1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 大资管系列大资管系列之一：美国基金之一：美国基金市场市场繁荣繁荣发展发展的的借鉴借鉴与启示与启示 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 非银非银金融金融行业行业 2022.11.29 分析师：分析师：郑豪 登记编号：S03 Table_Autho联系人：联系人：李倩 重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 94 总股本总股本(亿亿股股)5052.26 销售收入销售收入(亿元亿元)46771.39 利润总额利润总额(亿元亿元)6091.95 行业平均行业平均 PEPE 22.03 平均股价

2、平均股价(元元)12.74 行业相对指数表现行业相对指数表现：数据来源：wind 方正证券研究所 核心要点核心要点：美国基金市场美国基金市场是是全球最成熟全球最成熟管理管理规模最大的基金市场。规模最大的基金市场。美国基金业稳健发展，根据资本市场变迁，产品种类逐渐丰富。1907年，美国第一只封闭式基金成立，1924 年，第一只开放式基金成立，随着积极市场发展和监管体系的完善，截至 2021 年底，受监管基金的总净资产为 71.1 万亿美元，受养老金计划影响，家庭投资是美国基金资产的主要来源之一。美国基金产品的兴衰与资本市场联系紧密，经历了股票型基金、货币市场基金、债券型基金等几个阶段，最后重回股

3、票型基金阶段，但目前存在主动转被动的趋势。基金竞争格局头部化，大型基金管理者在细分领域构建竞争壁基金竞争格局头部化，大型基金管理者在细分领域构建竞争壁垒。垒。过去 10 年，美国大型基金集团管理的共同基金和 ETF 资产的集中度有所提高，2021 年，美国前 5 大资产管理企业管理规模占比达 54%，资源都向头部集中趋势明显。在竞争加剧的情况下，行业领先的基金管理者差异化显著，例如贝莱德(BlackRock Funds)是被动型投资管理基金的龙头，富达投资(Fidelity Investments)以主动型投资管理见长，资本集团（Capital Group Companies）专注研究境外投资

4、。美国基金费率美国基金费率近近 2 25 5 年年持续下滑。持续下滑。近 25 年，美国共同基金费率一直呈下滑趋势，且股票型基金、债券型基金、混合型基金及货币市场基金四大类产品费率均下滑较大。主要原因一是美国基金费用支付方式改变，前端咨询费用转化为 12b-1，更多免佣产品相继推出；二是投资者对费率更加敏感，低费率产品吸引力增强，从而导致低费率产品占比提升，拉低整体费率；三是基金管理者主动降低费率，提升竞争力。虽然产品费率持续下滑，但由于资产管理规模扩大迅速，以及开拓其他创新服务，基金管理者的收入及利润在不断增长。结论结论与与启示启示：参考美国基金市场的发展历程，中国基金市场未来可能出现以下三

5、个趋势：（1）保持高速增长，潜在空间较大。2012 至今，中国基金规模已实现接近 9 倍的增长，预计随着个人养老金等政策的持续实施，部分存款及银行理财资金将不断释放出来；（2）权益型产品占比提升。根据美国经验，如养老金等资金长期入市，将会推动股市繁荣，权益型产品收益率提高，又会进一步吸引更多资金，形成良性循环；（3）基金费率持续下行。近年，中国基金费率一直是下行趋势，长期来看，费率仍有下降空间。-27%-20%-13%-6%1%2 02 1/1 12 02 2/22 02 2/52 02 2/8非银金融沪深300 2 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 针对中国基金行业的转

6、型与发展，一方面，基金公司需要在细分领域建立核心竞争力，需要精准抓住市场机遇，确立先发优势，同时需要有强大的投研能力，完善激励机制是吸引和留住人才的重要手段；另一方面，需加强对投资者教育与引导，目前，从产品结构看，中国投资者比较注重短期收益，缺乏长期投资意识，同时对机构投顾等服务信任度不高，不愿意为此付费，在提升机构水平的同时，也需要对投资者加强引导。风险提风险提示示:宏观经济下滑；行业政策出现重大转向；基金投顾业务发展不顺利。FYlZ9UvZjYmUmOoMnPaQ8QbRtRqQoMoMjMoPtRkPpPoMaQqQuNNZnPtOuOmMmP 3 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特

7、别声明与免责条款 目录目录 1 美国基金市场发展回顾.6 1.1 历史回顾.6 1.2 产品演变及现状.10 1.2.1 美国基金产品发展.10 1.2.2 美国基金产品分类.16 1.2.3 美国基金产品结构.18 1.3 美国基金投资者结构分析.19 1.4 美国基金公司竞争格局.22 2 美国基金管理者.24 2.1 贝莱德：美国资产管理规模最大的基金公司.25 2.2 富达：全球规模最大的主动管理基金之一.26 2.3 太平洋投资管理公司：最著名的主动型固定收益管理基金.29 2.4 资本集团：最大的境外投资基金公司.31 3 美国基金费率.33 3.1 美国基金费率历史情况回顾.33

8、 3.2 美国基金收费构成.34 3.3 基金费率下滑原因.35 4 美国基金给我国的启示.43 4 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：1940-1979 年美国共同基金规模增长情况.6 图表 2：美国养老金体系.7 图表 3：1979-2000 年美国共同基金规模增长情况.7 图表 4：1979-2000 年美国共同基金规模增长情况.8 图表 5：2000-2021 年美国共同基金规模增长情况.8 图表 6：美国基金监管政策的演变.9 图表 7：中美共同基金规模比较.10 图表 8：1924-1969 年道琼斯指数攀升.11 图表 9：美国基

9、金管理规模增长较快.11 图表 10：美国货币市场基金高增长后增速放缓.11 图表 11：美国货币市场基金占比先升后降.11 图表 12：美国债券基金增长情况.12 图表 13：美国债券基金占比先升后降.12 图表 14：1980-1990 年美国国债收益率下行.12 图表 15：20 世纪 90 年代股票型基金规模加速扩张.13 图表 16：美国股票基金占比逐步攀升.13 图表 17：美国被动型共同基金管理规模高速增长.13 图表 18：美国 ETF 规模增长迅速.13 图表 19：被动型与主动型基金规模差距缩小.14 图表 20：被动管理基金费率远低于主动型.14 图表 21：美国基金产品

10、发展历程.15 图表 22：美国与中国基金产品发展历程对比.16 图表 23：美国共同基金产品分类.17 图表 24：中国基金产品分类.18 图表 25：2021 年共同基金和 ETF 占美国基金比例合计 99%.19 图表 26：2021 年美国基金配置占比.19 图表 27：2021 年我国公募基金配置占比.19 图表 28：美国持有共同基金户数及比例.20 图表 29：美国共同基金投资者年龄分布.20 图表 30：美国家庭如何选择共同基金.21 图表 31：拥有共同基金的美国家庭比例.21 图表 32：2019 年中国城镇居民资产配置结构.22 图表 33：美国居民与非盈利机构金融资产占

11、比.22 图表 34：美国基金发起人退出数与年末总数.23 图表 35：美国共同基金和 ETF 净资产总额占比.23 图表 36：美国前五大基金公司.24 图表 37：2021 年我国基金净资产总额占比.24 图表 38：中国前五大基金公司.24 图表 39：贝莱德资产管理规模 1999-2021（单位：十亿美元）.25 图表 40：贝莱德长期资产客户结构.26 图表 41：各类型资产占全权委托资产比例.27 图表 42：富达投资基金各市场板块占比.28 图表 43：规模前 5 大主动型权益基金收益率.28 图表 44：PIMCO 管理资产类型分布.29 图表 45：PIMCO 投资体系.30

12、 图表 46：PIMCO 部分基金回报率.31 图表 47：各类投资产品数量占资本集团投资产品量的比例.32 5 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 48：2022 年资本集团基金的资产净值年均总回报率和费用率.33 图表 49：美国共同基金的平均费用率下降.34 图表 50：美国基金收费构成.35 图表 51：不同基金类型费率.36 图表 52：2021 年各类共同基金产品占比.36 图表 53：各类共同基金费率均下滑.37 图表 54：股票型基金净资产集中低费率产品.37 图表 55：不同种类股票型基金费率有所差异.38 图表 56：指数型股票基金净资产规模及占比

13、持续上升.38 图表 57：债券型基金费率与净资产规模成反比.39 图表 58：不同种类债券型基金费率有所差异.39 图表 59：货币市场基金收益率和短期利率正相关.40 图表 60：收益率低的年份货币市场基金费用减免力度加大.40 图表 61：美国共同基金及 ETF 净资产市占率集中度.41 图表 62：贝莱德被动管理规模占约三分之二.41 图表 63：管理费用是贝莱德收入的主要来源.42 图表 64：贝莱德费率下降但净利润上升.42 图表 65：贝莱德股票型基金平均管理费率远低于行业.43 6 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 美国美国基金基金市场市场发展回顾发展

14、回顾 1.1 历史历史回顾回顾 种子期（种子期（1907 年年-1929 年年）：1907 年，美国第一只封闭式基金成立，1924 年，美国成立世界上第一只公司型开放式基金马萨诸塞投资信托基金，开放式基金开始走向普通投资者，标志着美国现代基金业的开始。一战后经济开始复苏，科技快速发展，20 年代美国经济和股市持续繁荣，至 1929 年美国股市“大崩溃”前，封闭式基金的总资产规模达到 45 亿美元。在此阶段，基金业虽有发展但美国市场及监管均不完善，投资公司的规模普遍较小。萌萌芽期芽期（1929 年年-1950 年）年）：由于 20 年代美国证券市场的迅速膨胀，且伴随着蓝天法的执行不力，各类金融投

15、机活动横行，导致了自 1929年开始长达 10 年的经济大萧条，封闭型基金严重受挫，市场将目光逐渐转向开放型基金。自此，美国政府监管机构分别于 1933 年、1934年、1940 年修订了证券法 证券交易法 投资公司法和投资顾问法，提高了基金在发售、承销和售后三个阶段的信息披露和代理人服务的要求，其中投资顾问法是美国投顾行业发展的开始。为了统一并集中监管权力，证券交易委员会(SEC)成立，直达对基金企业各个部门的监管，期间由于法规禁止封闭基金过度杠杆操作和内幕交易，开放式基金在此阶段大规模发展。蓄力期（蓄力期（1951 年年-1979 年）：年）：1950 年开始，伴随着二战后美国经济的复苏，

16、美国进入了经济繁荣的时代，个人闲散资金增加，带动基金规模持续扩张，同时国会颁布雇员退休收入保障法(ERISA)，初步推行定额退休福利计划(DB Plan)和个人退休账户(IRAs)，1978 年国内税收法中的 401(k)、403(b)计划还为 IRAs 的供款及资本利得予以免税。政府通过建立养老金的投资担保和相应的税收优惠，为基金带来了稳定的资金来源。1978 年国内税收法401(K)、403(B)及 457 条款，规定政府机构、企业及非营利组织等不同类型雇主，需为员工建立积累制养老金账户，并可以享受税收优惠，此后，雇主养老金计划特别是 DC 计划规模实现了快速的增长。图表1：1940-19

17、79 年美国共同基金规模增长情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 7 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 扩张期（扩张期（1980 年年-2000 年）：年）：80 年代初，美国养老体系改革为美国基金业带来了大量长期而稳定的资金。美国国会于 1986 年、1997 年颁布税改法案和纳税人救济法案，对中高收入人群实行严格的IRA 扣除政策，并为低收入人群引入 Roth IRAs、儿童税收抵免和教育储蓄账户。1996 年，证监会(SEC)被授予对证券行业的专属管辖权。随着美国利率实现自由化，叠加美国经济回暖，债券型基金比重逐步回落。90 年代，美股牛市开启，市场迎来机构投资

18、者崛起的时代，共同基金也迎来进一步的繁荣。图表2：美国养老金体系 资料来源：ICI，方正证券研究所；数据截至 2021 年 图表3：1979-2000 年美国共同基金规模增长情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 8 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表4：1979-2000 年美国共同基金规模增长情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 成熟成熟期（期（2000 年年至今至今）：）：21 世纪初，美国经历两次经济衰退，基金市场的发展有所滞缓，投资者风险偏好下降，被动型产品加速扩容。在此期间，政府再次集中加强对基金的监管，1999 年颁布金融服务法现代法案强调金融机构

19、对客户数据安全的保障，2002 年的萨班斯奥克斯利法案完善财务方面的监管，并成立公司会计监管委员会(PCAOB)。2006 年，养老保护法放宽投资顾问的权限，养老金计划与投顾业务共同走向成熟。2010 年，多德-弗兰克法案对金融监管的全面完善标志着美国基金发展步入成熟期。世界各地的投资者都表现出对受监管的开放式基金（也称受监管基金）的强烈需求。过去十年，全球受监管基金的净销售额总计 20.1 万亿美元。这种需求受到几个长期和周期性经济因素的影响。截至 2021 年底，受监管基金的总净资产为 71.1 万亿美元。图表5：2000-2021 年美国共同基金规模增长情况 资料来源：Wind，方正证券

20、研究所 9 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6：美国基金监管政策的演变 年份年份 具体政策具体政策 1911 美国堪萨斯州发布蓝天法，规范了证券的发行与销售、证券中介的登记，以及对证券欺诈的相关诉讼事由。1933 国会颁布证券法，规范每只新证券的发行需向监管机构准备全面的注册说明书、向投资者提供招股说明书，并按需附上额外细节。1934 国会颁布证券交易法，该法案确立了分销商和转让代理人必须遵守的规则，并批准了美国证券业最高监管机构证券交易委员会(SEC)的成立。该法案加强了对基金企业各个部门的监管。1936 美国颁布税收法案，规定共同基金需满足：至少 95%的收入来

21、自股息、利息和证券销售收入；至少 90%的收入作为应税股息分配给股东。1940 国会颁布投资公司法，制定了专门针对共同基金行业监管的条例。投资顾问法规定提供共同基金投顾服务的组织须在 SEC 注册，并对投资顾问和基金之间的合同施加了限制。1970 国会修正 1940 年投资公司法，对共同基金的销售费用进行了控制，规定了共同基金可能收取的最高费用，限制了基金控股公司的成立。1974 美国颁布联邦法律雇员退休收入保障法（ERISA），主要基于定额退休福利计划（DB Plan),为私营企业的雇员提供养老福利保障。该法规主要规定养老金计划发起人必须建立偿还基金，建立最低授予标准，及成立养老金担保。同时

22、确立个人退休账户（IRAs),该账户可免交利息所得税，是美国重要的储蓄工具之一。1975 国会公布证券法修正案，废除了固定的佣金标准，佣金率大幅下降。众多机构选择发展多元配置的投顾业务，主要以固定费用管理账户和基于资产规模的管理账户两种方式。投顾业务扩展业务范围，逐渐向财富管理模式升级。1978 美国颁布国内税收法，其中的 401（k）、403（b）等计划通过个人退休账户，允许员工自主选择用工资支票供款或由雇主提供资金，供款及其资本利得皆免税，直到提款时按照收入所得交税。403（b）计划将受益群体扩大至非营利性组织雇员。1980 美国证券交易委员会通过第 12b-1 条规则，“12b-1 费用

23、”是从共同基金或 ETF 资产中支付的费用，用于支付分销费和股东服务费，作为给销售人员的佣金。1980-1986 美国政府制订存款机构放松管制的货币控制法，分 6 年逐步取消对定制存款利率的最高限，即Q 条例，利率市场化逐步形成。1984 美国投资公司协会(ICI)规范了共同基金的分类，按照三个层级分为长期和短期，长期中包含权益型、混合型和债券型；短期中包括货币市场型。在此基础上又细分了国内股票、全球股票、混合、应税债券、政府债券、应税货币市场、免税货币市场这 7 个小类。1986 美股处在长达 20 年的牛市，股票型共同基金发展迅速。但随着规模效应的增加，基金公司费率持续下行。为补全税收漏洞

24、，国会颁布税改法案对中等至高收入家庭的 IRA 扣除受到严格限制，DC 养老金缴款被削减。1996 美国颁布国家证券市场改进法案，免除了州对证券行业的监管，并赋予 SEC 专属管辖权。1997 国会颁布纳税人救济法案，引入 Roth IRAs、儿童税收抵免和教育储蓄账户。对于持有 3 个月以下证券，取消其销售收入占比小于 30%的规定。1999 金融服务法现代法案规定金融机构采取特定的安全措施，确保客户数据安全。2000 美国投资公司协会(ICI)对共同基金的分类新增两个层级，将 7 个综合投资目标进一步细分为 13个，新的分类将在长期资金流向报告、趋势报告和货币市场基金报告中得以体现。200

25、2 国会颁布萨班斯奥克斯利法案，根据大型财务欺诈事件，完善证券监管法规，建立独立的公司会计监管委员会(PCAOB)。2006 国会颁布养老金保护法，其中的 QDIA 条款允许财务顾问在员工无个人投资计划的前提下，根据员工需要和目标制定或调整退休计划。2010 多德-弗兰克法案的颁布是美国力度最大、影响最深远的金融监管改革，该法案完善了信用评级，保证投资顾问、金融经纪人的透明度，帮助监管机构管控系统性风险。2014 美国投资公司协会(ICI)对共同基金进行重新分类，将 13 个综合投资目标进一步细分为 42 个，这42 个小类详细提供了共同基金净资产、流动性等相关信息。资料来源：Wind，方正证

26、券研究所 10 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 相比之下，中国第一支基金创立于 1989 年，于 1997 年 11 月，颁布了证券投资基金管理暂行办法，为我国证券投资基金的规范发展奠定了基本的法律基础，标志着我国基金业进入了规范化发展时代，中国基金正式进入了萌芽期。2000 年 10 月 8 日，中国证监会发布 开放式证券投资基金试点办法。次年 9 月，中国第一支开放式基金华安创新开放式证券投资基金诞生，其规模保持稳定增长，为我国基金业发展注入了新的活力，并于 2003 年底超过了封闭式基金数量而成为了证券投资基金的主要形式。2003 年 10 月 28 日，证券投资

27、基金法颁布并于 2004 年 6 月 1 日施行，我国基金业的法律规范得到重大完善，引导中国基金业进入蓄力发展期，新产品层出不穷。2003年 12 月首支货币市场基金诞生，2004 年我国又分别发行了上市开放式基金和 ETF 基金，2006-2007 年基金规模实现跨越式增长，2007 年年底基金规模已达到 3.2 万亿元。2008 年金融危机后，中美基金规模同样进入停滞徘徊状态。2012 年 12 月，新证券投资基金法颁布并实施，法律法规的修订进一步完善，我国基金业进入高速成长期，2012 至今，中国基金规模已实现接近 9 倍的增长，2021 年总规模相当于美国的七分之一。图表7：中美共同基

28、金规模比较 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 产品产品演变演变及现状及现状 1.2.1 美美国国基金基金产品产品发展发展 美国共同基金发展已近百年历美国共同基金发展已近百年历史史。1924 年，美国第一只开放式基金诞生，也是第一只现代意义上的共同基金，由马萨诸塞州投资信托公司发行，后面高收益债券基金、对冲基金、国际投资基金、REITs 基金等相继问世，基金产品与美国经济及资本市场发展密切相关，由于当时美国证券市场交易活跃，道琼斯指数继续一路攀升，1969 年时已经接近 1000 点，在 20 世纪 70 年代之前，美国大多以股票型基金为主，基金管理规模得到了长足发展，1970 年达到

29、 476 亿美元，是 1940 年的 100 倍，但是产品种类较少。11 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8：1924-1969 年道琼斯指数攀升 图表9：美国基金管理规模增长较快 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 高通胀高通胀与与 Q Q 条例的矛盾催生货币基金条例的矛盾催生货币基金。1933 年，美国颁布了 Q 条例，Q 条例主要是禁止银行对活期存款支付利息，并且对多种银行存款设定了利率上限。Q 条例对美国维持和恢复金融秩序起到了积极作用，但在 20 世纪 60 年代，美国进入高通胀期，通货膨胀率曾一度高达 20%，彼时Q

30、条例没有废除，这使得商业银行无法使用利率来吸引储户的资金。为规避此条例带来的负面影响，1971 年，美国建立货币基金，它将投资者的资金汇聚成资金池，然后将资金池投向一些期限较短的证券，如美国国库券、商业票据等。货币基金具有无利率上限约束、可开支票、门槛低、流动性高等特征，成为了银行活期存款的一种替代品，迎来高增长时代，1981 年，货币基金占美国基金市场 77%左右的份额。由于大量存款流向了货币市场基金，银行推出货币市场存款账户（MMDA），这类账户兼具活期存款的便利性和储蓄存款的高利率，以此与货币基金进行竞争，同时 1980 年，美国政府制订了存款机构放松管制的货币控制法，逐步取消Q 条例，

31、推进利率市场化改革，货币基金增速放缓。图表10：美国货币市场基金高增长后增速放缓 图表11：美国货币市场基金占比先升后降 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 12 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 债债券牛市推动券牛市推动债券型基金债券型基金增长增长。20 世纪 80 年代，美国经济增速下滑，利率水平持续回落，债券价格上行，金融管制大大放松，为零息债券、可变期限债券、保证无损债券等新型债券产品的创造提供良好的金融环境，同时美国养老金相关法案的出台，税优税延政策推动了普通民众对于基金市场的投资，债券基金规模得以快速增长，1986 年债券基

32、金占共同基金比例达到 34%。随着美国经济回暖，利率水平回升，债券市场下行，债券基金受挫。自 1986 年开始，债券基金占比有所回落，而经济的增长使得股票市场上涨，股票收益率显著高于债券，股票基金优势显现，迎来上涨。图表12：美国债券基金增长情况 图表13：美国债券基金占比先升后降 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表14：1980-1990 年美国国债收益率下行 资料来源：Wind，方正证券研究所 美股牛市持续，重回美股牛市持续，重回股票型基金股票型基金时代时代。20 世纪 90 年代，以智能信息技术、生物工程技术等为代表的基础技术创新进入高速发展阶段

33、，美国作为基础技术创新第一大国，依托技术资源，进行生产要素的全球化配置，经济上同时表现出低通胀、低失业率、高增长的特征，推动了近 10 年的“新经济时期”。为配合产业结构升级，为新兴产业提供充足资金，美国股权融资发展迅速，推动股票市场进入牛市。同时，随着 80 年代的养老体制改革持续推进，DC 计划和 IRA 持有的共同基金中的股票资产基本在六成以上，成为美国股市的长期资金来源，助推美国股市持续上涨，股票型基金也相应重回高增长时代，1999 年股票型基金占共同基金比例达到 59%。13 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15：20 世纪 90 年代股票型基金规模加速扩

34、张 图表16：美国股票基金占比逐步攀升 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 被动被动型型基金基金逐步替代主动逐步替代主动型型基金基金。早在 1971 年，约翰 麦奎恩利就建立了世界上第一支被动管理的指数基金，但由于当时技术受限，未能有良好发展，1976 年先锋集团发行第一只真正意义上的指数基金以标普 500 为标的的先锋 500 指数基金，但直至 80 年代，指数基金都发展缓慢。20 世纪 90 年代，得益于美国股市的有效性提升，投资者发现主动管理策略难以战胜指数化的投资策略，指数基金得以快速发展，同时，1993 年，美国证券交易所推出了美国第一只 ETF标

35、准普尔存托凭证（SPDRs），被动型基金进入快速发展轨道。2008 年金融危机后，美国被动型基金加快扩张速度，相比于主动型基金，其具有费率较低的优势，使得其备受投资者青睐，截至 2021 年，共同基金中被动型基金（股指基金+债指基金）管理规模达到 5.7 万亿美元，ETF 达到 7.2 万亿美元，与主动型基金差距不断缩小，且态势不减。图表17：美国被动型共同基金管理规模高速增长 图表18：美国 ETF 规模增长迅速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 14 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19：被动型与主动型基金规模差距缩小 图表

36、20：被动管理基金费率远低于主动型 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 15 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表21：美国基金产品发展历程 时间时间 产品产品 市场背景市场背景 1926 共同基金 经济的飞速发展、财富的大量累积，伴随大量的投资需求。美国开始引入起源于英国的投资信托基金制度。1930 高收益债券基金 1929 年美国股市崩盘和随之而来的经济大萧条,市场避险情绪高涨，第一只高收益债券基金诞生。1949 对冲基金 Alfred Winslow Jones 于 1949 年创立了第一只以营利为目的的对冲基金也是真正意义上的

37、对冲基金。最初，它为了规避证券交易委员会（SEC）严格的监管机制，采用了普通合伙形式，也因此拥有了建立投资组合的较大自由度和灵活性。1955 国际投资基金 1951 年爆发朝鲜战争，战争增加了社会总需求，随后财政部与联邦储备体系达成协议，不再承担维护政府证券价格稳定的任务。1960-1970 REITs 基金，免税单位投资信托基金 1962 年越战爆发，使得美国经历了严重的通货膨胀，美国消费物价指数从1960 年的 1.6%上升到 1970 年的 5.9%，再到 1974 年的 11%。但是这些宏观上的危机并不阻碍证券市场的发展，金融创新不断，各种衍生品层出不穷，共同基金的产品和服务也趋于多样

38、化，金融创新大潮流下，第一只 REITs 基金和免税单位投资信托基金诞生，与其他很多金融创新一致，REITs 也是为了逃避管制而诞生，美国政府正式允许满足一定条件的 REITs 可免征所得税和资本利得税。1970-1980 货币市场基金和联储基金，市政债券基金，指数基金，长期债券基金，免税货币基金，主动数量化投资基金，130/30基金 20 世纪 70 年代,在金融创新背景下，共同基金的产品和服务也趋于多样化,从而使共同基金业的规模和格局发生了巨大变化。70 年代后，计算机和现代通信技术飞速发展，人们传输、搜集信息更加便捷，处理账务账目，进行证券投资组合、新产品设计、资金清算、证券交易、证券分

39、析等成本费用都大幅降低。这为共同基金的创新发展提供了难得的技术平台。而此时，美国经济正陷入严重通货膨胀，这为货币市场基金的诞生和发展奠定了基础。1974 年,雇员退休收入安全法(ERISA)开始实施,为那些不享受雇主退休计划的工人设置了个人退休账户(IRA);1976 年,第一只免税政府债券基金出现;1978 年,401(K)退休计划和自雇者个人退休计划出现,这些退休投资工具的出现对共同基金的发展起到了极大的促进作用。1979 年,免税货币市场基金出现,把货币市场基金的便利和政府债券基金的税收优惠结合了起来。1980-1990 空头市场基金，国际债券基金，ETFs，FOF 基金，生命周期基金

40、20 世纪 80 年代初，里根上台，确立了调整经济结构的战略发展方向，将美国的竞争优势从传统工业转向高新技术产业。1983 年，美国率先走出危机，经济迅速回升，打破 70 年代以来的滞胀局面。伴随 70 年代金融创新活跃的迹象，美国的金融创新于 80 年代步入繁荣。这一时期，美元与黄金脱钩，金融自由化发展，金融管制松弛，金融大环境的变化为金融创新提供了肥沃土壤。在此背景下，美国共同基金产品的创新也得以延续。FOF、生命周期基金、ETFs 均在这一阶段诞生。同时，在 20 世纪 80 年代和 90 年代，竞争驱使共同基金管理公司将其为客户所提供的单纯服务转向多方位的产品。1990-2010 新兴

41、市场股票基金，新兴市场债券基金 跨国垄断集团的产生使西方国家进入国际垄断资本主义时代，特别是基础技术创新“领头羊”的美国，在全球范围内推行“经济霸权”。与美国全球经济霸权相呼应，美国共同基金也出现了全球化的投资趋势，一些投资者越来越希望通过海外投资来实现分散化投资，加之经济的全球化，全球化投资的需求骤然升温，而共同基金提供了一条便捷有效地国际投资渠道。资料来源：深交所美国基金市场发展与启示，方正证券研究所 相比于美国，中国基金行业发展历程较为短暂。中国的基金业起源于1989 年，我国第一只概念基金新鸿基中华基金由香港新鸿基信托基金管理有限公司推出，1991 年，我国基金业正式起步，但处于较为无

42、序的状态，1997 年，我国出台证券投资基金管理暂行办法，对基金产品进行规范改造，2001 年中国首只开放式基金成立，由此中国基金业进入了一个规范化发展的新时代。16 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22：美国与中国基金产品发展历程对比 资料来源：深交所美国基金市场发展与启示，方正证券研究所 1.2.2 美国基金美国基金产品产品分类分类 目前美国的基金产品种类已非常的丰富，按照美国投资公司协会（ICI）的分类，美国共同基金可分为长期型、短期型 2 类，长期型为股票型基金、债券型基金、混合型基金，短期型为货币市场基金，进一步可细分为 42 小类基金。相比之下，我国基金

43、产品在大类上已基本覆盖完善，但细分品种较少，较美国仍有一定的差距。17 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23：美国共同基金产品分类 长期型 Long-term 权益型 Equity 美国权益型 Domestic Equity 资产增值型 Capital Appreciation 成长型 Growth 行业型 Sector 替代策略型 Alternative Strategies 总体回报型 Total Return 价值型 Value 混合型 Blend 全球权益型 World Equity 新兴市场权益型 Emerging Market Equity 全球化权益型

44、 Global Equity 国际性权益型 International Equity 区域性权益型 Regional Equity 全球权益替代策略型 World Equity Alternative Strategies 混合型 Hybrid 资产配置型 Asset Allocation 均衡型 Balanced 灵活投资组合型 Flexible Portfolio 混合收入型 Income Mixed 混合替代策略型 Hybrid Alternative Strategies 债券型 Bond 应税债券型 Taxable Bond 投资级债券型 Investment Grade Bond

45、多期投资级型 Investment Grade Multi Term 长期投资级型 Investment Grade Long Term 中期投资级型 Investment Grade Intermediate 短期投资级型 Investment Grade Short Term 超短期投资级型 Investment Grade Ultra Short Term 通胀保护型 Inflation Protected 高收益债券型 High Yield Bond 政府债券型 Government Bond 多期政府债券型 Government Multi Term 长期政府债券型 Governme

46、nt Long Term 中期政府债券型 Government Intermediate 短期政府债券型 Government Short Term 抵押贷款支持型 Mortgage Backed 多元债券型 Multi Sector Bond 多期多元债券型 Multi Sector Multi Term 长中期多元债券型 Multi Sector Long/Intermediate Term 短期多元债券型 Multi Sector Short Term 替代策略多元债券型 Multi Sector Alternative Strategies 全球债券型 World Bond 多期全球债

47、券型 Global Bond Multi Term 短期全球债券型 Global Bond Short Term 国际性债券型 International Bond 市政债券型 Municipal Bond 州政府市政债券型 State Municipal Bond 国家市政债券型 National Municipal Bond 多期国家市政债券型 National Municipal Multi Term 短期国家市政债券型 National Municipal Short Term 短期型 Short-term 货基型 Money Market 应税货基型 Taxable Money Ma

48、rket 国债和回购货基型 Treasury&Repo Money Market 国债和中介货基型 Treasury&Agency Money Market 优质货基型 Prime Money Market 免税货基型 Tax-exempt Money Market 国家免税货基型 National Tax-Exempt Money Market 州政府免税货基型 State Tax-Exempt Money Market 资料来源：ICI，方正证券研究所 18 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表24：中国基金产品分类 股票型基金股票型基金 大盘成长股票 大盘平衡股票

49、 大盘价值股票 中盘成长股票 中盘平衡股票 香港股票型 沪港深股票 行业股票 混合混合型基型基金金 积极配置 标准混合 保守混合 灵活配置 行业混合 子主题 基础设施 REITs 目标日期 可转债基金可转债基金 -债券型基金债券型基金 积极债券 普通债券 纯债 利率债 信用债 短债 货币市场基金货币市场基金 -另类另类 市场中性策略 商品商品 商品-贵金属 商品-其它 其它其它 -资料来源：中国证券投资基金业务协会，方正证券研究所 1.2.3 美国美国基金基金产品产品结构结构 共同基金、ETF在美国基金中占有绝大部分份额，根据ICI披露的2021年数据来看，共同基金、ETF、封闭式基金、单位投

50、资信托净资产规模分别为 27.0、7.2、0.309、0.095 万亿美元，占比分别为 78%、21%、1%、0.3%，共同基金和 ETF 的占比合计达到 99%。19 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25：2021 年共同基金和 ETF 占美国基金比例合计 99%资料来源：ICI，方正证券研究所 进一步看，相比于债券型基金、混合型基金、货币市场基金，股票基金是风险较高、管理难度较大的，因此，如果股票型基金能够占有一个国家主要的基金资产份额，那么从某种意义上来说，该国的基金公司管理水平较高、实力较强，基金行业发展成熟。美国的共同基金和ETF 主要集中在长期基金，其中

51、股票型基金占比 60%，为主要构成部分，国内股票基金(主要投资于美国公司股票的基金)占 46%的净资产，全球股票基金（大量投资于非美国公司股票的基金）占 14%，其次是债券型基金，占比 20%，混合基金和其他基金占比 6%，短期基金主要是货币市场基金，占比 14%，美国的长期基金为其资本市场提供了庞大的资金支持，推动资本市场上涨，资本市场上涨又进一步确保基金收益率，助推基金行业发展，形成良性循环。相比之下，我国基金主要以货币市场基金这种短期基金为主，截至2021 年末，我国货币市场基金占比 37%，其次是债券型基金，占比27%；股票型基金占比仅 9%，远低于美国基金市场。图表26：2021 年

52、美国基金配置占比 图表27：2021 年我国公募基金配置占比 资料来源：ICI，方正证券研究所；含共同基金及 ETF 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.3 美国基金美国基金投资者投资者结构结构分析分析 美国家庭的共同基金拥有数量在上世纪 80 年代和 90 年代大幅增长，并在过去 20 年里一直保持稳定。2000 年，美国已有 45%的家庭持有共同基金，持有比例一直比较稳定，至 21 年，美国共有 45.4%，约 20 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5900 万的家庭持有共同基金。在拥有共同基金的家庭中，共同基金的投资中位数为 20 万美元，共 1.026 亿人

53、拥有共同基金账户。图表28：美国持有共同基金户数及比例 资料来源：共同基金目录，方正证券研究所 基金投资者的收入、年龄与社会身份。基金投资者的收入、年龄与社会身份。在投资基金的家庭中，户主年龄中位数为 51，家庭收入中位数是 10.5 万美元，拥有金融资产中位数 32 万美元，共同基金资产中位数 20 万美元。70%的基金投资者是已婚人士并且与伴侣同住，57%大学毕业，75%有全职或兼职工作；9%的基金投资者年龄在 77 岁以上，33%的年龄在 57-75 岁，属于婴儿潮一代，30%的年龄处于 41-56 岁，是 X 世代（占人口 30%以上，有强大的购买力）。66%的投资者拥有个人退休账户，

54、84%的人拥有DC 退休计划账户。63%的人通过雇主提供的退休计划购买了基金。年龄在 41-56 岁间的 X 世代中，持有基金的比例最高，为 53%。截至21 年底，固定缴款(DC)退休计划和 IRA 资产在股票、债券和混合共同基金中持有的总金额为 12.0 万亿美元，占这些类型基金的 54%。图表29：美国共同基金投资者年龄分布 资料来源：共同基金目录，方正证券研究所 据 ICI 调查，投资者决定购买共同基金时会考虑各种因素。2021 年，21 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 89%拥有共同基金的家庭在做出购买决定时考虑了基金的投资目标。90%拥有共同基金的家庭会评估

55、基金投资的风险水平；90%的家庭回顾了基金的历史表现，87%将基金的表现与指数进行比较，72%参考来自评级服务机构的基金评级，约 90%的家庭审查了基金的费用和支出。图表30：美国家庭如何选择共同基金 资料来源：ICI，方正证券研究所 图表31：拥有共同基金的美国家庭比例 资料来源：ICI，方正证券研究所 2021 年，除了拥有雇主提供的退休计划之外，投资者还从其他途径投资基金。79%的家庭在投资专业人士的帮助下购买，包括注册投资顾问、全面服务经纪人、独立理财规划师、银行和储蓄机构代表、保险代理人和会计师。相比于美国，中国居民的资产更多配置于实物资产，根据中国财富管理机构竞争力报告数据显示，2

56、019 年，中国城镇居民资产配置中80%为实物资产，20%为金融资产，而实物资产中，房产占一半以上；美国居民及非盈利机构金融资产占比常年保持在 60%-70%水平，远高于中国。22 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32：2019 年中国城镇居民资产配置结构 资料来源：ICI，方正证券研究所 图表33：美国居民与非盈利机构金融资产占比 资料来源：ICI，方正证券研究所 1.4 美美国基金国基金公司公司竞争竞争格局格局 投资公司是美国资产管理行业的重要组成部分，在全球金融市场中也扮演着越来越重要的角色。在过去 25 年里，由于资产升值、家庭财富增加、美国人口老龄化以及以

57、雇主为基础的退休制度的演变，该行业从 2000 年到 2015 年经历了强劲增长，美国基金发起人总数从 792家逐步增长为 877 家，2015 年前，基金进入数量高于退出数量，随着行业整合兼并，2015 年后，基金发起人进入与退出的数量基本持平，基金发起人规模保持稳定，2021 年为 825 家。23 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34：美国基金发起人退出数与年末总数 资料来源：ICI，方正证券研究所 美国基金公司呈现出头部化趋势。过去 10 年，美国大型基金集团管理的共同基金和 ETF 资产的集中度有所提高，前 5 大企业的资产管理比重从 2005 年末的 3

58、5%上升到 2021 年末的 54%，前 10 大企业的资产管理比重从 46%上升到 66%，主要原因是被动型基金产品具有明显的规模效应，在被动基金产品兴盛的时候，资源都向头部集中，排名在11至25位的中游公司市场份额下降，从2005年的21%下降到2021年的 17%。图表35：美国共同基金和 ETF 净资产总额占比 资料来源：ICI，方正证券研究所 目前美国基金市场最大的前五个公司分别是贝莱德基金(BlackRock Funds)、先锋(Vanguard)、富达投资(Fidelity Investments)、道富投资（State Street Global Advisors）、摩根大通(

59、JP Morgan)。贝莱德基金是首家突破 10 万亿资产管理规模上限的投资公司，涵盖股票、固定收益投资、现金管理、另类投资及咨询策略等服务领域；先锋致力于管理未来的低佣金业务模式，据官网显示，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共同基金和 ETF 平均费用率为 0.09%，行业平均共同基金和 ETF费用率 0.49%；富达投资以共同基金业务起家，经过 70 余年的发展，已经形成业务多元、规模宏大的集团化经营版图。24 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表36：美国前五大基金公司 序号序号 基金公司名称基金公司名称 资产管理总额（十亿美元）资产管理总额（十亿美元

60、）1 贝莱德基金(BlackRock Funds)9,570 2 先锋(Vanguard)8,100 3 富达投资(Fidelity Investments)4,283 4 道富投资（State Street Global Advisors）4,020 5 摩根大通(JP Morgan)2,960 资料来源：Willis Towers Watson，方正证券研究所；数据截至 2022 年一季度末 我国基金市场也呈现出集中度提高的趋势，截至 2022 年 10 月 21 日，前五大公司基金资产净值合计 62487 亿元，占总资产净值的 23.03%，前二十五大公司基金资产净值合计 19.32 万

61、亿元，占总资产净值的71.18%。图表37：2021 年我国基金净资产总额占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表38：中国前五大基金公司 序号序号 基金公司基金公司 基金资产净值合计基金资产净值合计(亿元亿元)1 易方达基金管理有限公司 15344 2 广发基金管理有限公司 13126 3 华夏基金管理有限公司 11052 4 天弘基金管理有限公司 11013 5 博时基金管理有限公司 10859 资料来源：Wind，方正证券研究所；截至 2022 年 11 月 16 日 2 美美国国基金基金管管理者理者 美国基金管理者包括券商、银行、保险和专业投顾机构等，其中券商包括传统券商和互联网

62、券商，二者的区别主要在于目标客户和获客模式。从盈利模式来看，行业领先的基金管理者竞争差异化显著，企业紧跟政策变化，寻找各自适应的发展道路。凭借多年累积的研究投入建立了良好的护城河，持续创新的产品和丰富的资管经验共同带动优于同行的主打产品规模及收益率。25 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.1 贝莱德：美国资产管理规模最大的基金公司贝莱德：美国资产管理规模最大的基金公司 贝莱德是全球规模领先的资产管理集团、风险管理以及顾问服务公司之一，为机构和零售客户提供服务。在过去的十年中，贝莱德已经为股东提供了超过 560%的累计总回报，年化收益率达 21%，持续超越了市场表现。在

63、过去五年中，其管理规模从 6.28 万亿美元稳定持续增长到了 10 万亿美元，平均每年的规模增长率达到 14%。贝莱德起源于黑石集团的资管部门，从其发展历史来看，贝莱德的战略是以规模扩张换取发展空间，在 2004 年以前，其专注于基金品类的扩充，在投资领域积累了足够的经验与专业能力，搭建了其基本的核心竞争力。在 2004 年以后，贝莱德进入了规模快速扩张阶段，进行了一系列收购以扩张其业务和规模，其于 2005 年收购道富投资研究管理公司，2007 年收购 Quellos 旗下 FOF，2009 年收购巴克莱的iShare 拓展 ETF，丰富了其产品线以迎合市场。同时贝莱德重视企业数字化与技术研

64、发，进一步提高其企业效率与分销效率，2015 年收购数字财富管理服务商 FutureAdvisor,2020 年收购另类投资软件服务商eFront。图表39：贝莱德资产管理规模 1999-2021（单位：十亿美元）资料来源：企业年报，方正证券 其中，贝莱德被动投资的先发优势是由 2009 年收购了巴克莱全球投资（BGI）并获得了 ETF 品牌 iShares 后奠定的，其管理资产规模增长近一倍。目前，iShares ETF 已成为全球最大的 ETF 产品提供者，总规模达 2.33 万亿美元，占市场份额的 34%。其产品特色为资产规模大，产品谱系全，费率维持低位，同时贝莱德积极开发 Smart

65、Beta 策略，将主动管理能力融入被动产品策略，增加高于基准指数的收益机会。在美国资产规模最大的 10 只 ETF 基金中，贝莱德旗下 iShares ETF占据 3 位，分别是 iShares Core S&P 500 ETF（第 2）、iShares Core MSCI EAFE ETF（第 8）和 iShares Core U.S.Aggregate Bond ETF（第 9）。从资金端来看，贝莱德的主要客户为机构客户，养老金计划为其最主要的机构客户。截至 2021 年底，贝莱德为企业、政府和工会的固定福利和其他养老金计划管理着 3.2 万亿美元，占其 65%的长期资产规模。贝莱德为官方

66、机构，包括中央银行、主权财富基金、超国家机构、26 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 多边实体以及政府部委和机构管理3164亿美元的长期机构资产管理，占 7%。同时，贝莱德是保险公司管理资产的第一梯队独立管理人，这些资产规模为 5078 亿美元，占比 10%。图表40：贝莱德长期资产客户结构 资料来源：企业年报，方正证券 2.2 富达富达：全球规模最大的主动管理基金全球规模最大的主动管理基金之一之一 富达投资是Johnson II于1946年在美国波士顿成立的一家资产管理公司。除主营的基金管理服务外，公司还为全球投资者提供全面的经纪、投顾、投研以及信托服务，现已是全球规模

67、最大的主动型基金管理公司之一。富达是私人家族企业，由 Johnson 家族长期控股，迄今三代管理人均来自 Johnson 家族。2022Q2，富达投资实现投资净收入 0.27 亿美元，同比增长 7.49%。零售账户累计 3440 万户，同比增长 13%；每日平均交易总额 280 万，同比增长 8%。截至 2022 年 6 月 30 日，富达投资集团负责来自亚太地区、欧洲、中东、南美和加拿大等约 4000 万个人投资者，管理资产规模 3.7 万亿美元，其中权益性资产占比 56%。27 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表41：各类型资产占全权委托资产比例 资料来源：基金

68、2022 半年报、方正证券研究所 富达主打主动型权益基金，2022 年，公司共计管理 320 只基金，其中权益类基金 144 只，主动型权益基金 121 只，资产管理规模达 4452亿美元，占权益型基金规模的 43%。富达投资的主动管理一直保持行业领先地位，背后主要原因在于其名下明星基金经理和精英分析师团队拥有超高的投资水平，是其独有的获客优势。在富达，基金经理需要经过长达近 10 年的培训机制，通过基金经理学院和种子基金来辅助知识与现实的结合，正式的基金经理会被赋予超高的自由度，他们被鼓励在新领域大胆创新，通过投研部门给予的深度分析独立判断并执行投资决策。其中，投研部门主要负责自下而上的基本

69、面研究，公司在世界 15 个发达经济区建设投研中心，以实现充分的本土实地调研，辅助投资决策。富达的培养模式创造了许多著名的基金经理，例如麦哲伦基金管理者彼得林奇，他也被誉为最成功的共同基金经理人。同时，富达的基金经理任职期限都较长，团队稳定，主要原因在于富达对优秀的基金经理采用股权激励，避免人才流失。另外，富达的投资风格是多元化的，其对各类行业都有覆盖。不同于其他美国基金公司，富达更关注长期投资回报所带来的高收益，投资策略以风险性较高的成长型策略为主，着重投资 IT 板块、卫生保健板块和通信服务板块的股票，三板块在基金中占比分别为 36.8%、15.4%、11.6%。彼得林奇也是该理论的实践者

70、，他管理的麦哲伦基金从成立至今，年化收益率达到 15.40%。明星基金经理及产品，高杠杆高收益的投资模式，结合积极的市场营销策略，公司品牌效应愈发突出，吸引了大量零售客户，驱动资产规模迅速扩容。28 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42：富达投资基金各市场板块占比 资料来源：公司年报，方正证券研究所；数据截至 2022 年 6 月末 除了大量零售客户资金外，个人养老金也是公司管理规模的主要资金来源。公司是首批布局养老金管理的资管公司，现设有养老金账户传统 IRA、Roth IRA、儿童 Roth IRA、继承 IRA、和延期付款 IRA。近年来，公司结合美国 IRA

71、 账户的最低提款要求，打造集储蓄、投资和赎回一体的退休后解决方案。投资者可灵活选择该解决方案或自住投资富达基金。受益于养老金规模的迅速扩容，公司资管规模也快速增长。相较于完全依赖资本市场表现的资金流入，养老金的并入有效增强公司的风险抵御能力。在主动投资转被动投资的浪潮中，富达投资也面临产品转型的困境。2022 年，受通货膨胀和美联储货币紧缩政策影响，富达基金总体收益率环比下行。截至 2022 年 10 月，规模前五的主动型权益基金中，只有跟踪小盘股的富达低价股票基金跑赢罗素 2000 指数，跟踪大盘股的其余 4 只基金均低于标普 500 指数至少 10pct；从 3-5 年期来看，这5 只基金

72、收益率并未跑赢标普 500 指数太多。富达投资近年也在增加被动管理产品，但由于布局较晚，失去了先发优势，成为了富达目前的困境之一。图表43：规模前 5 大主动型权益基金年化收益率 基金名称基金名称 基金分基金分类类 1 1 年期年期 3 3 年期年期 5 5 年期年期 1 10 0 年期年期 成立起成立起 富达反向基金 高成长型-26.83%8.55%9.09%12.71%12.25%富达蓝筹成长基金 高成长型-35.73%12.11%12.29%15.44%11.75%富达低价股票基金 中价值型-6.16%10.49%7.81%10.58%12.85%富达麦哲伦基金 高成长型-24.66%8

73、.17%8.85%12.39%15.40%富达场外投资组合 高成长型-30.82%11.51%11.76%17.01%13.53%标普 500 指数-14.61%10.22%10.44%12.79%-高成长型综合指数-28.11%8.07%9.51%12.37%-罗素 2000 指数-18.54%7.05%5.56%9.93%-中价值型综合指数-5.76%8.54%6.66%9.82%-资料来源：公司官网、方正证券研究所 29 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.3 太平洋投资管理公司太平洋投资管理公司：最著名的最著名的主动型主动型固固定收益管理基金定收益管理基金 太平

74、洋投资管理公司（PIMCO）是一家专注于固定收益产品的美国投资管理公司，太平洋投资成立于 1971 年，由被称为业界称作债券之王的比尔格罗斯（Bill Gross）创建，为全球数百万投资者提供共同基金和其他投资组合管理和资产配置服务，提供多种不同的投资产品，包括核心债券和信贷、结构化产品、衍生品、房地产、股票和外汇产品等。公司服务的对象包括退休储蓄计划、公共和私人养老金计划、中央银行和政府机构、基金会和捐赠基金等。太平洋投资有一套独特的投资理论，太平洋的积极投资体系将自上而下的宏观经济观点与自下而上的研究分析相结合，纵观全球，通过预测经济和市场发展，预测重大拐点，有效规避风险。整个体系由经济论

75、坛、投资委员会和研究团三个部分组成，经济论坛每年召开 4 次会议，对全球市场经济状况分析，建立中长期经济展望；投资委员会将经济论坛的观点提炼，将前景转化为投资组合目标；研究团专注信贷研究，形成自身独立的信用评级，30 年来，太平洋投资一直依靠量化分析的定量策略与基本面分析相结合来推动固定收益的阿尔法。图表44：PIMCO 管理资产类型分布 资料来源：公司官网、方正证券研究所 30 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 截止 2022 年 9 月末，PIMCO 管理的资产规模达到 1.69 万亿美元，截至 2021 年，组合头寸中固收投资占比达 91%。太平洋投资拥有约 305

76、个投资组合经理，平均工作经验约 17 年，超过 175 名分析师和风险经理进行严格、独立的研究和分析。在运营超过五年的主动固定收益产品中，66%的产品费后收益表现优于基准。太平洋投资管理公司的基金产品主要分为五类：共同基金、ETFs、封闭式基金、期间基金和管理账户。其中期间基金是介于开放式基金和封闭式基金之间的基金形式，为投资者提供投资非流动性和流动性资产的机会。管理账户是 PIMCO 针对拥有高额净财富的个体提供专属定制管理服务的账户，截至 2022 年 9 月其资产管理规模达 361 亿美元。太平洋投资管理公司投资组合中最著名的产品是其总回报基金（PIMCO Total Return Fu

77、nd），一种以债券为基础的共同基金，该基金侧重于在不同地区间选择高质量的中期债券，更具全球分散性，通常在相应股市表现疲软时表现的更好。截至 22 年 10 月 31 日，此基金规模已达 546.7 亿美元，成立以来年化收益率为 6.28%，回报率高于彭博美国综合指数。图表45：PIMCO 投资体系 资料来源：公司官网、方正证券研究所 31 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.4 资资本集团本集团：最大最大的的境外投资境外投资基金公司基金公司 资本集团（Capital Group）是 1931 年创立的美国金融服务公司，是美国第二大主动投资基金公司，最大的境外投资基金公司

78、。资本集团在1958 年建立资本投资组合管理方法并于 1962 年在日内瓦建立海外第一个办事处，打开国际市场，在 1986 年开始在发展中国家管理第一个新兴市场增长基金。截至 2022 年 11 月，资产管理规模（AUM）超过 3 万亿美元，比 2021 年底增长 15.4%。其中，退休资产是当前资本集团的管理资产的主要来源，资产规模达 1.5 万亿美元，占比 50%，超过 37 万个中小型企业和他们的员工都加入了资本集团的退休计划服务。资本集团的退休计划设有目标日期基金、美国股票、全球股票、固定收益及雇主支持计划等多种产品。多重基金经理制度是资本集团独特的投资策略，汇聚独立及高确信度的投资决

79、策，以及源于不同角度的多元特质，成功缔造长远佳绩，帮助客户实现目标。拥有多样化背景的基金经理运用其独特的投资风格和策略管理其对应的投资组合，同时基金经理间的紧密合作使得他们图表46：PIMCO 部分基金回报率 基金产品 近 5 年回报 自成立以来年均回报 净资产规模（百万美元）共同共同基金基金 Fixed Income Multi-Sector Fund Class A 1.13%6.15%111095 Fixed Income Total Return Fund Class AFixed Income Total Return Fund Class A -0.45%5.80%54670 Mu

80、lti Asset,Real Asset,Alternatives Fund Class A 3.16%5.76%13539 Investment Grade Credit Bond Fund-0.44%5.55%12359 International Bond Fund(U.S.Dollar-Hedged)0.59%5.80%10380 Mortgage Opportunities and Bond Fund 0.78%3.34%6384 StockPLUS Absolute Return Fund 8.98%9.97%1984 交易交易型开放指数基金（型开放指数基金（ETETF Fs s）

81、Enhanced Short Maturity Active ETF 1.01%1.16%10344 Active Bond ETF-0.23%2.22%2937 0-5 Year High Yield Corporate Bond Index ETF 2.28%4.01%1485 封闭式基金封闭式基金 Dynamic Income Fund 2.20%10.30%4335 Dynamic Income Opportunities Fund-8.48%1582 Corporate&Income Opportunity Fund 5.42%12.23%1371 期间基金期间基金 Flexible

82、 Credit Income Fund Class A-1 1.99%3.22%2913 Flexible Municipal Income Fund Class A-1-1.83%1183 California Flexible Municipal Income Fund Class INST-0.89%28 资料来源：公司官网、方正证券研究所*按 2022 年 10 月 31 日净资产规模排名选取各类型基金的产品 32 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 建构的投资组合汇集多元化的投资理念，可在不同的市场环境下表现卓越。资本集团深信长线投资与客户的目标一致，投资人员的薪

83、酬是根据四年投资结果的移动平均数制定的，并不是根据短期一年的结果而定。资本集团注重给客户提供优质的服务和准确、及时的信息，从来不做广告营销。资本集团的投资产品主要有权益类、固收类和多资产类，其中权益、多资产类产品为主要投资对象，这与资本集团的长期投资战略十分符合。资本集团的权益类产品数最多，占比 36%，覆盖各类型投资风格，价值和成长型策略业绩优异，善于捕捉全球范围内的投资机会，运用多种投资工具实现不同的投资策略，其中专注于权益投资的各类美国基金业绩表现强于市场上的同类基金。在产品设计上，资本集团会与客户的长期利益挂钩，例如在推出新产品之前，投资分析师会先选择被低估的潜在投资标的，当该新产品预

84、期能在较长的期限内为投资者创造合理的回报时，该新产品才可发行。图表47：各类投资产品数量占资本集团投资产品量的比例 资料来源：资本管理公司官网,方正证券研究所 资本集团有着多样化、低费率的产品体系。包括通过其子公司美国基金（American Funds）提供的共同基金、ETFs、专为中小型企业的各种投资目标提供可定制解决方案的单独管理的账户、为客户提供个性化模型投资组合以及保险等多种投资方式，为美国高净值客户提供投资服务。共同基金和 ETFs 是权益类和固收类的主要基金产品，资本集团共管理 62 只共同基金和 9 只 ETF 基金，其中共同基金分为 10类，有以资金长期成长为投资目标的成长型基

85、金、追求长期的资本增值及稳定的股利收入为目的的成长-收益型基金、投资分红派息率高的股票和债券寻求收入和增长的权益-收益型基金、既注重资本增值又注重当期收入的平衡型基金以及债券型、免税债券型、货币市场型、投资组合型、退休收益组合型以及目标退休日基金。从其显示的资产净值年均总回报率数据来看，前四种类型的共同基金、投资组合型基金以及目标退休收益组合型基金的平均年化收益率较高，都高于 6%。而资本集团的低费率策略和其长期主义信念同样相匹配，资本集团的基金产品的费率平均值主要集中在 0.37%-0.56%之间。不同于共同基金，2022 年资本集团又推出新固定收益 ETFs，帮助投资者实现长期 33 非银

86、金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目标，目前资本集团的 ETFs 拥有 30 亿美元的资产管理规模，发展前景良好。图表48：2022 年资本集团基金的资产净值年均总回报率和费用率 资料来源：资本管理公司官网,方正证券研究所*平均资产净值年均总回报率指该类型基金自成立以来每年的资产净值总收益率*平均费用率指每种类型的基金在 2022 年 9 月 30 日的平均净费用率 2022 年通货膨胀以及利率持续上升，全球股市连续第三个季度下滑，MSCI 全球指数（ACWI）下跌 6.8%。2022 年初到至今，资本集团的大多数成长型基金的表现都优于基准，例如美国成长基金（-2.7%）和阿

87、姆卡普基金（-4.0%）的跌幅均低于标准普尔 500 指数（S&P500）。同时，资本集团专注于国际的增长战略欧洲太平洋成长基金（-9.4%）、美国基金国际华帝基金、面向全球的新视角基金以及小盘世界基金的表现都优于基准。在全球经济受创的背景下，资本集团的全球化布局战略使得其长期绩效仍然强劲。3 美国基金费率美国基金费率 3.1 美美国国基金基金费率历史情况回顾费率历史情况回顾 截至 2021 年，全球投资于受监管的开放式基金共计 71.1 万亿美元，同比增长 12.7%。其中，47%的受监管基金是混合与其他型基金，35%是股票型，17%是债券型，2%是货币型基金；美国地区受监管的开放式基金规模

88、 34.2 万亿美元。近 25 年美国基金费率都呈下降趋势。据美国 ICI 2021 年基金费率趋势报告，平均而言，基金的平均费用在 25 年里大幅下降。主要是两方面的原因，一是各类型基金本身的费率下降，二是资金从高费率类型的基金流向低费率的基金。1996 年，美国股票型基金的平均费率为 1.04%，混合型基金为 0.95%，债券型基金为 0.84%，2021 年已经分别降至 0.47%、0.57%和 0.39%。至今费率仍有下降趋势，21 年股票型基金、混合型基金、债券型基金分别比 20 年下降 3、2、3 个 bp。34 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 基金费率也和

89、基金本身的类型相关，股票型和混合型基金费率通常高于债券型和货币型基金，专注于特定行业的与投资全球股票的基金管理成本更高，所以费率更高，专注于中小盘股票的基金因为基金经理投入研究的精力更多，所以费率也会较高。图表49：美国共同基金的平均费用率下降 资料来源：ICI，方正证券研究所 3.2 美国基美国基金收费构成金收费构成 美国基金所需付费包含股东费用和年度运营费两部分，部分基金会在投资者购买基金时或者定期收取交易和账户服务相关的费用，另一部分基金会采用间接法，用基金资产来支付。股东费用包括管理费、赎回费、转换费、账户费、购买手续费，年度运营费用包括销售费用、分销费用等其他费用。目前，很多基金免收

90、购买手续费，12b-1 费用收取的比例较低的基金更加受欢迎。基金的分销费用来支付营销和销售基金费用，例如补偿销售基金经纪人和其他人员，支付广告费用、向新投资者印刷和邮寄招股说明书、销售资料的费用。部分基金的 12b-1 费用还授权并包括“股东服务费”，即支付给提供投资信息的人和客服的费用。根据美国金融业监管局的规定，用于支付营销和分销费用的 12b-1 费用不能超过基金平均净资产的 0.75%。35 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表50：美国基金收费构成 股东费用股东费用 销售费 投资者在共同基金中购买（前端收费）或赎回（后端收费）股票时支付的金额，类似于佣金 赎回

91、费 赎回基金要支付的费用 转换费 把一支基金转换成同公司另一支基金的费用 账户费 通常账户内资产低于一定数目才会征收 购买手续费 购买基金的时候会收取的交易费用 年度运营年度运营费用费用 管理费用 从基金资产中支付给基金投资顾问进行投资组合管理的费用 分销费用（12b-1）用基金资产支付分销费用 其他费 例如法律、会计相关的费用 年度运营费用总额 会披露费用占基金资产的百分比 资料来源：ICI，方正证券研究所 3.3 基金费率下滑原因基金费率下滑原因 美国基金费用支付方式变化使费美国基金费用支付方式变化使费率下滑。率下滑。美国基金的投资者通常在投资基金前会咨询专业的投资顾问，顾问会考虑投资者的

92、资产配置、投资目标来推荐相应的产品。传统的收费方式是投资人会付一笔前端费用，费用包含购买手续费以及后续咨询的费用。当投资金额较大时，前端收费费率相对较低。近三四十年来，更多的基金采用基于资产规模，按比例支付基金的费用，这笔费用通常由基金承销商收取名为12b-1 的费用，费用的大部分会付给投资顾问。投资顾问经常推荐免佣基金，即不收取前端和后端的费用，且 12b-1的费率不超过 0.25%。免佣基金可以收取购买费用、赎回费用、兑换费用和帐户费用，但不包括任何销售费用。其中，赎回费限制在 2%以内，经常用于支付基金的成本，并直接支付给基金。于是，一部分投资者会选择自己直接购买基金，以减少费用扩大基金

93、收益率。影响基金费用下降的另一个原因是销售免佣基金的平台和直销渠道更多了，替代了部分通过支付投顾费用来销售基金。以及，401K 等退休基金账户经常投资免佣基金，使得免佣基金规模占比大幅提升，长期共同基金中投资于免佣金和 12b-1 费用的基金从 2000 年的 46%上升至 2021 年的 89%。截至 2021 年底，401(K）资产总额达 7.7 万亿美元，其中 36%投资于股权型基金，共 64%投资于共同基金。36 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表51：不同基金类型费率 资料来源：ICI，晨星，方正证券研究所 低费率产品更吸引投资者低费率产品更吸引投资者。四类

94、基金产品费率均下滑，共同带动共同基金费率下滑。2021 年，美国共同基金净资产规模共有 27 万亿美元，其中股票型基金占比 55%，为份额最大的产品，其次是债券基金型，占比 21%，货币市场基金占比 18%，混合型基金占比 7%。美国共同基金费率下降是四类基金产品共同作用的结果，四类基金产品在过去10 年内，费率均有下滑，其中股票型基金从 2000 年的 0.99%下滑至2021 年 0.47%，债券型基金从 0.76%下滑至 0.39%，货币市场基金从0.49%下滑至 0.12%，混合型基金从 0.89%下滑至 0.57%。图表52：2021 年各类共同基金产品占比 资料来源：ICI，方正证

95、券研究所 37 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表53：各类共同基金费率均下滑 资料来源：ICI，方正证券研究所 股票型股票型基金基金：低费率低费率的的指数型指数型产品产品占比提占比提升升是费率下降的主是费率下降的主要原要原因因。随着基金市场成熟和个人投资者增多，投资者对于基金产品费率的敏感性增高，更倾向于低费率的基金产品。从 2021 年的数据来看，股票型基金 78%的净资产都集中于费率最低的那四分之一的产品，分类型来看也均符合这一趋势，主动型的股票基金 70%的净资产集中于费率最低的四分之一，指数型的股票基金 83%的净资产集中于费率最低的四分之一。图表54：股票

96、型基金净资产集中低费率产品 资料来源：ICI，方正证券研究所；数据截至 2021 年 股票型基金中，不同类型的产品费率也有所差异，如一些主动型的基金，或者是专门投资某一行业、某一类别的基金，他们需要满足投资者更多特殊的要求，如控制风险、提高收益等，需要基金经理深入的研究，管理费就相对较高，如成长型股票基金产品费率加权平均数为0.65%，行业型基金产品费率加权平均数为 0.66%。相比之下，指数型基金产品，由于只需要复制特定指数的投资回报，管理难度降低，产品费率远低于主动型的产品，2021 年指数型基金产品费率加权平均 38 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 数为 0.06

97、%。图表55：不同种类股票型基金费率有所差异 类型 后十分位数 中位数 前十分位数 加权平均数 算数平均数 成长型 0.62%1.00%1.78%0.65%1.08%行业型 0.70%1.17%2.01%0.66%1.27%价值型 0.61%1.00%1.79%0.57%1.08%混合型 0.28%0.88%1.70%0.27%0.94%全球型 0.66%1.10%1.95%0.60%1.18%指数型 0.04%0.29%1.58%0.06%0.56%资料来源：ICI，方正证券研究所；数据截至 2021 年 指数型基金的低费率吸引了很多投资者，加之美国股市已发展较为成熟，主动投资的收益率很难超

98、过股指，使得指数型基金备受青睐。从过去十年的数据来看，截至 2021 年，指数型股票基金净资产达到 4.72万亿美元，占股票型基金的比例从 2000 年的 9%大幅提升至 2021 年的 32%，低费率产品占比的提升，带动股票型基金产品费率下滑。图表56：指数型股票基金净资产规模及占比持续上升 资料来源：ICI，方正证券研究所；占比为指数型股票基金净资产占股票型基金净资产比例 债券型债券型基金基金：规模效应和低费率规模效应和低费率产品产品共同作用共同作用。债券型基金产品费率下降，主要原因之一是规模效应带来前端固定费用摊薄，如基金代理费、会计费、审计费等基本都是固定的，基金费率与规模往往成反比关

99、系。39 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表57：债券型基金费率与净资产规模成反比 资料来源：ICI，方正证券研究所 另一方面，低费率的债券型基金产品对投资者更具吸引力。2021 年，投资级债券基金产品费率的加权平均数为 0.28%，低于其余类型债券，而当年投资级债券共同基金净流入 1420 亿美元，拉低了债券型基金产品整体费率。同时，同股票型基金一样，指数型债券基金持续增长，2021 年资金净流入占债券型基金整体的 25%，进一步拉低整体费率。图表58：不同种类债券型基金费率有所差异 类型 后十分位数 中位数 前十分位数 加权平均数 算数平均数 投资级 0.27%0

100、.60%1.39%0.28%0.70%全球型 0.50%0.90%1.73%0.45%0.98%政府型 0.17%0.65%1.53%0.29%0.74%高收益 0.57%0.86%1.72%0.63%0.97%市政型 0.39%0.65%1.51%0.45%0.78%资料来源：ICI，方正证券研究所 货币货币市场市场：短期利短期利率下滑率下滑导致基金管导致基金管理者主动理者主动减免费用减免费用。短期利率是影响货币市场基金产品收益率的主要原因，2008-2009 年期间，美联储大幅降低了短期利率，2009 年-2015 年，联邦基金利率徘徊在零左右的水平，2016-2018 年，美国经济走强，

101、美联储利率持续提升，2019年底疫情开始蔓延，全球经济局势紧张，美联储又开始降息周期，短期利率又下降至零左右。货币市场基金收益率与联邦基金利率紧密相关，在低利率环境下，货币市场基金收益率持续走低，净收益率（扣除基金费用）甚至可能出现低于零的情况。40 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表59：货币市场基金收益率和短期利率正相关 资料来源：ICI，方正证券研究所 为保证产品的收益率和吸引力，基金管理者主动减免部分管理费用，通过降低费用率来提升货币市场基金净收益率。2009-2015 年在低利率环境下，货币市场基金费用减免额度骤升，费用率快速下降至0.13%，2016-20

102、19 年，由于利率升高推动货币市场基金收益率上升，费用率有所回升，2020-2021 年费用减免力度又加大，费用率下降。图表60：收益率低的年份货币市场基金费用减免力度加大 资料来源：ICI，方正证券研究所 资管公司资管公司以更低费率抢占以更低费率抢占市场份额市场份额。近几年，美国基金公司集中度不 41 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 断提升，前 5 大、前 10 大、前 25 大基金公司在共同基金和 ETF 净资产中的市占率，分别从 2005 年的 35%、46%、67%提升至 54%、66%、83%，且这一趋势还在延续。头部基金公司通过规模效应，以更低廉的费率吸引投

103、资者，抢占市场份额，兼并小公司，接下来以基金龙头贝莱德为例，进行具体分析。图表61：美国共同基金及 ETF 净资产市占率集中度 资料来源：ICI，方正证券研究所 贝莱德投资风格以被动投资为主，其指数基金和 ETF 管理规模约占整体的三分之二，主要原因是他的客群以养老金机构客户为主。贝莱德聚焦于资产管理业务，其收入约 80%都来自基础管理费用（包含投资咨询费、行政费、证券借贷等），其余收入还有业绩提成费用、技术服务费用、分销费用等。图表62：贝莱德被动管理规模占约三分之二 资料来源：wind，方正证券研究所 42 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表63：管理费用是贝莱德

104、收入的主要来源 资料来源：公司公告，方正证券研究所 近年贝莱德费率持续下降，根据年报数据测算（资管服务基础费用AUM），贝莱德综合费率从 2010 年 0.20%下降至 2021 年 0.15%，远低于行业平均水平的费率，从其股票型基金的平均费率来看，低于行业平均约 0.3pct，这不仅仅是因为其管理资产主要由被动投资构成。其各类型产品费率低于行业平均，根据测算，2021 年贝莱德指数基金平均管理费率约 0.04%，低于行业平均（股指基金平均费率为 0.06%）。贝莱德费率下降的同时，净利润仍然保持稳健增长趋势，2021 年贝莱德归母净利润达到 5901 百万美元。图表64：贝莱德费率下降但净

105、利润上升 资料来源：公司公告，方正证券研究所 43 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表65：贝莱德股票型基金平均管理费率远低于行业 资料来源：公司公告，方正证券研究所 贝莱德可以成功实行低费率的主要原因，一是其战略就是做大规模，以求规模效应降低平均费率，一方面通过主动降低费率，使低费率成为其核心优势，吸引投资者，抢占市场份额，扩大管理规模，规模效应下又进一步降低了费率，另一方面，通过兼并收购，先后收购了SSRM、BGI 等，与美林投资管理公司合并，不断做大管理规模；二是贝莱德成功转型为买方投顾模式，不以赚取佣金为目的，而是根据AUM 进行收费，一方面将投资者与基金管理

106、者的利益联系起来，避免代理问题，另一方面依托其优异的投研水平，基金收益率维持较高水平，放大 AUM 带来的管理费用收入，使得其即便在较低的费率水平下，也能获得收入增长。4 美国基金给我国的启示美国基金给我国的启示 中国基金行业起步至今约 30 年，2021 年，中国基金市场规模达 25.28万亿元，其中以货币市场基金、债券型基金为主，从规模和结构上看，类似于美国 20 世纪 80 年代初期。参考美国基金市场的发展历程，中国基金市场未来可能出现以下三个趋势：（1）保持高速增长，潜在空间较大。2012 至今，中国基金规模已实现接近 9 倍的增长。根据中国社会科学院的调查，2014 年我国居民的金融

107、资产中，基金占比仅 0.9%，大多数是存款及银行理财产品，主要原因是中国居民风险偏好低。预计随着个人养老金等政策的持续实施，部分存款及银行理财将释放出来，基金规模将有很大提升空间，高速增长的态势有望保持。（2）权益型产品占比提升。根据美国经验，如养老金等资金长期入市，将会推动股市繁荣，权益型产品收益率提高，又会进一步吸引更多资金，形成良性循环，同时中国股市仍在发展阶段，存在超额收益，主动管理型的权益基金具有一定的优势。（3）基金费率持续下行。近年，中国基金费率一直是下行趋势，9 月15 日，国务院发布国务院办公厅关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见，长期来看，费率仍有下降空间

108、。44 非银金融-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 针对中国基金行业的转型与发展，我们有以下意见：（1）基金公司需要建立核心优势。根据美国市场的经验，只有在自己细分领域建立核心优势的基金公司，才能在费率不断下降、竞争愈发激烈的市场上生存下去。一方面，需要精准抓住市场机遇，确立先发优势；另一方面，需要有强大的投研能力，完善激励机制是吸引和留住人才的重要手段。（2）加强投资者教育与引导。目前，从产品结构看，中国投资者比较注重短期收益，缺乏长期投资意识，同时对机构投顾服务的信任度不高，不愿意为此付费，在提升机构水平的同时，也需要对投资者加强引导。风险提示风险提示:宏观经济下滑；行业政策出

109、现重大转向；基金投顾业务发展不顺利。45 非银金融-行业深度报告 分分析析师声明师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公

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