率 21.3%/位列第 2。公司成立于 2004 年，深耕以玻尿酸为主的医美针剂供应业务。2014-2021 年公司营收/归母净利润 CAGR+52.6%/65.3%，保持强劲增速。随渗透率提升，行业有望持续高成长随渗透率提升，行业有望持续高成长。根据弗若斯特沙利文，预计中国医疗美容治疗次数将由 2021 年的 3570 万次增长至 2026 年的 7760 万次，CAGR+17%。1）从行业特性来看）从行业特性来看，医美相较普通化妆品具备更直观、显著、即刻的美容效果，同时依托高复购、高单价特性，具备高度可预期增长性；2）对

3、标海外来看对标海外来看，我国医美渗透率较韩国、美国等医美发展成熟国家仍有较大差距，2020 年韩国/美国/巴西每千人医疗美容治疗次数分别为 82/48/43 次，而我国每千人中仅有 21 次，在年轻消费群体消费能力持续提升+各年龄层接受度提高的背景下，国内医疗美容需求有望持续释放。公司具备资质公司具备资质&产品产品&渠道等渠道等多维多维优势优势：1）资质：）资质：公司七款产品均获批类医疗器械，在国内企业中位居前列，与同类产品拉开审批先发优势；2）产）产品：品：布局思路具备前瞻性，定位颈纹、眼周多个高需求细分赛道打造爆品，玻尿酸-童颜针-肉毒毒素矩阵完善；3）渠道：渠道：直销为主，经销占比上升，

4、已布局超 4400 家机构，全轩课堂线上管控培训质量+深度绑定 B 端客户；4）同业对同业对比：比：爱美客专注医美制剂赛道，21 年毛利率 93.7%，在行业中处于较高水平，盈利能力具备显著优势。投资建议：投资建议：作为国内医美针剂龙头，公司产品布局清晰、战略眼光长远，我们认为爱美客有望借助资质&产品&渠道等多维度建构高壁垒，在行业景气持续向好背景下维持领军地位，筑造确定性增长。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 13.94/20.50/28.28 亿元，预计增速分别为 46%/47%/38%。EPS 为 6.4/9.5/13.1 元，PE 为 74/50/37 倍。给予“增持”评

5、级。风险提示：风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧风险；赴港上市不及预期；产品研发风险；行业政策变化风险；产品质量控制、医疗事故等风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)709 1448 2148 3264 4548 收入增长率（%）27.2 104.1 48.4 51.9 39.4 归母净利润（百万元）440 958 1394 2050 2828 净利润增长率（%）43.9 117.8 45.5 47.1 37.9 EPS（元/股）4.5 4.4 6.4 9.5 13.1 PE 145

6、.2 121.0 74.2 50.4 36.6 ROE（%）9.7 19.0 21.7 24.2 25.0 PB 17.4 23.1 16.1 12.2 9.2 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -28%-20%-13%-5%2%10%爱美客沪深300 爱美客(300896)/医疗美容/公司深度研究报告/2022.11.30 图1.一图看爱美客业务构成 数据来源：Wind，财通证券研究所整理 YUbWuZrXfWqUpMbRdN9PtRmMtRsQeRqRoMjMrRpO9PnNxONZmOqPMYqRmN爱美客(300896)/医疗美容/公司深度研究报告/2022.11.30 公司深

7、度研究报告/证券研究报告 图2.一图看爱美客已上市医美产品及在研产品 数据来源：招股说明书，财通证券研究所整理 爱美客(300896)/医疗美容/公司深度研究报告/2022.11.30 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.一图看国内医美市场现有获批三类证玻尿酸产品 数据来源：国家药监局，新氧，财通证券研究所整理 公司公司产品名产品名药监局披露主要成分药监局披露主要成分适用范围适用范围适应症适应症价格区间价格区间批号批号定位定位嗨体嗨体透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素B2真皮层颈部中重度皱纹1580-3580元/支国械注准20163131804中端逸美逸美羟丙基甲基纤维素、

8、透明质酸钠皮肤真皮深层至皮下浅层额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹3200-4800元/支国械注准20173464379中端逸美一加一逸美一加一交联透明质酸钠颗粒、羟丙基甲基纤维素皮肤皮下浅层至深层中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹8200-9800元/支国械注准20163131809高端宝尼达宝尼达聚乙烯醇凝胶微球、透明质酸钠、羟丙基甲基纤维素皮肤真皮深层至皮下浅层中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹1000-5000元/支国械注准20163132497中端爱芙莱/爱美飞爱芙莱/爱美飞经BDDE交联的透明质酸钠、盐酸利多卡因皮肤真皮中层至深层中、重度鼻唇沟皱纹3000-4000元/支国械注准2015313

9、0674中端濡白天使针濡白天使针交联透明质酸钠、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、盐酸利多卡因真皮深层、皮下浅层及深层中、重度鼻唇沟皱纹12800元/支国械注准20213130460高端海薇海薇交联透明质酸钠凝胶面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹300-1500元/ml国械注准20173460810入门姣兰姣兰经修饰的透明质酸钠面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹3000-4000元/ml国械注准20163131492中端海魅海魅交联透明质酸钠面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹8800元/ml国械注准20203130314高端润百颜系列润百颜系列透明质酸钠面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部

10、皱纹200-1000元/ml国械注准20143132037入门润致娃娃针/双子针润致娃娃针/双子针透明质酸钠、盐酸利多卡因面部真皮组织浅层到中层额部皱纹2500-3000元/支国械注准20203130295中端润致单相玻尿酸润致单相玻尿酸交联透明质酸钠、盐酸利多卡因面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹1000-3000元/支国械注准20193130257中端润致双相玻尿酸润致双相玻尿酸透明质酸钠、盐酸利多卡因面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹1000-5000元/支国械注准20163460861中端交联和未交联的透明质酸钠、盐酸利多卡因面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹国械注准202

11、03130568交联和未交联的透明质酸钠、盐酸利多卡因面部真皮组织中层至深层中重度鼻唇部皱纹国械注准20203130569乔雅登极致乔雅登极致交联透明质酸钠、透明质酸面部真皮组织中层至深层重度鼻唇沟皱纹4000-13800元/0.8ml 国械注进20153131708高端乔雅登雅致乔雅登雅致交联透明质酸钠、透明质酸面部真皮组织中层至深层中度鼻唇沟皱纹7000-13000元/0.8ml 国械注进20153131709高端乔雅登丰颜乔雅登丰颜交联透明质酸钠面颊部深层（皮下和/或骨膜上）重塑面部体积12000-15000元/ml国械注进20193130410高端乔雅登缇颜乔雅登缇颜交联透明质酸钠、透

12、明质酸、盐酸利多卡因面部真皮深层中重度鼻唇沟皱纹12000-15000元/支国械注进20203130165高端瑞蓝2号瑞蓝2号交联透明质酸钠面部真皮组织中层填充中重度鼻唇沟皱纹2180-5000元/ml国械注进20173646998中端瑞蓝丽瑅瑞蓝丽瑅交联透明质酸钠面部真皮组织深层和/或皮下组织浅层中到重度鼻唇沟皱纹9000元左右/ml国械注进20183460227高端瑞蓝唯瑅瑞蓝唯瑅经BDDE交联透明质酸钠用于手背部真皮层，最佳为真皮深层改善手部皮肤外观6800-9800/ml国械注进20193130625高端伊婉C伊婉C透明质酸钠面部真皮组织中层到深层中度鼻唇沟皱纹330-830元/ml国

13、械注进20163131014入门伊婉V伊婉V交联透明质酸钠、透明质酸钠面部真皮组织深层至皮下组织层重度鼻唇沟皱纹400-1000元/ml国械注进20183461717入门韩国LG韩国LG爱美客爱美客昊海生科昊海生科华熙生物华熙生物艾尔建艾尔建Q-medQ-med 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 爱美客：国内医美制剂领军者爱美客：国内医美制剂领军者.9 1.1 始于透明质酸，聚焦医美赛道十八载始于透明质酸，聚焦医美赛道十八载.9 1.2 14-21 年收入年收入/净利润复合增速净利润复合增速 53%/65%，溶液类贡，溶液类贡献主要增长献

14、主要增长.10 1.3 股权结构稳定，董事长合计持股超股权结构稳定，董事长合计持股超 38%.11 2 行业：多点开花增长可期，监管助力有序发展行业：多点开花增长可期，监管助力有序发展.12 2.1 对标海外有望持续增长，严监管下强者恒强对标海外有望持续增长，严监管下强者恒强.12 2.2 上游供应商占据产业链优势，细分市场大有可为上游供应商占据产业链优势，细分市场大有可为.14 2.2.1 玻尿酸：国内轻医美典型项目玻尿酸：国内轻医美典型项目.15 2.2.2 童颜针：掀起再生新风潮童颜针：掀起再生新风潮.16 2.2.3 肉毒毒素：全球注射抗衰领域头号选手肉毒毒素：全球注射抗衰领域头号选手

15、.19 2.3 需求洞察：用户结构明显，轻医美持续提速需求洞察：用户结构明显，轻医美持续提速.21 3 公司产品：矩阵不断扩充，形成三大增长曲线公司产品：矩阵不断扩充，形成三大增长曲线.23 3.1 明星产品：嗨体系列奠定基石明星产品：嗨体系列奠定基石.24 3.2 再生时代：濡白天使接棒发力再生时代：濡白天使接棒发力.27 3.3 在研产品：多维布局市场，储备充足在研产品：多维布局市场，储备充足.29 4 核心优势：资质核心优势：资质&产品产品&渠道制胜医美赛道渠道制胜医美赛道.30 4.1 审批注册领先性构建资质护城河审批注册领先性构建资质护城河.30 4.2 研发为基，搭建差异化产品矩阵

16、研发为基，搭建差异化产品矩阵.31 4.3 直销经销同步发力，线上平台形成加持直销经销同步发力，线上平台形成加持.33 5 财务指标财务指标.35 6 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.38 6.1 盈利预测盈利预测.38 6.2 投资建议投资建议.40 7 风险提示风险提示.41 图图 1.一图看爱美客业务构成一图看爱美客业务构成.2 图图 2.一图看爱美客已上市医美产品及在研产品一图看爱美客已上市医美产品及在研产品.3 图图 3.一图看国内医美市场现有获批三类证玻尿酸产品一图看国内医美市场现有获批三类证玻尿酸产品.4 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

17、 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 4.爱美客爱美客 2004 年成立，经研发投入年成立，经研发投入&产品迭代快速成长产品迭代快速成长.9 图图 5.爱美客爱美客 2014-2022Q3 收入及增速收入及增速.10 图图 6.爱美客爱美客 2014-2022Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速.10 图图 7.2020-2021 年溶液类注射产品贡献多数收入（亿元）年溶液类注射产品贡献多数收入（亿元）.11 图图 8.2015-2022H1 爱美客各业务收入增长率爱美客各业务收入增长率.11 图图 9.2014-2022H1 爱美客收入分业务占比爱美客收入分业务占比.11 图图 10

18、.公司股权集中，董事长公司股权集中，董事长&总经理合计持股超总经理合计持股超 50%.12 图图 11.中国中国 2017-2030E 医美市场规模及增速医美市场规模及增速.13 图图 12.全球全球 2017-2030E 医美市场规模及增速医美市场规模及增速.13 图图 13.2014、2019、2020 年各国医美项目渗透率年各国医美项目渗透率.13 图图 14.2020 年主要国家每千人医疗美容治疗年主要国家每千人医疗美容治疗次数次数.13 图图 15.医美产业链布局（柱形图为主要公司毛利率）医美产业链布局（柱形图为主要公司毛利率）.14 图图 16.2015-2021 年全球抗衰老市场

19、规模（亿美元）年全球抗衰老市场规模（亿美元）.15 图图 17.2020 年中国医美用户注射针剂分布情况年中国医美用户注射针剂分布情况.15 图图 18.中国中国 2017-2030E 基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场.16 图图 19.2020 年中国透明质酸填充剂市场市占率年中国透明质酸填充剂市场市占率.16 图图 20.2021 年中国透明质酸填充剂市场市占率年中国透明质酸填充剂市场市占率.16 图图 21.童颜针刺激胶原蛋白再生作用机理童颜针刺激胶原蛋白再生作用机理.17 图图 22.童颜针及玻尿酸的代谢产物对比童颜针及玻尿酸的代谢产物对比.17 图

20、图 23.美国再生类注射项目占比逐年提升美国再生类注射项目占比逐年提升.18 图图 24.全球全球 2015-2020 年年 PLLA 项目注射市场规模项目注射市场规模.18 图图 25.2021-2030E 中国基于中国基于 PLLA 的皮肤填充剂产品市场的皮肤填充剂产品市场.18 图图 26.2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数中国肉毒毒素注射次数.19 图图 27.中国中国 2017-2030E 肉毒毒素产品市场肉毒毒素产品市场.19 图图 28.2020 年各国注射类医美项目分类占比年各国注射类医美项目分类占比.20 图图 29.轻医美起到生美与医美的过渡作用轻医美起到生美与医美

21、的过渡作用.21 图图 30.中国中国 2017-2030E 医疗美容治疗次数（百万次）医疗美容治疗次数（百万次）.21 图图 31.2021 年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率.22 图图 32.2020 年国内医美市场消费者各年龄占比年国内医美市场消费者各年龄占比.22 图图 33.2020 年国内医美市场消费者各年龄渗透率年国内医美市场消费者各年龄渗透率.22 图图 34.国内医美用户性别占比国内医美用户性别占比.23 图图 35.2019 年国内市场不同类型医美项目消费地点占比年国内市场不同类型医美项目消费地点占比.23 图图 36.爱美客现有产品

22、应用示意图爱美客现有产品应用示意图.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 37.爱美爱美客已上市产品矩阵客已上市产品矩阵.24 图图 38.爱美客爱美客 2018-2021 年收入结构年收入结构.24 图图 39.爱美客爱美客 2021 年各产品收入占比年各产品收入占比.24 图图 40.嗨体作用机理嗨体作用机理.26 图图 41.嗨体熊猫针注射部位示意图嗨体熊猫针注射部位示意图.26 图图 42.消费者最想尝试或已经尝试的眼部医美项目消费者最想尝试或已经尝试的眼部医美项目.27 图图 43.2022 年年 3 月国内新氧医美项目消费

23、订单榜月国内新氧医美项目消费订单榜.27 图图 44.球形结构，降低刺激球形结构，降低刺激.28 图图 45.均匀粒径，降低肉芽肿风险均匀粒径，降低肉芽肿风险.28 图图 46.嗨体熊猫针及其竞品对比嗨体熊猫针及其竞品对比.30 图图 47.国内主要公司应用于医美产品的三类医疗器械证数量国内主要公司应用于医美产品的三类医疗器械证数量.31 图图 48.国内三类医疗器械证审批流程国内三类医疗器械证审批流程.31 图图 49.爱美客研发机制爱美客研发机制.32 图图 50.2014-2022Q3 研发支出及研发费用率研发支出及研发费用率.32 图图 51.爱美客爱美客 2019-2021 年研发人

24、员数量及占比年研发人员数量及占比.32 图图 52.公司销售网络遍布全国公司销售网络遍布全国.34 图图 53.公司公司 2021 年直销机构数量近年直销机构数量近 2200 家家.34 图图 54.2021 年经销商数量达年经销商数量达 185 家，同比家，同比+82 家家.34 图图 55.爱美客爱美客 2018-2021 年直销经销收入情况年直销经销收入情况.34 图图 56.全轩课堂系列课程内容全轩课堂系列课程内容.35 图图 57.全轩课堂专家课程示例全轩课堂专家课程示例.35 图图 58.2014-2022Q3 爱美客毛利率、净利率爱美客毛利率、净利率.36 图图 59.2014-

25、2022Q3 爱美客各项费用率爱美客各项费用率.36 图图 60.2014-2022Q3 爱美客存货、应收账款周转天数爱美客存货、应收账款周转天数.36 图图 61.2014-2022Q3 爱美客经营活动净现金流量及增速爱美客经营活动净现金流量及增速.36 图图 62.2016-2022Q3 爱美客、华熙生物、昊海生科营收对比（亿元）爱美客、华熙生物、昊海生科营收对比（亿元）.37 图图 63.2016-2022Q3 爱美客、华熙生物、昊海生科归母净利润对比（亿元）爱美客、华熙生物、昊海生科归母净利润对比（亿元）.37 图图 64.爱美客爱美客 2018-2021 年直销经销收入情况年直销经销

26、收入情况.37 图图 65.爱美客、华熙生物、昊海生科研发费用率爱美客、华熙生物、昊海生科研发费用率.38 图图 66.爱美客、华熙生物、昊海生科销售费用率爱美客、华熙生物、昊海生科销售费用率.38 表表 1.2021 年以来医美行业主要监管政策年以来医美行业主要监管政策.13 表表 2.不同再生针剂类型对比不同再生针剂类型对比.17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 3.国内外童颜针产品对比国内外童颜针产品对比.18 表表 4.国内已获批肉毒毒素产品对比国内已获批肉毒毒素产品对比.20 表表 5.国内部分待上市肉毒毒素产品对比国内部分

27、待上市肉毒毒素产品对比.20 表表 6.医疗美容行业分类项目医疗美容行业分类项目.21 表表 7.嗨体产品系列嗨体产品系列.25 表表 8.嗨嗨体熊猫针及其竞品对比体熊猫针及其竞品对比.27 表表 9.濡白天使竞品分析濡白天使竞品分析.29 表表 10.爱美客收入拆分爱美客收入拆分.39 表表 11.营业收入、归母净利润预测营业收入、归母净利润预测.40 表表 12.可比公司估值可比公司估值.40 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 1 爱美客：国内医美制剂领军者爱美客：国内医美制剂领军者 1.1 始于透明质酸，聚焦医美赛道十八载始于透明质酸，

28、聚焦医美赛道十八载 爱美客是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。爱美客是国内最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。作为国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发与应用的企业，爱美客聚焦医美行业进行深度战略布局，坚持自主研发和创新，多次填补国内市场空白，带动国内行业技术升级。根据弗若斯特沙利文，2021 年公司国内透明质酸填充剂市场份额按销量计为 39.2%，按销售额计为 21.3%，分别排名第一/第二。成立至今，公司经历以下四大发展阶段：2004-2009 年：年：公司成立，公司成立，定位玻尿酸填充。定位玻尿酸填充。爱美客由简军女士创立于 2004 年，公司针对国内非手术医美市场需求深耕玻尿酸产品研发

29、，2009 年推出首款产品逸美，填补国内透明质酸类填充产品空白。2010-2016 年：年：加码研发，加码研发，产品线扩展。产品线扩展。在玻尿酸填充剂领域，公司推出国内首款具有长效填充效果的填充产品宝尼达，以及国内首款利多卡因填充产品爱芙莱。2016 年，公司作为国家“十三五”重点研发计划牵头单位，承担新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作。2017-2020 年：嗨体放量年：嗨体放量，新领域试水，新领域试水。嗨体 2016 年获批后，于 2017 年正式上市，20H1 收入达 1.4 亿，占公司收入 59%；2019 年，公司推出国内首款获批的面部埋植线产品紧恋。2020 年 9 月，公司

30、于深交所创业板上市。2021 年至今：进军再生，多维布局。年至今：进军再生，多维布局。2021 年国内及世界首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂濡白天使上市。截至 2021 年底，公司产品已覆盖超过 4400家医疗机构，公司收入达 14.5 亿元。同时，公司在研产品储备丰富，加速多维度布局肉毒毒素、溶脂针、麻醉膏等潜在医美市场。图4.爱美客 2004 年成立，经研发投入&产品迭代快速成长 数据来源：招股说明书，公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 14-21 年收入年收入/净利润复合增速净利润复合增速 5

31、3%/65%，溶液类贡献主要增长，溶液类贡献主要增长 公司收入盈利同步稳健提升。公司收入盈利同步稳健提升。随着国内医美用户不断增多，公司营业收入增长迅速，从 2014 年的 0.8 亿元提升至 2021 年的 14.5 亿元，复合增速 53%；归母净利润从 2014 年的 0.3 亿元提升至 2021 年的 9.6 亿元，复合增速 65%。2020 年疫情背景下，医美机构业绩受冲击相对严重，公司依然在收入端和归母净利润端增长27%/44%，展现强劲抗风险能力。2022 年前三季度公司实现营收 14.89 亿，同比+46%，实现归母净利润 9.92 亿，同比+40%。单 Q3 实现收入 6.04

32、 亿，同比+55%，归母净利润 4.01 亿，同比 42%。公司业绩高速成长，一方面受益于疫情的恢复，一线城市客流快速回升，轻医美更具必选品属性，另一方面主力产品嗨体系列继续保持高增，濡白天使稳态放量当中。图5.爱美客 2014-2022Q3 收入及增速 图6.爱美客 2014-2022Q3 归母净利润及增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 分业务来看，溶液类注射产品贡献主要营收，凝胶类增长态势显著。分业务来看，溶液类注射产品贡献主要营收，凝胶类增长态势显著。公司业务分为溶液类注射产品、凝胶类注射产品、化妆品和面部埋植线，2022H1 分别占总收入 72

33、.7%/26.8%/0.3%/0.2%，以嗨体系列为主的溶液类注射产品是支撑公司营收的主要部分，自 2017 年展现出高增长态势。凝胶类注射产品随着 21 年濡白天使推出增速逐步上升，2022H1同比增长59.7%，有望接棒成为公司未来核心业务之一。0%20%40%60%80%100%120%020040060080001600营业收入（百万元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%020040060080010001200归母净利润（百万元）同比（%，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.2

34、020-2021 年溶液类注射产品贡献多数收入（亿元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 图8.2015-2022H1 爱美客各业务收入增长率 图9.2014-2022H1 爱美客收入分业务占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 股权结构稳定，董事长合计持股超股权结构稳定，董事长合计持股超 38%股权相对集中，绑定核心骨干。股权相对集中，绑定核心骨干。公司创始人、董事长简军直接持股 30.96%，并通过宁波知行军投资管理合伙企业、丹瑞投资管理合伙企业、客至上投资管理合伙企业间接持股 7.08%，合计持股 38.04%。简勇个人持股 2.42%，公司

35、总经理石毅峰个人持股 4.85%。公司高级管理人员、销售骨干人员、核心技术人员和部分入职年限较长员工通过知行军投资、客至上投资的员工持股平台间接持有爱美客10.69%股份。前五大股东合计持股超过 50%。0%20%40%60%80%100%120%024684200021 2022H1溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品及其他整体营收同比（%。右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%2000212022H1溶液类注射产品凝胶类注射产品化妆品面部埋植线0

36、%20%40%60%80%100%2000202021 2022H1溶液类注射产品凝胶类注射产品其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 管理层具备资深经验，多年稳定合作。管理层具备资深经验，多年稳定合作。董事长简军是国内首批接触医美行业的创业者，有敏锐的市场洞察力，且创立爱美客之前曾拥有超过十年的国际贸易管理经验；总经理石毅峰 2010 年加入爱美客前曾就职于华旗资讯（爱国者）、楚星融智公司，大型企业管理经验丰富；生产总监、销售总监及财务总监均具备资深对口背景。董事长、总经理、销售总监与生产总监共

37、事超过 10 年，核心管理层稳定性充足，长期专注于医美业务。公司管理团队经验充足，兼具敏锐性与专业度，从玻尿酸赛道出发持续开疆拓土。图10.公司股权集中，董事长&总经理合计持股超 50%数据来源：招股说明书，财通证券研究所 2 行业：多点开花增长可期，监管助力有序发展行业：多点开花增长可期，监管助力有序发展 2.1 对标海外有望持续增长，严监管下强者恒强对标海外有望持续增长，严监管下强者恒强 国内医国内医美起步较晚，千亿市场方兴未艾。美起步较晚，千亿市场方兴未艾。医美行业起源于战争创伤的愈合需求，60 年代医用硅胶出现推动快速发展。1980 年起，医美行业在国内逐渐兴起。2014年互联网平台的

38、出现加速消除信息不对称，市场进入快速增长阶段。受经济水平提高和消费升级影响，近年来我国医美市场快速发展，根据弗若斯特沙利文，2021年国内医美市场规模为 1892 亿元，预计 2021-2030 年保持 14.5%的复合增速，2030 年有望超过 6000 亿元。对标海外，仍有巨大潜在增长空间。2020 年韩国/美国/巴西/日本每千人医疗美容治疗次数分别为 82/48/43/26 次，而我国每千人中仅有 21 次。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.中国 2017-2030E 医美市场规模及增速 图12.全球 2017-2030E 医

39、美市场规模及增速 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 注：按服务收入计 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 注：按服务收入计 图13.2014、2019、2020 年各国医美项目渗透率 图14.2020 年主要国家每千人医疗美容治疗次数 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 监管推动行业合规化，三类证储备重要性凸显。监管推动行业合规化，三类证储备重要性凸显。2017 年至今，医美监管政策不断推出，行业向合规化方向发展，全产业链监管体系已初步形成。新规出台压缩“黑医美”等非法地下市场空间，对假冒伪劣医美产品、非法广告宣传等开展严厉打击。2

40、022 年医疗器械分类目录明确，注射用透明质酸钠溶液等整形美容用注射材料按照三类医疗器械监管，医美注射产品获证成为上市必由之路，龙头企业三类证储备张数以及审批经验优势显著形成利好。表1.2021 年以来医美行业主要监管政策 时间时间 名称名称 发布范围发布范围 主要内容主要内容 2021 年 2 月 医疗美容机构评价标准实施细则（2021 版）中整协 美容服务机构开展医疗美容服务必须依据条例及本细则，申请设置相应类别的医疗机构 2021 年 6 月 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 八部委 严厉打击非法开展医疗美容的机构，严格规范医疗美容服务行为，打击非法制售药品医疗器械行为，严肃查处违法

41、广告和互联网信息 2021 年 6 月 关于规范医疗美容服务专项整治工作方案 互金协会 金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，不想任何不法医疗美容机构客户提供相关金融产品和服务，金融机构应在提供医疗美容相关金融产品和服务时，根据适当性原则，充分评估消费者还款能力，自主确定客户授信额0%5%10%15%20%25%00500600700非手术类（十亿元）手术类（十亿元）中国医美市场规模YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400非手术类（十亿美元）手术类（十亿美元）全球医美市场规模YOY0%5%10%15

42、%20%25%中国日本美国韩国202.447.942.826.420.8020406080100韩国美国巴西日本中国每千人疗程量（2020）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 度和贷款定价标准，做好风险控制等。2021 年 9 月 关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知 国家广电总局 各广播电视和网络视听机构平台一律停止播出“美容贷”及类似广告 2021 年 11 月 医疗美容广告执法指南 市场监管总局 重点打击医疗美容广告乱象，包括制造“容貌焦虑”，违规将未获批的药品，医疗器械做广告，宣传中含有未经审批的诊疗服务等。2

43、022 年 1 月 中国医疗美容标准体系建设十四五规划（草案）中整协 着重于各项要求的标准化，内容涉及行业管理标准，行业技术标准，教育培训标准，行业基础标准 4 个方面，为医美行业的标准体系建立作出了规划 2022 年 3 月 禁止委托生产医疗器械目录 药监局 修订发布版整形填充材料，整形用注射填充物，乳房植入物，可吸收外科防黏连敷料（不含动物源性材料的产品除外）等医疗器械禁止委托生产 2022 年 3 月 医疗器械分类目录 药监局 对部分医美产品监管类别做出调整，射频浅表治疗设备从二类升为三类管理并对预期用途进行细化，水光针按照三类器械监管，新增“整形用植入线材”将面部埋植线、面部提拉线、面

44、部锥体提拉线类产品列入三类械管理 数据来源：中整协、八部委、互金协会、国家广电总局、市场监管总局、药监局，财通证券研究所 2.2 上游供应商占据产业链优势，细分市场大有可为上游供应商占据产业链优势，细分市场大有可为 上游供应市场护城河较高，具备较强盈利水平。医美产业链主要由上游药械供应商、中游医美机构（公立医院/私立医疗机构/门诊部等）、下游获客渠道构成，上游供应商生产医美注射产品或医美器械后，销售至医美机构，通过下游获客渠道服务消费者。其中以爱美客为代表的药械供应商具备资质、技术壁垒，占据优势地位。从盈利水平来看，上游主要公司毛利率较高。图15.医美产业链布局（柱形图为主要公司毛利率）数据来

45、源：iFind，公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 抗衰需求日渐旺盛，注射产品成分趋向多样化。抗衰需求日渐旺盛，注射产品成分趋向多样化。根据艾媒咨询，全球抗衰老市场规模已从 2015 年的 1395 亿美元增长至 2021 年的 2160 亿美元，现阶段面部抗衰占比 62.4%。受国内人口结构变化、社会观念变化、对于健康和美丽的重视度提升等因素影响，国内的抗衰老需求也逐渐增长，具备巨大发展潜力。图16.2015-2021 年全球抗衰老市场规模（亿美元）图17.2020 年中国医美用户注射针剂分布情况 数据来源：艾媒咨

46、询，财通证券研究所 数据来源：头豹研究院，新氧，财通证券研究所 2.2.1 玻尿酸：国内轻医美典型项目玻尿酸：国内轻医美典型项目 我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。我国医美玻尿酸终端产品市场有着较大的发展空间。受下游医美需求推动，2017-2021 年，中国基于透明质酸皮肤填充剂市场规模由 31 亿元增长至 64 亿元，年复合增长率 19.7%。我们预计在注射类医美项目数量增加和基于透明质酸皮肤填充剂产品不断创新推动下，基于透明质酸皮肤填充剂市场规模将持续增长，根据弗若斯特沙利文，该市场在 2026 年有望达到 196 亿元，年复合增长率达 25%。目前目前市场仍由国际公司占据主导

47、地位，国产品牌市占率成长性显著。市场仍由国际公司占据主导地位，国产品牌市占率成长性显著。以 2021 年销售额所占市场份额计算，我国医美透明质酸市场 CR8 中有五家为进口品牌，市场份额超过 46%。国产品牌以爱美客、华熙生物、昊海生科为主，市场份额共计 32.8%。相较于 2020 年，国产品牌市占率成长性显著，爱美客销售额市占率由 14.3%升至21.3%，位居市场第二。1,395 1,500 1,640 1,770 1,917 1,944 2,160 05000250020002160%52%51%34%16%10%4%0

48、%10%20%30%40%50%60%70%玻尿酸 胶原蛋白 美白针水光针溶脂针肉毒素童颜针 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.中国 2017-2030E 基于透明质酸钠的皮肤填充剂产品市场 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 图19.2020 年中国透明质酸填充剂市场市占率 图20.2021 年中国透明质酸填充剂市场市占率 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 注：按销售额计 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 注：按销售额计 2.2.2 童颜针：掀起再生新风潮童颜针：掀起再生新风潮 童颜针即主要成分为聚左旋乳酸的

49、皮肤填充剂。童颜针即主要成分为聚左旋乳酸的皮肤填充剂。童颜针最早是 Sculptra（舒颜萃/塑然雅）在大陆市场上通用的代称。2009 年，Sculptra（主要成分为 PLLA）获得美国 FDA 批准可用于面部医疗美容领域，迅速获得市场关注。PLLA 注射进入皮肤后，通过巨噬细胞识别，刺激成纤维细胞产生胶原蛋白，同时随着时间推移降解为乳酸，提供能量并诱导成纤维细胞分化，最终降解为二氧化碳和水排出体外。相较于传统填充项目兼具即时填充和长效保持功效。相较于传统填充项目兼具即时填充和长效保持功效。传统的注射物填充后，通过填充物发挥支撑作用起到饱满效果，但 6 至 12 个月便会伴随填充物被降解而代

50、谢出体外。童颜针优势在于 PLLA 成分刺激人体免疫系统，启动再生功能，在长期0%5%10%15%20%25%30%00702017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E百万支YOY20.5%14.8%14.3%12.7%8.9%5.1%3.0%20.7%艾尔建韩国LG爱美客Q-Med华熙生物艾莉薇昊海生科其他23.8%21.3%9.1%7.8%5.6%4.1%4.1%3.7%20.4%艾尔建爱美客Q-Med华熙生物韩国LG艾莉薇某法国公司昊海生科其他 谨请参阅尾

51、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 效果保持上具备显著优势。相较传统玻尿酸注射产品，具备塑形自然、可降解性、无残留等优势。图21.童颜针刺激胶原蛋白再生作用机理 图22.童颜针及玻尿酸的代谢产物对比 数据来源：新氧，财通证券研究所 数据来源：新氧，头豹研究院，财通证券研究所 童颜针在全球市场需求潜力巨大。童颜针在全球市场需求潜力巨大。相较于玻尿酸，再生类注射产品如童颜针/少女针具有安全性更高、可完全代谢、持续时间更长的优势，童颜针作用呈现效果通常需 8-30 天，但疗程结束后维持时间可达 2-3 年。童颜针普遍价格带在 12000-20000 元/次，

52、凭借优异效果和高客单价定位 30 岁以上的消费能力较强的客户群，有望取代部分高端玻尿酸市场。ISAPS 数据显示，2015-2020 年，全球童颜针注射次数由 8.0 万次增长至 12.1 万次。由于东方女性的抗衰需求及审美与西方有所不同，欧美抗衰注重去皱紧致，而亚洲人注重自然提升，与再生概念相契合。我们认为，国内童颜针需求提升速度有望超过欧美，发展空间广阔。表2.不同再生针剂类型对比 濡白天使濡白天使 童颜针童颜针 玻尿酸玻尿酸 少女针少女针 主要成分 PLLA-PEG 微球 PLLA 聚左旋乳酸 透明质酸 CMC+PCL 原理 通过 PLLA 刺激胶原蛋白增生 通过 PLLA 刺激胶原蛋白

53、增生 物理填充 CMC 凝胶物理填充同时PCL 微球刺激胶原蛋白增生 作用呈现 即时填充 8-30 天左右 即时填充 即时填充，同时持续增生 作用周期 1-3 年 1-3 年左右 6-12 个月 1-4 年左右 价格 12000-15000 元/次 17000-20000 元/次 500-10000 元/次 17000-20000 元/次 特点 1.可在体内自行分解代谢 2.激活成纤维细胞生长与再生 3.效果全面 4.持续时间较长 5.通过加入玻尿酸呈现即刻塑型效果 6.通过加入 PEG 嵌段降低炎症反应 7.无需复配 1.可在体内自行分解代谢 2.激活成纤维细胞生长与再生 3.效果全面 4.

54、持续时间较长 5.传统水溶针无即刻塑性效果 6.注射技术要求较高 7.传统粉剂需要复溶 1.即刻填充 2.全脸可用 3.维持时间较短 4.有代谢残留 1.即时填充 2.能持续刺激胶原蛋白增生 3.能在人体内水分和二氧化碳作用下，被分解吸收和排出，安全性高 4.PCL 需较长时间降解 5.不能打嘴唇，技术要求较高 数据来源：柠檬爱美，新氧，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.美国再生类注射项目占比逐年提升 图24.全球 2015-2020 年 PLLA 项目注射市场规模 数据来源：ASPS，财通证券研究所 数据来源：IS

55、APS，财通证券研究所 国内以聚左旋乳酸为核心成分的童颜针项目近年来逐步开始发力，国内现仅存两国内以聚左旋乳酸为核心成分的童颜针项目近年来逐步开始发力，国内现仅存两款合规产品，市场供应款合规产品，市场供应缺口较大。缺口较大。童颜针项目 2020 年已达到医美用户注射剂分布的 4%，据弗若斯特沙利文，预计 2021 年至 2026 年，中国 PLLA 皮肤填充剂的市场将从 1.1 亿元增长至 18.2 亿元，CAGR 达 75%，市场前景广阔。目前国内外童颜针品牌主要有 8 个，其中国内获得第三类医疗器械证书的仅有艾维岚及濡白天使，而海外产品均未获得国家药品监督管理局认证。严监管下童颜针产品市场

56、供应缺口较大，行业处于初期发展阶段，先发企业存在竞争优势。图25.2021-2030E 中国基于 PLLA 的皮肤填充剂产品市场 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 表3.国内外童颜针产品对比 国内品牌国内品牌 进口品牌进口品牌 品牌品牌 艾维岚 濡白天使 瑞博 欧倍颜 塑然雅Sculptra 得美颜 derma veil 爱塑美 AestheFill 百利佳 Bellezza 0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017胶原蛋白植入剂胶原蛋白再生类注射项目-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

57、020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002001820192020聚左旋乳酸（PLLA）（次）YOY(%)0%50%100%150%200%250%300%350%05000250030003500400020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E销售额（百万元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司 长春圣博玛 爱美客 杭盖秱博 生物 吉林科罗纳多 赛诺菲-安万特美国公司 An

58、teco Pharma Regen Biotech（江苏吴中代理）ELASTEM 国家国家 中国 法国 美国 韩国 韩国 核心成分核心成分 PLLA 微球、甘露醇、CMC PLLA-PEG 微球、玻尿酸、盐酸利多卡因 左旋聚乳酸、聚乙二醇 左旋聚乳酸、海藻酸钠 左旋聚乳酸、羟甲基纤维素钠 左旋聚乳酸、甘醇酸 双旋聚乳酸 左旋聚乳酸 PLLAPLLA 颗粒大小颗粒大小（mm）20-50 20-45 5-10 5-10 40-60 40-60 50-维持时效维持时效 1-3 年 1-2 年 6-12 个月 1-3 个月 2 年以上 2 年以上 1-2 年 1-2 年 获批获批情况情况 2021/0

59、4 获批 类医疗器械 2021/06 获批类医疗器械 获批类医疗器械 获批类医疗器械 获美国 FDA 认证 获美国 FDA认证 获韩国 KFDA 认证 未获证 资料来源：头豹研究院，新氧，财通证券研究所 2.2.3 肉毒毒素：全球注射抗衰领域头号选手肉毒毒素：全球注射抗衰领域头号选手 肉毒毒素是国际最为主流的注射类医美项目。肉毒毒素是国际最为主流的注射类医美项目。肉毒毒素即肉毒杆菌产品，在医美中主要应用于除皱、瘦脸，原理为阻截神经细胞向肌肉传递信号，引起肌肉松弛性麻痹萎缩，有效期通常为 3-6 个月，需定期补充。2020 年全球注射类医美项目中，肉毒毒素项目占比 59%，该占比在美国、日本、巴

60、西、泰国等国家均超过 50%。伴随医美观念普及，肉毒毒素成为我国注射医美中最受欢迎项目之一，中国肉毒毒素注射次数由 2017 年的 170 万次增至 2021 年的 450 万次，年复合增长率为27.4%。预计2022年中国正规渠道肉毒毒素市场规模为65亿元，同比增长41.3%。图26.2017-2030E 中国肉毒毒素注射次数 图27.中国 2017-2030E 肉毒毒素产品市场 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0554045以百万支计YOY0%10%20%30%40%50

61、%60%70%0554045销售额（十亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.2020 年各国注射类医美项目分类占比 数据来源：ISAPS，财通证券研究所 中国肉毒毒素市场目前四强争夺，预期未来竞争加剧。中国肉毒毒素市场目前四强争夺，预期未来竞争加剧。2020 年以前常年维持双品牌分割市场局面，根据观研天下数据，2019 年肉毒毒素市场分别被进口品牌 Botox和国产品牌衡力分割，按销售额计算市占率分别为 56%和 44%。2020 年，英国Dysport（吉适）与韩国 Letybo（乐提葆）通过审批在

62、国内上市，打破寡头垄断并与原有品牌形成阶梯化格局。在现有竞争格局下，以爱美客为首的多家头部企业通过与国外成熟企业合作等模式进行产品开发，入局肉毒毒素市场，预计 2024-2025 年多款产品集中上市。表4.国内已获批肉毒毒素产品对比 产品名称产品名称 衡力衡力 保妥适保妥适 吉适吉适 乐提葆乐提葆 公司公司 兰州生物 美国艾尔建 英国 Ipsen 韩国 Hugel 国内合作企业国内合作企业/国药控股 博福-普益生（天津）制药有限公司 四环医药独家代理 国内获批时间国内获批时间 2012 2009 2020 2020 分子量分子量 300-900kD 900kD 300/500/900kD 90

63、0kD 辅料辅料 医用明胶 人血白蛋白 人血白蛋白 人血白蛋白 弥散度弥散度 1cm(+)0.5cm(+)(+)(+)价格价格（1 10000unitunit）800-1500 元 3000-5000 元 3000-4000 元 1800-2600 元 数据来源：国家药监局，新氧，财通证券研究所 表5.国内部分待上市肉毒毒素产品对比 XeominXeomin Nabota(Nabota(绿毒绿毒)Hutox(Hutox(橙毒橙毒)RT002RT002 生产商生产商 Merz 大熊制药 Huons Revance 国内经销商国内经销商 精鼎医药 北京大熊制药 爱美客 复星医药 类型类型 A 型

64、A 型 A 型 A 型 所处阶段所处阶段 已完成临床试验 已完成临床试验 期临床 期临床 59%62%63%58%75%68%59%50%44%43%50%48%54%53%76%2%2%3%1%0%1%3%3%3%7%0%4%1%4%0%38%34%31%41%24%31%37%47%52%45%50%47%44%42%24%1%2%3%0%0%0%1%0%1%5%0%1%1%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球美国巴西德国日本土耳其墨西哥阿根廷意大利俄罗斯印度西班牙希腊哥伦比亚泰国肉毒杆菌羟磷灰石钙玻尿酸聚左旋乳酸 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

65、行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 适用部位适用部位 精细化部位 精细化部位 大面积部位 精细化部位 定位定位 高端 入门 入门/数据来源：公司官网，公司公告，新氧，财通证券研究所 2.3 需求洞察：用户结构明显，轻医美持续提速需求洞察：用户结构明显，轻医美持续提速 轻医美性价比高轻医美性价比高+门槛较低，增长迅速。门槛较低，增长迅速。医美通常可分为手术类和非手术类，其中非手术类项目即轻医美，可进一步分为注射类和非注射类，注射类包括肉毒针、玻尿酸注射、水光针等。新生代消费者日益成长，美容消费市场将日益细分化，医疗美容和生活美容之间的边界正在模糊。轻医美入门项目如光子嫩肤、水光针

66、单次价格仅百元至上千，相比护肤品有即时+长期更显著效果，对于贵价护肤品的替代性有望持续提升，拉动生美用户迈入医美领域。根据弗若斯特沙利文，2021年中国医疗美容治疗次数约 3570 万次，较 20 年增长 23.1%，其中非手术类治疗次数约 2820 万次，较 20 年增长 24.2%，预计 2021-2026E 仍保持 17.8%的高复合增速，高于手术类的 12.9%。表6.医疗美容行业分类项目 类类别别 细分细分 项目项目 细分项目细分项目 手术类医美 整形 眼部整形 割双眼皮、割眼袋、开眼角、上眼睑去脂、上睑提肌等 鼻部整形 肋软骨隆鼻、假体垫鼻基底、缩鼻翼、鼻小柱延长等 胸部整形 假体

67、隆胸、乳房下垂校正等 吸脂手术 腹部/腿部/臀部吸脂等 面部重塑 面部吸脂、下颌角整形等 其他 植发、唇部修复等 非手术类医美 注射类 玻尿酸、肉毒毒素、再生针剂、胶原蛋白等 光电类 点阵激光、激光脱毛/祛痣、光子嫩肤、超声刀、热玛吉等 其他 刷酸、小气泡等 数据来源：ISAPS，医疗美容服务管理办法，医疗美容项目分级管理目录，财通证券研究所 图29.轻医美起到生美与医美的过渡作用 图30.中国 2017-2030E 医疗美容治疗次数（百万次）数据来源：新氧，财通证券研究所 数据来源：爱美客招股说明书、弗若斯特沙利文，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%02040608010

68、0120140非手术类（百万次）手术类（百万次）中国医美治疗次数YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 医美市场具备较为明确的结构区分。地域结构：一线城市渗透率位居前列，二三医美市场具备较为明确的结构区分。地域结构：一线城市渗透率位居前列，二三线城市医美市场线城市医美市场有提升空间有提升空间。从城市结构看，一线城市医美需求渗透率最高，达22.2%，与一线城市消费能力和医美观念先进程度密切相关。而二三线城市医疗美容渗透率分别为 8.6%和 4.3%，较一线仍有较大距离。年龄结构：年龄结构：年轻年轻消费群体消费群体是是医美市场需求主力，医美市

69、场需求主力，40 岁以上人群渗透率岁以上人群渗透率有有提升空间提升空间。2020 年数据显示，30 岁以下消费者占比 58%以上，年轻代成为医美市场需求主力。结合医美行业高粘性与需求进阶等消费特点，我们认为这一部分消费者有望成为医美市场扩张重要支撑。性别结构：女性占比远高于男性。性别结构：女性占比远高于男性。受社会观念及需求因素影响，医美消费者仍以女性群体为主，19-21 年女性群体占医美消费者比例超过 87%，男性消费者群体占比呈上升趋势。图31.2021 年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 图32.2020 年国内医美市场消费者各年龄占比 图33

70、.2020 年国内医美市场消费者各年龄渗透率 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 22%9%4%0%5%10%15%20%25%一线城市二线城市三线城市21%37%24%13%3%2%0%10%20%30%40%401%8%4%2%1%0%0%2%4%6%8%10%40 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.国内医美用户性别占比 图35.2019 年国内市场不同类型医美项目消费地点占比 数据来源：新氧，财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 3 公司公司产品产品：矩阵不断扩充，

71、形成三大增长曲线矩阵不断扩充，形成三大增长曲线 公司产品系列丰富，可应用多个部位。公司产品系列丰富，可应用多个部位。爱美客成立以来共推出七款产品，均获得国家药监局授予三类医疗器械注册证，注册证数量位列国内市场第一。其中有六款产品在批准或商业化上市时为国内同类首创产品。产品类别来看，从玻尿酸填充剂产品拓展至面部埋植线产品；应用范围来看，覆盖额部、鼻唇部、颈部等多个部位，可应用于多个皮肤层次。公司紧跟市场需求，通过成分、技术、定位等多维度创新陆续推出新产品，不断扩展产品矩阵。图36.爱美客现有产品应用示意图 数据来源：招股说明书，财通证券研究所 10%11%13%90%89%87%0%50%100

72、%150%201920202021男性女性39%26%14%61%74%87%0%50%100%150%手术类注射类光电类异地常住地 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.爱美客已上市产品矩阵 数据来源：招股说明书，财通证券研究所 3.1 明星产品：嗨体系列奠定基石明星产品：嗨体系列奠定基石 嗨体上市后快速放量，已成为公司主要营收来源。嗨体嗨体上市后快速放量，已成为公司主要营收来源。嗨体 1.5（颈纹针）：（颈纹针）：目前国内唯一一款商业化用于修复颈纹的皮质填充剂，于 2016 年末获 NMPA 批文后，2017 年起面向市场进行推广，

73、填补颈部皱纹修复领域的空白。经过市场培育，其安全性和有效性较快得到了下游医疗机构以及终端消费者的认可，终端消费需求大幅度增长。嗨体嗨体 2.5：抗氧化真皮细胞赋活针，2017 年起作为颈纹伴侣搭配销售。嗨体嗨体 1.0（熊猫针）：（熊猫针）：2020 年推出，精准定位眼周市场，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求。冭冭活泡泡针：活泡泡针：2021 年推出，切入水光针市场。2020-2021 年，以“嗨体”为核心产品的溶液类注射针剂实现营业收入 4.47/10.46 亿元，同比增长 230.38%/133.84%。图38.爱美客 2018-2021 年收入结构 图39.爱美客 2021 年各

74、产品收入占比 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 嗨体1.5嗨体1.5（颈纹针）（颈纹针）嗨体1.0嗨体1.0（熊猫针）（熊猫针）嗨体2.5嗨体2.5冭活泡泡针冭活泡泡针爱芙莱爱芙莱爱美飞爱美飞产品图产品图获批类械获批类械上市年份上市年份20092002021终端客单价终端客单价-18-10-27-12-500012000-18000持续时间持续时间10

75、-12个月左右3-4个月左右3-4个月左右9个月左右1个月左右8-10年6个月左右8-10个月左右8-12个月左右6-8个月左右2年左右主要适用部位主要适用部位额部、鼻唇部颈部眼周颈部、面部面部额部、鼻唇部鼻唇部鼻唇部额部、鼻唇部面部鼻唇部类别类别产品产品逸美逸美宝尼达宝尼达逸美一加一逸美一加一嗨体嗨体爱芙莱爱芙莱玻尿酸填充剂玻尿酸填充剂童颜针童颜针面部埋植线面部埋植线溶液类溶液类凝胶类凝胶类紧恋紧恋濡白天使濡白天使239.12307.28252.19385.331.845.31.340.887.8911.80009202020

76、21溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线其他72.7%26.8%0.3%0.2%溶液类注射产品凝胶类注射产品化妆品面部埋植线 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.嗨体产品系列 嗨体嗨体 1.01.0 （熊猫针）（熊猫针）嗨体嗨体 1.51.5 （颈纹针）（颈纹针）嗨体嗨体 2.52.5 冭冭活泡泡针活泡泡针 规格规格 1.0ml*1 支/盒 1.5ml*1 支/盒 2.5ml*2 支/盒 2.5ml*1 支/盒 推出年份推出年份 2020 2017 2017 2021 维持时间维持时间 3-4 个月左右 3-4 个月左右 9 个月左右

77、 1 个月左右 针对问题针对问题 抚平泪沟、淡化黑眼圈 抚平颈纹 补水提亮 补水提亮、紧致抗衰 玻尿酸类型玻尿酸类型 大分子 中分子 小分子 小分子 参考参考价格（元）价格（元）2400-2600 1400-1800 700-1000 1800-2400 数据来源：新氧，财通证券研究所 嗨体颈纹针：细分市场垄断之道嗨体颈纹针：细分市场垄断之道精准定位精准定位+技术匹配。技术匹配。嗨体颈纹针 2016/10 获批，2017/01 作为国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂上市，填补国内颈纹医美市场空白，目前依然是市场上唯一一款针对颈纹修复的医美注射产品。复盘颈纹针成功之路，有以下两个重要因素：

78、（1）精准定位潜力市场：精准定位潜力市场：长期伏案低头、年龄增长、皮肤老化松弛易导致颈部皱纹发生，而常规护肤品对于颈纹的解决能力较弱，颈纹修复市场具备发生概率高+治疗需求大+护肤替代性弱的特点。嗨体上市后唤醒消费者通过医美注射手段祛颈纹的需求，且长期有望持续升高。（2）创新技术形成匹配：创新技术形成匹配：采用独有的组织液仿生技术，在抚平颈纹、紧致提升等方面有良效。基础成分为小分子非交联透明质酸基础成分为小分子非交联透明质酸，通过降低使用交联透明质酸治疗后引发肿块和结节的可能性，适用皮肤薄的颈部位置；明明星成分星成分 L-肌肽肌肽，作为天然抗氧化剂，通过减少皮肤中有潜在危害的代谢产物的积累（如氧

79、化产物、糖基化产物），减轻对组织的损伤，延缓皮肤衰老；多个增强成分多个增强成分，脯氨酸、丙氨酸、甘氨酸辅助人体分泌胶原蛋白，维生素 B2 促进辅酶活性，进一步配合促进胶原蛋白成熟。嗨体颈纹针上市前的精准定位+技术匹配为产品带来强大的 C 端粘性及复购率，同时形成组织液仿生技术专利保护，打造细分市场垄断性大单品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图40.嗨体作用机理 数据来源：新氧，财通证券研究所 系列矩阵不断扩展，应用场景日渐丰富。系列矩阵不断扩展，应用场景日渐丰富。2020-2021 年，公司借助嗨体熊猫针、冭活泡泡针以及嗨体护肤品系列的

80、推出逐渐完善嗨体品牌矩阵，布局范围扩展至眼部轻医美、水光针及日常护肤等热门领域。（1）嗨体熊猫针嗨体熊猫针：定位眼周解决方案，以“311 滋养复弹+0 交联活性填充”为核心技术亮点，通过提升粘稠度延长填充后物理维持时间。据新氧数据，熊猫针位列消费者最想尝试或已经尝试的眼部医美项目第 4 名。（2）冭活泡泡针：冭活泡泡针：颈纹伴侣嗨体 2.5 升级版，基础成分延续嗨体阵容，相比原有系列产品添加双分子透明质酸，在应用端定位水光针市场，以“抗氧+抗糖+补水”为核心宣传点。据新氧数据统计，国内 3 月医美消费订单中，水光补水、玻尿酸淡化黑眼圈、嗨体淡化颈纹分别占 7.6%/2.8%/2.0%，受到消费

81、者广泛关注，嗨体品牌力不断强化。图41.嗨体熊猫针注射部位示意图 数据来源：全轩课堂，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图42.消费者最想尝试或已经尝试的眼部医美项目 图43.2022 年 3 月国内新氧医美项目消费订单榜 数据来源：新氧数据，财通证券研究所 注：来源于新氧平台 数据来源：医美查，新氧数据，财通证券研究所 表8.嗨体熊猫针及其竞品对比 玻尿酸填充剂玻尿酸填充剂 胶原蛋白填充剂胶原蛋白填充剂 嗨体熊猫针嗨体熊猫针 泰奥熊猫针泰奥熊猫针 洛伊熊猫针洛伊熊猫针 肤丽美肤丽美 薇旖美薇旖美 所属公司所属公司 爱美客

82、瑞士泰奥赛恩 韩国制药厂 双美生物 锦波生物 成分成分 透明质酸、抗氧化物（L-肌肽）、多种氨基酸、维生素 双相透明质酸、抗氧化物、多种氨基酸、微量矿物质、维生素、利多卡因 双相透明质酸、多种氨基酸、维生素、利多卡因 交联 I 型猪胶原蛋白 重组型人源化胶原蛋白 获批时间获批时间 2016 国内未获批 国内未获批 2017 2021 规格规格 1ml/支 1ml/支 1.1ml/支 0.5/0.6/0.8/1.0ml/支 4mg/瓶 认证情况认证情况 类械 获 CE 和 FDA 认证 获 CE 和 FDA 认证 类械 类械 功效功效 填充+养肤 填充+养肤 填充+养肤 填充+祛黑+营养 填充+

83、祛黑+营养 维持时间维持时间 单次 3-4 个月左右 单次 9-12 个月 1 年左右 单次 9 个月左右 单次 1-3 个月 间隔周期间隔周期 1 年-1.5 年可重复注射 1 年-1.5 年可重复注射，2-3 个疗程 1 年后可重复注射，2-3 个疗程 可在 4-6 个月后进行叠加注射 3-6 次一疗程，每次间隔 1 个月 注射层注射层 真皮层 真皮层 真皮层 真皮层 真皮层 适应症适应症 黑眼圈、眼袋、眼周细纹、泪沟 黑眼圈、眼袋、眼周细纹、泪沟 眼睑纹、泪沟、眼袋纹 抚平细纹、淡化黑眼圈 改善眶周细纹/暗沉/皮肤松弛凹陷 参考价格参考价格 3000-4000 元 2800-3500 元

84、 1500-1800 元 7000-9000 元 6000-7000 元 数据来源：新氧，财通证券研究所 3.2 再生时代：濡白天使接棒发力再生时代：濡白天使接棒发力 濡白天使为爱美客旗下首款再生类注射剂产品。濡白天使为爱美客旗下首款再生类注射剂产品。该产品于 2021 年 6 月获得 NMPA批准，2021 年 8 月上市，是内地仅有的两款拥有三类医疗器械证书的童颜针产品之一。（1）成分：成分：濡白天使由体积占比 18%的左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-b-PEG）和体积占比 81.7%的填充介质（交联透明质酸钠）、盐酸利多卡因以及磷酸盐缓冲体系构成。产品作为基于透明质酸+PLLA 微

85、球成分的乳白色凝胶，能够达到“支撑+提亮+滋养”的三重效果。22%17%15%10%10%9%6%4%3%3%0%0%5%10%15%20%25%13%9%8%4%3%3%3%3%2%2%2%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告（2）vs 传统传统 PLLA 产品：产品：具备性价比高、无需复配、刺激性小等比较优势。公司依据临床需求改进传统产品工艺难点，利用 SDAM 技术均匀混合玻尿酸乳液与微球成分，无需复配，注射简单。PLLA-PEG 微球通过引入亲水性的 PEG 嵌段解决传统 PLLA 产

86、品易过分聚集所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题，刺激更小、安全性更高。刺激胶原蛋白再生的同时，代谢产物单甲氧基聚乙二醇、二氧化碳、水均可排出体外。图44.球形结构，降低刺激 图45.均匀粒径，降低肉芽肿风险 数据来源：新氧，财通证券研究所 数据来源：新氧，财通证券研究所 竞品对比：竞品对比：21 年三类胶原蛋白再生剂产品爱美客濡白天使圣博玛艾维岚、伊妍仕陆续通过三类器械资质审批后上市。对比来看，濡白天使在胶原蛋白再生领域具有较强优势：（1）vs 艾维岚童颜针：从产品形态来看艾维岚童颜针：从产品形态来看，相较艾维岚的需复溶的冻干粉状态，濡白天使为凝胶质地，无需复配，使用更加便捷的同时有效降低感染风

87、险；从效果来看从效果来看，濡白天使由于含交联玻尿酸，可起到即刻填充效果，而艾维岚塑形效果较低。（2）vs 伊妍仕少女针伊妍仕少女针：从成分来看从成分来看，濡白天使的微球粒径范围为 24-45m，相对少女针更集中，有利于减少刺激性，降低炎症风险；从维持时间来看从维持时间来看，濡白天使维持时间相对少女针较长。整体来看，濡白天使在成分效果不弱于艾维岚和伊妍仕的同时，相对价格较低，整体来看，濡白天使在成分效果不弱于艾维岚和伊妍仕的同时，相对价格较低，有望依托性价比取胜。有望依托性价比取胜。2021 年公司凝胶类注射产品收入同比增长 52.8%，较 2020年同比-19.21%大幅改善，其中濡白天使在

88、21H2 的销售额贡献较大。我们认为，随着渠道铺开+培训医师数量上升，濡白天使有望领先竞争对手，在再生填充剂市场占据优势地位，接棒嗨体成为公司下一代明星产品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.濡白天使竞品分析 童颜针童颜针 少女针少女针 产品产品 濡白天使濡白天使 艾维岚艾维岚 伊妍仕伊妍仕/Ellanse/Ellanse 所属公司所属公司 爱美客 长春圣博玛 华东医药 微球材料微球材料 修饰聚左旋乳酸微球（PLLA-PEG）聚左旋乳酸（PLLA）聚己内酯微球（PCL）其他成分其他成分 单相交联玻尿酸；盐酸利多卡因 甘露醇；羟甲基纤维

89、素钠（CMC）羟甲基纤维素钠（CMC）获批时间获批时间 2021 年 6 月 2021 年 4 月 2021 年 4 月 形态规格形态规格 凝胶，0.75ml/支 冻干粉，稀释后 3.5ml/支 凝胶，1ml/支 注射层注射层 真皮深层、皮下浅层及深层 真皮深层 皮下层 是否需要复配是否需要复配 无需复配 提前 15-20 分钟混合 无需复配 微球粒径（微球粒径（m m）24-45 20-50 25-50（77%）；50-100（23%）塑形效果塑形效果 含交联 HA，即刻填充 塑形效果低 含 CMC，即刻填充 是否即刻效果是否即刻效果 即刻效果 无即刻效果 即刻效果 支撑性支撑性 较强 较弱

90、 较强 胶原再生原理胶原再生原理 物理刺激+降解产物 降解产物 物理刺激 异物肉芽肿出现异物肉芽肿出现概率概率 不易-低 操作可逆性操作可逆性 透明质酸可溶解 无法即刻处理 无法即刻处理 疼痛感疼痛感 含有利多卡因，疼痛感低 不含 不含 参考价格（元参考价格（元/支）支）12000-15000 18000-21000 18000-21000 间隔周期间隔周期 补打时间间隔不少于 9 个月 3 次注射为一疗程，每次间隔 1 个月左右 3-6 次一疗程，每次间隔 1 个月 维持时间维持时间 1-3 年 2-3 年 1-2 年 适应症适应症 纠正中、重度鼻唇沟皱纹 纠正中、重度鼻唇沟皱纹 纠正中、重

91、度鼻唇沟皱纹 数据来源：国家药监局，新氧，财通证券研究所 3.3 在研产品：多维布局市场，储备充足在研产品：多维布局市场，储备充足 新品加速兑现，有望在三年内见证新产品陆续开展商业化上市。新品加速兑现，有望在三年内见证新产品陆续开展商业化上市。在研产品中注射用 A 型肉毒毒素在研产品、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶在研 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 产品预计 2024 年上市，注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、去氧胆酸药物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植线预计于 2025 年后商业化。（1）注射用注射用 A 型肉毒毒素产品：

92、型肉毒毒素产品：A 型肉毒毒素是来自肉毒杆菌的强效神经毒素蛋白，通过少量注射导致局部肌肉松弛、抚平肌肤，主要用于治疗面部区域的额纹。具有可逆效果，一般持续 4 至 6 个月，需再次注射以维持治疗效果。公司于 2020/04 获得 III 期临床试验批准，预计 2024 年获批上市。（2）医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶：医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶：注射在骨膜上层以治疗中度至重度颏后缩。透明质酸：透明质酸：提供即时填充；聚乙烯醇凝胶微球：聚乙烯醇凝胶微球：在人体中缓慢代谢，延长填充效果。产品目前在国内处于临床试验阶段，预计 2024 年获批上市。根据弗若斯特沙利文，目前

93、国内尚无任何针对颏后缩的皮肤填充剂产品，产品有望成为该领域国内首创。公司在研产品储备覆盖多种潜力市场。公司在研产品储备覆盖多种潜力市场。公司在研产品从医疗器械增加到生物药品、化学药品等多种类别，覆盖肉毒毒素产品（根据弗若斯特沙利文，预计 2026 年中国市场规模 159 亿元）、体重管理产品（根据弗若斯特沙利文，预计 2026 年中国市场规模 111 亿元）等多个细分医美市场，成长空间可期。除自主研发以外，公司亦通过合营、独家授权等多种手段进行产品开发。图46.嗨体熊猫针及其竞品对比 数据来源：新氧，财通证券研究所 4 核心优势：核心优势：资质资质&产品产品&渠道制胜医美赛道渠道制胜医美赛道

94、4.1 审批注册领先性构建资质护城河审批注册领先性构建资质护城河 爱美客持证总数国内并列第一，领跑效应显著。爱美客持证总数国内并列第一，领跑效应显著。截止目前，爱美客共拥有 7 张医美相关耗材类医疗器械注册证，在国内主要上市公司中位于领先地位。（1）从从获批获批类证的产品丰富性来看类证的产品丰富性来看，爱美客产品矩阵中除了玻尿酸填充剂以外，还包括一款再生类产品濡白天使及一款面部埋植线产品紧恋，成分材料及使用场景相对丰富。（2）从从类证获批难度来看类证获批难度来看，国内审批流程包括项目计划、制定方案、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 注册前临

95、床阶段及正式评审环节等，成熟项目在注册申请阶段就需耗费 3-5 年，新研发项目或需 6-8 年，资质优势有助于公司在医美严监管趋势下与竞争对手拉开较大差距，放眼长期布局未来增长点。图47.国内主要公司应用于医美产品的三类医疗器械证数量 资料来源：国家药监局，财通证券研究所 注：昊海生科旗下产品三类证注册人为上海其胜生物制剂有限公司，华东医药为艾克蒂思医疗有限公司 AQTIS Medical B.V.。截至 2022 年 9 月 13 日。图48.国内三类医疗器械证审批流程 数据来源：国家药监局，财通证券研究所 4.2 研发为基，搭建差异化产品矩阵研发为基，搭建差异化产品矩阵 公司研发思路具备高

96、度前瞻性公司研发思路具备高度前瞻性。以“First in class”产品为研发目标，公司通过“临床需求-设计开发-临床应用-真实反馈”的体系将研发贯穿全生命周期。公司拥有完善的皮肤科四级项目体系，遵循分层抗衰原则开发新产品，并通过内部研发+外部合作进行产品储备。内部除自有研发团队（核心研发人员平均拥有逾八年的医疗美容相关领域的工作经验）外，与国内外业务伙伴（东方医疗/HuonsCo.,Ltd/山东7 6 3 1 012345678爱美客华熙生物昊海生科华东医药 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 诚创等）及研究机构（北京大学/吉林大学/中科

97、院福建物质结构研究所等）合作，共同开展药械产品研发，从技术、成分、产品等维度扩展更多可能性。图49.爱美客研发机制 数据来源：公司公告，财通证券研究所 高研发投入奠定长期发展基石。高研发投入奠定长期发展基石。2014-2021 年，公司研发费用逐步上升，体现公司对于研发投入的高度重视。2021 年研发费用为 1.02 亿元，同比增长 65.54%，占营业收入的 7.07%。同时，公司技术团队逐渐扩张，19-21 年研发人员从 72 名增长至 117 名，21 年研发及技术人员占总员工数的 23%，专业覆盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程等相关领域。研发投入扩张和人才体系构建在成果端取得良好

98、成效：公司目前已建立雄厚技术基础，内部研发技术包括固液渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等，目前公司累计注册专利 46 项，其中发明专利 25 项，为公司长期发展筑起护城河。图50.2014-2022Q3 研发支出及研发费用率 图51.爱美客 2019-2021 年研发人员数量及占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 4 6 13 28 34 49 62 102 115 6%5%9%13%10%9%9%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140研发投入（百万元）研发费用率

99、729111723%23%23%22%23%23%23%23%23%24%0204060801920202021研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 平均每平均每 2-3 年就有自主研发产品面市。年就有自主研发产品面市。在大单品嗨体基础上，公司着力于打造多方位产品阶梯，通过挖掘消费者未被满足的需求蓝海市场抢占市场先机。放眼未来，在研产品布局肉毒毒素、体重管理、局麻药品等新领域，打造充足后备力量。（1）成分差异化：成分差异化：公司产品矩阵中的逸美、宝尼达、爱芙莱分别为国内首款透明质酸/

100、具有长效填充效果/利多卡因皮肤填充剂，充分体现公司产品的前瞻性和差异化特性。2017 年嗨体上市，定位于国内首款颈纹修复产品，受益于独特产品力迅速放量。产品在透明质酸基础上添加 L-肌肽、氨基酸等多种有效成分，提升终端消费者体验满意度，有助于拉高复购率。（2）定位精准化：定位精准化：嗨体颈纹针定位国内抗衰小众赛道：颈纹修复，熊猫针、冭活泡泡针定位眼周填充、水光针等消费者热门关切点，新品濡白天使乘再生市场热门之势，精准满足求美者即时修复+长效保持诉求。公司坚持从场景出公司坚持从场景出发，以消费者为中心打造产品。发，以消费者为中心打造产品。医疗美容面向 C 端消费者，好产品永远是消费品的核心竞争力

101、以及公司增长的重要驱动力。公司精准切入针对求美者核心需求，如即刻填充、长效填充、缓解治疗疼痛感、降低异物感等，针对性研发产品，各产品在生物医用材料的应用、配方组分、核心技术运用上均具备清晰的产品定位和确切疗效。产品组合优势以及从客户需求出发的深度运营使产品竞争力、品牌影响力日益增强，产品安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可，市场占有率与渗透率稳步提升。4.3 直销经销同步发力，线上平台形成加持直销经销同步发力，线上平台形成加持 渠道模式：直销控渠道模式：直销控深度深度+经销铺广度。经销铺广度。公司以直销为主、经销为辅，2021 年直销、经销两种渠道的收入分别为 8.83 亿

102、元/5.65 亿元，占比 61.01%/38.99%。直销主要面向重点客户，一方面有利于快速掌握终端反馈信息，另一方面价格相对经销较高，有利于抬高毛利。而为铺开销售网络，公司 2018-2021 年经销占比由 28.4%上升至 39.0%，提高 10.6pct，有助于快速提升直销网络尚未覆盖的新客数量。截至 2021 年底，公司拥有 236 名销售和市场人员，覆盖全国 31 个省、市、自治区，ToB 模式下，产品通过较低成本销售至国内约 4400 家医疗美容机构。我们认为，公司在直销和经销端同步发力，有助于深化优势，在研发及产品的庞大根系之上进一步茁壮生长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

103、行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图52.公司销售网络遍布全国 数据来源：招股说明书，财通证券研究所 图53.公司 2021 年直销机构数量近 2200 家 图54.2021 年经销商数量达 185 家，同比+82 家 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图55.爱美客 2018-2021 年直销经销收入情况 数据来源：招股说明书，财通证券研究所 320250020021期末私营医疗机构数量（家）期末公立医院数量（家）8979015

104、020020021期末经销商数量（家）230 356 432 883 91 201 277 565 02004006008001,00020021直销收入(百万元)经销收入(百万元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 全轩课堂：打造国内医美全轩课堂：打造国内医美 MBA。全轩课堂由爱美客于 2017 年推出，集教学、研讨、互助、内容发布等功能为一体，是针对业界医生群体的全方位交流平台。平台已推出六大体系化课程，并建立完善的用户积分机制，赋能效果日渐显现：（1）促进产品培训质量直接管控：促进产品培训质

105、量直接管控：为医疗机构客户提供全方位、全周期的支持服务，提升终端消费者体验感、满意度，带动产品复购率提升；（2）促进优质）促进优质 B 端客户端客户深度绑定：深度绑定：注册用户需通过正规医师资质限定，除公司自身产品相关课程以外，平台邀请业内大咖进行疑难杂症及经典案例的分享，搭建高专业性医美社群。截至 2022H1，平台注册认证医生已超 1.2 万人。我们认为全轩课堂有望打造助力业界医生成长的“教学+社交”一体化平台，成为公司长期渠道扩张的重要抓手。图56.全轩课堂系列课程内容 图57.全轩课堂专家课程示例 数据来源：全轩课堂公众号，财通证券研究所 数据来源：全轩课堂公众号，财通证券研究所 5

106、财务指标财务指标 盈利能力优异，净利率逐步提升。盈利能力优异，净利率逐步提升。2014-2021 年公司毛利率维持在 86-93%的高水平，2022Q3 增长至 94.61%，同比+0.92pct，主要受益于产品结构进一步优化，高毛利的熊猫针、天使针等产品占比提高。净利率从 2015 年的 15.8%持续稳健增长至 2021 年的 66.1%，其中 2021 年净利率同比增长 5pct，盈利能力持续向好。公司在行业中不断累积产品质量美誉为品牌力添砖加瓦，向上趋势显著、规模不断扩大，预计未来盈利水平有望稳中有升。2022Q3 净利率 66.60%，同比-6.41pct，主要系人员增加带来管理成本

107、提高，以及研发投入的大幅增加。管理效率提升，费率有所控制管理效率提升，费率有所控制，研发投入，研发投入增加增加。公司降本效果明显，期间费用率由 2015 年的 65.7%持续下降至 2021 年的 18.8%，一方面受益于公司加大管控力度，提升行政管理效率从而控制管理费用，另一方面随着产品销售规模扩大，且销售模式以直销为主，公司将销售费用率逐步稳定至 10%左右。2022Q3 公司人员增加带来管理成本提高，其中管理费率 12%，同比+3.73pct，研发投入的大幅增加，研发费率 8.34%，同比+3.84pct，销售费率 12%，同比-2.0pct，规模效应及品牌效应彰显，营销推广相关费率降低

108、，同时品类集中进一步帮助形成低费用率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 图58.2014-2022Q3 爱美客毛利率、净利率 图59.2014-2022Q3 爱美客各项费用率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 周转效率高，资金充足。周转效率高，资金充足。2021 年公司存货周转天数 122 天，应收账款周转天数仅13 天，变现能力较强。从时间维度来看，2014-2021 年存货周转天数持续呈下降趋势，从 389 天降至 122 天，公司存货管理水平持续提升。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量

109、达 94.3 亿元，同比增长 121.5%。公司 14 年至今经营活动现金流量净额持续提升，较低的财务压力有利于保障长期可持续发展。图60.2014-2022Q3 爱美客存货、应收账款周转天数 图61.2014-2022Q3 爱美客经营活动净现金流量及增速 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 同业比较：盈利端展现强劲优势。同业比较：盈利端展现强劲优势。对比同样以医美产品作为主营业务之一的华熙生物和昊海生科来看，2021 年爱美客收入远低于华熙生物的 49.5 亿元，与昊海生科的 17.7 亿元基本持平，但归母净利润显著高于其他两家。2022 前三季度爱美客实

110、现营收 14.9 亿，与昊海生科的 15.8 亿元基本持平，归母净利润 9.92 亿，对比华熙生物 6.01/昊海生科 1.66 亿，盈利端优势进一步拉升。从增速来看，爱美客近五年营收 CAGR59%、净利润 CAGR78%。仅从医美板块进行毛利率对比，爱美客94%91%87%86%89%93%92%94%95%38%16%38%34%36%53%61%66%67%0%20%40%60%80%100%销售毛利率销售净利率-20%0%20%40%60%80%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率389 229 233 196 160 159 155 122 12117 12 12 8

111、 8 8 11 13 0500存货周转天数(天，左轴)应收账款周转天数(天，右轴)28 48 55 84 136 310 426 943 949 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000经营活动产生的现金流量净额(百万元)YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 依托嗨体为主的产品放量获得极高价格优势，毛利率稳步上升，2021 年以 93.7%的毛利率远超华熙生物的 82.1%及昊海生科的 77.4%。图62.2016-2022Q3 爱美客、华熙生物、

112、昊海生科营收对比（亿元）图63.2016-2022Q3 爱美客、华熙生物、昊海生科归母净利润对比（亿元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图64.爱美客 2018-2021 年直销经销收入情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 研发和销售保障公司业务增长确定性。研发和销售保障公司业务增长确定性。公司业绩快速增长得益于研发实力支撑。研发费用增加的同时整体费用率持续下降，盈利能力显著提升。2019-2021 年公司研发投入 0.49/0.62/1.02 亿元（yoy+44.20%/27.26%/65.54%），逐年递增。截至 2021年，公司拥有 117 名

113、研发人员，占员工总数的 23%，其中硕士或以上学历占比超过 57%；累积 46 项专利，持续高研发投入推动技术和产品升级。爱美客销售费用较同业处于较低位置。2021 年销售费用率 11%，远低于华熙生物的 49%和昊海生科的 34.7%，体现对渠道费用的强大管控能力。2022Q3 研发费率 8.34%，同比增加 3.84pct，公司研发投入持续加码。00爱美客华熙生物昊海生科024681012爱美客华熙生物昊海生科87%86%89%93%92%94%83%84%86%87%85%82%91%91%91%90%88%77%75%77%79%81%83%85%87%89%91

114、%93%95%2001920202021爱美客华熙生物-医疗终端产品昊海生科-医美产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 图65.爱美客、华熙生物、昊海生科研发费用率 图66.爱美客、华熙生物、昊海生科销售费用率 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 6 盈利预测盈利预测及及投资建议投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：嗨体：嗨体：颈纹针依托细分领域垄断性保持稳健增长，熊猫针定位热门眼周赛道，近年来受到消费者高度关注，较竞品胶原蛋白具备较大性价比优势，有望实现快速放量

115、，水光产品仍在培育阶段，看好嗨体品牌力应用于水光市场实现新增长，预计嗨体 22-24 年增速 49%/46%/35%；考虑玻尿酸填充剂市场竞争加剧，嗨体基于颈纹针推出系列产品，打造品牌认知度并塑造 C 端黏性，预计毛利率维持在 94%-95%。濡白天使：濡白天使：童颜针市场乘再生之风快速发展，濡白天使作为目前国内仅有的两款获批类械的童颜针产品，定位即时填充+长期再生切入高端注射领域，在 2021 年上市以来逐步铺开渠道并在终端建立良好口碑，预计 22-24 年增速达 315%/100%69%。童颜针价格较高，我们预计随再生产品渗透率提高、濡白天使规模效应加大，毛利率仍有上行空间，预计 22-2

116、4 年毛利率为96.2%/96.5%/96.5%。其他注射产品：其他注射产品：1）宝尼达：）宝尼达：依托长效填充功能定位高端客群，竞争格局良好，预计 22-24 年增速达 20%/60%/45%，毛利率预计在 98%-99%之间；2）爱芙）爱芙莱：莱：进入市场时间较长，利多卡因减痛作用叠加低价位构筑差异化竞争力，随玻尿酸填充剂市场竞争加剧，预计 22 年受疫情冲击有所下滑，23-24 年增速为 26%/8%，毛利率保持在 93%左右；3）爱美飞：）爱美飞：产品仍处于推广阶段，预计 22-24 年增速为 17%/20%/20%，毛利率保持在 93%左右；4）逸美一加）逸美一加一：一：作为公司首款

117、产品“逸美”的升级版，随老产品逐步退出获得较好增长，预计 22-24 年增速为 9%/20%/20%，毛利率保持在 98%左右。9%13%7%9%9%7%8%6%11%8%5%5%6%6%5%6%6%7%9%9%8%0%2%4%6%8%10%12%14%200022Q3爱美客华熙生物昊海生科21%19%19%14%10%11%9%15%15%22%28%42%49%47%33%31%32%34%42%35%31%0%10%20%30%40%50%60%200022Q3爱美客华熙生物昊海生科 谨请参阅尾页重要

118、声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 面部埋植线（紧恋）：面部埋植线（紧恋）：国内面部埋植线市场仍处于起步阶段，市场竞争格局良好，预计紧恋小基数下实现稳步增长，预计 22-24 年增速达 50%/100%/80%，毛利率预计在 70%-75%之间。化妆品：化妆品：化妆品市场竞争较为激烈，22 年预计受疫情冲击有所下滑，长期来看有望借助嗨体在颈纹修复领域的认知度以及搭配医美产品销售等方式扩大规模，预计 23-24 年增速达 80%/50%，毛利率预计在 50%-55%之间。收入预测：收入预测：预计公司 2022-2024 年实现营收 21.48/32.64/45

119、.48 亿元，预计增速分别为48%/52%/39%，毛利率 94.6%/94.5%/94.5%。表10.爱美客收入拆分 产品产品 指标指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 嗨体嗨体 收入收入（百万元）（百万元）1046 1559 2275 3061 YoYYoY 160%49%46%35%毛利率毛利率 93.8%94.4%94.2%94.0%濡白天使濡白天使 收入收入（百万元）（百万元）62 254 512 864 YoYYoY /315%100%69%毛利率毛利率 94.8%96.2%96.5%96.5%宝尼达宝尼达 收入收入（百万元）

120、（百万元）119 143 229 332 YoYYoY 101%20%60%45%毛利率毛利率 98.5%98.8%98.7%98.6%爱芙莱爱芙莱 收入收入（百万元）（百万元）174 139 175 189 YoYYoY 4%-20%26%8%毛利率毛利率 91.7%93.3%93.0%92.8%爱美飞爱美飞 收入收入（百万元）（百万元）6 7 8 10 YoYYoY 21%17%20%20%毛利率毛利率 92.8%93.2%93.0%93.0%逸美一加一逸美一加一 收入收入（百万元）（百万元）25 27 33 40 YoYYoY 21%9%20%20%毛利率毛利率 96.7%97.8%97

121、.8%97.8%紧恋紧恋 收入收入（百万元）（百万元）5 8 16 29 YoYYoY 91%50%100%80%毛利率毛利率 77.6%70.0%73.0%75.0%化妆品化妆品 收入收入（百万元）（百万元）11 9 16 24 YoYYoY 41%-20%80%50%毛利率毛利率 59.7%50.0%52.0%55.0%收入合计收入合计 收入收入（百万元）（百万元）1448 2148 3264 4548 YoYYoY 104%48%52%39%毛利率毛利率 93.7%94.6%94.5%94.5%数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究

122、报告/证券研究报告 6.2 投资建议投资建议 作为国内医美针剂龙头，公司产品布局清晰、战略眼光长远，我们认为爱美客有望借助资质&产品&渠道等多维度建构高壁垒，在行业景气持续向好背景下维持领军地位，筑造确定性增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润13.94/20.50/28.28亿元，预计增速分别为 46%/47%/38%。EPS 为 6.4/9.5/13.1 元，PE 为 74/50/37倍。给予“增持”评级。表11.营业收入、归母净利润预测 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1,448 2,148 3,264

123、4,548 YoY（%）104.1 48.4 51.9 39.4 归母净利润（百万元）958 1,394 2,050 2,828 YoY（%）117.8 45.5 47.1 37.9 EPS（元/股）4.4 6.4 9.5 13.1 PE 121.0 74.2 50.4 36.6 数据来源：Wind，财通证券研究所 表12.可比公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（11.11.2929）EPSEPS（元）（元）PEPE 投资评级投资评级 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E20

124、23E 300896 爱美客 1034.2 478.0 4.4 6.4 9.5 121.0 74.2 50.4 增持 603605 珀莱雅 484.9 171.0 2.9 2.7 3.3 72.6 64.3 51.4 买入 300957 贝泰妮 555.9 131.2 2.1 2.9 3.9 90.7 45.7 33.3 买入 688363 华熙生物 535.8 111.4 1.6 2.0 2.6 95.3 55.7 42.8 买入 600315 上海家化 197.5 29.1 1.0 0.7 1.2 41.7 42.2 24.7 增持 600223 鲁商发展 106.5 10.5 0.4 0

125、.1 0.3 36.8 104.8 41.9 增持 数据来源：Wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 公司深度研究报告/证券研究报告 7 风险提示风险提示 1）疫情反复风险）疫情反复风险：若疫情持续反复或管控政策严格，可能对医美行业消费环境及供应链等造成负面影响。2）市场竞争加剧风险：）市场竞争加剧风险：随着越来越多的企业布局医美药械领域，同时国际品牌对中国市场愈加重视，如行业竞争出现快速加剧，公司业绩表现或遭受冲击。3）赴港上市不及预期：）赴港上市不及预期：目前公司积极寻求赴港上市，若上市进度不及预期，可能会影响投资者信心与公司未来经营计划。4）产品

126、研发风险：）产品研发风险：公司或面临研发周期长、研究成果难以产业化以及新产品不能满足市场需求等风险。5）行业政策变化风险：）行业政策变化风险：公司所处的医美行业受到严格监管，若未来行业监管政策发生变化，可能会对公司产品的生产与销售计划造成影响。6）产品质量控制、医疗事故等风险。）产品质量控制、医疗事故等风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020

127、A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 709.29 1447.87 2148.24 3263.53 4547.81 成长性成长性 减:营业成本 58.12 91.27 115.96 178.34 251.66 营业收入增长率 27.2%104.1%48.4%51.9%39.4%营业税费 3.66 6.66 10.74 15.97 22.19 营业利润增长率 43.6%124.1%44.6%47.0%38.0%销售费用 70.95 156.49 223.42 339.41 491.16 净利润增长率 43.9%117.8%45.5%47.1%37.9%管理费用 4

128、3.50 64.72 98.82 150.12 209.20 EBITDA 增长率 37.4%117.0%48.7%51.2%37.9%研发费用 61.80 102.31 158.97 248.03 354.73 EBIT 增长率 38.2%117.9%49.7%51.4%38.1%财务费用-14.33-51.92-45.69 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 40.3%115.7%50.1%51.4%38.0%资产减值损失-0.01-0.01 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 583.8%12.1%27.4%31.7%33.2%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 1.

129、57 27.37 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 583.8%11.0%27.7%31.9%33.4%投资和汇兑收益 14.73 18.48 32.22 49.66 67.02 利润率利润率 营业利润营业利润 502.74 1126.62 1628.99 2394.57 3305.33 毛利率 91.8%93.7%94.6%94.5%94.5%加:营业外净收支-0.09-4.78-0.10 0.50 0.30 营业利润率 70.9%77.8%75.8%73.4%72.7%利润总额利润总额 502.66 1121.84 1628.89 2395.07 3305.63 净利润率 61.

130、1%66.1%64.9%62.8%62.2%减:所得税 69.27 164.50 235.13 344.94 477.88 EBITDA/营业收入 68.1%72.4%72.6%72.2%71.5%净利润净利润 439.75 957.80 1393.76 2050.13 2827.74 EBIT/营业收入 66.6%71.1%71.7%71.4%70.8%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 3455.84 3263.54 4093.20 5500.95 7648.69 固定资产周转天数 74 36 32 2

131、8 25 交易性金融资产 841.57 370.51 370.51 370.51 370.51 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 427 91 60 37 24 应收帐款 29.82 72.35 93.24 148.06 206.84 流动资产周转天数 2252 959 794 691 677 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 15 18 16 17 17 预付帐款 6.27 14.65 15.63 24.76 35.51 存货周转天数 168 140 160 155 154 存货 26.80 34.94 50.97 75.66 106.31

132、 总资产周转天数 2384 1327 1139 992 950 其他流动资产 12.20 37.58 37.58 37.58 37.58 投资资本周转天数 2332 1280 1100 953 911 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.7%19.0%21.7%24.2%25.0%长期股权投资 33.89 1001.03 1495.89 2071.35 2685.22 ROA 9.5%18.2%20.8%23.1%23.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.0%17.3%20.4%23.4%24.3%固定资产 142.

133、87 142.86 188.03 247.16 311.30 费用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用率 10.0%10.8%10.4%10.4%10.8%无形资产 10.36 11.99 14.48 16.22 18.19 管理费用率 6.1%4.5%4.6%4.6%4.6%其他非流动资产 34.70 34.25 34.25 34.25 34.25 财务费用率-2.0%-3.6%-2.1%0.0%0.0%资产总额资产总额 4632.67 5264.83 6705.06 8871.87 11837.05 三费/营业收入 14.1%11.7%12.9%15.0

134、%15.4%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 4.56 8.55 11.96 17.09 24.64 资产负债率 2.2%4.5%4.2%4.5%4.5%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 2.2%4.7%4.4%4.7%4.7%其他流动负债 0.42 0.32 0.32 0.32 0.32 流动比率 48.75 21.30 20.76 18.07 17.60 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 48.39 21.02 20.47 17.78 17.30 其他非流动负债

135、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 481.90 负债总额负债总额 101.44 235.18 281.65 398.33 535.77 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益-2.59 0.18 0.18 0.18 0.18 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 120.20 216.36 216.36 216.36 216.36 分红比率 留存收益 868.99 1406.09 2799.85 4849.98 7677.72 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 4531.22 5029.65 6

136、423.41 8473.54 11301.29 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)4.51 4.43 6.44 9.48 13.07 净利润 433.39 957.33 1393.76 2050.13 2827.74 BVPS(元)37.72 23.25 29.69 39.16 52.23 加:折旧和摊销 11.08 19.71 19.41 26.02 31.34 PE(X)145.2 121.0 74.2 50.4 36.6 资产

137、减值准备 0.86 2.59 0.00 0.00 0.00 PB(X)17.4 23.1 16.1 12.2 9.2 公允价值变动损失-1.57-27.37 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.00 2.14 0.00 0.00 0.00 P/S 111.0 80.1 48.1 31.7 22.7 投资收益-14.73-18.48-32.22-49.66-67.02 EV/EBITDA 155.8 107.6 63.7 41.6 29.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-3.66 1.56 6.23 21.10

138、29.46 PEG 3.3 1.0 1.6 1.1 1.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 425.68 942.78 1387.28 2047.08 2821.23 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-916.25-647.78-557.62-639.33-673.49 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 3440.80-487.30 0.00 0.00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺

139、 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持

140、：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

141、本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露