1、顺丰控股顺丰控股(002352.SZ)(002352.SZ)深度研究深度研究1 1：如何看顺丰的如何看顺丰的长、中、短期成长空间？长、中、短期成长空间？评级：评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：53.58股票代码：股票代码：00235200235252 周最高价/最低价：72.67/42.51总市值(亿)2622.85自由流通市值(亿)2595.57自由流通股数(百万)4844.29分析师：分析师：游道柱游道柱邮箱：SAC NO：S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年12月4日1-29%-19%-10%0%9

2、%19%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价%顺丰控股沪深300 171026本篇报告主要观点本篇报告主要观点 顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商。以2021年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递占比46.4%，经济快递占比15.6%，快运占比11.2%。回顾UPS、FedEx发展，均是从快递向综合物流商转型这样的发展路径。长期角度：所处赛道为长期角度：所处赛道为1616万亿万亿+大行业大行业。作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰

3、控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。中期角度中期角度：快运和国际业务是第二成长曲线快运和国际业务是第二成长曲线。我们认为，时效快递面临赛道扩容和公司竞争力提升双重驱动，而从业务发展前景看，将经济件作为服务于时效快递看待更合理。快递业务作为顺丰的基本盘，快运和国际是第二成长曲线。短期角度：等待短期角度：等待和和的共振的共振。我们认为，降本提效在今年三季度已经开始验证，鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率，如果2023年消费开始复苏，时效快递业务将面临与共振。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计顺丰控股2022-2024年营收为2821.21亿元、33

4、09.72亿元和3773.82亿元，归母净利润分别为66.42亿元、93.03亿元和119.90亿元（EPS分别为1.36元、1.90元和2.45元），对应2022年12月2日收盘价53.58元PE分别为39.49倍、28.19倍和21.88倍。综合考虑公司长期成长逻辑及短期景气度的变化，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重的疫情、社区团购的品类扩张超预期、资本开支超预期2盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收

5、入（百万元）153,987 207,187 282,121 330,972 377,382 YoY（%）37.3%34.5%36.2%17.3%14.0%归母净利润（百万元）7,326 4,269 6,642 9,303 11,990 YoY（%）26.4%-41.7%55.6%40.1%28.9%毛利率（%）16.3%12.4%11.7%12.5%12.7%每股收益（元）1.64 0.93 1.36 1.90 2.45 ROE13.0%5.1%7.7%9.7%11.1%市盈率32.67 57.61 39.49 28.19 21.88 3ZdYpWsYcVuYsR8OaO8OtRoOpNsQj

6、MqRsQjMmMnQ6MqQwPwMqMoRxNpPmQ3目录目录contents01顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商02长期：所处赛道为16万亿级别大行业03中期：快运与国际业务是第二成长曲线04短期：等待与的共振05盈利预测及投资建议06风险提示 41 1顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商顺丰控股：中国最大快递物流综合服务商 1.1 1.1 公司是中国最大快递物流综合服务商公司是中国最大快递物流综合服务商以以20212021年为例，年为例，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%。其中时效快递961.6亿元、占比46.4%，经济快递322.7亿元、占比15.6%，快运232

7、.5亿元、占比11.2%，供应链及国际392亿元、占比18.9%。顺丰的发展路径，其实和美国快递巨头是类似的顺丰的发展路径，其实和美国快递巨头是类似的。回顾UPS、FedEx的发展历程，基本都沿袭着从快递品牌商向综合物流商转型这样的路径。以UPS的2020年财报为例，海外收入占比接近20%，美国本土货运及供应链占比18%，其在美国本土的快递产品则分层为次日达、隔日达和陆运，均价分别为16.82美元、12.46美元、8.87美元。图表：图表：20212021年顺丰控股各项业务收入占比情况（年顺丰控股各项业务收入占比情况（%）图表：图表：20202020年年UPSUPS各项业务收入占比情况（各项业

8、务收入占比情况（%）546.4%15.6%11.2%3.8%2.4%18.9%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%10.1%6.7%46.5%18.8%17.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%国内快递-次日 国内快递-隔日 国内快递-陆运海外收入货运及供应链 1.2 1.2 公司在产业链中的议价能力中上公司在产业链中的议价能力中上对下游：对下游：以顺丰时效快递为例，前期成本投入形成服务口碑，目前的品牌力可以形成阻止对手进入的壁垒、但不能形成向

9、下游客户直接涨价的能力。因此在均价基本平稳情况下，未来超额收益来自效率的提升（规模效应）和量的增长。对上游：对上游：随行就市，但顺丰可通过关键资源的卡位（比如鄂州机场、货运航班时刻）来获得竞争的比较优势。顺丰现金流量表可以媲美消费品公司顺丰现金流量表可以媲美消费品公司。顺丰的客户包括TOC和TOB。以2020年为例，净营业周期为-2天，意味着顺丰在业务经营过程中对上下游资金是净占用。图表：图表：20年顺丰控股净营业周期（天）年顺丰控股净营业周期（天）图表：图表：20年顺丰控股归母净利润、经营活动净现金流情况（亿元）年顺丰控股归母净利润

10、、经营活动净现金流情况（亿元）6-3.48-9.63-6.58-4.19-2.016.40-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002001.8 47.7 45.6 58.0 73.3 42.7 56.8 61.1 54.2 91.2 113.2 153.6 020406080020021归母净利润经营活动产生的现金流量净额 1.3 1.3 公司目前整体还在成长期公司目前整体还在成长期营收还在较快增长阶段：营收还在较快增长阶

11、段：以2016-2021年为例，公司营收复合增速为29.2%。一切过往皆为序章，我们将在报告的第2-4章讨论公司未来能够保持收入较快增长的逻辑。公司未来净利率有望迎来持续提升公司未来净利率有望迎来持续提升。公司2016/2017年毛利率在20%左右，但随着快运、冷运、同城等处于投入期业务的收入增长，公司整体毛利率下降比较明显（我们也可以理解前期的低毛利率是业务获得较快增长的必要手段）。销售和管理的投入往往提前于业务收入的获得，随着业务的增长，期间费用率将得到持续优化。图表：图表：20年顺丰控股营业收入变化趋势年顺丰控股营业收入变化趋势 图表：图表：20162016

12、-20212021年毛利率、期间费用率变化趋势年毛利率、期间费用率变化趋势 723.7%27.9%23.4%37.3%34.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250020019 20202021营业收入（亿元）同比（%）19.7%20.1%17.9%17.4%16.3%12.4%13.7%12.7%12.9%12.3%10.9%10.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001920202021毛利率（%）期间费用率（%）1.4 1.4 公司实控人稳定，员工激励充分公司实控人

13、稳定，员工激励充分公司实际控制人是王卫先生，公司实际控制人是王卫先生，第一大股东深圳明德控股发展有限公司持有公司50.86%股份。员工激励充分员工激励充分。快递物流属于服务消费，员工积极性对公司长期竞争力至关重要。公司上市后多次进行股权激励，以2022年股票期权激励计划为例，公司拟向不超过1471人激励对象授予的股票期权数量不超过6000万份，行权价格为42.61元/股。图表：股票期权各年度（图表：股票期权各年度（20年）业绩考核目标（亿元）年）业绩考核目标（亿元）图表：图表：20年顺丰控股人均创收及变化趋势年顺丰控股人均创收及变化趋

14、势 846.2152.1167.2297.72126.3116.9712.8%29.0%45.4%29.2%-7.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608001920202021人均创收（万元）同比（%）42.6956.781.9107.3143.550.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020406080020212022E2023E2024E2025E归母净利润（亿元）同比（%）92 2长期：所处赛道为长期：所处赛道为1616万

15、亿级别大行业万亿级别大行业 2.1 2.1 公司所处赛道为公司所处赛道为1616万亿级的物流行业万亿级的物流行业观察顺丰的业务发展路径，观察顺丰的业务发展路径，从快递起家，已经逐步覆盖了快运、冷运及医药等业务，其所处赛道的范围也一直在扩张。从长期的角度，其所处赛道甚至可以看作为整个物流行业。根据国家统计局，根据国家统计局，2021年物流总额335.2万亿元（进入物流环节的货物总价值）、物流总费用16.7万亿元（相当于是物流行业总规模），物流费用率（物流总费用/物流总额）稳定在5%左右。图表：图表：20年物流总额变化趋势年物流总额变化趋势 图表：图表：2010201

16、0-20212021年物流总费用变化趋势年物流总费用变化趋势 100.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05003003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201720182019 2020 2021物流总额（亿元）同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

17、2018 2019 2020 2021物流总费用（万亿元）同比（%）2.1 2.1 公司所处赛道为公司所处赛道为1616万亿级的物流行业万亿级的物流行业物流行业其实是一个极度分散的大行业：物流行业其实是一个极度分散的大行业：作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%。我们认为造成过去中国物流行业极度分散的原因，物流是人力密集型行业，小微公司员工社保缴纳率比较低，大公司合规成本高、并且规模效应不强（在过去自动化使用率较低的情况下）。和物流行业存在类似境地的是中餐行业和物流行业存在类似境地的是中餐行业，但我们也应该看到中餐所面临的需求是多变的（这是中国人饮食习惯决定的

18、），这决定了餐饮行业难以集中；但物流行业是解决生产资料、消费品供给和需求在时间、空间上的不平衡。在相同时效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能够建立效率比较优势，头部企业就可以获得份额的持续提升。图表：图表：20年顺丰在物流行业市占率变化趋势年顺丰在物流行业市占率变化趋势 图表：图表：20年海底捞在餐饮行业市占率变化趋势年海底捞在餐饮行业市占率变化趋势 110.52%0.59%0.68%0.77%1.03%1.24%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%20019202

19、020210.22%0.27%0.40%0.57%0.73%0.88%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%2001920202021 2.1 2.1 公司所处赛道为公司所处赛道为1616万亿级的物流行业万亿级的物流行业我们也观察到，造成物流行业极度分散的因素在发生变化我们也观察到，造成物流行业极度分散的因素在发生变化：国家在规范中小企业员工缴纳社保，中小物流企业的合规成本在提高；信息技术的应用，使得大公司的管理边界扩大；自动化设备的投入，使得人力成本占比下降，并且更多作业环节开始具备明显的规模效应（

20、下图我们以业务相对比较单一的韵达股份为例，来说明这一趋势）。图表：图表：20年韵达股份机器设备投入情况（单位：亿元）年韵达股份机器设备投入情况（单位：亿元）图表：图表：20年韵达股份中转成本中职工薪酬的占比（年韵达股份中转成本中职工薪酬的占比（%）123.15 7.89 12.41 25.07 36.39 46.11 61.73 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002000219.42%7.84%5.54%3.84%3.14%0.00%1.00%2.

21、00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%200192020 2.2 2.2 规模效应和网络效应是公司提升市占率底层逻辑规模效应和网络效应是公司提升市占率底层逻辑从行业本质属性看，从行业本质属性看，物流行业是解决生产资料、消费品供给和需求在时间、空间上的不平衡。在相同时效、安全的前提下，得效率者得天下。同时由于需求具备离散型特点（比如快递、快运），则要求头部企业具备一定网络优势。对于顺丰而言，规模效应和网络效应是公司长期提升市占率底层逻辑对于顺丰而言，规模效应和网络效应是公司长期提升市占率底层逻辑。尤其对于顺丰非快递业务而言，

22、前期是建网络阶段，需要以较低毛利率（甚至负毛利率）的服务价格获得业务较快增长，因此从报表上看，2018年后顺丰的整体毛利率迎来了持续的下降。图表：图表：20年顺丰控股资本开支情况（亿元）年顺丰控股资本开支情况（亿元）图表：图表：20年顺丰控股毛利率变化趋势（年顺丰控股毛利率变化趋势（%）1348.6256.43116.3864.21122.67191.9605002009.7%20.1%17.9%17.4%16.3%12.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0

23、%25.0%2001920202021 2.2 2.2 规模效应和网络效应是公司提升市占率底层逻辑规模效应和网络效应是公司提升市占率底层逻辑我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将快于折旧摊销增长的速度，公司的整体毛利率将看到以年度为单位的拐点（我们依旧假设顺丰的产品服务价格不变）。横向对比已经处于成熟期的横向对比已经处于成熟期的UPSUPS，其以维持性资本开支为主（2017-2019年进行了适当扩张性资本开支，期间营业收入增速也有相应提升）。尽管中美会

24、计准则存在差异，但UPS近年来营业利润率在10%上下波动，这明显高于顺丰控股（2019-2021年营业利润率均值为5.6%）。图表：图表：20年年UPSUPS资本开支与折旧摊销比值的变化趋势资本开支与折旧摊销比值的变化趋势 图表：图表：20年年UPSUPS营业利润率变化趋势（营业利润率变化趋势（%）140.000.501.001.502.002.503.00200002112.69%8.53%13.14%8.98%11.43%9.77%10.52%9.08%13.17%

25、0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20001920202021 153 3中期：快运与国际业务是第二成长曲线中期：快运与国际业务是第二成长曲线 3.1 3.1 快递业务是公司的基本盘快递业务是公司的基本盘我们在2022年7月13日外发的深度报告快递研究三部曲：需求总量和结构的推演对未来快递需求结构的结论是，下一个阶段电商增速最快的将是单价较高的商品。在快递费用率稳定情况下，中高端快递增速快于中低端。从快递公司角度，从快递公司角度，顺丰单票收入是通达系、行业平均的3倍左右，这是下游消费者长期选择的结果

26、。消费行业的突出特点，一旦产品力和品牌力建立比较优势，在不发生异常事件前提下，领先者的优势很难被反超。从层次上看，不同品牌可以从上往下打，但从下往上打的胜率其实是非常低的，通达系未来也不太可能会真正切入到顺丰的核心市场。16增速最低增速中等增速最快对快递服务的要求对快递服务的要求增速最快增速中等增速最慢对快递服务的要求对快递服务的要求快递需求结构正在发生的变化图表：快递需求结构正在发生的变化图表：快递需求结构正在发生的变化资料来源：华西证券研究所 3.1 3.1 快递业务是公司的基本盘快递业务是公司的基本盘以顺丰时效快递为例，其成长的第一个驱动因素是赛道扩容：以顺丰时效快递为例，其成长的第一个

27、驱动因素是赛道扩容：时效快递主要覆盖时间价值、丢失成本较高的两类物品。一方面，丢失成本较高的合同发票寄递需求呈现下降态势（电子合同、发票的兴起），另一方面消费类、工业类时效快递需求呈现扩容态势。我们估算，时效快递件量结构中，消费类占比已经接近50%，工业及其他类超过25%，文件类占比不到25%。退货件。我们认为，免费退货承诺是电商降低其机会成本重要手段，而散收能力则是顺丰在退货件市场的主要竞争力。图表：图表：20年退货件市场规模估算（亿件）年退货件市场规模估算（亿件）170.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020

28、01920202021 3.1 3.1 快递业务是公司的基本盘快递业务是公司的基本盘以顺丰时效快递为例，其成长的第二个驱动因素是时效快递竞争力的提升：以顺丰时效快递为例，其成长的第二个驱动因素是时效快递竞争力的提升：我们认为顺丰在时效快递的打法是，先通过重资产、牺牲产能利用率，打造时效快递服务口碑，然后通过时效快递份额我们认为顺丰在时效快递的打法是，先通过重资产、牺牲产能利用率，打造时效快递服务口碑，然后通过时效快递份额的收割来实现效率提升。的收割来实现效率提升。时效快递做到一定规模后，既可以将规模优势用来继续优化服务、也可用来提升利润率，两者均是顺丰快递护城河不断加深的体现。我们认为从业务发

29、展前景来看，将经济件作为服务于时效快递看待更加合理。我们认为从业务发展前景来看，将经济件作为服务于时效快递看待更加合理。一方面，经济件可以提升时效快递冗余产能的利用率，提升整体收益、甚至优化时效快递的网络和时效；另一方面，经济件业务也可以看作是顺丰阻击通达系产品向上做的手段之一。图表：图表：顺丰中低端快递快运作为服务于时效快递看待更加合理顺丰中低端快递快运作为服务于时效快递看待更加合理资料来源：华西证券研究所18A地分拨寄出快递B地分拨C地分拨寄出快递A地分拨C地分拨只做时效快递做一部分中低端进一步优化时效快递的时间；降低分拨次数，提高干线装载率，优化时效快递的成本注：以上路径图为我们的假设，

30、用于两个情况下的对比 3.2 3.2 快运业务是公司的第二成长曲线快运业务是公司的第二成长曲线从内部角度，顺丰开展快运业务是其提高经营效率重要举措：从内部角度，顺丰开展快运业务是其提高经营效率重要举措：快递一般是0-30公斤的包裹（实际电商包裹在1-2公斤），而快运并不等同零担。从两个部门之间关系看，快递的干线运输可以看作是快运需求，顺丰开展快运业务，可以通过大小件干线融通来降低其成本。网络购物的品类开始向大件渗透，现有快递的分拣系统不能处理30公斤以上的大包裹，现有快递公司末端大多数配置的是两轮电动车，也很难高效率的配送大包裹。19寄出快递A地分拨B地分拨可以看作是快运需求图表：快递和快运关

31、系示意图图表：快递和快运关系示意图资料来源：华西证券研究所24.5 44.0 80.5 126.6 185.2 232.5 79.9%83.0%57.2%46.3%25.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050.0100.0150.0200.0250.02001920202021快运收入（亿元）同比（%）图表：图表：20年顺丰控股快运收入变化趋势年顺丰控股快运收入变化趋势 派件 3.2 3.2 快运业务是公司的第二成长曲线快运业务是公司的第二成长曲线从外部角度，顺丰开展快运业务是为了把握行业的发展趋势：从外部角

32、度，顺丰开展快运业务是为了把握行业的发展趋势：从网购角度，从网购角度，网络购物的品类开始向大件渗透，现有快递的分拣系统不能处理30公斤以上的大包裹，现有快递公司末端大多数配置的是两轮电动车，也很难高效率的配送大包裹。所以大件快递一般是快运公司的业务范围。另一方面，另一方面，网购的发展也在倒逼线下渠道效率的提升，比如线下零售供应链将进一步扁平化，在“工厂-零售末端-个人消费者”或“工厂-个人消费者”模式下，消费物流将进一步碎片化，如整车零担化、零担快运化，从整个货运市场来看，快递、快运占比将进一步提高。20厂家省经销商市经销商零售终端整车整车整车各级经销商都有库存，所以对运输时效要求不高厂家服务

33、商零售终端订单碎片化；时效要求更高渠道扁平化图表：线下渠道扁平化对物流的影响图表：线下渠道扁平化对物流的影响资料来源：华西证券研究所快运小票零担大票零担时效要求更高、订单更碎片化图表：整车零担化、零担快运化图表：整车零担化、零担快运化资料来源：华西证券研究所 3.3 3.3 国际业务也是公司的第二成长曲线国际业务也是公司的第二成长曲线从顺丰控股的官网可以看出，国际业务的布局思路仍与国内产品类似，按照时效划分包括国际标快、国际特惠、国际小包等。其中国际标快的目标市场是国际商务件，但是全球网络及通关能力的短板，使得顺丰控股短期内很难在这一块市场与海外三大巨头进行竞争。跨境零售电商物流对时效要求比商

34、务件低，同时价格相对敏感，因此我们判断，跨境零售电商物流有望成为公司在国际跨境零售电商物流有望成为公司在国际业务实现突破的切入点业务实现突破的切入点。21图表：顺丰国际业务的产品矩阵图表：顺丰国际业务的产品矩阵资料来源：华西证券研究所0%20%40%60%80%100%120%00702001920202021国际业务收入（亿元）同比（%）图表：图表：20年顺丰国际业务收入变化趋势年顺丰国际业务收入变化趋势 3.3 3.3 国际业务也是公司的第二成长曲线国际业务也是公司的第二成长曲线根据探迹大数据研究院，根据探迹大数据研

35、究院，20212021年中国跨境电商物流行业年中国跨境电商物流行业1684016840亿元，亿元，同比增长27.57%。假设B2C跨境电商物流占比30%，则这一市场规模达5000亿元左右。B2CB2C物流包括海外仓和直发，直发包括商业快递、邮政包裹和专线物流三种形式。物流包括海外仓和直发，直发包括商业快递、邮政包裹和专线物流三种形式。按照海外仓占比60%、邮政小包占比30%、B2C专线占比4%、商业快递占比6%测算，则四者市场规模分别约为3000亿元、1500亿元、200亿元和300亿元。专线物流的时效快于邮政小包，价格低于商业快递，有望是直发中增速最快的方式。22图表：图表：20142014

36、-20212021年中国跨境电商物流行业市场规模变化趋势年中国跨境电商物流行业市场规模变化趋势 0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040000001920202021市场规模（亿元）同比（%）B2C跨境电商物流海外仓直发邮政小包商业快递B2C专线图表：图表：B2CB2C跨境电商物流的主要四种方式跨境电商物流的主要四种方式资料来源：华西证券研究所 234 4短期：等待短期：等待与与的共振的共振 4.1 4.1 降本提效在今年三季度已经开始验证降本提效在今年三季度已经

37、开始验证对于顺丰控股的利润表而言，我们认为降本提效需要从以下两个方面发力：对于顺丰控股的利润表而言，我们认为降本提效需要从以下两个方面发力：降低营业成本降低营业成本。保持产能的合理冗余是顺丰（尤其时效快速）保持服务优势的基础，因此降低营业成本包括两个阶段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。提高经营效率提高经营效率。以2021年为例，顺丰的管理、销售及研发三项费用合计200.22亿元，是同期利润总额的2.81倍。一旦这三项费用率能够得到优化，即可带来利润率的提升。以2022Q3为例，管理、销售

38、及研发三项合计费用率从去年同期10.31%优化至8.54%，在毛利率从2021Q3的13.46%降低至12.23%情况下，公司的净利率从1.79%提升至3.21%，从而实现22Q3归母净利润同比增长88.83%。2472.30 87.07 112.24 128.89 155.94 200.22 51.91 65.02 58.68 74.26 100.39 71.34 05002001920202021管理、研发及销售费用（亿元）利润总额（亿元）图表：图表：20年顺丰控股管理、研发及销售费用变化趋势年顺丰控股管理、研发及销

39、售费用变化趋势 10.31%8.54%13.46%12.23%1.79%3.21%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2021Q32022Q3管理、研发及销售费用率（%）毛利率（%）净利率（%）图表：图表：2021Q3VS2022Q32021Q3VS2022Q3主要指标对比情况主要指标对比情况 4.2 4.2 鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率鄂州机场可在短期改变公司竞争力的提升斜率正常情况下，公司竞争力变化是慢变量：正常情况下，公司竞争力变化是慢变量：顺丰在时效快递的打法是，先通过重资产、牺牲产能利用率，打造时效快递服务口碑

40、，然后通过时效快递份额的收割来实现效率提升。时效快递做到一定规模后，既可以将规模优势用来继续优化服务、也可用来提升利润率，两者均是顺丰快递护城河不断加深的体现。我们认为鄂州机场快件中心投运后对顺丰时效快递的影响我们认为鄂州机场快件中心投运后对顺丰时效快递的影响：时效稳定性更强，时效快递产品向更高价格带延伸；航空成本下降，航空件向较低价格带延伸；时效快递覆盖更多的区域。25成本低服务好规模1规模2图表：快递规模效应的两种体现图表：快递规模效应的两种体现资料来源：华西证券研究所1kg2kg3kg承诺时效顺丰顺丰特快233343次日12：00前顺丰标快182328次日22：00前京东快递特惠送162

41、228隔日22：00前EMS特快专递213141次日20：00前特快特惠162228隔日12：00前中通快递标准快递132230隔日送达图表：各家快递公司散单价格对比（单位：元。以上海图表：各家快递公司散单价格对比（单位：元。以上海-北京为例）北京为例）4.3 4.3 目前仍需等待总需求（目前仍需等待总需求（）的复苏）的复苏现阶段而言，现阶段而言，顺丰的快递、快运等还是以服务消费为主，因此消费变化趋势基本可以表征顺丰的。第一，第一，“人均消费支出/人均可支配收入”表征的是消费者对未来信心。2019-2021年，表征必选消费的食品烟油增速快于同期收入增速6.9%（数据来源：国家统计局），衣着、教

42、育文化娱乐、交通通信等偏可选消费增速低于整体。我们判断，未来一旦疫情好转，随着消费信心的修复，未来人均消费支出增量部分将主要集中在可选消费。第二，第二，2022年前三季度，中国居民新增人民币存款13.28万亿元。我们认为，居民新增存款部分能够起到“蓄水池”作用，一旦消费者信心修复，当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用一旦消费者信心修复，当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用。26图表：图表：20年人均消费总支出及各项支出复合增速（年人均消费总支出及各项支出复合增速（%）图表：近年来人均消费支出占人均可支配收入比重变化情况图表：近年来人均消费支出占

43、人均可支配收入比重变化情况 5.7%8.6%3.0%5.6%5.4%5.0%1.7%5.5%4.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%20001920202021 2022H1 275 5盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 5.1 盈利预测盈利预测顺丰控股盈利预测的核心假设如下顺丰控股盈利预测的核心假设如下：假设2022-2024年GDP增速分别为4%、8%、5.5%。考虑到消费件在时效快递占比的

44、提升，假设时效快递增速与当期GDP增速的倍数关系为1.4、1.45、1.5，则2022-2024年时效快递增速的为5.6%、11.6%、8.3%。考虑到今年公司对特惠件的调整，以及消费低迷、疫情对电商的双重压制，假设2023年消费者信心开始恢复，假设2022-2024年经济件增速分别为0%、30%、18%。假设嘉里物流2022-2024年收入增速分别为10%、10%、10%，原来供应链业务2022-2024年收入增速分别为50%、40%、30%，考虑2023年国际客运航班逐步放开，原国际业务2022-2024年收入增速分别为8%、15%、25%。则2022-2024年国际及供应链整体收入增速为

45、152.4%、16.2%、15.7%（注：2021Q4是嘉里物流第一个并表季度，2021年存在基数原因）。考虑到2022年有疫情对物流影响，假设2022-2024年冷运及医药收入增速分别为10%、25%、20%，假设2022-2024年同城收入增速分别为35%、40%、35%。考虑嘉里物流整体业务为轻资产属性，假设2022-2024年嘉里物流毛利率稳定在10%。考虑公司整体产能利用率有望逐步提升，假设2022-2024年公司整体毛利率为11.68%、12.52%、12.72%。考虑提高经营效率是公司未来的重点之一，假设2022-2024年管理费用率分别为7%、6.9%、6.7%，2022-20

46、24年销售费用率为1.32%、1.30%、1.24%。28 5.1 5.1 盈利预测盈利预测29图表：2022-2024年顺丰控股盈利预测的关键假设20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E时效快递收入（亿元）时效快递收入（亿元）565.21 663.60 961.60 1015.45 1133.24 1226.74 同比（同比（%）5.9%17.4%44.9%5.6%11.6%8.3%经济件收入（亿元）经济件收入（亿元）269.19 441.48 315.03 315.03 409.54 483.26 同比（同比（%）32.0

47、%64.0%-28.6%0.0%30.0%18.0%国际及供应链（亿元）国际及供应链（亿元）77.57 130.77 392.04 989.56 1149.58 1330.38 同比（同比（%）152.4%16.2%15.7%快运（亿元）快运（亿元）126.59 185.17 232.50 279.00 334.80 385.02 同比（同比（%）57.16%46.27%25.56%20.00%20.00%15.00%冷运及医药（亿元）冷运及医药（亿元）50.94 64.97 78.02 85.82 107.28 128.73 同比（同比（%）32.5%27.5%20.1%10.0%25.0%

48、20.0%同城（亿元）同城（亿元）19.52 31.46 50.03 67.54 94.56 127.65 同比（同比（%）96.1%61.2%59.1%35.0%40.0%35.0%其他收入（亿元）其他收入（亿元）12.92 22.44 42.65 68.81 80.72 92.04 营业收入合计（亿元）营业收入合计（亿元）1121.93 1539.87 2071.87 2821.21 3309.72 3773.82 毛利率（毛利率（%）17.42%17.42%16.35%16.35%12.37%12.37%11.68%11.68%12.52%12.52%12.72%12.72%管理费用率（

49、管理费用率（%）8.65%7.53%7.25%7.00%6.90%6.70%销售费用率（销售费用率（%）1.78%1.78%1.46%1.46%1.37%1.37%1.32%1.32%1.30%1.30%1.24%1.24%5.2 5.2 投资建议投资建议我们预计顺丰控股2022-2024年营收为2821.21亿元、3309.72亿元和3773.82亿元，归母净利润分别为66.42亿元、93.03亿元和119.90亿元（EPS分别为1.36元、1.90元和2.45元），对应2022年12月2日收盘价53.58元PE分别为39.49倍、28.19倍和21.88倍。我们认为，从长期角度，作为中国最

50、大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%，营收和利润率共同驱动公司业绩增长；中期角度，快递业务是基本盘，快运、国际及供应链业务是第二成长曲线；短期角度，降本提效已经在2022年三季报得到验证，如果2023年消费开始复苏，顺丰控股将面临与共振。综合考虑公司长期成长逻辑及短期景气度的变化，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。30注：收盘价采用2022年12月2日收盘价；中通快递的货币单位为港元，其他均为人民币可比公司估值表（顺丰控股盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自可比公司估值表（顺丰控股盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自windwind

51、一致预期）一致预期）重点公司股票股票代码代码股票股票名称名称收盘价收盘价（元）（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E002352.SZ顺丰控股53.580.931.361.92.4557.6139.49 28.19 21.88 600233.SH圆通速递19.180.611.091.31.5327.2417.58 14.70 12.54 002120.SZ韵达股份12.920.510.611.2540.2222.11 12.99 10

52、.32 002468.SZ申通快递10.03-0.590.30.630.92-15.335.41 17.07 11.62 2057.HK中通快递177.55.87.79.5311.3930.7722.62 18.59 15.71 316 6风险提示风险提示 6 6 风险提示风险提示32宏观经济增长不及预期宏观经济增长不及预期。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期，消费总体情况将受到收入和消费倾向的双杀。尽管此时电商渠道凭借效率的比较优势，增速能够跑赢消费整体情况，但纵向比较的电商和快递增速可能依旧不及市场预期。再次出现较为严重的疫情再次出现较为严重的疫情。动态

53、清零政策下的部门区域动态管理，将会导致整个快递网络流转不畅，出现非消费能力因素导致的快递单量回落。在这期间，因为快递公司的固定成本不能充分平摊，将会导致公司阶段性业绩不及预期。社区团购的品类扩张超预期社区团购的品类扩张超预期。社区团购的物流履约路径，与网络快递存在很大差异。当期社区团购的主品类，其实是远场电商很难渗透的品类。未来需要继续观察，现有的社区团购玩家未来是否会以现有品类为引流产品，向远场电商覆盖的品类去扩张。资本开支超预期资本开支超预期。我们对顺丰控股未来基本面判断，均建立在主要业务网络基本搭建完成的核心建设。如果顺丰控股某一个年度资本开支超预期，很有可能引起当期整体产能利用率的波动

54、，进而引起公司利润率、整体业绩的波动。附录：近期华西交运团队深度报告目录附录：近期华西交运团队深度报告目录33图表：近期华西交运团队深度报告目录图表：近期华西交运团队深度报告目录 序号外发日期报告类型报告标题12022年7月13日快递行业深度快递研究三部曲：需求总量和结构的推演22022年7月24日公司深度韵达股份（002120.SZ）：存在预期差的A股加盟快递龙头32022年8月9日航空行业深度航空困境反转研究三部曲：疫情后航空需求展望42022年9月5日公司深度宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业52022年9月13日公司深度春秋航空（601021.SH）

55、：比较优势正在扩大的低成本航空龙头62022年10月8日航运行业深度航运系列深度研究：原油油轮行业研究框架72022年10月16日公司深度兴通股份（603209.SH）：不断扩张边界的内贸液体化学品运输龙头82022年11月1日投资策略报告2023年交运物流行业投资策略：把握高景气油运和化工品物流92022年11月15日行业深度航运系列深度研究：成品油轮行业研究框架 34 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022

56、E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入207,187 282,121 330,972 377,382 净利润3,919 6,386 9,166 11,871 YoY(%)34.5%36.2%17.3%14.0%折旧和摊销12,572 9,174 9,174 9,174 营业成本181,549 249,175 289,543 329,383 营运资金变动-1,419 7,628-5,349 6,149 营业税金及附加479 649 827 943 经营活动现金流15,358 23,535 13,608 27,665 销售费用2,838 3,724 4,303 4,680

57、资本开支-19,048 0 0 0 管理费用15,030 19,748 22,837 25,285 投资-6,123-100-100-100 财务费用1,563 592 82-245 投资活动现金流-17,131 1,028 727 843 研发费用2,155 2,821 3,310 3,774 股权募资23,795-2,000 0 0 资产减值损失-60 0 0 0 债务募资-27,248-1,000-1,000-1,000 投资收益2,407 1,128 827 943 筹资活动现金流21,220-5,349-2,445-2,415 营业利润7,248 8,515 12,221 15,82

58、8 现金净流量19,347 19,214 11,890 26,093 营业外收支-115 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额7,134 8,515 12,221 15,828 成长能力成长能力（%）所得税3,214 2,129 3,055 3,957 营业收入增长率34.5%36.2%17.3%14.0%净利润3,919 6,386 9,166 11,871 净利润增长率-41.7%55.6%40.1%28.9%归属于母公司净利润4,269 6,642 9,303 11,990 盈利能力盈利能力（%）Yo

59、Y(%)-41.7%55.6%40.1%28.9%毛利率12.4%11.7%12.5%12.7%每股收益0.93 1.36 1.90 2.45 净利润率2.1%2.4%2.8%3.2%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率ROA2.0%3.0%3.9%4.6%货币资金35,315 54,529 66,419 92,512 净资产收益率ROE5.1%7.7%9.7%11.1%预付款项2,936 3,738 4,343 4,941 偿债能力偿债能力（%）存货1,547 1,222 1,995 1,664

60、流动比率1.24 1.34 1.50 1.64 其他流动资产54,314 57,852 68,861 72,101 速动比率1.06 1.17 1.31 1.46 流动资产合计94,112 117,340 141,619 171,218 现金比率0.46 0.62 0.70 0.89 长期股权投资7,260 7,260 7,260 7,260 资产负债率53.4%54.7%53.8%52.9%固定资产36,926 27,752 18,578 9,404 经营效率经营效率（%）无形资产18,324 18,324 18,324 18,324 总资产周转率1.29 1.30 1.43 1.51 非流

61、动资产合计115,788 106,714 97,640 88,566 每股指标每股指标（元元）资产合计209,900 224,054 239,259 259,785 每股收益0.93 1.36 1.90 2.45 短期借款18,397 18,397 18,397 18,397 每股净资产16.91 17.71 19.61 22.06 应付账款及票据23,468 29,136 31,990 37,546 每股经营现金流3.13 4.81 2.78 5.65 其他流动负债34,157 40,130 44,316 48,414 每股股利0.18 0.00 0.00 0.00 流动负债合计76,022

62、 87,664 94,703 104,358 估值分析估值分析长期借款3,511 3,511 3,511 3,511 PE57.61 39.49 28.19 21.88 其他长期负债32,452 31,452 30,452 29,452 PB4.08 3.02 2.73 2.43 非流动负债合计35,963 34,963 33,963 32,963 负债合计111,985 122,627 128,666 137,321 股本4,906 4,867 4,867 4,867 少数股东权益14,972 14,717 14,579 14,460 股东权益合计97,915 101,427 110,593

63、 122,464 负债和股东权益合计209,900 224,054 239,259 259,785 35分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 游道柱：游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专

64、业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/