1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 受益叠片路线大趋势，盈利能力有望受益叠片路线大趋势，盈利能力有望显著显著改善改善 赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是领先的锂电设备企业，公司是领先的锂电设备企业，在上海电气集团入股后重新进入发展快车道。受在上

2、海电气集团入股后重新进入发展快车道。受益于动力电池技术向叠片转型，公司利用自身在叠片机领域的技术优势，提升益于动力电池技术向叠片转型，公司利用自身在叠片机领域的技术优势，提升高毛利率的中道设备收入占比，同时高毛利率的中道设备收入占比，同时加速向海外和储能市场加速向海外和储能市场拓展，综合毛利率拓展，综合毛利率有望得到提高。同时随着公司不断计提低历史坏账订单造成的资产价值损失，有望得到提高。同时随着公司不断计提低历史坏账订单造成的资产价值损失，2 2023023 年开始历史坏账对利润年开始历史坏账对利润的的影响有望逐步消除，公司盈利能力有望显著回影响有望逐步消除，公司盈利能力有望显著回升。我们预

3、计公司升。我们预计公司 2 2022/23/24022/23/24 年归母净利润为年归母净利润为 5 5.5/9.0/13.9.5/9.0/13.9 亿元。综合可比亿元。综合可比公司公司 P PE E 和和 P PB B 估值估值(详见正文详见正文)，我们给予公司，我们给予公司 2 2023023 年年 1 17 7 倍倍 P PE E，对应，对应 1 15252 亿目亿目标市值，对应目标价标市值，对应目标价 2 23 3 元，首次覆盖给予公司“买入元，首次覆盖给予公司“买入”评级”评级。公司概况：公司概况：国内领先的锂电设备企业。国内领先的锂电设备企业。公司产品主要以锂电设备前道、中道设备为

4、主，公司下游客户包括宁德时代、比亚迪、LG 新能源、ACC、德国大众、宝马等国内外一流电池企业及汽车品牌。上海电气于 2019 年战略入股公司，现为公司第一大股东。公司经历低迷期后，2020 年开始重回业绩高增轨道。2022年前三季度公司实现收入 66.1 亿元/YoY+105.5%，归母净利润 3.5 亿元/YoY+109.7%。行业前景：动力锂电行业下游需求行业前景：动力锂电行业下游需求高景气，高景气，拉动拉动设备投资快速增长。设备投资快速增长。2021 年新能源车行业需求爆发，引发动力电池产业扩产潮。根据中信证券研究部新能源车组预测，全球动力电池总产能将从2021年的747GWH增长到2

5、025年的2042GWH，对应 2021 年到 2025 年累计新增产能约 1550GWH。动力电池快速扩产将驱动锂电设备需求大爆发，我们预计全球动力锂电设备市场规模将从 2021 年的 700 亿元增长到 2025 年的 1470 亿元，对应 2021 年到 2025 年累计设备投资总计 5730 亿元。我们预计 2021-2025 年全球动力锂电设备市场 CAGR 约 30%。公司分析：公司分析：叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和储能市场迈进叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和储能市场迈进。公司产品以动力锂电池前道、中道生产设备为主，具备整线设备提供能力。2019 年以来，公司调整策

6、略为以大客户为主，CATL 为公司第一大客户，产品以前道涂布设备为主。因前道涂布设备毛利率偏低，导致公司过去两年毛利率水平明显低于先导、杭可、利元亨等企业。中道设备方面，公司叠片机技术水平和业内口碑与先导、格林盛、超业等企业位列市场第一梯队，具备较好竞争优势。目前主流电池企业均有叠片电池技术路线规划，叠片结构相较于卷绕结构在方形电池大尺寸趋势下更具优势。同时近年来叠片机效率持续提升，不断缩小与卷绕机之间的效率差距，伴随叠片设备技术进步，叠片工艺有望得到大规模应用，利好公司中道设备收入占比，有望提升公司整体毛利率水平。2021 年受益于锂电设备公司扩产潮，公司新签订单 106 亿元（含税），同比

7、增长 221.2%，我们预计公司 2022 年新签订单总金额约 120 元左右（含税）。面对当前国内动力电池新增设备投资增速放缓的趋势，公司一方面积极拓展储能类锂电设备潜在订单，另一方面大力拓展海外动力电池设备市场。根据公司官方微信公众号 2022年 7 月 11 日公布的消息，公司成功中标德国大众亿级订单，将为其 20GWh 超级工厂(后续将扩展为 40GWh)提供生产锂电池的核心锂电设备及解决方案。此外，公司今年还获得了欧洲头部动力电池厂商 ACC 的再次合作机会。风险因素：风险因素：1.国内外动力电池行业投资扩产进度低于预期；2.受局部疫情反复等因素影响，公司订单交付周期变长的风险；3.

8、上游原材料涨价导致毛利率下降的风险；4.其他锂电设备厂商技术进步带来的竞争加剧导致毛利率下降的风险；5.公司电子烟业务拓展进度低于预期；6.公司规模扩大导致的管理风险。投资建议：投资建议：公司是领先的锂电设备企业，在上海电气集团入股后重新进入发展快车道。受益于动力电池技术向叠片转型，公司利用自身在叠片机领域的技术优势，提高高毛利率的中道设备收入占比，同时加速向海外和储能市场拓展，赢合科技赢合科技 300457.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 19.76元 目标价 23.00元 总股本 650百万股 流通股本 557百万股 总市值 128亿元 近三月日均成交额 214百万元 52

9、周最高/最低价 35.38/16.16元 近1月绝对涨幅-0.75%近6月绝对涨幅 2.58%近12月绝对涨幅-44.66%赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 综合毛利率有望得到提升。同时随着公司不断计提低历史坏账订单造成的资产价值损失，2023 年开始历史坏账对利润的影响有望逐步消除，公司盈利能力有望显著回升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 5.5/9.0/13.9 亿元。综合可比公司 PE 和 PB 估值(详见正文)，我们给予公司 2023 年 17 倍 PE，对应152

10、亿目标市值，对应目标价 23 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,385 5,202 9,157 11,839 15,320 营业收入增长率 YoY 42.8%118.1%76.0%29.3%29.4%净利润(百万元)191 311 548 897 1,391 净利润增长率 YoY 15.8%63.3%76.0%63.8%55.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 0.48 0.84 1.38 2.14 毛利率 30.9%21.9%21.5%22.4%23.3%净资产收益率 ROE 3.6%5

11、.6%9.1%13.2%17.3%每股净资产（元）8.08 8.50 9.24 10.47 12.36 PE 68.1 41.2 23.5 14.3 9.2 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 1.6 PS 5.4 2.5 1.4 1.1 0.8 EV/EBITDA 43.9 40.1 19.2 11.4 7.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价 YUaXuZrX8ZoWoNbR8Q9PmOrRsQnPfQrQmOkPrRoP8OoOyRxNpNmNNZqMtQ 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

12、2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内领先的锂电设备企业公司概况：国内领先的锂电设备企业.5 行业前景：动力锂电下游需求高景气拉动设备投资高增，中段叠片机市场未来发展空间广行业前景：动力锂电下游需求高景气拉动设备投资高增，中段叠片机市场未来发展空间广阔阔.6 公司分析：叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和储能市场迈进公司分析：叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和储能市场迈进.12 核心业务：锂电池生产前、中段主要工序的设备提供商.12 业务拓展：布局电子烟 ODM 代工业务，为公司发展注入新动力.15 研发&激励：重视研发投入构建技术护城河，

13、股权激励激发活力.15 风险因素风险因素.17 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.18 关键假设.18 盈利预测.18 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构.5 图 3：公司近年来营收和归母净利润情况(单位：百万元).6 图 4：近年来公司毛利率和销售净利率.6 图 5：公司销售/管理/研发/财务费用率.6 图 6：2020 年中国动力电池装机量市场份额.7 图 7：2021 年 1-6 月中国动力电池装机量市场份额.7 图 8：

14、国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能预测.9 图 9：锂电设备全球总产能（GWH）和锂电设备市场规模（亿元）以及预测.9 图 10：锂电设备前中后段价值量占比（%）.10 图 11：卷绕/叠片机设备在中段设备中价值量占比（%）.10 图 12：全球头部电池厂商电池结构技术路线图.10 图 13：蜂巢能源方形硬壳电池高速叠片工艺技术迭代.10 图 14：亿纬锂能 LF560K 大电芯储能产品采用叠片技术.10 图 15：公司锂电设备主要产品.13 图 16：可比公司近年来锂电业务收入规模(单位：百万元).13 图 17：公司锂电池智能生产线解决方案.14 图 18：公司锂电业务部分

15、合作客户.14 图 19：公司主要客户销售额占比情况.15 图 20：斯科尔部分电子烟产品概览.15 图 21：公司研发人员数量及比例.16 图 22：公司研发投入金额及占营收比例(单位：百万元).16 表格目录表格目录 表 1：2017-2027E 全球电动车与动力电池产量预测（万辆，GWh，%）.7 表 2：全球动力电池、整车厂配套关系格局（不完全统计）.8 表 3：全球叠片机设备市场空间测算.11 表 4：国内外主要锂电设备企业产品布局情况.12 表 5：限制性股票的业绩考核目标.16 表 6：赢合科技业绩预测.18 表 7：可比公司估值情况.19 赢合科技（赢合科技（300457.SZ

16、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况公司概况：国内国内领先的锂电设备企业领先的锂电设备企业 业内领先的锂电前、中道设备制造商，业内领先的锂电前、中道设备制造商，2 2019019 年上海电气入股成为大股东年上海电气入股成为大股东。公司创立于2006 年，2015 年成功在深圳创业板上市。公司是我国动力电池智能自动化设备行业领军企业。2009 年公司“全自动叠片机”系列产品研制成功，提供了当时国内新能源汽车大功率电池的自动化生产方案，2010 年公司推出涂布机、辊压机、分条机系列产品，2012 年推出全自动圆柱制片卷绕一体机，2

17、013 年公司的组装线、注液等后端设备投入市场，形成了完整的设备生产线；公司 2018 年成立 MAX 卷绕机品牌，奠定行业新基准，同年收购斯科尔电子烟，横向拓展至新行业；2019 年公司与德国 Manz 达成战略合作。2019 年上海电气成功入主公司，成为公司新控股股东，具备国资背景。2022 年上半年公司成功斩获德国大众和 ACC 的海外市场订单，加速拓展海外市场。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司是地方国有企业，是地方国有企业，股权结构股权结构稳定。稳定。公司的实际控制人是上海市国有资产监督管理委员会，近年来股权结构稳定。截至 3Q22，上海电气集团股份有

18、限公司持有公司 28.39%的股份，为公司第一大股东，王维东持有公司 17.20%的股份，为公司第二大股东。图 2：公司股权结构 资料来源：Wind,中信证券研究部 公司公司 2022 年前三季度实现收入年前三季度实现收入 66.1 亿元亿元/YoY+105.5%，归母归母净利润净利润 3.5 亿元亿元/YoY+109.7%。2022 年前三季度公司营收和归母净利润均超过 2021 年全年水平，营收高增的 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 主要原因系新能源行业设备需求持续增长，公司去年订单高增，

19、今年公司开始陆续交付兑现业绩；归母净利润大幅增长的主要原因系销售额大幅上升。图 3：公司近年来营收和归母净利润情况(单位：百万元)资料来源：Wind,中信证券研究部 公司公司以前道设备为主的收入结构导致以前道设备为主的收入结构导致盈利能力盈利能力相对较低相对较低。2022 年前三季度公司综合毛利率为 19.5%，同比下降了 3.3 个百分点，毛利率下滑的主要原因系受公司产品主要以低毛利率的前道设备为主，同时 2019 年以来聚焦大客户战略以 CATL 为主，大客户订单毛利率相对较低。费用方面近年来公司费控能力较强，四费费率稳中有降，2022 年前三季度公司四费费率为 10.3%，其中销售/管理

20、/研发/财务费用率分别为 2.6%/2.6%/5.3%/-0.2%。图 4：近年来公司毛利率和销售净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业行业前景前景：动力锂电下游需求高景气拉动动力锂电下游需求高景气拉动设备投资设备投资高高增，中段叠片机市场增，中段叠片机市场未来发展未来发展空间广阔空间广阔 预计全球动力电池预计全球动力电池 2027 年需求接近年需求接近 2.4TWh，2020-27 年复合增长年复合增长 50%。中信证券研究部新能源汽车组预计 2021 年全球新能源汽车动力电池需求约为 268GWh。根据

21、我们-100%-50%0%50%100%150%0040005000600070002002020211-3Q22营业收入(左轴)归母净利润(左轴)营业收入YoY(右轴)归母净利润YoY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020211-3Q22毛利率销售净利率-2%0%2%4%6%8%10%200211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声

22、明 7 的预测，2027 年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 2385GWh，对应 2020-2027 年CAGR50%。我们认为行业将进入 TWh 时代，中长期增长确定性高，空间大，增速快。表 1：2017-2027E 全球电动车与动力电池产量预测（万辆，GWh，%）2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2020-27 CAGR 中国电动车产量（万辆）77 125 121 137 348 480 590 900 1300 1690 2197 49%YoY（%）62%-3%13%155%38%23%53%4

23、4%30%30%海外电动车产量（万辆）71 96 115 187 295 422 580 779 1013 1317 1712 37%YoY（%）35%20%63%58%43%37%34%30%30%30%全球电动车产量（万辆）148 220 235 324 643 902 1170 1679 2313 3007 3909 43%YoY（%）49%7%38%99%40%30%44%38%30%30%中国动力电池（GWh）34 57 62 63 157 274 342 531 775 1031 1340 55%YoY（%）68%9%1%149%75%25%55%46%33%30%海外动力电池（G

24、Wh）26 43 54 74 133 240 336 460 604 803 1044 46%YoY（%）68%26%37%79%81%40%37%31%33%30%全球动力电池（GWh）59 100 117 137 289 514 679 991 1380 1834 2385 50%YoY（%）68%17%17%111%78%32%46%39%33%30%资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 当前行业动力电池优质供给相对紧缺。当前行业动力电池优质供给相对紧缺。新能源汽车行业快速成长，进入优质产品驱动阶段，对动力电池企业产能与技术要求也在不断提高。从目前供需情况看，具备全球供应能力的动力电池

25、企业相对较少，目前已经实现全球配套的动力电池企业有宁德时代、LG化学、松下、三星 SDI、SKI、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达等企业，供需关系呈现漏斗状，优质供给相对紧缺。图 6：2020 年中国动力电池装机量市场份额 图 7：2021 年 1-6 月中国动力电池装机量市场份额 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 中国企业全球配套加速进行。中国企业全球配套加速进行。目前中国电池企业已经在技术、产能、客户等方面成为全球头部企业。例如，宁德时代 2020 年公告定点特斯拉、戴姆勒等乘用车项目，2020 年海外车企配套开始放量；亿纬锂能 2017-2019 年连续公布

26、拿下戴姆勒与现代企业的动力电池定点，2020 年开始配套出货放量，我们预计未来也将在海外车企方面持续获得突破；欣旺达配套的雷诺易捷特纯电车型已经开始出口海外，雷诺日产 HEV 车型也在 2021 年开始出货放量，我们预计公司后续也将拿下其他海外车企定点。48%14%10%6%5%3%2%1%1%1%9%宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科时代上汽亿纬锂能力神孚能科技瑞浦能源其他45%14%10%7%5%3%2%2%2%1%9%宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科时代上汽亿纬锂能蜂巢能源瑞浦能源孚能科技其他 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

27、1.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 2：全球动力电池、整车厂配套关系格局（不完全统计）韩国韩国 日本日本 中国中国 LG 化学化学 三星三星SDI SKI 松下松下 宁德 时代 比亚迪 亿纬 锂能 中航 锂电 国轩 高科 欣旺达 万向 孚能 科技 蜂巢 能源 鹏辉 能源 韩国韩国 现代起亚 日本日本 丰田 本田 日产 美国美国 通用 福特 克莱斯勒 特斯拉 欧洲欧洲 大众 戴姆勒 宝马 雷诺 PSA 沃尔沃 捷豹路虎 中中国国 乘乘用用车车 蔚来 小鹏 理想 比亚迪 上汽自主 上通五 上汽通用 上汽大众 吉利汽车 沃尔沃 广汽自主 广汽丰田 广汽本田 长安汽车 北汽新能源 北

28、京现代 北京奔驰 EQC 长城汽车 东风汽车 奇瑞汽车 江铃汽车 江淮 中国一汽 一汽大众 华晨宝马 资料来源：各电池企业官网，各公司公告，LG 化学、三星 SDI、松下电器财报电话交流会，GGII，中信证券研究部；注：(1)表示已经配套，表示已签署供应协议即将配套或预计将配套。(2)海外电池与整车厂配套来自于公司公告、公司官网动力电池业务页信息。(3)国内电池厂与整车厂供应关系基于 GGII 的 2018-2020 年配套数据。(4)丰田包含斯巴鲁，大众包含奥迪、保时捷。赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款

29、和声明 9 产能加速释放，配套全球动力电池需求高增。产能加速释放，配套全球动力电池需求高增。根据中信证券研究部新能源车组的相关统计、预测，中国动力电池企业正在加速产能释放，以宁德时代为例，预计 2020 年公司动力电池名义产能约为 110GWh，预计 2021/2022/2023 年产能将分别达到 204/318/432GWh，产能建设进度加速。此外国内动力电池企业产能释放速度明显快于海外，未来国内企业全球份额有望持续提升。图 8：国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部调研、预测 未来五年动力电池产能持续增长，全球设备累计新增投资预计可达未

30、来五年动力电池产能持续增长，全球设备累计新增投资预计可达 4584 亿元亿元。根据中信证券研究部新能源车组预测，全球动力锂电池总产能将从 2021 年的 747GWH 增长到2025 年的 2042GWH，对应 2021 年到 2025 年累计新增产能约 1550GWH。按照当前每GWH 动力电池设备投资规模 2 亿元计算，我们预测 2021 年到 2025 年新增动力电池设备需求市场规模总计约 3100 亿元。受设备高强度使用及设备技术迭代影响，动力电池产线寿命约 35 年左右。叠加更新需求，全球动力电池设备市场规模预计将从 2021 年的 558亿元增长到 2025 年的 1177 亿元，

31、对应 2021 年到 2025 年累计设备投资总计 4584 亿元。图 9：锂电设备全球总产能（GWH）和锂电设备市场规模（亿元）以及预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 1GWh 电池对应叠片机设备价值量约电池对应叠片机设备价值量约 0.4-0.5 亿元亿元左右左右。我们统计目前头部电池厂的00500600700宁德时代比亚迪亿纬锂能LG化学三星SDISKI松下GWh20202021E2022E2023E2024E2025E02004006008000050002500200202021E2022

32、E2023E2024E2025E设备新增需求(右轴)设备更新需求(右轴)动力电池总产能 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 锂电设备投入情况，测算出 1GWh 电池对应的锂电设备价值量约 1.8-2.0 亿元。根据 GGII测算数据，锂电设备中，前段、中段、后端设备价值量占比分别为 35%、35%、30%，其中卷绕/叠片机设备价值量占中段设备约 70%，据此我们测算出 1GWh 电池对应叠片机设备价值量约 0.4-0.5 亿元左右。图 10：锂电设备前中后段价值量占比（%）图 11：卷绕/叠片机

33、设备在中段设备中价值量占比（%）资料来源：GGII 测算，中信证券研究部 资料来源：GGII 测算，中信证券研究部 目前叠片技术主要是软包电池使用，未来有望大规模拓展到方形电池。目前叠片技术主要是软包电池使用，未来有望大规模拓展到方形电池。在三种不同形态的锂电池中，圆柱电池仅使用卷绕工艺，软包工艺仅使用叠片工艺，方形电池既可以使用卷绕也可以使用叠片工艺。鉴于叠片电池在能量密度以及安全性等方面优于卷绕电池，伴随叠片技术的不断发展，我们预计未来方形电池中叠片工艺有望得到大规模使用。根据蜂巢能源、墨柯锂电发布的中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书披露，全球头部电池企业的未来产品规划也正在逐渐向叠片电

34、池切换。图 12：全球头部电池厂商电池结构技术路线图 资料来源：中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书(含技术路线)（蜂巢能源、墨柯锂电），中信证券研究部 图 13：蜂巢能源方形硬壳电池高速叠片工艺技术迭代 图 14：亿纬锂能 LF560K 大电芯储能产品采用叠片技术 35%35%30%前段设备中段设备后段设备70%30%卷绕/叠片机其他电池厂电池厂20022202320242025AESC（软包）叠片（Simple Stacking）多极耳卷绕（Multi-tab winding）叠片（Simple Stacking）全极耳卷绕（full-tab winding）叠片（S

35、imple Stacking）LG（软包）CATL（铝壳）SDI（铝壳）Panasonic（铝壳）叠片（Lamination)+卷绕（Folding）热复合叠片（Lami-Stacking)多极耳卷绕（multi-tab winding）热复合叠片（Lami-Stacking)全极耳卷绕（full-tab winding）赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 资料来源：蜂巢能源官网，中信证券研究部 资料来源：亿纬锂能电池新品发布会 预计到预计到 2027 年，全球叠片机市场空间年，全球叠片机市场空

36、间约约 253 亿元，未来亿元，未来 5 年年 CAGR 达达 35%。我们预测，到 2027 年全球动力和储能电池新增和置换产能合计约 1432GWh，对应未来 5 年CAGR 达到 26%。考虑到目前圆柱电池仅使用卷绕工艺，软包电池仅使用叠片工艺，预计方形电池中叠片工艺的渗透率到 2027 年提升至 60%，因此我们预测 2027 年采用叠片设备的电池产能达到 845GWh，考虑未来技术进步等因素带来设备成本下降，假设单 GWh叠片机设备价值在 3000 万元，对应叠片机设备空间约 253 亿元，未来 5 年 CAGR 达到35%。表 3：全球叠片机设备市场空间测算 单位单位 项目项目 2

37、021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2022-27 CAGR GWh 全球动力电池全球动力电池 297 514 679 991 1380 1834 2385 36%GWh 中国动力电池 140 274 342 531 775 1031 1340 37%GWh 海外动力电池 157 240 336 460 604 803 1044 34%GWh 全球储能电池全球储能电池 77 130 260 400 500 625 781 43%GWh 中国储能电池 50 60 122 192 245 306 383 45%GWh 海外储能电池 27 70 138

38、208 255 319 398 42%GWh 全球动力全球动力+储能电池合计储能电池合计 374 644 939 1391 1880 2459 3166 38%YoY 126%72%46%48%35%31%29%倍 产能系数 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 GWh 全球动力储能电池产能全球动力储能电池产能 523 966 1408 1947 2632 3443 4432 36%GWh 每年新增产能需求 309 443 442 539 685 811 989 GWh 每年置换产能（按 5 年周期）60 33 39 309 443 GWh 新增新增+置换产能合计置换产能合计

39、 309 443 501 572 723 1120 1432 26%圆柱产能占比 20%13%13%15%15%15%15%方形产能占比 55%60%61%62%65%65%65%软包产能占比 25%27%26%23%20%20%20%GWh 圆柱电池产能 62 58 65 86 109 168 215 GWh 方形电池产能 170 266 306 355 470 728 931 GWh 软包电池产能 77 120 130 132 145 224 286%圆柱中叠片工艺渗透率 0%0%0%0%0%0%0%方形中叠片工艺渗透率 25%25%30%35%40%50%60%软包中叠片工艺渗透率 10

40、0%100%100%100%100%100%100%GWh 叠片叠片电池电池产能合计产能合计 120 186 222 256 333 588 845 35%GEN.01GEN.02GEN.03量产时间201920202023/7生产效率0.6s/片45度旋转式叠片0.45s/片同时叠两片0.125s/片超高速叠片工艺设备总价-55%-25%单片效率+33%+260%占地面积-20%-40%其他优势单机价格43%采用电芯尺寸500mm效率远超卷绕方式 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 单位单位

41、项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2022-27 CAGR 亿元 单 GWh 叠片机价值量 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 亿元亿元 叠片机设备市场空间叠片机设备市场空间 36 56 67 77 100 176 253 35%资料来源：GGII，SNE，中信证券研究部预测 公司分析公司分析：叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和叠片机为突破布局中道设备，加速向海外和储能市场迈进储能市场迈进 核心业务：核心业务：锂电池生产前锂电池生产前、中中段主要工序段主要工序的设备提供商的设备提供商 公司锂电池自

42、动化装备广泛应用于锂电池生产的前中段主要工序公司锂电池自动化装备广泛应用于锂电池生产的前中段主要工序。近年来公司通过持续的研发和创新，公司的涂布机、辊压机、分切机、卷绕机、叠片机、制片机、组装线等系列核心设备的技术性能已经达到了行业领先水平，同时，公司在此基础上成功推出了激光模切卷绕一体机、涂布辊压分条一体机、激光模切叠片一体机等产品，产品品质获得了国内外一线客户的认可。表 4：国内外主要锂电设备企业产品布局情况 先导先导智能智能 赢合赢合科技科技 利元利元亨亨 科恒科恒股份股份 金银金银河河 吉阳吉阳智能智能 华冠华冠科技科技 杭可杭可科技科技 海目海目星星 韩国韩国PNT 日本日本平野平野

43、 日本日本CKD 韩国韩国PNE 前段 搅拌 涂布 辊压 分条 模切 中段 卷绕 叠片 封装 注液 焊接 后段 化成分容 检测 PACK 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15：公司锂电设备主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 摆脱摆脱 2019 年低谷，年低谷，公司公司 2020 年来年来锂电锂电业务业务收入收入持续持续高增。高增。2020 年以来在新能源汽车市场持续高景气背景下，市场对于锂电池制造设备的需求迅速提升。公司紧握市场机遇，201

44、9 年以来制定大客户战略，积极配合 CATL 等大客户。收入规模不断扩大，2021 年公司锂电业务收入已经达到了 49.1 亿元，同比大增了 54.5%。公司 2021 年新签订单规模达到了 106 亿元(含税)，同比增长了 221.2%，位于同行业前列。我们预计公司 2022 年新签订单总金额约 120 元左右（含税）。从结构上看，公司前段设备拥有领先的市场份额，在部分头部电池企业里占比已超过 50%。当前公司顺应叠片技术趋势，中道设备收入占比有望持续提升，同时公司积极拓展储能和海外动力电池市场，我们预计公司 2023 年新签订单总金额约 150 元左右（含税），订单继续维持较好增长。图 1

45、6：可比公司近年来锂电业务收入规模(单位：百万元)资料来源：Wind，中信证券研究部 公司率先推出锂电池智能生产线解决方案。公司率先推出锂电池智能生产线解决方案。由于下游电池厂商之间的竞争日趋激烈，降本增效的压力比较大，因此更加青睐一体化设备。近年来，锂电设备的发展历程可以大致分为如下四个阶段，单机销售、分段集成、整线集成、自动化的整线集成。公司在自动0040005000600070008000200202021赢合科技先导智能利元亨 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免

46、责条款和声明 14 化的整线集成阶段走在了行业前列，率先推出锂电池智能生产线解决方案，设备具有低能耗、低人力成本等优点，大大提升了公司产品在行业中的竞争力。图 17：公司锂电池智能生产线解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司拥有优质公司拥有优质客户资源。客户资源。公司锂电业务客户包括宁德时代、国轩高科、欣旺达、LG新能源、德国大众等国内外主流电池厂和汽车品牌，客户多为下游行业领军企业，不仅在技术革新方向上引领全行业，而且需求稳定性高、采购持续性强。公司通过在设备设计研发、生产过程、以及售后服务中持续主动和快速响应客户的需求，不断加深与客户之间的合作。根据公司官方微信公众号 2022

47、 年 7 月 11 日公布的消息，公司成功中标德国大众亿级订单，将为其 20GWh 超级工厂(后续将扩展为 40GWh)提供生产锂电池的核心锂电设备及解决方案。此外，根据公司官方微信公众号披露，凭借公司多年深耕锂电装备的技术积累，今年还获得了欧洲头部动力电池厂商 ACC 的再次合作机会。图 18：公司锂电业务部分合作客户 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 公司始终坚持大客户战略。公司始终坚持大客户战略。2017-2021 年，公司前五大客户销售额占比始终超

48、过 34%，第一大客户销售额占比不低于 9%，充分体现公司与核心客户长期保持稳定深入的合作关系。在全球动力电池需求快速提升，而优质供给相对短缺的背景下，公司有望发挥其深厚的产品、技术及行业优势，逐步实现与核心客户的深度绑定，从而持续获取大额订单和高端设备订单，形成规模经营优势。图 19：公司主要客户销售额占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务拓展：布局业务拓展：布局电子烟电子烟 ODM 代工业务，为公司发展注入新动力代工业务，为公司发展注入新动力 并购切入电子烟并购切入电子烟 O ODMDM 代工业务代工业务。2018 年 11 月 5 日，公司以增资 4,827 万元的方式取得深

49、圳市斯科尔科技股份有限公司 51%的股权，深圳市斯科尔科技有限公司主要从事研发、生产、销售电子烟、烟弹、雾化器及其他电子烟配件，业务涵盖代工和自主品牌的电子烟，产品主要销往海外市场。公司在收购斯科尔后，大大提高了电子烟生产线自动化水平，产品受到了客户的青睐。2021 年公司电子烟业务收入已经达到了 1.69 亿元，占总收入的比重为 3.26%。图 20：斯科尔部分电子烟产品概览 资料来源：斯科尔官网，中信证券研究部 研发研发&激励：重视研发投入构建技术护城河激励：重视研发投入构建技术护城河，股权激励激发活力股权激励激发活力 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019

50、20202021前五大客户占比第一大客户占比 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司重视技术研发公司重视技术研发，研发投入逐年提升，研发投入逐年提升。公司作为高新技术企业，为取得技术领先的市场地位，始终坚持自主创新与吸收引进相结合，不断加大研发投入，建立优秀的研发团队。2021 年，公司研发投入金额已经达到了 3.4 亿元，占营收的 6.6%。同时，公司研发团队不断壮大，从 2017 年的 442 人快速增长到 2021 年的 1434 人，人员规模扩展了近 3倍。图 21：公司研发人员数量及

51、比例 图 22：公司研发投入金额及占营收比例(单位：百万元)资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司叠片机叠片机技术技术行业行业领先领先。经过多年研发投入，公司核心装备涂布机、激光模切机、分条机、卷绕机、叠片机、自动组装线等产品的效率和性能均已达到行业领先水平，并在此基础上成功推出了激光模切卷绕一体机、涂布辊压分条一体机、激光模切叠片一体机等新产品。截至 2022 年上半年，公司拥有研发人员 1605 人，拥有各项专利 1218 项。公司叠片机技术水平和业内口碑与先导、格林盛、超业等企业位列市场第一梯队，具备较好竞争优势。目前主流电池企业均有叠片电池技术

52、路线规划，叠片结构相较于卷绕结构在方形电池大尺寸趋势下更具优势。同时近年来叠片机效率持续提升，不断缩小与卷绕机之间的效率差距，伴随叠片设备技术进步，叠片工艺有望得到大规模应用，利好公司中道设备收入占比，有望提升公司整体毛利率水平。发布发布股权激励股权激励方案，方案，充分调动员工积极性充分调动员工积极性。2022 年 11 月 11 日，公司公告限制性股票激励计划(草案)，本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过 738.2185 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.14%。本次激励对象包括公司的高级管理人员、中层管理人员、核心技术骨干人员等。本次激励计划的实施，有助于公

53、司建立健全长效激励约束机制，激励公司高级管理人员、中层管理人员、骨干人员诚信勤勉地开展工作，进一步将员工利益与公司利益绑定，提升员工积极性和公司市场竞争力。表 5：限制性股票的业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 1、以 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 35%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2、2023 年每股收益不低于 0.60 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；3、以 2021 年归属母公司股东的净利润为基数，2023 年归属母公司股东的净利润增0%5%10%15%20%25

54、%30%020040060080008201920202021研发人员数量(左轴)研发人员数量占比(右轴)0%2%4%6%8%10%0500300350400200202021研发投入金额(左轴)研发投入占总营收比重(右轴)赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 长率不低于 21%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；4、2023 年末发明专利、实用

55、新型专利和软件著作权累计授权保有量不低于 1287 项。第二个解除限售期 1、以 2021 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 55%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2、2024 年每股收益不低于 0.66 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；3、以 2021 年归属母公司股东的净利润为基数，2024 年归属母公司股东的净利润增长率不低于 34%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；4、2024 年末发明专利、实用新型专利和软件著作权累计授权保有量不低于 1470 项。第三个解除限售期 1、以 2021 年营业收入为基数

56、，2025 年营业收入增长率不低于 75%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2、2025 年每股收益不低于 0.72 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；3、以 2021 年归属母公司股东的净利润为基数，2025 年归属母公司股东的净利润增长率不低于 47%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；4、2025 年末发明专利、实用新型专利和软件著作权累计授权保有量不低于 1654 项。资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1 国内外动力电池行业投资扩产进度低于预期。国内外动力电池行业投资扩产进度低于预期。若新能源车销量低于预期

57、，则会造成电池厂现有产能利用率不足，电池厂新增产能和资本开支动力下降，从而造成设备采购规模低于预期，存在影响公司收入增速的风险。2 受局部疫情反复等因素影响，公司订单交付周期变长的风险。受局部疫情反复等因素影响，公司订单交付周期变长的风险。受 2022 年以来国内局部疫情反复和各地管控政策影响，公司订单交付和到场安装、调试周期存在延长的可能，会造成项目交付延期，从而影响项目确认收入进度，造成收入低于预期的风险。3 上游原材料涨价导致毛利率下降的风险。上游原材料涨价导致毛利率下降的风险。受国际地缘政治波动等因素影响，存在公司上游原材料涨价导致公司毛利率下滑的风险。4 其他锂电设备厂商技术进步带来

58、的竞争加剧导致毛利率下降的风险。其他锂电设备厂商技术进步带来的竞争加剧导致毛利率下降的风险。动力锂电池技术路线变化相对较小，目前已有多家锂电设备公司上市，其他厂商的设备性能、产品质量不断提升，有可能就进一步缩小与公司的竞争差距，存在因竞争加剧而导致公司毛利率下降的风险。5 公司电子烟业务拓展进度低于预期。公司电子烟业务拓展进度低于预期。未来有可能面临监管趋严等因素订电子烟行业造成一定负面影响，进而影响到公司电子烟业务的拓展进度。6 公司规模扩大导致的管理风险。公司规模扩大导致的管理风险。近年来随着公司人数的增加，公司人员管理难度逐渐增加。若人员管理不善，则会存在单人产出下降，人工成本上升影响盈

59、利能力的风险。赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 关键假设关键假设 1.考虑公司今年锂电设备在手订单高增，未来电子烟业务料将稳步提升，预计公司2022/23/24 年锂电设备板块、其他业务板块收入增速分别为 80.0%/30.0%/30.0%、10.0%/10.0%/10.0%；2.公司加大力度布局毛利率较高的中段锂电设备领域，未来锂电设备业务毛利率料将提升，预计公司 2022/23/24 年锂电设备板块、其他业务板块毛利率分别为 21%/22%/23%、3

60、5%/35%/35%；3.未来随着收入扩大带来的规模效应，预计公司 2022/23/24 年销售、管理、研发费用率分别为 3.6%/3.5%/3.4%、3.4%/3.3%/3.2%、6.5%/6.0%/5.8%；盈利预测盈利预测 表 6：赢合科技业绩预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）5201.65201.6 9156.99156.9 1 11839.21839.2 1 15319.75319.7 锂电设备板块 4907.3 8833.1 11483.1 14928.0 其他业务板块 294.3 323.8 356.1 391.8 营业收入增

61、速（营业收入增速（%）1 118.1%18.1%7 76.0%6.0%2 29.3%9.3%2 29.4%9.4%锂电设备板块 154.5%80.0%30.0%30.0%其他业务板块-35.5%10%10%10%综合毛利率综合毛利率(%)2 21.9%1.9%2 21.5%1.5%2 22.4%2.4%23.3%23.3%净利率净利率(%)6 6.0%.0%6 6.0%.0%7 7.6%.6%9 9.1%.1%销售费用率销售费用率(%)3 3.6%.6%3 3.6%.6%3 3.5%.5%3 3.4%.4%管理费用率管理费用率(%)3 3.4%.4%3 3.4%.4%3 3.3%.3%3 3.

62、2%.2%研发费用率研发费用率(%)6 6.6%.6%6 6.5%.5%6 6.0%.0%5 5.8%.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司是领先的锂电设备企业，在上海电气集团入股后重新进入发展快车道。受益于动力电池技术向叠片转型，公司利用自身在叠片机领域的技术优势，加大高毛利率的中道设备收入占比，同时加速向海外和储能市场拓展，综合毛利率有望得到提升。同时随着公司不断计提低历史坏账订单造成的资产价值损失，2023 年开始历史坏账对利润影响有望逐步消除，公司盈利能力有望显著回升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 5.5/9.0/13.9 亿元。我们选择先导智能、利元

63、亨、海目星、杭可科技为可比公司，可比公司均深耕锂电设备领域，参考可比公司2023年Wind一致预期(先导智能为17.4x，利元亨为18.0 x，海目星为 15.7x，杭可科技为 16.9x)对应 17x PE 的平均估值水平，考虑到公司顺应叠片趋势增加中道设备收入占比、储能和海外收入增长的趋势，同时公司盈利能力不断改善。我们给予公司 2023 年归母净利润 17 倍 PE 的估值水平，对应 152 亿元目标市值，对应目标价 23 元；同时我们采用 PB 估值法，可比公司当前 PB 均值为 6.39 倍，我们给予公司 2023年 2.2xPB，对应目标价 23 元。综合 PE 和 PB 估值法，

64、我们给予公司 2023 年 17 倍 PE 的估值水平，对应目标价 23 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 7：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300450 先导智能 43.73 1.01 1.72 2.52 3.25 73.4 25.4 17.4 13.4 6.5

65、8 688499 利元亨 175.00 2.41 5.29 9.73 14.36 121.4 33.1 18.0 12.2 6.53 688559 海目星 61.41 0.55 1.78 3.91 5.75 109.4 34.5 15.7 10.7 6.73 688006 杭可科技 45.91 0.58 1.54 2.71 3.88 184.4 29.8 16.9 11.8 5.73 平均 122.2 30.7 17.0 12.0 6.39 300457 赢合科技 19.76 0.48 0.84 1.38 2.14 41.2 23.5 14.3 9.2 2.28 资料来源：Wind，中信证券研

66、究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 29 日收盘价，PB(倍)为 2022 年 11 月 29 日收盘价对应的 PB 数据，先导智能、利元亨、海目星和杭可科技的预测为 wind 一致预期 赢合科技（赢合科技（300457.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,385 5,202 9,157 11,839 15,320 营业成本 1,647 4,063 7,189 9,188 11,749 毛利率 30.9%21.9%2

67、1.5%22.4%23.3%税金及附加 25 30 87 101 121 销售费用 113 186 330 414 521 销售费用率 4.7%3.6%3.6%3.5%3.4%管理费用 123 178 311 391 490 管理费用率 5.1%3.4%3.4%3.3%3.2%财务费用 6(52)2 84 127 财务费用率 0.3%-1.0%0.0%0.7%0.8%研发费用 173 342 595 710 889 研发费用率 7.3%6.6%6.5%6.0%5.8%投资收益 21 0 5 15 10 EBITDA 295 323 675 1,139 1,695 营业利润率 8.95%5.37

68、%6.53%7.84%9.13%营业利润 213 279 598 928 1,399 营业外收入 2 13 1 2 2 营业外支出 2 10 5 6 7 利润总额 214 282 595 925 1,394 所得税 21(14)32 32 18 所得税率 10.0%-5.0%5.4%3.5%1.3%少数股东损益 2(15)15(5)(14)归属于母公司股东的净利润 191 311 548 897 1,391 净利率 8.0%6.0%6.0%7.6%9.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,615 2,156 5,918

69、8,514 9,089 存货 856 2,491 3,415 4,336 5,540 应收账款 1,497 2,789 4,945 6,156 8,426 其他流动资产 941 2,485 3,033 4,160 5,918 流动资产 5,910 9,920 17,311 23,167 28,973 固定资产 595 723 881 1,105 1,296 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 330 325 325 325 325 其他长期资产 1,236 1,782 1,843 1,808 1,716 非流动资产 2,161 2,830 3,049 3,237 3,337 资产总计

70、8,071 12,750 20,359 26,405 32,310 短期借款 400 0 3,913 6,588 7,311 应付账款 842 2,125 4,115 4,921 6,388 其他流动负债 1,426 4,836 6,045 7,817 10,322 流动负债 2,668 6,962 14,073 19,325 24,021 长期借款 60 20 20 20 20 其他长期负债 59 221 221 221 221 非流动性负债 119 240 240 240 240 负债合计 2,787 7,202 14,314 19,565 24,261 股本 650 650 650 65

71、0 650 资本公积 3,486 3,481 3,481 3,481 3,481 归属于母公司所有者权益合计 5,246 5,520 6,003 6,802 8,025 少数股东权益 38 28 43 38 23 股东权益合计 5,284 5,548 6,045 6,839 8,048 负债股东权益总计 8,071 12,750 20,359 26,405 32,310 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 193 296 563 892 1,376 折旧和摊销 77 78 92 126 159 营运资金的变化-219-151-

72、491-762-1,335 其他经营现金流 154 228 59 147 194 经营现金流合计 204 451 223 403 395 资本支出-270-463-300-300-250 投资收益 21 0 5 15 10 其他投资现金流 269-709-11-15-9 投资现金流合计 20-1,171-306-300-249 权益变化 1,939 0 0 0 0 负债变化-241-440 3,913 2,674 723 股利支出-26-32-65-98-167 其他融资现金流 8-181-2-84-127 融资现金流合计 1,680-653 3,846 2,492 429 现金及现金等价物净

73、增加额 1,903-1,374 3,763 2,596 575 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 42.8%118.1%76.0%29.3%29.4%营业利润 2.1%30.8%114.3%55.1%50.7%净利润 15.8%63.3%76.0%63.8%55.0%利润率（利润率（%）毛利率 30.9%21.9%21.5%22.4%23.3%EBITDA Margin 12.4%6.2%7.4%9.6%11.1%净利率 8.0%6.0%6.0%7.6%9.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 3.6%5.6%

74、9.1%13.2%17.3%总资产收益率 2.4%2.4%2.7%3.4%4.3%其他（其他（%）资产负债率 34.5%56.5%70.3%74.1%75.1%所得税率 10.0%-5.0%5.4%3.5%1.3%股利支付率 17.0%20.9%18.0%18.6%19.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点

75、相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被

76、视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，

77、亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交

78、易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准

79、，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%

80、10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代

81、表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA Ind

82、ia Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA

83、 Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系

84、 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商

85、），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA

86、 Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方

87、面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本

88、研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。