1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 个护 ODM 龙头，静待经营拐点 主要观点：主要观点：Table_Summary 国内领先个护国内领先个护 ODM 企业，企业，成本端压力逐渐缓解成本端压力逐渐缓解 豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。2021年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，主要原因是疫情导致的成人卫生用品销售端受到影响，并且受国际原油市场的影响，高分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，造成生产成本上升和净利润下降。从成本看，2021 年公司原材料占比达

2、到 81%。今年 6 月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内无纺布河南市场价格也从 5 月的 1.2 万元/吨降低到 6 月底的 1.1 万元/吨。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年 6月以来价格有望企稳。因此，公司上游原材料价格上涨压力将逐步缓解，公司业绩将进入修复期。公司以公司以 ODM 为主为主，研发赋能提高客户粘性，研发赋能提高客户粘性 公司品牌客户主要以 ODM 模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。2017-2019 年，公司年，公司 ODM模式销售收入占比逐年增加，由模式销售收入占比逐年增加，由 81.98%提高

3、至提高至 91.59%。公司持续进行研发投入，多个新技术解决消费者痛点，增强下游客户的粘性。其中，公司研发的第 4 代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术。具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提升产品档次。公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将陆续商业化应用和推广。国际优质大客户国际优质大客户保证增长稳定性保证增长稳定性，新锐客户和自主品牌，新锐客户和自主品牌拓宽拓宽增长边际增长边际

4、 公司最初是以金佰利、尤妮佳、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王（维达）、花王等全球著名跨国公司的 ODM 企业起家，国际优质客户抗风险能力强，营收增长确定性强。2018 年以来乘新零售增长之风，公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、子初、景兴健护、Eleser 等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。同时公司抓住“中国质造”等市场机遇，在婴儿卫生用品领域、成人失禁用品领域及女性护理用品领域建设数十个自有品建设数十个自有品牌牌，20172019 年自有品牌销售收入分别为 1.35/1.45/1.62 亿元。新锐客户和自有品牌的拓展促进公司市占

5、率的进一步提升。拓产能拓产能、拓市场，拓市场，突破增长突破增长天花板天花板 2017-2019 年公司主要产品的产能利用率持续处于高位，为突破产能的年公司主要产品的产能利用率持续处于高位，为突破产能的增长瓶颈增长瓶颈，公司加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入。2020 年公司募集资金投资新增年产 6 亿片吸收性卫生用品智能制造技 Table_StockNameRptType 豪悦护理（豪悦护理（605009）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2022-11-29 Table_BaseData 收盘价（元）44.90 近 12 个月最高/最低（

6、元）57.02/33.54 总股本（百万股）155 流通股本（百万股）52 流通股比例（%）33.28 总市值（亿元）70 流通市值（亿元）23 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩分析师：王洪岩 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：梁瑞联系人：梁瑞 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -51%-35%-18%-2%15%11/212/225/228/22豪悦护理沪深300Table_CompanyRptType1 豪

7、悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/32 证券研究报告 改项目，及年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设。其中6 亿片吸收性卫生用品于 2021 年底已经投产。12 亿片吸收性卫生用品截至1H22 工程进度为 74%，达产后公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、卫生巾、经期裤的产能将分别达到28/3.6/9.6/4.5 亿片。市场方面市场方面，由于以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，因此公司开始拓展东南亚市场。2021 年，泰国子公司陆续开始投产，自主品牌产品成功进入当地市场销售，同时也向东南亚等国家开展出口

8、业务；并同步开展自主厂房建设，按计划有序推进基建施工，预计 2022 年下半年完成从租赁厂房搬迁、设备安装调试及投产。投资建议投资建议 公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。公司作为个护吸收用品 ODM 龙头企业，积极开发新产品提升客户粘性。在研发、产能、客户方面已经形成竞争优势，新产能、新市场的拓展提高增长天花板。我们预计20222024 年公司EPS为2.42/2.98/3.42元，对应 PE 为 19/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 生育率下滑；上游原材料价格波动；客户发展不及预期；市场竞争激烈等。Table_Profit 重要财务指标

9、重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2462 2876 3363 3801 收入同比（%）-5.0%16.8%16.9%13.0%归属母公司净利润 363 376 463 531 净利润同比（%）-39.8%3.6%23.2%14.7%毛利率（%）26.3%23.8%25.1%25.9%ROE（%）12.1%12.6%13.4%13.4%每股收益（元）2.28 2.42 2.98 3.42 P/E 24.12 18.55 15.06 13.13 P/B 2.94 2.34 2.02 1.75 EV/EBITD

10、A 15.13 11.80 8.82 7.92 资料来源：wind，华安证券研究所 2YdYvYpVeXpXpM7NcM7NoMpPsQoMiNoPsQfQpPoPbRqQvMMYpOrQvPnQnRTable_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/32 证券研究报告 正文目录正文目录 1 吸收性卫生用品吸收性卫生用品 ODM 企业，业绩有望修复企业，业绩有望修复.6 1.1 个护个护 ODM 龙头企业，持续拓产能、拓客户龙头企业，持续拓产能、拓客户.6 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管理层经验丰富.7 1.3

11、 财务分析：销售受疫情扰动，有望迎来拐点财务分析：销售受疫情扰动，有望迎来拐点.8 2 行业分析：全年龄层覆盖，下游渗透率有望提升行业分析：全年龄层覆盖，下游渗透率有望提升.13 2.1 婴儿纸尿裤：结构改善促进下游增长婴儿纸尿裤：结构改善促进下游增长.13 2.2 女性卫生用品：成熟市场，消费频次提升与结构优化带来增量女性卫生用品：成熟市场，消费频次提升与结构优化带来增量.15 2.3 成人失禁用品：渗透率低，长期空间大成人失禁用品：渗透率低，长期空间大.15 2.4 新零售助力新品牌涌现，新零售助力新品牌涌现，ODM 格局逐渐优化格局逐渐优化.16 3 个护用品个护用品 ODM 龙头，乘势

12、崛起快速成长龙头，乘势崛起快速成长.17 3.1 以以 ODM 为主，技术研发增强客户粘性为主，技术研发增强客户粘性.17 3.2 扩张产能突破生产限制，拓展东南亚市场提高增长天花板扩张产能突破生产限制，拓展东南亚市场提高增长天花板.21 3.3 绑定优质大客户，拓展新锐品牌绑定优质大客户，拓展新锐品牌.24 3.4 自有品牌矩阵齐全，持续完善品牌运营体系自有品牌矩阵齐全，持续完善品牌运营体系.26 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.28 4.1 盈利预测盈利预测.28 4.2 投资建议投资建议.29 风险提示：风险提示：.30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.31 Table_

13、CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/32 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.6 图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022H1）.7 图表图表 3 公司管理层（截至公司管理层（截至 2022H1）.8 图表图表 4 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.9 图表图表 5 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.9 图表图表 6 婴儿卫生用品营业收入及增速婴儿卫生用品营业收入及增速.9 图表图表 7 成人卫生用品营业收入及增速成人卫生用品营业收入及增速.9 图表图表 8 女

14、性卫生用品营业收入及增速女性卫生用品营业收入及增速.10 图表图表 9 成人失禁用品营业收入及增速成人失禁用品营业收入及增速.10 图表图表 10 非吸收性卫生用品及其他产品营业收入及增速非吸收性卫生用品及其他产品营业收入及增速.10 图表图表 11 2021 年年公司成本构成公司成本构成.11 图表图表 12 公司原料占比（公司原料占比（2019 年）年）.11 图表图表 13 原油期货价格变化原油期货价格变化.11 图表图表 14 无纺布价格（河南市场）无纺布价格（河南市场）.12 图表图表 15 木浆价格木浆价格.12 图表图表 16 毛利率和净利率变化毛利率和净利率变化.12 图表图表

15、 17 期间费用率变期间费用率变化化.12 图表图表 18 2010-2021 出生人口数及出生率出生人口数及出生率.13 图表图表 19 2015-2021 一孩及二孩以上新生人口数量一孩及二孩以上新生人口数量.13 图表图表 20 中国婴儿纸尿裤市场规模及渗透率中国婴儿纸尿裤市场规模及渗透率.14 图表图表 21 纸尿裤芯体四代技术的产品特点纸尿裤芯体四代技术的产品特点.14 图表图表 22 中国女性卫生用品行业市场规模中国女性卫生用品行业市场规模.15 图表图表 23 中国女性初潮平均年龄情况中国女性初潮平均年龄情况.15 图表图表 24 中国老龄人口数量变化中国老龄人口数量变化.16

16、图表图表 25 中国中国 65 岁及以上比例变化岁及以上比例变化.16 图表图表 26 成人失禁用品市场规模成人失禁用品市场规模.16 图表图表 27 全球主要国家及地区成人失禁用品市场渗透率全球主要国家及地区成人失禁用品市场渗透率.16 图表图表 28 2015-2020 年中国母婴电商用户规模及增速年中国母婴电商用户规模及增速.17 图表图表 29 2020 年中国婴幼儿卫生用品销售渠道占比情况年中国婴幼儿卫生用品销售渠道占比情况.17 图表图表 30 公司生产线投入情况公司生产线投入情况.17 图表图表 31 母婴品牌商和母婴品牌商和 ODM 制造商合作示意图制造商合作示意图.18 图表

17、图表 32 公司公司 ODM 业务营收业务营收.18 图表图表 33 公司公司 ODM 业务占比业务占比.18 图表图表 34 公司研发费用率（公司研发费用率（%）.19 图表图表 35 公司公司 2021 年主要研发项目年主要研发项目.19 图表图表 36 无木浆多维复合芯体结构示意图无木浆多维复合芯体结构示意图.20 图表图表 37 公司主要生产线公司主要生产线.21 图表图表 38 公司婴儿纸尿裤产能及利用情况公司婴儿纸尿裤产能及利用情况.21 Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/32 证券研究报告 图表图表

18、39 公司成人纸尿裤产能及利用情况公司成人纸尿裤产能及利用情况.21 图表图表 40 公司卫生巾产能及利用情况公司卫生巾产能及利用情况.22 图表图表 41 公司经期裤产能及利用情况公司经期裤产能及利用情况.22 图表图表 42 公司公司 IPO 募集资金投产项目及建设进度募集资金投产项目及建设进度.22 图表图表 43 公司未来预计产能情况（单位：百万片）公司未来预计产能情况（单位：百万片）.23 图表图表 44 公司合作客户及产品公司合作客户及产品.24 图表图表 45 2017-2019 公司前五大客户销售情况（单位：百万元）公司前五大客户销售情况（单位：百万元）.25 图表图表 46

19、2017-2019 公司前五大客户（单位：百万元）公司前五大客户（单位：百万元）.25 图表图表 47 公司自主品牌公司自主品牌.26 图表图表 48 公司自主品牌旗下产品公司自主品牌旗下产品.26 图表图表 49 公司盈利预测（按产品拆分）公司盈利预测（按产品拆分）.28 Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/32 证券研究报告 1 吸收性卫生吸收性卫生用品用品 ODM 企业，业绩企业，业绩有望有望修复修复 1.1 个护个护 ODM 龙头龙头企业，持续拓产能、拓客户企业，持续拓产能、拓客户 豪悦护理是国内个人卫生护理

20、用品领域领先的制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司发展历程可以分为以下两个阶段：2008-2015 品牌初创期品牌初创期：公司不断：公司不断丰富产品矩阵，与国际知名品牌建立合作丰富产品矩阵，与国际知名品牌建立合作。2008 年杭州豪悦实业有限公司成立，专注于个人卫生护理用品的研发和制造，公司于 2011 年研发出经期裤，并于 2013 年开始推向市场，是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。公司先后和金佰利、尤妮佳、爱生雅（SCA）等国际知名品牌建立合作关系，提供经期裤、成人纸尿裤、成人拉

21、拉裤等产品。2016-至今快速发展期至今快速发展期：拓展产能，丰富客户矩阵拓展产能，丰富客户矩阵。公司于 2016、2017 年分别新增 3 条瑞光设备和 5 条生产线，布局杭州、江苏、泰国等生产基地，提高公司生产能力和供货能力。2020 年公司在上交所主板挂牌上市，募投资金用于新增年产 6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目和年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目。2021 年公司加大老龄化产品的战略布局，进一步拓产能。客户方面，2018 年以来公司和花王、丝宝、网易严选、baby care 等公司建立合作关系，丰富客户矩阵。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公

22、司官网，公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/32 证券研究报告 1.2 股权结构股权结构集中集中，管理层经验丰富，管理层经验丰富 股权结构稳定，实际控制人为股权结构稳定，实际控制人为李志彪、朱威莉夫妇及其女儿李诗源李志彪、朱威莉夫妇及其女儿李诗源。截至 2022H1，李志彪合计持股 34.79%，其中直接持有 34.35%股份，通过希望众创间接持有 0.44%股份；朱威莉直接持有 21.74%股份，通过希望众创间接持有 1.6%股份；李诗源直接持有 6.01%股份。李志彪和朱威莉为配偶关系，

23、李诗源为李志彪和朱威莉的女儿，三人共同持有公司 64.14%的股份。图表图表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：公司公告，华安证券研究所 管理层经验丰富，创始人在行业内深耕三十年。管理层经验丰富，创始人在行业内深耕三十年。公司创始人李志彪于 1992 年进入日化行业，在豪悦有限成立之前曾是知名品牌尤妮佳、强生卫生用品的经销商，并引进国内余宏精工 400 片/分钟的护理垫生产线，现任公司董事长兼总经理。朱威莉曾任义乌嘉华经理、监事、义乌嘉源执行董事兼经理，有丰富的从业经验，现任豪悦股份董事、全资子公司伊蓓佳（2020 年由爱乐爱更名为伊蓓佳）的执行董事兼总经理。闵

24、桂红自 2015 年 4 月任豪悦有限和豪悦股份财务负责人。伊蓓佳伊蓓佳（爱乐爱）（爱乐爱）100%江苏嘉华江苏嘉华100%湖北豪悦湖北豪悦100%橙选科技橙选科技100%道琦宠物道琦宠物100%豪悦护理豪悦护理（605009.SH）21.74%朱朱威威莉莉6.01%李李诗诗源源4%希希望望众众创创0.26%薛薛青青峰峰温温州州瓯瓯泰泰4.04%胡胡凤凤华华0.41%戴戴银银苑苑0.19%其其他他29%李李志志彪彪34.35%11%40%江苏豪悦江苏豪悦100%豪悦泰国豪悦泰国100%Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明

25、8/32 证券研究报告 图表图表 3 公司管理层（截至公司管理层（截至 2022H1）姓名姓名 职务职务 简介简介 李志彪 董事长、董事、总经理 曾任义乌市稠城明星化妆品商行经理、金华市丽源百货有限公司总经理、义乌嘉华经理、执行董事；2008 年 3 月至 2017 年 9 月，任豪悦有限执行董事兼总经理；2017 年 9 月至今，任豪悦股份董事长兼总经理。朱威莉 董事 曾任义乌嘉华经理、监事、义乌嘉源执行董事兼经理；2017 年 9 月至今，任豪悦股份董事；2017 年 12 月至今，任伊蓓佳执行董事兼总经理。薛青锋 董事 曾任温州市人民政府金融工作办公室上市处处长、任职于中国证券监督委员会

26、浙江监管局上市二处、任永嘉奥康力合民间资本管理股份有限公司总经理；2014 年 2 月至今，任杭州兆恒总经理；2017 年 9 月至今，任豪悦股份董事。闵桂红 董事、副总经理、财务负责人 曾任浙江上风实业股份有限公司财务部长、浙江三元电子有限公司财务总监、中山达华智能科技股份有限公司集团财务部经理、浙江来伊份食品有限公司财务总监；2015 年 4 月至今，任豪悦有限和豪悦股份财务负责人；2017 年 9月至今任豪悦股份董事兼任副总经理。陈昶 监事会主席、职工监事 曾任杭州天地保健品有限公司主管、杭州天目生物科技有限公司研发工程师；2009 年 3 月至今，任豪悦有限品控部经理和豪悦股份品控部总

27、监；2017 年 9月至今，任豪悦股份监事会主席。汪晓涛 监事 曾任义乌嘉华外贸业务员、义乌嘉华外贸销售经理兼行政副总经理；2016 年5 月至今，任豪悦有限和豪悦股份国际事业部销售总监；2017 年 9 月至今，任豪悦股份监事。钟磊 监事 曾任福建恒安集团有限公司研发工程师；2011 年 4 月至今，任豪悦有限研发部经理和豪悦股份研发部总监；2017 年 9 月至今，任豪悦股份监事。曹凤姣 副总经理、董事会秘书 曾任金华市交通大厦商场柜组长、金华市丽源日化有限公司业务经理、豪悦有限行政人事总监；2017 年 9 月至今，任豪悦股份副总经理兼董事会秘书。虞进洪 副总经理 曾任杭州东岱珠宝饰品有

28、限公司总品管、浙江新光集团有限公司品管经理、义乌嘉华厂长、副总经理；2013 年 1 月至今，任豪悦有限和豪悦股份副总经理。资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 财务分析财务分析：销售受疫情扰动，有望迎来拐点：销售受疫情扰动，有望迎来拐点 2017-2020 年，营业收入和归母净利润持续高增长，年，营业收入和归母净利润持续高增长，2021 年年以来受疫情以来受疫情影响业影响业绩下滑绩下滑。2017-2020 年营业收入增速分别为 64%/91%/35%/33%，归母净利润增速分别为 202%/176%/70%/91%，主要原因系公司积极引进瑞光设备和高效率生产线，布局多个生产基地。凭借较

29、强的研发能力、严格的质量管控体系和可靠的生产供应能力，新增较多的业内优质客户。2021 年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，主要原因是疫情导致的成人卫生用品销售端受到影响，并且受国际原油市场的影响，高分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，造成生产成本上升和净利润下降。2022Q3 营业收入和归母净利润增速分别为+21%/+15%，公司自有品牌业务稳步增长，婴儿卫生用品得益于新渠道抖音的快速布局和新产品迭代，盈利能力有望持续改善。Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/32 证券研

30、究报告 婴儿卫生用品营收增速恢复较高水平，成人卫生用品营收增速由负转正。婴儿卫生用品营收增速恢复较高水平，成人卫生用品营收增速由负转正。1、婴、婴儿卫生用品：儿卫生用品：2016-2021H1，婴儿卫生用品营收占比由 37%上升至 71%，成为公司营业收入主要来源，公司持续研发结构和功能创新的产品，一方面聚焦自有品牌发展，提高自有品牌的营销水平和产品竞争力，另一方面拓展与电商新兴渠道的母婴知名品牌的合作，如 BC BabyCare、BEABA、蜜芽等，婴儿卫生用品营业收入持续保持正增长。2、女性卫生用品、女性卫生用品：2013 年以来公司研发的经期裤开始推向市场，受到消费者的广泛认可，并因此与

31、爱生雅（SCA）、尤妮佳建立合作关系，女性卫生用品销售收入高速增长。3、成人卫生用品、成人卫生用品：2013-2018 年，我国成人失禁用品市场规模的复合增长率为 17.3%，2016-2018 年公司生产的成人失禁用品占当年国内成人失禁用品生产总量的比重分别为 2.55%/1.87%/2.34%，成人失禁用品营业收入保持增长。2020 年以后，公司将女性卫生用品和成人失禁用品合并为成人卫生用品，2021年受疫情影响，成人卫生用品收入下降，2022H1 营收增速 6%，实现正增长。图表图表 4 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来

32、源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 图表图表 6 婴儿卫生用品营业收入及增速婴儿卫生用品营业收入及增速 图表图表 7 成人卫生用品营业收入及增速成人卫生用品营业收入及增速 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%0500025003000营业收入（百万元）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%00500600700归母净利润（百万元）同比（右轴）0%20%40%60%80%1

33、00%120%140%160%04008000婴儿卫生用品营业收入（百万元）同比（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%00500600700202020212022H1成人卫生用品营业收入（百万元）同比（右轴）Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/32 证券研究报告 图表图表 10 非吸收性卫生用品及其他产品营业收入及增速非吸收性卫生用品及其他产品营业收入及增速 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 原材料成本占比大，价格逐步原材料成本占比大，价格逐步企稳企

34、稳回落回落。从成本看，2021 年公司原材料占比达到 81%。其中，公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋，大部分为石油的衍生产品，与国际原油价格关联性较高，受国际局势的影响而变化。今年 6 月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内无纺布河南市场价格也从 5 月的 1.2 万元/吨降低到 6 月底的 1.1 万元/吨。木浆市场全球一体化程度较高，世界上主要的木浆出口国有美国、加拿大、巴西、智利、芬兰、瑞典、俄罗斯、印度尼西亚、智利等，各地的生产环境、气候条件、政策变动等因素都可能会对全球木浆价格造成影响。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年

35、6 月以来价格有望企稳。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0500300200022H1非吸收性卫生用品及其他产品营业收入（百万元）同比（右轴）图表图表 8 女性卫生用品营业收入及增速女性卫生用品营业收入及增速 图表图表 9 成人失禁用品营业收入及增速成人失禁用品营业收入及增速 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035020162017201

36、82019女性卫生用品营业收入（百万元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%050020019成人失禁用品营业收入（百万元）同比（右轴）Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/32 证券研究报告 图表图表 11 2021 年年公司成本构成公司成本构成 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 81%7%10%2%材料成本人工成本制造费用其他图表图表 12 公司原料公司原料占比占比（2019 年）年）图表图表 13 原油期货价格变化原油期货价格变化 资料来源：

37、公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 39%18%5%7%7%24%无纺布高分子吸水树脂木浆包装袋热熔胶其他02040608020-5-42020-7-42020-9-42020-11-42021-1-42021-3-42021-5-42021-7-42021-9-42021-11-42022-1-42022-3-42022-5-42022-7-42022-9-4期货收盘价(活跃合约):MICEX 布伦特原油（美元/桶）Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/32 证券研究

38、报告 毛利率受原材料采购成本影响较大。毛利率受原材料采购成本影响较大。2017-2018 年由于石油化工相关原材料以及木浆采购价格的逐年上涨导致单位成本增加，毛利率下降；2019 年原材料采购价格下滑，毛利率上升；2020 年由于疫情影响，公司生产毛利率较高的口罩等防疫物资，使得毛利率上升；2021-2022H1，受国际局势影响，石油价格上涨，公司生产产品所用原材料多为石油衍生品，使生产成本上升，毛利率下降。2022 年 6 月以来公司原材料成本价格开始回落，毛利率长期有望修复。费用管控能力较好，期间费用率稳定。费用管控能力较好，期间费用率稳定。2016-2017 年，公司开拓市场阶段，增加与

39、新锐客户的合作，销售费用率较高。2018-2022H1，销售费用率稳定下降，由5.1%下降至 3.8%。主要原因在于自 2017 年开始，公司 ODM 销售占比迅速提升，ODM 销售模式下公司在品牌推广、渠道服务及销售团队等方面的投入要低于自有品牌销售，同时客户自行承担运费的比重增加。管理费用率维持在 2%左右，2022H1上升至 2.5%，主要系公司实施股份激励计划，确认股权支付所致。图表图表 14 无纺布价格（河南市场）无纺布价格（河南市场）图表图表 15 木浆价格木浆价格 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 16 毛利率和净利率变化毛利率和净

40、利率变化 图表图表 17 期间费用率变化期间费用率变化 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 1.041.061.081.11.121.141.161.181.21.222022-5-52022-6-52022-7-52022-8-52022-9-5市场价(主流价):PP无纺布(SS纺粘):河南市场（万元/吨）02040608002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022

41、-7中国造纸协会纸浆价格指数:漂针木浆（点）0%10%20%30%40%200022Q3毛利率净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/32 证券研究报告 2 行业分析行业分析：全年龄层覆盖，下游渗透率全年龄层覆盖，下游渗透率有望有望提提升升 2.1 婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤：结构改善促进下游增长：结构改善促进下游增长 全

42、国出生人口数量下降使得婴儿纸尿裤消费承压，二孩三孩政策有助于缓解下全国出生人口数量下降使得婴儿纸尿裤消费承压，二孩三孩政策有助于缓解下滑趋势。滑趋势。2016-2021 年全年出生人口由 1786 万人下降至 1062 万人，人口出生率由14%下降至 8%，主要原因是育龄妇女人数下降、教育水平提升导致的生育观念改变，这使得婴儿纸尿裤消费端承压。2016 年全面二孩放开以后，二孩及以上新生人口数量大幅增长，2017 年这一数量为 1010 万人，同比增长 25%，一定程度缓解了我国出生人口下滑的趋势。2021 年国家修改人口计生法，允许一对夫妻生育三个子女，2022 年政府工作报告提出要完善三孩

43、生育政策配套措施，减轻家庭养育负担，三孩政策的实施及其配套措施的完善预计能进一步缓解出生人口下降趋势，并且随着婚育家庭的消费能力提高和育儿观念的转变，婴儿纸尿裤的未来发展空间依然广阔。中国婴儿纸尿裤市场规模不断扩大，渗透率不断提升。中国婴儿纸尿裤市场规模不断扩大，渗透率不断提升。2015-2021 年婴儿纸尿裤市场规模由 352 亿元上升至 530 亿元，CAGR 为 7.1%。2015-2018 年快速提升的渗透率和庞大的婴幼儿人口数量推动了婴儿卫生用品市场规模的快速增长，2019-2020 年由于新生人口数量下降叠加新冠疫情导致的消费减少，市场规模有一定幅度的下降，2021 年随着居民生产

44、生活的恢复，市场规模恢复正增长。从渗透率从渗透率看看，2015 年我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅有渗透率达到 52%，2021 年渗透率为 82%，达到较高水平。主要是受益于国民经济的快速发展，人民生活水平和卫生护理意识的提升、城镇化建设的快速推进，我国家庭居民消费和卫生观念逐渐转变，对婴儿的护理从使用多次重复性的尿片逐步到使用一次性纸尿裤进行护理。但对比美、日等发达国家 90%以上的渗透率，国内市场渗透率仍有一定的提升空间。在婴儿纸尿裤的消费习惯方面，中国具有与发达国家不同的特点，如许多家庭图表图表 18 2010-2021 出生人口数及出生率出生人口数及出生率 图表图表 19 2015-2

45、021 一孩及二孩以上新生人口数量一孩及二孩以上新生人口数量 资料来源：wind，国家统计局，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，华安证券研究所 02468040060080000全年出生人口数（万人）人口出生率（右轴）020040060080000200021一孩数量（万人）二孩及以上数量（万人）Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/32 证券研究报告

46、 将纸尿裤和传统棉质尿布混用，或者仅在夜晚、外出时使用，这直接导致我国婴儿纸尿裤的人均使用量较低，与发达国家存在一定差距。随着经济水平的发展、健康随着经济水平的发展、健康育儿观念的普及、使用年龄的延长，纸尿裤人均使用片数有望增加，推动市场规模育儿观念的普及、使用年龄的延长，纸尿裤人均使用片数有望增加，推动市场规模提升。提升。图表图表 20 中国婴儿纸尿裤市场规模及渗透率中国婴儿纸尿裤市场规模及渗透率 资料来源：wind，中国造纸协会生活用纸专业委员会，艾瑞咨询，华安证券研究所 家庭对于婴儿的产品质量要求更高，优质产品促进结构升级。家庭对于婴儿的产品质量要求更高，优质产品促进结构升级。根据艾瑞咨

47、询，消费者在选择纸尿裤时，主要考虑因素是吸水性好、轻薄不闷热、材质健康，更追求性价比而不是价格越贵越好。纸尿裤最重要的部分为芯体，芯体的性能直接决定了纸尿裤的吸水性、透气性等品质。消费者对高品质纸尿裤的需求，使得注重产品研发、质量管控严格的厂商未来有更大竞争优势。图表图表 21 纸尿裤芯体四代技术的产品特点纸尿裤芯体四代技术的产品特点 资料来源：国内纸尿裤芯体发展现状与趋势，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600200021市场规模（亿元）渗透率（右轴）Table_Compan

48、yRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/32 证券研究报告 2.2 女性卫生用品女性卫生用品：成熟市场，消费频次：成熟市场，消费频次提升与结构优化带来增提升与结构优化带来增量量 女性卫生用品市场渗透率近女性卫生用品市场渗透率近100%，消费频次仍有提升空间。，消费频次仍有提升空间。经过30年的发展，适龄女性使用卫生巾及卫生护垫的消费习惯已基本形成，2012-2021 年行业市场规模由 287 亿元上升至 618 亿元，年均复合增长率 8.9%。2012 年我国卫生巾市场渗透率为 91.3%，2018 年卫生巾市场渗透率提高至近 100%，已达

49、到欧美、日本等发达国家的市场渗透率水平。但目前我国女性的个人健康护理意识与欧美、日本等发达国家仍存在一定的差距，国内经济发展水平不同的地区女性对个人健康护理意识也存在不同程度的差异，三四线城市及农村女性消费者的卫生巾消费频次仍有一定提升空间。随着物质生活水平的不断提高，我国女性初潮平均年龄有所提前，2010 年平均年龄为 13.8 岁，2017 年提前至 12.7 岁，同时绝经的平均年龄也延至 50 岁以后，使用卫生巾的年龄阶段延长，女性卫生用品的市场规模预期会稳定增长。女性卫生用品厂商通过研发细分产品提高竞争力，更优质的产品有望带来新增女性卫生用品厂商通过研发细分产品提高竞争力，更优质的产品

50、有望带来新增长。长。经期裤作为夜用卫生巾的升级产品，推出后受到年轻女性和特殊体质人群的喜爱，据阿里平台检测的电商平台天猫系卫生巾销售数据，裤型卫生巾销售量占比由2019年11月的6.3%提升至2020年11月的14.6%，裤型卫生巾销售额占比由2019年 11 月的 6.9%提升至 2020 年 11 月的 15.1%。由于经期裤单价较高，且随着销量占比的大幅提升，未来可能会成为女性卫生用品市场新的增长点。2.3 成人失禁用品成人失禁用品：渗透率低渗透率低，长期空间大，长期空间大 受益于人口老龄化的增长，成人失禁用品未来空间广阔。受益于人口老龄化的增长，成人失禁用品未来空间广阔。成人失禁用品的

51、消费群体包括行动不便的老人、因手术或生育导致的卧床患者等。我国人口老龄化呈现上升趋势，2010 年-2021 年，65 岁及以上人口数量由 1.2 亿人上升至 2 亿人，占总人口比例由 8.9%上升至 14.2%，老龄人口的快速增长增加了对成人失禁用品的消费需求。图表图表 22 中国女性卫生用品行业市场规模中国女性卫生用品行业市场规模 图表图表 23 中国女性初潮平均年龄情况中国女性初潮平均年龄情况 资料来源：百亚招股说明书，豪悦公司公告，华安证券研究所 资料来源：观研报告网，华安证券研究所 005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017

52、 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）12.012.212.412.612.813.013.213.413.613.814.02000162017平均年龄（岁）Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/32 证券研究报告 对比发达国家，国内对比发达国家，国内渗透率低，处于起步阶段渗透率低，处于起步阶段。2012-2021 年成人失禁用品市场规模由 23.8 亿元上升至 111.9 亿元，CAGR 为 18.8%，增速较高，发展速度较快。但由于消费观念的影响，目

53、前我国成人失禁用品渗透率在 3%左右，处于低位，而欧美国家、日本等的渗透率已经超过 50%。未来随着我国居民消费水平提高，叠加老龄人口的增长，成人失禁用品的渗透率预计会稳定提高。2.4 新零售助力新品牌涌现，新零售助力新品牌涌现，ODM 格局逐渐优化格局逐渐优化 产品和品牌多元化，为优秀制造企业提供了发展空间。产品和品牌多元化，为优秀制造企业提供了发展空间。伴随着国内互联网的发展及网购的流行，母婴垂直电商、母婴专营连锁、O2O、电商平台等多元化的新零售业态正在深刻地改变纸尿裤、卫生巾的传统销售渠道与市场格局。2015-2020 年中国母婴电商用户由 0.41 亿人上升至 2.16 亿人，CAG

54、R 为 39.4%，新冠疫情也培育了宝妈使用电商平台购买婴儿用品的习惯，2020 年通过电商渠道销售的婴幼儿卫生用品占比 44%。线上渠道的兴起促进了新的母婴品牌的产生，而这些国内母婴品牌商（如凯儿得乐、BEABA、Babycare、蜜芽等）着力于整合业态资源、进行品牌图表图表 24 中国老龄人口数量变化中国老龄人口数量变化 图表图表 25 中国中国 65 岁及以上比例变化岁及以上比例变化 资料来源：wind，国家统计局，华安证券研究所 资料来源：wind，国家统计局，华安证券研究所 图表图表 26 成人失禁用品市场规模成人失禁用品市场规模 图表图表 27 全球主要国家及地区成人失禁用品市场渗

55、透率全球主要国家及地区成人失禁用品市场渗透率 资料来源：百亚招股说明书，豪悦公司公告，华安证券研究所 资料来源：观研报告网，华安证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500065岁及以上人口数（万人）yoy（右轴）0%5%10%15%65岁及以上比例-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140市场规模（亿元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西欧中国Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/

56、32 证券研究报告 营销，研发与生产则选择与国产 ODM 制造商进行合作，随着新兴母婴品牌的增多，ODM 制造商的发展空间也将会更大。疫情期间中小企业生产成本大增，市场出清，行业集中度提升。疫情期间中小企业生产成本大增，市场出清，行业集中度提升。2017 年国内统计在册的婴儿纸尿裤生产企业有 669 家，到 2018 年增加至 701 家。2020 年，疫情重创线下实体，口罩紧缺、无纺布熔喷布涨价，导致纸尿裤工厂转产停产，中小企业退出纸尿裤制造行业.同时由于建设一条好的生产线成本较高，根据公司招股书，新建一条婴儿拉拉裤产线预计投入 3000 万元，成人拉拉裤和经期裤产线需 3300 万元。吸收

57、性卫生用品生产线建设成本较高，有利于行业内 ODM 龙头企业进一步提升市占率，行业集中度提高。图表图表 30 公司生产线投入情况公司生产线投入情况 名称名称 数量（条）数量（条）单价（万元）单价（万元）总价（万元）总价（万元）成人拉拉裤生产线 3 3,300 9,900 经期裤生产线 4 3,300 13,200 婴儿拉拉裤生产线 1 3,000 3,000 婴儿纸尿裤生产线 4 3,000 12,000 无纺布在线复合芯体生产线 3 1,500 4,500 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 3 个护用品个护用品 ODM 龙头，乘势崛起快速成长龙头，乘势崛起快速成长 3.1 以以 ODM

58、为主为主，技术研发增强客户粘性技术研发增强客户粘性 ODM 业务快速放量，销售占比持续提高。业务快速放量，销售占比持续提高。公司品牌客户主要以 ODM 模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。ODM客户主要为全球著名跨国公司和国内知名护理用品企业和母婴品牌商等国内外品牌商。2017-2019 年，得益于国内品牌和新零售渠道的迅速崛起与发展，公司 ODM营收由 6.16 亿元增长至 17.59 亿元，过去三年营收 CAGR 为 41.88%。ODM 模式图表图表 28 2015-2020 年中国母婴电商用户规模及增速年中国母婴电商用户规模及增速 图表图表 29

59、 2020 年中国婴幼儿卫生用品销售渠道占比情况年中国婴幼儿卫生用品销售渠道占比情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.52001820192020用户规模（亿人）yoy（右轴）44%28%27%1%电商渠道新兴渠道现代渠道传统渠道Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/32 证券研究报告 销售收入占比逐年增加，由 81.98%提高至 91.59%。图表图表 31 母婴品牌商和母婴

60、品牌商和 ODM 制造商合作示意图制造商合作示意图 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 重视研发创新，持续加大投入。重视研发创新，持续加大投入。公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，持续坚持对研发技术的大力投入。2021 年公司研发费用为 0.91 亿元，占营收比例为 3.7%，符合行业投入水平。公司掌握系统一次性卫生用品研发技术，包括新产品形态设计开发、吸收芯体材料研发、无木浆多维复合芯体研发及制造、3D 压花工艺等。截至 2022 年 8 月，公司累计专利 151 项，其中发明专利 12 项，实用新型专利 119 项，外观专利 20 项。公司将通过“研发运营支持中心建设项目”实施，进

61、一步加大科研创新力度，持续研发迭代，加快成果转化，努力开拓新的市场，满足消费者的多样化及个性化需求，提高公司核心竞争能力。图表图表 32 公司公司 ODM 业务营收业务营收 图表图表 33 公司公司 ODM 业务占比业务占比 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 6.16 12.69 17.591.35 1.46 1.62024680201720182019ODM业务营业收入（亿元）自有品牌营业收入（亿元）81.98%89.70%91.59%18.02%10.30%8.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

62、00%201720182019ODM占比自有品牌占比Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/32 证券研究报告 图表图表 34 公司研发费用率（公司研发费用率（%）资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 35 公司公司 2021 年主要研发项目年主要研发项目 研发项目研发项目 研发所处阶段研发所处阶段 进展情况进展情况 异味改善（可调）婴儿拉拉裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 多层压花超声波复合 3D 面料婴儿拉拉裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 多维增速复合芯体婴儿尿裤的设计开发 项目验收 项目验收完结

63、 高腰细旦炫彩经期裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 超声波无胶手风琴女士经期裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 超声波复合穿刺 3D 面料裤型卫生巾的设计开发 项目验收 项目验收完结 PH 可控调节婴儿尿裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 符合 KN95 或 KF94 规定的防护口罩 项目验收 项目验收完结 抑菌去味成人护理的设计开发 项目验收 项目验收完结 超强导流木浆吸收婴儿尿裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 多维高分子定点施加复合芯体婴儿尿裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 超强导流木浆复合芯体夜用婴儿拉拉裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 有色（炫彩）多橡筋排列少女经期

64、裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 超吸收超干爽夜用婴儿尿裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 轻度失禁护理用品（隐形）产品的设计开发 项目验收 项目验收完结 复合弹性材料 3d 开孔超透气婴儿拉拉裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 超声波 3d 弹性材料开孔女士经期护理裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 超透气婴儿拉拉裤的设计开发 项目验收 项目验收完结 立体穿刺棉芯经期护理卫生巾的设计开发 研发进行中 产品验证 一体成型液体卫生巾的设计开发 研发进行中 产品验证 炫彩弹性膜轻度失禁成人护理裤的设计开发 小批量试制 项目验证阶段 预拉伸开孔弹性膜成人轻度护理裤的设计开发 小批量试制 项

65、目验证阶段 资料来源：公司公告，华安证券研究所 核心芯体技术解决消费者痛点。核心芯体技术解决消费者痛点。吸收芯体是决定纸尿裤、经期裤等吸收性卫生用品质量的关键结构部位，传统的木浆芯体由木浆和吸水树脂无序混合而成，通常结构比较松散，且木浆吸水后会迅速膨胀，存在起坨和反渗问题，影响消费者穿着0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%200022H1豪悦护理百亚股份可靠股份Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/3

66、2 证券研究报告 体验。公司研发的第 4 代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术，具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提升产品档次。公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将商业化应用和推广。图表图表 36 无木浆多维复合芯体结构示意图无木浆多维复合芯体结构示意图 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅

67、末页重要声明及评级说明 21/32 证券研究报告 3.2 扩张产能扩张产能突破生产限制突破生产限制，拓展，拓展东南亚东南亚市场提高增长天花板市场提高增长天花板 生产线齐全，满足客户差异化需求。生产线齐全，满足客户差异化需求。公司先后引进了几十条行业先进的生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，并掌握无木浆多维复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术。截至 2019年，公司共有生产线 44 条，包括婴儿用品生产线 20 条、成人失禁用品生产线 8 条、女性卫生用品生产线 13 条以及湿巾生产线 3 条。图表图表 37公司主要生产线公司主要生产线 生产产

68、品类别生产产品类别 数量数量 婴儿纸尿裤生产线 13 婴儿拉拉裤生产线 6 婴儿纸尿片生产线 1 成人纸尿裤生产线 3 成人拉拉裤（或经期裤）生产线 4 成人纸尿片生产线 1 护理垫生产线 2 卫生巾生产线 11 湿巾生产线 3 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 公司产能利用率处于高位。公司产能利用率处于高位。2017-2019 年，公司婴儿卫生用品产能由 55,222.50万片增长至 157,845.83 万片，2019 年产能利用率达到 114%。成人纸尿裤的产能由12839 万片增长至 14910 万片，2019 年的产能利用率达到 78%。经期裤产能由6,925.50 万片增长至

69、12,203.00 万片，2019 年产能利用率达到 130%。可以看到公司主要产品的产能利用率都达到了较高水平，随着公司下游客户的进一步拓展，产能逐渐成为增长的瓶颈。图表图表 38 公司婴儿纸尿裤产能及利用情况公司婴儿纸尿裤产能及利用情况 图表图表 39 公司成人纸尿裤产能及利用情况公司成人纸尿裤产能及利用情况 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 450.09 552.23 967.38 1,578.46 56%108%132%114%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800016001800

70、20019产能（百万片）产能利用率103.68 128.39 145.71 149.10 90%72%81%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080020019产能（百万片）产能利用率Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/32 证券研究报告 加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入，提高公司生产能力，加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入，提高公司生产能力，突破产能突破产能限制限制。2

71、020 年，公司募集资金投资项目建设，（1）投资 19,740.00 万元新增年产 6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目，升级改造完成后每年将新增经期裤产能 6,500 万片，婴儿拉拉裤产能 53,500 万片；（2）投资 90,194.00 万元在浙江杭州建设年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地，项目达产后将每年新增成人拉拉裤产能 21,500 万片、经期裤产能 26,000 万片、婴儿拉拉裤产能 10,500 万片以及婴儿纸尿裤产能 62,000 万片。6 亿片吸收性卫生用品于 2021 年底已经投产，12 亿片吸收性卫生用品截至 1H22 工程进度为 74%，达产后公司婴儿纸

72、尿裤、成人纸尿裤、卫生巾、经期裤的产能将分别达到 28/3.6/9.6/4.5 亿片。2021 年 5 月，在湖北省孝感市孝南区（武汉天河机场附近）成立豪悦护理（湖北）有限公司，并购买土地 115 亩，预计投入约 5 亿元人民币，利用孝南区 1000公里半径范围覆盖9亿人口、24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，投入生产成人尿裤、拉拉裤、护理垫为主的老龄化护理用品。目前生产基地建设已在建设中，计划 2022 年年底建成并投入使用。图表图表 42 公司公司 IPO 募集资金投产项目及建设进度募集资金投产项目及建设进度 项目项目 品类品类 生产线（条）生产线（条）产能（万片）产能（万片

73、）投资额（万元）投资额（万元）建设进度建设进度 新增年产新增年产 6 亿片吸收亿片吸收性卫生用品智能制造性卫生用品智能制造技改项目技改项目 婴儿拉拉裤 6 53,500 19,740 已完成，2021年底投产 经期裤 1 6,500 无纺布在线复合芯体生产线 1-年产年产 12 亿片吸收性卫亿片吸收性卫生用品智能制造生产生用品智能制造生产基地建设基地建设 婴儿拉拉裤 1 10,500 90,194 建设中，截至1H22 工程进度为 74%婴儿纸尿裤 4 62,000 经期裤 4 26,000 成人拉拉裤 3 21,500 无纺布在线复合芯体生产线 3-资料来源：招股说明书，公司公告，华安证券研

74、究所 图表图表 40 公司卫生巾产能及利用情况公司卫生巾产能及利用情况 图表图表 41 公司经期裤公司经期裤产能及利用情况产能及利用情况 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 842.40 783.45 963.00 963.00 57%50%48%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008006201720182019产能（百万片）产能利用率27.84 69.26 109.17 122.03 72%65%81%130%0%20%40%60%80%100%120%140%020406

75、080019产能（百万片）产能利用率Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/32 证券研究报告 图表图表 43 公司未来预计产能情况公司未来预计产能情况（单位：百万片）（单位：百万片）项目项目 2016 2017 2018 2019 IPO 募资项目募资项目 1新增产能新增产能 IPO 募资项目募资项目 2新增产能新增产能 完全达产后完全达产后合计产能合计产能 婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤 450.09 552.23 967.38 1578.46 535.00 725.00 2838

76、.46 成人纸尿裤成人纸尿裤 103.68 128.39 145.71 149.10-215.00 364.10 卫生巾卫生巾 842.40 783.45 963.00 963.00-963.00 经期裤经期裤 27.84 69.26 109.17 122.03 65.00 260.00 447.03 资料来源：招股说明书，公司公告，华安证券研究所 拓展东南亚市场，有序推进泰国产能建设与产品销售。拓展东南亚市场，有序推进泰国产能建设与产品销售。以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，自然资源丰富，经济增速较快，因此公司开始拓展东南亚市场。豪悦泰国

77、于 2019 年 4月在泰国曼谷成立。2020 年底泰国工厂目前已有 3 条生产线到位，其中 2 条设备已完成调试开始试生产，并在泰国本地进行销售。2021 年，泰国子公司陆续开始投产，自主品牌产品成功进入当地市场销售，同时也向东南亚等国家开展出口业务；并同步开展自主厂房建设，按计划有序推进基建施工，预计 2022 年下半年完成从租赁厂房搬迁、设备安装调试及投产。Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/32 证券研究报告 3.3 绑定绑定优质大客户优质大客户，拓展新锐品牌拓展新锐品牌 公司拥有多元化的优质客户。公司凭借

78、过硬的研发设计实力、稳定可靠的生产制造能力、优质的供应服务和高性价比的产品，在业内积累了众多优质客户。公司最初是以金佰利、尤妮佳、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王（维达）、花王等全球著名跨国公司的 ODM 企业起家。2018 年以来公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴、子初、景兴健护、健护、Eleser 等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。图表图表 44 公司合作客户及产品公司合作客户及产品 客户或品牌客户或品牌 客户所在国家客户所在国家（地区）（地区）旗下主要品牌旗下主要品牌 主要合作产品主要合作产品 合作开始时间合作开始时间 尤妮佳 日

79、本 妈咪宝贝、苏菲等 经期裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤等 2013 年 金佰利 美国 好奇、高洁丝、得伴 经期裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤等 2009 年 花王 日本“碧柔”、“乐而雅”、“洁霸”、“花王”等 经期裤 2018 年 宝 洁（P&G）美国 帮宝适、护舒宝等 经期裤及婴儿纸尿裤 2017 年 SCA（维达）瑞典“添宁”品牌 成人拉拉裤 2015 年 凯儿得乐 中国 凯儿得乐 care daily 纸尿裤 2016 年 景兴健护 中国 ABC 经期裤-网易严选 中国 网易旗下原创生活类自营电商品牌 婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤和经期裤等 2018 年 蜜芽 中国 兔头妈妈 经期裤、婴儿纸尿裤、

80、婴儿拉拉裤 2017 年 云南白药 中国 清逸堂 经期裤等-重庆百亚 中国 自由点 经期裤-BEABA 中国 婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤和经期裤 2017 年 亲宝宝 中国 亲宝优品 婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤和经期裤等-BabyCare 中国 纸尿裤、婴儿拉拉裤 2018 年 子初 中国 护理垫等 2016 年 Eleser 中国 婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤等 2017 年 自然花蕾 韩国 婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤及湿巾等-资料来源：招股说明书，华安证券研究所 2017-2019 年公司前五大客户销售收入为 34,615.98 万元、74,887.91 万元和109,234.92 万元，占公司销售收入比例

81、分别为 45.49%、51.66%和 55.92%，前五大客户收入占比趋向集中，其中凯儿得乐、BEABA、BabyCare 等国内客户销售收入占比提升较快。2021 年，公司前五大客户销售额占比为 72%，呈逐年稳步提升Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/32 证券研究报告 趋势。图表图表 45 2017-2019 公司前五大客户公司前五大客户销售情况销售情况（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表 46 2017-2019 公司前五大客户（单位：百万元）公司前五大客户（单位：

82、百万元）2017 2018 2019 客户名称客户名称 占总营收占总营收比重比重 客户名称客户名称 占总营收占总营收比重比重 客户名称客户名称 占总营收占总营收比重比重 第一名 凯儿得乐 35.06%凯儿得乐 33.29%凯儿得乐 21.64%第二名 尤妮佳 3.97%BEABA 6.69%BabyCare 9.49%第三名 子初 3.01%Eleser 4.75%BEABA 9.18%第四名 ZHAOYANG 1.73%蜜芽 3.65%宝洁 8.49%第五名 LODESTONE 1.71%尤妮佳 3.28%蜜芽 7.12%资料来源：招股说明书，华安证券研究所 45%52%56%59%72%0

83、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020000400006000080000000200202021销售收入（万元）占比（%）Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/32 证券研究报告 3.4 自有品牌矩阵齐全，持续完善品牌运营体系自有品牌矩阵齐全，持续完善品牌运营体系 受益于“中国质造”、“新零售业态”、“国潮风气”的三维聚力，国产尿裤强势突围的大环境，公司作为国内领先的个人护理用品制造商，抓住市场机

84、遇，加强自主品牌建设。在婴儿卫生用品领域婴儿卫生用品领域，公司拥有“希望宝宝”、“天生明星”、“Mamamia”、“Sunny Baby”、“NANAKIA”等自有品牌，其中“希望宝宝”是杭州市名牌产品、杭州市著名商标；在成人失禁用品领域在成人失禁用品领域，公司推出了“康福瑞”、“汇泉”、“好年”、“白+字”等自有品牌；女性护理用品领域女性护理用品领域，公司拥有“阳光女孩”、“答菲”等品牌。2017-2019 年，公司自有品牌销售收入分别为 1.35 亿元、1.45 亿元和 1.62 亿元，最近三年年均复合增长率为 9.22%。图表图表 47 公司自主品牌公司自主品牌 公司自主品牌公司自主品牌

85、 婴儿护理系列婴儿护理系列 成人护理系列成人护理系列 女性护理系列女性护理系列 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 48 公司自主品牌旗下产品公司自主品牌旗下产品 类别类别 自主品牌自主品牌 产品名称产品名称 图片示例图片示例 婴儿护理系列婴儿护理系列 希望宝宝希望宝宝 婴儿拉拉裤婴儿拉拉裤 Mamamia 婴儿拉拉裤婴儿拉拉裤 Juscool 婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤 成人卫生用品成人卫生用品 康福瑞康福瑞 成人拉拉裤成人拉拉裤 成人纸尿裤成人纸尿裤 成人纸尿片成人纸尿片 Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 27

86、/32 证券研究报告 Mamamia 护理垫护理垫 答菲答菲 经期裤经期裤 卫生巾卫生巾 其他其他 希望宝宝希望宝宝 湿巾湿巾 Mamamia 消毒湿巾消毒湿巾 棉柔巾棉柔巾 答菲答菲 消毒凝胶消毒凝胶 柔肤纸柔肤纸 Publix 宠物护理垫宠物护理垫 资料来源：公司官网，公司年报，华安证券研究所 加大营销投入，提升市场占有率。加大营销投入，提升市场占有率。公司利用募集资金逐步实施品牌推广计划，通过新建“品牌建设与推广项目”，持续拓展营销渠道，集中在小红书、抖音、快手等新兴电商渠道推广，结合业务规模，逐步增加广告投入、增加推广活动力度，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。二是公司调整充

87、实销售团队，配备销售力量，提高营销人员专业能力，优化绩效考核，激发营销人员战斗力。以新零售促进自有品牌建设，拓宽销售渠道。以新零售促进自有品牌建设，拓宽销售渠道。公司自主品牌产品目前主要通过经销商、电商平台等渠道销售，公司未来将进行多渠道产品推广，比如拓宽电商平台覆盖，进入母婴专营连锁，进入直辖市和省会城市的大型卖场和大型连锁超市等销售渠道，以及将自有品牌进驻泰国等东南亚地区商超等。Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/32 证券研究报告 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1、婴儿卫

88、生用品婴儿卫生用品：产能产能：2021 年底投产了新增产能婴儿拉拉裤 53500 万片,预计 2022 年婴儿拉拉裤 10500 万片，婴儿纸尿裤 62000 万片新增产能能够完工投产。考虑到新增产能较多，20222024 年公司产能利用率处于爬坡期，2024 年达到98%。单价单价：由于婴儿拉拉裤等产品是公司的创新设计，市场中能生产的企业较少，产品价格将持续提升。成本成本：受疫情影响，原材料成本上升较多。2022 年 6 月以来，石油等原材料价格出现回落，成本企稳。2、成人卫生用品：成人卫生用品：2022 年“年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设”项目逐渐投产，将增加经期裤 2

89、6000 万片、成人拉拉裤 21500 万片的产能。预计2024 年产能利用率达到 89%。由于经期裤等其他新产品上市，公司产品单价保持小幅增长。受疫情影响，原材料成本上升较多。2022 年 6 月以来，石油等原材料价格出现回落，成本逐渐企稳。3、非吸收卫生用品中：2020 年因为新冠疫情，公司增加口罩产品生产，疫情期间口罩市场供不应求；2021 年口罩市场供需平衡稳定，公司大幅减少口罩的生产与销售。图表图表 49 公司公司盈利预测（按产品拆分）盈利预测（按产品拆分）单位单位:百万元百万元 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,875.89 3,362.91 3,800.90 yo

90、y（%）16.81%16.93%13.02%营业成本 2,191.93 2,517.93 2,816.23 yoy（%）20.83%14.87%11.85%毛利率 23.78%25.13%25.91%婴儿卫生用品婴儿卫生用品 2022E 2023E 2024E 营收（百万元）1,964.49 2,158.33 2,316.15 yoy（%）11.66%9.87%7.31%成本（百万元）1,515.75 1,632.97 1,735.20 yoy（%）15.87%7.73%6.26%毛利率 22.84%24.34%25.08%成人卫生用品成人卫生用品 2022E 2023E 2024E 营收（百

91、万元）790.82 1,075.24 1,341.05 yoy（%）35.27%35.96%24.72%成本（百万元）608.35 817.51 1,007.72 yoy（%）39.37%34.38%23.27%毛利率 23.07%23.97%24.86%非吸收性卫生用品及其他产品非吸收性卫生用品及其他产品 2022E 2023E 2024E 营收（百万元）51.15 46.04 43.74 Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/32 证券研究报告 yoy（%）-15%-10%-5%成本（百万元）35.81 32.2

92、3 32.80 yoy（%）-9.98%-10.00%1.79%毛利率 30%30%25%其他业务其他业务 2022E 2023E 2024E 营收（百万元）69.42 83.30 99.96 yoy（%）20%20%20%成本（百万元）32.02 35.22 40.51 yoy（%）8.00%10.00%15.00%毛利率 53.87%57.72%59.48%资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.2 投资建议投资建议 公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。公司作为个护吸收用品 ODM 龙头企业，积极开发新产品提升客户粘性。在研发、产能、客户方面已经形成竞争优势，新产能

93、、新市场的拓展提高增长天花板。我们预计20222024 年公司 EPS 为 2.42/2.98/3.42 元，对应 PE 为 19/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/32 证券研究报告 风险提示：风险提示：生育生育率下滑率下滑：公司产品涵盖婴儿卫生用品，2021 年婴儿卫生用品收入占公司营业收入 71.46%。据国家统计局数据，2018-2020 年婴儿出生率连续下降，未来如果出生率继续下滑，导致新生人口不及预期，可能影响公司发展和经营业绩。上游上游原材料价格波动：原材

94、料价格波动：公司产品主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆、热熔胶和包装袋，都是石油的衍生产品，受国际局势的影响而变化。公司直接材料占主营业务成本比例较高，如果主要原材料价格未来出现上涨或者持续的大幅波动，将对产品成本造成直接影响，从而导致公司毛利率发生波动。客户发展不及预期：客户发展不及预期：公司主要合作品牌如凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等通常以 OEM/ODM 方式与国内制造商合作，因此公司 ODM 订单保持快速增加。未来如果下游客户增长不及预期或在市场竞争方面出现问题，会导致公司业务订单量下滑，可能影响公司业绩。市场竞争激烈：市场竞争激烈：个护用品行业技术已进入相对成熟

95、期，如果制造企业之间竞争加剧，比如新进入者变多、制造端企业大规模扩产、新技术新产品的出现等，将导致公司竞争力减弱，给公司经营带来不利影响。Table_CompanyRptType1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/32 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2618 1702 2320 2016 营业收入营业收入 2462 287

96、6 3363 3801 现金 1366 646 1006 888 营业成本 1814 2192 2518 2816 应收账款 229 34 282 86 营业税金及附加 14 15 17 20 其他应收款 6 24 10 27 销售费用 90 94 123 162 预付账款 13 16 18 21 管理费用 49 56 66 74 存货 283 314 371 400 财务费用-24 -28 -15 -24 其他流动资产 722 667 633 595 资产减值损失-14 -5 -6 -6 非流动资产非流动资产 1335 1791 2227 2593 公允价值变动收益-51 -50 -50 -

97、50 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 32 19 26 31 固定资产 944 1303 1655 1941 营业利润营业利润 402 433 533 611 无形资产 90 125 163 199 营业外收入 15 2 2 2 其他非流动资产 301 363 409 454 营业外支出 0 1 1 1 资产总计资产总计 3953 3493 4547 4610 利润总额利润总额 416 434 534 612 流动负债流动负债 902 453 1045 577 所得税 53 58 71 81 短期借款 0 -51 -108 -162 净利润净利润 363 376 463 531 应付账款

98、 382 286 488 387 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 519 219 664 352 归属母公司净利润归属母公司净利润 363 376 463 531 非流动负债非流动负债 58 58 58 58 EBITDA 491 532 665 748 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.28 2.42 2.98 3.42 其他非流动负债 58 58 58 58 负债合计负债合计 959 511 1103 635 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 160 155 155 155 成

99、长能力成长能力 资本公积 1570 1343 1343 1343 营业收入-5.0%16.8%16.9%13.0%留存收益 1264 1484 1947 2477 营业利润-42.7%7.7%23.1%14.7%归属母公司股东权益 2993 2982 3444 3975 归属于母公司净利润-39.8%3.6%23.2%14.7%负债和股东权益负债和股东权益 3953 3493 4547 4610 获利能力获利能力 毛利率（%）26.3%23.8%25.1%25.9%现金流量表现金流量表 净利率（%）14.7%13.1%13.8%14.0%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2

100、024E ROE（%）12.1%12.6%13.4%13.4%经营活动现金流经营活动现金流 603 251 946 410 ROIC（%）11.8%13.0%14.2%13.9%净利润 363 376 463 531 偿债能力偿债能力 折旧摊销 84 91 117 136 资产负债率（%）24.3%14.6%24.2%13.8%财务费用 2 -1 -2 -4 净负债比率（%）32.1%17.1%32.0%16.0%投资损失-32 -19 -26 -31 流动比率 2.90 3.75 2.22 3.49 营运资金变动 121 -250 339 -278 速动比率 2.56 3.00 1.83 2

101、.74 其他经营现金流 308 680 179 864 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-214 -532 -532 -477 总资产周转率 0.67 0.77 0.84 0.83 资本支出-245 -551 -558 -508 应收账款周转率 17.15 21.89 21.28 20.64 长期投资 4 50 50 50 应付账款周转率 6.00 6.56 6.50 6.43 其他投资现金流 26 -31 -24 -19 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-197 -438 -54 -51 每股收益 2.28 2.42 2.98 3.42 短期借款-59

102、-51 -56 -55 每股经营现金流（摊薄）3.89 1.62 6.09 2.64 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.73 19.21 22.19 25.61 普通股增加 53 -5 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-23 -227 0 0 P/E 24.12 18.55 15.06 13.13 其他筹资现金流-168 -155 2 4 P/B 2.94 2.34 2.02 1.75 现金净增加额现金净增加额 185 -720 360 -118 EV/EBITDA 15.13 11.80 8.82 7.92 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRpt

103、Type1 豪悦护理（豪悦护理（605009）敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/32 证券研究报告 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三

104、方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无

105、关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroducti

106、on 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。