1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 12 月 01 日 东鹏饮料东鹏饮料（605499.SH）长期空间与短期变化的长期空间与短期变化的再探讨再探讨 东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展 全国化空间广阔，“天花板全国化空间广阔，“天花板”或达或达 200-300 亿元亿元。东鹏特饮连续两年在我国能量饮料中销售量排名第一、销售额排名第二，扎根广东、全国化势头不减。在不考虑新品及第二增长曲线的情况下，以广东区域为模板测算东鹏特饮全国化空间：方法方法 1：以广东区域软饮料产量为基准测算，全

2、国化后销售额约约 200 亿元亿元。方法方法 2：以广东区域人口数量为基准，从常住人口/15-59 岁人口/第二、三产业就业人数角度测算，东鹏特饮全国化后销售额约约 330/307/275 亿元亿元。方法方法 3：以红牛在广东销售额为基准测算，全国化后销售额约约 220 亿元亿元。广东区域市场未来有望延续稳定增长态势。广东区域市场未来有望延续稳定增长态势。22Q1/22Q2/22Q3 广东区域营收分别同比+7.1%/-6.4%/+13.8%，我们认为 22Q2 广东区域营收降速原因有：1）高基数及疫情反复亦有所影响；2）Q2 省内经济增长承压，对消费场景产生影响。参考发达国家成熟市场依然保持人

3、均能量饮料消费量正增长的情况，未来广东区域动销有望企稳，同时新品往往在广东率先试点，有望贡献收入增量。优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石。优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石。我们看好林总多年饮料行业经营经验与优秀的企业家精神为公司发展引领方向，公司当前已搭建高管、经销商分享发展红利的股权结构，我们认为这是公司长久发展的基石。乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速 PET 已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性。已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性。成本变动是饮料企业盈利能力的核心影响因素，经测算我们认为公司成本构成中白砂糖/P

4、ET（聚酯切片）占比为 25%/20%，复盘来看，PET 价格与原油价格呈现较强相关性，糖价相对稳定，预计 PET 与白砂糖即将在高基数下进入价格下行区间。搭建成本模型，以现货价格测算成本变动趋势，10 月现货成本专为负增长，未来有望贡献毛利率弹性。除此之外，弱势地区持续放量也能带动毛利率改善、盈利能力提升 区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速。东鹏饮料在疫情影响期间全国化势头不减、展现出极强的经营韧性，但通过复盘各区域季度间表现可见区域疫情反复依然影响动销，未来若疫情影响减弱，收入端来年有望环比提速。再看再看“红牛案“红牛案”，打铁仍需自身硬。

5、，打铁仍需自身硬。当前市场仍对“红牛案”有不解和讨论，我们认为公司打铁仍需自身硬，从消费客群角度来看：从消费客群角度来看：双方消费客群冲突较小，华彬红牛渠道份额收缩往往更利好天丝方旗下红牛产品；从从公司公司的机遇角度来看：的机遇角度来看：消费者心智是核心，当前红牛产品曝光度降低，需把握战略窗口期强化品宣。盈利预测：盈利预测：上调盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润 14.1/19.4/24.0 亿元（原为 14.1/18.3/22.3 亿元），同比+18.4%/37.4%/23.5%，当前股价对应PE 为 48/35/29 倍，看好公司长期成长空间以及短期改善，维持“买入”评级

6、。风险提示风险提示：测算与实际或有出入，疫情反复影响超预期，省外扩张不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,959 6,978 8,422 10,562 12,401 增长率 yoy（%）17.8 40.7 20.7 25.4 17.4 归母净利润（百万元）812 1,193 1,413 1,942 2,399 增长率 yoy（%）42.3 46.9 18.4 37.4 23.5 EPS 最新摊薄（元/股）2.03 2.98 3.53 4.85 6.00 净资产收益率（%）42.4 28.1

7、 25.0 25.6 24.0 P/E（倍）84.2 57.3 48.4 35.2 28.5 P/B（倍）35.8 16.1 12.1 9.0 6.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 30 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 饮料乳品 前次评级 买入 11 月 30 日收盘价(元)171.00 总市值(百万元)68,401.71 总股本(百万股)400.01 其中自由流通股(%)19.00 30 日日均成交量(百万股)0.85 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 分析师

8、分析师 郝宇新郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱： 相关研究相关研究 1、东鹏饮料（605499.SH）：Q3 营收环比提速，期待未来成本拐点2022-10-28 2、东鹏饮料（605499.SH）：收入环比加速，龙头地位彰显2022-10-13 3、东鹏饮料（605499.SH）：逆境展现经营韧性，控费助业绩高增2022-08-16 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%--11东鹏饮料沪深300 2022 年 12 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务

9、报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1959 2852 4019 5827 7921 营业收入营业收入 4959 6978 8422 10562 12401 现金 1225 1019 1906 3731 5578 营业成本 2648 3882 5004 6078 7025 应收票据及应收账款 13 25 21 36 30 营业税金及附加 50 77 89 114 133 其他应收款 1

10、5 18 22 29 31 营业费用 1040 1368 1432 1785 2083 预付账款 179 57 228 129 290 管理费用 184 252 278 349 409 存货 273 340 450 510 599 研发费用 36 43 56 68 81 其他流动资产 255 1393 1393 1393 1393 财务费用-16-11-30-76-136 非流动资产非流动资产 2402 4939 5294 5833 6220 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 23 21 22 22 22 固定资产 1404 1909 2172 2614

11、 2922 公允价值变动收益 0 117 148 163 179 无形资产 237 323 375 408 448 投资净收益 10 23 46 50 52 其他非流动资产 761 2707 2747 2811 2850 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产资产总计总计 4361 7790 9313 11660 14140 营业利润营业利润 1050 1529 1810 2480 3060 流动负债流动负债 2130 3415 3510 3894 3968 营业外收入 2 2 2 2 2 短期借款 110 624 624 624 624 营业外支出 23 17 20 19 19 应付票据及应

12、付账款 298 554 544 790 752 利润总额利润总额 1030 1514 1792 2463 3042 其他流动负债 1722 2237 2342 2480 2592 所得税 217 321 379 521 644 非流动非流动负债负债 318 137 152 174 181 净利润净利润 812 1193 1413 1942 2399 长期借款 302 26 40 62 70 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 111 111 111 111 归属母公司净利润归属母公司净利润 812 1193 1413 1942 2399 负债合计负债合计 2448 3552

13、 3662 4067 4149 EBITDA 1154 1708 1977 2654 3232 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元）2.03 2.98 3.53 4.85 6.00 股本 360 400 400 400 400 资本公积 388 2080 2080 2080 2080 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1165 1758 3171 5112 7511 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1913 4238 5651 7593 9991 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4361 7790 9

14、313 11660 14140 营业收入(%)17.8 40.7 20.7 25.4 17.4 营业利润(%)41.8 45.5 18.4 37.0 23.4 归属于母公司净利润(%)42.3 46.9 18.4 37.4 23.5 获利能力获利能力 毛利率(%)46.6 44.4 40.6 42.4 43.4 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)16.4 17.1 16.8 18.4 19.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)42.4 28.1 25.0 25.6 24.0 经营活动现金流经营活动现金流 1340 2077 12

15、26 2281 2141 ROIC(%)33.5 23.8 21.9 22.7 21.4 净利润 812 1193 1413 1942 2399 偿债能力偿债能力 折旧摊销 134 185 190 236 289 资产负债率(%)56.1 45.6 39.3 34.9 29.3 财务费用-16-11-30-76-136 净负债比率(%)-38.5-5.2-19.9-38.5-47.6 投资损失-10-23-46-50-52 流动比率 0.9 0.8 1.1 1.5 2.0 营运资金变动 437 847-153 392-179 速动比率 0.6 0.4 0.6 1.1 1.5 其他经营现金流-1

16、7-114-149-164-180 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-773-3563-350-562-444 总资产周转率 1.3 1.1 1.0 1.0 1.0 资本支出 645 609 355 539 386 应收账款周转率 258.1 372.9 372.9 372.9 372.9 长期投资-140-2977 0 0 0 应付账款周转率 8.6 9.1 9.1 9.1 9.1 其他投资现金流-267-5931 5-23-58 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-334 1307 12 106 150 每股收益(最新摊薄)2.03 2.98 3.53

17、4.85 6.00 短期借款 100 514 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)3.35 5.19 3.07 5.70 5.35 长期借款 65-276 14 22 7 每股净资产(最新摊薄)4.78 10.60 14.13 18.98 24.98 普通股增加 0 40 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 6 1692 0 0 0 P/E 84.2 57.3 48.4 35.2 28.5 其他筹资现金流-505-663-3 84 142 P/B 35.8 16.1 12.1 9.0 6.8 现金净增加额现金净增加额 234-180 887 1825 1847 EV/EBITDA 5

18、8.6 39.8 33.9 24.6 19.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 11 月 30 日收盘价 2022 年 12 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展.4 1.1、全国化空间广阔，“天花板”或达 200-300 亿元.4 1.2、广东区域市场未来有望延续稳定增长态势.6 1.3、优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石.7 2、乘风起舞看来年：成本有望下行，收入预计提速.9 2.1、PET 已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性.9 2.2、区

19、域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速.13 2.3、再看红牛案，东鹏饮料打铁仍需自身硬.15 3、投资建议.16 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：2021 年中国主要省份软饮料产量占比.4 图表 2：东鹏特饮全国销售额测算（亿元）.5 图表 3：人口视角下东鹏特饮全国销售额测算（百万人，亿元，元/人）.5 图表 4：11 月 30 日电商平台主流能量饮料产品价格对比.6 图表 5：中日美韩近年人均能量饮料消费量增速.7 图表 6：2019 年四国人均能量饮料消费量对比.7 图表 7：东鹏饮料四次增资.7 图表 8：2022 中报东鹏饮料股权结构图.8 图表 9：毛销差变化是影响

20、饮料企业盈利能力的关键.9 图表 10：东鹏饮料毛利率和销售费用率变化趋势.9 图表 11：农夫山泉毛利率和销售费用率变化趋势.9 图表 12：直接材料是东鹏营业成本的主要构成部分分.10 图表 13：2020 和 2021 年东鹏饮料采购金额拆分.10 图表 14：2017-2020 年东鹏饮料各项原材料采购金额占比.10 图表 15：2017-2020 年东鹏饮料各项原材料采购均价.11 图表 16：PET 价格与原油价格呈现较强相关性.11 图表 17：近年 PET 与白砂糖月度均价同比变化情况.12 图表 18：成本模型测算东鹏饮料月度现货采购成本同比变化情况.12 图表 19：弱势地

21、区毛利率上行幅度更大.13 图表 20：东鹏饮料各区域营收占比情况.13 图表 21：东鹏饮料广东区域与非广东区域增长情况（亿元）.13 图表 22：广东区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）.14 图表 23：华东区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）.14 图表 24：华中区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）.14 图表 25：西南区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）.14 图表 26：东鹏饮料各区域单季度营收及增速情况（亿元）.14 图表 27：华彬集团方面展示的五十年代理协议.15 图表 28：商务部文

22、件称合营公司合营期限一般不超过 30 年.15 图表 29：广州天河人民法院一审判决赔偿额 2.2 亿元.16 图表 30：华彬集团对广州天河人民法院一审判决的回应.16 图表 31：东鹏饮料盈利预测.16 2022 年 12 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、东鹏远眺看未来：东鹏远眺看未来：全国化空间广阔，坚定看好公司发展全国化空间广阔，坚定看好公司发展 1.1、全国化空间全国化空间广阔，广阔，“天花板“天花板”或达或达 200-300 亿元亿元 东鹏特饮东鹏特饮中国中国销量排名第一的能量饮料品牌。销量排名第一的能量饮料品牌。据公司 2022中报披露

23、，东鹏特饮 2020、2021 年连续两年在我国能量饮料中销售量排名第一、销售额排名第二，逐渐成长为全球范围内收入增速最快的能量饮料。公司作为一家于广东起家的能量饮料企业，2020 年非广东区域收入占比仅为 39.6%，2022 前三季度占比提升 3.7pct 至 43.3%，省外销售收入体量已超过广东省内，随着上市带来的品牌力进一步提升，公司当前全国化势头不减，扎根广东、销售辐射全国。东鹏特饮全国化空间探讨东鹏特饮全国化空间探讨：2021 年东鹏饮料在广东区域销售收入达到 32.0 亿元，同比+29.7%，2022 年 1-9 月广东区域营收同比+4.6%至 26.7 亿元，考虑到东鹏饮料起

24、家广东省，省内品牌力、渠道精耕细作成都和消费者认可度均高于其他地区，核心市场当前在2022年疫情反复等因素冲击下出现一定降速但依然维持正增长，测算核心测算核心假设假设如下如下：1.广东区域饮料消费（如人均消费量、消费频次）和能量饮料消费具有相似性，即可以用广东区域饮料东鹏特饮消费情况测算全国潜在空间。2.公司在广东区域已经基本完成了渠道下沉与开拓。3.2021 年东鹏特饮占公司营收 94.7%，在不考虑第二曲线以及新品未来增长潜力的情况下，我们可以用东鹏饮料在广东区域的销售额测算东鹏特饮单品的全国化空间。方法方法 1：以广东区域软饮料产量为基准测算：以广东区域软饮料产量为基准测算，东鹏特饮，东

25、鹏特饮完成全国化后销售额完成全国化后销售额约约 200 亿元亿元 2021 年东鹏饮料广东区域销售额为 32.0 亿元，考虑到广东区域包括广东和海南两省，两省 2021 年饮料产量占全国的 20.5%和 0.7%，其中广东省是全国重要的饮料生产基地和消费大省，考虑到诸多饮料企业生产基地位于广东而运输至其他地区销售，我们预计广东省饮料销量占全国比显著低于产量占比，据图表据图表 2 测算，若广东饮料销量占产量的测算，若广东饮料销量占产量的70-80%，则东鹏特饮全国销售额天花板在，则东鹏特饮全国销售额天花板在 187.7-213.4 亿元。亿元。图表 1：2021 年中国主要省份软饮料产量占比 资

26、料来源：Wind，国盛证券研究所 20.5%10.0%6.8%6.1%5.2%5.0%5.0%3.8%3.0%2.9%2.9%2.8%2.7%2.6%2.6%2.2%2.1%2.1%1.9%1.6%0%5%10%15%20%25%广东四川湖北浙江湖南陕西福建河南北京河北山东吉林云南江西贵州广西江苏安徽辽宁上海 2022 年 12 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：东鹏特饮全国销售额测算（亿元）广东饮料销量占产量比广东饮料销量占产量比 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%广东饮料销量占全国销量比 10.2%11.3%

27、12.3%13.3%14.3%15.4%16.4%17.4%18.4%19.5%20.5%广东和海南饮料销量占全国销量比 10.9%11.9%12.9%14.0%15.0%16.0%17.0%18.1%19.1%20.1%21.1%东鹏饮料广东区域（广东+海南）销售收入 32.0 东鹏特饮全国销量测算 293.6 268.4 247.1 229.0 213.4 199.7 187.7 177.1 167.6 159.1 151.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算，东鹏饮料销售大区中的广东区域包括广东省和海南省 方法方法 2：以广东区域：以广东区域人口数量人口数量为基准测算为基准测算，东

28、鹏特饮完成全国化后销售额约东鹏特饮完成全国化后销售额约 300 亿元亿元 我们分别从三种人口视角来测算东鹏特饮在全国销售额天花板：我们分别从三种人口视角来测算东鹏特饮在全国销售额天花板：1.若假设所有年龄和职业人群都有可能成为东鹏特饮的消费者，则以广东区域常住人口视角测算东鹏特饮完成全国化后的销售额为 329.8 亿元；2.若假设仅适龄人群才是东鹏特饮的消费者，则以广东区域第七次人口普查中 15-59 岁人群测算东鹏特饮完成全国化后的销售额为 306.7 亿元；3.若假设第二、三产业就业人员工作强度与收入符合东鹏特饮的消费者画像，以广东区域相关产业就业人员测算东鹏特饮完成全国化后的销售额为 2

29、75.2 亿元。整体来看，整体来看，以广东区域人口视角测算全国东鹏特饮天花板均在以广东区域人口视角测算全国东鹏特饮天花板均在 300 亿附近。亿附近。图表3：人口视角下东鹏特饮全国销售额测算（百万人，亿元，元/人）从常住人口角度测算从常住人口角度测算 从从15-59岁人口角度测算岁人口角度测算 从产业就业人员数量角度从产业就业人员数量角度 广东常住人口 126.8 广东15-59岁人口 86.7 广东第二、三产业就业人员 63.2 海南常住人口 10.2 海南15-59岁人口 6.6 海南第二、三产业就业人员 3.8 合计-广东区域常住人口 137.0 合计-广东区域15-59岁人口 93.3

30、 合计-广东区域 第二、三产业就业人员*66.9 2021年东鹏广东区域营收 32.0 2021年东鹏广东区域营收 32.0 2021年东鹏广东区域营收 32.0 广东区域 人均东鹏消费额 23.3 广东区域 15-59岁人均东鹏消费额 34.3 广东区域 第二、三产业人均东鹏消费额 47.8 全国总人口 1412.6 全国15-59岁人口 894.38 全国第二、三产业就业人员 575.8 全国测算东鹏消费额 329.8 全国测算东鹏消费额 306.7 全国测算东鹏消费额 275.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所，15-59岁人口数据采用2020年数据（第七次人口普查），东鹏饮料销售大

31、区中的广东区域包括广东省和海南省 方法方法 3：以红牛在广东区域销量为基准测算，：以红牛在广东区域销量为基准测算，东鹏特饮东鹏特饮完成全国化后销售额约完成全国化后销售额约 220 亿元 据红牛公众号，2021 年中国红牛全年销售业绩为“订单额 218 亿元，交货额 221亿元，同比+4%”，预计红牛销售收入围绕在 220 亿元，而根据 2022 年初广州市天河区人民法院的判决，法院判决广东红牛赔偿原告天丝公司 2.2 亿元，其中计算方式为以3%商标许可使用费乘以 2016 年 10 月 7 日至 2018 年 12 月 31 日的销售额，法院采信法院采信的广东红牛年销售额为的广东红牛年销售额为

32、 32.7 亿元，与亿元，与公司公司 2021 年广东区域年广东区域 32.0 亿元的销售收入相亿元的销售收入相近，近，据东鹏饮料 2022 中报公司当前终端数量为 250 万家，而红牛当前已实现全国多层级销售网络体系搭建、拥有 400 多万个销售网点，当前二者在广东区域销售收入接近，若若公司公司实现深度全国化，营收有望对标红牛的实现深度全国化，营收有望对标红牛的 220 亿元。亿元。以上三种方法测算的局限性：以上三种方法测算的局限性：1.忽略了忽略了公司公司通过通过500ml大金瓶向下挖掘消费者的潜力。大金瓶向下挖掘消费者的潜力。相较于传统红牛的高定价、每百毫升价格普遍在 1.7-2.2 元

33、，当前线上渠道东鹏特饮每 2022 年 12 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 百毫升到手价可以低至 0.8 元，东鹏特饮当前以极强的性价比以及上市后带来品牌美誉度，不断拓宽能量饮料消费群体，带动诸多有能量饮料消费需求（提神抗疲劳等）、但因其他能量饮料价格过高而不购买的消费者成为东鹏特饮的消费者，考虑到中低收入群体相较于中高收入群体人数更多、消费需求量更大，未来东鹏特饮的全国化不是红牛的简单“复制”，东鹏特饮有望带动更多新消费者成为能量饮料受众；2.忽略了忽略了公司公司在广东区在广东区域持续的成长性域持续的成长性、以、以 2021 年静态收入测算当前收入天

34、花板，年静态收入测算当前收入天花板，我们认为能量饮料赛道叠加东鹏优秀品牌力，公司成长具备较强可持续性。图表 4：11 月 30 日电商平台主流能量饮料产品价格对比 产品名称产品名称 整箱标价整箱标价（元）（元）整箱到手价整箱到手价（元）（元）规格规格 单瓶单瓶/罐到手价罐到手价（元）（元）每每 100ml 到手价到手价（元）（元）东鹏特饮（瓶）102.9 94 500ml*24 瓶 3.9 0.8 东鹏特饮（瓶）62.9 55 250ml*24 瓶 2.3 0.9 红牛维生素功能饮料 110 100 250ml*24 罐 4.2 1.7 红牛维生素功能饮料（牛磺酸强化型）132 132 250

35、ml*24 罐 5.5 2.2 红牛维生素风味饮料 120 93 250ml*20 罐 4.7 1.9 红牛维生素牛磺酸饮料（原安耐吉）144 109 250ml*24 罐 4.5 1.8 乐虎氨基酸维生素功能饮料 69.9 59.9 380ml*15 瓶 4.0 1.1 体质能量维生素饮料 69.9 59.9 600ml*15 瓶 4.0 0.7 战马能量型维生素饮料 159 126 310ml*24 罐 5.3 1.7 战马能量型维生素饮料 135 135 400ml*30 瓶 4.5 1.1 资料来源：淘宝，京东，国盛证券研究所，标价为不同商家自主标价并非官方建议零售价，到手价包含折扣以

36、及优惠活动等 1.2、广东区域市场未来有望延续稳定增长态势广东区域市场未来有望延续稳定增长态势 我们认为我们认为公司公司当前在广东区域尚未触及“天花板当前在广东区域尚未触及“天花板”。2021 年/2022 年 1-9 月公司广东区域营收分别同比+29.7%/4.6%，其中分季度来看，22Q1/22Q2/22Q3 广东区域营收分别同比+7.1%/-6.4%/+13.8%，主要系Q2广东区域动销受阻，若将22Q2和Q3合计来看，则同比+3.6%，我们认为广东区域阶段性降速主要系 Q2 疫情反复以及广东省内经济略有承压（22Q2 广东 GDP 实际增速仅 2%，低于前三季度累计增速 2.3%）影响

37、，后续有望动销企稳，考虑到东鹏特饮在广东省内具有较强品牌力、渠道精耕细作程度优于其他市场，未来公司在广东区域有望受益于消费者复购提升，同时新品推广往往率先在广东区域进行尝试性铺货，随着公司不断孕育第二增长曲线，能量+产品有望贡献广东区域增长动力。从全球经验来看，成熟市场依然受益于消费者复购保持较好量增从全球经验来看，成熟市场依然受益于消费者复购保持较好量增。从成熟区域的能量饮料消费量情况来看，日本自 2009 年以来，人均摄入量增速与美国基本持平，我们认为这主要得益于能量饮料消费的“成瘾性”，高工作强度消费群体会形成一定依赖性，进而导致了日本市场上尽管增量不足、人均摄入量处于相对美国低位，但增

38、速角度相差不大。未来对于东鹏饮料的广东区域市场，我们预计核心市场依然能够保持增长态势，同时尽管广东区域人均可支配收入在国内居于高位，但相较国外发达国家依然存在差距，同时叠加区域天气炎热，未来收入增长有望进一步释放广东区域能量饮料消费者的消费潜力。2022 年 12 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：中日美韩近年人均能量饮料消费量增速 图表 6：2019 年四国人均能量饮料消费量对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3、优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基石优秀企业家与共享发展红利机制是公司发展的基

39、石 林木勤董事长林木勤董事长作为作为公司公司的灵魂人物，的灵魂人物，以极强的企业家精神带领公司发展以极强的企业家精神带领公司发展。公司董事长林木勤曾历任饮料行业每一个环节的工作，从基层生产到技术、采购和销售等工作，对饮料行业发展具备深入认识及独特见解，对于公司诸多事项亲力亲为，在成本控制上追求极致，如涉及构思塑料防尘盖包装、先于行业 2-3 年推出扫码营销与消费者互动，林总带领公司从广式软饮切入能量饮料赛道，后续推出差异化 500ml 大容量产品迅速抢占市场，林总丰富的实战经验、灵敏的行业嗅觉和极强的企业家精神为公司发展引领方向。多方共享发展红利是多方共享发展红利是公司公司长久发展的基石长久发

40、展的基石。2011 年部分经销商入股公司，凝聚成长共识；2016 年公司引入鲲鹏投资以实现经销商与公司高管团队持股；2013-2019 年期间内公司股东进行四次增资，彰显股东对公司的肯定，第一、二次增资第一、二次增资均为全体股东共同增资；第第三三次增资次增资为 2017 年公司引入战投君正投资，具有多家食品上市企业投资经验的加华资本推动公司渠道改革与分销数字化，强化公司渠道力与竞争优势，这次合作也展现出了双方负责任、谋长远的合作态度；第四次增资第四次增资为 2019 年公司推出股权激励，引入东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚三家员工持股平台，均为公司中高层以上技术骨干和经营骨干，发行后三个员工持股平

41、台分别持股 1.18%、0.38%和 0.29%，使得公司上下均能分享公司成长红利。图表 7：东鹏饮料四次增资 资料来源：东鹏饮料招股说明书，国盛证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%20072009200172019中国日本美国1.73.78.80.40246810中国日本美国韩国人均能量饮料消费（升/人）2022 年 12 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：2022 中报东鹏饮料股权结构图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 49.74%9%6.44%5.22%5.22%2.32%1.74%1.28

42、%1.18%0.89%16.97%林木勤君正投资鲲鹏投资林木港林戴钦蔡运生陈海明李达文东鹏远道陈义敏其他股东 2022 年 12 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、乘风起舞看来年：成本乘风起舞看来年：成本有望有望下行，收入下行，收入预计预计提速提速 2.1、PET 已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性已初现下行趋势，未来有望释放毛利率弹性 成本变动是影响饮料企业盈利能力的关键。成本变动是影响饮料企业盈利能力的关键。饮料行业作为可选快消品，提价能力相对较差，所以原材料成本变动会显著影响公司毛利率，回顾近年来饮料企业盈利能力变化，当成本下行期时毛销差的弹

43、性能够较好传导至净利率端，而从企业经营的角度看，销售费用的投放取决于当期经营压力，成本下行、毛利率上行期企业能够将更多资源进行市场投入，带动费用率上行，同时随着收入增长规模效应对销售费用率有摊薄作用，综合综合来看，来看，成本变动成本变动是饮料企业盈利能力的核心影响因素。是饮料企业盈利能力的核心影响因素。图表 9：毛销差变化是影响饮料企业盈利能力的关键 2017 2018 2019 2020 2021 最新最新 东鹏饮料 毛销差（%）18.9 14.1 23.4 25.6 24.8 25.4 变化 pct -4.9 9.3 2.3-0.9-1.5 净利率（%）10.4 7.1 13.6 16.4

44、 17.1 17.5 变化 pct -3.3 6.5 2.8 0.7-0.4 毛销差变化 pct/净利率变化 pct 147%144%80%-119%416%农夫山泉 毛销差（%）28.1 27.9 31.2 35.0 35.1 37.5 变化 pct -0.3 3.3 3.8 0.1 0.0 净利率（%）19.4 17.6 20.6 23.1 24.1 27.8 变化 pct -1.7 3.0 2.4 1.0 1.3 毛销差变化 pct/净利率变化 pct 16%112%154%13%3%李子园 毛销差（%）21.36 25.14 27.52 27.94 24.52 18.53 变化 pct

45、-4.69 3.78 2.38 0.42-3.42-6.93 净利率（%）14.98 15.81 18.64 19.73 17.86 14.61 变化 pct-7.63 0.83 2.83 1.09-1.87-3.87 毛销差变化 pct/净利率变化 pct 61.5%455.4%84.1%38.5%182.9%179.1%资料来源：Wind，国盛证券研究所，农夫山泉最新为 2022 中报数据，东鹏饮料、李子园最新数据为 2022 年三季度报数 图表 10：东鹏饮料毛利率和销售费用率变化趋势 图表 11：农夫山泉毛利率和销售费用率变化趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所，2021 年数据为

46、运输费调整回销售费用口径 资料来源：Wind，国盛证券研究所 15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%45%45%46%46%47%47%48%48%49%200202021百百毛利率销售费用率（右）20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%2002020212022H1百百毛利率销售费用率（右）2022 年 12 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 拆分东鹏特饮成本，拆分东鹏特饮成本，白砂糖与包装白砂糖与包装

47、是成本变化的核心影响因素。是成本变化的核心影响因素。2021/2020 年公司成本构成中直接材料占比 80.5%/80.0%，占比整体保持稳定，而从采购金额视角来看，包装材料采购金额分别占全年采购金额的 53.1%/52.4%，内容物采购金额占比分别是42.4%/43.0%，我们预计东鹏饮料的成本构成中，80%的直接材料中包装（瓶坯、瓶盖和瓶帽等）与内容物（糖、柠檬酸钠和咖啡因等）约各占一半，通过分析招股书中2017-2020 年公司主要原材料采购金额情况可见，白砂糖白砂糖/瓶坯瓶坯/外外帽帽/瓶盖瓶盖/纸箱纸箱/香精香精平均采购金额占比为平均采购金额占比为 24.9%/21.7%/7.6%/

48、6.6%/8.7%/7.0%。图表 12：直接材料是东鹏营业成本的主要构成部分分 图表 13：2020 和 2021 年东鹏饮料采购金额拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 14：2017-2020 年东鹏饮料各项原材料采购金额占比 2017 2018 2019 2020 四年平均四年平均 白砂糖 21.9%21.6%25.1%30.8%24.9%瓶胚 21.9%25.1%20.9%18.9%21.7%外帽 9.1%7.8%7.0%6.5%7.6%瓶盖 8.3%7.1%5.7%5.2%6.6%纸箱 9.6%9.6%8.1%7.7%8.7%香精 6.

49、7%6.2%7.3%7.9%7.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 瓶胚是包装物的主要构成，采用瓶胚是包装物的主要构成，采用 PET 材料。材料。具体从 2017-2020 年公司主要原材料采购均价来看，白砂糖、瓶胚和纸箱价格变动幅度较大且采购需求最大，而香精、瓶盖和外帽每年采购价格则基本持平，与瓶胚价格的相关性较小，且公司招股书中称“公司瓶盖、外贸、香精等原材料采购价格较为稳定”，我们预计瓶盖与外帽并非 PET 材质，而 PET材质的瓶胚则是东鹏饮料包装物的核心影响因素，预计白砂糖预计白砂糖/PET（聚酯切片）（聚酯切片）占占公司公司成本的成本的 25%/20%。80.5%80.0%12

50、.2%12.0%0%20%40%60%80%100%20202021运费制造费用直接人工直接材料42.4%43.0%53.1%52.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021能源包装材料内容物 2022 年 12 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：2017-2020 年东鹏饮料各项原材料采购均价 2017 2018 2019 2020 白砂糖（元/公斤）6.0 5.2 5.1 5.0 YoY -13.4%-2.8%-1.0%瓶胚（元/个）0.1 0.2 0.2 0.2 YoY 32.7%-4.0%-

51、5.8%纸箱（元/个）1.3 1.5 1.4 1.4 YoY 16.7%-7.5%-1.9%香精（元/公斤）86.6 86.4 89.2 88.3 YoY -0.3%3.2%-0.9%外帽（元/个）0.1 0.1 0.1 0.1 YoY 4.7%4.2%-2.6%瓶盖（元/个）0.1 0.1 0.1 0.0 YoY -1.8%-7.1%-4.7%资料来源：Wind，国盛证券研究所 复盘来看，复盘来看，PET 价格与原油价格呈现较强相关性。价格与原油价格呈现较强相关性。PET 为石油化工产品，从价格复盘的角度可见，PET 价格与原油价格呈现较强相关性，2020H1 新冠疫情对全球制造业产生冲击，

52、需求疲软影响下石油价格呈下降趋势，PET 价格亦处于下行区间，随着 2020H2经济复苏叠加全球货币宽松带来的大宗商品价格上行，油价与 PET 价格开启上行趋势，我们认为原油价格在一定程度上可以作为未来 PET 价格的先行指标，若未来观察到油价若未来观察到油价大幅下行，预计大幅下行，预计 PET 将应声回落，最终传导至东鹏饮料等下游企业成本端贡献业绩弹性。将应声回落，最终传导至东鹏饮料等下游企业成本端贡献业绩弹性。图表 16：PET 价格与原油价格呈现较强相关性 资料来源：Wind，国盛证券研究所 预计预计 PET 与白砂糖即将在高基数下进入价格下行区间。与白砂糖即将在高基数下进入价格下行区间

53、。PET 价格自 2021 年初起进入上行区间，期间由于上游原油价格快速上行，PET 价格有较大涨幅，但自 2022 年中油价见顶后有所回落，带动 PET 价格进入下行区间，从同比变化的角度来看，2022 年 10 月PET 均价同比转为负增长。相较 PET 价格波动，白砂糖价格波动较小，2021Q2 白砂糖价格保持小幅上涨的趋势，2022Q3 在同期高基数以及甘蔗减产影响减弱的情况下，白砂糖价格也进入价格下行区间。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0040005000600070008000900020002015-01-0

54、22015-03-052015-05-112015-07-142015-09-152015-11-172016-01-212016-03-252016-05-302016-08-012016-10-032016-12-022017-02-042017-04-062017-06-082017-08-112017-10-132017-12-182018-02-212018-04-242018-06-262018-08-292018-10-302019-01-022019-03-052019-05-062019-07-092019-09-112019-11-122020-01-162020-03-1

55、92020-05-212020-07-232020-09-252020-11-262021-02-012021-04-052021-06-042021-08-092021-10-112021-12-142022-02-162022-04-212022-06-242022-08-292022-10-28出厂价:PET(PET瓶片):海南逸盛石化（元/吨）期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）2022 年 12 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：近年 PET 与白砂糖月度均价同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 搭建成本模型，以现

56、货价格测算成本变动趋势搭建成本模型，以现货价格测算成本变动趋势，10 月现货成本专为负增长月现货成本专为负增长。按 PET/白砂糖/瓦楞纸/其他成本分别占比 20%/25%/8%/47%搭建东鹏饮料成本模型，选择以下指标作为成本现货价格指标。PET-出厂价:PET(PET 瓶片):海南逸盛石化。白砂糖-现货价:白砂糖:南宁；现货价:白砂糖:柳州。瓦楞纸-市场价:瓦楞纸:高强:全国；出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业、东莞金洲纸业。将上述指标月度均价的同比变化带入模型计算，同时假设其他成本价格同比增速为 3%，拟合东鹏饮料成本曲线后可见 2022 年 10 月东鹏饮料现货采购成本价格首次转负，报表端毛

57、利率弹性或在未来逐渐释放。图表 18：成本模型测算东鹏饮料月度现货采购成本同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司公司公告印证公告印证模型判断模型判断，2022 前三季度仍有压力，前三季度仍有压力，10 月预计开始改善。月预计开始改善。2022 中报公司称“聚酯切片/白砂糖采购均价同比 2021 年上涨 39.0%/7.0%”，其中我们预计有 2021年低基数的因素影响（2021 年报中公司称“得益于提前锁价聚酯切片采购均价同比 2020年-12.0%”），而 2022 三季报公司称 Q3 单季度聚酯切片/白砂糖采购单价分别较 H1 均价+8.6%/2.5%，预计 2022 年

58、1-9 月公司在原材料采购端仍有较大压力，带动前三季度公司毛利率为 41.8%，同比-4.0pct。据公司披露的 2022 年 10 月业绩情况公告，10 月月采购成本呈环比下降趋势、毛利率有所改善，我们认为采购成本呈环比下降趋势、毛利率有所改善，我们认为 PET 与白砂糖价格回落有望在未与白砂糖价格回落有望在未来再次开始贡献业绩弹性。来再次开始贡献业绩弹性。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-2

59、0May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22PET月度均价YoY白砂糖月度均价YoY-10%-5%0%5%10%15%20%Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22S

60、ep-22成本同比-考虑其他成本通胀成本同比-考虑其他成本通胀 2022 年 12 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 除此之外，弱势地区除此之外，弱势地区持续放量持续放量也能带动盈利能力提升。也能带动盈利能力提升。通过对比 2021 年各区毛利率及变化情况可见，省外毛利率普遍低于广东核心市场的毛利率水平，这一方面是因为产能分布导致省外运输成本较高，同时广东省外公司品牌力相对较弱，在铺市抢占市场份额的阶段公司货折与促销力度或大于省内核心市场，带动毛利率水平相对较低，未来弱势地区持续放量带动消费者认知转变和品牌力上升，公司毛利率有望持续上行。图表 19：弱势

61、地区毛利率上行幅度更大 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2、区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速区域疫情反复影响动销，未来有望持续环比提速 东鹏饮料在疫情影响期间全国化势头不减、展现出极强的经营韧性。东鹏饮料在疫情影响期间全国化势头不减、展现出极强的经营韧性。东鹏饮料将消费者划分为“8 群 20 类”，其中预计蓝领群体是东鹏特饮的重要消费者，在疫情反复影响企业开工率以及运输通畅情况的背景下，东鹏饮料依然展现出了极强的经营韧性、不断推动全国化的发展，2020 年广东省内市场销售占比 39.6%，2022 前三季度增长 3.7pct 至43.3%，省外销售收入体量已超过广东省内。图表

62、 20：东鹏饮料各区域营收占比情况 图表 21：东鹏饮料广东区域与非广东区域增长情况（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所，全国其他区域指线上和直营以外其他区域的收入合计，2018、2019 年广东区域数据包含直营收入故占比高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 复盘疫情复盘疫情反复反复对动销对动销的的影响，未来疫情影响减弱有望催化东鹏全国化进一步提速影响，未来疫情影响减弱有望催化东鹏全国化进一步提速。一般来说区域疫情反复将对企业正常生产经营活动产生冲击，考虑到能量饮料消费者的消费者普遍具有较强目的性（抗疲劳、提振精神等），疫情反复也对东鹏饮料的消费群体形成冲击。复盘东鹏饮料各大销售区域

63、2022 年情况可见，在企业与居民正常生产经营活动不受影响的时期，公司能够在区域内凭借较强品牌力、极致性价比和优秀的销售团队实-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%35%37%39%41%43%45%47%49%2021变化pct61.1%60.1%50.0%45.9%46.0%37.4%38.9%39.6%43.1%43.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200211-9M2022全国其他区域广东区域-20%0%20%40%60%80%100%0246810121420Q3 20Q

64、4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3广东区域全国其他区域广东区域YoY全国其他区域YoY 2022 年 12 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 现良好增长。由此可见，如果未来随着疫情影响减弱，由此可见，如果未来随着疫情影响减弱，2023 年公司全国化进度有望环年公司全国化进度有望环比比 2022 的韧性增长进一步的韧性增长进一步加速。加速。图表 22：广东区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）图表 23：华东区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）资料来源：Wind，国盛证券研究所

65、，广东区域包括广东、海南 资料来源：Wind，国盛证券研究所，华东区域包括安徽、江苏、浙江、上海 图表 24：华中区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）图表 25：西南区域 2022 年当日新增确诊病例和无症状感染者情况（人）资料来源：Wind，国盛证券研究所，华中区域包括湖南、湖北、江西、福建 资料来源：Wind，国盛证券研究所，西南区域包括四川、重庆、云南、贵州、西藏 图表 26：东鹏饮料各区域单季度营收及增速情况（亿元）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 广东区域 7.3 9.2 9.0 6.4 7.8 8.6 10.2 YoY 7.

66、1%-6.4%13.8%华东区域 1.8 2.1 2.3 1.6 2.4 3.2 2.7 YoY 34.8%56.3%17.5%华中区域 2.0 2.3 1.8 1.4 2.7 2.8 2.6 YoY 35.1%20.2%45.8%广西区域 2.2 2.0 1.7 1.1 2.6 2.2 2.2 YoY 18.1%8.9%29.8%西南区域 1.3 1.0 1.1 1.0 1.5 1.7 1.7 YoY 18.1%82.2%58.3%华北区域（含北方大区）0.9 0.9 0.1 1.5 1.1 1.9 1.4 YoY 15.6%113.1%998.6%资料来源：Wind，国盛证券研究所，红色数

67、字为环比提速、绿色数字为环比降速 02000400060008000001500200001-0101-1902-0602-2403-1404-0104-1905-0705-2506-1206-3007-1808-0508-2309-1009-2810-1611-0311-21广东区域当日新增确诊病例广东区域当日新增无症状感染者（右）05000000025000300000040005000600001-0101-1902-0602-2403-1404-0104-1905-0705-2506-1206-3007-1808-050

68、8-2309-1009-2810-1611-0311-21华东区域当日新增确诊病例华东区域当日新增无症状感染者（右）02004006008000050001-0101-1802-0402-2103-1003-2704-1304-3005-1706-0306-2007-0707-2408-1008-2709-1309-3010-1711-0311-20华中区域当日新增确诊病例华中区域当日新增无症状感染者（右）0200040006000800040000050060070080001-0101-1802-040

69、2-2103-1003-2704-1304-3005-1706-0306-2007-0707-2408-1008-2709-1309-3010-1711-0311-20西南区域当日新增确诊病例西南区域当日新增无症状感染者（右）2022 年 12 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3、再看红牛案再看红牛案，东鹏，东鹏饮料饮料打铁仍需自身硬打铁仍需自身硬 红牛案核心争议在于华彬集团当前是否仍有中国市场红牛独家代理权。红牛案核心争议在于华彬集团当前是否仍有中国市场红牛独家代理权。目前双方各执一词，据公开资料显示，华彬集团方展示过由中泰多方（当年共同成立合资

70、公司运作红牛）共同签署的有效期有效期为为 50 年年的的协议协议，据法院判决来看，华彬方未能出具这份 50 年协议书的原件，但以其他方式进行展示且已获得除泰国天丝方外其他三方的确认函，而泰国天丝方则坚持双方仅有仅有 20 年的合作协议年的合作协议，根据中外合资经营企业合营期限暂行规定，合营企业合营期限一般原则上为 10-30 年，双方在当时签订了一份 30 年、附带具备公章及签署地（50 年协议中未见公章）的代理协议，1998 年四方将 30 年协议改为 20 年协议，泰国天丝方认为泰国天丝方认为华彬集团所出示的 50 年代理协议是一份经营开始前的“意向性”文件，后续签署的新代理协议才具有法律

71、效力，华彬方认为华彬方认为在 50 年协议基础上，合资合同中约定泰国天丝提供的商标等是合资公司资产的一部分，公司拥有 50 年代理权。图表 27：华彬集团方面展示的五十年代理协议 图表 28：商务部文件称合营公司合营期限一般不超过 30 年 资料来源：中国红牛，国盛证券研究所 资料来源：商务部官网，国盛证券研究所 从已经判决的情况来看从已经判决的情况来看：商标权归属泰国天丝，华彬方在部分地区销售受阻。商标权归属泰国天丝，华彬方在部分地区销售受阻。商标权归商标权归属争议较小，属争议较小，全球范围内红牛商标所有权均归属于泰国天丝方，2020 年 12 月 21 日最高人民法院宣布驳回中国红牛上诉、

72、维持一审原判，即明确“红牛系列商标”所有权归泰国天丝方所有。尽管华彬方称产品商标应为合资公司资产，同时认为二审判决并非法律关系的终局，但考虑到最高法院判决的法律效力以及该案件已被最高法纳入“2020 年中国法院 10 大知识产权案件”，我们预计在商标归属权的争议上或难生变局；部分地区部分地区诉讼结果对华彬方较为不利，诉讼结果对华彬方较为不利，据公众号快消及相关公开报道，广州市天河人民法院认为天丝公司对红牛维他命饮料有限公司的商标许可使用期限至 2016 年 10 月 6 日止，要求华彬方按 3%商标许可使用费支付 2.2 亿元，同时浙江省高级人民法院亦有相关判决、罚款 1 亿元，考虑到泰国天丝

73、方当前在多地以法律手段与华彬方“对簿公堂”，部分连锁商超、连锁便利短和电商平台等均有下架华彬方产品以规避法律风险，预计全国范围内华彬方红牛产品销售有所受阻。2022 年 12 月 01 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：广州天河人民法院一审判决赔偿额 2.2 亿元 图表 30：华彬集团对广州天河人民法院一审判决的回应 资料来源：快消，国盛证券研究所 资料来源：红牛公众号，国盛证券研究所 对对东鹏饮料东鹏饮料的影响：的影响：打铁还需自身硬。打铁还需自身硬。从消费客群角度来看：从消费客群角度来看：双方消费客群冲突较小。双方消费客群冲突较小。公司历来是以产品

74、性价比挖掘更广泛消费群体，红牛则在白领与相对高消费能力人群中具备品牌知名度，华彬红牛在部分渠道上的份额收缩（多见于新闻报道，亦是华彬与天丝在法庭外冲突的一种表现）多由泰国天丝抢走，否则天丝方也无需费心费力在各类终端进行举报下架工作，公司直接受益部分很少；从东鹏从东鹏饮料饮料的机遇角度来看：的机遇角度来看：消费者心消费者心智是核心。智是核心。“红牛案”使得华彬集团不能持续针对红牛进行广告投放（因为是诉讼争议产品，所以不得打广告），红牛整个品类的消费者教育由体量较小的天丝方承担，此时刚上市的东鹏饮料迅速通过各类广告与品牌露出度的相对提升（红牛广告减少）而实现了品牌力的跃迁，使其在非红牛能量饮料中脱

75、颖而出。3、投资建议、投资建议 盈利预测：盈利预测：上调盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润 14.1/19.4/24.0 亿元（原为 14.1/18.3/22.3 亿元），同比+18.4%/37.4%/23.5%，当前股价对应 PE 为 48/35/29倍，坚定看好公司长期成长空间以及短期改善趋势，维持“买入”评级。图表 31：东鹏饮料盈利预测 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,959 6,978 8,422 10,562 12,401 增长率 yoy（%）17.8 40.7 20.7 25.4 17.4 归母

76、净利润（百万元）812 1,193 1,413 1,942 2,399 增长率 yoy（%）42.3 46.9 18.4 37.4 23.5 EPS 最新摊薄（元/股）2.03 2.98 3.53 4.85 6.00 净资产收益率（%）42.4 28.1 25.0 25.6 24.0 P/E（倍）84.2 57.3 48.4 35.2 28.5 P/B（倍）35.8 16.1 12.1 9.0 6.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价采用 2022 年 11 月 30 日收盘价 2022 年 12 月 01 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提

77、示 测算与实际或有出入。测算与实际或有出入。文中针对东鹏特饮全国化空间以及公司成本结构进行了相关测算，由于数据的可获得性和测算方法的局限性，测算属于与实际情况或有出入，进而导致存在误差、在一定程度上影响测算准确性。疫情反复影响超预期。疫情反复影响超预期。如果疫情持续在不同区域反复，将影响公司全国化进度以及消费场景，进而阶段性地影响公司成长性。省外扩张省外扩张不及预期不及预期。广东区域内营收占比较大，为公司核心收入来源，未来在业务外延扩张的过程中，对公司推广能力、渠道和市场管理能力、人力资源等方面要求较高，省外扩张或面临对当地消费者消费习惯及能力的误判，存在不确定性。成本成本下降下降不及预期。不

78、及预期。公司直接材料占成本比重较高，白砂糖、PET 等原材料价格波动会对产品毛利率产生直接影响，同时由于公司定价低于竞品，成本价格下降不及预期将影响未来公司毛利率弹性。行业竞争加剧。行业竞争加剧。华彬集团在红牛运营权出现争议后，泰国天丝也参与到了中国市场上红牛产品的运营，同时其他饮料公司正陆续推出能量饮料产品，未来行业竞争格局或发生改变，对公司发展产生负面影响。2022 年 12 月 01 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因

79、接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何

80、投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注

81、明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为

82、基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：