1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 41 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 跟随跟随全球全球新分子需求持续迭代的新分子需求持续迭代的生物药生物药CRDMO 领军者领军者 药明生物（02269.HK）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 韩世通韩世通 创新供应链行业首席分析师 S02 联系人：王凯旋联系人：王凯旋 药明生物作为全球生物药药明生物作为全球生物药 CRDMO 龙头龙头，搭建一站式平台服务覆盖生物药开发，搭建一站

2、式平台服务覆盖生物药开发全周期。公司在手订单充沛，中期业绩增长确定性强全周期。公司在手订单充沛，中期业绩增长确定性强；目前公司已完成平台化、目前公司已完成平台化、产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司 Follow-the-Molecule 和和Win-the-Molecule 战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐推进，推进，预计预计将给公司长期业绩带来持续推动力。而随着将给公司长期业绩带来持续推动力。而随着全球医疗健康全球医疗健康投融资投融资的的触底触底反弹反弹，和和国际国际地缘政治

3、对于产业链合作影响的担忧缓和，前期给估值带来地缘政治对于产业链合作影响的担忧缓和，前期给估值带来压制的因素也在逐渐褪去压制的因素也在逐渐褪去。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润年实现归母净利润45.77 亿亿/60.04 亿亿/77.91 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 1.08/1.42/1.85 元人民币元人民币（1.25/1.64/2.14 港元港元），参考），参考 2023 年可比公司平均年可比公司平均 36 倍估值，考虑到公司倍估值，考虑到公司更高的内生增速和全球化一体化生物药更高的内生增速和全球化一体化生物药 CRDMO

4、龙头的稀缺性，龙头的稀缺性，我们给予公司我们给予公司2023 年年 41 倍倍 PE 估值估值，对应目标价为，对应目标价为 67 港元。首次覆盖给予“买入”评级。港元。首次覆盖给予“买入”评级。药明生物是全球生物药药明生物是全球生物药 CDMO 龙头，业绩保持高速增长。龙头，业绩保持高速增长。公司通过开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，提供全方位的端到端服务，覆盖从概念到商业化生产的全过程），按 2021 年销售收入统计，药明生物市占率达到 10.3%，仅次于 Lonza，为全球第二（根据 Frost&Sullivan 统计，转引自药明生物 2021年业绩交流材料）。公司 2016-20

5、21 年营收 CAGR 约 60%，归母净利润 CAGR约 89%，而盈利能力也随着技术能力的提升和规模效应逐年增加。Follow-the-Molecule 和和 Win-the-Molecule 双战略驱动，公司双战略驱动，公司在手项目、在在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来手订单金额保持高速增长，未来 2-3 年业绩增长确定性强。年业绩增长确定性强。截至 2022 年 6 月30 日，公司在手非新冠项目 499 个，新冠项目 35 个，三年内未完成订单为 30.49亿美元；截至 2022 年 6 月 30 日，Win-the-Molecule 战略已为公司获得 45 个项目（I 期项目

6、 15 个，II 期项目 14 个，III 期及 CMO 项目 16 个）；而双抗、ADC 等新分子上的技术布局和优势，则有望成为推动药明生物下一阶段快速成长的重要力量。公司管线内多个高粘性的优质项目，预计是未来营收/业绩增长的重要保障。药明生物已完成平台化，产业化药明生物已完成平台化，产业化，国际化建设，国际化建设，领跑优势明显，领跑优势明显。药明生物长期深耕于生物制药产业，已先于同行一步完成了平台化、产业化、国际化的建设。公司搭建了涵盖药物开发全流程的一站式平台，积极布局海内外产能，并积累了丰富和业界领先的生物制药开发、生产技术能力和项目经验。平台化：平台化：研发端（R），公司专有的双特异

7、性抗体平台 WuXiBody，赋能全球双特异性抗体创新。子公司药明合联、药明海德分别聚焦于 ADC 和疫苗领域，提供一站式解决方案。开发端（D），公司 14 个月完成中和抗体从 DNA到 EUA，证明了药明速度。生产端（M），公司是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业，并创造性的通过 WuXiUPTM技术和 Scale-out 生产策略，实现了生产端的经济、灵活与高效。产业化与国际化：产业化与国际化：公司全球化布局产能，我们预计未来公司将在产能规模上全球领先（生物药 CDMO 规划产能第二大），规模效应进一步加强公司计划将在美国、德国、新加坡建设原液生产基地，海外产能将在 2026

8、年达到约22 万升，占总产能约 37%。此外，公司还向制剂（DP）拓展，已建立拥有先进能力的生物药制剂研发和生产平台，目前在中、美、德拥有 11 个 GMP 制剂生产设施。从三个核心问题出发，生物药从三个核心问题出发，生物药 CDMO 行业未来行业未来长期持续长期持续向好。向好。我们分析了市场关心的三大核心问题，认为未来行业成长性依旧，而药明生物一体化 CRDMO 药明生物药明生物 02269.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 48.95港元 目标价 67.00港元 总股本 4,220百万股 港股流通股本 4,220百万股 总市值 2,065亿港元 近三月日均成交额 1,633百

9、万港元 52周最高/最低价 105.0/35.5港元 近1月绝对涨幅 26.16%近6月绝对涨幅-9.85%近12月绝对涨幅-46.31%药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 平台则有望跟随全球新分子需求迭代，持续赋能全球客户，引领行业。1）全球医疗健康投融资触底，已阶段性出现回暖。2022 年 Q1 融资额出现下滑，但业内交易，收并购数据在 2022Q2/Q3 均出现环比上升，证明生物医药业内创新活力依旧。2）生物药产能供需整体平衡，而有全球竞争力的高质量产能则始终处于相对稀缺状态；若 AD 治疗性

10、药物等潜在大品种能够上市和顺利放量，我们预计将占用大量产能，甚至可能出现产能供需失衡的局面。3）国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧逐渐缓和。目前药明生物无锡子公司已被从 UVL 名单中移除，上海子公司也完成最终用户访问，UVL 带来的担忧基本解除。而中国 CDMO 行业已深度嵌入全球生物医药产业链，我们认为无需过度担忧因地缘政治给 CDMO 企业的业务带来的微观影响，特别是对于全球化布局领先的企业。风险因素：风险因素：投融资环境恶化风险；公司商业化项目放量不及预期风险；地缘政治风险；局部疫情反复超预期风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：药明生物作为全球生物药 CRDMO 龙头，

11、已搭建起一站式平台，服务覆盖生物药开发全周期。公司在手订单充沛，中短期业绩增长确定性强。目前公司已完成平台化、产业化、国际化建设，领跑优势明显。随着公司Follow-the-Molecule和Win-the-Molecule战略的持续推进和全球化产能搭建，未来管线内项目逐渐推进，高项目价值的临床 3 期和 CMO 项目数量预计逐渐增多，将给公司长期业绩带来持续的推动力。而随着全球医疗健康投融资的触底反弹，和国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧逐渐缓和，前期给公司估值带来压制因素也在逐渐褪去。公司是市场稀缺标的，专注于生物药领域且具备全球化竞争力的一体化 CRDMO 企业。综上，我们预计公司综上

12、，我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润年实现归母净利润 45.77 亿亿/60.04 亿亿/77.91 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为1.08/1.42/1.85 元人民币（元人民币（1.25/1.64/2.14 港元港元），参考），参考 2023 年可比公司平均年可比公司平均36 倍的估值（倍的估值（可比公司为药石科技、康龙化成（可比公司为药石科技、康龙化成（H 股）、药明康德（股）、药明康德（H 股）、股）、Lonza 以及三星生物以及三星生物；Wind 或或 Bloomberg 一致预期一致预期），考虑到公司更高的内），考虑到公司更高的内生增速和全球化一体

13、化生物药生增速和全球化一体化生物药 CRDMO 龙头的稀缺性，我们给予公司龙头的稀缺性，我们给予公司 2023 年年41 倍倍 PE 估值估值，对应，对应目标价为目标价为 67 港元港元。首次覆盖。首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,612 10,290 15,155 20,454 26,657 营业收入(百万港元)6,283 12,197 17,413 23,535 30,960 营业收入增长率 YoY 40.9%83.3%47.3%35.0%30.3%净利润(百万元)1,689 3,

14、388 4,577 6,004 7,791 净利润(百万港元)1,891 4,017 5,258 6,909 9,049 净利润增长率 YoY 66.6%100.6%35.1%31.2%29.8%核心净利润(百万元)1,716 3,436 5,051 6,565 8,539 核心净利润(百万港元)1,921 4,073 5,803 7,554 9,917 每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.80 1.08 1.42 1.85 每股收益 EPS(基本)(港元)0.45 0.95 1.25 1.64 2.14 每股净资产（元）4.87 7.65 8.93 10.61 12.72 每股净资产

15、（港元）5.46 9.07 10.26 12.20 14.77 核心净利润每股收益EPS(基本)(元)0.41 0.81 1.20 1.56 2.02 核心净利润每股收益EPS(基本)(港元)0.46 0.97 1.38 1.79 2.35 毛利率 45.1%46.9%46.0%45.8%45.7%净利率 30.1%32.9%30.2%29.4%29.2%核心净利润率 30.6%33.4%33.3%32.1%32.0%净资产收益率 ROE 8.2%10.5%12.1%13.4%14.5%PE 109.2 51.4 39.3 29.9 22.8 PE*107.5 50.7 35.6 27.3 2

16、0.8 2YbWoXrXdUqUnOaQ8QaQnPrRtRoMkPrQmOfQnNoP8OqQxOwMtRoMMYrRqO 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 PB 9.0 5.4 4.8 4.0 3.3 PS 32.9 16.9 11.9 8.8 6.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价，PE*由核心净利润计算得到 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声

17、明 4 目录目录 公司概况：生物药公司概况：生物药 CRDMO 全球龙头，双战略驱动业绩高速增长全球龙头，双战略驱动业绩高速增长.7 全球领先的生物药 CRDMO 龙头.7 技术服务能力和产能规模持续扩张，业绩近年来保持高增速.9“跟随分子+赢得分子”双轮驱动，构建充沛的在手订单和良性项目结构.10 核心竞争力分析：药明生物的平台化、产业化与国际化核心竞争力分析：药明生物的平台化、产业化与国际化.13 平台化一体化的全能 CRDMO 平台.13 国际化与产业化全球产能布局持续扩张，下游延伸拓展制剂能力.22 行业分析：从三大市场核心关注点出发，预计全球生物药行业分析：从三大市场核心关注点出发，

18、预计全球生物药 CDMO 行业未来持续向好行业未来持续向好.25 担忧一：全球生物医药投融资遇冷.26 担忧二：CDMO 企业产能过剩.30 担忧三：中美生物医药产业链脱钩.34 风险因素风险因素.36 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.36 盈利预测.36 估值评级.38 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 插图目录插图目录 图 1：药明生物所能提供的服务流程.8 图 2：2021 年药明生物全球市场市占率.8 图 3：药明生物市占率逐年提高.8 图 4：药明生物股价复盘.9 图 5：药明生物

19、营业收入及净利润.10 图 6：药明生物毛利/净利率与可比公司毛利率.10 图 7：药明生物营业收入（百万元，按项目阶段拆分）.10 图 8：药明生物营业收入占比（按项目阶段拆分）.10 图 9：药明生物执行项目数（按项目阶段拆分）.11 图 10：药明生物在手订单金额.11 图 11：药明生物执行项目数（按项目分子类型区分）.11 图 12：药明生物执行项目占比（按项目分子类型区分）.11 图 13：Follow-the-Molecule 临床前项目转入临床数量（个）.12 图 14：Win-the-Molecule 战略转入项目（个）.12 图 15：管线内潜在重磅品种.12 图 16：生

20、物制药上下游的相互赋能.13 图 17：药明生物核心技术平台.14 图 18：双特异性抗体在装配中较易发生错配.15 图 19：WuXiBody多特异性抗体组装平台解决方案.15 图 20：ADC 生产流程.16 图 21：药明合联研发基地与生产中心.17 图 22：mRNA 技术临床试验项目.19 图 23：mRNA 技术临床试验项目.19 图 24：高效赋能新冠中和抗体项目.20 图 25：连续下游产品捕获可降低每批次的生产成本.21 图 26：WuXiUPTM可大幅提高产量水平.21 图 27：Scale-Out 生产策略.22 图 28：药明生物的全球化布局.23 图 29：药明生物受

21、监管机构检查次数.25 图 30：药明生物合作伙伴/客户产品获批情况.25 图 31：CRO/CDMO 企业股价复盘（2020 年 1 月-2022 年 10 月）.26 图 32：中国生物医药行业投融资情况（亿元）.26 图 33：全球生物医药行业投融资情况（亿美元）.26 图 34：Biotech 企业不同来源的资金占比.27 图 35：全球生物医药行业授权合作交易（亿美元）.28 图 36：以药物类型划分的交易项目.28 图 37：全球生物医药行业收并购情况（亿美元）.28 图 38：2020 年起 XBI 涨跌情况.28 图 39：国内 IND 申报数量（个）.29 图 40：全球研发

22、管线及新注册临床数量（个）.29 图 41：生物药市场规模预测.30 图 42：不同新药和治疗技术类型，生产成本占比.30 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 43：生物药 CDMO 市场规模预测.30 图 44：预计在未来 12 个月内会提高外包投入的受访者比例.30 图 45：主要生物药 CDMO 产能扩张计划（万升）.31 图 46：全球生物药产能预测（万升）.31 图 47：Lecanemab 市场需求预测.33 图 48：中国主要 CDMO 企业海外收入占比.34 表格目录表格目录 表

23、 1：双抗平台技术对比.15 表 2：药明生物的一次性生物反应技术可取得更低的成本.21 表 3：药明生物未来产能扩建计划.23 表 4：公司全球制剂产能布局.24 表 5：2022 至今医药行业部分重大收并购交易.29 表 6：药明生物盈利预测.37 表 7：可比公司盈利预测及估值情况.38 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：生物药公司概况：生物药 CRDMO 全球龙头，双战略驱动业全球龙头，双战略驱动业绩高速增长绩高速增长 全球领先的生物药全球领先的生物药 CRDMO 龙头龙头 药明

24、生物于 2010 年在江苏无锡创立，并在 2012 年建成了中国首个 cGMP 生物药研发生产基地。药明生物已成长为全球生物药 CRDMO 龙头，在中国、美国、爱尔兰、德国和新加坡拥有超过 10000 名员工，其中生物制药研发团队约 3400 人（截至 2022 年 6 月30 日）。目前公司已建成开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台（CRDMO），从而提供全方位的端到端服务，帮助合作伙伴发现、开发及生产生物药，实现从概念到商业化生产的全过程。2022H1，公司实现营业收入，公司实现营业收入 72.06 亿元，亿元，同比增长同比增长 63.5%；归母；归母净利润净利润25.35 亿元亿元，

25、同比，同比增长增长 37.6%。目前公司主营业务包括。目前公司主营业务包括：药物发现阶段：药物发现阶段：截至 2022 年 6 月 30 日，公司在药物发现业务拥有约 400名科学家，其中不少科学家在跨国制药公司及知名研究机构拥有多年生物药发现经验，并提供全面端到端模块解决方案服务从概念到 IND 的生物药发现，至CMC 及下游工艺开发。公司拥有包括 WuXiBody（双抗药物发现），SDArBodyTM（多抗药物发现），WuXiHybridTM（杂交瘤技术平台），WuXiLiAb（全人天然抗体库）等在内的多个技术平台，大幅加速先导抗体的发现，从靶向到临床前候选药物（PCC）的时间线可在某些情

26、形下缩短至六个月。临床开发阶段临床开发阶段：药明生物为多种生物治疗药物提供全面的哺乳动物细胞系开发服务、定制化蛋白生产服务。药明生物不断完善一站式服务能力，为客户提供常规的 12 个月 DNA 到 IND 服务项目（可于 4 个星期内启动任意项目），适用于多种生物制品类型。WuXiUPTM平台是公司的核心技术平台之一：该技术平台是一种强化型的灌流工艺，提供高产量，高质量的新一代生物药制造解决方案，灵活性高，成本低。目前已经在药明生物多个项目上进行应用，为该平台技术提供了全面的评估。商业化生产阶段：商业化生产阶段：药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业，并采用 Scale-ou

27、t 策略来实现大规模批量生产，使得公司具有高灵活性的生产策略和具有竞争力的成本结构。公司前瞻性地布局了机器人无菌制剂灌装线，进一步提高生产效率和质量。公司规划产能将 2026 年达到 58 万升，并分布在中国、德国、爱尔兰、美国、新加坡等国的多个城市。公司实行“全球双厂”策略，允许客户在指定两个不同地区进行生产供应，在新冠疫情期间证明了该策略跨地区产品供应的稳定性。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 1：药明生物所能提供的服务流程 资料来源：药明生物招股书，中信证券研究部 市占率逐年提升，药明生

28、物已成为全球生物制药市占率逐年提升，药明生物已成为全球生物制药 CDMO 领域龙头。领域龙头。按 2021 年销售收入统计，药明生物在全球生物药 CXO 市场的市占率达到 10.3%，仅次于 Lonza，为全球第二。生物药 CDMO 领域龙头集中效应明显，排名前六的企业占据 62.7%的市场份额（根据 Frost&Sullivan 统计，转引自药明生物 2021 年业绩交流材料）。BioPlan 预计（转引自药明生物 2021 年业绩交流材料），2025 年全球前十大 CDMO企业的市场份额将超过 80%。行业技术壁垒高、客户黏性强，先发优势明显。新企业需要长时间的积累才能搭建期优秀的业内记录

29、和质量体系（往往为 5-10 年），我们预计药明生物的行业领先地位有望长期维持。图 2：2021 年药明生物全球市场市占率 资料来源：Frost&Sullivan、BioPlan（转引自药明生物 2021 年业绩交流材料），中信证券研究部 图 3：药明生物市占率逐年提高 资料来源：Frost&Sullivan、BioPlan（转引自药明生物 2021 年业绩交流材料），中信证券研究部 18.9%10.3%9.9%8.4%8.3%6.9%37.2%Lonza药明生物CatalentSamsung BiologicsFujifilmBI其他2.4%3.2%5.1%6.4%10.3%0.0%2.0%

30、4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200202021 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 技术服务能力和产能规模技术服务能力和产能规模持续持续扩张扩张，业绩近年来保持高增速，业绩近年来保持高增速 2017 年，药明生物于港交所正式上市，自上市后稳步扩充海内外产能，开发新技术平台，与国际巨头签订合作协议，逐步实现一体化、平台化、全球化建设，发展步伐稳定。2017-2020 年，公司股价随着公司业绩的增长稳步上升；新冠疫情爆发后，生物医药行业受到资本追捧，加上新冠药物相关

31、的研发和生产需求爆发，公司在业绩端的持续亮眼表现推动股价一路走高。然而在 CDE 颁布新规、投融资波动以及国际政治地缘政治环境的影响下，近一年来药明生物股价走低。我们认为，在药明生物无锡子公司被从 UVL 中移出和上海子公司完成最终用户访问（end-user check）后，宏观因素的影响已经见底；而药明生物自成立以来所积累的全球化竞争力、中长期的成长空间和高确定性并未受到上述因素影响，估值具备较高性价比。图 4：药明生物股价复盘 资料来源：药明生物官网，Wind，中信证券研究部 公司业绩保持高速增长，盈利能力公司业绩保持高速增长，盈利能力稳步稳步提升。提升。公司 2016-2021 年营收

32、CAGR 约 60%，归母净利润 CAGR 约 89%；而盈利能力也随着规模效应和技术提升逐年增加。公司毛利率从 2017 年的 40.8%增长至 2022H1 的 47.4%，逐年上升，高于行业平均水平（见图 6）。根据项目阶段的收入拆分来看，公司近年来业绩快速增长的推动力主要源于：1）全球新增早期阶段项目的市占率份额提升（综合项目数 100-120 个/年新增，核心优势来自于“工程师红利+新分子开发技术能力领先”D）；2）公司后期阶段项目数量大幅增多，产能利用率提升（大规模商业化制造能力受到全球客户认可M）；3）里程碑收入的增长（分子发现和药物开发技术专利的价值兑现R）；根据药明生物投资者

33、交流材料显示，一般商业化 CDMO 项目的单项目价值在 5000 万 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10-1 亿美金之间，远高于临床前项目。近年来，公司临床后期及商业化项目收入占比逐年提升，2021 年达到 48%；商业化阶段项目数量的上升和单项目产值的增加将持续驱动公司整体收入规模的快速增长。图 5：药明生物营业收入及净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：药明生物毛利/净利率与可比公司毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：此处选择的可比公司为药明康德、Lonza、Cata

34、lent、三星生物。图 7：药明生物营业收入（百万元，按项目阶段拆分）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 8：药明生物营业收入占比（按项目阶段拆分）资料来源：公司财报，中信证券研究部“跟随分子“跟随分子+赢得分子赢得分子”双”双轮驱动，构建充沛轮驱动，构建充沛的的在手订单和良性项目结构在手订单和良性项目结构 公司在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来公司在手项目、在手订单金额保持高速增长，未来 2-3 年业绩增长确定性强。年业绩增长确定性强。根据其财报，截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手非新冠项目 499 个，新冠项目 35 个，其中临床3 期项目 29 个，商业化项目 14

35、 个。公司预计未来在手项目数量将以每年 100-120 个的速度继续保持增长。公司在手订单总金额达到 184.7 亿美元，其中未完成的服务订单为 128.1亿美元，三年内未完成订单为 30.5 亿美元。过往的三年内订单-营收比保持在 1.5-2 之间（年末在手订单相比当年营收的比值，反映在手订单的充沛程度），未来业绩增长确定性强。0%50%100%150%200%250%0200040006000800000022H1营收（百万元）归母净利（百万元）营收增速归母净利增速0%10%20%30%40%50%20

36、02020212022H1毛利率净利率可比公司毛利率02,0004,0006,0008,00010,00012,000200022H1临床前临床早期临床后期+商业化其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1临床前临床早期临床后期+商业化其他 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：药明生物执行项目数（按项目阶段拆分）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 10：药

37、明生物在手订单金额 资料来源：公司财报，中信证券研究部 从分子种类上来看，从分子种类上来看，目前目前单抗项目占据绝对主力，新分子增速单抗项目占据绝对主力，新分子增速则明显更快。则明显更快。单抗作为最为成熟的生物药类型，是目前数量最多的项目类型。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物管线内共有 259 个单抗项目，同比增长 25.7%，占比 48.5%，但整体占比相较 2020 年有所下降（52.4%）。新分子虽基数相对较小，但增速显著更快。双抗和 ADC 项目单价较单抗更高(1.5-2 倍)，我们预计将成为推动药明生物下一阶段快速成长的重要力量。截至 2022年 6 月 30 日，药明

38、生物在手双抗项目 84 个，同比增长 42.4%，ADC 项目 76 个，同比增长 58.3%，增速显著高于整体（30.9%）。图 11：药明生物执行项目数（按项目分子类型区分）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 12：药明生物执行项目占比（按项目分子类型区分）资料来源：公司财报，中信证券研究部 Follow-the-Molecule 和和 Win-the-Molecule 双战略持续驱动。双战略持续驱动。公司的两大战略双轮驱动，保证公司未来项目池深度。Follow-the-Molecule 战略基于公司的一体化能力，从早期开始与项目深度绑定，大大提高合作黏性。公司管线目前呈现良性循环，临

39、床前项目不断导入临床阶段2022H1 导入项目达到 32 个，今年全年有望创下新高。Win-the-Molecule 战略依靠公司领先的研发和生产能力，吸引客户从外部转移临床阶段订单。在 2020 年开始的新冠疫情中，公司高效、高质地交付了新冠中和抗体及疫00500600临床前早期临床（1/2期临床）后期临床（3期）商业化项目0.000.501.001.502.002.503.00020406080100120140未完成服务订单（亿美元）未完成里程碑付款（亿美元）将于3年内完成的订单（亿美元）3年内订单-营收比050030020202021H120

40、212022H10%20%40%60%80%100%120%20202021H120212022H1单抗双抗抗体偶联药物融合蛋白其他蛋白疫苗 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 苗项目，让市场认识到了公司在 D 和 M 端的能力，外部转入项目显著增多。截至 2022 年6 月 30 日，Win-the-Molecule 战略已为公司获得 45 个项目，其中有 I 期项目 15 个，II期项目 14 个，III 期及 CMO 项目 16 个。考虑到生物药的客户粘性较一般小分子更高，切换服务商的成本更

41、高，Win-the-Molecule 战略的成功充分说明公司的能力受到全球客户的充分信任。图 13：Follow-the-Molecule 临床前项目转入临床数量（个）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 14：Win-the-Molecule 战略转入项目（个）资料来源：公司财报，中信证券研究部 药明生物药明生物在手客户管线在手客户管线项目优质，项目优质，有有众多众多潜在重磅产品。潜在重磅产品。根据药明生物在 2022 年投资者日披露的信息来看，药明生物管线内存在众多潜在的重磅产品，其中公司预计未来能产生超过 2 亿美金订单的产品有 5 个，预计总体将产生超过 20 亿美金的订单。在新冠订

42、单逐渐减少后，管线内的优质品种将成为未来业绩增长的重要推动力。Follow-the-Molecule战略使得公司与优质项目深度绑定，未来随着管线内产品的放量，我们预计将给药明生物带来业绩上的明显增量。且从项目结构上来看，不同于目前已有的商业化产品（目前商业化订单项目以 PD-(L)1、新冠疫苗及中和抗体为主），未来潜在的重磅品种的项目类型包括了双抗、单抗、ADC、疫苗，适应症覆盖罕见病、肿瘤、抗感染、自身免疫病等，侧面证明了公司全面的服务能力。图 15：管线内潜在重磅品种 资料来源：药明生物 2022 年投资者日演示材料，中信证券研究部 332020

43、0212022H6740022H1临床I期临床II期临床III期&CMO 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 核心竞争力核心竞争力分析分析：药明生物的平台化、产业化与国际药明生物的平台化、产业化与国际化化 生物制药领域快速发展，三大核心能力成为生物制药领域快速发展，三大核心能力成为国内国内企业突出重围的关键。企业突出重围的关键。单抗、多抗、ADC 等新兴药物正处于高速成长期，我们认为，生物

44、制药产业链上下游公司在享受行业高速发展红利的同时，可做到相互赋能，共同成长。而其中三个核心能力至关重要：平台化平台化：上游企业搭建一站式服务平台，丰富业务能力，解决下游不同阶段客户的多样需求。而下游企业可依托于自身的优势技术领域，搭建持续创新的研发平台，同时也可依托于上游提供的服务平台实现快速成长。二者深度绑定，互相促进。产业化产业化：上游企业拓展产能，形成规模优势。而下游企业推进新产品商业化放量。中国医药产业链具有成本低、效率高等优势，可对下游医药企业实现赋能，助力新药研发与生产。国际化国际化：上游企业的可通过成本/效率/新技术等优势实现出海。以 CXO 企业为例，大部分收入来自于海外。目前

45、龙头 CXO 企业正积极布局海外产能，以更好地服务全球客户。下游企业也能持续投入研发，让产品实现国际化。在下游厂商出海的同时，也能带动上游厂商的服务/设备/耗材走出国门。药明生物长期深耕于生物制药产业，已先于同行一步完成了平台化、产业化、国际化的建设。公司搭建了涵盖药物开发全流程的一站式平台，积极布局海内外产能，并积累了丰富的全球化的生物制药开发、生产经验。图 16：生物制药上下游的相互赋能 资料来源：中信证券研究部绘制 平台化平台化一体化一体化的全能的全能 CRDMO 平台平台 药明生物药明生物拥有的拥有的一体化平台覆盖生物药开发全流程一体化平台覆盖生物药开发全流程，建立全能，建立全能 CR

46、DMO 平台。平台。在发现（R）端，公司实力强劲，已受到市场的广泛认可。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：药明生物核心技术平台 资料来源：公司官网，中信证券研究部 WuXiBody全球领先双特异性抗体平台全球领先双特异性抗体平台 WuXiBody为公司专有的双特异性抗体平台，赋能全球双特异性抗体创新。为公司专有的双特异性抗体平台，赋能全球双特异性抗体创新。多特异性药物，特别是双特异性及多特异性抗体，预示著生物药创新的新纪元。然而，尽管其前景广阔，但蛋白质工程、生物学、产品稳定性及生产方

47、面的重重挑战阻碍了双特异性及多特异性抗体的广泛开发。凭借在抗体开发方面的丰富经验及其一流的科学家团队，药明生物已开发超过 10 种不同的抗体格式并已发表超过 30 份相关论文，并正推进 84 个双特异性抗体项目。双特异性抗体与普通抗体相比增加了一个特异性抗原结合位点，因而与普通抗体相比，双特异性抗体与普通抗体相比增加了一个特异性抗原结合位点，因而与普通抗体相比，特异性更强、更能准确靶向肿瘤细胞以及降低脱靶毒性。特异性更强、更能准确靶向肿瘤细胞以及降低脱靶毒性。但双抗药物的开发更具复杂性，有着更高的技术壁垒。Fc 是天然抗体分子中存在的基本结构单元，但双抗的结构较单抗更多元化，可从结构上可分为两

48、大类：全长双抗（结构和 IgG 单抗类似，有 Fc 区）和片段双抗（由 IgG 单抗的 Fab 区组成，无 Fc 区）。因此，目前处于研发阶段的双抗技术平台大致可以分为两大类：一类带有 Fc，另一类不带有 Fc。有 Fc 片段的双抗分子面临最大的问题就是链错配，这也对制备工艺提出了很大的挑战。双抗的四条多肽链（两条重链，两条轻链）的氨基酸结构均不相同，随机组合时就会有多达 10 种结构组合可能。由于目标产物仅有一种，其余产物的分离、目标产物的提纯难度非常大，也是导致双抗产业效率低、杂质蛋白多的主要原因。针对这一问题，针对这一问题，国内外制药巨头及国内外制药巨头及CDMO公司纷纷设计出各自的全长

49、双抗技术平台，公司纷纷设计出各自的全长双抗技术平台，以解决错配问题，并各自在以解决错配问题，并各自在 CMC、免疫原性等方面实现了突破。、免疫原性等方面实现了突破。目前，主要的含有 Fc 片段的双抗技术平台有：罗氏的 CrossMab/KiH，Lonza 的 bYlok 平台，三星生物的 S-DUAL平台（2022 年 10 月初发布）等。而国内的主要玩家包括：药明生物的 WuXiBody平台，药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 金斯瑞的 SMAB 平台等。与 bYlok 和 S-DUAL 平台相

50、比，WuXiBody平台在灵活性、成本上均有明显优势。而 Catalent、Fujifilm 与 BI 并无公开发布独有的双抗平台（无法判断是否拥有相关技术平台）。我们判断，在双抗我们判断，在双抗及多特异性抗体药物的开发及多特异性抗体药物的开发领域，领域，相较于竞相较于竞争对手，争对手，WuXiBody平台具有明显优势。平台具有明显优势。图 18：双特异性抗体在装配中较易发生错配 资料来源：Lonza 官网 图 19：WuXiBody多特异性抗体组装平台解决方案 资料来源：药明生物演示材料 表 1：双抗平台技术对比 公司类型公司类型 公司名称公司名称 技术平台技术平台 错配错配 其他技术特点其

51、他技术特点 药企 罗氏 KiH/CrossMab/FAST-Ig KiH：基于空间位阻的促进重链形成异源二聚体，正确装配率达到 90%以上。该平该平台专利已过期，所以很多双抗平台都采用台专利已过期，所以很多双抗平台都采用了了 KiH 技术解决重链错配问题；技术解决重链错配问题；CrossMab：在 KiH 平台基础上通过链交换技术，将 A 抗体 Fab 结构域中的 CL 与CH1 互换，而 B 抗体的 Fab 结构则保持不变，解决了轻链错配问题；FAST-Ig：特异性的改变重链 CH3 结构域的电荷，促进异源重链的配对 CDMO 药明生物 WuXiBody 重链采用 KiH 技术；利用 TCR

52、 恒定区取代重链恒定区 CH1 和轻链恒定区，避免重链和轻链错配 可节约 6-18 个月开发时间，CMC 工艺较为简单；在 CHO 细胞中表达量高，可降低90%生产成本；可将任意两个抗体组装为双抗，采用对称和不对称两种形式；可生产不同价位格式（双价、三价、四价）体内半衰期长，预期免疫原性低。Lonza bYlok 重链采用 KiH 技术；将二硫键从恒定区(CH1/CL)移到到可变区(VH/VL)。有利于形成异质二聚体。装配成功率高于 95%。只需一个细胞系，简化下游流程；与天然抗体蛋白结构类似，免疫原性更小 三星生物 S-DUAL 重链采用 KiH 技术 采用不对称结构（增加了一个 CH3 结

53、构域）减少错配的发生，配对成功率 99%以上 高滴度、高纯度；与天然抗体蛋白结构类似，免疫原性更小 金斯瑞 SMAB 单域抗体融合单克隆抗体构成，与其他双抗平台不同，SMAB 平台具有无任何序列仅需 3-5 个月即可完成双抗分子开发，14-15 个月即可完成临床前工艺 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司类型公司类型 公司名称公司名称 技术平台技术平台 错配错配 其他技术特点其他技术特点 突变、工程化程度最低的特色；细胞内组装，错配几率较低 开发，开发过程高效，且成药性与单克隆抗体相当；单域抗

54、体的灵活性使 SMAB 双抗分子可与酶、离子通道等“隐藏的”表位结合；灵活运用“即插即用”的方式构建多价分子 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 药明合联药明合联专注抗体偶联药物的专注抗体偶联药物的 CRDMO 一体化平台一体化平台 抗体偶联药物（“抗体偶联药物（“ADC”）是一种新兴高药效生物药，”）是一种新兴高药效生物药，未来市场前景广阔。未来市场前景广阔。ADC 由抗体通过化学偶联子连接具生物活性的药物或细胞毒性化合物组成。相较于传统化疗及单克隆抗体（“mAb”），ADC 功效卓越、对非目标的毒性较低且治疗窗口范围较大。其近期因在肿瘤治疗上取得突破而一跃成为热门治疗模式。自二零一九年起

55、已有近十种 ADC 获美国 FDA 批准，已多于以前历史年度批准总和。ADC 药物研发生产技术复杂，对药企相关能力要求较高。药物研发生产技术复杂，对药企相关能力要求较高。ADC 药物极大的治疗潜力使其成为国内外众多创新药企业加码布局、研发的热门方向。ADC 药物的设计研发不是抗体、连接子、细胞毒素三部分的简单结合，需要选择合适的组合使整体疗效和安全性达到最优。生产工艺同样复杂，包含了单抗、原液、制剂等多个生产环节，尤其是生物偶联技术，门槛高，难度大。这些因素对 ADC 药物原研企业的研发生产及商业化能力提出巨大挑战。图 20：ADC 生产流程 资料来源：荣昌生物招股说明书 CDMO 企业赋能新

56、兴企业赋能新兴 Biotech 企业进行企业进行 ADC 药物创新研发药物创新研发。全球 ADC 研发管线中 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 新兴 Biotech 公司占比大，绝大多数原研团队无法同时兼具生物制剂、小分子、偶联技术的开发生产能力。研发、生产技术的高壁垒促使大多数药企寻找 CDMO 企业赋能创新。CDMO 企业可提供包括抗体、连接子、细胞毒素、偶联技术的开发服务，以及后期临床阶段所需药物的生产服务。根据 Root Analysis 统计（引自 ADC Contract Manuf

57、acturing Market，2022-2035；Root Analysis），目前约有 70%80%的 ADC 药物是通过外包生产，远高于以往一般创新药 API（活性药用成分）和制剂 30%50%的外包生产比例。目前仅有少数外包企业具有开发连接物和细胞毒素的能力，能够提供 ADC 药物偶联技术整体的企业则更为稀缺。因此，具有复杂分子研发和生产技术创新优势和经验的 CDMO 龙头企业，未来有望进一步受益于新技术的爆发式发展。具备早期工艺开发能力的龙头企业将引领行业技术创新，呈现出强者恒强的态势。药明生物早在药明生物早在 2013 年就开始布局年就开始布局 ADC 市场。市场。2021 年 5

58、 月，药明生物与合全药业成立合资公司药明合联，该公司将专注于 ADC 和其他生物偶联药物服务，建立起 ADC 药物研发生产端对端的一站式 CRDMO 服务平台。药明合联主要由三个业务部门组成，上海生物偶联研发部负责偶联药物的早期研究和工艺开发，无锡高新区的生物偶联药园区负责偶联药物的 GMP 偶联生产，成品制剂及工艺开发和制剂生产，常州小分子基地承担载荷和连接子的研发和生产。药明合联技术平台内的所有活动均在 1-2 小时车程范围内区域进行，从而提供了前所未有的以地理为中心的供应链和价值链。图 21：药明合联研发基地与生产中心 资料来源：药明生物官网 截至截至 2022 年年 6 月月 30 日

59、，公司已在全球获得日，公司已在全球获得 76 个个 ADC 综合项目，其中综合项目，其中 27 个项目已个项目已提交提交 IND 且目前处于临床研发各阶段。且目前处于临床研发各阶段。药明合联已成功赋能多个 ADC 药物在 15 个月以内完成从 DNA 到新药临床试验申请（IND），相比传统开发时间几乎缩短了一半。药明合联的 WuXiDAR4TM平台，可将药物抗体比（“DAR”）控制在 4 左右(DAR4 含量达到 70%以上），大幅降低 ADC 分子的异质性，从而降低 ADC 分子的 CMC 开发复杂性。目前普遍认为，单个抗体携带 24 个细胞毒分子(即 DARs 为 24)的 ADCs 具有

60、较佳的抗肿瘤活性且具有较低的不良反应。药明生物药明生物 ADC 工厂制剂三厂（“工厂制剂三厂（“DP3”）面积约为”）面积约为 6,000 平方米，为平方米，为 ADC 及其他复杂及其他复杂 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 蛋白质偶联药物提供由工艺开发、技术转移、中试规模至大规模蛋白质偶联药物提供由工艺开发、技术转移、中试规模至大规模 cGMP 生产的一体化服生产的一体化服务，务，并严格遵守全球质并严格遵守全球质量标准量标准。该工厂采用先进的全隔离自动无菌灌装系统，可生产2/6/10/20/5

61、0 毫升液体及冻干品，为全球临床试验及产品上市的生产提供灵活解决方案。自 2019 年获得 GMP 生产放行以来，DP3 已生产逾 180 批 GMP 原液及制剂。公司亦在建设第二处 ADC 制剂设施，暂定放行日期为 2023 年初。此举将使 ADC 制剂生产能力进一步翻倍，以满足多个 ADC 后期开发及生产项目的需求。药明药明海德海德疫苗疫苗 CRDMO 平台，未来增长新动力平台，未来增长新动力 合力打造一体化合力打造一体化 CRDMO 疫苗平台。疫苗平台。上海药明海德生物科技有限公司是由海利生物与药明生物（药明生物持股 70%）共同成立的合资企业，并提供人用疫苗从概念到商业化生产全过程的发

62、现、开发及生产“端到端”服务及解决方案平台，主要从事人用疫苗（包括癌症疫苗）合同定制研发生产（CDMO）业务，致力于打造全球疫苗行业领先的一体化能力和技术平台。自 2018 年起，药明海德便专注于疫苗 CRDMO 服务，凭借强大的全球供应网络，不仅可以在四星期内赋能客户启动疫苗项目，而且可将疫苗由集团的生产设施分发至全球各地客户指定地点。全球化布局产能建设。全球化布局产能建设。位于爱尔兰的疫苗工厂于 2022 年 10 月完成机电安装，其 QC实验室已获得 HPRA 的 GMP 认证，模块化实验室已经营运并产生收益。2022 年 11 月 15日，药明海德与和铂医药达成协议，将承接和铂医药位于

63、苏州的产业化基地。该苏州产业化基地面积达 8500 平方米，包括多个 250 升、500 升、1000 升等不同规模的一次性生物反应器和无菌生物制剂生产线。这也将成为药明海德位于中国的首个独立疫苗开发和 GMP生产服务基地。提供多种类型疫苗提供多种类型疫苗 CRDMO 服务，与国际巨头签订长期合作协议。服务，与国际巨头签订长期合作协议。药明海德在涵盖中国仓鼠卵巢细胞（“CHO”）、病毒、微生物及 mRNA 的多个技术平台上提供疫苗 CRDMO服务，包括首个 iCMC（综合 CMC）mRNA 项目、基于 CHO 平台的首个美国后期项目、首个中国商业化项目、首次支持客户通过 WHOPQ（资格预审）

64、的咨询服务。除了与全球疫苗巨头之一订立初始期限为 20 年、合约总值超过 30 亿美元的合作生产协议，2022 上半年公司亦新增与全球疫苗巨头之一及一家大型药厂的后期开发及生产协议。此外，多个新合作亦将帮助合作伙伴进入全球市场并为 GAVI（全球疫苗及免疫联盟）国家供应产品。药明海德赋能客户开发三种不同技术路线的 COVID-19疫苗及供应数亿剂COVID-19疫苗来对抗疫情。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已签订 16 个疫苗项目，其中 10 个为非新冠疫苗。公司新建了公司新建了 mRNA 疫苗全产业能力和技术平台，提供原液及制剂的研发生产服务。疫苗全产业能力和技术平台，提供原液及

65、制剂的研发生产服务。mRNA 技术应用场景广阔，可分为预防性疫苗/治疗性疫苗/治疗性药物三大类。至今利用mRNA 技术来解决不同疾病的临床试验已经超过 180 多项，分别来自 31 家不同的 mRNA企业。癌症领域和预防性疾病领域的试验数最多。治疗性疫苗共 32 款，其中 21 款主要针对癌症/肿瘤；治疗性药物共 72 款，主要针对肿瘤、罕见病及呼吸病；预防性疫苗共 76款，其中 14 款尚未公布具体适应症。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 22：mRNA 技术临床试验项目 资料来源：Wen

66、 Xie et al.Evolution of the market for mRNA technology.Nature Reviews Drug Discovery 20,735-736(2021).中信证券研究部 mRNA 疫苗疫苗已在已在对抗对抗新冠疫情中大放异彩新冠疫情中大放异彩，而非新冠疫苗市场也将快速扩容，而非新冠疫苗市场也将快速扩容，药明生，药明生物已提前布局物已提前布局。目前处于临床阶段的新冠疫苗外 mRNA 疫苗及药物有望陆续进入市场，我们预计 mRNA 市场规模 2025 年将达到 281 亿美元。其中，mRNA 预防性疫苗为 mRNA市场基石，有望在 2025 年 50

67、3 亿美元预防性疫苗市场中达到 20%渗透率，对应市场规模101 亿美元；mRNA 肿瘤疫苗有望在 2025 年达到 0.5%渗透率，按照 2050 万癌症患者基数，个性化治疗肿瘤疫苗全疗程 10 万美元/人价格测算，对应市场规模 105 亿美元。药明生物构建了 4条 30L到2000L的质粒生产线，基于微流控技术的 LNP生产平台，完善的质检平台以及 1 亿人份的 mRNA 疫苗大规模生产平台。从 mRNA 疫苗起步，公司已逐渐构建起完善的布局，有望成为未来公司在核酸药物领域的支点 图 23：mRNA 技术临床试验项目 资料来源：Wen Xie et al.Evolution of the

68、market for mRNA technology.Nature Reviews Drug Discovery 20,735-736(2021)，中信证券研究部预测 开发开发平台平台提供多种先进提供多种先进而高效率而高效率的生物药开发工具的生物药开发工具 公司拥有的多项创新技术，可加速全球生物药开发及生产，每年可赋能公司拥有的多项创新技术，可加速全球生物药开发及生产，每年可赋能 150 项项 IND及及 12 项生物药产品申请项生物药产品申请 BLA。2022 年上半年，公司完成 48 个 IND 申报；截至 6 月 302240495060708

69、0预防性疫苗治疗性药物治疗性疫苗新冠其他传染病癌症/肿瘤罕见病呼吸病其他免疫性疾病未公布 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 日，已累计获得 315 个 IND 批准。新冠疫情爆发后，公司助力阻击全球疫情，赋能了众多中和抗体及疫苗项目。对新冠中和抗体项目超高速开发让世界见证了“药明速度”。DNA到 IND 申报从传统的 12-18 个月压缩至 4.5 个月，仅用 14 个月就获得了 EUA 审批。截至2022 年 6 月 30 日，公司已累计交付近 2 吨新冠中和抗体及数亿剂量的疫苗原液，为全球抗

70、击新冠疫情做出重大贡献。图 24：高效赋能新冠中和抗体项目 资料来源：药明生物官网 WuXiaTM细胞株构建，细胞株构建，cDNA 到到 GMP 生产的生产的高效高效解决方案解决方案。公司拥有 CHO 细胞株构建平台 WuXia，每年可赋能 150 个综合 CMC 项目，为全球最大的细胞株平台之一。WuXia平台利用以本集团宿主细胞株密码子及密码子对使用频率为基础开发的专利密码子优化方案，配以专利表达载体系统，可于 9 至 10 个星期内获得高表达量及预期质量属性的前三克隆，并与工艺开发及细胞库高效整合。搭配公司分别获欧盟 EMA、中国 NMPA及日本 PMDA 认证的 cGMP 细胞库构建及

71、细胞株表征服务，WuXia平台可全方位支持多种治疗性蛋白质的生产，包括单抗、双特异性抗体及多特异性抗体、融合蛋白及其他重组蛋白等。细胞群平均表达量为 3.3g/L，单克隆细胞系平均表达量为 5.6g/L。截至 2022 年6 月 30 日，已构建超过 300 个细胞系，其中超过 50 个药物已提交全球 IND 的申报。WuXiUPTM：超高效连续细胞培养生产平台：超高效连续细胞培养生产平台，可显著降低成本，可显著降低成本。公司自主知识产权的连续生产工艺平台 WuXiUP，可运用 1,000 至 2,000 升一次性生物反应器达到相当于10,000 至 20,000 升传统不锈钢反应器的批次产量

72、，配以连续产品捕获柱色谱技术，可同时实现媲美传统纯化工艺甚至更高的纯化收率，包括单抗、双特异性抗体、融合蛋白及酶等重组蛋白。WuXiUPTM 平台的连续下游产品捕获也显著降低了填料成本和厂房规模，因此每批次生产的成本也大大降低。目前小试可以支持 10 个以上项目进行WuXiUPTM工艺开发，最大规模为 15L。非 GMP中试车间和 GMP 中试车间可以支持 50 升至 1000 升规模的 WuXiUPTM生产。公司在全球提供共计 2 万升以上产能支持 WuXiUPTM的商业化生产，涵盖爱尔兰，中国等多个产地，产线规模 200 升到 2000 升。截至 2022 年 6 月 30 日，WuXiU

73、P已广泛应用于超过 55个项目，当中超过 15 个项目已完成工艺放大、临床生产及商业生产。其中两个项目已获 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 批 BLA。图 25：连续下游产品捕获可降低每批次的生产成本 资料来源：药明生物官网 图 26：WuXiUPTM可大幅提高产量水平 资料来源：药明生物官网 生产平台生产平台一次性生物反应技术的开拓者和全球领导者一次性生物反应技术的开拓者和全球领导者 药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生产企业。药明生物是全球领先的使用一次性生物反应器的生物药生

74、产企业。与传统的不锈钢生物反应器相比，组合多个一次性生物反应器可提供具有高灵活性的生产策略和具有竞争力的成本结构。目前，药明生物已将一次性生产技术完美应用于商业化生产。成本降至80美元/克(12,000L 规模)，生产成本媲美传统不锈钢大罐水平。截至 2022 年 6 月 30 日，已累计完成 2,000+批次原液生产，成功率 98%。通过横向扩展及使用 WuXiUP 技术，一次性生物反应器成本可比肩传统不锈钢大罐水平，甚至能达到更低的生产成本。目前药明生物使用的反应器最大规格为 4,000L，而 ABEC 和 ThermoFisher 已相继推出 6,000L 与5,000L 规格的一次性生

75、物反应器。我们预计，若采用更大规格的一次性生物反应器，药明生物的连续性反应生产成本有望进一步下降。表 2：药明生物的一次性生物反应技术可取得更低的成本 一次性生物反应器规模一次性生物反应器规模 不锈钢反应器规模不锈钢反应器规模 成本差别成本差别 药明生物相关生产经验药明生物相关生产经验 2,000L 12,000L 一次性生物反应器成本高30%。MFG1 500+批 6 x 2,000L 12,000L 一次性生物反应器成本低 10%MFG2 50+批 3 x 4,000L 12,000L 一次性生物反应器成本低 10%MFG5 20+批 6 x 4,000L 12,000L 一次性生物反应器

76、成本低 20%MFG9 6 x 4,000L 25,000L 一次性生物反应器成本低 10%MFG9 2,000L WuXiUP 2,000L 一次性生物反应器成本低 30%MFG1/2 50+批 2,000L WuXiUP 12,000L 一次性生物反应器成本低 10%MFG1/2 50+批 资料来源：药明生物官网，中信证券研究部 Scale-out：更可靠、灵活、高效的：更可靠、灵活、高效的生物药生物药生产方式。生产方式。药明生物采用 Scale-out 策略来实现更大规模的批量生产。Scale-out 生产提供了更灵活的生产选择方式，特别是在生产后期或商业化生产的情形。Scale-out

77、 生产利用多个生物反应器并行的方法，使用尺寸与早期临床试验相同的生物反应器来生产晚期临床材料，并满足市场需求。它的优点很多，药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 包括 1）更可靠：单个生物反应器发生不利事件并不意味着损失整个生产批次。可在生产运行中进行更快的转换，降低污染风险。2）更灵活：前期建设厂房所需的投资更低，且比传统的大型生物反应器基地能更快进行运转并完成验证。3）更高效：在开发早期进行空间设计，实现高水准的流程解读，从而使验证工作完成得更快、更高效。图 27：Scale-Out 生产策略

78、资料来源：药明生物官网 国际化与国际化与产业化产业化全球全球产能产能布局布局持续扩张持续扩张，下游延伸拓展制剂能力，下游延伸拓展制剂能力 药明生物积极药明生物积极扩建产能，扩建产能，公司公司预计预计 2026 年可实现全球化布局年可实现全球化布局。公司预计 2022 年底原液产能约有 26.2 万升可投入运营，到 2026 年后将扩大至约 58 万升，同时践行“全球双厂”生产模式，以满足日益增长的产能需求。目前全球在建 10 个生产基地。公司预计到 2025 年，其在欧洲、美国、新加坡累计资本支出达到约 30 亿美元，未来支持 20 亿美元收入；2023-2024 年的每年资本开支保持在 65

79、 亿人民币左右；到 2026 年，公司国内/国外产能分别约占 63%/37%，基本完成全球化产能布局。届时，药明生物将拥有全球领先的生物药 CDMO 生产能力（按照各家公开披露的产能规划，仅次于三星生物的 60.4 万升），规模效应有望进一步增强。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 28：药明生物的全球化布局 资料来源：药明生物 2022 年半年报业绩演示材料 表 3：药明生物未来产能扩建计划 Site#原液产能原液产能 投产时间投产时间 位置位置 用途用途 MFG1 15,000L 流加/灌

80、流 2012 无锡 商业化 MFG2 28,000L 流加/2,000L 灌流 2017 无锡 商业化 MFG3 7,700L 流加/灌流 2018 上海 临床/商业化 MFG4 10,000L 流加/高密度流加 2019 无锡 临床/商业化 MFG5 60,000L 流加 2021 无锡 商业化 MFG13 2,000L(2x1,000L)病毒制备 2021 杭州 临床/商业化 MFG14 2,300L(300L/2,000L)微生物 2021 杭州 临床/商业化 MFG20 8,000L(4x2,000L)流加 2021 杭州 商业化 MFG21 7,000L 流加 2021 苏州 临床

81、MFG18 6,000L 流加 2022 克兰伯里,新泽西州 临床 MFG6 6,000L(6x1,000L)灌流 2022 爱尔兰 商业化 MFG7 48,000L 流加 2022 爱尔兰 商业化 MFG8 48,000L 流加 2022 石家庄 商业化 MFG19 12,000L 流加/3,000L 灌流 2023 伍珀塔尔,德国 商业化 MFG17 10,000L 流加 2023 上海 临床 MFG9 120,000L 流加 2024 无锡 临床/商业化 MFG11 24,000L 流加 2024 伍斯特,马塞诸塞州 临床/商业化 MFG12 48,000L(12x4,000L)流加 2

82、025 成都 临床/商业化 MFG10 120,000L 流加 2026 新加坡 临床/商业化 资料来源：药明生物官网（含预测），中信证券研究部 注：上海产能预计在 2026 年达到 1.9 万升，具体厂房扩建计划未公布。投产时间为原预计时间，与实际投产时间可能有所出入。药明生物药明生物的的生物药原液生物药原液（DS）的）的平台平台化化能力已经能力已经被全球客户所认可被全球客户所认可，公司以相同策，公司以相同策略建立了拥有最先进能力的生物药制剂略建立了拥有最先进能力的生物药制剂（DP）研发和生产平台。研发和生产平台。公司的制剂平台同样提供一站式的制剂综合性服务，包括关键临床配伍相容性实验、运输

83、实验、可提取物和可浸出物实验、组合产品的包材相容性研究、功能性测试、制剂生产、器械组装、二级包装等。公司以尖端的冻干技术成功推动 70+产品进入 GMP 生产阶段。公司公司全球全球制剂产能快速增长制剂产能快速增长：亿级产量的西林瓶和预充针产线分布在中国、德国、美国的 11 个 GMP 生产设施中。截至 2022 年 6 月 30 日，已完成 1300+DP 批次，成功率达 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 到 99%；完成 100+培养基灌装，成功率 100%。表 4：公司全球制剂产能布局 Si

84、te#DP 产能产能 GMP Ready 地点地点 备注备注 DP1 水针&冻干西林瓶(6M Dose,lyo 1x5)2013 无锡 临床/商业化 已通过官方认证 DP2 水针&冻干西林瓶(10M Dose,lyo 2x20)2021 无锡 临床/商业化 DP3 生物偶联(ADCs)以及 水针&冻干西林瓶制剂(3M Dose,lyo 1x5&1x20)2019 无锡 临床 DP4 水针西林瓶/预充针(Vanrx,1M Dose)2019 无锡 临床/商业化 已通过官方认证 DP5 预充针(17M Dose)2022 无锡 商业化 DP7 水针/冻干西林瓶(10M Dose,lyo 2x20)

85、2020 德国 商业化 已通过官方认证 DP8 水针西林瓶/预充针(2 Vanrx,4M+Dose)2021 杭州 临床/商业化 DP9 水针&冻干西林瓶(6M Dose,lyo 1x10)2021 杭州 商业化 DP10 预充针(7M Dose)2021 杭州 临床/商业化 DP11 水针&冻干西林瓶 2021 苏州 临床 DP12 水针西林瓶/预充针(Vanrx,1M Dose)2022 克兰伯里,新泽西 临床 资料来源：药明生物 2022 年半年报业绩演示材料，中信证券研究部 采用先进的无菌灌装技术，可显著降低药品灌装采用先进的无菌灌装技术，可显著降低药品灌装污染污染风险。风险。药明生物

86、的生物制剂四厂(DP4)多产品无菌灌装线采用了 Vanrx SA25 无手套的机器人无菌灌装隔离器。DP4 是中国第一个使用该技术平台的车间。从包材放入设备的那一刻起，直到药物完成被灌装，对生产的各个环节都具有着精确控制。设备全机器人功能包括隔离器的泄漏率测试、VHP 灭菌、使用一次性管路灌装、加胶塞盖。除此之外，还有集成的可编程的机器人微生物采样和颗粒监测系统，以及其他中间过程检查，都可以集成在电子批记录中。无菌产品生产所使用的一次性物料都是严格按照 cGMP 要求进行处理。它以高度的灵活性服务于临床批和中小批量商业批的无菌制剂生产，灌装包材包括西林瓶，预充针和卡式瓶。公司拥有出色的公司拥有

87、出色的全球合规全球合规质量体系。质量体系。质量体系是 CDMO 企业的核心竞争力和关键护城河。截至 2022 年 6 月 30 日，药明生物完成了 25 次全球监管机构的检查，24 个合作伙伴/客户的产品获批，数量上均超过 2021 年全年，充分说明药明生物具有受到全球监管机构认可的生产和质量管理体系。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 29：药明生物受监管机构检查次数 资料来源：药明生物 2022 半年报业绩演示材料，中信证券研究部 图 30：药明生物合作伙伴/客户产品获批情况 资料来源：药

88、明生物 2022 半年报业绩演示材料，中信证券研究部 行业分析：行业分析：从三大从三大市场核心关注市场核心关注点点出发出发，预计全球预计全球生生物药物药 CDMO 行业未来行业未来持续向好持续向好 我们总结，市场对 CXO 行业和药明生物，市场目前最关心的核心问题为三点：1.投融资遇冷导致需求减少投融资遇冷导致需求减少的风险的风险。全球生物医药行业投融资在过去 3-5 年时间“屡创新高”之后，进入 2022 年以来由“热”转“冷”，生物医药企业的 IPO 数量锐减；而下游大量 biotech 企业投融资的困难，使得 CXO 行业订单和业绩增长的可持续性饱受质疑。2.产能产能供给供给过剩过剩的风

89、险的风险。在经历 2020-2021 两年的资本热捧后，大量 CDMO 企业开始扩建产能，似乎进入“跑马圈地”阶段。在新冠药热潮褪去，疫苗和中和抗体需求逐步降低的当下，CDMO 企业前期的投入是否对行业过分乐观，以至于未来将会面临产能过剩的危机？如果发生产能过剩，价格战是否会出现，CDMO 企业是否能保持目前盈利能力？3.地缘政治风险地缘政治风险。2021 年 10 月份以来，中美间的宏观影响开始延伸至生物制药领域。在药明生物被列入 UVL 名单后，CXO 公司的股价开始了一轮恐慌性下跌；而在拜登颁布加强本土生物制造供应链的行政命令后，市场更引发了对中美生物医药产业彻底脱钩的担忧。在下文中，我

90、们将从市场最为关心的三个问题出发，对于生物药 CDMO 行业未来整体趋势进行分析。2256337755253020022FDAEMANMPA其他0500212022FDAEMANMPA其他 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 31：CRO/CDMO 企业股价复盘（2020 年 1 月-2022 年 10 月）资料来源：Wind，中信证券研究部 担忧一：全球生物医药投融资遇冷担忧一：全球生物医药投融资遇冷 2

91、022 年年前三季度前三季度，全球医疗健康产业投融资仍然处于近十年的高位水平，市场逐渐全球医疗健康产业投融资仍然处于近十年的高位水平，市场逐渐进入“活跃且理性”状态。进入“活跃且理性”状态。根据动脉网数据，2022 年前三季度，全球医疗健康行业投融资总金额较 2021 年同期下降 42%，但仍是处于近十年来的高位，达到 601 亿美元，与 2020年同期基本持平（2020 年前三季度为 593 亿美元）。国内医疗健康行业的投融资下滑则较为明显，较 2021 年同期下滑 56%，与 2019 年处于类似水平。我们认为，市场对医药投融资出现一定下滑过于悲观，目前全球市场并未“趋冷”，而是走向活跃且

92、理性的状态在投融资金额下降的同时，单笔投融资金额有一定下降。我们判断，这代表投资者更加理性，同时项目结构上可能更加趋于早期后疫情时代，资本涌入生命健康行业，导致2021 年投融资阶段性过热，现在处于理性回归阶段。2022 年以来，全球医疗健康投融资在受国际政治局势、新冠新变种、通胀预期上升等背景的影响下同比有所下滑。展望来看，我们认为中长期来看仍可持续过往的活跃状态。而国内投融资也将随着全球市场的回暖有望逐渐改善。图 32：中国生物医药行业投融资情况（亿元）资料来源：动脉网，中信证券研究部，截至 2022 年 10 月 20 日 图 33：全球生物医药行业投融资情况（亿美元）资料来源：动脉网，

93、中信证券研究部，截至 2022 年 11 月 5 日 136.4749.25105.3207.28556.96836.58958.642218.27951.731809.052594.95892.06-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025003000200002020212022Q1Q2Q3Q4增长率67.8158.8897.12206.15278.39318.05462.11759.61621.69860.811376.2659.19-80%-60%-40%-2

94、0%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1Q2Q3Q4增长率 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 而而从从 Nature Biotechnology 发布的数据来看，投融资并非是发布的数据来看，投融资并非是全球市场全球市场 Biotech 企业企业唯一的资金来源，业内的授权交易同样提供了相当比例的资金。唯一

95、的资金来源，业内的授权交易同样提供了相当比例的资金。从下图展现的资金来源占比来看，进入 2022 年以来，Biotech 企业在 IPO 融资方面遭遇了困难，下滑最为明显；而与以往市场认知有所区别的是，授权交易超越了股权融资和债券融资，成为了最大的资金来源。2022 年 Q1，来自于授权交易的资金占比超过了 70%。我们认为，若业内授权交易依然保持活跃，阶段性的投融资下滑并不会完全切断未盈利 Biotech 企业的资金来源。图 34：Biotech 企业不同来源的资金占比 资料来源：DeFrancesco,L.3Q22 more malaise in the markets.Nat Biote

96、chnol 40,15421545(2022).，中信证券研究部 而而根据根据 BioSciDB 和和 Cortellis 的的数据数据（转引自（转引自 Locust Walk 2022 Q3 Report），2022前三季度前三季度生物医药行业的授权合作生物医药行业的授权合作/交易保持交易保持活跃，同比增长约活跃，同比增长约 7%；生物药生物药比例明显增加比例明显增加，且且更倾向于早期阶段。更倾向于早期阶段。其中，2022Q1 交易 48 起，总金额 469 亿美元，同比增长 47.0%；2022Q3 交易 43 起，总金额 375 亿美元，环比增长 75.2%，环比改善明显。在外部资本相比

97、2021年的热潮有所褪去的背景下，生物医药行业内部的交易却显得更加火热；与2020和 2021 年相比，2022 前三季度的行业内部合作授权交易的项目显著倾向于早期药物发现/临床前阶段，而生物药已超越小分子药物，成为授权合作项目中最多的药物类型，2022年（截至 9 月 30 日）占比达到 47.2%（去年为 44.2%）。据此，我们判断，授权合作交易的金额与数量在未来 2-3 年趋于稳健增长态势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22上市融资增发融资风险投资借贷上市后私募投资合作交易 药明生物（药明生物（02

98、269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 35：全球生物医药行业授权合作交易（亿美元）资料来源：BioSciDB;Cortellis;GlobalData Locust Walk Analytics，中信证券研究部 注：1）：仅收录全球性及有关美国的合作交易，未收录美国以外的区域性授权交易。2）.仅收录金额大于 5000 万美元的交易 图 36：以药物类型划分的交易项目 资料来源：BioSciDB;Cortellis;GlobalData Locust Walk Analytics，中信证券研究部；注：数据截至 2022

99、年 9 月 30 日 2022Q2 和和 Q3 行业收并购活跃程度有所回升，且整体以大药企的大手笔收购主导，行业收并购活跃程度有所回升，且整体以大药企的大手笔收购主导，凸显专业投资者对于市场价值的认可，凸显专业投资者对于市场价值的认可，XBI 指数指数也迎来触底反弹。也迎来触底反弹。2022 年以来的收并购更多是 Big pharma 主导、单项目金额更大的交易；其中具有代表性的为 Pfizer 以 116 亿美元的价格收购 Biohaven，以及 J&J 以 166 亿美元的价格收购 Abiomed。生物医药行业的收并购金额及数目，在 Q2、Q3 也已经迎来了一定程度的反弹；而 XBI（全称

100、 SPDR S&P Biotech ETF，跟踪标普生物科技精选行业指数 S&P Biotechnology Select Industry Index)也在创下 3 年新低后，处于逐步回升态势。我们认为，行业收并购的活跃程度和 XBI 指数，都是全球生物医药投融资活跃程度的强相关性指标；大型药企的活动主导收并购市场，一方面和全球性 Biotech 估值处于近两年的相对低位水平相关（参考 XBI），另一方面则体现了实业/资深专业投资者对于潜在收购标的的“价值认可”。据上，我们判断，全球生物医药的投融资和收并购活动将持续活跃，支撑全球生物医药研发和外包需求的迭代增加。图 37：全球生物医药行业收

101、并购情况（亿美元）资料来源：BioSciDB;Cortellis;GlobalData Locust Walk Analytics，中信证券研究部 注：1.仅收录金额大于5000 万美元的收并购交易 图 38：2020 年起 XBI 涨跌情况 资料来源：Yahoo Finance，中信证券研究部 350 392 493 415 319 308 360 320 469 214 375 007000500600药物发现/临床前（左轴）I期临床（左轴）II期临床（左轴）III期临床（左轴）已获批（左轴）未知（左轴）交易数（个，右轴）0%10%20%30%4

102、0%50%60%70%80%90%100%202020212022YTD小分子生物药核酸其他0554000500600700800900总金额（左轴）交易数（个，右轴）60800180 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 5：2022 至今医药行业部分重大收并购交易 收购方收购方 被收购方被收购方 总金额（亿美元）总金额（亿美元）交易时间交易时间 Viatris Oyster Point/Famy Life Sciences 7

103、.5 11 月 7 日 J&J Abiomed 166 11 月 1 日 Novo Nordisk Forma 11 9 月 1 日 Alcon Aerie 10.25 8 月 22 日 Sartorius Albumedix 4.15 亿英镑 8 月 8 日 Pfizer Global Blood 54 8 月 8 日 Gilead MicroBio 4.05 8 月 4 日 Amgen ChemoCentryx 37 8 月 4 日 AstraZeneca TeneoTwo 12.7 7 月 6 日 Ipsen Epizyme 2.47 6 月 28 日 BMS Turning Point

104、 40+6 月 4 日 GSK Affinivax 33 5 月 31 日 Pfizer Biohaven 116 5 月 10 日 Regeneron Checkmate 2.5 4 月 20 日 GSK Sierra Oncology 19 4 月 14 日 Pfizer ReViral 5.25 4 月 8 日 Abbvie Syndesi 10 3 月 1 日 Janssen Anakuria 未披露 2 月 2 日 UCB Zogenix 19 1 月 19 日 资料来源：医药魔方，各公司官网，中信证券研究部 数据截至 2022 年 11 月 15 日 从从 IND 数量、研发管线数

105、及新增注册临床数量来看，数量、研发管线数及新增注册临床数量来看，全球全球新药研发的热情新药研发的热情并未受到明并未受到明显的影响。显的影响。根据医药魔方的数据，2022 年上半年，国内 IND 数量出现了一定程度的减少（小分子化药更为明显），但进入下半年出现了明显回升，而生物药申报数量在 6 月份创下阶段性新高，来到 75 个。IND 数量的稳定证明早期的新药研发依然保持了前两年的活跃水平。而根据 Pharma Intelligence 的数据，2022 年（截至 2022 年 1 月），全球在研新药总数达到 20109 个，同比增长 8.2%，保持了较高增速。而 2022 年新注册的临床数量

106、位 33559 个（数据截至 11 月 8 日）。图 39：国内 IND 申报数量（个）资料来源：医药魔方，中信证券研究部 图 40：全球研发管线及新注册临床数量（个）资料来源：Pharma Intelligence，ClinicalTrials，中信证券研究部 综合来看，即使 biotech 出现了阶段性的融资困难，依然可以通过授权合作、收并购、短期借款等方式获得资金。而 biotech 企业的研发管线即是其价值所在，推进临床，展现产品潜在价值则是众多 biotech 能获取进一步资金的最有效方法。我们认为，全球新药研发的热情依然处于良性且健康的状态，对全球性 CXO 企业的需求并不会因为短

107、期的投融007080902021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.9IND-化药IND-生物药05000000025000300003500040000研发管线每年新注册临床数量 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 资的波动受到明显影响。担忧二

108、：担忧二：CDMO 企业产能过剩企业产能过剩 从需求端来看，生物药依然处于高速增长期。从需求端来看，生物药依然处于高速增长期。根据 Frost&Sullivan 预测（转引自澳斯康招股书），全球生物药市场将在 2025 年达到 5301 亿美元，而中国市场将达到 8116 亿元；而从增速方面来看，全球生物药市场 2021-2025 年 CAGR 约为 12.0%，中国市场增速更快，2021-2025 年 CAGR 约为 17.6%。在终端需求高速增长，以及药企逐步去重资产化的大环境下（案例药明生物在 2021 年收购了拜耳位于德国伍珀塔尔的原液生产基地和辉瑞中国位于杭州的原液和制剂生产基地），

109、CDMO 企业有望将在未来收获更多商业化订单。而与小分子药物相比，大分子药物的生产成本占比更高且项目粘性更强，驱动CDMO 目标市场空间更大。图 41：生物药市场规模预测 资料来源：Frost&Sullivan 预测（转引自澳斯康招股书），中信证券研究部 图 42：不同新药和治疗技术类型，生产成本占比 资料来源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信证券研究部测算 图 43：生物药 CDMO 市场规模预测 资料来源：Frost&SullivanCDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告（含预测），中信证券研究部 图 44：预计在未来 12 个月内会提高外包投入的

110、受访者比例 资料来源：CPHI 2022 Annual Report，中信证券研究部 外包意愿逐年增加，外包意愿逐年增加，生物药生物药 CDMO 需求需求快速提升，增速高于终端市场快速提升，增速高于终端市场。根据Frost&Sullivan 预测（引自 CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告），全球生物药（抗体/蛋白/非核酸疫苗）CDMO 市场规模将从 2021 年的 177 亿美元增长至 2025 年的 353亿美元，区间 CAGR 达到 18.8%；中国市场将从 2021 年的 141 亿元增长至 2025 年的 373亿元，区间 CAGR 达到 27.6%。CDMO 市场的增速更快是由

111、于近年来生物药领域的研发0200040006000800010000全球（亿美元）中国（亿元）00500600700800900全球（亿美元）中国（亿元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202020212022增加26%以上增加11-25%药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 生产外包率的持续提升。根据 Bioplan 的市场调研（引自 19th Annual Report and Survey of Biopharmaceutical Manufact

112、uring Capacity and Production），在 2022 年，86.9%的受访者在不同程度上使用了生物药外包生产服务（前一年的比例为 82.6%）。而在 CPHI 对业内企业的访问中，也可以看到，在通胀压力上升的背景下，更多企业会选择研发与生产的外包服务；35.8%的受访企业表示，将在未来 12 月内增加对外包研发/生产的投入，其中 16.4%的受访企业的预计投入增加幅度超过 26%。从从产能端来看，产能端来看，CDMO 产能扩张速度显著高于医药企业。产能扩张速度显著高于医药企业。CPHI 测算，2020 年全球哺乳动物细胞培养设备的规模约为 520 万升，并预测将在 202

113、5 年达到 750 万升左右，对应 CAGR 为 7.6%。其中，CDMO 的产能从 166 万升增长至 330 万升，5 年时间接近翻倍；药企产能增速则较为缓慢，CAGR 约为 3.5%。这与目前的行业趋势相吻合：药企将资源更多投入研发，减少对重资产的投入；更多轻资产的 biotech 企业出现，对外包研发和生产的依赖度提升；CDMO 企业的订单需求上升，扩产更为迅速。截至 2021 年年底，药明生物产能为 15.4 万升，位列全球 CDMO 第四，而 2025 年，计划产能将扩建至 46.8 万升，我们预计届时公司将跃居全球第二。产能的快速扩张有望进一步提升公司在全球的市场占比。与 CDM

114、O 整体市场规模的增速预测（F&S）相比，整体（药企+CDMO）产能扩建的速度预测(CPHI)相对略慢（2021-2025CAGR 18.8%vs 7.6%）。据此我们判断，目前全球生物药产能扩建的速度与终端需求基本匹配，短期内并看不到明显产能过剩的风险。图 45：主要生物药 CDMO 产能扩张计划（万升）资料来源：各公司官网（含计划），中信证券研究部 图 46：全球生物药产能预测（万升）资料来源：CPHI 2021 Annual Report（含预测），中信证券研究部 潜力潜力超超重磅产品重磅产品的上市的上市，预计预计将将给生物药市场带来预期之外的增量。给生物药市场带来预期之外的增量。202

115、2 年 9 月 28日，卫材（Eisai）与渤健（Biogen）联合宣布，两者联合开发的用于治疗阿尔茨海默病（AD）引发的轻度认知障碍(MCI)的抗淀粉样蛋白（A）抗体 lecanemab 的 III 期 Clarity AD临床研究取得积极关键结果，即达到了主要终点（显著改善患者的 CDR-SB 评分）和所有关键次要终点且结果具有显著统计意义。该药物在 18 个月内将受试早期患者的认知下降速度较对照组减缓 27%，达到试验的主要目标。虽然效果温和，但是具有高度的统计学意义。这是目前唯一一款明确发现能延缓病症进展的 AD 药物，具有重大意义。此前，卫材0070三星生物BI

116、药明生物LonzaFujiFilm2021年2025年166 330354 420005006007008002020年2025年CDMO药企 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 已于 2022 年 5 月初完成 BLA 提交。7 月 6 日，卫材与渤健联合宣布美国 FDA 受理lecanemab 的 BLA，将通过“加速审批”的方式进行评估。卫材表示，公司将在 2023 年3 月底之前申请全面批准 Lecanemab。阿尔茨海默症存在巨大临床未满足需求，病患数量众多，市场前

117、景极为广阔。阿尔茨海默症存在巨大临床未满足需求，病患数量众多，市场前景极为广阔。据 WHO统计，目前全世界约有 5000 万痴呆症患者，预计在 2030 年将达到 8200 万，其中近 60%生活在中低收入国家。痴呆症患者中，约有 60-70%的患者为阿尔茨海默症。据 WHO 估计，2022 年 60 岁及以上的人口患有阿尔茨海默症的比例约为 5%，在全球老龄化的趋势下，患有阿尔茨海默症的人口将快速增加。我们基于数据做出以下假设：1.疾病疾病诊断率：诊断率：根据中国阿尔茨海默病知晓与需求现状调查报告（由中国阿尔茨海默病防治协会撰写），目前我国阿尔茨海默症患者人数约为 1000 万人；对该疾病的

118、整体知晓率超过 95%，但主动就诊率仅有 12.9%。以中国的就诊率作为代表，我们预计中低收入地区的 AD 诊断率约为 10%，而高收入地区的诊断率较高，达到 60%。我们预计在首款药物上市后，诊断率会有显著提升，中低收入地区将达到20%，高收入地区诊断率达到 75%-80%。2.药物渗透率：药物渗透率：参考 Biogen 另一款阿尔茨海默药物 Aduhelm 的定价（上市初约为5.6 万美金/年/人，后降价至 2.8 万美金/年/人），我们预测 Lecanemab 上市后的定价类似，且阿尔茨海默症属慢性病，病程较长，整体用药费用较高。我们判断，中低收入地区渗透率较低（3-5%左右），而高收入

119、地区的渗透率则更高，为中低收入地区的 3 倍左右（10-18%）。3.年用药剂量年用药剂量：Lecanemab 临床 3 期用药剂量为 10mg/kg，每两星期注射一次。假设成年人体重为 60kg，则每人每年用量为 15.6g。4.生产参数：生产参数：我们假设抗体表达量为 5g/L（根据 BioProcess 报告，2020 年平均抗体表达量为 3.5g/L），纯化效率为 60%，一年可生产 24 批次，生产成功率为 95%，产能利用率为 85%。我们判断，我们判断，lecanemab 若能上市并放量，将带来巨大且持续的外包产能需求。若能上市并放量，将带来巨大且持续的外包产能需求。如下表所示的

120、假设条件下，我们预测到 2025 年，如 lecanemab 能放量覆盖 250 万左右患者，则预计将需要约 68 万升产能，约占据全球约 9%的总产能（根据 CPHI 2021 年度报告中预测的 2025 年全球生物药产能数据）。而渤健目前自有产能约为 19.8 万升（根据其官网数据），届时大概率将寻求 CDMO 的长期持续性（阿尔兹海默治疗特征阿尔兹海默治疗特征）外包生产服务（68万升相当于图 45 所显示的 5 家头部 CDMO 公司 2021 到 2025 年计划产能的 60%左右）。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读

121、正文之后的免责条款和声明 33 图 47：Lecanemab 市场需求预测 资料来源：WHO，中信证券研究部预测 综上，我们对于全球生物药综上，我们对于全球生物药 CDMO 产能供需失衡风险的分析和结论如下：产能供需失衡风险的分析和结论如下：生物药新分子迭代加速，单抗、双抗、生物药新分子迭代加速，单抗、双抗、ADC 市场前景广阔，终端需求不断上市场前景广阔，终端需求不断上升，对升，对 CDMO 企业企业产能外包产能外包依赖度预计随之提升。依赖度预计随之提升。在新一代分子加速迭代，散点式创新的背景下，药企/Biotech 寻求生产外包合作的几率进一步增加，未来需求端上升确定性较强；而目前全球产能

122、扩建速度并不算快（CAGR 8%左右），低于终端市场增速（CAGR12%）。考虑到抗体生产滴度、纯化效率和生产效率的上升，我们认为即便在不考虑超级重磅大品种的情况下，供需关系依然能保持与当下相仿的状态。具备全球化竞争力的具备全球化竞争力的“核心核心 CDMO+药企药企”产能供给，才是未来高质量高合产能供给，才是未来高质量高合规要求级别生产的主力。规要求级别生产的主力。生物药 CDMO 行业龙头效应较为明显，我们预计未来强者恒强的局面将继续维持。因生物药生产的高壁垒、强黏性，我们预计未来前 6大生物药 CDMO 将进一步提升市场份额。以药明生物为例，其一体化 CRDMO平台，全球化产能布局和经受

123、过长时间考验的质量生产体系已创造了极深的护城河，新进入者想要达到同样水平，可能需要花费 5-10 年以上的时间。实现大规模商业化的产品往往属于全球顶尖药企或 Biotech，他们有严格的评价标准和合作供应商管理要求，新进入者同样短时间内难以进入这些头部企业的供应链体系。而另一方面，根据 CPHI 在 2021 年度报告中的预测，2020 年全球生物药产能需求约为 270 万升（总体产能建设为 520 万升），到 2025 年需求约为 390 万升（总体产能建设为 750 万升），该数据侧面说明产能问题的核心将是在于头部有竞争力 CDMO 产能供给，而竞争力较弱的产能则确实会出现接不到订单或相对

124、空置的状态。而从药明生物近年来对于其他 CDMO/biotech 产能的收购，也侧面佐证了这一点：2021 年 5 月，药明生物收购苏桥生物 100%股权，并新增了 7000 升原202220232024202520262027202820292030痴呆症患者人数（百万人）50.0053.1956.5860.1964.0368.1272.4777.0982.01阿尔茨海默症患者人数（百万人）32.5034.5736.7839.1341.6244.2847.1050.1153.30中低收入地区人数（百万人）19.5021.0922.8024.4526.2228.3430.6233.0735.7

125、1高收入地区人数（百万人）13.0013.4813.9814.6715.4015.9416.4917.0417.59中低收入地区诊断率10%18%20%23%25%28%30%32%35%高收入地区诊断率60%75%80%83%85%88%90%91%92%中低收入地区渗透率0%3%5%6%7%9%11%15%16%高收入地区渗透率0%5%12%18%22%25%28%30%35%中低收入地区用药人数（百万人）0.000.110.230.340.460.711.011.592.00高收入地区用药人数（百万人）0.000.511.342.192.883.514.154.655.66总人数（百万人

126、）0.000.621.572.533.344.225.166.247.66用量(g/人/年)15.615.615.615.615.615.615.615.615.6抗体需求(吨/年)09.6624.4939.4652.0865.8580.5797.32119.56生产体积需求(万升/年)0.0016.6242.1267.8789.58113.25138.58167.39205.64 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 液和制剂产能；2022 年 9 月 19 日，公司与科望医药达成多项战略合作，将

127、吸纳科望医药苏州工艺开发和中试生产设施，建成大分子开发和 GMP生产服务基地；2022 年 11 月 15 日，子公司药明海德以 1.46 亿元的价格承接和铂医药位于苏州的产业化基地。潜在超级重磅药物的上市，潜在超级重磅药物的上市，有可能有可能占据未来占据未来 3 年全球头部年全球头部 CDMO 企业的大企业的大部分产能增量部分产能增量，导致有竞争力产能的供需关系的进一步紧张，导致有竞争力产能的供需关系的进一步紧张。根据前文我们的测算，用于治疗 AD 的单抗药物 lecanemab 在 2025 年的潜在需求达到 68 万升；而如果假设 2025 年该款药物全球高收入地区渗透率达到 30%，则

128、产能需求可能过百万升。而根据图 45 显示的数据可知，2021 年到 2025 年期间 5 家具有代表性的生物药 CDMO 企业新增产能约为 115 万升。若 lecanemab 商业化放量顺利，则将有可能占据未来新增的大部分优质产能供给，导致优质供需的结构性紧张。担忧三：中美生物医药担忧三：中美生物医药产业链脱钩产业链脱钩 2021 年 12 月，观察者网等媒体报道我国生物技术企业有可能被美国制裁以来，地缘政治风险成为了笼罩在 CXO 板块头上的一朵“乌云”。而 2022 年 2 月药明生物子公司被列入 UVL 名单，9 月拜登颁布 EO（行政命令）强化美国本土生物医药供应链安全的一系列举措

129、，更让市场担忧中美医药产业链受政治影响的潜在脱钩风险中国主要 CDMO企业的大部分收入来自海外，若海外跨国药企因政治风险而影响对于中国的上游供应商的选择，则有可能对中国 CDMO 企业主营业务造成巨大影响。图 48：中国主要 CDMO 企业海外收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们认为，经过十几年发展，中国 CDMO 企业已深度嵌入全球生物医药产业链，中美生物医药产业链脱钩风险较小，原因如下：1.药明生物在 2022 年 2 月份在被纳入 UVL（“未经核实名单”），是两个子公司在一部分上游设备的采购方面受到了一定的管控（主要为生物反应器硬件及特殊型号过滤器）；而截至 2022 年

130、 11 月，药明生物的无锡子公司已被从 UVL 中正式移除，而上海子公司也已完成了美国商务部的最终用户访问。我们判断，药明生物进入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%药石科技博腾股份九洲药业凯莱英康龙化成药明康德药明生物200202021 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 UVL 并非实质“制裁”，而是因疫情管控原因导致常规的定期检查受阻；在检查无法完成的情况下，按照既定流程将药明生物纳入 UVL 清单。此举并非刻意针对中国 CDMO 企业，在

131、按规定完成所需的现场考察后，药明生物的子公司已顺利从UVL 中解除；且药明生物在遭受局部疫情反复干扰的情况下，依然在 2022 年上半年实现了业绩和订单的快速增长，足以侧面证明 UVL 对其主营业务和客户合作关系的影响并不明显。2.拜登在拜登在 9 月签署一项行政命令，启动国家生物技术和月签署一项行政命令，启动国家生物技术和生物制造计划。生物制造计划。该计划宣称，将在未来 5 年内投入超过 20 亿美元，以强化美国本土生物医药供应链。我们认为该行政命令的主要目的是促进美国本土生物制造业发展，增强本土供应链竞争力。该行政命令对“生物制造”的定义更偏向于合成生物学。合成生物学横跨多个行业，广泛用于

132、农业、能源、医药等多个领域，是未来工业制造的重要发展方向。拜登政府期望通过加大对该新兴领域的投入，巩固美国在生物技术上的优势地位，并创造出一个全新的生物经济生态。该行政命令并未针对特定国家，也并非强调生物医药行业的供应链转移，更多以建设自身能力为主。而 20 亿美元的投入在金额上也相对较小，并且横跨生物医药、农业、能源、新材料等多个行业（而仅药明康德和药明生物 2021 年用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产的投入就达到约 135 亿元人民币）；而生物医药相关产业监管严格且合规产能建设配套落地周期较长（3-5 年以上）；因此我们认为该行政命令中期来看对于生物制药产业的实际影响有限。3.中国

133、原料药和中国原料药和 CXO 企业作为全球市场化竞争参与者，已深度嵌入全新医药研发企业作为全球市场化竞争参与者，已深度嵌入全新医药研发创新供应链创新供应链。凭借完善的产业供应链和工程师效率优势，中国企业承接全球CDMO/原料产能需求（根据百日报告估计，2021 年在美国销售的“87%的仿制药的 API 工厂位于海外，这在过去十年中帮助降低了数万亿美元的成本；美国本土的产能建设周期/员工成本远高于中国），大型跨国药企/中小生物科技公司相关外包需求逐渐转移国内，十几年来市场份额逐渐提升。同时，拜登政府 9 月行政命令的具体执行方案中也提到未来需加强合法合规的国际合作，从而加速生物技术的创新。4.全

134、球化的全球化的 CDMO 龙头公司，如药明生物龙头公司，如药明生物已前瞻性部署了多个海外基地已前瞻性部署了多个海外基地和产能，和产能，以保障全球化供应体系的安全稳定以保障全球化供应体系的安全稳定。药明生物在爱尔兰、德国、美国均建有多座生产设施，并且计划未来十年投资 14 亿美元在新加坡建设一体化 CRDMO 服务中心，并预计将在 2026 年为公司提供超 12 万升的生物药产能（占整体产能约20%）。由于公司超过半数的客户总部位于欧美地区，在海外建设基地将有助于公司更贴近市场，更好地服务现有客户以及接触潜在客户。这些海外产能也将进一步巩固“全球双厂”战略，确保药明生物在全球多个基地都可以采购相

135、同的物料，为客户提供更灵活的生产服务，满足客户的多样需求。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 风险因素风险因素 投融资环境恶化风险投融资环境恶化风险 公司作为研发与生产外包企业，下游客户中有大量 biotech 企业。该类型企业的现金来源较为依赖各种途径的融资。若国内及全球投融资大环境进一步恶化，biotech 可能会出现现金流的紧张，从而减少对研发的投入，导致研发管线的推进迟缓。下游客户的现金流紧张会影响公司临床前及临床中项目的进展。公司公司商业化商业化项目项目不及预期不及预期 公司目前管线内商

136、业化项目数量较少，但单项目价值量大，未来对业绩影响较大。若未来管线内产品推进至商业化不及预期，预计会对公司的收入产生负面影响。地缘政治风险地缘政治风险 公司从事全球化业务，因此受到全球及地区宏观经济、地缘政治及社监管环境变化的影响。目前各国间政治形式存在持续的不明朗因素，未来潜在的政治风险对于公司的业务拓展、供应链体系均存在影响。局部疫情反复局部疫情反复超预期超预期的的风险风险 在 2022 年上半年局部疫情扰动下，公司通过各种手段保证了生产的有序进行。但局部疫情反复同样对公司的经营造成了一定压力，包括但不限于部分员工无法现场作业、局部地区封控、物流受影响等。盈利预测与盈利预测与估值评级估值评

137、级 盈利预测盈利预测 我们对公司各业务进行分别假设:1.临床前临床前业务业务：我们预计未来全球生物医药市场将维持快速增长的势头，研发热情不减。同时，公司在 ADC、双抗领域提前布局，未来新分子研发项目预计快速增加，临床前项目数量保持增长。我们预计 2022-2024 年，公司临床前项目数增速分别为 21.0%/15.0%12.0%；而我们判断，临床前一体化项目的服务费有所上升，单项目价格预计增长 10.0%/6.5%/4.0%，整体收入增速约为 33%/22.5%/16.5%。2.临床早期业务临床早期业务：公司 Follow-the-Molecule 战略持续发力，临床前转入早期临床的项目数量

138、不断增加，我们预计临床早期项目数量的增速将高于临床前项目，2022-2024 年早期项目增速分别为 26.0%/20.0%/15.0%，预计单项目价格增速9.5%/8.5%5.0%，整体收入增速约为 38.0%/30.2%/20.8%。3.临床后期及商业化业务：临床后期及商业化业务：根据公司 2022 年半年报演示材料，公司商业化项目预 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 计在未来快速增长；而我们预计公司的 Win-the-Molecule 战略也能在未来 2-3 年为公司赢得更多处于临床后期及商

139、业化阶段的项目。我们预计 2022 年-2024 年，公司临床后期及商业化项目数增速分别为 19.5%/30.6%/32.8%，预计商业化项目将在 2024 年达到 25 个。我们预计临床后期和商业化的收入增速约为61.3%/43.7%/39.5%，成为未来公司业绩增长的主要推动力。4.毛利率水平：毛利率水平：收益于新冠相关的商业化项目，公司近两年保持了较高的毛利率水平。公司在 2022 年半年报中预测，2022 年全年新冠相关收入为 30 亿元，2023年为 10 亿元，新冠项目对毛利带来的影响逐渐减小。我们预计 2022-2024 年药明生物毛利率为 46.0%/45.8%/45.7%，整

140、体保持稳定。5.其他收入：其他收入：公司其他收入主要来自于控股子公司的层析介质等上游产业链业务，我们预计 2022-2024 年公司其他收入保持 30%年均增长。费用端：费用端：考虑到公司在全球生物药 CRDMO 行业的龙头地位和行业特性，预计销售费用率将有所降低，2022-2024 年分别为 1.20%/1.20%/1.10%；考虑到公司在营收端的快速增长以及规模效应的放大，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 8.20%/7.70%/7.30%；考虑到公司将进一步加大研发投入，从而巩固自身领先地位，研发费用率将有所提升，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.80%/4.

141、80%/4.90%。综上，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 151.55 亿/204.54 亿/266.57 亿元，同比增长 47.3%/35.0%30.3%；扣除新冠相关业务后（2021 年新冠相关收入 30 亿元，我们预计 2022 年 30 亿元，2023 年 10 亿元左右），营收分别为 121.55 亿/194.54 亿/266.57亿元，同比增长 66.7%/60.7%/37.0%。整体归母净利润 45.71 亿/60.11 亿/77.97 亿元，同比增长 34.9%/31.5%/29.7%；经调整后的 non-IFRS 净利润（剔除项目主要为股权激励摊销费用、

142、汇率变动及公允价值变动）50.50 亿元/65.72 亿元/85.45 亿元，同比增长47.0%/30.1%/30.0%。表 6：药明生物盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,612 10,290 15,155 20,454 26,657 营业收入(百万港元)6,283 12,197 17,413 23,535 30,960 营业收入增长率 YoY 40.9%83.3%47.3%35.0%30.3%净利润(百万元)1,689 3,388 4,577 6,004 7,791 净利润(百万港元)1,891 4,017 5,258

143、 6,909 9,049 净利润增长率 YoY 66.6%100.6%35.1%31.2%29.8%核心净利润(百万元)1,716 3,436 5,051 6,565 8,539 核心净利润(百万港元)1,921 4,073 5,803 7,554 9,917 每股收益 EPS(基本)(元)0.40 0.80 1.08 1.42 1.85 每股收益 EPS(基本)(港元)0.45 0.95 1.25 1.64 2.14 每股净资产（元）4.87 7.65 8.93 10.61 12.72 每股净资产（港元）5.46 9.07 10.26 12.20 14.77 核心净利润每股收益 EPS(基本

144、)(元)0.41 0.81 1.20 1.56 2.02 核心净利润每股收益 EPS(基本)(港元)0.46 0.97 1.38 1.79 2.35 毛利率 45.1%46.9%46.0%45.8%45.7%净利率 30.1%32.9%30.2%29.4%29.2%核心净利润率 30.6%33.4%33.3%32.1%32.0%药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净资产收益率 ROE 8.2%10.5%12.1%13.4%

145、14.5%PE 109.2 51.4 39.3 29.9 22.8 PE*107.5 50.7 35.6 27.3 20.8 PB 9.0 5.4 4.8 4.0 3.3 PS 32.9 16.9 11.9 8.8 6.7 资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部预测 股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 估值评级估值评级 我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 45.77 亿/60.04 亿/77.91 亿元，同比增长34.9%/31.5%/29.7%，对应 EPS 预测分别为 1.08/1.42/1.85 元人民币（1.25/1.64/2.14 港元），并选取 P

146、E 估值法对公司进行估值。可比公司选择上，我们选取与药明生物同属一体化 CXO 的药石科技（300725.SZ）、康龙化成（03759.HK）、药明康德(02359.HK)，以及全球性生物药 CDMO 的 Lonza、三星生物作为可比公司。2022 年-2024 年可比公司平均PE 为 46X/37X/31X（采用 Wind 或 Bloomberg 一致预期），剔除三星生物后平均 PE 为32X/25X/21X；三星生物规划建设全球最大的生物药 CDMO 产能，估值水平部分参考未来的产能建设规划且近年来保持高速增长2022H1 营收同比增长 51%，预计 2023 年增长超过 40%（Bloo

147、mberg 一致预期）也给予公司一定的溢价；其余四家可比公司的2023 年的营收平均增速预测约 20%，净利平均增速预测约 18%，比较明显地低于药明生物和三星生物 2023 年的增速预测；且三星生物与药明生物同为专注于生物药 CDMO 的公司，估值的相对可比性更强。公司目前管线内项目储备丰富，且预计未来 2-3 年每年新增 100-120 个总和项目；在手订单充沛，总未完成服务订单达到 128.09 亿美元，三年内未完成订单为 30.49 亿美元，未来业绩增长确定性强。而随着全球医疗健康投融资的触底反弹，和国际地缘政治对于产业链合作影响的担忧缓和，前期给估值带来压制的因素也在逐渐褪去。公司是

148、市场稀缺标的，专注于生物药领域且具备全球化竞争力的一体化 CRDMO 企业；剔除新冠业务后，我们预计 2022-2023 年公司营收增速预计均超过 60%，保持高速增长态势。综上，参考 2023年可比公司平均 36 倍的估值，考虑到公司相对更高的内生增速和全球化一体化生物药CRDMO 龙头的稀缺性，我们给予公司 2023 年 41 倍 PE，对应目标价为 67 港元，目标价对应 2022/2023/2024 年 PE 分别为 54X/41X/31X。首次覆盖，给予“买入”评级。表 7：可比公司盈利预测及估值情况 公司公司 股价股价(元元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）202

149、1A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 药石科技 80.51 2.44 1.78 2.52 3.47 33 45 32 23 6.7 康龙化成（H 股）39.91 2.09 1.59 2.19 2.97 19 25 18 13 4.5 药明康德（H 股）68.04 1.72 2.94 3.38 4.3 40 23 20 16 4.5 Lonza 3770 89.38 112.58 132.06 155.74 42 33 29 24 3.5 三星生物 4780 33.12 47.11 58.1 68.49 144 101 82 70 7.1 平均

150、 46 36 29 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部预测；注：1.药石科技、康龙化成（H 股）、药明康德（H 股）及三星生物股价为北京时间2022 年 11 月 29 日收盘价，Lonza 为当地时间 2022 年 11 月 28 日收盘价 2.可比公司 EPS 预测为 Wind 或 Bloomberg 一致预期 3.三星生物/Lonza 的股价、EPS 本币为韩元/瑞士法郎，按 11 月 29 日汇率转换为人民币；康龙化成/药明康德选用港股股价，按 11 月 29 日汇率转换为人民币。药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.

151、30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,612 10,290 15,155 20,454 26,657 营业成本(3,079)(5,461)(8,184)(11,086)(14,475)毛利 2,533 4,829 6,971 9,368 12,182 销售费用(94)(125)(182)(245)(293)管理费用(511)(876)(1,243)(1,575)(1,946)研发费用(304)(502)(697)(982)(1,306)其他收益 504 862 730 700 70

152、0 营业利润 1,966 3,993 5,296 6,949 9,016 利润总额 1,966 3,993 5,296 6,949 9,016 所得税费用(273)(485)(636)(834)(1,082)税后利润 1,693 3,509 4,661 6,115 7,934 少数股东损益 4 120 84 111 143 归属于母公司股东的净利润 1,689 3,388 4,577 6,004 7,791 核心净利润 1,716 3,436 5,051 6,565 8,539 EBITDA 2,270 4,475 6,229 8,246 10,879 资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2

153、020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8,368 10,151 11,005 12,353 16,105 存货 1,084 1,687 2,349 3,273 4,265 应收及预付款 3,242 4,857 6,062 7,773 9,330 其他流动资产 1,510 2,834 2,759 3,047 3,718 流动资产 14,204 19,530 22,175 26,446 33,418 物业、厂房及设备 11,996 18,065 22,632 27,835 32,472 联营及合营公司的权益 188-无形资产 392 601 601 601 601 其他长

154、期资产 2,184 5,837 7,061 8,292 9,640 非流动资产 14,759 24,503 30,294 36,728 42,713 资产总计 28,964 44,033 52,469 63,174 76,131 短期借款 767 2,122 2,576 3,273 3,999 应付款及应计费用 2,729 3,698 4,850 6,136 7,464 合同负债 665 1,734 2,273 2,864 3,732 其他流动负债 338 702 947 1,177 1,457 流动负债 4,498 8,256 10,646 13,450 16,652 长期借款 1,838

155、641 641 641 641 其他长期负债 1,728 2,430 2,989 3,705 4,400 非流动性负债 3,566 3,071 3,629 4,346 5,040 负债合计 8,064 11,326 14,275 17,795 21,692 归属于母公司所有者权益合计 20,564 32,279 37,683 44,756 53,673 少数股东权益 335 428 511 623 765 股东权益合计 20,899 32,706 38,194 45,379 54,439 负债股东权益总计 28,964 44,033 52,469 63,174 76,131 负债所有者权益和夹

156、层权益总计 28,964 44,033 52,469 63,174 76,131 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,693 3,509 4,661 6,115 7,934 折旧和摊销 304 482 933 1,297 1,864 营运资金的变化-1,376-1,371-177-798-544 其他经营现金流 1,260 812 288 634 846 经营现金流合计 1,881 3,431 5,705 7,248 10,100 资本支出-6,025-6,508-5,500-6,500-6,500 其他投资现金流-1,1

157、92-3,094-93-460-757 投资现金流合计-7,216-9,602-5,593-6,960-7,257 权益变动 5,649 10,957-负债变动 870-53 965 1,280 1,359 股息支出-其他融资现金流 46-2,694-224-220-451 融资现金流合计 6,566 8,209 742 1,060 908 现金及现金等价物净增加额 890 1,908 854 1,348 3,751 期初现金及现金等价物 6,205 8,368 10,151 11,005 12,353 期末现金及现金等价物 7,096 10,276 11,005 12,353 16,105

158、主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)40.9%83.3%47.3%35.0%30.3%营业利润(%)74.5%103.1%32.6%31.2%29.7%核心净利润(%)42.4%100.3%47.0%30.0%30.1%归母净利润(%)66.6%100.6%35.1%31.2%29.8%利润率利润率 毛利率(%)45.1%46.9%46.0%45.8%45.7%EBIT Margin(%)35.0%38.8%34.9%34.0%33.8%EBITDA Margin(%)40.4%43.5%41.1%40.3%40.

159、8%净利率(%)30.1%32.9%30.2%29.4%29.2%核心净利润率(%)30.6%33.4%33.3%32.1%32.0%回报率回报率 净资产收益率(%)8.2%10.5%12.1%13.4%14.5%总资产收益率(%)5.8%7.7%8.7%9.5%10.2%其他其他 资产负债率(%)27.8%25.7%27.2%28.2%28.5%所得税率(%)13.9%12.1%12.0%12.0%12.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 药明生物（药明生物（02269.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责

160、条款和声明 40 销售费用率(%)1.7%1.2%1.2%1.2%1.1%管理费用率(%)9.1%8.5%8.2%7.7%7.3%研发费用率(%)5.4%4.9%4.6%4.8%4.9%财务费用率(%)0.8%0.4%0.6%0.6%0.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 41 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研

161、究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工

162、具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同

163、观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详

164、细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转

165、让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关

166、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 42 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香

167、港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limite

168、d 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.

169、（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎

170、，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新

171、加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Lt

172、d 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何

173、投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何

174、第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。