1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月0101日日超配超配半导体行业深度半导体行业深度多维度复盘半导体产业发展，碎片化场景下辅芯片受益多维度复盘半导体产业发展，碎片化场景下辅芯片受益核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题电子电子半导体半导体超配超配维持评级维持评级证券分析师：胡剑证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧证券分析师：胡慧1-S0980521080001S0980521080002证券分析师：周靖翔证券分析师：周靖翔证券分析师：李梓澎证券分析师：李梓澎55-S0

2、980522100001S0980522090001证券分析师：叶子证券分析师：叶子联系人：詹浏洋联系人：詹浏洋0-S0980522100003市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告半导体行业三季报业绩综述：三季度归母净利润同比减少，半导体设备实现增长 2022-11-07半导体 11 月投资策略及东京电子复盘-进入业绩空窗期，关注细分龙头的估值修复 2022-11-07半导体10月投资策略及应用材料复盘-全球销售额同比增速继续收窄，短期压力犹存 2022-10-10半导体 9 月投资策略及 ASML 复盘-国内晶圆厂逆周期扩建，关注设备和

3、材料环节 2022-09-12半导体行业半年报业绩综述：二季度收入同比增速收窄，半导体设备表现亮眼 2022-09-0620212021 年全球半导体市场规模年全球半导体市场规模55595559 亿美元亿美元，汽车成为第三大应用领域汽车成为第三大应用领域。根据SIA、WSTS 的数据，2021年全球半导体销售额增长26%至5559 亿美元，预计2022/2023年的增速分别为4.4%/-4.1%。从2003到2021 年的产品结构来看，集成电路中逻辑芯片和存储芯片占比提升，微处理器、模拟芯片占比下降；OSD 中光电器件、传感器占比提升，分立器件占比下降。从应用领域来看，2021 年汽车增长38

4、%至691 亿美元，增速最高，成为第三大应用领域，占比12.4%；计算机和通信长期占据前两位，2021年占比分别为31.5%和30.7%。半导体行业具有明显的周期性，存储芯片和半导体设备销售额波动性较大半导体行业具有明显的周期性，存储芯片和半导体设备销售额波动性较大。IC Insights 预计全球半导体增速与 GDP 增速 2019-2024 年的相关系数为0.90，可见半导体产业与宏观经济高度相关，同时叠加供需错配呈现出明显的周期性，若原有晶圆产能因外部因素供给减少，比如 2020 年疫情导致的停产，将会增加下游重复性订单需求，从而放大行业波动。产品类别中存储芯片的波动性最大，模拟芯片、分

5、立器件波动性与行业整体接近；产业链环节中半导体设备销售额波动性较大，半导体材料销售额波动性较小。由于各轮半导体周期催化因素不同，不同周期中半导体企业的股价表现存在差异。-2015 年费城半导体指数走势滞后于半导体基本面变化年费城半导体指数走势滞后于半导体基本面变化，20162016 年后的两年后的两轮周期中领先约半年轮周期中领先约半年。通过对比近三轮周期中费城半导体指数相对纳斯达克指数的收益和半导体月销售额的同比增速，发现在2012-2015 年间，费城半导体指数表现滞后于半导体基本面变化，在半导体月销售额同比增速明显提高后，费城半导体指数表现才强于纳斯达克指数。但在

6、 2016 年后的两轮周期中，费城半导体指数均表现出领先性，比如2019 年6 月半导体月销售额同比增速触底，费城半导体指数从2018年11月开始连续跑赢纳斯达克指数。中国台湾抓住分工合作的需求崛起，目前中国台湾抓住分工合作的需求崛起，目前 IDMIDM、Fabless+Foundry+OSATFabless+Foundry+OSAT、Fab-Lite/Fab-Lite/虚拟虚拟IDMIDM 经营模式共存。经营模式共存。半导体产业发源于美国，之后发生了两次转移，第一次是1980s 由美国转移到日本，第二次是1990s 从日本转移到韩国、中国台湾。日本和韩国的崛起更多依靠存储器，中国台湾的崛起更

7、多的是抓住分工合作模式的需求。在摩尔定律下半导体工艺制程不断缩小，对研发能力和资金规模要求越来越高，同时随着先进制程的成本快速提升且接近物理极限，先进封装越来越获重视。在台积电、日月光等企业的推动下，半导体经营模式从 IDM 为主变为 IDM 和 Fabless+Foundry+OSAT 并重，为了综合IDM和Fabless 模式的优势，部分企业选择Fab-Lite/虚拟IDM模式。我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展。我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展。根据IC Insights 的数据，2021年中国芯片市场规模为1865亿美元，本土芯片产值仅312 亿美元，自给率 16

8、.7%，而总部在中国的企业自给率仅 6.6%。截至 2022 年 11 月 11日，SW 半导体上市公司共120 家，合计市值为2.88 万亿元，成立时间集中在2000-2010 年，上市时间集中在2020 年及以后。从收入增速来看，SW 半导体合计收入增速在2018年触底，2019-2021 年随着行业需求恢复和国产替代逐步兑现，收入增速逐年提高，2021年为37%。终端应用的变迁是行业发展的重要推力终端应用的变迁是行业发展的重要推力，碎片化场景下模拟碎片化场景下模拟、功率等辅芯片功率等辅芯片更为受益。更为受益。电子终端应用经历了几轮大的创新，从PC 到智能手机到AI，期间带动CPU、手机S

9、oC、存储、GPU等芯片的发展，领先厂商依靠生态、先进请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告制程、专利垄断、规模等优势取得相对垄断地位。现在进入物联网时代，碎碎片化场景带动模拟、功率等辅芯片需求片化场景带动模拟、功率等辅芯片需求，2015-2021 年，意法半导体、德州仪器、英飞凌等辅芯片厂商股价表现较优，且月涨跌幅波动较小。由于下游由于下游分散，量大价低，产品和客户的广度是辅芯片厂商竞争优势的来源，同时分散，量大价低，产品和客户的广度是辅芯片厂商竞争优势的来源，同时，辅芯片以成熟制程为主，国内企业有机会由点及面逐步突破，率先国产化辅芯片以成熟制程为主，国内企业有

10、机会由点及面逐步突破，率先国产化。投资建议投资建议：国产替代窗口期获得积累的企业国产替代窗口期获得积累的企业，有望率先进入高质量发展阶段有望率先进入高质量发展阶段。建议关注：1）在客户覆盖度和产品料号量方面领先的模拟芯片、分立器件厂商：圣邦股份、纳芯微、闻泰科技、士兰微、思瑞浦、芯朋微、艾为电子、扬杰科技、宏微科技等。2）在细分产品或下游领域已具备明显竞争优势的企业：澜起科技、晶晨股份、峰岹科技、斯达半导、东微半导、时代电气、纳思达、卓胜微、兆易创新、北京君正、韦尔股份等。3）成熟制程晶圆代工企业及受益晶圆厂扩产的上游半导体设备和材料企业：中芯国际、华虹半导体、北方华创、芯碁微装、鼎龙股份、中

11、微公司、富创精密、万业企业、广立微、安集科技、沪硅产业、立昂微、中晶科技等。风险提示：风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。重点公司盈利重点公司盈利预测及投资评级预测及投资评级公司公司公司公司投资投资收盘收盘价价总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿亿元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E300661.SZ 圣邦股份买入171.906142.773.446250688099.SH 晶晨股份买入74.993102.112.743627600745.SH 闻泰科技买入55.0068

12、52.313.8.SH 澜起科技买入69.997931.151.7.SH 芯朋微买入72.41821.041.927038688279.SH 峰岹科技买入86.58801.862.404736603290.SH 斯达半导买入337.705774.736.377153688261.SH 东微半导买入241.201634.035.536044688052.SH 纳芯微增持333.303372.934.75.SH 思瑞浦买入301.923612.714.80.SZ 纳思达买入53.917631.462.03372

13、7688187.SH 时代电气买入55.496591.611.883430300782.SZ 卓胜微买入117.696282.602.9.SH 兆易创新买入102.106814.545.822218300223.SZ 北京君正买入78.603792.593.463023603501.SH 韦尔股份买入81.129613.154.582618688798.SH 艾为电子买入95.781592.103.064631600460.SH 士兰微买入36.275140.791.3.SZ 扬杰科技买入57.532952.342.892520688630.SH 芯

14、碁微装买入83.301011.241.746748300054.SZ 鼎龙股份买入22.012090.400.6.SH 富创精密增持125.002611.171.94.SZ 北方华创买入225.0111893.865.405842688012.SH 中微公司增持99.416131.982.5350390981.HK中芯国际买入17.0218840.310.28781347.HK华虹半导体买入26.603480.300.361110002156.SZ 通富微电买入17.562660.811.052217688126.SH 沪硅产业-U增持19.4253

15、00.070.358.SH 立昂微增持46.163121.541.803026资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（截止日期：22 年 11 月 29 日，港股 EPS 为美元，收盘价和市值为港币）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3内容目录内容目录半导体产业链半导体产业链概况概况.8 82021 年全球半导体市场规模超五千亿美元.8半导体行业：设计+制造+封测.12半导体上游行业：EDA+IP+设备+材料.16全球半导体多维度复盘全球半导体多维度复盘.2424供需维度：周期性.24技术维度：摩尔定律-先进封装.29经营维度：IDM

16、-Fabless-Fablite/虚拟 IDM.33产业转移维度：美国-日本-韩国、中国台湾.36材料维度：第一代-第二代-第三代.40终端应用成就半导体大厂，碎片化场景下辅芯片更为受益终端应用成就半导体大厂，碎片化场景下辅芯片更为受益.4343PC 时代成就 CPU 龙头英特尔，竞争优势来自生态的建立.43智能手机时代成就手机处理器龙头高通，股价涨幅集中在通信标准确立的年份.45大数据时代成就存储芯片龙头美光科技，擅长底部收购.47算力时代在 AI 和 GPU 互相成就的年代，英伟达成为大赢家.49碎片化场景辅芯片更为受益，德州仪器、英飞凌股价在 2015-2021 年间表现较优.52我国半

17、导体产业进入兑现期，通过拓展能力圈转向高质量发展我国半导体产业进入兑现期，通过拓展能力圈转向高质量发展.5555我国半导体发展历史.55我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展.56投资建议：国产替代窗口期获得积累的企业，有望率先进入高质量发展阶段.58风险提示风险提示.6060免责声明免责声明.6161请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图表图表目录目录图1：全球半导体销售额.8图2：中国半导体销售额.8图3：2021 年全球半导体销售额构成.8图4：全球逻辑芯片销售额.9图5：全球存储芯片销售额.9图6：全球微处理器销售额.9图7：全球模拟芯片销售额.

18、9图8：四大类集成电路产品在半导体中的占比.10图9：全球半导体光电器件销售额.10图10：光电器件在半导体中的占比.10图11：全球传感器/执行器销售额.11图12：传感器/执行器在半导体中的占比.11图13：全球分立器件销售额.11图14：分立器件在半导体中的占比.11图15：2021 年半导体各下游市场规模及增速.12图16：全球半导体下游构成（2021 年）.12图17：全球半导体集中度提高.12图18：2021 年全球半导体前十大厂商市占率.12图19：半导体产业链.13图20：半导体企业的主要经营模式.13图21：全球晶圆代工销售额（含纯晶圆代工和 IDM 代工）.14图22：中国

19、企业在纯晶圆代工中的市占率.14图23：2Q22 全球晶圆代工市占率.14图24：全球封测市场规模.15图25：中国封测市场规模.15图26：2021 年全球半导体封测行业市占率.15图27：半导体上游行业.16图28：全球 EDA 市场规模.17图29：全球 EDA 市场产品构成.17图30：全球 EDA 市场区域构成.17图31：中国 EDA 市场规模.17图32：2020 年全球 EDA 市场竞争格局.18图33：2020 年中国 EDA 市场竞争格局.18图34：不同工艺节点下的芯片所集成的 IP 数量（平均值）.18图35：全球半导体 IP 市场规模.19图36：2019 年全球半导

20、体 IP 构成.19图37：2021 年全球半导体 IP 市占率.19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图38：半导体设备分类.20图39：全球半导体设备销售额.20图40：中国半导体设备销售额.20图41：半导体设备市场规模构成.21图42：晶圆制造设备分类及市场规模.21图43：半导体材料分类.22图44：全球半导体材料市场规模.23图45：中国半导体材料市场规模.23图46：半导体材料构成.23图47：2020 年晶圆制造材料构成.23图48：全球半导体硅片出货面积和价格.24图49：全球半导体硅片市场规模.24图50：全球 GDP 和 IC 增速的相

21、关系数.24图51：全球半导体季度销售额同比增速.25图52：十家半导体大厂的平均存货周转天数.25图53：半导体行业的周期循环.25图54：2012 年以来费城半导体指数与纳斯达克指数走势.26图55：2012-2015 年半导体月销售额同比增速和费城半导体指数走势复盘.26图56：2016-2019 年半导体月销售额同比增速和费城半导体指数走势复盘.26图57：2020 年至今半导体月销售额同比增速和费城半导体指数走势复盘.26图58：半导体及各子行业 2011-2021 年增速的最大值和最小值.27图59：半导体、半导体设备、半导体材料销售额增速.27图60：2016-2019 年多家半

22、导体大厂的股价表现对比.28图61：2020 年以来多家半导体大厂的股价表现对比.28图62：全球半导体月销售额及增速.28图63：半导体及各子行业 2022 及 2023 年增速预测.28图64：双极型工艺.29图65：PMOS 和 NMOS 工艺.30图66：CMOS 工艺.30图67：半导体制造工艺.31图68：台积电逻辑制程演进历程.31图69：全球晶圆产能的制程构成.32图70：More Moore 和 More than Moore.32图71：全球晶圆产能的工艺构成.32图72：芯片设计成本随着先进制程快速提升.33图73：台积电先进封装技术.33图74：终端厂商的半导体策略变化

23、.34图75：半导体企业经营模式变化.35图76：2003-2021 年 Fabless 与 IDM 的增速.35图77：2003-2021 Fabless 厂商在全球 IC 销售额中的占比提高.35图78：全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂）.36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图79：半导体产业转移历史.36图80：DRAM 市占率的变化.37图81：日本半导体产业发展历史.38图82：韩国半导体产业发展历史.38图83：中国台湾半导体产业发展历史.39图84：以半导体公司总部区域划分的市占率（不含纯代工）.39图85：半导体产业链各环节和各区域占

24、比（2021 年）.40图86：半导体衬底材料.41图87：半导体硅片行业的发展历史.41图88：SiC 器件与 Si 器件性能比较.42图89：SiC 器件与 IGBT 性能比较.42图90：引入 SiC 后功率密度提升体积减小.43图91：22kW 双向 OBCSiCvs.Si 系统成本分析.43图92：英特尔在 PC 时代快速成长.44图93：英特尔历年收入和净利润.44图94：英特尔历年估值.44图95：英特尔相对纳斯达克指数的年涨跌幅.45图96：英特尔股价走势.45图97：高通在手机时代快速成长.46图98：高通历年收入和净利润.46图99：高通历年估值.46图100：全球手机销量

25、.47图101：全球智能手机销量.47图102：高通相对纳斯达克指数的年涨跌幅.47图103：高通股价走势.47图104：1994-2021 年 DRAM 市场规模增速.48图105：现货平均价:DRAM:DDR2 1Gb 128Mx8 800MHz.48图106：美光科技在大数据时代快速成长.48图107：美光科技历年收入和净利润.49图108：美光科技历年估值.49图109：美光科技相对纳斯达克指数的年涨跌幅.49图110：美光科技股价走势.49图111：英伟达在 AI 时代快速成长.50图112：英伟达历年收入和净利润.51图113：英伟达历年估值.51图114：全球 PC 独立 GPU

26、 销售额.51图115：全球 PC 独立 GPU 销量.51图116：英伟达相对纳斯达克指数的年涨跌幅.51图117：英伟达股价走势.51图118：德州仪器相对纳斯达克指数的年涨跌幅.52图119：英飞凌相对纳斯达克指数的年涨跌幅.52请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图120：2002-2014 年各公司股价走势对比.53图121：2015-2021 年各公司股价走势对比.53图122：2015-2021 年各公司最大月涨跌幅.53图123：2015-2021 年各公司月涨跌幅的标准差.53图124：2015-2021 年各公司月涨跌数量.54图125：2

27、015-2021 年各公司月涨跌幅的均值和中位数.54图126：中国半导体发展历程.55图127：中国集成电路产值.56图128：中国集成电路进出口金额.56图129：中国芯片自给率情况.56图130：SW 半导体年合计收入及增速.57图131：SW 半导体公司数量和市值.57图132：SW 半导体公司各时间段的成立数量.57图133：SW 半导体公司各时间段的上市数量.57表1：2021 年全球前二十大半导体设备厂商.22表2：A 股半导体产业链公司与全球龙头公司对比.58表3：重点公司一览表.59请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8半导体产业链半导体产业链

28、概况概况20212021 年全球半导体市场规模超五千亿美元年全球半导体市场规模超五千亿美元-2021 年全球半导体市场规模的年全球半导体市场规模的 CAGRCAGR 为为 6.4%6.4%，20212021 年同比增长年同比增长 26%26%至至 5555559 9亿美元亿美元。半导体（semiconductor）材料是指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料，半导体产品是用半导体材料制造的器件。根据 SIA 的数据，全球半导体销售额从 1977 年的 35.5 亿美元增长到 2021 年的 5559 亿美元，近十年的年均复合增速为6.4%；中国半导体销售额从201

29、5年的986亿美元增长到2021年的1925亿美元，占全球销售额的 34.6%。图1：全球半导体销售额图2：中国半导体销售额资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理半导体产品包括集成电路半导体产品包括集成电路、光电器件光电器件、分立器件分立器件、传感器四大类传感器四大类，20212021 年占比分年占比分别为别为 83.3%83.3%、7.8%7.8%、5.5%5.5%、3.4%3.4%。根据 WSTS（The World Semiconductor TradeStatistics）的分类，半导体产品可分为集成电路集成电路（ICIC）、光电器件光电器件（

30、O O）、分立分立器件器件（D D）、传感器传感器（S S）四大类，2021 年全球销售额分别为 4630、434、303、191亿美元，在全球半导体销售额中的占比分别为 83.3%、7.8%、5.5%、3.4%。图3：2021 年全球半导体销售额构成资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告920212021 年集成电路中逻辑芯片、存储芯片、微处理器、模拟芯片的销售额分别年集成电路中逻辑芯片、存储芯片、微处理器、模拟芯片的销售额分别为为15481548、15381538、802802、741741 亿美元。亿美元。集成电路（

31、Integrated Circuits）包括模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片包括逻辑芯片、存储芯片和微处理器（MPU 微处理器/MCU 微控制器/DSP 数字信号处理器）。根据 WSTS 的数据，2011-2021 年全球集成电路市场规模的 CAGR 为 6.5%，其中存储芯片和逻辑芯片的 CAGR 较高，分别为 9.7%、7.0%；模拟芯片和微处理器的 CAGR 较低，分别为 5.8%、2.1%。2021 年全球集成电路销售额同比增长 28.2%至 4630 亿美元，其中逻辑芯片、存储芯片、微处理器、模拟芯片的销售额分别同比增长 30.8%、30.9%、15.1%、33.1%至 1548、1

32、538、802、741 亿美元。图4：全球逻辑芯片销售额图5：全球存储芯片销售额资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理图6：全球微处理器销售额图7：全球模拟芯片销售额资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理逻辑芯片和存储芯片在半导体中的占比提升。逻辑芯片和存储芯片在半导体中的占比提升。从半导体市场规模构成来看，逻辑芯片和存储芯片的占比明显提升，分别从 2003 年的 22.3%、19.5%提高至 2021 年的 27.9%、27.7%。微处理器占比从 2003 年的 26.2%降至 2021 年的 14.

33、4%，降幅明显。模拟芯片占比相对稳定，由 2003 年的 16.1%微降至 2021 年的 13.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图8：四大类集成电路产品在半导体中的占比资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理-2021 1年全球半导体光电器件市场规模年全球半导体光电器件市场规模的的CAGCAGR R为为6.5%6.5%，2022021 1年同比增年同比增长长7.4%7.4%至至 434434 亿美元亿美元。光电器件（Optoelectronics）包括半导体显示、半导体灯、光耦合器、光开关、图像传感器和其他光感应和发射半

34、导体器件等。根据 WSTS 的数据，2011-2021 年全球半导体光电器件市场规模的 CAGR 为 6.5%，其中 2021 年同比增长 7.4%至 434 亿美元，占半导体的比例为 7.8%，相比 2003 年的 5.7%提升 2.1pct。图9：全球半导体光电器件销售额图10：光电器件在半导体中的占比资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理-2021 1年全球传感器年全球传感器/执行器市场规模执行器市场规模的的CAGCAGR R为为9.2%9.2%，2022021 1年同比增年同比增长长28.0%28.0%至至 1911

35、91 亿美元。亿美元。传感器/执行器（Sensors&Actuators）指电学特性被设计成与温度、压力、位移、速度、加速度、应力、应变或任何其他物理、化学或生物特性相关的半导体器件，包括温度传感器、压力传感器、磁场传感器、执行器等。所有光学传感器归类于光电子类别。根据 WSTS 的数据，2011-2021 年全球半导体传感器/执行器市场规模的 CAGR 为 9.2%，其中 2021 年同比增长 28.0%至 191 亿美元，占半导体的比例为 3.4%，相比 2003 年的 2.1%提升 1.3pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图11：全球传感器/

36、执行器销售额图12：传感器/执行器在半导体中的占比资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理-2021 年全球分立器件市场规模的年全球分立器件市场规模的 CAGRCAGR 为为 3.6%3.6%，20212021 年同比增长年同比增长 27.4%27.4%至至303303 亿美元亿美元。分立器件（Discretes）包括二极管、小信号和开关晶体管、功率晶体管、整流器、晶闸管等。根据 WSTS 的数据，2011-2021 年全球分立器件市场规模的 CAGR 为 3.6%，其中 2021 年同比增长 27.4%至 303 亿美元，

37、占半导体的比例为 5.5%，相比 2003 年的 8.0%下降 2.5pct。图13：全球分立器件销售额图14：分立器件在半导体中的占比资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理从下游应用领域来看从下游应用领域来看，计算机和通信占比最高计算机和通信占比最高，汽车汽车 20212021 年增速最高年增速最高。根据 SIA的数据，2021 年全球半导体市场按下游应用领域来看，汽车增长 38%至 691 亿美元，增速最高，占比从 2020 年的 11.4%提高至 12.4%，成为第三大应用领域。计算机和通信长期占据前两大应用领域，2021 年市场规模分别为

38、1750、1706 亿美元，占比分别为 31.5%和 30.7%。其他应用领域还包括消费电子、工业、政府，2021年市场规模分别为 684、669、58 亿美元，占比分别为 12.3%、12.0%、1.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15：2021 年半导体各下游市场规模及增速图16：全球半导体下游构成（2021 年）资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理20102010 年以来全球半导体市场集中度提高年以来全球半导体市场集中度提高。根据 IC Insights 的数据，2021 年，不包括纯代工厂在内的

39、全球前 50 家半导体厂商合计市占率为 89%，相比 2010 年的81%提高了 8pct。前 5、前 10 和前 25 的公司在 2021 年全球半导体市场的份额分别比 2010 年提高 8pct、9pct、11pct 至 42%、57%、79%。整体来看，2010 年以来半导体市场集中度有所提高，IC Insights 认为，随着未来几年的并购继续发生，顶级供应商的份额可能提高到更高的水平。2021 年前十大厂商分别为三星（13.3%）、英特尔（12.5%）、海力士（6.1%）、美光（4.9%）、高通（4.8%）。图17：全球半导体集中度提高图18：2021 年全球半导体前十大厂商市占率资

40、料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理（注：不包括纯晶圆代工厂）资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理（注：不包括纯晶圆代工厂）半导体行业：设计半导体行业：设计+制造制造+封测封测半导体行业包括设计、制造、封测三个环节。半导体行业包括设计、制造、封测三个环节。设计环节主要根据终端客户需求设计出相应的电路图并最终输出版图供晶圆制造企业使用，在设计电路中需要使用自动设计软件 EDA，部分设计还需要使用授权的 IP 核。制造环节指由晶圆制造厂完成的前道工艺，包括氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、清洗与抛光、金属化等七大工艺步骤，在制造过程中需要使用各类半导

41、体前道设备和半导体材料。封测环节指由封测厂完成的后道工艺，包括贴膜、磨片、贴片、划片、装片、键合、测试等，在封测过程中需要使用各类封装材料和半导体后道设备。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图19：半导体产业链资料来源：集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理半导体企业半导体企业的的经营模式分为经营模式分为 IDMIDM（垂直整合制造垂直整合制造）和垂直分工两种和垂直分工两种主要主要模式模式。IDM模式企业内部完成芯片设计、制造、封测全环节，具备产业链整合优势。垂直分工模式芯片设计、制造、封测分别由芯片设计企业（Fabless）、晶圆代工厂（Foundry

42、）、封测厂（OSAT）完成，形成产业链协同效应。图20：半导体企业的主要经营模式资料来源：集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理20202 21 1 年全球晶圆代工年全球晶圆代工市场规模增长市场规模增长 26%26%至至 11011101 亿美元亿美元，预计预计 20202626 年中国晶圆代年中国晶圆代工厂份额为工厂份额为 8.8%8.8%。根据 IC Insights 的数据，在 5G 手机的应用处理器和其他通讯设备销售的强劲助推下，全球晶圆代工（含纯晶圆代工和 IDM 代工）销售额在2019 年下跌 2%之后，在 2020、2021 年分别增长 21%、26%，预计 2022 年将继续

43、增长 20%至 1321 亿美元，2020-2022 年是 2002-2004 年以来连续增长最强劲的三年。2021 年中芯国际和华虹增速高于行业，中国企业在纯晶圆代工市场的份额提高 0.9pct 至 8.5%，预计到 2026 年小幅提高至 8.8%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图21：全球晶圆代工销售额（含纯晶圆代工和 IDM 代工）图22：中国企业在纯晶圆代工中的市占率资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理晶圆代工市场高度集中，其中台积电市占率超过晶圆代工市场高度集中，其

44、中台积电市占率超过 50%50%。根据 TrendForce 的数据，2022 年二季度全球前十大晶圆代工厂的合计市占率达 98%，其中台积电稳居全球第一，市占率为 53.4%；排名第二的三星市占率为 16.5%；其他厂商市占率均为个位数。图23：2Q22 全球晶圆代工市占率资料来源：TrendForce，国信证券经济研究所整理全球封测市场规模预计将由全球封测市场规模预计将由 20202020 年的年的 594594 亿美元增至亿美元增至 20252025 年的年的 723723 亿美元亿美元。根据 Frost&Sullivan 数据，全球封测市场规模从 2016 年的 510 亿美元增长至

45、2020年的 694 亿美元，预计 2020-2025 年将以年均增速 4%增长至 723 亿美元。中国封测市场规模从 2016 年的 1564 亿元增长至 2020 年的 2510 亿元后，预计 2020-2025年将以年均增速 7%增长至 3552 亿元，增速高于全球。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图24：全球封测市场规模图25：中国封测市场规模资料来源：Frost&Sullivan，尚普咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan，尚普咨询，国信证券经济研究所整理20212021 年三家中国企业在全球半导体封装行业中排名前十

46、。年三家中国企业在全球半导体封装行业中排名前十。根据 ittbank 的统计，2021 年全球封测行业前五大厂商合计市占率为 63%，其中排名第一的日月光市占率 27.0%，安靠、长电分别以市占率 13.5%和 10.8%排名第二和第三。在全球前十大厂商中，中国 A 股公司长电科技、通富微电、天水华天分别排名第三、第五和第六。图26：2021 年全球半导体封测行业市占率资料来源：ittbank，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16半导体上游行业：半导体上游行业：EDA+IP+EDA+IP+设备设备+材料材料半导体上游行业主要包括贯穿设计

47、制造封测的 EDA 软件，芯片设计所需的 IP，以及晶圆制造和封测环节需要用到的半导体设备和材料。图27：半导体上游行业资料来源：尚普咨询，国信证券经济研究所整理EDAEDA工具：贯穿芯片设计制造封测的重要软件，全球三足鼎立工具：贯穿芯片设计制造封测的重要软件，全球三足鼎立EDAEDA 是集成电路上游基础软件。是集成电路上游基础软件。EDA（Electronic Design Automation,电子设计自动化）是指利用计算机软件完成大规模集成电路的功能设计、仿真、验证等流程的设计方式，结合图形学、计算数学、微电子学、拓扑逻辑学、材料学及人工智能等技术。对于上亿乃至上百亿晶体管规模的芯片设计

48、，EDA 工具保证了各阶段、各层次设计过程的准确性，降低了设计成本、缩短了设计周期、提高了设计效率。作为集成电路领域的上游基础工具，EDA 贯穿集成电路设计、制造、封测等环节。20212021 年全球年全球 EDAEDA 市场规模增长市场规模增长 16%16%至至 133133 亿美元，其中亿美元，其中 SIPSIP 占比占比 38%38%。根据 ESDAlliance 的数据，全球 EDA 市场规模 2012-2021 年逐年增长，CAGR 为 8.2%，其中 2020、2021 年连续两年保持两位数增长，增速分别为 11.6%、15.8%，2021 年市场规模达 133 亿美元。从产品或下

49、游构成来看，SIP（SemiconductorIntellectual Property）占比最高，2021 年为 38%；CAE（Computer-AidedEngineering）占比也常年维持在 30%以上，2021 年为 31%；IC 物理设计和验证2021 年占比 19%；PCB&MCM（Printed Circuit Board and Multi-Chip Module）和服务 2021 年占比分别为 9%和 3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图28：全球 EDA 市场规模图29：全球 EDA 市场产品构成资料来源：ESD Allian

50、ce，国信证券经济研究所整理资料来源：ESD Alliance，国信证券经济研究所整理20212021 年美洲在全球年美洲在全球 EDAEDA 市场中占比市场中占比 43%43%，20202020 年中国年中国 EDAEDA 市场规模为市场规模为 6666 亿元。亿元。根据 ESD Alliance 的数据，美洲是全球 EDA 最大的市场，占比长期维持在 40%以上，2021 年为 43%；2021 年亚太地区（除日本）占比第二，为 36%；剩余的 EMEA（欧洲、中东、非洲）占比 14%，日本占比 7%。根据赛迪智库和华大九天招股书的数据，2020 年我国 EDA 市场规模为 66 亿元，同

51、比增长 20%，其中我国自主 EDA工具企业在本土市场的营业收入约为 7.6 亿元，同比增长 65%。图30：全球 EDA 市场区域构成图31：中国 EDA 市场规模资料来源：ESD Alliance，国信证券经济研究所整理资料来源：赛迪智库，华大九天招股书，国信证券经济研究所整理全球全球 EDAEDA 市场三足鼎立。市场三足鼎立。从竞争格局来看，全球 EDA 市场呈现三足鼎立格局，根据前瞻产业研究院的统计，2020 年 Synopsys、Cadence 及西门子 EDA 合计占据全球近 70%的份额，在集成电路设计全流程上拥有优势，已形成完善的生态体系、较高的行业壁垒及较强的用户粘性，属于全

52、球第一梯队。第二梯队包括华大九天等，在部分领域具有全流程工具或在局部领域具有领先优势。第三梯队企业主要聚焦于某些特定领域或用途的点工具，整体规模和产品完整度与前两大梯队的企业存在明显的差距。我国 EDA 市场集中度高于全球，2020 年前三大厂商合计市占率约 78%，其中本土的华大九天市占率约 6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图32：2020 年全球 EDA 市场竞争格局图33：2020 年中国 EDA 市场竞争格局资料来源：ESD Alliance，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：赛迪智库，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理半

53、导体半导体IPIP 核：特定集成电路模块，可缩短芯片设计周期核：特定集成电路模块，可缩短芯片设计周期IPIP（IntellectualIntellectual PropertyProperty）是指集成电路设计中预先设计、验证好的功能模）是指集成电路设计中预先设计、验证好的功能模块，块，通常由第三方 IP 供应商开发，并提供成熟的 IP 模块给芯片设计公司用于集成，可有效缩短芯片设计周期并提升芯片性能。当前国际上绝大部分 SoC 都是基于多种不同 IP 组合进行设计的，随着先进制程的演讲，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，使得单颗芯片中可集成的 IP 数量也大幅增加。根据 IBS 报告，

54、以 28nm 工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的 IP 数量为 87 个；当工艺节点演进至 7nm 时，可集成的 IP 数量达到 178 个。图34：不同工艺节点下的芯片所集成的 IP 数量（平均值）资料来源：IBS，芯原股份招股书，国信证券经济研究所整理IPIP 核分为软核、硬核和固核三种。核分为软核、硬核和固核三种。按照开发完成度，IP 核可划分为软核、固核、硬核三类,软核一般指使用硬件描述语言（HDL）形式提供给客户的代码文件，其中不涉及具体电路元件实现等功能，软核代码直接参与设计的编译流程，以 HDL代码形式呈现；固核设计程度介于软核与硬核之间，用户可以根据需求重新定义性能参数，内部连

55、线表可根据需求进行优化，最终以 HDL 门级电路网表呈现；硬核是设计阶段最终产品，提供给用户光掩模图和全套工艺文件。从完成 IP 核所花费的成本来讲，硬核代价最大；从使用灵活性来讲，软核最高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告1920212021 年全球半导体年全球半导体 IPIP 市场规模增长市场规模增长 19%19%至至 54.554.5 亿美元，其中处理器亿美元，其中处理器 IPIP 是占比是占比最大的类别。最大的类别。根据 IPnest 的数据，2021 年全球半导体 IP 市场规模同比增长 19%至 54.5 亿美元，2016-2021 年的 CAG

56、R 为 9.8%，IBS 预计 2027 年全球 IP 市场规模将达 101 亿美元。从 IP 类别来看，处理器 IP 占最大的比例，根据 IPnest 的数据，2019 年 CPU IP 占比 36.0%，DSP IP 占比 5.1%，GPU/ISP IP 占 5.1%，接口IP 占比 22.1%，其他合计占比 26.9%。图35：全球半导体 IP 市场规模图36：2019 年全球半导体 IP 构成资料来源：IPnest，国信证券经济研究所整理资料来源：IPnest，国信证券经济研究所整理ARMARM 一家独大一家独大，20212021 年市占率年市占率 40%40%。从竞争格局来看，ARM

57、、Synopsys、Candence近年稳居市场前三，根据 IPnest 的数据，2021 年市占率分别为 40.4%、19.7%、5.8%，合计占比 65.9%。图37：2021 年全球半导体 IP 市占率资料来源：IPnest，国信证券经济研究所整理半导体设备：半导体制造、封测过程中所使用的设备半导体设备：半导体制造、封测过程中所使用的设备根据工艺流程根据工艺流程，半导体设备主要分为制造设备和封测设备两类半导体设备主要分为制造设备和封测设备两类。半导体生产分为前道工艺（Front End）和后道工艺（Back End），其中前道工艺指在晶圆上形成器件的工艺过程，也称晶圆制造，后道工艺指将晶

58、圆上的器件分离、封测的工艺过程。根据用于的工艺流程不同，半导体设备主要分为制造设备（前道设备）和封测设备（后道设备）两类，其中制造设备主要用于晶圆制造环节，包括退火炉、光刻机、刻蚀机、离子注入机、薄膜沉积设备、CMP 设备、清洗设备等；封测设备主要用于晶圆封测环节，包括划片机、裂片机、引线键合机、测试机、探针台、分选机等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图38：半导体设备分类资料来源：尚普咨询，国信证券经济研究所整理20212021 年全球半导体设备销售额增长年全球半导体设备销售额增长 44%44%至至 10261026 亿美元亿美元。根据 SEMI 的

59、数据，2021年全球半导体设备销售额为 1026 亿美元，增长 44%，2014-2021 年的 CAGR 为 15%。2021 年中国半导体设备销售额为 296 亿美元，增长 58%，占全球的 29%，是全球最大的市场，2014-2021 年的 CAGR 为 31%，远高于全球的 15%。图39：全球半导体设备销售额图40：中国半导体设备销售额资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理晶圆制造设备占半导体设备的比例超过晶圆制造设备占半导体设备的比例超过 80%80%。根据半导体制造中前道工艺（晶圆制造）和后道工艺（封装测试）之分，应用于集成电路领域的

60、设备通常可分为晶圆制造设备（前道工艺设备）和封测设备（后道工艺设备）两大类，其中晶圆制造设备市场占半导体设备主要市场份额，根据 SEMI 数据，2021 年全球晶圆制造（前道）设备市场占比为 85.4%，后道封装及测试设备分别占比 7.0%和 7.6%，预请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21计 2022-2023 年晶圆制造设备占比继续维持在 86%左右。图41：半导体设备市场规模构成资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理薄膜生长薄膜生长、刻蚀和光刻设备为刻蚀和光刻设备为晶圆晶圆制造核心设备制造核心设备，其市场规模最大其市场规模最大。对应主要工艺，晶圆制

61、造设备主要包括氧化/扩散设备、光刻设备、刻蚀设备、清洗设备、离子注入设备、薄膜沉积设备、机械抛光设备等，其中光刻、刻蚀和薄膜生长设备市场规模最大。根据 Gartner 数据，2021 年全球半导体前道薄膜生长、刻蚀和光刻设备市场规模分别为 207 亿美元、200 亿美元和 171 亿美元，位居前三。图42：晶圆制造设备分类及市场规模资料来源：Gartner，盛美上海招股书，国信证券经济研究所整理全球全球晶圆制造晶圆制造设备由美设备由美、日日、欧企业主导欧企业主导。2021 年全球前十大半导体设备公司中3 家来自美国，包括全球第一的应用材料；荷兰的 ASML 由于其在浸润式 DUV 光刻机及 E

62、UV 垄断地位在全球半导体设备企业中排名第二；日本有五家半导体设备企业排名前十，包括全球第三的 TEL。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表1：2021 年全球前二十大半导体设备厂商排名排名企业名称企业名称20212021 年营收（亿美元）年营收（亿美元）国家国家主要设备类型主要设备类型1应用材料230美国全流程设备2ASML211荷兰光刻机3TEL171日本全流程设备4Lam Research165美国全流程设备5KLA82美国半导体检测设备6泰瑞达37日本ATE 测试设备7SCREEN37日本涂胶显影、清洗设备8爱德万35日本测试机、分拣机9SEMES

63、23韩国清洗、刻蚀、光刻10DISCO21日本精密加工设备11Hitachi High-Tech20日本干法刻蚀设备、CD-SEM 和缺陷检测12ASMI20荷兰ALD、外延、PECVD、LPCVD13尼康20日本光刻机14佳能19日本光刻机15ASMPT17中国半导体封装设备16K&S17日本半导体封装设备17东京精密11日本精密测量设备18北方华创10中国刻蚀、沉积、清洗19Ebara9日本CMP 设备20Cohu9美国半导体检测设备资料来源：各公司公告，半导体设备与材料，国信证券经济研究所整理半导体材料：半导体制造、封装过程中所使用的材料半导体材料：半导体制造、封装过程中所使用的材料根据

64、工艺过程根据工艺过程，半导体材料可以分为半导体材料可以分为晶圆晶圆制造材料和封装材料制造材料和封装材料。晶圆制造材料主要用于晶圆制造环节，包括衬底、光刻胶、光掩模、溅射靶材、湿电子化学品、电子特气、CMP 材料等。封装材料主要用于封装环节，包括基板、引线框架、键合丝、塑封材料、粘晶材料、底部填充料、锡球等。图43：半导体材料分类资料来源：尚普咨询，国信证券经济研究所整理20212021 年全球半导体材料市场规模增长年全球半导体材料市场规模增长 16%16%至至 643643 亿美元亿美元。根据 SEMI 的数据，2021年全球半导体材料市场规模为 643 亿美元，增长 15.9%，2014-2

65、021 年的 CAGR 为5.5%。中国半导体材料市场规模为 119 亿美元，增长 21.9%，占全球的 19%，2014-2021 年的 CAGR 为 10.3%，高于全球的 5.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图44：全球半导体材料市场规模图45：中国半导体材料市场规模资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理2022022 2年晶圆制造材料增速高于封装材料年晶圆制造材料增速高于封装材料，在半导体材料中占比超在半导体材料中占比超过过60%60%。根据SEMI的数据，2021 年晶圆制造材料市场规模约 4

66、00 亿美元，在半导体材料中占比超过60%。SEMI 预计 2022 年全球半导体材料市场规模将继续增长 7%，其中晶圆制造材料和封装材料分别增长 8.4%和 3.9%。半导体硅片是最重要的晶圆制造材料半导体硅片是最重要的晶圆制造材料，20202020 年占比超过年占比超过 30%30%。根据 SEMI 的数据，2020 年 349 亿美元晶圆制造材料中，半导体硅片为 112 亿美元，占比超过 30%；其他占比超过 10%的还有电子特气和光掩膜版；剩余材料的市场规模均低于 30 亿美金，占比个位数。图46：半导体材料构成图47：2020 年晶圆制造材料构成资料来源：SEMI，国信证券经济研究所

67、整理资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理20212021 年年全球半导体硅片市场规模增长全球半导体硅片市场规模增长 12.5%12.5%至至 126126 亿美元亿美元。根据 SEMI 的数据，2021 年半导体硅片市场规模为 126 亿美元，增长 12.5%，2011-2021 年的 CAGR 为2.4%。其中 2021 年面积为 142 亿平方英寸，同比增长 14%，2011-2021 年的 CAGR为 4.6%；单位面积价格由 2011 年的 1.09 美元/平方英寸下降至 2021 年的 0.89美元/平方英寸。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

68、24图48：全球半导体硅片出货面积和价格图49：全球半导体硅片市场规模资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理全球半导体多维度复盘全球半导体多维度复盘供需维度：周期性供需维度：周期性全球半导体增速全球半导体增速与与GDGDP P 增速的相关性提高增速的相关性提高，预预计计 -2024 4 年的相关系数年的相关系数为为 0.900.90。根据 IC Insights 的数据，2000 年前半导体处于快速增长阶段，与全球 GDP 增速相关性较低；2000 年后，全球半导体增速与 GDP 增速的相关系数逐渐提高，2000-2009

69、年为 0.63，2010-2019 年为 0.85，预计 2019-2024 年将达到 0.90，代表全球半导体增速与全球 GDP 增速高度线性相关。图50：全球 GDP 和 IC 增速的相关系数资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理半导体行业具有明显的周期性。半导体行业具有明显的周期性。通过分析 SIA 的半导体销售额数据可知，半导体行业具有明显的周期性，比如 1Q13-4Q14 景气上行（补库存，增速平稳），1Q15-2Q16景气下行（PC 需求疲软，2015 年 PC 销量减少 8%）；3Q16-2Q18 景气上行（手机、服务器存储容量升级等），3Q18-3Q19 景气

70、下行（存储产能大幅释放，去库存）；4Q19-4Q21 景气上行（疫情增加了半导体需求，同时影响了部分供给，半导体缺货涨价），1Q22 至今景气下行（下游 PC、手机需求疲软，去库存）。从统计的十家半导体大厂的平均存货周转天数来看，顶峰出现在每轮周期的底部，同时呈现出走高的趋势，我们认为与近年全球供应链的不确定性有关。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图51：全球半导体季度销售额同比增速图52：十家半导体大厂的平均存货周转天数资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：统计的公司包括台积电、英特尔、德州仪器、联电、

71、中芯国际、恩智浦、意法、高通、联发科、美光）半导体的周期性主要由于供需失衡半导体的周期性主要由于供需失衡，若产能出现意外受限会放大行业的波动若产能出现意外受限会放大行业的波动。晶圆厂扩建一般需要 1-2 年才能释放产能，因此在需求增加时无法即时进行响应，同时由于晶圆产能相对刚性，在需求减少时也无法进行收缩，因此半导体行业会由于供需失衡而呈现出周期性：下游终端客户在需求增加时会进行补库存，带动晶圆产能紧张，为了保证供应抢占市场份额，终端客户存在过度下单的可能；为了满足客户的需求，晶圆厂会加大扩产；经过一两年的产能建设，下游需求可能出现放缓，客户会通过砍单去库存；晶圆产能供过于求，缩减投资。在此过

72、程中，原有晶圆产能若由于外部因素出现供给减少，比如 2016-2017 年存储厂制程转换不及预期或 2020 年疫情导致的停产，将会放大下游重复性订单需求，从而放大行业的波动。图53：半导体行业的周期循环资料来源：集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告-2015 年费城半导体指数走势滞后于半导体基本面变化年费城半导体指数走势滞后于半导体基本面变化，20162016 年后的两轮周年后的两轮周期中领先约半年。期中领先约半年。自 2012 年以来，费城半导体指数走势整体强于纳斯达克指数。通过对比近三轮

73、周期中费城半导体指数相对纳斯达克指数的收益和半导体月销售额的同比增速，可以看出在 2012-2015 年间，费城半导体指数表现滞后于半导体基本面变化，在半导体月销售额同比增速明显提高后，费城半导体指数表现才强于纳斯达克指数，反之亦然。但在 2016 年以后的两轮周期中，费城半导体指数均表现出领先性，比如 2019 年 6 月半导体月销售额同比增速触底，费城半导体指数从 2018 年 11 月开始连续跑赢纳斯达克指数；2021 年 1 月开始半导体月销售额同比增速明显提升，费城半导体指数从 2020 年 9 月开始连续跑赢纳斯达克指数。图54：2012 年以来费城半导体指数与纳斯达克指数走势图5

74、5：2012-2015 年半导体月销售额同比增速和费城半导体指数走势复盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，SIA，国信证券经济研究所整理图56：2016-2019 年半导体月销售额同比增速和费城半导体指数走势复盘图57：2020年至今半导体月销售额同比增速和费城半导体指数走势复盘资料来源：Wind，SIA，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，SIA，国信证券经济研究所整理从产品类别来看从产品类别来看，存储芯片的波动性最大存储芯片的波动性最大。根据 WSTS 的数据，2011-2021 年全球半导体销售额增速的最大值为 2021 年的 26.2%，最小值为 20

75、19 年的-12.0%。在各子行业中，存储芯片由于价格波动大，增速变动范围最大，2011-2021 年增速的最大值为 2017 年的 61.5%，最小值为 2019 年的-32.6%。光电器件、传感器/执行器、微处理器波动性弱于行业整体，模拟芯片、分立器件波动性与行业整体接近。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图58：半导体及各子行业 2011-2021 年增速的最大值和最小值资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理从产业链环节来看，半导体设备销售额波动较大，半导体材料销售额波动较小从产业链环节来看，半导体设备销售额波动较大，半导体材料销售额波动较小。从

76、 2015-2021 年来看，半导体设备销售额的增速波动较大，2017、2021 年的增速分别为 37.3%、44.2%，远高于半导体销售额的 21.6%、26.2%和半导体材料销售额的 9.6%、15.9%。从增速变化来看，半导体、半导体设备、半导体材料整体保持一致，不过半导体材料销售额波动幅度较小，且在上一轮周期中增速见顶年份为2018 年，晚于半导体和半导体设备的 2017 年。图59：半导体、半导体设备、半导体材料销售额增速资料来源：WSTS，SEMI，国信证券经济研究所整理不同周期中各半导体企业股价表现存在差异，与当期半导体周期催化因素有关不同周期中各半导体企业股价表现存在差异，与当

77、期半导体周期催化因素有关。通过比较 SUMCO、应用材料、美光、联发科、英飞凌、台积电与费城半导体指数的股价走势，可以发现在 2016 和 2020 年的两轮半导体周期中，各公司的股价表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28现存在明显差异。其中，2016 年上涨中美光、应用材料、SUMCO 表现较好，主要是因为本轮周期的最大催化因素是存储芯片供需失衡带来大幅涨价，进而引发存储大厂进行大规模投资，在这轮周期中，存储及其上游是最大受益环节。2020 年上涨中联发科、台积电率先上涨，本轮周期中最大催化因素是疫情导致整个行业供需失衡，从而缺芯涨价。在本轮周期中晶圆产能

78、紧缺，台积电是全球最大的晶圆代工厂，受益明显；联发科除受益行业趋势外，还受益于华为海思受限后的份额提升。随着晶圆产能持续紧缺，各大 IDM 和晶圆代工厂进行大额资本开支，应用材料从 2020 年底快速上涨跑赢费城半导体指数。图60：2016-2019 年多家半导体大厂的股价表现对比图61：2020 年以来多家半导体大厂的股价表现对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理目前半导体处于景气下行阶段，预计目前半导体处于景气下行阶段，预计 20232023 年同比减少年同比减少 4.1%4.1%。根据 SIA 的数据，全球半导体月销售额的同比增速自 20

79、22 年 1 月以来持续收窄，目前处于景气下行阶段。同时，WSTS 在 11 月底更新了今明两年全球半导体市场规模的预测值，分别同比增长 4.4%/-4.1%至 5801/5566 亿美元，增速较 8 月预测的 13.9%/4.6%明显下调，细分品类中模拟芯片和 OSD 明年有望维持正增长，预计模拟芯片和分立器件明年分别增长 1.6%和 2.8%。图62：全球半导体月销售额及增速图63：半导体及各子行业 2022 及 2023 年增速预测资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理资料来源：WSTS，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29技术

80、维度：摩尔定律技术维度：摩尔定律-先进封装先进封装摩尔定律由英特尔创始人之一戈登 摩尔在 1965 年提出，是指集成电路上可以容集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过纳的晶体管数目在大约每经过 1818 个月到个月到 2424 个月便会增加一倍个月便会增加一倍。根据摩尔定律，半导体厂商不断缩小工艺制程，从微米级发展到纳米级，摩尔定律是推动半导体技术发展的主要动力。半导体工艺主要包括半导体工艺主要包括 BJTBJT、PMOSPMOS、NMOSNMOS、CMOSCMOS、BiCMOSBiCMOS、BCDBCD、HV-CMOSHV-CMOS 等。等。BJTBJT 工艺工艺（Bipolar Jun

81、ction Transistor，双极型晶体管）：1947 年，贝尔实验室制造出第一只点接触晶体管，1949 年肖克利提出 PN 结和双极型晶体管理论；1951 年贝尔实验室制造出第一只锗双极型晶体管，1956 年德州仪器制造出第一只硅双极晶体管。双极性晶体管也称为三极管，由不同掺杂浓度的发射极、基极、集电极构成，包括 NPN 和 PNP 两种结构形式，属于电流控制器件，工作时涉及电子和空穴两种载流子的流动，通常用于电流放大型电路、功率放大型电路和高速电路。双极型工艺制造流程简单、成本低、成品率高，在电路性能方面具有高速度、低噪声、高模拟精度、强电流驱动能力等优势，一直在高速电路、模拟电路和功

82、率电路中占主导地位，但由于集成度低、功耗大，纵向尺寸无法随横向尺寸比例缩小，所以在超大规模集成电路 VLSI 中受到限制，20 世纪 70 年代在逻辑运算领域逐步被 NMOS 和 CMOS 工艺取代。图64：双极型工艺资料来源：CSDN，国信证券经济研究所整理PMOSPMOS 工艺工艺（Positive channel Metal Oxide Semiconductor，P 沟道金属氧化物半导体）：PMOS 工艺出现在 20 世纪 60 年代，是最早出现的 MOS 工艺，制作在 n型衬底上，由源极、栅极、漏极构成，其中栅极主要是金属铝，属于电压控制器件，工作时依靠空穴导电。由于功耗低，PMOS

83、 适合用于逻辑运算集成电路，但是空穴迁移率低导致 PMOS 速度慢，因此主要应用于手表、计算器等对速度要求低的领域。NMOSNMOS 工艺工艺（Negative channel Metal Oxide Semiconductor，N 沟道金属氧化物半导体）：NMOS 工艺出现在 20 世纪 70 年代初期，制作在 p 型衬底上，由源极、栅极、漏极构成，其中栅极由铝逐步变为多晶硅，属于电压控制器件，工作时依靠电子导电。由于电子迁移率远高于空穴，NMOS 工艺出现后迅速取代了 PMOS 工艺。与双极型工艺相比，NMOS 的集成度更高，光刻步骤更少，因此成本更低。但是随着集成度的不断提高，功耗和散热

84、成为限制芯片性能的瓶颈，NMOS 工艺在超大规模集成电路中的应用受到限制。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图65：PMOS 和 NMOS 工艺资料来源：CDE，国信证券经济研究所整理CMOSCMOS 工艺工艺（Complementary Metal Oxide Semiconductor，互补金属氧化物半导体）：CMOS 是将 NMOS 和 PMOS 制造在同一个芯片上，利用互补对称电路来配置连接 PMOS 和 NMOS 从而形成逻辑电路，静态功耗理论上接近零，于 1963 年首次提出。1966 年美国无线电公司研制出首颗 CMOS 工艺门阵列集成电路，

85、但由于当时工艺技术的落后，CMOS 工艺的集成电路不高，速度很慢，而且容易烧毁电路，CMOS并未得到大规模应用。直到 20 世纪 70 年代，LOCOS（硅局部氧化）隔离技术被发明，以及光刻、离子注入技术的进步，CMOS 在集成度、功耗、成本等方面的优势显现，20 世纪 80 年代 CMOS 工艺成为超大规模集成电路的主流工艺。图66：CMOS 工艺资料来源：CMOSedu，国信证券经济研究所整理BiCMOSBiCMOS、BCDBCD、HV-CMOSHV-CMOS 等特殊工艺等特殊工艺：特殊工艺主要来自两种及以上工艺的组合，可以集合各自的优点。其中 BiCMOS 工艺将双极型和 CMOS 器件

86、制造在同一个芯片上，目前主要用于 RF 电路、LED 控制驱动和 IGBT 控制驱动；BCD 工艺将双极型、CMOS 和 DMOS（扩散 MOS）器件制作在同一芯片上，由意法半导体在 1986 年率先研发成功，其中 DMOS 器件可以耐高压，适合高压功率部分，BCD 工艺主要用于电压管理、显示驱动等；HV-CMOS 将高压 MOS 和 CMOS 制作在同一芯片上，高压 MOS器件可以承受高压，但电流驱动能力较弱，成本低于 BCD 工艺，适合只需要驱动高压信号，而没有大功率要求的芯片，主要用于 ACDC、DCDC、高压数模混合电路、LCD 和 LED 屏幕驱动等。请务必阅读正文之后的免责声明及其

87、项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图67：半导体制造工艺资料来源：集成电路制造工艺与工程应用，国信证券经济研究所整理半导体工艺遵循摩尔定律不断缩小制程，集成度不断提高。半导体工艺遵循摩尔定律不断缩小制程，集成度不断提高。传统意义中，半导体工艺制程指栅极的宽度（Gate Length），遵循摩尔定律，半导体工艺制程不断缩小。1971 年英特尔微处理器 4004 采用 10um PMOS 工艺，集成 2300 个晶体管；1974年英特尔微处理器 8080 采用 6um NMOS 工艺，集成 6000 个晶体管；1978 年英特尔微处理器 8086 采用 3um CMOS 工艺，集成 2.9

88、万个晶体管；1993 年英特尔奔腾60 采用 0.80um 工艺，集成 310 万个晶体管；2004 年英特尔奔腾 4E 处理器采用90nm 工艺，集成 1 亿个晶体管；2022 年 AMD 锐龙 7000 处理器中的 CUP 核采用台积电 5nm 工艺，集成 66 亿个晶体管。与逻辑制程 CMOS 严格按照摩尔定律推进不同，BCD 工艺朝着高压、高功率、高密度方向发展，制程缩进明显慢于 CMOS 工艺。图68：台积电逻辑制程演进历程资料来源：台积电官网，国信证券经济研究所整理10nm10nm 以下制程产能占比增加，以下制程产能占比增加，40nm40nm 及以上制程产能占比相对稳定。及以上制程

89、产能占比相对稳定。根据 ICInsights 的数据，全球晶圆产能中 10nm 以下制程的占比在未来几年会随着台积电、三星的扩产而增加，明显挤压 10-20nm 的占比，但 40nm 以上的占比将会保持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32相对稳定。预计 2024 年 10nm 以下占比为 29.9%，10-20nm 占比为 26.2%，20-40nm占比 6.7%，40nm-0.18um 占比 18.5%，0.18um 及以上占比为 18.6%。图69：全球晶圆产能的制程构成资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理MoreMore Moore

90、Moore 路线继续缩小制程路线继续缩小制程，新型晶体管被采用新型晶体管被采用。2 2005 年 ITRS（InternationalTechnology Roadmap for Semiconductors）首次提出“More Moore”和“More thanMoore”两种方向，其中 More Moore 延续之前的整体思路，在器件结构、沟道材料、连接导线、高介质金属栅、架构系统、制造工艺等方面进行创新研发，继续沿着摩尔定律缩小数字集成电路的特征尺寸。在制程进入 20nm 以下时，原有的Planar FET（平面场效应晶体管，一面有栅极）面临漏电和栅极对通道控制不足等问题，为了继续提高集

91、成度，FinFET(鳍式场效应晶体管，三面有栅极)和 GAAFET（全栅场效应晶体管，四面有栅极）被研发出来。英特尔最早于 2011 年推出商业化的 FinFET 工艺技术并应用于 22nm 制程工艺，之后台积电、三星等厂商陆续跟进，工艺制程顺利推进到 5nm。目前，台积电、三星均在积极研发 3nm、2nm 制程，除台积电 3nm 制程继续采用 FinFET 外，其他预计均将采用 GAAFET。随着 GF 在 2018 年宣布退出 7nm 研发，全球 10nm 以下制程的参与者仅剩台积电、三星、英特尔。图70：More Moore 和 More than Moore图71：全球晶圆产能的工艺构

92、成资料来源：ITRS，国信证券经济研究所整理资料来源：三星，电子发烧友，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33先进制程的成本快速提升且接近物理极限先进制程的成本快速提升且接近物理极限，先进封装获重视先进封装获重视。随着工艺制程进入10nm 以下，芯片设计成本快速提高。根据 International Business Strategies（IBS）的数据，16nm 工艺的芯片设计成本为 1.06 亿美元，5nm 增至 5.42 亿美元。同时，由于先进制程越来越接近物理极限，摩尔定律明显放缓，侧重封装技术的More than Moore 路

93、径越来越被重视。2008 年台积电成立集成互连与封装技术整合部门，专门研究先进封装技术；2011年推出 2.5D 封装技术 CoWoS（Chip On Wafer On Substrate）；2014 年开始研发先进封装技术 InFO（Integrated Fan-Out）；2018 年公司宣布研发 3D 封装技术SoIC（System on Integrated Chips），预计将在 2022 下半年完成初步验证；2020年公司将这些先进封装技术统一纳入 3D Fabric 技术平台，为客户提供更大的芯片设计灵活性。图72：芯片设计成本随着先进制程快速提升图73：台积电先进封装技术资料来源

94、：IBS，国信证券经济研究所整理资料来源：台积电官网，芯智讯，国信证券经济研究所整理经营维度：经营维度：IDM-Fabless-FabliteIDM-Fabless-Fablite/虚拟虚拟 IDMIDM半导体产业初期均采用半导体产业初期均采用 IDMIDM 经营模式经营模式，终端大厂的半导体部门逐渐被剥离终端大厂的半导体部门逐渐被剥离。半导体产业发展初期，除初创半导体企业外，终端大厂也通过设立半导体部门积极参与，且都采用 IDM 经营模式，需要自己建立工厂。随着产业发展，新产品的研发费用和新工厂的投资金额等大幅提高，以满足本公司半导体产品需求为主的半导体部门无法获得规模优势，在亚洲金融危机、

95、互联网泡沫期间出现大幅亏损，各终端厂纷纷通过出售相关半导体业务或拆分为独立公司以改善财务报表。比如西门子 1999 年将半导体业务分拆为英飞凌，摩托罗拉 2004 年将半导体业务分拆为飞思卡尔（2015 年被恩智浦收购），飞利浦 2006 年将半导体业务分拆为恩智浦。基于供应链安全和提升性能基于供应链安全和提升性能，部分终端大厂涉足半导体领域部分终端大厂涉足半导体领域。从现在来看，虽然半导体独立供应商仍是主流，但越来越多终端大厂涉足半导体领域。我们认为，原来苹果采用自己的 A 系列芯片、华为采用自己的麒麟芯片等更多的是基于提高产品竞争力的角度，同时手机销量也使研发投入具有规模效应，所以涉足半导

96、体领域更多的是基于商业逻辑；而现在，更多的终端大厂涉足半导体领域是基于供应链安全的考虑，除了手机这种大单品厂商外，汽车、家电等终端厂商也逐渐参与进来，且大部分采用 Fabless 的模式。另外，部分终端厂商也通过股权投资的角度加强与半导体厂商的合作关系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图74：终端厂商的半导体策略变化资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理安靠安靠、台积电开创封测台积电开创封测、晶圆代工外包模式晶圆代工外包模式，半导体产业开启分工协作模式半导体产业开启分工协作模式。1968年安靠成立，专门从事半导体的封装测试业务。1987 年台积电成

97、立，专门从事半导体的晶圆代工业务。半导体产业 Fabless 芯片设计+Foundry 晶圆代工+OSAT 外包封测的经营模式形成。由于不需要进行大额的晶圆厂投资，越来越多的新企业采用 Fabless 模式，比如 1985 年成立的高通，1993 年成立的英伟达。另一方面，为了减轻折旧压力及获得外部晶圆厂先进技术，部分 IDM 大厂通过剥离晶圆厂变为 Fabless 设计公司，比如 1969 年成立的 AMD 在 2009 年剥离了晶圆厂。为了综合为了综合 IDMIDM 和和 FablessFabless 两种模式的优势，两种模式的优势，Fab-Lite/Fab-Lite/虚拟虚拟 IDMID

98、M 经营模式逐渐盛经营模式逐渐盛行。行。IDM 模式拥有自己的晶圆厂，在产能保障和研发协同效率方面存在优势，但大额的晶圆厂建设若不能满载将存在较大的折旧压力，拖累企业经营；而 Fabless企业由于不需要自己建厂，资金投入压力小，但在产能短缺时可能无法获得足够的产能保障，在部分产品研发效率上也低于 IDM 厂商，尤其是在特殊工艺方面。为了能提高研发效率和保证特殊工艺的获得，同时降低资金投入压力，部分厂商选择 Fab-Lite/虚拟 IDM 的经营模式，自建部分产线或自研工艺平台。一方面，传统 IDM 企业逐渐通过外部代工厂获得新增产能需求，比如 ADI、安森美等；另一方面，传统 Fabless

99、 厂商通过建设部分特殊产线拥有自建的产能，比如卓胜微、斯达半导等，或者通过自研工艺平台获得工艺优势，比如 MPS、杰华特等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图75：半导体企业经营模式变化资料来源：各公司官网，集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理20212021 年年 FablessFabless 厂商的销售额增速为厂商的销售额增速为 36%36%，高于高于 IDMIDM 厂商的厂商的 21%21%。根据 IC Insight的数据，2003 到 2021 年间的大部分年份，Fabless 厂商的增速均高于 IDM 厂商，除 2010 年和存储器市场需

100、求旺盛的 2017、2018 年。2019-2021 年两者之间的增速差异明显，2019 年 IDM 厂商销售额减少 20%，Fabless 厂商仅减少 1%；2021 年Fabless 厂商的销售额增速为 36%，高于 IDM 厂商的 21%。20212021 年年 FablessFabless 厂商占全球厂商占全球 ICIC 销售额的销售额的 34.8%34.8%，相比，相比 20032003 年的年的 14.2%14.2%提提高高20.6pct20.6pct。根据 IC Insight 的数据，Fabless 厂商的销售额在全球 IC 销售额中的占比整体呈上升趋势，2003 年仅 14.

101、2%，2016 年创新高 30.6%后，2017、2018 年有所下降，2019-2021 年重回上升趋势，2021 年占比达到 34.8%，创历史新高，相比 2003 年提高 20.6pct。图76：2003-2021 年 Fabless 与 IDM 的增速图77：2003-2021 Fabless 厂商在全球 IC 销售额中的占比提高资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理全球前十大半导体厂商中全球前十大半导体厂商中 FablessFabless 企业数量增加企业数量增加。2021 年全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代

102、工厂）中，新进了两家公司，分别是中国台湾的 Fabless 企业联发科和美国的 Fabless 企业 AMD，取代了 2020 年的苹果和英飞凌。其中联发科销售额增长 61%，从第 11 位上升到第 8 位，AMD 销售额增长 68%，从第 14 位上升到第 10 位。总的来看，全球前十大半导体厂商中，Fabless 企业数量在增加，2000年全是 IDM 企业，2008 年首家 Fabless 企业高通进入全球前十大，2021 年 Fabless企业增加到五家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图78：全球前十大半导体企业（不含纯晶圆代工厂）资料来源：I

103、C Insights，国信证券经济研究所整理产业转移维度：美国产业转移维度：美国-日本日本-韩国韩国、中国中国台湾台湾美国发明了晶体管和集成电路美国发明了晶体管和集成电路，是半导体产业的发源地是半导体产业的发源地。1947 年，全球第一个晶体管诞生于美国贝尔实验室，肖克利被誉为“晶体管之父”，1957 年美国第一个轨道卫星“探测者”首次使用晶体管技术；1958 年德州仪器的基尔比采用锗材料制作了第一块集成电路概念样品并申请了专利；1959 年，仙童半导体公司的诺伊斯发明了平面工艺技术，使集成电路可商业化生产。美国半导体发展初期主要依赖政府订单。之后这些早期培养的人才分散开来，在硅谷创立了众多半

104、导体公司，包括有名的“八叛逆”创立的仙童半导体，以及从仙童半导体出来的员工创立的英特尔、AMD 等。半导体产业已完成两次产业转移半导体产业已完成两次产业转移，近年产业链出现逆全球化趋势近年产业链出现逆全球化趋势。第一次是 1980s由美国转移到日本，产生了东芝、富士通等日本世界级半导体公司；第二次是1990s 从日本转移到韩国、中国台湾，这期间大规模集成电路开始生产，培育了三星、台积电等半导体公司。经过前两次半导体产业转移，半导体产业链形成了全球分工合作的模式。但随着这两年全球国际形势日益复杂，各国基于供应链安全考虑，均在加大本土半导体产业投资，引入本土供应商，出现逆全球化发展的趋势。图79：

105、半导体产业转移历史资料来源：集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37日本通过日本通过 VLSIVLSI 计划缩小与美国的差距计划缩小与美国的差距。1973 年世界石油危机后，欧美经济停滞，美国逐渐减少在半导体领域的投资，此时美国对日本还有 5 年左右的技术优势。而这期间，日本却加大了投资。1974 年，日本政府批准 VLSI（超大规模集成电路）计划；1976-1979 年，日本成立“VLSI 共同研究所”，来自日立、三菱、富士通、东芝、日本电气的研究人员共同进行技术研究，共取得 1000 多项专利。该计划的实施缩小了日本与

106、美国的技术差异，之后 64Kbit DRAM 研发成功比美国早半年，256Kbit DRAM 研发成功比美国早一年。2020 世纪世纪 8080 年代日本半导体超越美国，达到历史顶峰。年代日本半导体超越美国，达到历史顶峰。随着大型计算机的兴起，日本凭借高可靠 DRAM 产品不断抢占市场，20 世纪 80 年代，日本公司在 DRAM 产品领域已全面领先，1986 年在全球 DRAM 的市占率达到 80%，远远超过美国。1989年，日本集成电路产品的全球市占率达到 53%，领先于美国的 37%。1990 年，全球前十大半导体企业中有 6 家来自日本，分别是 NEC、东芝、日立、富士通、三菱、松下。

107、图80：DRAM 市占率的变化资料来源：日本电子产业兴衰录，国信证券经济研究所整理由于美国的打压和错过个人计算机，由于美国的打压和错过个人计算机，2020 世纪世纪 9090 年代日本半导体由盛转衰。年代日本半导体由盛转衰。随着日本半导体崛起动，美日围绕半导体的贸易摩擦开始激化。1985 年，美国半导体企业提出反倾销诉讼，同年“广场协议”签订，日元升值；1986 年，美日签署半导体协议引入了价格监督制度并约定提高美国半导体产品在日本国内市场的份额；1987 年，美国宣布对含日本芯片的日本产品征收反倾销税等报复措施。另一方面，大型计算机逐渐向个人计算机转变，对 DRAM 的要求由高可靠性向快速更

108、新且低价转变，但是日本企业未能及时调整战略，仍执着于研发寿命长、性能高的DRAM 产品，错过了个人计算机的时代。日本半导体产业由盛转衰，到 2012 年日本已经不存在 DRAM 企业。目前日本仍在全球半导体产业中占有重要位置，尤其是半导体设备和材料领域目前日本仍在全球半导体产业中占有重要位置，尤其是半导体设备和材料领域。虽然现在日本半导体产业不如 20 世纪 80 年代，但仍然在部分领域占据重要位置。比如索尼是全球最大的 CIS 供应商，瑞萨是全球主要的 MCU 供应商。另外，日本培养了一批优秀的半导体上游企业，在全球半导体设备和半导体材料领域举足轻重。在全球前十大半导体设备企业中，日本占据五

109、家；在半导体硅片领域，日本信越化学和 SUMCO 合计市占率超过 50%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图81：日本半导体产业发展历史资料来源：集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理政府支持政府支持+大财团参与，韩国大财团参与，韩国 DRAMDRAM 技术超过美国和日本。技术超过美国和日本。二十世纪 60 年代，主要参与半导体封测环节。20 世纪 70 年代韩国经济受到威胁，为此，韩国政府 1973年宣布“重工业促进计划”；1975 年，韩国政府制定推动半导体产业的六年计划，建立了韩国高级科学技术研究院；1976 年，建立韩国电子技术研究所；1981

110、 年，韩国政府通过半导体工业综合发展计划以支持 4Mbit、256Mbit DRAM 的开发。同时，三星、现代、LG 也开始进军半导体。1986 年，韩国将 4Mbit DRAM 列为国家项目，将三星、现代、LG 组成联盟，该项目的研发成功，缩小了与美日之间的差距，也培养了企业的独立研发能力。1992 年，韩国与美日同期研发制造出 64MbitDRAM；1995 年，韩国率先生产出 256Mbit DRAM。抓住个人计算机兴起的机会抓住个人计算机兴起的机会，利用逆周期投资抢占全球存储市场利用逆周期投资抢占全球存储市场。随着个人计算机的兴起，韩国三星等企业推出寿命短但价格低的 DRAM 产品，迅

111、速抢占日本产品的市场份额。之后韩国多次进行逆周期投资，即在需求不景气、DRAM 价格大幅下滑的情况下，与美日厂商大幅削减资本开支不同，韩国企业加大投资扩产，当市场回暖的时候抢占份额。二十世纪末韩国 DRAM 市占率超过日本，成为全球第一，且市占率持续攀升。目前，韩国三星、海力士仍然是全球前十大半导体厂商。图82：韩国半导体产业发展历史资料来源：集成电路产业全书，国信证券经济研究所整理电子研究所吸收半导体技术后向企业界转移电子研究所吸收半导体技术后向企业界转移，中国台湾拥有全球最大的晶圆代工中国台湾拥有全球最大的晶圆代工厂和外包封测厂。厂和外包封测厂。与韩国类似，基于成本考虑，20 世纪 60

112、年代，美国半导体厂商在中国台湾设立封装厂。1974 年，中国台湾设立电子研究所，集中人力、物力、财力开始发展自主的半导体技术；1976 年，引进 RCA 5um 集成电路制造技术和设计技术；1978 年，电子研究所成功掌握 CMOS 技术，建成 CMOS 集成电路示范工厂；1979 年，电子研究所向企业界转移生产技术和设计技术。20 世纪 80 年代，中国台湾成立了联华电子、台积电、华邦等企业。目前，中国台湾拥有联发科、台积请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39电、日月光等全球半导体知名企业。图83：中国台湾半导体产业发展历史资料来源：集成电路产业全书，国信证

113、券经济研究所整理经过第二次半导体产业转移经过第二次半导体产业转移，日本企业市占率下降日本企业市占率下降，美国恢复至全球第一美国恢复至全球第一，日本日本以外的亚洲地区企业市占率上升。以外的亚洲地区企业市占率上升。从半导体企业总部所在地区来看，日本企业在全球半导体市场的份额持续下降，从 1990 年的 49%下降到 2021 年的 6%；欧洲企业下降幅度低于日本，从 1990 年的 9%下降到 2021 年的 6%；北美保持稳健上升趋势，从 1990 年的 38%上升到 2021 年的 54%；得益于韩国和中国台湾半导体企业的发展，日本以外的其他亚洲地区份额提升明显，从 1990 年的 4%提升到

114、 2021 年的34%，半导体销售额 31 年的 CAGR 为 15.9%，约两倍于行业的 8.2%。图84：以半导体公司总部区域划分的市占率（不含纯代工）资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理美国在研发密集的领域保持领先地位美国在研发密集的领域保持领先地位，亚洲地区在资本密集和劳动力密集的领域亚洲地区在资本密集和劳动力密集的领域领先。领先。根据 SIA 的报告，在研发密集的 EDA/IP 核、逻辑、半导体设备、DAO（分立器件、模拟器件、光电子器件），美国市占率领先，2021 年分别为 72%、67%、42%、37%；研发密集领域仅存储芯片市占率较低，为 28%，明显低于韩

115、国的 58%。在资本密集的材料和晶圆制造领域，各国市占率差异较小，亚洲主要地区合计市占率约 73%。在资本和劳动力密集的封测领域，中国市占率最高，为 38%。总的来说，在半导体价值链中，美国占比 35%，中国占比 11%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40图85：半导体产业链各环节和各区域占比（2021 年）资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理材料维度：材料维度：第一代第一代-第二代第二代-第三代第三代半导体衬底的研究始于 19 世纪，至今已发展至第四代半导体材料至今已发展至第四代半导体材料，各个代际半导各个代际半导体材料之间互相补充体材料之间互相补充

116、。第一代半导体：以硅（Si）、锗（Ge）等为代表，是由单一元素构成的元素半导体材料。硅半导体材料及其集成电路的发展导致了微型计算机的出现和整个信息产业的飞跃。第二代半导体：以砷化镓（GaAs）、磷化铟（InP）等为代表，也包括三元化合物半导体，如 GaAsAl、GaAsP，还包括一些固溶体半导体、非静态半导体等。随着以光通信为基础的信息高速公路的崛起和社会信息化的发展，第二代半导体材料显示出其优越性，砷化镓和磷化铟半导体激光器成为光通信系统中的关键器件，同时砷化镓高速器件也开拓了光纤及移动通信的新产业。第三代半导体：以氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）、氧化锌（ZnO）为代表的宽禁带半导体材料

117、。具备高击穿电场、高热导率、高电子饱和速率及抗强辐射能力等优异性能，更适合于制作高温、高频、抗辐射及大功率电子器件，在半导体照明、新一代移动通信、能源互联网、高速轨道交通、新能源汽车、消费类电子等领域有广阔的应用前景。第四代半导体：以氧化镓（Ga2O3）、金刚石（C）、氮化铝（AlN）为代表的超宽禁带半导体材料，禁带宽度超过 4eV；以及以锑化物（GaSb、InSb）为代表的超窄禁带半导体材料。超宽禁带材料凭借其比第三代半导体材料更宽的禁带，在高频功率器件领域有更突出的特性优势；超窄禁带材料由于易激发、迁移率高，主要用于探测器、激光器等器件的应用中。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

118、证券研究报告证券研究报告41图86：半导体衬底材料资料来源：Yole，SEMI，国信证券经济研究所整理基于成本优势基于成本优势，各类半导体衬底材料都朝着大尺寸方向发展各类半导体衬底材料都朝着大尺寸方向发展。以半导体硅片为例，1964 年商用尺寸为 1 英寸，之后尺寸逐渐增大，1984 年量产 8 英寸，2001 年量产 12 英寸，主要是因为大尺寸硅片可带来显著的经济效益，比如 12 英寸硅片的面积是 8 英寸的 2.25 倍，可使用率是 8 英寸的 2.5 倍左右，单片可产出的芯片数量增加，单个芯片的成本随之降低。目前半导体硅片商用的最大尺寸为 12 英寸，GaAs、SiC 商用的最大尺寸为

119、 8 英寸。图87：半导体硅片行业的发展历史资料来源：半导体供应链研究，各公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42与与 SiSi 相比相比，SiCSiC 在耐高压在耐高压、耐高温耐高温、高频等方面具备优势高频等方面具备优势，是材料端革命性的突是材料端革命性的突破。破。SiC 击穿场强是 Si 的 10 倍，这意味着同样电压等级的 SiC MOSFET 外延层厚度只需要 Si 的十分之一，对应漂移区阻抗大大降低；且 SiC 禁带宽度是 Si 的 3倍，导电能力更强。同时，SiC 热导率及熔点非常高，是 Si 的 2-3 倍。此外，S

120、iC电子饱和速度是 Si 的 2-3 倍，能够实现 10 倍的工作频率。图88：SiC 器件与 Si 器件性能比较资料来源：Rohm，国信证券经济研究所整理与与 IGBTIGBT 相比，相比，SiCSiC 可以同时实现高耐压、低导通电阻、高频三个特性。可以同时实现高耐压、低导通电阻、高频三个特性。在 600V以上的应用中，对于 Si 材料来说，为了改善由于器件高压化所带来的导通电阻增大的问题，主要使用绝缘栅极双极型晶体管（IGBT）等为代表的少数载流子器件。IGBT 中，由于少数载流子积聚使得其在关断时存在拖尾电流，继而产生较大的开关损耗，并伴随发热。而 SiC 是具有快速器件结构特征的多数载

121、流子器件，开关关断时没有拖尾电流，开关损耗减少 74%。图89：SiC 器件与 IGBT 性能比较资料来源：Rohm，国信证券经济研究所整理以 Wolfspeed 提供的碳化硅模块为例，在代替硅 IGBT 后，逆变器输出功率可增至2.5 倍，体积缩小 1.5 倍，功率密度为原有 3.6 倍。一方面，碳化硅模块可减小开关损耗，改善电源效率并且简化散热系统，如散热器小型化、水冷/强制风冷改请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43为自然冷却；另一方面，碳化硅模块工作频率高频化，可实现外围器件(电感和电容器等)的小型化。图90：引入 SiC 后功率密度提升体积减小资料来

122、源：Wolfspeed，国信证券经济研究所整理碳化硅的加入还可使得系统整体成本下降碳化硅的加入还可使得系统整体成本下降，以 22kW 双向 OBC 为例，SiC 系统成本与 Si 相比，减少了 15%；同时能量密度是 Si 系统的 1.5 倍，通过减少能耗每年可减少 40 美元左右的单位成本。图91：22kW 双向 OBCSiCvs.Si 系统成本分析资料来源：Rohm，国信证券经济研究所整理终端应用成就半导体大厂终端应用成就半导体大厂，碎片化场景下辅芯碎片化场景下辅芯片更为受益片更为受益PCPC 时代时代成就成就 CPUCPU 龙头英特尔，竞争优势来自生态的建立龙头英特尔，竞争优势来自生态的

123、建立起步于内存，成就于处理器。起步于内存，成就于处理器。英特尔成立于 1968 年，1971 年上市，早期以做内存为主，20 世纪 70 年代，内存市场占有率最高超过 90%；20 世纪 80 年代受日本企业低价策略冲击，公司经历内存危机；1985 年公司战略转型为处理器公司，1992年将处理器更名为奔腾（Pentium），同年营收约 58 亿美元，成为全球最大的半导体公司。公司采用 IDM 经营模式。“WintelWintel”联盟使英特尔在联盟使英特尔在 PCPC 时代快速成长时代快速成长，“IntelIntel InsideInside”家喻户晓家喻户晓。1981年 IBM 正式推出全球

124、第一台个人电脑（PC）IBM 5150，采用微软的磁盘操作系统DOS1.0，配置英特尔 X86 架构 16 位处理器 8088；1985 年，东芝推出 T1100，这款产品被其誉为“全球首款面向大众市场的笔记本电脑”。为了保持兼容性，大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44部分 PC 厂商采用微软的操作系统和英特尔的处理器，“Wintel”联盟在 20 世纪80 年代形成；1991 年，英特尔首次推出品牌标语“Intel Inside”，长期占据全球 PC 处理器 90%以上份额。图92：英特尔在 PC 时代快速成长资料来源：彭博，IDC，Gartner，国信

125、证券经济研究所整理19861986 到到 20002000 年英特尔成功转型，在年英特尔成功转型，在 PCPC 时代迎接戴维斯双击。时代迎接戴维斯双击。根据彭博的数据，随着 PC 推向大众，英特尔 FY00（财年截止日期：12 月最后一个周六）的收入是FY87 的 18 倍，净利润是 42 倍；2000-2011 年 PC 销量逐渐渗透完成，2011 年销量达到历史顶点 3.64 亿台，FY11 英特尔收入和净利润分别是 FY10 的 1.6、1.2倍；FY21 英特尔收入和净利润分别为 790 亿美元、199 亿美元，是 FY10 的 2.3、1.9 倍。从 PS 和 PE 估值来看，200

126、0 年前整体呈上升趋势，在互联网泡沫期达到顶点，其中 PS 最高点为 1999 年的 5.6 倍，PE 最高点为 2001 年的 36.3 倍；2010年后 PS 估值区间为 1.5-3.5 倍，PE 区间为 7-15 倍。图93：英特尔历年收入和净利润图94：英特尔历年估值资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4519871987 到到 19981998 年英特尔股价大幅跑赢纳斯达克指数，年英特尔股价大幅跑赢纳斯达克指数，19991999 年底股价相比年底股价相比 198619

127、86 年年底涨幅达底涨幅达 9595 倍倍。1987 年英特尔实现扭亏为盈，全年股价上涨 89%，大幅优于纳斯达克指数下跌 5%的表现；1987-1998 年英特尔大幅跑赢纳斯达克指数。1999 年为互联网泡沫时期，纳斯达克指数上涨 86%，英特尔仅上涨 39%；截至 1999 年底，英特尔股价相比 1986 年底涨幅达 95 倍，而 2019 年底股价相比 2010 年底涨幅为2.8 倍。图95：英特尔相对纳斯达克指数的年涨跌幅图96：英特尔股价走势资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理智能手机时代智能手机时代成就手机处理器龙头高通，股价涨幅集中在通成就

128、手机处理器龙头高通，股价涨幅集中在通信标准确立的年份信标准确立的年份将将 CDMACDMA 技术用于移动通信技术用于移动通信，3G3G 时代取代时代取代 GSMGSM 成为主流成为主流。高通成立于 1985 年，1991年上市。1989 年公司将 CDMA（码分多址）技术用于移动通信，1990 年韩国与高通签署 CDMA 技术转移协议，CDMA 为韩国唯一的 2G 移动通信标准；1993 年 CDMA被美国电信工业协会采纳，成为行业标准。但从全球来看，2G 时代欧洲主导的 GSM（全球移动通信系统）技术仍是主流。由于 CDMA 技术相比 GSM 在通话质量、速率等方面具有优势，1999 年国际

129、电信联盟将 CDMA 选做 3G 技术，CDMA 技术成为 3G时代的主流。聚焦专利授权和手机芯片业务聚焦专利授权和手机芯片业务，成为全球手机芯片龙头成为全球手机芯片龙头。1999 年高通放弃手机业务和系统业务，专注于芯片技术研发，2007 年超越德州仪器，成为全球手机芯片第一大供应商，采用 Fabless 经营模式。根据 iSuppli 的数据，2007 年高通在全球手机芯片销售额市占率为 19%，2012 年攀升至 31%。根据 Strategy Analytics，2021 年高通在手机基带处理器收入的市占率高达 56%。另一方面，由于掌握大量CDMA 技术专利，高通向通信厂商和手机厂商

130、收取专利费，比如按照手机整机销售额的 3%-5%收取专利费。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图97：高通在手机时代快速成长资料来源：彭博，高通官网，国信证券经济研究所整理1990s1990s 标准形成期业绩估值双升，标准形成期业绩估值双升，-2014 年随着智能手机普及进入业绩收获年随着智能手机普及进入业绩收获期。期。1990s 是高通推广 CDMA 技术的阶段，并于 1999 年取得标志性胜利。根据彭博的数据，高通 FY99（财年截止日期：9 月最后一个周日）的收入是 FY93 的 23倍，净利润是 17 倍，FY93-FY9

131、9 收入和净利润的 CAGR 分别为 69%、60%。同时，作为成功改写通信标准的挑战者，高通得到资本市场的高度认可，1999 年上涨 25倍，PS 为 17.7 倍，PE 为 185.5 倍。2000 年后随着智能手机的快速普及，公司业绩继续增长，FY02-FY14 收入和净利润的 CAGR 分别为 20%、29%，但该阶段估值呈下降趋势，PS 和 PE 分别由 2002 年的 5.5、43.4 倍降至 2014 年的 3.6 和 11.0 倍。图98：高通历年收入和净利润图99：高通历年估值资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责

132、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图100：全球手机销量图101：全球智能手机销量资料来源：Wind，Gartner，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，IDC，国信证券经济研究所整理高通股价在高通股价在 19991999 年大幅跑赢纳斯达克指数年大幅跑赢纳斯达克指数，19991999 年底股价相比年底股价相比 19921992 年底涨幅年底涨幅达达118118 倍倍。与英特尔 2000 年前连续跑赢纳斯达克指数不同，高通股价表现集中在有催化因素的年份，比如 1993 年 CDMA 技术被美国采纳，公司股价上涨 119%，跑赢纳斯达克指数 104pct；1999 年 CDM

133、A 技术被选为 3G 技术，公司股价上涨 26 倍，优于纳斯达克指数的 86%；FY04/FY05 公司净利率高达 35%/38%，2004 年公司股价上涨 58%，优于纳斯达克指数的 9%；2008 年 iPhone 3G 发布使 3G 手机逐渐成为主流，因此虽然 2008 年纳斯达克指数下跌 41%，公司股价仅下跌 8%。公司股价上涨幅度集中在九十年代，1999 年底相比 1992 年底涨幅达 118 倍，而 2014 年底股价相比 2002 年底涨幅为 3.8 倍，2021 年底股价相比 2018 年底涨幅为 2.5 倍。图102：高通相对纳斯达克指数的年涨跌幅图103：高通股价走势资料

134、来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理大数据时代大数据时代成就存储芯片龙头美光科技，擅长底部收购成就存储芯片龙头美光科技，擅长底部收购存储芯片需求整体随数据量增加提升存储芯片需求整体随数据量增加提升，但由于大宗属性存在明显周期性但由于大宗属性存在明显周期性。1966 年DRAM 由 IBM 发明，1970 年英特尔推出第一款成熟商用的 DRAM 芯片 C1103，之后TI、莫斯泰克等厂商入局，1987 年东芝推出全球首个 NAND 芯片并于 2007 年提出3D NAND 架构。由于存储芯片具有大宗属性，产品可替代性强，又需要重资产投资，因此存储芯片具有明显的

135、周期性，价格波动较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48图104：1994-2021 年 DRAM 市场规模增速图105：现货平均价:DRAM:DDR2 1Gb 128Mx8 800MHz资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理存储芯片从群龙混战走向寡头竞争存储芯片从群龙混战走向寡头竞争，美光科技成为美国硕果仅存的存储公司美光科技成为美国硕果仅存的存储公司。存储芯片竞争格局多次发生变迁：1970s，以美国企业为主，但市占率第一的企业从早期的英特尔变为后期的莫斯泰克，两家企业都曾占据全球 80%以上的

136、 DRAM 份额，1978 年莫斯泰克的员工出来创立了美光科技并于 1984 年上市；1980s，从美国向日本转移；1990s，从日本向韩国转移。1990s 后期到 2010 年附近，随着存储厂投资额越来越大，规模效应对于抵抗周期风险越来越重要，存储厂进入产业整合阶段，退出、破产、兼并频发，包括 2009 年奇梦达破产、2012 年尔必达被美光收购，存储芯片进入寡头垄断竞争格局，主要参与者包括三星、海力士、美光、铠侠等。根据TrendForce的数据，2Q22美光DRAM市占率24.5%，NAND市占率12.6%。图106：美光科技在大数据时代快速成长资料来源：彭博，美光科技官网，国信证券经济

137、研究所整理收入受益数据量增加呈上升趋势收入受益数据量增加呈上升趋势，净利润和估值波动较大净利润和估值波动较大。随着 PC、智能手机等应用的出现，数据量不断增加带动存储容量需求持续走高，公司收入在波动中整体呈上升趋势。但是存储价格周期性波动幅度较大，且固定资产折旧成本较高，公司净利润盈亏波动大，尤其在 2000-2012 产业整合期间。2013 年后随着寡头竞争格局形成，盈利的持续性有所改善，仅 FY16 略有亏损，但盈利规模仍波动明显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49鉴于此，我们考察公司 PS 和 PB 估值情况，2000 年前估值较高，2000-201

138、2 年估值有所下降，2012 年后有所回升，2013-2021 年 PS 估值区间为 1.0-3.2 倍，PB估值区间为 1.0-3.8 倍，PS 和 PB 历史上最低值为 2008 年的 0.4。图107：美光科技历年收入和净利润图108：美光科技历年估值资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理美光科技擅长在行业低谷进行收购美光科技擅长在行业低谷进行收购，之后随着存储价格上涨股价大幅跑赢纳斯达之后随着存储价格上涨股价大幅跑赢纳斯达克指数。克指数。与三星逆周期建厂类似，美光科技通过逆周期收购实现低成本扩张。随着新增产能在存储价格上涨周期释放，公司股价明显跑赢

139、纳斯达克指数，比如2013年公司股价上涨243%，纳斯达克指数仅上涨38%，费城半导体指数仅上涨39%。随着寡头竞争格局进入稳态阶段，大额收购机会相对较少，公司股价的超额收益在减弱，即使在 2016、2017 年存储芯片价格大涨的背景下也仅跑赢 47pct、59pct。图109：美光科技相对纳斯达克指数的年涨跌幅图110：美光科技股价走势资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理算力时代算力时代在在 AIAI 和和 GPUGPU 互相成就的年代，英伟达成为大赢家互相成就的年代，英伟达成为大赢家显卡领域的后起之秀显卡领域的后起之秀，发明发明 GPUGPU。英伟达

140、成立于 1993 年，1999 年上市。公司成立时全球有 20 多家图形芯片公司，三年后飙升至 70 家。20 世纪 80 年代的图形显示适配器仅具有图像输出功能，图形运算完全依靠 CPU，首款具有计算能力的图形芯片于 1991 年由 ATI 推出。1995 年英伟达推出自己的首款图形芯片 NV1，由于兼容性不足，销量不佳，公司陷入困境，这次失败使公司意识到市场的重要性；1997 年推出支持微软 Direct3D 加速的图形芯片 Riva 128；1999 年推出的 Riva请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50TNT2 成为性能王者，奠定公司显卡地位，同年发

141、明 GPU，启用 GeForce 品牌推出的全球首款 GPU 产品“GeForce256”具备硬件 T&L 处理能力，可降低 CPU 负载。将将 GPUGPU 的应用从图形图像处理推向通用计算，英伟达成的应用从图形图像处理推向通用计算，英伟达成 AIAI 时代大赢家。时代大赢家。2000 年公司发布全球首款笔记本 GPU，并于年底收购 3DFX，成为显卡市场全球第一。2001年提出“黄氏定律”，即英伟达产品每 6 个月升级一次，功能翻一番。仅用作图形图形处理的 GPU 天花板有限，同时 CPU 在高算力时代力不从心，21 世纪初期英伟达有意将 GPU 推向通用计算。2006 年公司推出通用并行

142、计算架构 CUDA（ComputeUnified Device Architecture），使 GPU 能够解决复杂的计算问题；2012 年ImageNet 计算机视觉识别比赛冠军使用了英伟达的 GPU，充分展示了 GPU 在 AI计算中的潜力；2015 年搭载 TEGRA X1 的 NVIDIA DRIVE 问世，NVIDIA 正式投身于深度学习领域。在 AI 和 GPU 互相成就的年代，英伟达成为大赢家。图111：英伟达在 AI 时代快速成长资料来源：彭博，英伟达官网，JPR，国信证券经济研究所整理20082008 年受显卡门事件影响年受显卡门事件影响，20152015 年后在年后在 AI

143、AI 产业化趋势和比特币挖矿潮中迎戴维产业化趋势和比特币挖矿潮中迎戴维斯双击。斯双击。2000 年前后公司在显卡领域战胜竞争对手，随着 2006 年 ATI 被 AMD 收购，公司成为唯一一家仍在独立运营的 GPU 公司。在 2008 年显卡门事件之前，公司发展态势较好，根据彭博的数据，英伟达 FY08（财年截止日期：1 月最后一个周日）的收入是 FY99 的 26 倍，净利润 193 倍，FY99-FY08 收入和净利润的 CAGR分别为 44%、79%。由于 2008 年推出的 GPU 产生高温高热，导致花屏、白屏甚至无法开机，公司 FY09-FY10 出现亏损，FY10-FY16 业绩逐

144、渐恢复。2015 年基于深度学习的人工智能算法在图像识别领域的准确率首次超过人类肉眼，AI 开始走出实验室，进入产业化。公司 FY16-FY22 收入和净利润的 CAGR 分别为 32%、59%，估值也在 AI 浪潮和比特币挖矿潮中快速走高，PS 和 PE 分别由2015 年的 3.6、24.2 倍提高至 2021 年底的 36.6 和 103.7 倍。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图112：英伟达历年收入和净利润图113：英伟达历年估值资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图114：全球 PC 独立 GPU 销售

145、额图115：全球 PC 独立 GPU 销量资料来源：彭博，IDC，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，IDC，国信证券经济研究所整理英伟达股价在英伟达股价在 20082008 年前和年前和 20152015 年后大幅跑赢纳斯达克指数年后大幅跑赢纳斯达克指数，20212021 年底股价相年底股价相比比20142014 年底涨幅达年底涨幅达 6060 倍倍。公司作为显卡领域的后起之秀，2000 年底收购对手 3DFX成为行业第一，2006 年对手 ATI 也被 AMD 收购，1999-2007 年是公司行业地位不断提高的阶段，公司股价长期跑赢纳斯达克指数，即使在 2000 和 2001 年互联网

146、泡沫时期，公司的年涨幅分别达 79%、329%。2008 年在显卡门事件冲击下，公司股价大跌 76%。2015-2021 年公司持续受益 AI 应用、比特币矿机对算力需求的增加，股价再次长期跑赢纳斯达克指数，2021 年底股价相比 2014 年底涨幅达 60 倍。图116：英伟达相对纳斯达克指数的年涨跌幅图117：英伟达股价走势资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52碎片化场景碎片化场景 辅芯片更为受益，德州仪器、英飞凌股价辅芯片更为受益，德州仪器、英飞凌股价在在

147、5-2021 年间表现较优年间表现较优半导体需求由单品推动转向多点开花，辅芯片更为受益。半导体需求由单品推动转向多点开花，辅芯片更为受益。从需求侧来看，半导体过去最重要的推动力来自 PC 和智能手机，根据 IDC 的数据，两者年销量的峰值分别为 3.6 亿和 14.7 亿。单品推动背景下，单机价值量最大的主芯片成为最大赢家，早就了英特尔、高通等全球巨头。在智能手机之后，尚未出现单品过亿的大终端，TWS 耳机虽然 2021 年销量达 3 亿台，但其仅是配套设备；汽车虽然有望成为下一代终端，但其全球销量不到 1 亿台，难以成就单芯片厂商。我们认为，TWS 耳机、汽车、智能家居等都只是碎片化的物联网

148、中的一部分，该阶段最明显的特点便是半导体需求多点开花，以模拟芯片、分立器件等为代表的辅芯片更为受益。德州仪器和英飞凌在聚焦汽车和工业市场后跑赢纳斯达克指数德州仪器和英飞凌在聚焦汽车和工业市场后跑赢纳斯达克指数。与PC需要的CPU、手机需要的处理器等主芯片不同，模拟芯片、功率器件等属于辅芯片，单颗价值量不大，但应用范围和所需数量较多。除 PC、手机等大颗粒市场外，更广泛的应用于工业自动化、物联网、汽车电动化智能化等碎片化场景。德州仪器和英飞凌均在 2010 年后逐步聚焦汽车和工业市场，其中德州仪器在 2012 年出售以手机和平板为导向的 OMAP 芯片业务，2013-2017 年大幅跑赢纳斯达克

149、指数。英飞凌也在2012 年出售手机芯片业务，2015-2017 年大幅跑赢纳斯达克指数。图118：德州仪器相对纳斯达克指数的年涨跌幅图119：英飞凌相对纳斯达克指数的年涨跌幅资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理碎片化应用场景的公司股价在碎片化应用场景的公司股价在 -2021 年间表现较优年间表现较优，在在 -2014 年间表现年间表现弱于手机芯片厂商弱于手机芯片厂商。2015 年全球智能手机销量同比增长 10%至 14.4 亿部，之后进入个位数增长甚至负增长，我们以 2015 年为分界线对比以手机、P

150、C 大颗粒市场为主的公司和以工业、汽车、物联网等碎片化市场为主的公司。可以发现，2002-2014 年，以高通、思佳讯为代表的手机芯片厂商股价表现较优；2015-2021年，以意法半导体、德州仪器、英飞凌为代表的辅芯片厂商股价表现较优；英特尔由于集中在 PC 市场，在这两个阶段表现均比较一般；英伟达由于抓住了超算的需求，在两个阶段表现均较优，尤其是 2015-2021 年涨幅远高于其他公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53图120：2002-2014 年各公司股价走势对比图121：2015-2021 年各公司股价走势对比资料来源：Wind，国信证券经济研

151、究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-2021 年德州仪器股价的月涨跌幅波动较小年德州仪器股价的月涨跌幅波动较小。通过分析 2015-2021 年英特尔、高通、英伟达、美光、英飞凌、德州仪器、意法半导体七家半导体公司的月涨跌幅情况，可以发现德州仪器波动幅度较小。从最大月涨跌幅来看，高通最大月涨幅达 51%，美光最大月跌幅达 33%，德州仪器最大月涨幅和最大月跌幅分别为 16%和 13%，均远小于其他公司；从标准差来看，德州仪器最小，英伟达最大，代表德州仪器月涨跌幅波动较小；从月涨跌幅的中位数来看，英伟达为 5.5%，远高于其他公司，剩余公司中意法半导体、

152、德州仪器、英飞凌相对较高，分别为 1.8、1.5%、1.4%。图122：2015-2021 年各公司最大月涨跌幅图123：2015-2021 年各公司月涨跌幅的标准差资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54图124：2015-2021 年各公司月涨跌数量图125：2015-2021 年各公司月涨跌幅的均值和中位数资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55我国半导体产业

153、进入兑现期我国半导体产业进入兑现期，通过拓展能力圈通过拓展能力圈转向高质量发展转向高质量发展我我国半导体发展历史国半导体发展历史我国半导体产业发展历程可分为四个阶段：1950s-1960s1950s-1960s，我国晚于美国涉足半导体产业。，我国晚于美国涉足半导体产业。1956 年研发出我国首只晶体管，晚于世界首只晶体管 9 年；1965 年研发出我国首只硅基集成电路，晚于世界首只集成电路 7 年。1980s-1990s1980s-1990s，政府主导，由国企通过合资企业引进技术。，政府主导，由国企通过合资企业引进技术。该阶段比较重要的包括 1986 年的“531 战略”、1990 年的“90

154、8 工程”、1995 年的“909”工程。其中 531 战略的目标是普及 5 微米技术、研发 3 微米技术，攻关 1 微米技术，落实南北两个微电子基地，南方集中在江浙沪，北方集中在北京；908 工程要建成一条 6 英寸晶圆生产线，由无锡华晶承担，但由于审批、技术引进、建厂等环节拖延，2001 年才完成验收，投产即落后；909 工程要建成一条 8 英寸晶圆生产线，由上海华虹承担，也于 2001 年完成验收。该阶段，国内初步具有一定的半导体生产能力，但对技术的吸收有限。2000s-2010s2000s-2010s，众多海归回国创业，但半导体产业发展受质疑。，众多海归回国创业，但半导体产业发展受质疑

155、。该阶段在硅谷从事半导体行业多年的人才开始回归创业，包括中芯国际、圣邦股份、兆易创新、澜起科技、汇顶科技等，国内半导体发展势头较好。但是随着 2006年汉芯造假曝光、2003-2009 中芯国际在与台积电专利诉讼中失利等负面事件的影响，国内半导体产业发展受到质疑，政策和资金支持力度有所减弱，在摩尔定律背景下与国外的差距也进一步加大。2010s2010s 至今，美国限制加速半导体国产替代。至今，美国限制加速半导体国产替代。2014 年我国印发国家集成电路产业发展推进纲要，设立国家集成电路产业投资基金，开始重新大力支持半导体产业。2018 年中兴通讯事件开始，美国对我国企业的半导体限制逐渐加大，华

156、为、中芯国际等公司先后受到影响。在此背景，手机、家电、工业、汽车等国内终端厂商重视供应链安全，加速国产半导体导入，上一阶段成立的半导体企业获得了快速导入的窗口期。图126：中国半导体发展历程资料来源：集成电路产业全书，中国芯酸往事，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展我国半导体自给率仍偏低，资本市场助力企业发展我国集成电路产值我国集成电路产值 -2021 年的年的 CAGRCAGR 为为 20%20%，其中设计产值占比提高。，其中设计产值占比提高。根据CSIA 的数据

157、，我们集成电路产值从 2010 年的 1440 亿元逐年增至 2021 年的 1.05万亿元，CAGR 为 20%。其中 IC 封测产值的占比从 2006 年的 51%降至 2021 年的 26%；IC 设计产值的占比自 2016 年首次超过封测，2021 年占比为 43%；IC 制造产值的占比 2011 年最低降至 22%，之后逐年回升至 2021 年的 30%。虽然我国集成电路产值不断增加，但净进口金额仍在攀升，2021 年达 2788 亿美元，创新高。图127：中国集成电路产值图128：中国集成电路进出口金额资料来源：CSIA，国信证券经济研究所整理资料来源：CSIA，国信证券经济研究所

158、整理20212021 年年中国本土芯片产值占本土市场需求的中国本土芯片产值占本土市场需求的比例仅比例仅 16.7%16.7%，总部在中国的企业占总部在中国的企业占比仅比仅 6.6%6.6%。根据 IC Insights 的数据，2021 年中国芯片市场规模为 1865 亿美元，本土芯片产值仅 312 亿美元，自给率 16.7%，相比 2011 年仅提升 4pct。而中国本土芯片产值中还包括总部不在中国的企业，总部在中国的企业产值仅 123 亿美元，在本土芯片产值中占比 39%，自给率仅 6.6%。IC Insights 预计到 2026 年中国芯片市场规模将增长到 2740 亿美元，2021-

159、2026 年的 CAGR 为 8%；本土芯片产值将增长到 582 亿美元，2021-2026 年的 CAGR 为 13.3%；自给率提高 4.5pct 至 21.2%。图129：中国芯片自给率情况资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57SWSW 半导体收入增速在半导体收入增速在 20182018 年触底后回升，年触底后回升，20212021 年底市值达年底市值达 3.193.19 万亿元。万亿元。根据Wind 的统计，SW 半导体公司合计收入增速在 2018 年行业下行时仅 8%，远低于2016、2017

160、年的 41%和 38%；2019-2021 年随着行业需求恢复和国产替代逐步兑现，收入增速逐年提高，2021 年为 37%，合计收入达 3439 亿元。随着上市公司数量增加以及收入的增加，SW 半导体公司合计市值在 2019-2021 年间快速攀升，2021年底市值达 3.19 万亿元；2022 年市值有所回落，截至 2022 年 11 月 11 日，SW半导体上市公司数量为 120 家，合计市值为 2.88 万亿元。图130：SW 半导体年合计收入及增速图131：SW 半导体公司数量和市值资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：除 2022

161、年外为年末数据，2022 年的数据截止日期为 2022 年 11 月 11 日）半导体上市公司成立时间集中在半导体上市公司成立时间集中在 -2010 年年，上市时间集中在上市时间集中在 20202020 年及以后年及以后。截至 2022 年 11 月 11 日，SW 半导体上市公司合计 120 家，其中 20 家成立于1987-1999 年，73 家成立于 2000-2010 年，27 家成立于 2011-2017 年。从上市时间来看，1995-1999 年上市 4 家，2000-2016 年上市 22 家，2017 年、2019 年各上市 10 家，2020 年、2

162、021 年分别上市 21 家和 17 家，2022 年截至 11 月 11 日上市36 家。图132：SW 半导体公司各时间段的成立数量图133：SW 半导体公司各时间段的上市数量资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：除 2022 年外为年末数据，2022 年的数据截止日期为 2022 年 11 月 11 日）与全球龙头企业相比，我国封测环节差距最小。与全球龙头企业相比，我国封测环节差距最小。通过对比 A 股半导体产业链上市公司和对应的全球龙头企业，可以看出我国封测环节差距最小，长电科技 2021年的收入和净利润体量超过艾马克技术的 70%；

163、功率器件方面，闻泰科技通过收购安世半导体缩小了与英飞凌的差距；EDA、半导体设备、模拟芯片、晶圆代工国内龙头不到全球龙头的 10%，CPU/GPU 这类具有生态属性的产品差距更为明显，不到 1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58表2：A 股半导体产业链公司与全球龙头公司对比产业链位置产业链位置公司公司名称名称成立年份成立年份FY2021FY2021 收收入（亿元）入（亿元）FY2021FY2021 净利润净利润（亿元）（亿元）市值市值（亿元亿元）PS(TTM)PS(TTM)PE(TTM)PE(TTM)IPIP 授权授权Arm1991172芯原股份2001

164、210.1324210356EDAEDA新思科技198626948.413,5631048华大九天200961.3952373298半导体设备半导体设备应用材料19671,474376.286,395314北方华创20019711.931,189956半导体硅片半导体硅片SUMCO199918622.79371217沪硅产业2015251.4553016310晶圆代工晶圆代工台积电19873,6541,363.6129,617614中芯国际2000356112.031,736725封测封测艾马克技术196839141.0047618长电科技199830529.60445113模拟芯片模拟芯片德

165、州仪器19301,170495.3311,302818圣邦股份2007226.896142061射频芯片射频芯片思佳讯196233197.171,041311卓胜微20124621.356281539功率器件功率器件英飞凌科技199983287.963,01300闻泰科技199313826.32685127士兰微19977215.18514633MCUMCU、利基存储利基存储恩智浦半导体2006705119.293,072316华邦电198722931.2919715兆易创新20058523.37681824北京君正2005539.21379737CPUCPU英特尔19685,0331,265

166、.438,58629海光信息2014234.3897921115资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：市值和估值截止日期为 2022 年 11 月 29 日；闻泰科技的收入和净利润仅为半导体业务）投资建议：国产替代窗口期获得积累的企业，有望率先进入高质投资建议：国产替代窗口期获得积累的企业，有望率先进入高质量发展阶段量发展阶段辅芯片有望由点及面逐步突破，竞争壁垒低于主芯片。辅芯片有望由点及面逐步突破，竞争壁垒低于主芯片。在人工智能时代，算力和存储是关键，但从竞争格局来看，这些主芯片厂商依靠生态和规模形成了竞争壁垒，同时生产更为依赖先进制程，国内厂商短期较难突破。与主芯片被少量主流产品

167、垄断不同，辅芯片料号量众多，且没有生态依赖，生产也仅需成熟制程，我国厂商有机会在产品和客户两个维度由点及面逐步突破，率先完成国产替代。经过这几年的半导体国产替代积累经过这几年的半导体国产替代积累，各细分领域龙头已初具规模各细分领域龙头已初具规模，我们看好这些我们看好这些企业不断拓展能力圈企业不断拓展能力圈，增加可达市场空间带来的新一轮投资机会增加可达市场空间带来的新一轮投资机会。建议关注以下三类企业：在客户覆盖度和产品料号量方面领先的模拟芯片在客户覆盖度和产品料号量方面领先的模拟芯片、分立器件厂商分立器件厂商：圣邦股份、纳芯微、闻泰科技、士兰微、思瑞浦、芯朋微、艾为电子、扬杰科技、宏微科技等。

168、在细分产品或下游领域已具备明显竞争优势的企业在细分产品或下游领域已具备明显竞争优势的企业：澜起科技、晶晨股份、峰岹科技、斯达半导、东微半导、时代电气、纳思达、卓胜微、兆易创新、北京君正、韦尔股份等。成熟制程晶圆代工企业及受益晶圆厂扩产的上游半导体设备和材料企业：成熟制程晶圆代工企业及受益晶圆厂扩产的上游半导体设备和材料企业：中芯国际、华虹半导体、北方华创、芯碁微装、鼎龙股份、中微公司、富创精密、万业企业、广立微、安集科技、沪硅产业、立昂微、中晶科技等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59表3：重点公司一览表股票代码股票代码公司简称公司简称投资评级投资评级总市

169、值（亿元）总市值（亿元）收盘价（元）收盘价（元）PE(TTMPE(TTM）EPS(22E)EPS(22E)EPS(23E)EPS(23E)PE(22E)PE(22E)PE(23E)PE(23E)300661.SZ圣邦股份买入614171.90612.773.446250600745.SH闻泰科技买入68555.00272.313.9.SH晶晨股份买入31074.99312.112.743627688508.SH芯朋微买入8272.41541.041.927038688279.SH峰岹科技买入8086.58591.862.404736688052.SH纳芯微增持337333

170、.301082.934.75.SH思瑞浦买入361301.92882.714.80.SZ卓胜微买入628117.69392.602.9.SH艾为电子买入15995.781082.103.064631300223.SZ北京君正买入37978.60372.593.463023603501.SH韦尔股份买入96181.12313.154.582618688601.SH力芯微买入5966.24304.575.741412603986.SH兆易创新买入681102.10244.545.822218688008.SH澜起科技买入79369.

171、99601.151.7.SZ纳思达买入76353.91371.462.033727603290.SH斯达半导买入577337.70804.736.377153688261.SH东微半导买入163241.20644.035.536044688711.SH宏微科技买入11785.201410.691.03.SH士兰微买入51436.27330.791.7.SH时代电气买入65955.49331.611.883430300373.SZ扬杰科技买入29557.53262.342.892520002156.SZ通富微电买入26617.56

172、360.811.052217688630.SH芯碁微装买入10183.30771.241.746748688012.SH中微公司增持61399.41491.982.535039002371.SZ北方华创买入1,189225.01563.865.405842688409.SH富创精密增持261125.001261.171.94.SH万业企业买入18118.921470.450.594232301095.SZ广立微买入201100.322800.530.854.SZ鼎龙股份买入20922.01580.400.6.SH安集科技增持14

173、3191.40613.375.395736688126.SH沪硅产业-U增持53019.423100.070.358.SH立昂微增持31246.16371.541.803026003026.SZ中晶科技增持4746.351111.171.5540300981.HK中芯国际买入1,88417.0290.310.28781347.HK华虹半导体买入34826.60100.300.361110资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测（数据截止日期：2022 年 11 月 29 日，港股 EPS 为美元，市值、收盘价为港币）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

174、告证券研究报告60风险提示风险提示1 1、国产替代进程不及预期国产替代进程不及预期。国内半导体企业相比海外半导体大厂起步较晚，在技术和人才等方面存在差距，在国产替代过程中产品研发和客户导入进程可能不及预期。2 2、下游需求不及预期下游需求不及预期。在边缘政治和疫情冲击下，全球电子产品等终端需求可能不及预期，从而导致对半导体产品需求量减少。3 3、行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。在政策和资本支持下，国内半导体企业数量较多，在部分细分市场可能出现竞争加剧的风险，从而影响企业盈利能力。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基

175、于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信

176、证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状

177、态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信

178、息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032