1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20222022 年年 1212 月月 0404 日日 赛恩斯赛恩斯(688480.SH)(688480.SH)公司分析公司分析 “亚洲锂都”“亚洲锂都”遭遇环保危机，重金属污遭遇环保危机，重金属污染治理染治理隐形冠军隐形冠军乘乘势启航势启航 证券研究报告证券研究报告 环保及公用事业环保及公用事业 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 36.0036.00 元元 股价股价 (2022(2022-1212-02)02)27.4727.47 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百

2、万元)2,604.89 流通市值流通市值(百万元百万元)530.06 总股本总股本(百万股百万股)94.83 流通股本流通股本(百万股百万股)19.30 1212 个月价格区间个月价格区间 23.0/27.71 元 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 绝对收益绝对收益 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱心怡朱心怡 联系人联系人 相关报告相关报告 国家级“专精特新小巨人”，专注于重金属污染治理国家级“专精特新小巨人”，专注于重金属污染治理：公司为业内稀缺的重金属污染治理企业，主要为冶金及新能源行业进行重金属污染防治综合解决方案

3、，并提供药剂产品和运营服务，经多年研发已形成污酸资源化治理系列技术、重金属废水深度处理与回用系列技术、含砷危废矿化解毒系列技术等重金属污染治理系列技术。公司核心技术起源于中南大学，其“冶炼多金属废酸资源化治理关键技术”获得 2018 年国家技术发明奖（二等），2021年公司获得国家级“专精特新小巨人”称号。“亚洲锂都亚洲锂都”遭遇环保危机，重金属污染治理迫在眉睫”遭遇环保危机，重金属污染治理迫在眉睫：江西宜春被称为“亚洲锂都”，据 11 月 29 日永兴材料公告，江西宜春下辖的高安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，目前生态环境部正在上下游开展调查，为配合调查永兴新能源碳酸锂冶炼生产线已临时停

4、产。近年来，随着新能源产业蓬勃发展，能源金属冶炼产能高速扩张，对生产过程中的环境保护有所忽视，此次重金属污染事件发生后，我们认为不排除重金属污染可能成为限制有色及新能源企业发展的核心因素之一，相关行业重金属污染防治迫在眉睫。2022 年 3 月，生态环境部印发关于进一步加强重金属污染防控的意见，对重点防控污染物和重点防控行业提出明确要求，对铅、汞、铬、镉、砷、铊和锑进行重点防控，提出到2025年全国重点行业重点重金属污染物排放量较2020年下降5%，到 2035 年建立健全重金属污染防控制度和长效机制。差异化的重金属污染资源化处理技术剑指重金属污染治理蓝差异化的重金属污染资源化处理技术剑指重金

5、属污染治理蓝海海：据中国金属有色工业协会统计，有色行业重金属污酸、废水处理存量市场整体以传统的石灰铁盐法、硫化-石灰法方法为主，占比达到 90%以上。公司差异化的污酸资源化治理系列技术能够将污酸中有价金属、硫酸、水等资源进行回收利用，可以实现污酸的“零排放”，并且药剂消耗量较小，无中和渣产生，避免了危废渣的处理处置和二次污染风险。根据中国有色金属学会出具的技术与应用前景评价证明，公司拥有的“污酸资源化治理系列技术”可实现有价金属回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上，危废渣量较传统工艺减少 90%以上，硫酸浓缩到 70%后回用于浸出工序资源化利用，与传统方法相比综合处理成本可降低约 40

6、%-70%。999563309 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 技术解决方案技术解决方案+运维运维+药剂销售，药剂销售，可持续可持续经营模式带动业绩快步经营模式带动业绩快步向前向前：公司客户覆盖中国五矿、中国铝业、中国有色、江西铜业等大型有色金属集团，采用技术解决方案+运营维护+药剂销售的可持续性商业模式，运营维护和药剂销售在项目的运营周期当中依然能源源不断地为公司创造价值，业绩相比于传统的 EPC 模式更具长期稳定性。在重金属污染市场大幅扩容的背景下，公司业绩有望快步向前。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022 年-2024

7、 年的收入分别为 5.8亿元、8.6 亿元、10.9 亿元，增速分别为 51.0%、47.6%、27.6%，净利润分别为 0.67 亿元、1.26 亿元、1.85 亿元，增速分别为 50.0%、88.8%、47.1%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 36.0 元。风险提示：风险提示：政策推进不及预期风险、下游行业发展不及预期风险、疫情导致项目延期风险。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 356.4 384.6 581.0 857.4 1,094.2 净利润净利

8、润 46.0 44.6 66.7 125.6 184.7 每股收益每股收益(元元)0.48 0.47 0.70 1.33 1.95 每股净资产每股净资产(元元)3.86 4.37 5.32 6.64 8.59 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)56.6 58.4 39.1 20.7 14.1 市净率市净率(倍倍)7.1 6.3 5.2 4.1 3.2 净利润率净利润率 12.9%11.6%11.5%14.7%16.9%净资产收益率净资产收益率 12.6%10.8%13.2%20

9、.0%22.7%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 17.8%15.5%25.7%38.1%41.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 WWcZqVtZ8ZqUtQ8O9R9PmOpPnPpNlOrQoMkPqQqN8OpOpPvPmMmQwMnRsQ公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.国家级“专精特新小巨人”，专注于重金属污染治理.4 1.1.起源于中南大学，拥有领先的重金属污染治理技术.4 1.2.紫金矿业为二股东，产业有望协同.4 1.3.重金属污

10、染防治趋严，公司业绩快步向前.5 2.“亚洲锂都”遭遇环保危机，重金属污染治理迫在眉睫.5 2.1.重金属污染防控不容忽视.5 2.2.新能源蓬勃发展背景下的隐忧，“亚洲锂都”遭遇重金属污染危机.7 2.3.重磅政策出台，重金属污染治理市场一片蓝海.8 3.差异化重金属污染资源化技术剑指重金属污染治理蓝海.9 3.1.公司拥有差异化重金属污染资源化技术.9 3.2.存量替代市场空间广阔.11 4.综合解决方案+运维+药剂销售，可持续经营模式带动业绩快步向前.11 5.投资建议.14 6.风险提示.14 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.4 图 2.公司股权结构图.5 图 3.近三年公司营

11、业收入与同比增速.5 图 4.近三年公司归母净利润与同比增速.5 图 5.我国重金属污染事件图.6 图 6.我国重金属污染防治政策.8 图 7.公司污酸资源化治理工艺.10 图 8.重金属污染处置系列技术体系.11 图 9.公司不同业务毛利率水平.12 图 10.公司三位一体的业务模式.12 图 11.近三年公司综合解决方案与运营项目数量.13 图 12.近三年公司药剂销量（万吨）.13 图 13.公司三大主业近三年收入（亿元）.13 图 14.公司近三年收入构成.13 图 15.近三年公司经营活动产生的现金流净额与净现比.14 表 1：重金属污染的危害.6 表 2：全球主要电池厂出货量排名.

12、7 表 3：全球主要市场新能源乘用车销量（万台）.7 表 4：重金属废水标准限值（单位：mg/L）.9 表 5：重金属资源化处理技术与传统方式对比.9 表 6：污酸治理不同工艺成本对比.10 表 7：重金属资源化处理占存量市场总量的比例.11 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.国家级“专精特新小巨人”，专注于重金属污染治理国家级“专精特新小巨人”，专注于重金属污染治理 1.1.1.1.起源于中南大学，拥有领先的重金属污染治理技术起源于中南大学，拥有领先的重金属污染治理技术 深耕重金属污染治理领域，中南大学科研团队设立保障技术

13、实力。深耕重金属污染治理领域，中南大学科研团队设立保障技术实力。公司成立于 2009 年，由柴立元、闵小波带领中南大学科研团队与陈希平、陈四保共同创办了赛恩斯有限（柴立元、闵小波均为中南大学教师），进行生物制剂生产的中试孵化及应用推广。经过十余年发展，公司从以中南大学授权许可技术为依托逐步转变至独立进行技术研发，在重金属污染防治技术领域不断开拓，先后攻克了有色金属行业污酸资源化治理、重金属废水深度处理与回用、含砷危废无害化处置等行业性难题。截至目前，公司拥有污酸资源化治理系列技术、重金属废水深度处理与回用系列技术、含砷危废矿化解毒系列技术等重金属污染治理系列技术，在重金属污染防治资源化利用细分

14、领域已实现较大的领先地位及先发优势，与江西铜业、紫金矿业、五矿集团等大型有色企业建立密切合作关系，并积极向新能源电池相关重金属污染治理领域拓展，随着我国新能源行业快速崛起以及国家对重金属污染防治要求趋严，公司有望凭借其技术优势实现快速扩张。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2.1.2.紫金矿业为二股东，产业紫金矿业为二股东，产业有望有望协同协同 根据公司招股说明书，目前公司实际控制人为高伟荣、高亮云、高时会三人，截至 2022年 11 月 25 日，高伟荣作为公司第一大股东，持有公司 25.02%的股份、高亮云为公司第三大股东，持有公司 6.56

15、%的股份。公司第二大股东为紫金矿业紫峰（厦门）投资合伙企业（有限合伙），为紫金矿业下属子公司，持有公司 21.22%的股权。紫金矿业作为国内有色行业龙头，是公司重要的下游客户之一，根据公司招股说明书披露，2022 年上半年紫金矿业为公司第二大客户，销售额占比达到 23.4%，随着公司与紫金矿业实现深度合作，上下游产业有望实现充分协同。公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图图2.2.公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.1.3.重金属污染防治趋严，公司业绩快步向前重金属污染防治趋严，公司业绩快步向前

16、 重金属污染重金属污染防治趋严背景下，防治趋严背景下，公司业绩有望实现高速增长。公司业绩有望实现高速增长。根据公司招股说明书，2019-2021 年公司业绩相对较为平稳，营业收入分别为 4.67、3.56、3.85 亿元，归母净利润分别为 0.36、0.46、0.45 亿元。2022 年 3 月，生态环境部印发关于进一步加强重金属污染防控的意见，对重金属污染防治提出更为严格的要求，政策推动下行业需求进一步扩大，公司作为重金属污染防治领域内技术领先的资源化利用企业，有望充分受益。截至 2022 年三季度末，公司实现营收 3.31 亿元，同比增长 51.46%；实现归母净利润 0.5 亿元，同比增

17、长55.18%，根据公司招股说明书，公司 2022 年预计实现营业收入 5.0-5.4 亿元，同比增长29.99%-40.39%；预计实现归母净利润 0.64-0.68 亿元，同比增长 43.4%和 52.4%。公司业绩的规模性效应明显，收入增长的同时销售费用与管理费用端预计将保持稳定，因此预计公司利润增速高于收入增速。图图3.3.近三年公司近三年公司营业收入与同比增速营业收入与同比增速 图图4.4.近三年公司归母净利润与同比增速近三年公司归母净利润与同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.“亚洲锂都”遭遇环保危机，重金属污染治理迫在眉睫“

18、亚洲锂都”遭遇环保危机，重金属污染治理迫在眉睫 2.1.2.1.重金属污染防控重金属污染防控不容忽视不容忽视 重金属指密度在 4.5g/cm3以上的金属，而环保行业一般认为的重金属主要包括铜、铅、锌、镍、钴、锑、汞、镉、锡、铊、铬和类金属元素砷等 10 余种元素。重金属污染是指由重金属或其化合物造成的环境污染。重金属通过开采、冶炼加工、化工废水随意排放、农药化肥滥用、生活垃圾丢弃等人为污染，使重金属被埋藏入地下或直接进入河流湖泊。重金属污染可能广泛存在于水、气、土壤等多种环境。由于很多重金属可溶解于水，特别是无色的重金属离子带来的污染具有较大的隐蔽性，当水体中重金属浓度达到一定水平，会对生存在

19、污染水体中或利用污染水质生存（如饲养、浇灌等）的动植物产生严重影响。同时由于生物链各物种间存在相互依存关系，水体污染会进而导致重金属在各物种中广泛传递、富集及放大。4.673.563.852.10-40%-20%0%20%40%60%80%02020212022H1营业收入（亿元）同比增速0.360.460.450.33-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.10.20.30.40.520022H1归母净利润（亿元）同比增速 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 人

20、体吸收重金属主要有两种方式：一是生活中的饮用水含有重金属离子，通过饮用水进行人体富集，二是日常食物中含有重金属，如大米、鱼等农产品、水产品。当食用的水或食物的重金属含量达到 ppm 级别，重金属就会通过生物链方式富集在人体中，严重影响人们的身体健康。重金属危害对人体而言主要表现为慢性中毒或急性中毒，对人体有致癌作用的重金属有镉、铬、镍、铯、钴等。部分重金属有致畸致突变作用，可体现为影响人体的生长发育和生理代谢，影响生殖系统和降低免疫力；重金属还能减弱人体化学反应酶的活动,进一步伤害神经组织,严重的可直接导致组织中毒,伤害肝、肾等主要人体器官。表表1 1：重金属污染的危害重金属污染的危害 重金属

21、重金属 危害危害 重金属重金属 危害危害 汞汞 对大脑视力神经破坏极大，每升水中含 0.1 毫升，会强烈中毒 铬铬 六价铬对人体具有慢性毒害，致癌，主要危害皮肤、呼吸道、眼等 镉镉 导致高血压，引起心脑血管疾病；破坏骨钙，引起肾功能失调 铅铅 直接伤害人的脑细胞，特别是胎儿的神经板，导致智力低下 砷砷 砒霜的主要成分，强致癌，对心血管、神经系统等均有极大危害 锡锡 是古代剧毒药鸩中的重要成分，入腹后凝固成块，有致死的危害 铊铊 铊的化合物具有诱变性、致癌性和致畸性，导致食道癌、肝癌等 锑锑 长期皮肤接触可能引起皮肤炎、损害肝肾、剧烈而频繁的呕吐，甚至死亡 资料来源：生态经济杂志社，安信证券研究

22、中心 图图5.5.我我国重金属污染事件图国重金属污染事件图 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 据公司招股说明书披露，截止 2020 年，我国电解铝、矿产锑、金属镁、海绵钛、矿产钨、矿产稀土氧化物、精炼钴、锂及其衍生物等产品产量占全球的 50%以上；精炼铜、精炼铅、锌锭、精锡等产品产量占全球的 40%以上；精炼镍、矿产钼等产品产量占全球的 30%以上。因此，由于拥有巨大的有色金属产业规模，我国超额承受了有色金属生产过程的重金属污染的风险，相对于我国的环境容量、人口密度、水资源及耕地总量，重金属污

23、染的矛盾已经非常突出。自 2009 年以来，我国已发生 30 多起重特大重金属污染事件，近些年重金属污染事件仍保持“高发态势”。根据生态环境部数据，2020 年，我国废水中重金属排放量为 73.1 吨，其中工业源排放 67.5 吨，集中污染处置设施排放 5.6 吨。2.2.2.2.新能源蓬勃发展背景下的隐忧，新能源蓬勃发展背景下的隐忧，“亚洲锂都”遭遇“亚洲锂都”遭遇重金属污染危机重金属污染危机 在双碳背景下，我国的新能源产业蓬勃发展，目前，我国锂电产业已经形成从上游主要矿物采选到下游新能源车生产制造的完整产业链，国内冶炼产能居前，同时正极材料、电池、新能源车等环节出货占比或装机量均占全球主要

24、地位。冶炼产能方面，据 SMM 数据，2021 年国内碳酸锂产能为 41.6 万吨、占全球比例为 67%，氢氧化锂产能为 32 万吨、占全球比例为 78%。正极材料方面，据 EVTank 及 GGII，2021 年全球三元材料出货量达 71.8 万吨，同比增长 71%，其中我国三元材料出货量达到 42.2 万吨、全球占比约 59%，2021 年全球磷酸铁锂出货量 48.5 万吨，同比增长 239%，其中我国磷酸铁锂出货量为 48 万吨、全球占比约 99%。电池方面，2022 年 1-9 月全球动力电池装车量约 341.3GWh，其中我国电池企业市占率达到约 57.8%，较去年同期的 45.1%

25、，增长 12.7 个百分点。终端方面，目前我国是全球新能源车最大的消费市场，2022 年 1-9 月新能源乘用车销量占比约 62.4%。根据乘联会数据，2021 年我国乘用车销量 331 万台，超越欧洲的 218 万台和北美洲的 70 万台。2022 年 1-9 月我国乘用车销量 434 万台，大幅超越欧洲的 164 万台和北美洲的 76 万台。表表2 2：全球主要电池厂出货量排名全球主要电池厂出货量排名 序序号号 电池厂电池厂 2021.12021.1-9 9 装车量（装车量（GWhGWh）2022.12022.1-9 9 装车量装车量（GWhGWh）YOYYOY 2021.12021.1-

26、9 9 市占率市占率 2022.12022.1-9 9 市占率市占率 1 宁德时代 59.8 119.8 100.30%30.70%35.10%2 LG 42.1 48.1 14.10%21.60%14.10%3 比亚迪 15.8 43.6 177.00%8.10%12.80%4 松下 26.6 27.8 4.40%13.60%8.10%5 SK On 11.1 21.2 92.00%5.70%6.20%6 SDI 10.1 16.6 65.10%5.20%4.90%7 中创新航 5.4 13.7 151.60%2.80%4.00%8 国轩高科 4 9.9 149.50%2.00%2.90%9

27、 欣旺达 1.1 5.9 414.20%0.60%1.70%10 蜂巢能源 1.8 4.5 151.90%0.90%1.30%其他 17.1 30.3 76.60%8.80%8.90%合计 194.9 341.3 75.20%100.00%100.00%资料来源：SNE Research，安信证券研究中心 表表3 3：全球主要市场新能源乘用车销量（万台）全球主要市场新能源乘用车销量（万台）年份年份 中国中国 欧洲欧洲 北美洲北美洲 亚洲其他亚洲其他 南半球南半球 总计总计 2016 年 27 20 17 3 0 66 2017 年 53 27 21 6 0 107 2018 年 102 36

28、38 8 0 184 2019 年 106 54 35 7 0 203 2020 年 117 127 35 6 0 286 2021 年 331 218 70 14 1 634 2022 年 1-9 月 434 164 76 20 3 696 YOY 115%8%62%105%393%69%资料来源：乘联会，安信证券研究中心 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 在新能源行业高速发展的背景下，江西宜春由于拥有丰富的稀有金属矿产资源，被成为“亚洲锂都”。江西宜春的沃土之下蕴藏着大量的稀有金属矿产资源，尤其是以氧化锂和钽铌资源最为丰富。据中

29、国有色金属（2010 年 20 期）披露，宜春已探明可利用氧化锂储量约200 万吨；其中，宜春钽铌矿现探明的可开采氧化锂储量为 110 万吨，占全国的 31%、世界的12%，是目前世界最大的锂矿山；铷储量为 36 万吨，占全球储量的 60%；铯储量为 6 万吨，占全国储量的 22.5%，是我国最大的氧化铯矿床。早在 2009 年，宜春就制定了宜春市锂电产业发展规划，提出将宜春打造为“亚洲锂都”，目标打造从锂矿原料-碳酸锂-锂电池材料-锂电池-锂电汽车的完整锂电新能源产业链条。宜春丰富的锂资源，引来了国内多家锂电池产业链龙头企业布局，宁德时代、国轩高科、比亚迪纷纷落子宜春，锁定当地锂矿资源。20

30、22 年 11 月 29 日，云母提锂龙头企业永兴材料发布公告披露，宜春下辖高安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，生态环境部门正在上下游开展调查工作，全资子公司永兴新能源碳酸锂冶炼生产线因配合环保调查需要临时停产。目前，重金属污染原因仍在调查之中，事件涉及水源地污染，因此属于较为严重的环境事件。在“双碳”背景下，新能源产业蓬勃发展，但在快速推进过程当中，也出现了对环境保护掉以轻心的现象，我们认为自此次事件之后，不排除重金属污染可能成为限制有色及新能源行业发展的核心因素之一，相关行业重金属污染防治迫在眉睫，重金属污染防控也将会成为相关企业作为保障产能稳定运行最为重视的问题之一。2.3.2.3.

31、重磅政策出台重磅政策出台，重金属污染治理市场一片蓝海，重金属污染治理市场一片蓝海 由于重金属污染危害极其严重，污染防控政策日益趋严。2009 年，国务院办公厅转发了环境保护部等部门 关于加强重金属污染防治工作的指导意见，明确了重金属污染防治的目标任务、工作重点以及相关政策措施。2011 年 11 月，国务院发布重金属污染综合防治“十二五”规划，提出“控新治旧、削减存量，着力点是调结构、保安全、防风险，立足于源头预防、过程阻断、清洁生产、末端治理”的防控理念。2018 年 4 月，生态环境部印发关于加强涉重金属行业污染防控的意见，要求到 2020 年全国重点行业的重点重金属污染物排放量比 201

32、3 年下降 10%。2022 年 3 月 7 日，生态环境部印发重磅政策 关于进一步加强重金属污染防控的意见，以进一步强化重金属污染物排放控制，有效防控涉重金属环境风险。防控意见 按照突出重点、分类施策原则，明确了重金属污染防控的重点重金属污染物、重点行业和重点区域。重点重金属污染物包括铅、汞、镉、铬、砷、铊和锑，并对铅、汞、镉、铬和砷五种重点重金属污染物排放量实施总量控制，铊和锑主要是从环境风险防控角度加强管理。防控意见 提出了 2025 年和 2035 年两个阶段的目标。到 2025 年，全国重点行业重点重金属污染物排放量比 2020 年下降 5%，重点行业绿色发展水平较快提升，重金属环境

33、管理能力进一步增强，推进治理一批突出历史遗留重金属污染问题。到 2035 年，建立健全重金属污染防控制度和长效机制，重金属污染治理能力、环境风险防控能力和环境监管能力得到全面提升，重金属环境风险得到全面有效管控。图图6.6.我国重金属污染防治政策我国重金属污染防治政策 资料来源：国务院，生态环境部，安信证券研究中心 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 随着重金属污染防治政策不断深化，重金属污染排放标准也日益趋严。重金属废水方面，以汞、镉、铅、铬和砷等主要重金属污染物在废水污染物排放标准中的重金属污染物排放限值越来越严格，重金属种类也在

34、逐步增加，特别是在 2021 年铅锌工业、锡锑汞工业国家标准中正式规定了铊污染物的排放限值。在重金属污染排放标准逐步收紧过程当中，也催生了更大的重金属污染治理市场。表表4 4：重金属废水重金属废水标准限值（单位：标准限值（单位：mg/Lmg/L）序序号号 重金属重金属 污水综合排放标准（污水综合排放标准（GB8978GB）铅锌工业污染物排放标准铅锌工业污染物排放标准（GB25466GB）锡锑汞工业污染物排放标准锡锑汞工业污染物排放标准 （GB30770GB）铅锌工业污染物排放标准铅锌工业污染物排放标准2020 2

35、020 修改单修改单 1 汞 0.05 0.03 0.005 0.03 2 镉 0.1 0.05 0.02 0.05 3 铅 1 0.5 0.2 0.5 4 铬 1.5 1.5 0.2（VI）1.5 5 砷 0.5 0.3 0.1 0.3 6 锑 0.3 7 铊 0.017（车间排口）资料来源：生态环境部，安信证券研究中心 3.3.差异化重金属污染资源化技术剑指重金属污染治理蓝海差异化重金属污染资源化技术剑指重金属污染治理蓝海 3.1.3.1.公司拥有差异化重金属污染公司拥有差异化重金属污染资源化资源化技术技术 在有色冶金和化工炉窑的二氧化硫烟气当中，除粉尘、氟、氯、三氧化硫、硒、砷、铊等有害

36、物质外，一般还含有铅、镉、汞、铜、锌等各种重金属。烟气净化工序中使用稀硫酸对烟气逆流洗涤，重金属离子和各种杂质绝大部分进入稀硫酸洗涤循环液中。稀硫酸废水含大量重金属等有毒有害杂质，称之为“污酸”。污酸通常含硫酸、二氧化硫、砷、氟、氯，此外还有铜、铅、锌、镉、砷、汞、铊、铼、硒等其他金属和不溶性烟尘，呈现污染物多、毒性大的特点。目前，国内外污酸处理方法都是以废水达标排放为目标，通常采用“硫化钠-石灰铁盐法”处理，会产生大量含砷和重金属危废渣，需要做防渗、防水和防飞扬处置，最终产生的重金属危废渣将被送往危废填埋场进行填埋处理，易造成二次污染。近年来，随着我国环境监管政策趋严，倒逼有色行业污酸处理朝

37、着资源化回收方向推进。公司联合中南大学立足国家污染治理与资源利用的重大需求，突破传统思路与工艺的束缚，以资源最大化、污染最小化为目标，开发了“选择性吸附-气液硫化-电场强化净化酸浓缩与氟氯分盐”的污酸治理新工艺和废酸资源化治理模块化大型成套设备。20182018 年年，公司的公司的“冶冶炼多金属废酸资源化治理关键技术”炼多金属废酸资源化治理关键技术”获得获得国家技术发明二等奖国家技术发明二等奖。表表5 5：重金属资源化处理技术与传统方式对比重金属资源化处理技术与传统方式对比 石灰铁盐法石灰铁盐法 硫化硫化-石灰法石灰法 重金属重金属资源化处理技术资源化处理技术 能否稳定达标能否稳定达标 难以达

38、到新的行业标准排放要求 难以达到新的行业标准排放要求 能达到国家新颁布的行业标准如铜、镍、钴工业污染物排放标准、铅锌工业污染物排放标准等 处理效果稳定性处理效果稳定性 不稳定 不稳定 稳定 药剂消耗量药剂消耗量 主要消耗种类：石灰、硫酸亚铁等，消耗量大 主要消耗种类：硫化钠、石灰、铁盐等，消耗量较大 主要消耗种类：硫化氢、碱等，酸直接分离回收，避免碱的大量加入，药剂消耗量较小 渣量渣量 中和渣大于40kg/m，无有效处理方法，处理费用高 硫化渣和中和渣大于 30kg/m，渣量大，处理费用高 无中和渣产生，硫化渣量 2-3kg/m，避免了中和渣的处理处置和二次污染的风险 渣中重金属浓度渣中重金属

39、浓度 小于 5%小于 25%50%-60%有价金属单独分离有价金属单独分离 无 无 有 重金属、酸资源利重金属、酸资源利用用 中和渣中重金属含量低，难以综合回收，酸被中和 硫化渣可回收，但存在铜砷共存，酸被中和 渣中重金属含量高，可将铜与砷分离，铜可直接作原料回收，砷单独开路，酸回收利用 二次污染二次污染 有 存在硫化氢污染 采用全密闭装置，无二次污染 回收效益回收效益 中和渣无有价金属回收，无效益 硫化渣回收难度大，无效益 梯级硫化渣便于有价金属回收，酸浓缩回收 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 对后续处理的影响对后续处理的影响

40、 药剂投加量大，处理后盐分高，影响废水回用 药剂投加量大，处理后盐分高，影响废水回用 硫化氢中的氢经反应后生成水，酸分离后回收，不用大量碱进行中和，处理后盐分低，对废水回用影响较小 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图7.7.公司污酸资源化治理工艺公司污酸资源化治理工艺 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 根据中国有色金属学会出具的技术与应用前景评价证明，公司研发的“污酸资源化治理系列技术”适用于高浓度强腐蚀性复杂多金属废酸资源化处理，可实现有价金属回收率 99%以上，酸及水回收率 90%以上，危废渣量较传统工艺减少 90%以上，硫酸浓缩到 70%后回用于浸出工序资源化利用，与传统

41、方法相比综合处理成本可降低约 40%-70%。2018 年，株洲冶炼集团股份公司采用公司污酸资源化治理系列技术，在水口山 30 万吨电锌搬迁项目中同步建设了全新的污酸处理生产线。项目实施后，年减少危废 11437 吨，按危废处置费 2000 元/吨计算，年减少危废处置费为 2287.4 万元，同时，回收资源如硫酸、回用水、氯化钙和氟化钙等资源价值约 250 万元。由于新工艺实现了硫酸回收，年减少石灰费用约 240 万元，因此，新工艺扣除运行费用每年产生效益约 1642 万元，经济效益显著。表表6 6：污酸治理不同工艺成本对比污酸治理不同工艺成本对比 技术名称技术名称 工艺名称工艺名称 建设成本

42、（万元）建设成本（万元）运行成本（元运行成本（元/m/m）传统污酸治理技术 硫化+石膏中和+深度处理及脱钙+膜系统+MVR 蒸发 4,400.00 176.4 污酸资源化治理新技术 硫化+电渗析+蒸发浓缩+氟氯分盐 6,000.00 81.2 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 除领先的污酸处理资源化处理技术外，公司在工业重金属废水深度处理、含砷危废处理、土壤重金属污染治理方面也同样拥有先进的重金属污染处置技术，形成重金属污染处置系列技术体系。公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图8.8.重金属污染处置系列技术体系重金属污染处

43、置系列技术体系 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 3.2.3.2.存量替代市场空间广阔存量替代市场空间广阔 据公司招股说明书，截止目前，有色及新能源行业重金属污酸、废水处理存量市场整体以传统治理方法为主，如铁盐-石灰法、硫化-石灰法等工艺，占比达到 90%以上；含砷危废处置技术包括石灰/水泥法、火法焙烧法等技术。同时据招股说明书披露，国内铜铅锌冶炼过程中含重金属污酸产生量约 1200 万方/年，而采用公司技术处理的污酸量约 60 万方/年，市场占有率仅为 5%；国内工业废水产生量大约为 180 亿方/年，具体涵盖钢铁、化工、电镀、冶金等多个行业，采用公司技术处理的重金属废水约为1.5亿方

44、/年，市场占有率仅约0.83%；我国含砷危废新增量约为 50 万吨/年，历史存量约 200 万吨，采用公司含砷危废矿化解毒系列技术处理的含砷危废约 4 万吨，市占率仅为 1.6%。公司重金属污染物资源化处理技术占存量市场总量的比例较小，但也意味着未来重金属污染处理存量改造市场空间广阔。表表7 7：重金属资源化处理占重金属资源化处理占存量市场总量存量市场总量的比例的比例 序号 专业领域 市场总量 占有率 1 污酸处理 1200 万方/年 5%2 工业废水处理 180 亿方/年 0.83%3 含砷危废处置 新增 50 万吨/年，存量200 万吨 1.6%资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4.

45、4.综合综合解决方案解决方案+运维运维+药剂销售，可持续经营模式带动业绩快步向前药剂销售，可持续经营模式带动业绩快步向前 公司采用重金属污染防治综合解决方案、运维、药剂销售三位一体的业务模式公司采用重金属污染防治综合解决方案、运维、药剂销售三位一体的业务模式：1）重金属污染防治综合解决方案：公司提供方案设计、设备销售、技术服务、工程项目建设、售后维护等全流程或若干阶段服务，以 E（技术方案设计）、EP（技术方案设计+系统集成）、EPC（技术方案设计+环保工程施工+系统集成）等形式为客户完成定制化金属污染治理方案；2）运营服务：公司接受客户委托，提供专业废酸、废水、废渣处理运营服务，主要采用 B

46、OT(建设-经营-移交)、O&M(委托运营)、BOO(建设-拥有-运营)等模式，在协议规定的期限内，公司向客户定期收取运营费用；3）药剂产品销售：公司销售定制化药剂以获得收入，产品主要包括生物制剂、高分子吸附剂、稳定剂、氧化剂、矿化剂、土壤修复剂等。据公司招股书披露，公司的药剂收入大部分来自于解决方案业务或运营服务业务中的使用，仅有一小部分来自于独立对外的销售，因此与公司另外两大主业关联度较大。公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图9.9.公司公司不同业务毛利率水平不同业务毛利率水平 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 三大业

47、务相互促进、相互补充三大业务相互促进、相互补充，工程订单转化率较高，工程订单转化率较高。一方面，公司通过重金属资源化处理核心技术提供综合解决方案，以此为入口，充分挖掘重金属污染防治综合解决方案客户后续持续性的运营维护和药剂需求，以增量工程项目带动运营服务与药剂销售业务的增长。公司招股书披露，综合解决方案业务后续承接运营服务和药剂销售的转化率较高。另一方面，稳定的运营服务与药剂销售业务平滑了公司工程业务的不稳定性。图图10.10.公司公司三位一体的业务模式三位一体的业务模式 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司主业不断优化，公司主业不断优化，重心从工程业务逐步重心从工程业务逐步转向转向更

48、具稳定性的更具稳定性的运营运营业务业务。由于大额环保资本性指出受经济与国家环保政策影响波动性较大，且公司客户大多来自具备周期性的有色金属行业，公司综合解决方案工程项目在各年度间具备较大波动性。据公司招股书披露，2019-2021 年与 2022 年上半年公司承接的综合解决方案项目数量分别为 48 个、39 个、61 个和 33个。相比而言，项目运营服务以及药剂耗材销售业务具备更高的收入稳定性与持续性。据公司招股书披露，2019-2021 年与 2022 年上半年，公司运营服务项目数量分别为 12、16、19、21 个，药剂销量从 2019 年的 5.64 万吨增长至 2021 年的 6.31

49、万吨，均呈现逐年稳步递增态势。0%10%20%30%40%50%60%20022 H1重金属污染防治综合解决方案药剂销售运营服务综合毛利率 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图11.11.近三年公司综合解决方案与运营项目数量近三年公司综合解决方案与运营项目数量 图图12.12.近三年公司药剂销量（万吨）近三年公司药剂销量（万吨）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图13.13.公司三大主业近三年收入（亿元）公司三大主业近三年收入（亿元）资料来源：招股说明书，安信

50、证券研究中心 图图14.14.公司近三年收入构成公司近三年收入构成 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 近年来，公司主动优化调整了公司主营业务收入的细分结构。重金属污染防治综合解决方案收入从 2019 年的 3.33 亿元下降到 2021 年的 1.56 亿元，2022 年上半年仅为 0.58 亿元；占比从 2019 年 71%稳步下降至 2022 年上半年的 28%，工程端收入与其占比下降显著。公司运营服务收入呈现逐年攀升态势，从 2019 年的 0.42 亿元增长至 2021 年的 1.16 亿元，2022年上半年达 0.97 亿元；从 2019 年仅为 9%的占比提升到 2022 年

51、上半年的 45%。公司早期侧重承接工程类项目较多，项目订单数量波动性较大，近年来主动调整发展战略，从重工程转48396007020022 H1重金属污染防治综合解决方案项目(个)运营服务项目(个)5.646.126.313.2022 H13.331.711.560.580.420.721.160.970202020212022 H1重金属污染防治综合解决方案药剂销售运营服务71%48%41%28%20%26%25%23%9%20%30%46%0%20%40%60%

52、80%100%20022 H1重金属污染防治综合解决方案药剂销售运营服务其他 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 向重运营，大大增强了公司业绩稳定性。同时，营收结构的优化有利于公司改善现金流，据Wind 数据，公司经营活动产生的现金流净额从 2019 年的 0.16 亿元增长到 2021 年的 0.84 亿元，达到公司净利润的 1.72 倍。图图15.15.近三年公司经营活动产生的现金流净额与净现比近三年公司经营活动产生的现金流净额与净现比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.5.投资建议投资建议 我们预

53、计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 5.8 亿元、8.6 亿元、10.9 亿元，增速分别为 51.0%、47.6%、27.6%，净利润分别为 0.67 亿元、1.26 亿元、1.85 亿元，增速分别为 50.0%、88.8%、47.1%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 36.0 元。6.6.风险提示风险提示 1 1）政策推进不及预期风险：政策推进不及预期风险：重金属污染治理行业发展受政策推动影响较大，若政策推动不及预期，将影响行业发展。2 2）下游行业发展不及预期：下游行业发展不及预期：重金属污染防治下游主要为有色及新能源相关企业，若下游行业扩张进度不及

54、预期，可能影响重金属污染防治行业发展空间。3 3）疫情导致项目延期风险：疫情导致项目延期风险：公司项目进度可能延期（尤其提供重金属污染防治综合解决方案业务在一定程度上受疫情反复影响），导致公司短期业绩出现波动。0.160.410.840.420.831.720.00.51.01.52.00.00.20.40.60.81.0201920202021经营性现金流净额（亿元）净现比 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万

55、元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 356.4 384.6 581.0 857.4 1,094.2 成长性成长性 减:营业成本 237.2 264.8 399.7 572.0 712.4 营业收入增长率-23.7%7.9%51.0%47.6%27.6%营业税费 3.3 3.4 4.9 7.5 9.5 营业利润增长率 31.3%-4.0%50.3%89.4%47.0%销售费用 20.7

56、19.4 26.3 30.3 30.5 净利润增长率 27.4%-3.0%49.4%88.4%47.0%管理费用 24.1 29.3 41.3 52.4 64.1 EBITDA 增长率 4.3%-6.8%56.5%76.2%43.0%研发费用 23.3 25.2 38.1 54.5 67.4 EBIT 增长率 1.7%-8.2%61.2%91.2%47.4%财务费用 2.7 0.9-2.2-2.8-3.6 NOPLAT 增长率 26.8%-5.6%41.7%91.2%47.4%资产减值损失-1.2 0.7-投资资本增长率 8.5%-14.5%29.0%36.0%21.6%加:公允价值变动收益-

57、净资产增长率 17.3%12.8%20.8%24.7%29.1%投资和汇兑收益 3.6 6.4 7.4 8.4 9.4 营业利润营业利润 55.5 53.3 80.2 151.9 223.3 利润率利润率 加:营业外净收支-0.1-毛利率 33.4%31.2%31.2%33.3%34.9%利润总额利润总额 55.6 53.5 80.2 151.9 223.3 营业利润率 15.6%13.9%13.8%17.7%20.4%减:所得税 5.8 4.9 8.4 16.0 23.5 净利润率 12.9%11.6%11.5%14.7%16.9%净利润净利润 46.0 44.6 66.7 125.6 18

58、4.7 EBITDA/营业收入 18.9%16.4%16.9%20.2%22.7%EBIT/营业收入 14.8%12.6%13.4%17.4%20.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 97 86 75 71 66 货币资金 132.1 186.7 185.5 194.7 290.1 流动营业资本周转天数 70 61 35 51 69 交易性金融资产-流动资产周转天数 397 424 369 331 324 应收帐款 182.6 206.1 29

59、7.9 517.5 514.5 应收帐款周转天数 175 182 156 171 170 应收票据 4.9 8.6 19.1 17.1 28.5 存货周转天数 53 34 61 49 46 预付帐款 4.1 20.9 0.3 32.9 15.9 总资产周转天数 760 747 598 504 467 存货 31.6 42.0 155.4 76.1 203.4 投资资本周转天数 308 276 193 174 174 其他流动资产 57.4 29.7 39.5 42.2 37.1 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 12.6%10.8%13.2%20.0%22.7%长

60、期股权投资 43.4 47.6 47.6 47.6 47.6 ROA 6.5%5.8%6.5%10.4%13.0%投资性房地产-ROIC 17.8%15.5%25.7%38.1%41.3%固定资产 94.8 89.7 151.6 184.6 213.7 费用率费用率 在建工程-0.1 0.1 0.1 0.1 销售费用率 5.8%5.0%4.5%3.5%2.8%无形资产 189.3 185.5 178.2 170.8 163.5 管理费用率 6.8%7.6%7.1%6.1%5.9%其他非流动资产 20.2 18.1 21.2 19.8 19.7 研发费用率 6.5%6.6%6.6%6.4%6.2

61、%资产总额资产总额 760.5 835.1 1,096.3 1,303.4 1,534.1 财务费用率 0.8%0.2%-0.4%-0.3%-0.3%短期债务 31.0-四费/营业收入 19.8%19.4%17.8%15.7%14.5%应付帐款 133.7 147.2 255.8 361.3 386.3 偿债能力偿债能力 应付票据 2.5 22.1 3.8 35.9 18.0 资产负债率 46.9%45.4%49.8%47.4%42.3%其他流动负债 64.9 96.1 188.0 123.9 148.3 负债权益比 88.3%83.3%99.2%90.0%73.2%长期借款 27.0 21.

62、0-流动比率 1.78 1.86 1.56 1.69 1.97 其他非流动负债 97.4 93.0 98.3 96.2 95.9 速动比率 1.64 1.70 1.21 1.54 1.60 负债总额负债总额 356.6 379.4 545.9 617.3 648.4 利息保障倍数 19.34 54.08-35.10-52.94-61.20 少数股东权益 37.6 41.5 46.4 56.5 71.3 分红指标分红指标 股本 71.1 71.1 94.8 94.8 94.8 DPS(元)-留存收益 295.1 342.5 409.2 534.9 719.6 分红比率 0.0%0.0%0.0%0

63、.0%0.0%股东权益股东权益 403.9 455.7 550.4 686.1 885.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 49.7 48.6 66.7 125.6 184.7 EPS(元)0.48 0.47 0.70 1.33 1.95 加:折旧和摊销 14.8 14.6 20.5

64、 24.3 28.2 BVPS(元)3.86 4.37 5.32 6.64 8.59 资产减值准备 7.8 2.7-PE(X)56.6 58.4 39.1 20.7 14.1 公允价值变动损失-PB(X)7.1 6.3 5.2 4.1 3.2 财务费用 3.9 2.0-2.2-2.8-3.6 P/FCF 113.1 57.1-98.8-1,178.3 32.3 投资收益-3.6-6.4-7.4-8.4-9.4 P/S 7.3 6.8 4.5 3.0 2.4 少数股东损益 3.7 3.9 5.1 10.3 15.1 EV/EBITDA-24.9 14.1 9.6 营运资金的变动-27.3 84.

65、5-27.8-98.7-81.3 CAGR(%)39.8%60.2%23.4%39.8%60.2%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 41.2 83.7 54.8 50.4 133.8 PEG 1.4 1.0 1.7 0.5 0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -4.0 12.7-67.4-41.7-40.7 ROIC/WACC 1.7 1.5 2.5 3.6 3.9 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 6.1-47.3 11.4 0.5 2.3 REP-2.9 1.4 1.0 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测

66、 公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数

67、波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究

68、报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司分析公司分析/赛恩斯赛恩斯 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本

69、公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，

70、提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用

71、、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4