1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 信德新材信德新材(301349)(301349)电池电池/电力设备电力设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-11-30 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/11/29 6 个月目标价（元）180.4 收盘价（元）124.00 12 个月股价区间（元）105.60160.40 总市值（百万元）8,432.00 总股本（百万股）68 A 股（百万股）68 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Tab

2、le_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 17%相对收益 9%Table_Report 相关报告 TOPCon 抢跑领衔 N 型放量，经济效益先行 -20221027 储能经济性诉求驱动，钠离子电池开启量产之旅-20220829 Table_Author 证券分析师：周颖证券分析师：周颖 执业证书编号：S0550521100002 研究助理：胡易琛研究助理：胡易琛 执业证书编号：S0550121110031 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 乘快充之风，负极包覆材料

3、龙头大步向前乘快充之风，负极包覆材料龙头大步向前 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 深耕锂电负极包覆材料领域，乘新能源之风大步向前深耕锂电负极包覆材料领域，乘新能源之风大步向前。公司从 2010 年开始负极包覆材料的研发、生产和销售，2020 年在国内市占率约 27%-39%，为行业隐形冠军。新能源汽车行业蓬勃发展，公司 2017-2021 年营收保持高速增长，年复合增速达 39.43%。2023 年募投项目建成后，负极包覆材料产能将达 5.5 万吨，增长 120%。快充技术迭代加速，负极包覆材料不可或缺快充技术迭代加速，负极包覆材料不可或缺。负极包覆材料能够提升负极材料的首充可

4、逆容量、循环稳定性及电池倍率性能。快充技术迭代加速，高功率快充桩占比提升，预计 2023 年主流车企开始推广 800V 高压快充平台，同年麒麟电池（4C 快充）装机。快充负极的包覆材料用量显著增加，并且将提升中高温、高温产品占比。我们预计 2025 年负极包覆材料需求量 33.8 万吨，2021-2025 年复合增速约 41.8%。根据调研情况，除公司外其余厂商扩产缓慢，我们预计 2023 年国内负极包覆材料或存 5万吨以上供给缺口，是锂电行业目前为数不多竞争格局良好的细分赛道。龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势。我们认为公司在设备、材料、工艺方面具备长期

5、 know-how 积累，在高温包覆产品方面具备技术优势；公司凭借产品力保持高溢价，客户粘性强；产能优势明显，龙头地位稳固。公司通过募投项目向上游延伸，以 2022 年数据测算，一体化生产相比非一体化生产，单吨包覆材料利润增厚 0.23 万元/吨，增幅达 38.2%。盈利预测：盈利预测：公司为负极包覆材料细分领域隐形冠军，受益快充技术迭代，通过副产品外售能够在原材料价格变化时平滑主产品单吨净利波动。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.77/3.07/4.49 亿元，同比增长28.5%/73.45%/46.21%，EPS 为 2.6/4.51/6.6 元，对应 PE 分别为 4

6、8/27/19倍。考虑到行业竞争格局良好，标的稀缺价值凸显，给予公司 2023 年 40倍 PE，目标价 180.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期风险，产能建设不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 272 492 894 1,433 1,969(+/-)%18.08%80.88%81.62%60.35%37.42%归属母公司归属母公司净利润净利润 86 138 177 307 449(+/-)%18.5

7、7%59.88%28.50%73.45%46.21%每股收益（元）每股收益（元）1.69 2.70 2.60 4.51 6.60 市盈率市盈率 0.00 0.00 47.66 27.48 18.79 市净率市净率 0.00 0.00 2.98 2.78 2.50 净资产收益率净资产收益率(%)24.63%28.26%6.26%10.12%13.28%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.20%0.24%0.28%总股本总股本(百万股百万股)51 51 68 68 68-40%-30%-20%-10%0%10%2022/92022/102022/11信德新材沪深300 请务必阅读正文

8、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 目目 录录 1.深耕锂电负极包覆材料领域，乘新能源之风大步向前深耕锂电负极包覆材料领域，乘新能源之风大步向前.5 1.1.底蕴深厚，锂电负极包覆材料行业隐形冠军.5 1.2.主营业务营收高速增长，成本控制表现优秀.6 2.快快充技术迭代加速，负极包覆材料不可或缺充技术迭代加速，负极包覆材料不可或缺.9 2.1.负极包覆材料是负极材料生产链条上的关键一环.9 2.2.解决充电焦虑，快充趋势明晰.14 2.3.硅基负极产业化进程加速，负极包覆材料关键依旧.18 2.4.负极包覆材料行业未来或将存在供给缺口.1

9、9 3.龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势.20 3.1.负极包覆材料产品力强大，副产品能够平滑单吨净利波动.21 3.2.公司作为负极包覆材料龙头，技术、客户、规模优势显著.22 3.3.原材料端向上延伸，一体化生产降本显著.25 3.4.产品端向下拓展沥青基碳纤维，未来业绩的又一增长点.28 4.投资建议投资建议.30 4.1.盈利预测.30 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历史公司发展历史.5 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 Q3）.6 图图 3：2017-2022 年公司营业收入及增速

10、情况（万元；年公司营业收入及增速情况（万元；%）.7 图图 4：2017-2021 年公司产品毛利率情况（年公司产品毛利率情况（%）.7 图图 5：2018-2021 年公司不同规格负极包覆材料毛利率情况年公司不同规格负极包覆材料毛利率情况.7 图图 6：2019-2021 年公司不同规格负极包覆材料单吨净利情况（元年公司不同规格负极包覆材料单吨净利情况（元/吨）吨）.7 图图 7：2017-2021 年公司归母净利润及增速情况（万元；年公司归母净利润及增速情况（万元；%）.8 图图 8：2017-2021 年公司毛利率及期间费用率情况年公司毛利率及期间费用率情况.8 图图 9：2017-20

11、21 年公司与可比公司总资产周转率情况对比（次）年公司与可比公司总资产周转率情况对比（次）.8 图图 10：2017-2021 年公司与可比公司存货周转率情况对比（次）年公司与可比公司存货周转率情况对比（次）.8 图图 11：2017-2021 年公司与可比公司流动比率情况对比（年公司与可比公司流动比率情况对比（%）.9 图图 12：2017-2021 年公司与可比公司资产负债率情况对比（年公司与可比公司资产负债率情况对比（%）.9 图图 13：一种石油沥青包覆人造石墨的制备过程一种石油沥青包覆人造石墨的制备过程.10 图图 14：天然石墨生产工艺流程图天然石墨生产工艺流程图.10 图图 15

12、：人造石墨生产工艺流程图：人造石墨生产工艺流程图.10 图图 16：公司主要产品工艺流程：公司主要产品工艺流程.12 图图 17：负极材料成本结构负极材料成本结构.12 EZjX9UvZnUnVpNnPtRbR8Q9PmOoOmOnPjMpOpNjMmMoM9PpPwPxNmOqRxNmMsQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 18：负极包覆材料上下游负极包覆材料上下游情况情况.13 图图 19：公司采购古马隆树脂与同期大庆乙烯焦油价格变化趋势公司采购古马隆树脂与同期大庆乙烯焦油价格变化趋势.13 图图 20：公司采购

13、道路沥青与同期乙烯焦油价格的拟合对比情况公司采购道路沥青与同期乙烯焦油价格的拟合对比情况.14 图图 21：2020-2022 年全国公共年全国公共/私人充电桩情况及车桩比（单位：万台）私人充电桩情况及车桩比（单位：万台）.14 图图 22：2020-2022 年全国直流年全国直流/交流充电桩情况及交流桩占比（单位：万台）交流充电桩情况及交流桩占比（单位：万台）.14 图图 23：公共充电基础设施运营商运行情况公共充电基础设施运营商运行情况(截止截止 2022 年年 10 月）月）.15 图图 24：2020-2022 年国家电网充电设备招标情况年国家电网充电设备招标情况.15 图图 25：高

14、压：高压/高倍率渗透率逐渐提升，逐渐成为主流高倍率渗透率逐渐提升，逐渐成为主流.16 图图 26：麒麟电池电芯大面冷却技术，使换热面积扩大四倍麒麟电池电芯大面冷却技术，使换热面积扩大四倍.17 图图 27：SPS 大软包电池系统具备高效热交换，散热效率提升大软包电池系统具备高效热交换，散热效率提升 4 倍倍.17 图图 28：快充：快充负极材料生产工艺负极材料生产工艺.17 图图 29：2014-2021 年国内硅基负极市场规模及其增长率情况（万吨）年国内硅基负极市场规模及其增长率情况（万吨）.19 图图 30：贝特瑞公司硅基负极材料生产流程贝特瑞公司硅基负极材料生产流程.19 图图 31：2

15、016-2021 年我国包覆沥青细分市场需求（单位：万吨）年我国包覆沥青细分市场需求（单位：万吨）.19 图图 32：2014-2030E 中国负极材料出货量及其增长率（单位：万吨）中国负极材料出货量及其增长率（单位：万吨）.20 图图 33：2016-2028E 中国包覆沥青市场规模（单位：亿元）中国包覆沥青市场规模（单位：亿元）.20 图图 34：2015-2021 年中国橡胶助剂产量及增速情况年中国橡胶助剂产量及增速情况（单位：万吨）（单位：万吨）.22 图图 35：2021 年中国橡胶助剂产量结构分布情况年中国橡胶助剂产量结构分布情况.22 图图 36：公司募投项目生产工艺公司募投项目

16、生产工艺.23 图图 37：2019-2021 年公司负极包覆材料出货量及出货结构（万元）年公司负极包覆材料出货量及出货结构（万元）.23 图图 38：2019-2021 年公司负极包覆材料前四大客户销售额（万元）年公司负极包覆材料前四大客户销售额（万元）.24 图图 39：2019-2021 年江西紫宸采购公司负极包覆材料产品结构及规模年江西紫宸采购公司负极包覆材料产品结构及规模（万元）（万元）.24 图图 40：2019-2021 年杉杉股份采购公司负极包覆材料产品结构及规模年杉杉股份采购公司负极包覆材料产品结构及规模（万元（万元）.24 图图 41：2019-2021 年贝特瑞采购公司负

17、极包覆材料产品结构及规模年贝特瑞采购公司负极包覆材料产品结构及规模（万元）（万元）.24 图图 42：2019-2021 年凯金能源采购公司负极包覆材料产品结构及规模年凯金能源采购公司负极包覆材料产品结构及规模（万元）（万元）.24 图图 43：2021 年负极包覆材料主要供应商产能情（万吨年负极包覆材料主要供应商产能情（万吨/年）年）.25 图图 44：2019-2023E 公司负极包覆材料产能情况（万吨）公司负极包覆材料产能情况（万吨）.25 图图 45：2019-2021 年公司主要供应商及其占比情况年公司主要供应商及其占比情况.26 图图 46：公司一体化前生产流程示意图：公司一体化前

18、生产流程示意图.26 图图 47：公司一体化公司一体化后生产流程示意图后生产流程示意图.26 图图 48：公司原材料与产品的生产比例关系（假设情况）公司原材料与产品的生产比例关系（假设情况）.27 图图 49：2021 年全球碳纤维市场应用及需求（千吨）年全球碳纤维市场应用及需求（千吨）.29 图图 50：2008-2025E 国内碳纤维市场需求（千吨）国内碳纤维市场需求（千吨）.29 图图 51：2020-2025E 国内碳碳热场市场需求量统计及预测国内碳碳热场市场需求量统计及预测（吨）（吨）.30 图图 52：2020-2025E 国内碳碳热场市场规模统计及预测国内碳碳热场市场规模统计及预

19、测（亿元）（亿元）.30 5 表表 1：公司核心成员简介公司核心成员简介.5 表表 2：信德新材子公司情况信德新材子公司情况.6 表表 3：人造石墨包覆前后性能对比人造石墨包覆前后性能对比.10 表表 4：负极包覆材料最佳负极包覆材料最佳添加比例的研究情况添加比例的研究情况.11 表表 5：主要主要 OEM 高压平台量产规划高压平台量产规划.15 表表 6：Aion V plus 超级快充版性能参数对比超级快充版性能参数对比.16 表表 7：原始石墨包覆后快速放电性能提升原始石墨包覆后快速放电性能提升.18 表表 8：不同规格负极包覆材料的软化点和结焦值对比不同规格负极包覆材料的软化点和结焦值

20、对比.18 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 表表 9：各负极材料产品性能对比各负极材料产品性能对比.18 表表 10：公司及行业竞争对手情况对比（截至公司及行业竞争对手情况对比（截至 2022 年年 11 月）月）.20 表表 11：主要负极包覆材料厂商产品软化点覆盖情况主要负极包覆材料厂商产品软化点覆盖情况.21 表表 12：公司各规格产品性能与同行公司对比情况公司各规格产品性能与同行公司对比情况.21 表表 13：不同路线下高温负极包覆材料的性能对比不同路线下高温负极包覆材料的性能对比.22 表表 14：公司关于硅基负

21、极的核心技术与在研项目及其进度情况公司关于硅基负极的核心技术与在研项目及其进度情况.25 表表 15：三种生产方式下负极包覆材料单吨盈利分析三种生产方式下负极包覆材料单吨盈利分析.28 表表 16：碳纤维的分类及其特点和应用领域碳纤维的分类及其特点和应用领域.29 表表 17：公司拥有的沥青基碳纤维相关专利公司拥有的沥青基碳纤维相关专利.30 表表 18：公司目公司目前沥青基碳纤维合作在研项目前沥青基碳纤维合作在研项目.30 表表 19：公司盈利预测（按产品拆分）：公司盈利预测（按产品拆分）.31 表表 20：可比公司估值情况（基于：可比公司估值情况（基于 2022 年年 11 月月 29 日

22、收盘价）日收盘价）.32 16 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 1.深耕锂电负极包覆材料领域，乘新能源之风大步向前深耕锂电负极包覆材料领域，乘新能源之风大步向前 1.1.底蕴深厚，锂电负极包覆材料行业隐形冠军 抓住时代机遇，十余年技术积累打造行业龙头。抓住时代机遇，十余年技术积累打造行业龙头。公司主营负极包覆材料的研发、生产和销售，在锂电池负极包覆材料和碳纤维可纺沥青领域深耕多年，积累了雄厚的技术能力和行业经验。2020 年公司主营业务在国内市场市占率 27%-39%，是该细分行业的领军者。公司前身是尹洪涛创立于 2000

23、 年 11 月的信德化工厂，经两次改制，于 2020 年 6 月整体变更为股份有限公司。在新能源汽车行业蓬勃发展的东风下，公司抓住机遇，于 2017 年设立全资子公司大连奥晟隆，主攻负极包覆材料市场；2022 年公司创业板上市，IPO 项目建成后包覆材料产能将达 5.5 万吨。图图 1：公司发展历史公司发展历史 数据来源：公司招股说明书，东北证券 管理和技术团队相辅相成，行业经验丰富。管理和技术团队相辅相成，行业经验丰富。公司实控人尹洪涛拥有 20 余年行业和管理经验，带领公司一路发展为行业龙头上市公司；核心技术人员丛国强，拥有数十年化工工作经验，开发出“石油基碳纤维可纺沥青及高温沥青的制备方

24、法”技术；公司目前技术带头人副总经理王伟参与申请多项发明专利和实用新型，曾主持制定大连奥晟隆“年产 2 万吨锂电池负极包覆材料项目”方案。表表 1：公司核心成员简介公司核心成员简介 姓名姓名 职位职位 基本情况基本情况 尹洪涛尹洪涛 董事长兼总经理 1964 年生，2000 年 11 月至今，担任公司（前身信德化工）董事长。丛国强丛国强 监事会主席 1951 年生，1974 年-2006 年，在辽阳石化及其附属机构工作；2007 年 8 月至 2009 年 6 月，与王志明先生联合投资大连明强；2010 年 10 月入职信德化工，任工程师。2020 年 6 月至今，担任公司监事会主席。“石油基

25、碳纤维可纺沥青及高温沥青的制备方法”技术发明人，公司核心技术人员之一。王伟王伟 董事兼副总经理 1976 年生，2003 年-2013 年就职于辽阳天成化工，2014 年至今就职于公司，公司目前技术带头人，公司核心技术人员之一。数据来源：公司招股说明书，东北证券 2000 2022 2010 2011 2013 2017 2019 2020 11 月，信德化工厂成立 开始深耕负极包覆材料行业 负极包覆材料供货凯金能源 开始与江西紫宸合作 10 月，子公司奥晟隆成立 1 月，子公司信德新材料成立 6 月，子公司信德碳材料成立 6 月，公司改制，整体变更为股份有限公司 9 月，信德新材创业板上市

26、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，尹尹洪涛和尹世宇父子为公司实际控制人洪涛和尹世宇父子为公司实际控制人，直接持股共计 52.05%，股权结构较为集中稳定，有利于保持公司的持续经营和战略稳定。图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 Q3）数据来源：公司公告，东北证券 子公司定位清晰，分工明确。子公司定位清晰，分工明确。公司根据不同时期的战略规划，前后设立 3 家子公司。分别是 2017 年成立的奥晟隆，负责负极包覆材料的研发、生产和销售；2019 年和2020 年前后

27、成立信德新材料和信德碳材料，前者计划向下游沥青基碳纤维方向延伸。后者是 IPO 项目“年产 3 万吨碳材料产业化升级建设项目”的实施主体，项目完全建成后，公司负极包覆材料产能将由 2.5 万吨增长至 5.5 万吨，公司规模优势、成本优势和原材料把控力进一步增强。表表 2：信德新材子公司情况信德新材子公司情况 子公司名称子公司名称 成立时间成立时间 持股比例持股比例 定位定位 奥晟隆奥晟隆 2017.07.24 100%锂电池负极包覆材料的生产、研发及销售 大连信德新材料大连信德新材料 2019.01.18 100%下游延伸，主要方向为沥青基碳纤维相关方向 大连信德碳材料大连信德碳材料 2020

28、.06.28 100%锂电池负极包覆材料的生产、研发及销售，并将原料向上游延伸 数据来源：公司招股说明书，东北证券 1.2.主营业务营收高速增长，成本控制表现优秀 公司营收保持高速增长，产品结构调整影响公司综合毛利率水平。公司营收保持高速增长，产品结构调整影响公司综合毛利率水平。下游锂电负极材料厂商近年来积极扩产，公司主营产品负极包覆材料需求旺盛，公司营收保持高速增长。2017-2021 年，公司营业收入年复合增速达 39.43%。公司 2021 年营业总收入4.92 亿元，YOY+80.88%，毛利率 40.58%；2022 年前三季度营业总收入 6.95 亿元，YOY+106.57%，毛利

29、率27.76%。公司从2021年开始进行裂解萘馏分的生产和销售，作为副产品，裂解萘馏分的毛利率较低，2021 年只有 7.69%，影响公司综合毛利率水平。27.92%24.13%6.64%5.73%10.21%100.00%100.00%100.00%尹士宇 辽宁信德新材料科技股份有限公司 大连奥晟隆新材料有限公司 大连信德新材料科技有限公司 大连信德碳材料科技有限公司 陈伟等 6 名自然人 尹洪涛 辽阳市信德企业管理咨询中心（有限合伙）尚融宝盈（宁波）投资中心 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 3：2017-2022

30、 年公司营业收入及增速情况（万年公司营业收入及增速情况（万元；元；%）图图 4：2017-2021 年公司产品毛利率情况（年公司产品毛利率情况（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 不同规格负极包覆材料中，高温产品单位盈利最好。不同规格负极包覆材料中，高温产品单位盈利最好。公司主营产品负极包覆材料根据软化点不同可以划分为低温/中温/中高温/高温四种规格，软化点越高，规格和产品售价越高；毛利率方面，低温产品由于成本最低，拥有最高的毛利率，2021 年低温产品毛利率 59.94%。高温产品单吨净利最高，2021 年为 7897.98 元/吨。图图 5：2018-20

31、21 年公司不同规格负极包覆材料毛利年公司不同规格负极包覆材料毛利率情况率情况 图图 6：2019-2021 年公司不同规格负极包覆材料单吨年公司不同规格负极包覆材料单吨净利情况（元净利情况（元/吨）吨）数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 公司盈利能力强劲，期间费用控制良好。公司盈利能力强劲，期间费用控制良好。2018-2021 年，公司归母净利润年复合增长率为 56.01%，净利率水平分别为 22.23%/31.48%/31.71%/27.99%，盈利能力强，发展势头强劲。期间费用率分别为 14.33%/27.46%/17.15%/13.98%/11.48

32、%，呈下降趋势。其中 2017-2021 年研发费用率和财务费用率保持稳定，2018 和 2019 年公司管理费用率较高的原因是公司实施了员工持股计划形成股份支付；在新收入准则下，运输费用计入营业成本，致使公司销售费用率自 2020 年开始下降。0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200202021负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分其他业务YOY0%10%20%30%40%50%60%70%200202021负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘馏分6,0006,5007,0007,500

33、8,0008,5009,0009,500201920202021低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料40%45%50%55%60%65%70%20021低温产品中温产品中高温产品高温产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 7：2017-2021 年公司归母净利润及增速情况（万年公司归母净利润及增速情况（万元；元；%）图图 8：2017-2021 年公司毛利率及期间费用率情况年公司毛利率及期间费用率情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 资金利

34、用能力与营运能力出色。资金利用能力与营运能力出色。2019-2021 年，公司总资产周转率分别为 0.87、0.74和 0.91，明显高于行业内可比公司。公司资金周转速度较快，资金利用效率和销售能力较强。存货方面，受下游负极客户出货量大幅提高以及公司产能提高影响，公司安全库存量由 1000 吨提升到 2000 吨，且主要客户为行业龙头上市公司，信誉强，公司给予较宽松的信用政策；公司存货周转率与行业可比公司水平相当，营运能力良好。图图 9：2017-2021 年公司与可比公司总资产周转率情年公司与可比公司总资产周转率情况对比（次）况对比（次）图图 10：2017-2021 年公司与可比公司存货周

35、转率情年公司与可比公司存货周转率情况对比（次）况对比（次）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 借款减少，资产规模增速快，公司偿债能力良好。借款减少，资产规模增速快，公司偿债能力良好。从短期偿债能力指标上看，公司近 5 年流动比率分别为 1.61%/2.77%/2.86%/6.7%/2.45%，在行业可比公司中属于中上水平，短期偿债能力无虞且呈上升趋势；从长期偿债能力指标来看，公司近 5 年资产负债率分别为 46.46%/20.08%/22.16%/17.52%/26.15%，持续下降，超过可比公司平均水平，长期偿债能力良好。0%10%20%30%40%50%60%70%

36、200202021毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200202021归母净利润YOY净利率00.20.40.60.811.2200202021德方纳米天奈科技新宙邦信德新材024688201920202021德方纳米天奈科技新宙邦信德新材 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图

37、 11：2017-2021年公司与可比公司流动比率情况对年公司与可比公司流动比率情况对比（比（%）图图 12：2017-2021 年公司与可比公司资产负债率情年公司与可比公司资产负债率情况对比（况对比（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.快充技术迭代加速，负极包覆材料不可或缺快充技术迭代加速，负极包覆材料不可或缺 2.1.负极包覆材料是负极材料生产链条上的关键一环 负极包覆材料可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性及电池倍率性能。负极包覆材料可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性及电池倍率性能。石墨作为负极材料，还存在一些问题：在未经修饰的石墨材料上容易

38、发生电解液的还原，循环过程中石墨片层发生剥离，造成容量衰减；石墨负极的首次不可逆容量损失来自两部分，SEI 膜（电极与电解液之间首次充电形成的界面层）的形成和电解液在电极表面的不可逆分解；石墨较小的层间距使得锂离子的扩散速率较低，倍率性能较差。快速充电时，易于在石墨表面沉积形成锂枝晶，导致安全隐患。表面包覆是目前工业上最常用的改性负极材料的方法之一，通过形成一层无定型碳，构筑出“核壳结构”，“核”保持石墨材料高容量和低电位优势，“壳”提供良好的电解液相容性。通过在石墨表面包覆一层沥青，可以：对比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积，减少不可逆

39、副反应发生，进而提升首次可逆容量；改善材料与电解液的相容性，防止溶剂共插入导致容量下降；有效防止石墨在充放电过程中石墨层的剥离、粉化，对石墨体积膨胀起制约和缓冲作用，增加循环稳定性；软硬碳层间距离比石墨稍大，通过在石墨表面包覆一层无定形碳改善石墨电化学性能，降低扩散迁移阻抗和电荷传递阻抗，降低材料极化，提升石墨负极材料的高倍率充放电性能。050021德方纳米天奈科技新宙邦信德新材00200202021德方纳米天奈科技新宙邦信德新材 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 信德新

40、材信德新材/公司深度公司深度 图图 13：一种石油沥青包覆人造石墨的制备过程一种石油沥青包覆人造石墨的制备过程 数据来源：沥青在锂离子电池负极材料中的应用研究进展，东北证券 表表 3：人造石墨包覆前后性能对比人造石墨包覆前后性能对比 试样试样 比容量比容量(mAh)不可逆容量不可逆容量(mAh)首次库伦效率首次库伦效率%第第 48 次容量保持率次容量保持率%AG 333.3 34.4 89.9 85.5 AGZ 333.6 44.2 87.2 91.2 AGG 343.8 23.5 93.4 91.1 数据来源：真空-液相法制备沥青炭包覆人造石墨负极材料的研究，东北证券 注：试样 AG 代表人

41、造石墨原料，AGZ 代表中温沥青炭包覆人造石墨，AGG 代表改性沥青炭包覆人造石墨 天然石墨和人造石墨均需要负极包覆材料改善产品性能。天然石墨和人造石墨均需要负极包覆材料改善产品性能。据贝特瑞 2022 年定增说明书，公司天然石墨负极材料是以天然鳞片石墨为原材料，经过粉碎、分级、球化、纯化、表面处理等工序制得。人造石墨负极材料一般是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针状焦等原材料，经过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高温热处理）和筛分等系列工序制得。另外参考翔丰华招股书，天然石墨改性处理工艺、干燥混合、碳化和高温处理工序，以及人造石墨的表面改性、整形筛分、高温处理工序均涉及沥青包覆材料。图图 1

42、4：天然石墨生产工艺流程图天然石墨生产工艺流程图 图图 15：人造石墨生产工艺流程图：人造石墨生产工艺流程图 数据来源：翔丰华招股书，东北证券 数据来源：翔丰华招股书，东北证券 负极包覆材料存在最佳添加量。负极包覆材料存在最佳添加量。由文献得出，人造石墨负极包覆材料最佳含量在 6%-15%之间，天然石墨最佳添加量范围在 5%-11%之间，负极制备过程中负极包覆材料粗碎 风选除杂 进料检验 原料投入 球形化 筛分 磁选 提纯 改性处理 干燥混合 打散混合 高温处理 炭化 包装入库 进料检验 原料投入 精碎分级 粗碎 高温处理 打散混合 整形筛分 表面改性 造粒 筛分 磁选 包装入库 请务必阅读正

43、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 生产损耗率约 11%。从负极厂商公开数据看，人造石墨方面人造石墨方面，璞泰来 2017 年-2019 年 6 月平均负极包覆材料添加量为 12.97%；翔丰华主要以人造石墨为主，2019 年负极包覆材料添加量占负极材料总产量比例为 3.74%；杉杉股份 2020 年购自公司负极包覆材料量占其负极材料产量比例为 9.61%，考虑到其他供应商，其实际添加比例应高于 9.61%。按照 2020 年璞泰来、杉杉股份、翔丰华负极材料产量数据加权平均计算，人造石墨负极包覆材料使用量占负极材料产量比重为 11.88

44、%。天然石墨方面天然石墨方面，贝特瑞员工黄健等人不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究文献中添加比例为10.21%。表表 4：负极包覆材料最佳添加比例的研究情况负极包覆材料最佳添加比例的研究情况 石墨材料石墨材料 发表时间发表时间 主要引用观点主要引用观点 文献来源文献来源 人造石墨人造石墨 2019 10%添加量 沥青包覆人造石墨炭化处理工艺，冯国飞等，储能科学与技术，2019 年第 8 卷第 3 期 2015 6%-8%添加量最佳 锂离子电池石墨负极材料的碳包覆研究，徐吉生，硕士研究生学位论文，2015 年 2015 15%添加量最佳 包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究，张晓

45、波等，无机盐工业，2015 年第 47 卷第 8 期 天然石墨天然石墨 2018 9.1%添加量 不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究，黄健等，炭素技术，2018年第 2 期第 37 卷 2011 9.1%添加量 发明专利 CN102169988B-一种锂离子电池负极材料及制备方法，2011 年 2009 11%添加量最佳 包覆天然石墨作锂离子电池负极材料的研究，邓凌峰等，电池工业，2009 年第14 卷第 4 期 2008 5%添加量最佳 锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究，周友元，博士毕业论文，2008 年 2008 8%添加量最佳 石油沥青包覆对石墨负极电化学性能的影响，

46、杨绍斌等，电源技术研究与设计，2008 年 11 月第 32 卷第 11 期 数据来源：公司招股说明书，东北证券 负极包覆材料生产工艺需要长期负极包覆材料生产工艺需要长期 know-how 积累，厂房需要入驻化工园区，并且成积累，厂房需要入驻化工园区，并且成本在锂电负极材料中占比较低，负极材料厂商不存在向包覆材料领域延伸动机。本在锂电负极材料中占比较低，负极材料厂商不存在向包覆材料领域延伸动机。负极包覆材料通过经历原料混合、密闭熔融、过滤后闪蒸、过滤后气提、交联缩合、沉降分离、净化提纯等工序制得与石墨生产工序存在显著区别，生产过程需要在化工园区进行。另外，负极材料成本结构中原材料成本占比约 3

47、0%，负极包覆材料占原材料成本约 10%，占负极材料整体成本约 3%，因此负极厂商向上游延伸动机不强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 16：公司主要产品工艺流程：公司主要产品工艺流程 数据来源：公司招股书，东北证券 图图 17：负极材料成本结构负极材料成本结构 数据来源：公司公告，东北证券 负极包覆材料产品上游为石油化工，生产过程伴生副产品。负极包覆材料产品上游为石油化工，生产过程伴生副产品。负极包覆材料行业上游是石油化工产品，公司采购乙烯焦油、古马隆树脂和道路沥青生产负极包覆材料，另外伴生副产品橡胶增塑剂和裂解萘

48、馏分。橡胶增塑剂橡胶增塑剂是一种橡胶助剂，可以使得橡胶分子间的作用力降低，加强橡胶的可塑性和流动性，便于压延和压出等成型操作。裂解萘馏分裂解萘馏分俗称裂解柴油，切割得出的茚段树脂料是生产 C9 冷聚石油树脂和 C5C9共聚石油树脂的原料，而石油萘可生产萘系减水剂等，副产塔底料同样用于生产烧火油等。60%10%10%90%30%石墨化委外加工其他包覆材料其他原材料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 18：负极包覆材料上下游情况负极包覆材料上下游情况 数据来源：公司招股说明书，东北证券 除负极包覆材料外，其他材料价格波动

49、趋同性显著。除负极包覆材料外，其他材料价格波动趋同性显著。公司及原材料古马隆树脂供应商均地处东北，考虑到运输费用对成本的影响，原材料基本都采购于东北地区。供应商在大庆、盘锦采购乙烯焦油生产古马隆树脂。公司采购古马隆树脂价格比大庆乙烯焦油市场价格高出 500-1,000 元/吨左右，价格相关性较强。公司另一生产原材料道路沥青的采购价格与乙烯焦油价格接近。同样，副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分销售价格同样受石油价格波动影响，有机热载体（又名裂解萘馏分）价格一般高于乙烯焦油价格 300-500 元/吨，橡胶增塑剂与乙烯焦油价格基本持平。图图 19：公司采购古马隆树脂与同期大庆乙烯焦油价格变化趋势公司采购

50、古马隆树脂与同期大庆乙烯焦油价格变化趋势 数据来源：公司招股说明书，东北证券 道路沥青 古马隆树脂 负极包覆材料 石墨 包覆剂、粘结剂 焦类及其他原料 碳纤维纺丝 沥青基碳纤维 锂电池负极 副产品：橡胶增塑剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 20：公司采购道路沥青与同期乙烯焦油价格的拟合对比情况公司采购道路沥青与同期乙烯焦油价格的拟合对比情况 数据来源：公司招股说明书，东北证券 2.2.解决充电焦虑，快充趋势明晰 新能源汽车安全、续航问题基本得到解决，充电等问题是制约新能车汽车推广的关新能源汽车安全、续航问题基本得

51、到解决，充电等问题是制约新能车汽车推广的关键因素。键因素。从充电基础设施角度看，近两年国内充电桩增量显著，车桩比维持向下趋势。从充电基础设施角度看，近两年国内充电桩增量显著，车桩比维持向下趋势。据中国充电联盟统计，截止 2022 年 10 月充电桩运营数量达 471 万台，其中私人充电桩303 万台，占比 64.3%；公共充电桩 168 万台，占比 35.7%。在新能车销量高速增长背景下，车桩比依然维持稳定下降趋势，据公安部统计，2022 年 9 月新能车保有量达 1149 万辆，车桩比达 2.56。即使从公共充电桩角度看，车桩比也基本维持稳定。据中国充电联盟统计，截止 2022 年 10 月

52、公共充电桩中，直流充电桩 71 万台，占比42.3%；交流充电桩 97 万台，占比 57.7%，占比相对稳定。交流充电桩可分为单相（7kW 为主）和三相（40kW 为主）；直流充电桩充电功率普遍大于 60kW。图图 21：2020-2022 年全国公共年全国公共/私人充电桩情况及车私人充电桩情况及车桩比（单位：万台）桩比（单位：万台）图图 22：2020-2022 年全国直流年全国直流/交流充电桩情况及交交流充电桩情况及交流桩占比（单位：万台）流桩占比（单位：万台）数据来源：中国充电联盟，公安部，东北证券 数据来源：中国充电联盟，东北证券 0.001.002.003.004.005.006.0

53、07.008.0005003003504004505002020/6/12020/12/12021/6/12021/12/12022/6/1公共充电桩私人充电桩车桩比（全部充电桩）车桩比（公共充电桩）20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/1公共充电桩：直流公共充电桩：交流交流桩占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 直流公共充电桩中高功率快充桩占比提升。直流公共充电桩中高功率快充桩占比提升

54、。通过公开招标采购充电桩设备的有国家电网和南方电网，合计公共充电桩数量为 25.7 万台，占全部运营商公共充电桩数量的 15.3%。根据国家电网公开招标采购情况，80 KW 和 160KW 为最主要的直流快充桩功率，其中 2022 年 160 KW 快充桩占比提升至 57%，另外 240 KW 和 480 KW快充桩也略有提升。图图 23：公共充电基础设施运营商运行情况公共充电基础设施运营商运行情况(截止截止2022年年 10 月）月）图图 24：2020-2022 年国家电网充电设备招标情况年国家电网充电设备招标情况 数据来源：中国充电联盟，东北证券 数据来源：国家电网，东北证券 从车企角度

55、看，高压快充蔚然成风。从车企角度看，高压快充蔚然成风。800V 架构相较于 400V，在功率不变前提下，工作电流更小，能够节省线束体积、降低电路内阻损耗，变相提升了功率密度和能量使用效率，预计可以使续航里程增加 10%、充电速度提升一倍以上。首款 800V平台量产车型保时捷 Taycan 出现后，主流车企纷纷跟进，已成趋势。表表 5：主要主要 OEM 高压平台量产规划高压平台量产规划 OEM 电压电压 功率功率 电流电流 续航续航 长城沙龙长城沙龙 800V 400KW 600A 充电 10 分钟，续航 800 公里 比亚迪比亚迪 800V 228KW-充电 5 分钟，续航 150 公里 东风

56、岚图东风岚图 800V 360KW 600A 充电 10 分钟，续航 400 公里 广汽埃安广汽埃安 1000V 480KW 600A 充电 5 分钟，续航 200 公里 吉利吉利 800V 360KW-充电 5 分钟，续航 120 公里 路特斯路特斯 800V-20 分钟充 80%电 北汽极狐北汽极狐 800V-充电 10 分钟，续航 196 公里 小鹏小鹏 800V 480KW 670A 充电 5 分钟，续航 200 公里 理想理想 800V-零跑零跑 800V 400KW-充电 5 分钟，续航 200+公里 保时捷保时捷 800V 350KW-5 分钟充 80%电 现代现代 800V 2

57、20KW-14 分钟充 80%电 数据来源：佐思汽研2021-2022 年 800V 高压平台研究报告，东北证券 高压高倍率将成未来主流。高压高倍率将成未来主流。高压平台加持下，5C 倍率商用有望实现，充电倍率从2021 年前的 1C 逐渐向 5C 以上过渡。32.432.122.919.68.96.66.56.14.74.224.02特来电星星充电云快充国家电网小桔充电蔚景云深圳车电网南方电网万城万充汇充电其他00400050006000700080002020年2021年2022年80KW160KW240KW480KW 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

58、明及说明 16/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 25：高压：高压/高倍率渗透率逐渐提升，逐渐成为主流高倍率渗透率逐渐提升，逐渐成为主流 数据来源：广汽埃安高压快充技术应用及展望，东北证券 车企自建高功率充电桩，释放极致快充性能，补能效率堪燃油车。车企自建高功率充电桩，释放极致快充性能，补能效率堪燃油车。公共充电桩无法满足车企极致快充需求，部分车企选择自建高功率充电桩。广汽埃安 2022 年 4 月宣布，计划 2022 年在广州建设 220 座充电站，到 2025 年建设 1000 座，未来将超级充电站拓展到 300 个城市，实现对地级市及以上城市的全覆盖。表表 6：Aion V

59、 plus 超级快充版性能参数对比超级快充版性能参数对比 项目项目 6C 版（高压版）版（高压版）3C 版（低压版）版（低压版）工况续航（工况续航（km）505 500 充电速度（充电速度（min）8 分钟0-80%5 分钟30%-80%16 分钟0-80%10 分钟30%-80%峰值充电功率（峰值充电功率（KW）480 250 电池电量（电池电量（KWh）72 72 成组方式成组方式 3P208S 3P112S 工作电压范围（工作电压范围（V）582-894V 313.6-481.6V 额定电压（额定电压（V）770V 414.4V 热管理热管理 高效双层液冷系统 高效双层液冷系统 数据来源

60、：广汽埃安高压快充技术应用及展望，东北证券 从动力电池企业角度看，动力电池厂商结构创新配合高效液冷，解决大倍率发热问从动力电池企业角度看，动力电池厂商结构创新配合高效液冷，解决大倍率发热问题，快充技术迭代加速。题，快充技术迭代加速。宁德时代麒麟电池 CTP 3.0 将横纵梁、水冷板与隔热垫合三为一，集成为多功能弹性夹层。采用电芯大面冷却技术，基于电芯的变化，将水冷功能置于电芯之间，使换热面积扩大四倍。电芯控温时间缩短至原来的一半，支持 5 分钟快速热启动及 10分钟快充。并且，在极端情况时，电芯可急速降温，有效阻隔电芯间的异常热量传导。麒麟电池向 4C 快充迭代，2023 年将搭载极氪、问界车

61、型。孚能科技 SPS 大软包电池系统采用高效液冷板与底盘的一体化设计，高效液冷板和 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 导热片提供双面液冷，三面传热的高效热交换，电池系统的散热效率提升 4 倍。进一步激发软包电池放电倍率潜力，充放电倍率达到 5C。孚能科技芜湖工厂 24GWh产能全部采用 SPS 系统，2024 年项目一期有望建成达产。图图 26：麒麟电池电芯大面冷却技术，使换热面积扩麒麟电池电芯大面冷却技术，使换热面积扩大四倍大四倍 图图 27：SPS 大软包电池系统具备高效热交换，散热大软包电池系统具备高效热交换，散热效

62、率提升效率提升 4 倍倍 数据来源：宁德时代官网，东北证券 数据来源：孚能科技公众号，东北证券 从负极材料厂商角度看，负极是影响电池倍率性能的关键材料，快充负极材料增加从负极材料厂商角度看，负极是影响电池倍率性能的关键材料，快充负极材料增加了负极包覆材料的用量。了负极包覆材料的用量。通常人造石墨在造粒和表面改性两步加入负极包覆材料进行造粒以及改性。对于快充负极材料，会在打散混合步骤再次加入负极包覆材料并额外进一步炭化，然后进入筛分步骤，对负极包覆材料的需求量也相对更多。图图 28：快充：快充负极材料生产工艺负极材料生产工艺 数据来源：公司回复函，东北证券 对负极包覆材料厂商而言，快充趋势对负极

63、包覆材料厂商而言，快充趋势对高软化点产品提出了更大需求。对高软化点产品提出了更大需求。高软化点产品能够在石墨表面上提供更均匀的无定型碳层，通过降低石墨/电解液界面的电荷转移阻抗，提升负极材料倍率性能。而低软化沥青中的 HS（己烷可溶物）部分会导致碳层缺陷。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 表表 7：原始石墨包覆后快速放电性能提升原始石墨包覆后快速放电性能提升 样品样品 不同倍率下的放电比容量不同倍率下的放电比容量/mAhg-1 保持率保持率（5C/0.1C）/%0.1C 0.2C 0.5C 1C 2C 5C 原始石墨原始石

64、墨 342 340 326 288 204 102 30 包覆石墨包覆石墨-20 349 350 348 320 262 155 44 包覆石墨包覆石墨-76 358 355 353 350 315 235 66 包覆石墨包覆石墨-145 357 356 354 350 341 278 78 包覆石墨包覆石墨-196 361 361 357 355 348 298 83 数据来源：Coating of graphite anode with coal tar pitch as an effective precursor for enhancing the rate performance i

65、n Li-ion batteries:Effects of composition and softening points of coal tar pitch，东北证券 表表 8：不同规格负极包覆材料的软化点和结焦值对比不同规格负极包覆材料的软化点和结焦值对比 规格规格 软化点（软化点（）结焦值（结焦值（%）低温负极包覆材料低温负极包覆材料 110软化点170 25-49.9 中温负极包覆材料中温负极包覆材料 170软化点220 50.0-63.0 中高温负极包覆材料中高温负极包覆材料 220软化点270 63.1-73.9 高温负极包覆材料高温负极包覆材料 270软化点280 74.0-8

66、0.0 数据来源：公司招股说明书，东北证券 2.3.硅基负极产业化进程加速，负极包覆材料关键依旧 硅基负极能量密度高、循环寿命有待改善，但是对包覆材料需求不减。硅基负极能量密度高、循环寿命有待改善，但是对包覆材料需求不减。随着锂电池终端应用对续航要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。石墨负极虽有高导电性和稳定性优势，但在能量密度方面的发展已经接近理论比容量（372 mAh/g）。硅的理论比容量为 4200 mAh/g，是前者的 10 倍有余，且地表储量丰富，硅基负极材料逐步成为产业热点。但是硅基负极在脱嵌锂的过程中存在严重体积膨胀，易使硅颗粒粉化、脱落，造成容量衰减，影响循环

67、性能，故硅基负极同样需要包覆材料进行表面改性处理。表表 9：各负极材料产品性能对比各负极材料产品性能对比 类型类型 天然石墨负极材天然石墨负极材 人造石墨负极材料人造石墨负极材料 硅基负极材料硅基负极材料 理论容量理论容量 340-370 mAh/g 310-360 mAh/g 400-4,000 mAh/g 首次效率首次效率 93%93%77%循环寿命循环寿命 一般 较好 较差 安全性安全性 较好 较好 一般 倍率性倍率性 一般 一般 较好 成本成本 较低 较低 较高 优点优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低，循环性能好 能量密度高 缺点缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度低，加工性能

68、差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 数据来源：贝特瑞定增说明书，东北证券 硅基负极市场从蛰伏走向爆发。硅基负极市场从蛰伏走向爆发。硅基负极目前主要应用在高端 3C 数码、电动工具等领域，并且有望在动力电池领域开辟出指数级增长通道。特斯拉推出的 4680 圆柱 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 电池明确搭配硅基负极，2022 年 2 月已启动量产下线；蔚来、智己和广汽埃安在电池技术上均提及硅负极，并计划今年上市交付；国轩 210 Wh/Kg LFP 电芯也首次成功应用硅负极。根据 GGII 数据，国内硅基负极材料出货量从 2

69、014 年的 0.02 万吨增长至 2021 年的 1.1 万吨，年复合增长率 77.27%；GGII 预测硅基负极销售将在 2023年起量，到 2025 年，全球硅基负极需求量将以 70%的年复合增长率持续上升。图图 29：2014-2021 年国内硅基负极市场规模及其增年国内硅基负极市场规模及其增长率情况（万吨）长率情况（万吨）图图 30：贝特瑞公司硅基负极材料生产流程贝特瑞公司硅基负极材料生产流程 数据来源：GGII，东北证券 数据来源：贝特瑞招股说明书，东北证券 2.4.负极包覆材料行业未来或将存在供给缺口 全球汽车电动化及能源转型加速，叠加快充技术迭代，负极包覆材料需求旺盛。全球汽车

70、电动化及能源转型加速，叠加快充技术迭代，负极包覆材料需求旺盛。据智研咨询统计，2021 年我国人造石墨和天然石墨对应负极包覆材料行业需求分别为7.16/1.20 万吨，2025 年中国包覆沥青市场规模有望达 48.81 亿元。高工锂电预计我国 2025 年负极材料出货 270.5 万吨，保守按照 11%添加比例和 11%质量损耗测算，对应负极包覆材料 33.8 万吨，2021-2025 年复合增速约 41.8%。图图 31：2016-2021 年我国包覆沥青细分市场需求（单位：万吨）年我国包覆沥青细分市场需求（单位：万吨）数据来源：智研咨询，东北证券 0620172018

71、201920202021人造石墨天然石墨0%50%100%150%200%250%00.20.40.60.811.22000202021国内硅基负极出货量YOY纳米化硅 前驱体 表面修饰 筛分 除磁 包装 成品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 32：2014-2030E 中国负极材料出货量及其增长率中国负极材料出货量及其增长率（单位：万吨）（单位：万吨）图图 33：2016-2028E 中国包覆沥青市场规模（单位：中国包覆沥青市场规模（单位：亿元）亿元）数据来源：高工锂电

72、，鑫椤资讯，EVtank，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 行业呈现一家独大局面，公司将贡献主要产能增量，其余厂商扩产缓慢，负极包覆行业呈现一家独大局面，公司将贡献主要产能增量，其余厂商扩产缓慢，负极包覆材料或迎产能缺口。材料或迎产能缺口。负极包覆材料行业属于较为细分的行业，参与者较少，主要有信德新材、大连明强、辽宁奥亿达、德国吕特格等。公司 2021 年出货 2.27 万吨，市占率约 30%，是行业龙头。行业内竞争对手较少，除宝泰隆外都未上市。根据调研情况，除公司外，其他厂商产能释放较为缓慢。我们预计 2023 年国内行业产能约11.2 万吨，或存在 5 万吨以上供给缺口。表表 10：

73、公司及行业竞争对手情况对比（截至公司及行业竞争对手情况对比（截至 2022 年年 11 月）月）主营产品主营产品 实缴资本实缴资本 存续状态存续状态 专利数专利数 产能（万吨）产能（万吨）2021 2023E 信德新材信德新材 负极包覆材料，沥青基碳纤维，橡胶增塑剂，裂解萘馏分 6800 万 存续 45 2.5 5.5 大连明强大连明强 负极包覆材料 1000 万 注销 0 0.5 0.5 新疆中碳新疆中碳 高软化点碳基树脂，炭黑 3487.4 万 存续 22 1 1 德国吕特格德国吕特格 煤沥青，工业萘和油品（出口到国内）/0.5 0.5 辽宁奥亿达辽宁奥亿达 耐高温碳纤维隔热材料,碳纤维,

74、高温沥青；新型化工材料 3000 万 存续 22 0.5 0.5 辽宁润兴辽宁润兴 包覆沥青，裂解萘馏分，炭黑基础料 4720 万 存续 16 0.5 0.5 辽宁鸿宇辽宁鸿宇 油系碳纤维可纺沥青，油系沥青-存续 15 0.2 0.2 宝泰隆宝泰隆 新材料，煤基清洁能源，高级碳材料，煤化工，城市公共服务 191566.45 万 存续 129 1 1 乌海宝化乌海宝化 煤化工、炭黑生产装置、冶金化工产品 20000 万 存续 39 0.5 0.5 大连中天大连中天 新材料、石墨材料及碳材料、锂电池包覆材料 10000 万 存续/0 1 产能合计产能合计 7.2 11.2 数据来源：各公司官网，企

75、知道，东北证券 3.龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势龙头地位稳固，一体化布局强化成本优势 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0050060070080000708090100 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 3.1.负极包覆材料产品力强大，副产品能够平滑单吨净利波动 公司公司产品矩阵产品矩阵完备，是行业少有覆盖主流产品软化点范围的企业。完备，是行业少有覆盖主流产品软化点范围的企业。根据软化点和结焦值的不同，负极包覆材料可以划分为：高

76、温、中高温、中温和低温负极包覆材料四种。负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。公司开发出了全系列负极包覆材料产品矩阵，涉及四大类 10 余种不同品类的负极包覆材料。表表 11：主要负极包覆材料厂商产品软化点覆盖情况主要负极包覆材料厂商产品软化点覆盖情况 公司名称公司名称 低温负极包覆材料低温负极包覆材料 中温负极包覆材料中温负极包覆材料 中高温负极包覆材料中高温负极包覆材料 高温负极包覆材料高温负极包覆材料 软化点（）软化点（）软化点（）软化点（）110-170 170-220 220-270 270-280 信德新材信德新

77、材 大连明强大连明强 辽宁奥亿达辽宁奥亿达 德国吕特格德国吕特格 数据来源：公司官网，隆众资讯，公司公告，东北证券 公司产品力强大，负极包覆材料产品性能出众，包覆效果更佳。公司产品力强大，负极包覆材料产品性能出众，包覆效果更佳。相同软化点的负极包覆材料，其结焦值越高、喹啉不溶物及灰分含量越低，相应杂质含量少，包覆效结焦值越高、喹啉不溶物及灰分含量越低，相应杂质含量少，包覆效果越佳，果越佳，但相应技术难度越高；与此同时，相同软化点的负极包覆材料产品，其产品覆盖的结焦值范围越广，更能满足客户对于结焦值的不同需求，产品适用范围更广。表表 12：公司各规格产品性能与同行公司对比情况公司各规格产品性能与

78、同行公司对比情况 产品类型产品类型 公司公司 技术路线技术路线 结焦值（结焦值（%）喹啉不溶物（喹啉不溶物（%）灰分（灰分（%）低温负极包覆材料低温负极包覆材料 信德新材 石油基可纺沥青 35.0结焦值结焦值49.9 0.5 0.08 辽宁鸿宇 39.0结焦值49.9 1 0.1 辽宁润兴 43.0结焦值53.0 1 0.1 中温负极包覆材料中温负极包覆材料 信德新材 石油基可纺沥青 50.0结焦值结焦值62.0 0.5 0.08 辽宁鸿宇 49.0结焦值 1 0.1 辽宁润兴 50.0结焦值60.0 1 0.1 中高温负极包覆材料中高温负极包覆材料 信德新材 石油基可纺沥青 52.0结焦值结

79、焦值63.0 0.5 0.08 辽宁鸿宇 53.0结焦值 1 0.1 辽宁润兴 57.0结焦值67.0 未披露 未披露 高温负极包覆材料高温负极包覆材料 信德新材 石油基可纺沥青 74.0结焦值结焦值80.0 0.5 0.08 辽宁鸿宇 75.0结焦值 1 0.1 辽宁润兴 75.0结焦值 1 0.1 数据来源：同行业公司官网，公司公告，东北证券 公司负极包覆材料产品属于石油基可纺沥青路线。公司负极包覆材料产品属于石油基可纺沥青路线。与另一主流路线煤基可纺沥青相比，虽然结焦值略低、灰份含量略高，但喹啉不溶物含量远低于煤基可纺沥青产品，产品包覆效果更佳。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

80、后的声明及说明 22/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 表表 13：不同路线下高温负极包覆材料的性能对比不同路线下高温负极包覆材料的性能对比 产品类型产品类型 公司公司 产品路线产品路线 结焦值（结焦值（%）喹啉不溶物（喹啉不溶物（%）灰分（灰分（%）高温负极包覆材料高温负极包覆材料 信德新材 石油基可纺沥青 74.0结焦值80.0 0.5 0.08 济宁碳素 煤基可纺沥青 80.0结焦值结焦值 27 0.03 数据来源：同行业公司官网，公司公告，东北证券 副产品助力节本增收，平滑主产品单吨净利波动。副产品助力节本增收，平滑主产品单吨净利波动。公司利用乙烯焦油生产包覆材料过程中会产出副

81、产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分。两种副产品都具有较高的经济价值，且作为大宗商品市场价格随乙烯焦油价格同向变化。假如负极包覆材料产品定价不能有效传导原材料成本变化，通过出售副产品能够平滑公司单吨包覆材料净利润波动。副产品业务具备可持续性。副产品业务具备可持续性。根据中国橡胶工业协会数据，2001 年至 2020 年橡胶助剂产量由 13.8 万吨增长至 123.1 万吨，累计增长 792.83%；公司 2020 年橡胶增塑剂产量 1.82 万吨，占比仅 1.48%，市场的巨大容量可以轻松消化公司产能，且公司副产品价格与市场行情保持一致，未来公司副产品业务具备一定的市场竞争力和可持续性。图图 34：20

82、15-2021 年中国橡胶助剂产量及增速情况年中国橡胶助剂产量及增速情况（单位：万吨）（单位：万吨）图图 35：2021 年中国橡胶助剂产量结构分布情况年中国橡胶助剂产量结构分布情况 数据来源：中国橡胶工业协会，东北证券 数据来源：中国橡胶工业协会，东北证券 3.2.公司作为负极包覆材料龙头，技术、客户、规模优势显著 公司公司在设备、材料、工艺方面具备长期在设备、材料、工艺方面具备长期 know-how 积累积累。依托自主专利技术和定制化特种设备优势，产品质量稳定，物性参数符合锂电池负极厂商产品设计要求，可以根据客户对软化点要求定制负极包覆材料产品。公司生产路线具有显著效率和性能优势。公司生产

83、路线具有显著效率和性能优势。以大连明强为对比对象：在处理原料（乙烯焦油）方面，大连明强的沉降法平均耗时 8 天，公司采用一次蒸馏+一次聚合方法只需 2 个小时；在聚合方面，大连明强采用热缩聚法，制得沥青的含氢量高，耗时较长，公司专利的空气氧化-热缩聚复合工艺制得的沥青产品结焦值较高，喹啉不溶物含量较低，软化点较高，可纺性优异。0%2%4%6%8%10%12%0204060800200021产量YOY防老剂,30.25%促进剂,26.03%加工助剂,21.37%硫化剂及过氧化物,12.59%特种功能性助剂,9.76%请务必阅读正文

84、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 36：公司募投项目生产工艺公司募投项目生产工艺 数据来源：公司公告，东北证券 包覆产品产线兼容，高温包覆产品存在技术壁垒。包覆产品产线兼容，高温包覆产品存在技术壁垒。公司与同行公司的生产路线不同。但是公司所有产线都能生产低温、中温、中高温、高温四种产品，并且切换周期较短。高温产品壁垒主要基于公司可生产碳纤维可纺沥青，而碳纤维可纺沥青皆为中高温及高温负极包覆材料，而行业内能够生产碳纤维可纺沥青的较少。客户需求驱动，产品结构高端化趋势明显。客户需求驱动，产品结构高端化趋势明显。2019-2021 年公

85、司包覆材料出货量复合增长率 35.82%，高温产品出货量分别为 37%/43%/45%，产品结构向高端倾斜。图图 37：2019-2021 年公司负极包覆材料出货量及出货结构（万元）年公司负极包覆材料出货量及出货结构（万元）数据来源：公司招股说明书，东北证券 客户覆盖头部负极材料产商，客户粘性强。客户覆盖头部负极材料产商，客户粘性强。公司前四大客户分别为江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞和凯金能源，是为国内负极材料厂商四大龙头，2022 年合计占国内负极材料出货份额达 56%。公司与四大负极材料厂商的合作时间长，最长的凯金能源达到 11 年。公司以其卓越产品力获得了龙头负极厂商的认可，销售量逐年上升，

86、目前在部分厂商的供货商中出货占比超过 50%，客户粘性强。同时公司也积极开拓第二梯队客户，如青岛青北、中科星城等，力图扩充客户阵容，提高市占率，降低客户集中度，享受行业发展红利。05,00010,00015,00020,00025,000201920202021低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 38：2019-2021 年公司负极包覆材料前四大客户销售额（万元）年公司负极包覆材料前四大客户销售额（万元）数据来源：公司招股说明书，东北证券 图图 39：

87、2019-2021 年江西紫宸采购公司负极包覆材年江西紫宸采购公司负极包覆材料产品结构及规模料产品结构及规模（万元）（万元）图图 40：2019-2021 年杉杉股份采购公司负极包覆材年杉杉股份采购公司负极包覆材料产品结构及规模料产品结构及规模（万元）（万元）数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 图图 41：2019-2021 年贝特瑞采购公司负极包覆材料年贝特瑞采购公司负极包覆材料产品结构及规模产品结构及规模（万元）（万元）图图 42：2019-2021 年凯金能源采购公司负极包覆材年凯金能源采购公司负极包覆材料产品结构及规模料产品结构及规模（万元）（万元）

88、数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 产能优势巨大，龙头地位稳固。产能优势巨大，龙头地位稳固。在新能源汽车渗透率日益提高，动力电池需求高企的形势下，2017-2022 年公司先后投资建设“年产 20000 吨锂电池负极包覆材料项目”、“年产 3 万吨碳材料产业化升级及研发中心建设项目”，前者 2020 年末全部投产，后者预计 2023 年全部投产，届时公司负极包覆材料产能将达到 5.5 万吨。行业当前的竞争对手和潜在进入者在产能上暂时无法与公司竞争，公司目前一家独大的02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020

89、1920202021低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料01,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021低温负极包覆材料中温负极包覆材料中高温负极包覆材料高温负极包覆材料02,0004,0006,0008,00010,0001

90、2,00014,00016,000江西紫宸贝特瑞杉杉股份凯金能源201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 局面有望长期维持。图图 43：2021 年负极包覆材料主要供应商产能情（万年负极包覆材料主要供应商产能情（万吨吨/年）年）图图 44：2019-2023E 公司负极包覆材料产能情况（万公司负极包覆材料产能情况（万吨）吨）数据来源：公司招股说明书，东北证券 注：辽宁奥亿达产能为类似产品 S-120 石油树脂 数据来源：公司招股说明书，东北证券 持续技术迭代，布局硅碳负极包覆材料。持续技术迭代，布局硅碳负

91、极包覆材料。硅基复合负极材料（Si/C、SiO/C）结合了碳材料高导电率、稳定性及硅材料高容量的优点，是硅基负极的主流发展方向。公司紧跟行业发展，提前布局，对硅碳负极（Si/C）进行针对性产品研发，平缓未来下游技术可能存在的技术更迭，保障业绩稳定性。表表 14：公司关于硅基负极的核心技术与在研项目及其进度情况公司关于硅基负极的核心技术与在研项目及其进度情况 核心技术核心技术/在研项目在研项目 进度进度 X-7 特种锂电池负极包覆材料工艺及自动进料设备的技术 已应用于生产过程 XD-260 锂电池硅碳负极粘结剂及工艺设备的研制 中试阶段 AS-G 锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制

92、中试阶段 数据来源：公司招股说明书，东北证券 3.3.原材料端向上延伸，一体化生产降本显著 加强产业链控制，原材料端向上游延伸。加强产业链控制，原材料端向上游延伸。2021 年 6 月，供应商盘锦富添由于自身经营问题，不能及时供应古马隆树脂，公司被迫变直接采购为委托加工（向大庆华科采购乙烯焦油委托盘锦富添生产古马隆树脂）。面对供应商集中度过高潜在风险，公公司决定在原材料端向上游延伸至市场供应更为充足的乙烯焦油，实行一体化生产，司决定在原材料端向上游延伸至市场供应更为充足的乙烯焦油，实行一体化生产，加强原材料掌控力，同时进一步控制成本，增强生产连续性。加强原材料掌控力，同时进一步控制成本，增强生

93、产连续性。0.2411.52.52.52.51.53002020212022E2023E信德化工奥晟隆信德碳材料信德新材料2.50.50.50.5信德新材大连明强辽宁润兴辽宁奥亿达 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 45：2019-2021 年年公司主要供应商及其占比情况公司主要供应商及其占比情况 数据来源：公司招股说明书，东北证券 一体化生产能够降低制造、人工、包装运输等费用，提高生产效率。一体化生产能够降低制造、人工、包装运输等费用，提高生产效率。除原材料成本外，一体化生产相对于采购古马隆树

94、脂，可以减少供应商采购乙烯焦油用于生产古马隆树脂的一段运输费用，以及古马隆树脂包装费用、入库、出库人工及检测费用。从生产流程来看，相比于使用乙烯焦油生产古马隆树脂，再由古马隆树脂生产负极包覆材料，通过工艺优化使两段生产工艺合为一段，大幅减少了生产人员数量及人员费用，还省去了乙烯焦油到古马隆树脂所需的冷却造粒过程，及古马隆树脂到最终产品负极包覆材料所需的原料熔融过程，上述环节存在大量的能耗，约占古马隆树脂生产负极包覆材料过程中所耗天然气的 50%左右，进而减少了制造费用。图图 46：公司一体化前生产流程示意图：公司一体化前生产流程示意图 图图 47：公司一体化后生产流程示意图公司一体化后生产流程

95、示意图 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 一体化生产可以增厚负极包覆材料单位盈利。一体化生产可以增厚负极包覆材料单位盈利。单位毛利=(负极包覆材料毛利润+副产品毛利润）/负极包覆材料销量计算，经测算 2022 年公司在原本生产模式、外协（委托加工）以及一体化生产三种方式下的单位毛利分别为0.62/0.73/0.85万元/吨。一体化生产相对于老厂生产模式，营收增加；相对于委托生产，成本减少；单位毛利相对于前两种模式分别提高 38.2%和 17.2%。其中：原材料单耗假设：原材料单耗假设：根据公司招股书，我们假设公司每 4 吨乙烯焦油可以生产 2 吨古马隆树脂

96、+2吨裂解萘馏分（乙烯焦油的树脂产出率约46%-50%，我们假设为50%）；每 2 吨古马隆树脂+0.04 吨道路沥青可以生产 1 吨负极包覆材料+1 吨橡胶增塑剂。0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021盘锦富添鞍山亿华大庆华科古马隆树脂 道路沥青 负极包覆材料 橡胶增塑剂 乙烯焦油 古马隆树脂 道路沥青 裂解萘馏分 负极包覆材料 橡胶增塑剂 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 48：公司原材料与产品的生产比例关系（假设情况）公司原材料与产品的生产比例关系（假设情况）数据来源：公司招股说

97、明书，东北证券 材料价格假设：材料价格假设：假设 2022 年乙烯焦油不含税均价 0.44 万元/吨，其余材料价格跟随乙烯焦油价格联动，乙烯焦油制得古马隆树脂 0.52 万元/吨（比乙烯焦油高 0.08 万元/吨），道路沥青和橡胶增塑剂不含税均价均为 0.44 万元/吨（比乙烯焦油持平），裂解萘馏分不含税均价 0.49 万元/吨（比乙烯焦油高 0.05 万元/吨）。制造成本假设条件：制造成本假设条件：根据公司招股说明书，非一体化老厂单位制造成本 0.13 万元/吨，其中设备折旧 0.08 万元/吨，能耗 0.05 万元/吨；人工成本 0.04 万元/吨，运费0.06 万元/吨，另外外协加工单位

98、委托加工费 0.15 万元/吨。我们假设一体化生产模式下单位成本中，设备折旧 0.10 万元/吨，其中后段工序人工、能耗降低，全工序人工、能耗跟非一体化一致，分别为 0.04 万元/吨，0.05 万元/吨；单位运费保持不变，为 0.06 万元/吨。基于以上假设，非一体化（老厂）、外协加工、一体化（新厂）三种生产模式的单吨基于以上假设，非一体化（老厂）、外协加工、一体化（新厂）三种生产模式的单吨毛利分别为毛利分别为 0.62/0.73/0.85 万元万元/吨。吨。其中一体化生产由原材料延伸至乙烯焦油和副产裂解萘馏分带来的利润增厚 0.26 万元/吨，制造费用相比非一体化仅增加 0.02 万元/吨

99、。4 吨乙烯焦油 0.04 吨道路沥青 2 吨裂解萘馏分 2 吨古马隆树脂 1 吨橡胶增塑剂 1 吨负极包覆材料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 表表 15：三种生产方式下负极包覆材料单吨盈利分析三种生产方式下负极包覆材料单吨盈利分析 非一体化（老厂）非一体化（老厂）外协生产外协生产 一体化（新厂）一体化（新厂）数量 单价 金额 数量 单价 金额 数量 单价 金额 吨 万元/吨 万元 吨 万元/吨 万元 吨 万元/吨 万元 营收营收 1.90 2.88 2.88 包覆材料 1 1.45 1.45 1 1.45 1.45

100、1 1.45 1.45 橡胶增塑剂 1.00 0.44 0.44 1.00 0.44 0.44 1.00 0.44 0.44 裂解萘馏分 2.00 0.49 0.98 2.00 0.49 0.98 原材料成本原材料成本 1.06 1.79 1.79 乙烯焦油 4.00 0.44 1.77 4.00 0.44 1.77 古马隆树脂 2.00 0.52 1.04 道路沥青 0.04 0.44 0.02 0.04 0.44 0.02 0.04 0.44 0.02 制造成本制造成本 0.13 0.13 0.15 折旧 0.08 0.08 0.10 能耗 0.05 0.05 0.05 人工成本人工成本

101、0.04 0.04 0.04 运费运费 0.06 0.06 0.06 委托加工费委托加工费 0.15 单位毛利单位毛利 0.62 0.73 0.85 数据来源：招股说明书，东北证券 注：单价数据为 2022 年估计值 3.4.产品端向下拓展沥青基碳纤维，未来业绩的又一增长点 碳纤维是一种比铝轻、比钢强、比人发细和含碳量碳纤维是一种比铝轻、比钢强、比人发细和含碳量90%的纤维状碳材料，的纤维状碳材料，具有高拉伸强度、高压缩强度、耐高温、耐腐蚀、高导热导电、低膨胀系数等优点，被广泛应用于于航空、军事、体育用品、汽车产业、桥梁建筑等结构材料中。随着碳纤维应用领域的不断扩大，碳纤维的市场需求量日益增大

102、，碳纤维材料呈现出良好的发展态势，平均每年保持 10%的增长。2021 年风电、体育器材、碳碳复材以及压力容器是保持碳纤维市场需求增长的主力。2021 年国内碳纤维总需求 6.2 万吨，YOY+27.7%，受疫情以及日、美限制对华碳纤维出口的影响，国内市场整体处于供不应求的局面，国内产品替代的空间巨大国内市场整体处于供不应求的局面，国内产品替代的空间巨大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 49：2021 年全球碳纤维市场应用及需求（千吨）年全球碳纤维市场应用及需求（千吨）图图 50：2008-2025E 国内碳纤维市

103、场需求（千吨）国内碳纤维市场需求（千吨）数据来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告，东北证券 数据来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告，东北证券 碳纤维主要分为碳纤维主要分为 PAN（聚丙烯腈）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维三种。（聚丙烯腈）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维三种。根据前驱体的不同，沥青基碳纤维又可以细分为高性能沥青基碳纤维和通用级沥青基碳纤维。后者生产工艺和对原材料可纺沥青的要求相对较低，也是公司致力于向下游拓展的方向。目前 PAN 基碳纤维因为力学性能好，原料来源广，市场份额占比在 90%以上；沥青基碳纤维约 8%，处于发展初期阶段。通用级沥青基碳纤维生产

104、成本只有 PAN 基碳纤维的 1/3，且导电隔热性能好，是未来低成本高性能碳纤维的发展希望，未来市场份额有不小的上升空间,公司积极抓住国内碳纤维产品替代的发展机遇，有望开拓出新的业绩增长点。表表 16：碳纤维的分类及其特点和应用领域碳纤维的分类及其特点和应用领域 类别类别 特点特点 应用领域应用领域 PAN（聚丙烯腈）基碳纤维 生产工艺成熟简单、力学性能高 航空航天、交通、建筑、体育用品 沥青基碳纤维 通用级沥青基碳纤维通用级沥青基碳纤维 原料价廉易得、生产成本和产品价格低原料价廉易得、生产成本和产品价格低（生产成本是（生产成本是 PAN 基碳纤维的基碳纤维的 1/3）体育用品、隔热材料、加固

105、建筑结构材料、汽体育用品、隔热材料、加固建筑结构材料、汽车构件、屏蔽材料等车构件、屏蔽材料等 高性能沥青基碳纤维 性能高、成本及价格高、生产工艺复杂 航空航天、高温烧蚀材料、高导热材料、风力发电叶片复合材料增强剂 粘胶基碳纤维 柔软、导电、易于调控 环保材料、医用卫生材料 数据来源：皇甫慧君碳纤维的产业化发展简析，任蕊沥青基碳纤维的制备方法及其产业化研究，东北证券 沥青基碳纤维未来在碳碳热场领域市场广阔。沥青基碳纤维未来在碳碳热场领域市场广阔。热场是用在硅片拉晶过程中的耗材，其周围温度在 1600以上，因此热场材料需要有较好的耐热性能。以碳纤维制成的碳碳热场以正在逐步替代传统石墨热场。根据智研

106、咨询预测，2025 年国内碳碳热场需求量将达到 1 万吨。参考该行业龙头金博股份招股说明书内容，生产 1 吨碳碳热场平均需要 0.9 吨碳纤维，预计 2025 年碳碳热场对碳纤维需求量超过 9000 吨。目前碳碳热场原材料多采用 PAN 基碳纤维，拥有低成本、高隔热性能的沥青基碳纤维未来进入市场后会对 PAN 基形成替代，公司未来碳纤维产能可以被充分吸收，为公司贡献利润。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002008200920000022E2

107、023E2024E2025E进口国产航空航天16.5风电叶片33体育休闲18.5压力容器11混配模成型10.6汽车9.5碳碳复材8.5建筑4.2电子电气2.0 船舶1.5电缆芯1.1其他1.6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 图图 51：2020-2025E 国内碳碳热场市场需求量统计及国内碳碳热场市场需求量统计及预测预测（吨）（吨）图图 52：2020-2025E 国内碳碳热场市场规模统计及预国内碳碳热场市场规模统计及预测测（亿元）（亿元）数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：智研咨询，东北证券 研发不辍，沥青基碳纤

108、维业务启动在即。研发不辍，沥青基碳纤维业务启动在即。公司目前全力发展负极包覆材料业务，但也将沥青基碳纤维纳入到公司发展战略中。产品目标应用领域为隔热保温领域、液流储能电池及氢燃料电池中使用的电极毡或碳纸。经营方面，公司于 2019 年成立分公司信德新材料，集中负责未来沥青基碳纤维及其复合材料产品的研发、生产和销售；研究方面，公司在沥青基碳纤维方向持续投入，积极与科研院所展开产学研合作，目前公司拥有沥青基碳纤维相关发明专利 2 项，实用新型专利 5 项以及在研项目 3 项，为未来业务发展打下坚实基础。公司目前沥青基碳纤维业务处于设备调试阶段，预计 2023 年开始贡献利润。表表 17：公司拥有的

109、沥青基碳纤维相关专利公司拥有的沥青基碳纤维相关专利 类别类别 专利名称专利名称 专利权人专利权人 授权公告日授权公告日 有效期有效期 实用新型实用新型 沥青基碳纤维纺丝制备设备 大连信德新材料 2021.11.19 10 年 实用新型实用新型 一种沥青基碳纤维生产用节能氧化炉 大连信德新材料 2021.11.19 10 年 实用新型实用新型 一种沥青基碳纤维生产用清洁型碳化炉 大连信德新材料 2021.11.19 10 年 实用新型实用新型 一种沥青基碳纤维密度测试工装 大连信德新材料 2022.01.18 10 年 实用新型实用新型 一种连续沥青基碳纤维长丝退卷装置 大连信德新材料 2021

110、.11.30 10 年 发明专利发明专利 一种纸基全钒液流电池电极材料及其制备和应用 大连奥晟隆、中科院大连化物所 2021.04.20 20 年 发明专利发明专利 一种纳米碳纤维和金属复合电极及其应用 大连奥晟隆、中科院大连化物所 2021.07.17 20 年 数据来源：公司招股说明书，东北证券 表表 18：公司目前沥青基碳纤维合作在研项目公司目前沥青基碳纤维合作在研项目 合作单位合作单位 合作项目合作项目 研发成果归属和收益分配约定研发成果归属和收益分配约定 中科院过程所中科院过程所 XD-800 可纺中间相沥青项目 知识产权双方共有，比例分配为信德新材 60%，中科院过程所 40%中科

111、院大连物化所中科院大连物化所 全钒液流储能电池用沥青基碳纤维毡项目 知识产权双方共有，比例分配为双方各 50%大连工业大学大连工业大学 碳纤维膜材料开发和性能研究 知识产权双方共有，比例分配为信德新材 60%，大连工业大学 40%数据来源：公司招股说明书，东北证券 4.投资建议投资建议 4.1.盈利预测 0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020202021E2022E2023E2024E2025E总需求YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%00708020202021E2022E

112、2023E2024E2025E市场规模YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 公司主产品为负极包覆材料，副产橡胶增塑剂和裂解萘馏分。公司通过计算分离率（按照销售价值法），按照分离率计算出主副产品的直接材料、直接人工和制造费用。由于副产品裂解萘馏分既来自委托加工，也来自一体化加工，为简单起见，我们对整体成本进行测算。销量假设：销量假设：负极包覆材料：公司一体化项目于 2022 年 11 月开始逐渐投产，预计 3 万吨产能2023 年全部投产。针对目前负极材料厂商掀起“扩产潮”、负极包覆材料需求旺盛的局面，结合公司实际情况，

113、我们预计公司 2022-2024 年负极包覆材料出货量分别为 3.20/5.50/8.00 万吨。副产品橡胶增塑剂及裂解萘馏分：4 份乙烯焦油生产 2 份古马隆树脂和 2 份裂解萘馏分，2 份古马隆树脂能生产 1 份负极包覆材料和 1 份橡胶增塑剂。我们预计公司2022-2024 年副产品橡胶增塑剂出货量为 3.20/5.50/8.00 万吨，副产品裂解萘馏分出货量为 5.82/9.90/14.40 万吨。销售单价假设：销售单价假设：负极包覆材料：考虑到下游客户负极材料厂商成本端承压不减，以及公司提高市占率的战略需要，我们预计公司 2022-2024 年负极包覆材料产品价格会保持在稳定中微降的

114、趋势，分别为 1.45/1.40/1.38 万元/吨。副产品橡胶增塑剂及裂解萘馏分：副产品橡胶增塑剂与裂解萘馏分与上游石油以及乙烯焦油联系密切，上游原材料上涨时随行就市。我们假设 2022-2024 年乙烯焦油价格（不含税）分别为 0.44/0.40/0.35 万元/吨，2022-2024 年橡胶增塑剂单价为0.44/0.40/0.35 万元/吨；裂解萘馏分单价为 0.49/0.45/0.40 万元/吨。成本假设：成本假设：原材料假设：古马隆树脂价格与乙烯焦油存在相关性，假设 2022-2024 年公司采购价格（不含税）分别为 0.52/0.48/0.43 万元/吨。假设 2022-2024

115、年公司古马隆树脂外采比例为20%/10%/10%，其余古马隆树脂来自一体化生产和委托加工，一体化产能按照满产测算。制造费用假设：参考 3.3 节表 15 中非一体化/委托加工/一体化三种模式下的成本。人工费用假设：参考 3.3 节表 15 中非一体化/委托加工/一体化三种模式下的成本。基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年总营业收入 8.94/14.33/19.69 亿元，同比增长 81.62%/60.35%/37.42%，毛利率 29.25%/29.21%/32.84%。表表 19：公司盈利预测（按产品拆分）：公司盈利预测（按产品拆分）2020A 2021A 2022E 2023

116、E 2024E 负极包覆材料 营业收入（亿元）2.40 3.31 4.65 7.70 11.04 销量（万吨）1.62 2.27 3.20 5.50 8.00 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 负极包覆材料行业在新能车行业 Beta 增速基础上，叠加了快充技术迭代强 Alpha 属性，行业成长性良好，年复合增速超过 40%，另外公司通过副产品外售能够平滑原材料价格变化造成的负极包覆材料单吨净利波动。公司营收、盈利保持高速增长，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.77/3.07/4.49 亿元，同比增长28

117、.5%/73.45%/46.21%，EPS 为 2.6/4.51/6.6 元，对应 PE 分别为 48/27/19 倍。公司属于细分领域隐形冠军，竞争格局良好，考虑到标的稀缺性，应该给予更高估值。我们选取锂电涂覆材料公司壹石通、导电添加剂材料公司天奈科技、负极材料公司璞泰来作为可比公司，参考可比公司估值情况，给予公司 2023 年 40 倍 PE，目标价 180.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 20：可比公司估值情况（基于：可比公司估值情况（基于 2022 年年 11 月月 29 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）

118、PE 2021A 2022E 2023E 688733.SH 壹石通 42.42 84.74 134.3 44.9 22.1 688116.SH 天奈科技 96.50 224.10 117.2 41.0 23.4 603659.SH 璞泰来 54.03 751.51 63.8 24.4 17.1 平均 105.1 36.8 20.9 数据来源：wind，东北证券 注：可比公司 PE 来自 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期风险，产能建设不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险 单价（万元/吨）1.48 1.45 1.45 1.40 1.38 橡胶增塑剂 营业收

119、入（亿元）0.32 0.95 1.42 2.19 2.83 销量（吨）1.47 3.50 3.20 5.50 8.00 单价（万元/吨）0.22 0.27 0.44 0.40 0.35 裂解萘馏分 营业收入（亿元）/0.66 2.87 4.44 5.82 销量（吨）/1.96 5.82 9.90 14.40 单价（万元/吨）/0.34 0.49 0.45 0.40 合计 营业收入（亿元）2.72 4.92 8.94 14.33 19.69 毛利率 53.27%40.56%29.25%29.21%32.84%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

120、33/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 20 1,783 1,489 1,113 净利润净利润 138 177 307 449 交易性金融资产 0 6 18 33 资产减值准备-1-3-4-6 应收款项 121 321 388 585 折旧及摊销 13 44 67 100 存货 73 129 195 227 公允价值变动损失 0-4-6-9 其他

121、流动资产 71 130 203 273 财务费用 2 3 4 6 流动资产合计流动资产合计 285 2,368 2,293 2,231 投资损失 0 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-55-265-157-257 长期投资净额 0-1-1-2 其他 0-10-10-10 固定资产 120 381 618 922 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 97-58 202 274 无形资产 73 83 88 95 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-141-379-429-581 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 48 2,200-67-69 非非流动资产合计

122、流动资产合计 375 714 1,075 1,556 企业自由现金流企业自由现金流-5-419-249-325 资产总计资产总计 660 3,082 3,368 3,787 短期借款 15 30 45 60 应付款项 27 54 77 94 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 30 30 30 30 每股收益（元）2.70 2.60 4.51 6.60 流动负债合计流动负债合计 116 178 239 292 每股净资产（元）9.55 41.59 44.60 49.68 长期借款 31

123、 51 71 91 每股经营性现金流量（元）1.89-0.86 2.97 4.03 其他长期负债 25 25 25 25 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 56 76 96 116 营业收入增长率 80.9%81.6%60.3%37.4%负债合计负债合计 173 254 335 409 净利润增长率 59.9%28.5%73.5%46.2%归属于母公司股东权益合计 487 2,828 3,033 3,378 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 40.6%29.3%29.2%32.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 660 3,082 3,368

124、3,787 净利润率 28.0%19.8%21.4%22.8%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 69.82 69.82 69.82 69.82 营业收入营业收入 492 894 1,433 1,969 存货周转天数 57.26 57.26 57.26 57.26 营业成本 292 632 1,014 1,322 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 4 5 8 12 资产负债率 26.2%8.2%9.9%10.8%资产减值损失 0 1 2 3 流动比率 2.45 13.31 9.61 7.63 销售费

125、用 1 1 2 3 速动比率 1.55 12.28 8.44 6.49 管理费用 27 25 42 62 费用率指标费用率指标 财务费用 5 2-40-31 销售费用率 0.3%0.1%0.2%0.2%公允价值变动净收益 0 4 6 9 管理费用率 5.5%2.8%3.0%3.1%投资净收益 0 0 0 0 财务费用率 1.0%0.3%-2.8%-1.6%营业利润营业利润 142 198 351 518 分红指标分红指标 营业外收支净额 18 10 10 10 股息收益率 0.0%0.2%0.2%0.3%利润总额利润总额 160 208 361 528 估值指标估值指标 所得税 22 31 5

126、4 79 P/E（倍）0.00 47.66 27.48 18.79 净利润 138 177 307 449 P/B（倍）0.00 2.98 2.78 2.50 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 138 177 307 449 P/S（倍）12.85 9.44 5.89 4.28 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 28.3%6.3%10.1%13.3%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设

127、备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券。胡易琛：曼彻斯特大学高级工程材料硕士，中国科学技术大学物理学本科，2021 年加入东北证券，现任东北证券新能源车组研究人员。曾任国联汽车动力电池研究院有限责任公司技术主管职位。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报

128、告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，

129、并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 1

130、5%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同

131、步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 信德新材信德新材/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中

132、国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_

133、屠诚 康杭  丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 188115

134、82591 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 13266

135、512936 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑