1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 产能视角下产能视角下，高端白酒紧平衡状态将持续，高端白酒紧平衡状态将持续 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 /消费团队 行业评级行业评级 增持 报告时间报告时间 2020/03/27 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 联系人联系人 郭郭晓晓东东 证书编号：S11 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120

2、 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 高端高端白酒白酒系列系列报告（一）报告（一） 核心核心观点观点 0 02 2- -1212 年高端白酒量价齐升，年高端白酒量价齐升，1 14 4- -1919 年销量为高端白酒增长核心驱动力年销量为高端白酒增长核心驱动力 1）复盘茅台酒量价增长路径，02-12 年为量价齐升期，茅台酒收入 CAGR 高达 29.8%，其中茅台酒销量 CAGR 为 14.7%，飞天茅台出厂价 CAGR 为 14.2%；1

3、4- 19 年销量为增长核心驱动力， 茅台酒收入 CAGR 为 19.7%， 其中茅台酒销量 CAGR 为 11.4%，飞天茅台出厂价 CAGR 为 3.4%。2）复盘高档五粮液量价增长路径， 02-12 年、14-19 年均为量价齐升期，其中 02-12 年高档五粮液收入 CAGR 为 22.0%，高档五粮液销量 CAGR 为 8.6%，普五出厂价 CAGR 为 10.2%；14-19 年高 档五粮液收入 CAGR 为 20.0%，其中高档五粮液销量 CAGR 为 10.4%，普五出厂 价 CAGR 为 7.9%,销量贡献度更高。3）复盘国窖 1573 量价增长路径，14-19 年 销量为增

4、长核心驱动力，国窖 1573 收入 CAGR 高达 55.6%，其中国窖 1573 销量 CAGR 高达 54.8%，国窖 1573 出厂价 CAGR 为 6.9%。 高端白酒供需两端基础扎实，高端白酒供需两端基础扎实，未来市场规模未来市场规模有望稳步扩容有望稳步扩容 高端白酒子行业 CR3 销量合计占比高达 95%，进入壁垒极高，整体竞争格局稳 固。从消费者角度来看，2015-2019 年高收入群体可支配收入 CAGR 为 8.79%， 低收入群体可支配收入 CAGR 为 9.04%， 均显著快于同期中等收入群体的 6.69%。 高收入群体可支配收入持续快速增长， 使得当前我国高净值人群高达

5、 200 万人， 考虑到高收入群体为高端白酒消费主力，整体消费基础扎实，高端白酒需求有 望保持稳步提升。从高端酒企角度来看，2000-2019 年贵州茅台、五粮液、泸 州老窖总体资本开支分别为 317 亿元、122 亿元、79 亿元，未来 5 年五粮液、 泸州老窖将加大资本开支力度，高端酒企以高资本投入进行酿酒技改和扩大产 能，未来优质基酒稳步提升保障高端白酒稳定供给。 产能瓶颈下高端白酒产能瓶颈下高端白酒需求需求确定性高，未来确定性高，未来 5 5 年仍将处于紧平衡状态年仍将处于紧平衡状态 未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性，不可复制的资源禀赋 及生产工艺复杂性赋予茅台酒天然稀缺

6、属性，而浓香型高端白酒需用老窖池 生产的优质基酒才能酿出来。 从高端白酒历史增长路径来看， 2002-2019 年高 端茅五泸销量年均复合增速为 10.8%， 高端白酒需求确定性高。 假设未来 5 年 高端茅五泸需求量保持 10%的稳健增长，可供销量依据企业的产能规划稳步 推进，通过测算预计到 2024 年高端茅五泸整体需求量将达到 10.3 万吨，而 可供销量为 9.6 万吨，仍然存在 0.7 万吨的供需缺口，未来高端白酒紧平衡 状态仍将持续。 投资策略：投资策略：从产能视角来看，茅台酒产能达到 5.6 万吨后短期不再扩产奠 定了高端白酒子行业紧平衡的状态，同时高端白酒供需两端基础扎实，未来

7、 市场规模有望稳步扩容，景气度和确定性仍高。我们认为高端白酒子行业仍 将呈现马太效应下的强者恒强，建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示风险提示：宏观经济及居民收入波动风险；重大食品安全事件的风险；原材料 价格波动风险。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/21 正文正文目录目录 一、高端白酒量价复盘. 4 1.1 茅台酒量价复盘 . 4 1.2 高档五粮液量价复盘 . 6 1.3 国窖 1573 量价复盘 . 7 二、产能视角下高端白酒消费确定性高 . 9 2.1 竞争格局稳固，高端白酒有望稳步扩容 . 9 2.2 产能瓶

8、颈保障未来高端白酒消费确定性 . 13 2.3 未来 5 年高端白酒仍将处于紧平衡状态 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 20 nMqPnNmQsPtNtRnMpQvMnO8OdN9PmOmMnPmMeRqQoNiNtQpPaQmMzQvPrQmOuOsQtP 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/21 图表目录图表目录 图 1： 茅台酒营收情况一览 . 4 图 2： 茅台酒销量一览 . 4 图 3： 飞天茅台出厂价一览 . 4 图 4： 茅台产能扩张情况一览 . 5 图 5： 高档五粮液营收情况一览 . 6 图 6： 高档五

9、粮液销量一览 . 6 图 7： 普五出厂价一览 . 6 图 8： 国窖 1573 营收情况一览 . 7 图 9： 国窖 1573 销量一览 . 8 图 10： 国窖 1573 出厂价一览 . 8 图 11： 高端白酒 CR3 市占率高达 95% . 9 图 12： 2012 年高端白酒的消费主体是政务消费 . 10 图 13： 2018 年高端白酒的消费主体是大众消费 . 10 图 14： 高收入群体可支配收入持续快速增长 . 10 图 15： 我国高净值人群高达 200 万 . 10 图 16： 2000-2019 年茅五泸固定资产对比 . 11 图 17： 2000-2019 年茅五泸资本

10、开支及占固定资产比重对比 . 11 图 18： 2000-2019 年茅五泸存货对比 . 12 图 19： 2019H1 贵州茅台存货细分 . 12 图 20： 2019H1 五粮液存货细分 . 12 图 21： 茅台酒酿造工艺流程图 . 14 图 22： 五粮液酿造工艺流程图 . 15 图 23： 泸州老窖酿造工艺流程图 . 16 表格 1. 2000 年以来公司历年茅台酒产能扩产项目 . 5 表格 2. 五粮液历次产能扩建情况 . 7 表格 3. 泸州老窖通过定增、发行债券募集 70 亿元，主要用于产能扩建 . 8 表格 4. 高端白酒市场容量占比不到 1% . 9 表格 5. 茅台、五粮

11、液、泸州老窖生产工艺对比一览 . 13 表格 6. 五粮液优质酒产能推算 . 15 表格 7. 高端酒企未来产能规划 . 17 表格 8. 茅台基酒产量可供销量对比图示 . 17 表格 9. 2002-2019 年高端茅五泸整体年均复合增速约为 10.8% . 18 表格 10. 2019-2024 年高端茅五泸需求量、可供销量、缺口情况一览 . 18 表格 11. 相关标的估值一览 . 19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/21 一、一、高端高端白酒白酒量价量价复盘复盘 1 1.1.1 茅台茅台酒酒量价量价复盘复盘 复盘茅台酒量

12、价的历史变化路径，从白酒黄金十年（02-12）和大众消费崛起 阶段（14 年以来）两大时间维度来看，茅台酒销量的稳定增加是业绩持续增 长的核心因素。具体来看，2002-2012 年茅台酒收入 CAGR 高达 29.8%，其 中茅台酒销量 CAGR 约为 14.7%，飞天茅台出厂价 CAGR 约为 14.2%，呈现 量价齐升趋势；2014-2019 年茅台酒收入 CAGR 为 19.7%，其中茅台酒销量 CAGR 约为 11.4%，飞天茅台出厂价 CAGR 约为 3.4%，销量贡献度更高。 图图 2 2： 茅台酒销量一览茅台酒销量一览 图图 3 3： 飞天茅台飞天茅台出厂价一览出厂价一览 资料来

13、源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 图图 1 1： 茅台酒营收情况一览茅台酒营收情况一览 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/21 基于高端茅台酒的量价拆分，我们发现在业绩持续增长的过程中，销量为核心 贡献因素，而销量的背后支撑是产能的释放过程，茅台产能的持续优化保证了 销量的稳步提升。2000 年以来多个五年规划的顺利实施，茅台产能迎来高速 增长期。具体来看， “十五”规划新增产能 3000 吨， “十一五”规划新增产能 10000 吨，

14、 “十二五”规划新增产能 13900 吨，并计划至“十三五”规划结束 产能增至 5.6 万吨。未来茅台酒的产能供应将稳定在 5.6 万吨水平，短期内将 不再扩产。 表格表格 1. 2 2000000 年以来年以来公司历年茅台酒产能扩产项目公司历年茅台酒产能扩产项目 资料来源：公司公告，川财证券研究所 时间时间项目项目扩产规模（吨）扩产规模（吨）项目完工时间项目完工时间 1000吨茅台酒技改工程10002003 老区茅台酒扩建工程8002003 700吨茅台酒扩建工程7002003 中低度茅台酒改扩建工程21002006 2004新增1000吨茅台酒生产及辅助配套设施10002007 2005新

15、增2000吨茅台酒生产及辅助配套设施20002009 2006“十一五”万吨茅台酒工程一期新增2000吨茅台酒技改项目20002010 2007“十一五”万吨茅台酒技改工程二期2007年度2000吨茅台酒技改工程20002011 2008“十一五”万吨茅台酒技改工程三期2008年度2000吨茅台酒技改工程20002011 2009“十一五”万吨茅台酒技改工程四期2009年度2000吨茅台酒技改工程20002012 2010“十一五”万吨茅台酒技改工程五期2010年度2000吨茅台酒技改工程20002011 2011“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011年）新增2600吨茅台酒技术改造项目26

16、002012 2012“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2012年）新增2500吨茅台酒技术改造项目25002013 2013中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目58002016 2014茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目30002017 2017十三五中华片区茅台酒技改工程及其配套设施工程66002020 2001 图图 4 4： 茅台产能扩张情况一览茅台产能扩张情况一览 资料来源：微酒，糖酒快讯，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/21 1 1.2.2 高档高档五粮液五粮液量价量价

17、复盘复盘 复盘高档五粮液量价的历史变化路径，其中白酒黄金十年（02-12）高档五粮 液业绩持续增长主因量价齐升；大众消费崛起阶段（14 年以来）高档五粮液 销量为业绩快速增长核心驱动力。具体来看，2002-2012 年高档五粮液收入 CAGR 为 22.0%， 其中高档五粮液销量 CAGR 约为 8.6%， 普五出厂价 CAGR 约为 10.2%，呈现量价齐升趋势；2014-2019 年高档五粮液收入 CAGR 为 20.0%，其中高档五粮液销量 CAGR 约为 10.4%，普五出厂价 CAGR 约为 7.9%，销量贡献度更高。 图图 6 6： 高档五粮液高档五粮液销量一览销量一览 图图 7

18、7： 普五普五出厂价一览出厂价一览 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 图图 5 5： 高档五粮液高档五粮液营收情况一览营收情况一览 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/21 五粮液战略性进行产能布局，历史上五次扩产后产能优势明显。具体来看，公 司分别于 1958 年、1979 年、1986 年和 20 世纪 90 年代开展了 5 次大规模扩 建，共形成约 40 万吨的产能（其中纯粮固态产能约 20 万吨，估计对应高端酒 产能 2 万

19、吨以上） 。预计 2020 年将形成 30 万吨以上纯粮固态产能，估计对应 3 万吨高端酒产能。 表格表格 2. 五粮液历次产能扩建情况五粮液历次产能扩建情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 1.31.3 国窖国窖 1 1573573 量价量价复盘复盘 复盘国窖 1573 大众消费崛起阶段（14 年以来）量价的历史变化路径，国窖 1573 销量为业绩快速增长核心驱动力。 具体来看， 2014-2019 年国窖 1573 收 入 CAGR 为 55.6%，其中国窖 1573 销量 CAGR 约为 54.8%，国窖 1573 出 厂价 CAGR 约为 6.9%，销量贡献度更高。 时间时间扩产情

20、况扩产情况 1958第一次扩建，国家拨款60万元，全厂产能达到1141吨 1979第二次扩建，总投资额1800万元，全厂产能达到4440吨 1986第三次扩建，总投资额2580万元，全厂产能达到1万吨 1992-1994第四次扩建，投资8亿元，全厂产能达到9万多吨 1995-2002第五次扩建，合计产能高达40余万吨（包含纯粮固态产能约20万吨） 2018具备20万吨以上纯粮固态发酵产能 2020预计将形成30万吨以上纯粮固态，高端酒产能约3万吨 图图 8 8： 国窖国窖 1 1573573 营收情况一览营收情况一览 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报

21、告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/21 图图 9 9： 国窖国窖 1 1573573 销量一览销量一览 图图 1010： 国窖国窖 1 1573573 出厂价一览出厂价一览 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 白酒行业步入景气周期以来， 公司斥巨资弥补产能瓶颈， 为长期发展奠定基础。 分阶段来看，2016 年公司通过非公开发行股票定增 30 亿元用于酿酒工程技 改项目（一期工程） ，预计 2020 年完工，将形成优质基酒 3.5 万吨生产能力， 以及储酒 10 万吨的储藏能力；2019 年和 2020 年分

22、别发行债券 25 亿元、15 亿元，主要用于酿酒工程技改项目（二期工程） ，整体预计 2025 年完工，将形 成年产优质基酒 10 万吨、 曲药 10 万吨， 储酒能力 30 万吨的现代化产业基地。 未来国窖 1573 产能有望稳步提升。一方面，随着酿酒工程技改项目的完成投 产，原来生产中端产品的老窖池将可以用于生产国窖 1573 基酒；另一方面， 随着更多的窖池进入 100 年窖龄， 能生产国窖 1573 的窖池逐步增多。 自 2000 年推出国窖 1573 以来，历年都有基酒留存，当前国窖 1573 基酒储备超 2 万 吨。从未来国窖 1573 的产销量规划来看，力争在 2020 年将国窖

23、 1573 销量 提高到 1.5 万吨，2025 年达到 2.0-2.5 万吨。 表格表格 3. 泸州老窖通过定增、发行债券募集泸州老窖通过定增、发行债券募集 7 70 0 亿元，主要用于产能扩建亿元，主要用于产能扩建 资料来源：公司公告，川财证券研究所 序列序列项目名称项目名称 预计总投资金额预计总投资金额 （万元）（万元） 募集资金拟投入金额募集资金拟投入金额 （万元）（万元） 扩产情况扩产情况 1 酿酒工程技改项目 （一期工程） 334,081.00300,000.00 非公开发行股票，16年定增30亿。 预计2020年完工，将形成优质基酒 3.5万吨生产能力，以及储酒10万 吨的储藏能

24、力。 酿酒工程技改项目 （二期工程） 407,347.00 信息管理系统智能 化升级建设项目 71,690.32 黄舣酿酒基地窖池 密封装置购置项目 28,260.00 黄舣酿酒基地制曲 配套设备购置项目 10,000.00 851,378.32700,000.00 2400,000.00 发行债券融资，其中19年25亿已发 行，20年15亿已发行。 预计2025年完工，项目完成后，将 形成年产优质基酒10万吨、曲药10 万吨，储酒能力30万吨的现代化产 业基地。 合计 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/21 二、产能视角二、产能视

25、角下下高端高端白酒白酒消费确定性消费确定性高高 2 2.1.1 竞争竞争格局稳固，格局稳固，高端白酒有望高端白酒有望稳步扩容稳步扩容 高端白酒进入壁垒极高， 整体竞争格局稳固， 未来供需稳步提升助力持续扩容。 2019 年我国规模以上企业白酒产量约 800 万吨， 而高端白酒市场规模仅约 6.7 万吨， 销量占比不到 1%。 其中茅台、 五粮液、 泸州老窖销量分别为 3.3、 2.3、 0.8 万吨，高端白酒 CR3 合计占比高达 95%，呈现寡头垄断竞争格局。从消 费者角度来看，考虑到近年来高收入群体可支配收入增速保持较快增长，国内 高净值人群稳步增加，高端白酒整体消费基础扎实；从企业角度来

26、看，高端酒 企以高资本开支进行酿酒技改和扩大产能， 存货稳步提升保障高端白酒稳定供 给。整体来看，高端白酒市场规模有望稳步扩容。 表格表格 4. 高端白酒高端白酒市场容量市场容量占比占比不到不到 1%1% 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 细分市场细分市场 价格带价格带 （元/瓶）（元/瓶） 主要代表品牌主要代表品牌 市场规模市场规模 （万吨）（万吨） 收入规模收入规模 （亿元）（亿元） 高端700以上飞天茅台、普五、国窖15736.7约1200 次高端300-700 水晶剑、红花郎、青花20/30、天之蓝/梦之蓝、品味舍得、 臻酿八号/井台装、口子10/20、古8/16 8.5约600 中

27、端100-300海之蓝、口子6、古5、伊力特、老白干、迎驾贡85约2100 低端100以下牛栏山、老村长、金种子、红星、龙江家园700约2100 合计合计80080060006000 图图 1111： 高端白酒高端白酒 CRCR3 3 市占率高达市占率高达 9 95 5% % 资料来源：公司公告，渠道调研，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/21 在整体经济下行的大背景下，当前高、低收入群体可支配收入增速快于中等收 入群体，呈现消费分级现象。2015-2019 年高收入群体可支配收入 CAGR 为 8.79%，低收入

28、群体可支配收入 CAGR 为 9.04%，均显著快于同期中等收入 群体的 6.69%。 高收入群体可支配收入持续快速增长， 使得当前我国高净值人 群高达 200 万人，考虑到高收入群体为高端白酒消费主力，整体消费基础扎 实，高端白酒需求有望保持稳步提升。 图图 1212： 2 2012012 年高端白酒的消费主体是政务消费年高端白酒的消费主体是政务消费 图图 1313： 2 2018018 年高端白酒的消费主体是大众消费年高端白酒的消费主体是大众消费 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 资料来源：渠道调研，川财证券研究所 图图 1414： 高收入群体高收入群体可支配收入可支配收入持续快速持续快

29、速增长增长 图图 1515： 我国高净值人群我国高净值人群高达高达 2 20000 万万 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：招行私人财富报告，川财证券研究所 回顾近 20 年高端酒企的资本开支情况，2000-2019 年贵州茅台、五粮液、泸 州老窖资本开支分别为 317 亿元、122 亿元、79 亿元，其中五粮液在 2012 年 以前资本开支保持行业领先，2012 年以后贵州茅台超越五粮液并持续加大资 本开支。通过持续的高资本投入茅台基酒产量从 2012 年的 3.36 万吨快速增 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/

30、21 加到 2019 年的 4.99 万吨，奠定了持续快速发展的基础。 从公司未来产能规划来看，一方面茅台产能在 2020 年达到 5.6 万吨后将不再 扩建，确保了高端白酒紧平衡的基础；另一方面，近年来泸州老窖、五粮液加 大了资本投入力度，未来高端白酒产能仍将保持稳步增加。 图图 1616： 2 2000000- -20192019 年年茅五泸固定资产茅五泸固定资产对比对比 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 1717： 2 2000000- -20192019 年年茅五泸茅五泸资本开支资本开支及占固定资产比重及占固定资产比重对比对比 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证

31、券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/21 近 20 年高端酒企存货保持稳健增长，更多的优质基酒将保障未来高端白酒的 稳定供应。具体来看，贵州茅台存货从 2000 年的 5.12 亿元增加到 2019 年的 237.55 亿元，存货 CAGR 高达 22.4%，高增长主要源于长生产周期下的基酒 储备、产能规模持续增加等；同期五粮液存货 CAGR 为 14.3%，泸州老窖存 货 CAGR 为 10.6%，对比来看泸州老窖存在一定的产能短板问题。 从存货细分来看，高端酒存货主要为储备基酒，其中贵州茅台存货中自制半成 品、 在产品、 库存商品占比分别为

32、54.0%、 33.6%、 4.8%， 五粮液自制半成品、 在产品、库存商品占比分别为 72.4%、7.0%、14.9%。 图图 1919： 2 2019019H H1 1 贵州茅台存货贵州茅台存货细分细分 图图 2020： 2 2019019H H1 1 五粮液存货五粮液存货细分细分 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 1818： 2 2000000- -20192019 年茅五泸存货对比年茅五泸存货对比 资料来源：Wind ，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/21 2.

33、22.2 产能瓶颈保障未来高端白酒消费确定性产能瓶颈保障未来高端白酒消费确定性 我们认为，未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性。茅台酒的产 能稀缺性源自不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性； 而浓香型高端白酒需用 老窖池生产的优质基酒才能酿出来，其中五粮液拥有包含明清时期 179 口古 窖池在内的约 3.2 万口酿酒古窖池，而泸州老窖拥有包含明万历年间 1619 口 古窖池在内的上万口酿酒古窖池，核心老窖池资源使得五粮液、泸州老窖在浓 香型高端白酒领域具备极高的先发优势。 表格表格 5. 茅台、五粮液、泸州老窖生产工艺对比一览茅台、五粮液、泸州老窖生产工艺对比一览 资料来源：公司公告，

34、川财证券研究所 茅台酒生产工艺的主要特点包括：1）选材讲究；2）高温制曲；3）高温堆积 发酵；4）高温接酒；5）生产周期长；6）精心勾兑。 茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。 其中制曲的生产工艺大致是： 用优质小麦为原料，经破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一 定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。而基酒的生产工艺可以概括为 “12987” ： 即一年的基酒制作需要经历二次投料， 九次蒸煮， 八次摊凉、 加曲、 堆积、八次发酵，七次摘酒，分型贮存，勾兑出厂。因此茅台的生产工艺具有 三高、 三长和季节性生产等特点， 生产周期长、 工艺流程复杂、 对季节要求高。 茅台酒产能

35、的稀缺性立足于酿造工艺和地理位置， 一方面茅台酒从原料投放到 成品销售时间线长达 5 年，生产周期长、工艺流程复杂；另一方面，茅台镇独 特的地质结构、气候条件、水源质量、空气微生物是茅台酒酿造的重要环境基 础，这使得茅台酒无法实现异地复制生产。 酒企酒企贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液泸州老窖泸州老窖 原料高粱(酿造)、小麦(制曲) 高粱、大米、糯米、小麦、玉米 五种粮食 糯红高粱(酿造)、小麦(制曲) 曲种60-65摄氏度（高温大曲）55-60摄氏度（中温大曲）55-60摄氏度（中温大曲） 发酵池材料石窖泥底、砖石泥底黄泥发酵国宝老窖池群落 发酵次数及时间8次发酵/1年1次发酵/60-90天4次

36、发酵/90天 贮存周期3年以上1年1年 工艺特点 高温堆积发酵，三高三长； 9次蒸煮、8次发酵、7次取酒 翻曲次数少，多热少晾分层回酒、双轮底 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/21 图图 2121： 茅台茅台酒酒酿造工艺流程图酿造工艺流程图 资料来源：公司公告，川财证券研究所 五粮液独有的传统工艺，采用“跑窖循环” “固态续糟” “双轮底发酵” “包包 曲”等发酵技术；采用“分层起糟” “看糟配料” “分层蒸馏” “量质摘酒” “按 质并坛”等国内白酒行业中独特的酿造工艺，充分利用环境、曲药、窖泥中的 有益微生物群落共同参与发酵，在传统白酒中独占鳌头。 当前五粮液拥有约3.2万口上至明初古窖， 下至几十年不等的地穴式发酵窖池， 其中五粮液