1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他医药医疗其他医药医疗 2022 年年 12 月月 2 日日 澳华内镜（688212）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）AQ-300 上市上市，对比奥巴和澳华对比奥巴和澳华 目标价：目标价：87 元元 当前价：当前价：58.99 元元 解密奥林巴斯内镜王者之路解密奥林巴斯内镜王者之路。奥林巴斯显微镜业务起家，从多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型。奥林巴斯是奥林巴斯是内镜内镜整体解决方案提供商，软整体解决方

2、案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击。镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击。软镜：全球绝对“霸主”，1950 年入局，纤维内镜后来居上，而在电子内镜时代，往看清病灶、提升医生使用友好度和减轻患者不适度等方面升级并领跑全球。硬镜：行业追赶者，凭借光学技术积淀，引领 4K/3D 等技术变革，目前全球份额第三。配套诊疗器械：注重相关研发，主要围绕消化、泌尿和呼吸领域，产品种类日益丰富，近年还通过收购丰富产品线。奥林巴斯配套工作完善，构建奥巴生态奥林巴斯配套工作完善，构建奥巴生态。研发：注重研发投入与技术创新，坚持医工合作。生产：核心部分在日本生产，多措施防止技术外泄。销售：专业的医生培训体系，全球化

3、的营销网络，完善的售后服务体系。探索澳华内镜软镜进阶发展探索澳华内镜软镜进阶发展。澳华内镜匠心专注软镜近三十年，采取跟随+自主创新研发策略，持续优化升级产品。图像清晰度方面，分辨率持续提升，推出 CBI 分光染色技术并在 AQ-200 中升级为 CBI Plus，也较早具备结构增强、边缘增强和 HbE 血红蛋白增强技术。镜体设计与集成也不断优化。同时，AQ-200 具备创新性技术无线供电和激光传输，成功铸就差异化竞争优势。经过多年创新与发展，澳华内镜已掌握高清图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等方面多项核心技术，覆盖软镜领域主要技术范围，具备自主研发“硬科技”。22 年年 11 月，月，澳华澳

4、华发布发布 AQ-300 全新全新 4K 机型机型，对标对标奥巴奥巴 EVIS X1，目标是三，目标是三级医院大市场。级医院大市场。AQ-300 是全国首款搭载 4K 消化内镜的产品，全新开发的超高清图像处理系统，结合更丰富的内镜配置，更齐全的镜体种类，将为用户提供更为完整的内镜解决方案。开展率开展率低，政策友好，产品力强，放量可期。低，政策友好，产品力强，放量可期。国内人均内镜诊疗开展率低，软镜市场空间还有较大提升潜力。当前政策对于国产替代支持力度加大，国内软镜市场仍由奥林巴斯等进口厂商主导，国产替代空间广阔。澳华经过多年技术沉淀，产品力大幅增强，且公司持续加大营销和售后服务网络的建设，产品

5、放量可期。投资建议投资建议：AQ-300 全方位升级，对标奥巴 EVIS X1，有望向三级医院内镜诊疗室，开启国产软镜新纪元。考虑公司 2023 年研发费用和销售费用投入预计增加，我们下调盈利预测，22-24 年归母净利润分别为 0.3、0.85、1.57 亿元（原2023 年为 1.04 亿元），对应 22-24 年 EPS 分别为 0.22、0.64、1.18 元，对应PE 分别为 264、92、50 倍。根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 116亿元，对应目标价约为 87 元，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：1、AQ-300 放量不及预期；2、市场竞争加剧。主要财务指标主要

6、财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)347 451 679 1,019 同比增速(%)31.8%30.1%50.5%50.1%归母净利润(百万)57 30 85 157 同比增速(%)208.2%-47.7%186.1%84.8%每股盈利(元)0.43 0.22 0.64 1.18 市盈率(倍)138 264 92 50 市净率(倍)6.3 6.3 6.0 5.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年11月30日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟证券分析师：李婵娟

7、邮箱： 执业编号：S0360520110004 联系人：万梦蝶联系人：万梦蝶 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)13,334.00 已上市流通股(万股)8,985.02 总市值(亿元)78.66 流通市值(亿元)53.00 资产负债率(%)9.16 每股净资产(元)9.32 12 个月内最高/最低价 82.20/33.95 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 澳华内镜（688212）2022 年三季报点评：Q3恢复高增长，期待 AQ-300 上市放量 2022-10-25 澳华内镜（688212）2022 年半年报点评：受疫情影响业绩短期

8、承压，期待下半年销售放量 2022-08-25 澳华内镜（688212）2021 年报和 2022 年一季报点评：年报业绩符合预期，一季度收入端因疫情承压 2022-04-22 -27%20%68%115%21/1122/0222/0422/0722/0922/112021-11-302022-11-30澳华内镜沪深300华创证券研究所华创证券研究所 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、深入研究奥林巴斯软镜、硬镜及配

9、套诊疗器械领域的发展历程和技术演变，解密奥林巴斯内镜王者之路。2、多维度分析澳华内镜重磅产品 AQ-300，产品可对标奥林巴斯 EVIS X1，有望向三级医院内镜诊疗室进发。投资投资逻辑逻辑 澳华内镜匠心专注软镜近三十年，采取跟随+自主创新研发策略，成功掌握高清图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等方面多项核心技术，覆盖软镜领域主要技术范围，具备自主研发“硬科技”。澳华内镜 AQ-300 在成像效果、提升医生使用友好度和患者舒适度、安全隔离等全方位进行了升级，小镜种也会陆续补齐，可对标奥林巴斯 EVIS X1，向三级医院内镜诊疗室进发。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑公司20

10、23年研发费用和销售费用投入预计增加，我们下调盈利预测，22-24年归母净利润分别为 0.3、0.85、1.57 亿元（原 2023 年为 1.04 亿元），对应 22-24年 EPS 分别为 0.22、0.64、1.18 元，对应 PE 分别为264、92、50倍。根据DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 116 亿元，对应目标价约为 87 元，维持“推荐”评级。FYjX9UuYnUkWnPmOoMbRbPaQpNmMmOnPjMpOpNlOqQmR9PrRwOuOrMyQxNnQsN 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

11、证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、解密奥林巴斯内镜王者之路解密奥林巴斯内镜王者之路.6（一）奥林巴斯从多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型.6（二）整体解决方案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击.7 1、软镜：全球绝对“霸主”.7 2、硬镜：行业第一梯队.13 3、配套诊疗器械种类丰富，配合内镜实现诊断与治疗.15 4、配套工作完善形成闭环，构建内镜生态.17 5、奥林巴斯在中国.19 二、二、探索澳华内镜软镜进阶发展探索澳华内镜软镜进阶发展.19（一）匠心专注软镜近三十年，引领进口替代浪潮.19（二）跟随+自主创新，掌握软镜关键技术.20（三）AQ-300

12、：对标奥林巴斯 EVIS X1，目标是三级医院大市场.23 三、三、开展率低，政策友好，产品力强，放量可期开展率低，政策友好，产品力强，放量可期.27（一）国内人均内镜诊疗开展率低.27（二）政策友好.27（三）澳华产品力强，放量可期.28 四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.29 五、五、风险提示风险提示.29 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 奥林巴斯主要领域拓展时间节点.6 图表 2 奥林巴斯医疗业务收入及占比（单位：亿日元）.7 图表 3 奥

13、林巴斯 EVIS 系列推出时间表.8 图表 4 奥林巴斯 EVIS 系列对比.8 图表 5 双焦点原理和成像对比.9 图表 6 EDOF 原理和成像对比.9 图表 7 EVIS 系列主要的特殊光成像技术和图像增强技术.10 图表 8 奥林巴斯 RIT 技术.11 图表 9 预冻结功能.11 图表 10 ENDO-AID CADe 提示疑似病变.11 图表 11 奥林巴斯主要胃肠镜参数及功能配置.12 图表 12 奥林巴斯超声内镜发展历程.13 图表 13 奥林巴斯硬镜系统推出时间表.14 图表 14 奥林巴斯硬镜系统对比.14 图表 15 VISERA ELITE II 兼容 2D 和 3D.

14、14 图表 16 3D 成像优势.14 图表 17 VISERA ELITE III 支持的功能.15 图表 18 VISERA ELITE III CAF、EDOF 成像效果.15 图表 19 奥林巴斯主要配套诊疗器械推出时间表.16 图表 20 奥林巴斯主要内镜配套诊疗器械.16 图表 21 奥林巴斯医疗领域研发投入及占比.17 图表 22 1971-2012 内镜整体专利状况.17 图表 23 奥林巴斯生产基地分布.18 图表 24 培训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长.18 图表 25 奥林巴斯全球维修网络.18 图表 26 奥林巴斯在中国的三大 C-TEC.19 图表 27 奥林巴斯

15、医疗业务中国市场收入.19 图表 28 澳华内镜发展历程.19 图表 29 澳华内镜产品线.19 图表 30 澳华内镜收入、归母净利润及增速.20 图表 31 澳华内镜收入结构.20 图表 32 澳华内镜软镜成像清晰度提升.21 图表 33 澳华内镜电子放大技术.21 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 澳华内镜分光染色技术成像对比.21 图表 35 澳华内镜 HbE 血红蛋白增强技术.21 图表 36 澳华内镜 VME 系列和 AQ 系列对比.22 图表 37 澳华内镜镜体对

16、比.22 图表 38 澳华内镜主要掌握的软镜关键技术.23 图表 39 AQ-300 有效图像分辨率达到 500 万像素.24 图表 40 AQ-300 4K UHD 成像效果.24 图表 41 AQ-300 自适应复合强化.24 图表 42 AQ-300 4 种分光染色照明模式原理.25 图表 43 AQ-300 4 种分光染色模式成像效果.25 图表 44 AQ-300 肠镜操控技术.26 图表 45 中国与其他国家上/下消化道内镜开展率对比.27 图表 46 中国与其他国家 EUS/ERCP 开展率对比.27 图表 47 中国和其他国家人均内镜、麻醉医师和体检覆盖率对比.27 图表 48

17、 澳华内镜销售费用（单位：万元）.28 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、解密奥林巴斯内镜王者之路解密奥林巴斯内镜王者之路（一）（一）奥林巴斯从奥林巴斯从多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型多元化发展路径到以医疗为核心的“瘦身”转型 奥林巴斯奥林巴斯 1919 年成立，以显微镜业务起家年成立，以显微镜业务起家。创始人山下长为实现“显微镜国产化”目标创办“高千穗制作所”，自主研发并于 1920 年推出第一款显微镜产品旭号（Asahi），由此奠定奥林巴斯在镜头光学技术上的领先地

18、位。1927 年推出昭和 GK 浸油式显微镜，打破进口产品的技术壁垒，1930 年的 MC 金属显微镜则已赶上了当时的世界最高水平。奥林巴斯不断拓展业务领域奥林巴斯不断拓展业务领域。依靠镜头相关专业技术，奥林巴斯 1936 年推出首款相机Semi-Olympus I，开启相机业务；1950 年开发出世界上第一台具有实用性的胃照相机，进军医疗领域；1969 年推出世界上第一部微型盒式磁带录音机 Zuiko Pearlcoder 等。奥林奥林巴斯形成多元化业务格局，巴斯形成多元化业务格局，2008 财年财年1迎来经营业绩巅峰迎来经营业绩巅峰，设有五大板块：映像（相机和录音设备等）、医疗（内镜及周边

19、产品）、科学（临床血液分析系统和显微镜等），信息通信（手机等移动终端产销/服务为主题）、其他（工业用内镜及各种检查设备等）业务。医疗业务成为中流砥柱，2008 财年收入占比超三成，利润贡献近七成。图表图表 1 奥林巴斯主要领域拓展时间节点奥林巴斯主要领域拓展时间节点 时间时间 进入领域进入领域 1920 年 推出第一款显微镜产品旭号（Asahi）1936 年 开发出瑞光摄影镜头后推出首款相机 Semi-Olympus I，进入相机领域 1950 年 推出世界上第一台具有实用性的胃照相机，进入医疗领域 1968 年 推出世界上第一款工业内窥镜 IFS，进入工业领域 1969 年 推出世界上第一台

20、微型盒式磁带录音机 Zuiko Pearlcoder 1970 年 推出自动生化分析系统 ACA-III，进入分析仪领域 1999 年 推出 Osferion，进入骨替代材料领域 资料来源：奥林巴斯官网，奥林巴斯年报，华创证券 奥林巴斯开始以医疗为核心的“瘦身”转型奥林巴斯开始以医疗为核心的“瘦身”转型。2008 年金融危机令奥林巴斯深受重创，2011年曝出财务造假丑闻，而期间医疗业务表现始终坚挺。2012 年新社长 Hiroyuki Sasa（原奥林巴斯医疗系统开发和销售主管）提出“回归原点”的口号，确立了“业务重组、成本削减、财务健全以及治理结构重建”四大基本战略，并把以内镜为主的医疗业务

21、作为核心业务。2012 年 8 月，奥林巴斯将信息通信业务以 530 亿日元转让给日本产业合作伙伴（JIP），此后形成医疗、科学和映像三大业务领域。2012 年 9 月，索尼出资 500 亿日元成为奥林巴斯最大股东（持股比例 11.46%），并与奥林巴斯建立合资公司 SOMED 开发医疗设备。2019 年 1 月，奥林巴斯提出“Transform Olympus”重组计划，旨在成为一家真正的全球医疗科技公司。相机一直是奥林巴斯招牌业务，受智能手机冲击，数码相机市场不断萎缩，其所在的映像部门收入持续下滑，2020 财年收入不足 2011 财年 1/3，2011-2020 财年合计亏损超 1000

22、 亿日元。2020 年 6 月，奥林巴斯与 JIP 签署映像业务转让意向确认书并于 2021 年 1 月完成转让。21 世纪以来，奥林巴斯科学业务收入一直维持在 1000 亿日元上下，并未有明显增长，2022 年 4 月，奥林巴斯将科学业务转制给全资子公司 Evident，并于 2022 年 8 月宣布与贝恩资本签署以 4276 亿日元转让 Evident 所有股份的协议，计划 2023 年 1 月完成转让。2012-2016 财年，奥林巴斯医疗业务收入实现高增长，年复合增速达 15%，后几年医疗业务收入维持稳定，2021 财年受映像业务剥 1 奥林巴斯财年为前一年 4 月 1 日至当年 3

23、月 31 日。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 离和疫情双重影响，2022 财年重回增长车道，而医疗业务收入占比持续提升。图表图表 2 奥林巴斯医疗业务收入及占比奥林巴斯医疗业务收入及占比（单位：亿日元）（单位：亿日元）资料来源：奥林巴斯历年财报，华创证券（二）（二）整体解决方案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击整体解决方案提供商，软镜、硬镜和配套诊疗器械全面出击 1、软镜：全球绝对软镜：全球绝对“霸主霸主”奥林巴斯奥林巴斯 1950 年入局年入局。1940s，日本胃癌高发，奥林巴

24、斯受日本东大分院医生宇治达郎委托，借助光学领域技术积累，在攻克微型镜头制作、强光源、主体软性管选材、胶片选择以及防水措施等一系列技术难关后，于 1950 年开发出世界上第一台具有实用性的胃照相机（现代软镜的雏形）并于 1952 年商业化。胃照相机在胃内拍照，医生根据最终成像照片分析病情，准确判断胃部病变成为现实。奥林巴斯纤维内镜后来居上奥林巴斯纤维内镜后来居上。继 1957 年 Basil Hirschowitz 推出纤维内镜原型后，1964 年奥林巴斯利用玻璃纤维独特的物理性质，成功开发出纤维胃镜 GTF，实现直观、实时观察患者胃内状况，并可以获得清晰、高质量的图片。奥林巴斯多措并举发展纤维

25、内镜，一方面拓展纤维内镜应用领域到食管、结肠、十二指肠等，如 1970 年推出 CF-LB、JF-B，另一方面持续丰富产品功能，如配置空气/水的供给/抽吸功能、前端弯曲结构、允许活检等。尽管奥林巴斯纤维内镜商业化生产并不比美国早，但其在品种规格、技术质量和产品数量上却迅速跃居世界首位，并拉动日本内镜强势发展（1981 年日本人均内镜数量为美国的 2 倍以上），日本胃癌死亡率逐渐呈现下降趋势，奥林巴斯也成功在日本、美国和欧洲市场占据主导地位。而在电子内镜时代，奥林巴斯以而在电子内镜时代，奥林巴斯以 EVIS 系列升级迭代持续领跑全球系列升级迭代持续领跑全球。1985 年，奥林巴斯以微型图像传感技

26、术替代光导纤维研发出 EVIS-1 电子内镜系统，其搭载的图像传感器将处理后的图像显示在电子显示器屏幕上，呈现出比纤维内镜更加清晰的图像，且可供多名医生同时观看，大大提高诊断准确率。尽管电子内镜最早于 1983年在美国推出，具有开创性，但是奥林巴斯 1985 年发布的这款产品被视为重大突破。EVIS-1 的推出使奥林巴斯意识到不同国家内镜医师对内镜功能的需求有所不同，于是奥林巴斯推出两个系列产品：100 系列和 200 系列。100 系列优先考虑实时成像、动态过程流畅自然重现，200 系列优先考虑色彩保真和最高质量的静态图像，这两个系列三十年来持续更新迭代。而随着内镜医生之间的国际交流越来越频

27、繁，为了满足各地医生集成需求，奥林巴斯推出全球统一平台 EVIS X1。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 奥林巴斯奥林巴斯 EVIS 系列推出时间表系列推出时间表 资料来源：奥林巴斯官网，Japan Gastroenterological Endoscopy Society，华创证券 图表图表 4 奥林巴斯奥林巴斯 EVIS 系列对比系列对比 时间时间 名称名称 光源光源 清晰度清晰度 图像传感器图像传感器 特殊光观察特殊光观察 图像增强图像增强 2000-2002 EVI

28、S EXERA 300W 氙灯 SD CCD-结构增强、边缘增强、EVIS LUCERA 300W 氙灯 HD CCD-结构增强、自适应 IHb 颜色增强 2006 EVIS EXERA II 300W 氙灯 HD CCD NBI 结构增强、边缘增强 EVIS LUCERA SPECTRUM 300W 氙灯 HD CCD NBI、AFI、IRI 结构增强、自适应 IHb 颜色增强 2012 EVIS EXERA III 300W 氙灯 HD CCD NBI 结构增强、边缘增强 EVIS LUCERA ELITE 300W 氙灯 HD CCD NBI、AFI 结构增强、边缘增强、自适应 IHb颜

29、色增强 2020 EVIS X1 5LED 光源 4K CMOS/CCD NBI、RDI 结构增强、边缘增强、TXI 纹理和颜色增强成像 资料来源：奥林巴斯官网，FDA，华创证券 奥林巴斯软镜系统和镜体升级迭代方向为：看清病灶、提升医生使用友好度和减轻患者奥林巴斯软镜系统和镜体升级迭代方向为：看清病灶、提升医生使用友好度和减轻患者不适度不适度。看清病灶：从看不见到能看见，从难看见到易看见，从看清到看透看清病灶：从看不见到能看见，从难看见到易看见，从看清到看透。（1）图像清晰度：持续提升图像传感器、信号传输、图像处理算法、显示等，2002 年推出世界上首台高清电子内镜系统 EVIS LUCERA

30、，2020 年推出的 EVIS X1 与OEV321UH 显示器一起使用可实现 4K。（2）对焦：从镜体难以近距离对焦、可近距离对焦到双焦点（改变镜片组的相对位置实现常规成像和近距离成像两种模式）及变焦，2020 年推出的 EVIS X1 更是具备 EDOF 景深扩展技术，能合并两个不同焦距的图像数据以生成具有更宽景深的图像。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 双焦点原理和成像对比双焦点原理和成像对比 图表图表 6 EDOF 原理和成像对比原理和成像对比 资料来源：奥林巴斯官

31、网 资料来源：奥林巴斯官网（3）图像放大技术：从电子放大到光学放大，从低放大倍数到高放大倍数，如光学放大倍数从 EVIS LUCERA ELITE 胃镜 GIF-H290Z/结肠镜 CF-HQ290ZL/I 可放大 85/80 倍到EVIS X1 胃镜 GIF-XZ1200/结肠镜 CF-XZ1200L/I 可放大 125/135 倍，此外，奥林巴斯 2018年推出的 EC 内镜，实现 520 倍光学放大，使得内镜检查期间细胞水平实时在体观察成为可能。（4）提升病变组织与正常组织之间对比度：一方面不断引入特殊光观察，如 NBI 窄带成像技术（荣获 2011 年度日本内阁总理大臣发明奖）、AFI

32、 自体荧光成像技术、IRI 近红外成像技术、RDI 红色二色成像技术，同时持续优化升级，如 2012 年 EVIS EXERA III、EVIS LUCERA ELITE 的 NBI 可提供 2 倍于前系列的可视距离和更强烈的对比度，另一方面不断丰富图像增强，如结构增强、边缘增强、自适应 IHb 颜色增强、TXI 结构颜色增强等。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 EVIS 系列主要的特殊光成像技术和图像增强技术系列主要的特殊光成像技术和图像增强技术 资料来源：奥林巴斯官网

33、，华创证券 提升医生使用友好度：提升医生使用友好度：镜体操控性持续精进，工作流程持续简化、降低医生劳动损伤等。镜体操控性持续精进主要体现在可变硬度（Variable Stiffness，VS）、智能弯曲（Passive Bending，PB）和强力传导（High Force Transmission，HFT）。可变硬度：插入管软硬度可调节。奥林巴斯早在 EVIS 140 和 EVIS 240 系列镜体中便配备了可变硬度功能，EVIS LUCERA 及后续系列基本所有结肠镜均配备了该功能，奥林巴斯可变硬度有 0、1、2、3这 4 档可调节。智能弯曲：镜体插入遇到肠壁阻力时自然弯曲并符合人体解剖学

34、结构，从而顺利通过急弯部分。强力传导：使医生推拉和旋转操作可以 1:1 传递到远端，提升镜体响应能力。2012 年，奥林巴斯在推出的 EVIS EXERA III 和 EVIS LUCERA ELITE系列所有结肠镜中新增智能弯曲和强力传导，与可变硬度并称为反应性插入技术（Responsive Insertion Technology，RIT），大大提升镜体操控性。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 奥林巴斯奥林巴斯 RIT 技术技术 资料来源：奥林巴斯官网 工作流程持续简

35、化：结构优化+自动化水平高。奥林巴斯不断优化产品结构，如 2012 年奥林巴斯推出的 EVIS EXERA III 和 EVIS LUCERA ELITE 拥有防水一键式连接器，允许镜体一步连接到处理器和光源，最大限度减少相关设置所需的工作量，且无需使用防水帽，简化后处理流程。奥林巴斯多方面提高产品自动化水平，如自动白平衡、自动曝光控制、预冻结功能2、镜体 ID 功能3、用户设置记录（EVIS X1 最多可记录 20 人）、图像数据管理（提供图像记录仪，图像数据还可直接记录到便携式存储器）、可与医院信息网络集成、提供远程支持服务等。此外，奥林巴斯自 2019 年推出内镜图像的 AI 辅助诊断支

36、持软件并不断优化，可以实现自动检测可疑病灶并实时显示。降低医生劳动损伤：镜体握把越来越符合人体工程学，减轻医生手部压力。面板和键盘的设计往符合医生使用习惯的方向不断优化，且在 EVIS X1 中面板改为触屏。减轻患者不适度减轻患者不适度：持续追求提升图像质量、扩大器械道内径的同时镜体直径缩小。此外，提升医生使用友好度、提升医生诊治效率也是在间接减轻患者不适度。图表图表 9 预冻结功能预冻结功能 图表图表 10 ENDO-AID CADe 提示疑似病变提示疑似病变 资料来源：奥林巴斯官网 资料来源：奥林巴斯官网 2 预冻结预冻结：自动从冻结操作之前的设定时间段内采的静态图像中选取最清晰的图像并显

37、示，减少医生重复拍摄。3 镜体镜体 ID：型号、序列号、基本规格和白平衡设置等基本信息存储在镜体存储芯片上，内镜使用时存储数据会自动传输到主机并自动进行必要的调整。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11 奥林巴斯主要胃肠镜参数及功能配置奥林巴斯主要胃肠镜参数及功能配置4 资料来源：奥林巴斯官网，华创证券 镜体类型镜体类型和功能也和功能也越来越丰富，越来越丰富，多多项功能逐渐从选配到标配项功能逐渐从选配到标配。从胃镜、结肠镜、支气管镜到十二指肠镜、小肠镜、胆道镜等，镜种越来越丰

38、富，适用领域越来越广泛。镜体功能也越来越多样，部分功能如高清、近焦/双焦/变焦、RIT、WJ、OT 等逐渐从选配到基本标配，再根据具体临床使用场景需求，选择不同粗细和选配功能，镜体型号愈加丰富。软镜系统集精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等技术于一体，镜体在设计和工艺上有相当的难度，镜体结构复杂且普遍细长，调整空间十分有限，加之摄像单元位于最远端，集成要求非常高，还要考虑可操作性等问题。软镜系统及镜体软镜系统及镜体每个点的升级，往往需要硬件、软件全方位的配套升级，难度非常大每个点的升级，往往需要硬件、软件全方位的配套升级，难度非常大。奥林巴斯软镜系统迭代速度比较慢，平均 6

39、-8 年更新一代，但每一代产品的推出，都意味着产品的全新升级和技术的又一次飞跃，具有真正临床价值的创新技术层出不穷，如NBI、可变硬度、智能弯曲、强力传导、TXI、EDOF 等。奥林巴斯引领全球软镜行业发奥林巴斯引领全球软镜行业发展，也稳住全球消化内镜展，也稳住全球消化内镜 70%左右市场份额二十多年，是软镜行业的绝对左右市场份额二十多年，是软镜行业的绝对“霸主霸主”。此此外，奥林巴斯注重内镜影像技术复合化，领跑超声内镜行业，同时也关注新兴产品，开外，奥林巴斯注重内镜影像技术复合化，领跑超声内镜行业，同时也关注新兴产品，开发胶囊内镜，对传统软镜形成补充发胶囊内镜，对传统软镜形成补充。4 注：（

40、1）x with CV-1500 only,*with CV-190(PLUS)and CV-1500 only,*with CV-180 or higher,with CV-290 and CV-1500 only,with CV-260SL or higher,1 only when connected to CV-1500,2 Image-Enhanced Endoscopy.（2）CF=Close Focus,DF=Dual Focus,RIT=Responsive Insertion Technology,VS=Variable Stiffness,HFT=High-Force Tr

41、ansmission,WJ=Water Jet,OT=One-Touch Connector,AFI=Auto-Fluorescence Imaging,EC=Endocytoscope,EDOF=Extended Depth of Focus,SG=ScopeGuide,（3）奥林巴斯内镜系统及对应镜体型号颇多且存在地区性差异，此处选取奥林巴斯欧洲官网最新文件胃肠镜数据进行分析。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 超声内镜结合内镜与超声成像的技术优势，通过将微型高频超声探头安置在镜体前

42、端，当镜体进入消化道后，通过内镜观察消化道粘膜表面病变形态，通过超声清晰显示消化道壁及周围脏器的良、恶性病变，在食管、胃、十二指肠、胰胆系统和肾上腺等处的良恶性病变的定位、定性诊断和介入治疗方面有很高的临床价值。奥林巴斯 1978 年便开始研发超声内镜，1982 年推出全球首台超声内镜 EU-M1，2009 年推出全球首个兼容电子和机械扫描的超声内镜 EU-ME1，并更新迭代，功能愈加丰富，图像越发清晰，镜体插入性、操作性不断提升。超声内镜占软镜市场的 12%左右，目前全球仅奥林巴斯、富士、宾得以及开立医疗超声内镜获批。图表图表 12 奥林巴斯超声内镜发展历程奥林巴斯超声内镜发展历程 时间时间

43、 事件事件 时间时间 事件事件 1978 Olympus 开始研发超声内镜用于早期发现胰腺癌 1996 推出 EU-M30 超声内镜（与 EVIS 系统兼容）1980 开发出第一台超声内镜原型，镜面反射式，频率 5MHz，扫查角90 2001 推出 EU-M60/2000、EU-C60/2000 超声内镜 1981 使用超声内镜发现胃壁的五层结构 2004 推出超声支气管镜和专用的一次性吸引活检针 1982 推出全球首个超声内镜 EU-M1，探头频率 7.5MHz 2009 推出全球首个兼容电子和机械扫描的超声内镜 EU-ME1 1985 推出线阵式超声内镜，探头频率 7.5MHz 2013

44、推出 EU-ME2 和 EU-ME2 PREMIER PLUS，图像更清晰，配备 THE、PWD、H-FLOW 等多种模式 1988 推出环扫超声内镜 EU-M3，探头频率可在 7.5MHz 和 12MHz 间切换，活检钳道内径 2.0mm 2018 推出先端部更小、弯曲角更大且外径更细的超声支气管镜 1989 研制出 CF-UM3 型超声结肠镜 2019 推出超声胃肠镜 GF-UE290，可插入胃和十二指肠，且操作性、插入性、清晰度进一步提升 1990 研制出 JF-UM3 型专用超声十二指肠镜；用于内镜的 UM-1W 超声探头（能够插入胰腺和胆管）开始销售 2021 与日立签订长期合作协议

45、，共同开发超声内镜 1991 推出 EU-M20 超声内镜（探头频率可达 20MHz）2022 推出 EU-ME3，体积更小，图像质量更高，可定量组织硬度信息 资料来源：奥林巴斯官网，金震东、李兆申消化超声内镜学，华创证券 胶囊内镜类似于一部微型照相机和一台微型发射器，患者将胶囊吞下后，借助自身重力、胃肠肌肉蠕动或外部动力系统控制沿消化道运行，同时对经过腔段连续摄影并将数字信号传输给体外的图像记录仪进行记录。胶囊内镜克服了传统推进式内镜检测过程痛苦等缺陷，可以作为胃肠镜检查的补充。以色列科学家在 2000 年发明了胶囊内镜，并创立 Given Imaging 将其商业化。奥林巴斯1990s 开

46、始研制胶囊内镜，向内镜检查盲区小肠发起冲击；2005 年成功推出胶囊小肠镜 Endo Capsule；2008 年推出胶囊小肠镜 EC-1，图像质量能与普通软镜相当；2013年推出胶囊小肠镜 EC-10，视野角从 145拓展到 160，成像质量进一步提升，可提供与奥林巴斯 SIF-Q180 肠镜相当的图像质量。2、硬镜：行业第一梯队硬镜：行业第一梯队 1975 年，奥林巴斯与德国硬镜制造商 Winter&Ibe GmbH 合作生产硬镜，奥林巴斯提供光学系统，正式进入硬镜市场。1979 年，奥林巴斯将 Winter&Ibe GmbH 收购。而自 1985年英国泌尿外科医生 Payne 和 Wic

47、kham 提出微创概念，1987 年世界首例腹腔镜胆囊切除术成功开展后，微创外科手术快速发展。奥林巴斯踏准外科手术微创化发展趋势，结合 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 软镜光学技术积淀，持续发展硬镜业务。图表图表 13 奥林巴斯硬镜系统推出时间表奥林巴斯硬镜系统推出时间表 资料来源：奥林巴斯官网，华创证券 图表图表 14 奥林巴斯硬镜系统对比奥林巴斯硬镜系统对比 产品型号产品型号 推出时间推出时间 光源光源 图像传感器图像传感器 清晰度清晰度 空间维度空间维度 特殊光观察特殊光观察

48、VISERA 2002 300W 氙灯 CCD SD 2D-VISERA PRO 2006 300W 氙灯 CCD HD 2D NBI VISERA ELITE 2011 300W 氙灯 CCD HD 2D NBI VISERA 4K UHD 2015 300W 氙灯 CMOS 4K 2D NBI VISERA ELITE II 2017 LED CCD、CMOS HD 2D/3D NBI、IR VISERA ELITE III 2022 LED CMOS 4K 2D/3D NBI、IR 资料来源：奥林巴斯官网，PMDA，华创证券 与软镜不同，硬镜主要给医生提供视野，加之镜体不可弯曲，对操纵性

49、要求不高，因此硬镜主要的升级点在于更清晰的视野硬镜主要的升级点在于更清晰的视野。（1）清晰度更高。奥林巴斯 2006 年推出的 VISERA PRO 图像质量达到高清，2015 年推出的 VISERA 4K UHD 图像质量突破 4K。（2）从 2D 到 3D。奥林巴斯 1995 年便推出 3D 腹腔镜系统，但因亮度和图像质量不足未能得到广泛使用，2013 年发布新的 3D 硬镜系统，需要在原有主机和光源基础上再搭配 3D 可视化处理单元和专门的主机，而 2017 年推出的 VISERA ELITE II 主机 OTV-S300可兼容 2D 和 3D。3D 成像可帮助医生更好感知深度、空间和位

50、置，提高医生操作速度和精度，亦可降低医生学习曲线。图表图表 15 VISERA ELITE II 兼容兼容 2D 和和 3D 图表图表 16 3D 成像优势成像优势 资料来源：奥林巴斯官网 资料来源：奥林巴斯官网（3）特殊光观察。奥林巴斯将软镜配置的 NBI 技术融合进硬镜系统中，帮助医生看清病灶，从 VISERO PRO 开始配备 NBI 技术，VISERA ELITE 的 NBI 进一步升级，增强粘 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 膜表面血管和其他组织对比度，亮度提高 20%。奥

51、林巴斯 VISERA ELITE II 配备 IR（红外成像）技术，需要专门的光源和镜体，2 种 IR 模式（双色叠加标准荧光和仅红外光观察模式），VISERA ELITE III 中 IR 技术进一步升级，3 种 IR 模式，为医生提供广泛的高质量荧光成像解决方案。（4）功能高度集成化。奥林巴斯 VISERA ELITE II 不仅可以兼容 2D、3D，还支持 NBI、IR等多种观察方法，VISERA ELITE III支持VISERA 4K UHD和VISERA ELITE II的4K、3D/2D、NBI、IR 等功能，集成度进一步提升，此外，VISERA ELITE III 还具备 CA

52、F 自动连续对焦和 EDOF 景深扩展功能，提供从近景到远景的更清晰的图像采集。图表图表 17 VISERA ELITE III 支持的功能支持的功能 图表图表 18 VISERA ELITE III CAF、EDOF 成像效果成像效果 资料来源：奥林巴斯官网 资料来源：奥林巴斯官网 与全球其他硬镜巨头相比，奥林巴斯硬镜业务起步较晚，属于追赶者，但是奥林巴斯凭借光学技术的多年积淀，引领行业 4K/3D 等技术变革，加之其独特的 NBI、IR 等特殊光观察技术，在全球硬镜市场占据一席之地，目前市场份额位居第三。3、配套诊疗器械种类丰富，配合内镜实现诊断与治疗配套诊疗器械种类丰富，配合内镜实现诊断

53、与治疗 奥林巴斯一直注重内镜配套诊疗器械的研发，产品种类日益丰富奥林巴斯一直注重内镜配套诊疗器械的研发，产品种类日益丰富。其早在 1966 年便推出首个能进行活检的内镜和配套活检钳、细胞刷；2002 年推出世界上第一个 ESD 专用治疗设备ITKnife，并与Terumo合作推出一次性导丝；2008年推出3种用于ESD的治疗器械；2012 年推出世界第一个可以同时输出双极高频能量与超声波能量的集成式能量设备THUNDERBEAT；2017 年推出 EBUS-TBNA 经支气管镜引导针活检针 ViziShot 2。近年来，奥林巴斯还通过收购进一步丰富产品线。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度

54、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 19 奥林巴斯主要配套诊疗器械推出时间表奥林巴斯主要配套诊疗器械推出时间表 资料来源：奥林巴斯官网，华创证券 目前，奥林巴斯内镜配套诊疗器械主要以消化、泌尿和呼吸领域为主目前，奥林巴斯内镜配套诊疗器械主要以消化、泌尿和呼吸领域为主。消化领域主要围绕 ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）、ESD（内镜下黏膜剥离术）等手术展开，产品有导丝、括约肌切开刀、一次性高频切开刀等。泌尿领域主要围绕结石管理、良性前列腺增生等疾病展开，产品有碎石发生器及相关耗材（如单极/双极耗材、取石篮等）、用

55、于 BPH 微创治疗的产品 iTind 等。呼吸领域主要围绕肺癌诊断展开，产品有经支气管镜引导针吸活检针（EBUS-TBNA）、一次性支气管镜等。此外还有耳鼻喉科内镜配套产品等。图表图表 20 奥林巴斯主要内镜配套诊疗器械奥林巴斯主要内镜配套诊疗器械 资料来源：奥林巴斯官网，华创证券 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 4、配套工作完善形成闭环，构建内镜生态配套工作完善形成闭环，构建内镜生态 研发：注重研发投入与技术创新，坚持医工合作研发：注重研发投入与技术创新，坚持医工合作 奥林巴斯持

56、续多年在医疗领域高研发投入，医疗领域研发投入占医疗业务收入占比在 8%左右，近年来占比有所提升。奥林巴斯内镜研发团队分为 5 个小组各司其职，分别是访问技术组（内镜到达成像部位，如超细内镜、可变硬度等），成像与传感技术组（图像放大、图像增强等技术），识别与分析技术组（识别病变的技术，如 NBI 技术等），治疗和外科技术组（外科能量设备等），报告和证据技术小组（使内镜图像易于记录与分享）。奥林巴斯坚持医工合作，致力于真正有临床价值的技术创新。产品研发阶段，奥林巴斯注重临床上未被满足的需求，产品上市后，根据医生反馈和建议持续改进。基于强大的研发实力，奥林巴斯推出众多引领内镜行业发展的技术，如 NB

57、I、可变硬度等。而且奥林巴斯重视研发成果的知识产权保护，申请了众多专利，其内镜领域专利数量遥遥领先于竞争对手。图表图表 21 奥林巴斯医疗领域研发投入及占比奥林巴斯医疗领域研发投入及占比 图表图表 22 1971-2012 内镜整体专利状况内镜整体专利状况 资料来源：Bloomberg，奥林巴斯官网，华创证券 资料来源：日本专利厅，转引自张玉来奥林巴斯：迈向百年涅 的新目标，华创证券 生产：内镜核心部分在日本生产，多措施防止技术外泄生产：内镜核心部分在日本生产，多措施防止技术外泄 奥林巴斯生产基地主要位于北美、欧洲和日本/亚洲。北美生产基地主要生产耳鼻喉科相关产品和外科能量设备。欧洲生产基地主

58、要生产硬镜、泌尿领域产品、外科能量设备和内镜周边设备（推车、气腹机等）。内镜核心部分包括内镜主机、光源、镜体、超声内镜、胶囊内镜等集中在日本生产，其中会津工厂独家生产软镜镜体，白川工厂优势在电气设备，生产产品包括内镜主机、光源、超声内镜和胶囊内镜，青森工厂专门生产内镜配套诊疗器械。对于内镜主要部件如成像单元、控制部分等，奥林巴斯有计划地统一研发和制造，并做好关键技术的分离，同时实现多品种、小批量生产。如果市场无法提供符合奥林巴斯要求的产品，奥林巴斯会选择自己研发生产。168 0288257285269347454558%1%2%

59、3%4%5%6%7%8%9%10%0050060070020042005200620072008200920000022医疗业务研发投入（亿日元）医疗业务研发投入/医疗业务收入（右轴）澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 23 奥林巴斯生产基地分布奥林巴斯生产基地分布 资料来源：奥林巴斯官网 销售：专业的医生培训体系，全球化的营销网络，完善的售后服务体系销售：专业的医生培

60、训体系，全球化的营销网络，完善的售后服务体系 内镜销售离不开医生培训，医生需要通过学习培训掌握内镜使用方法和技巧。奥林巴斯致力于为全球医生提供培训，每年开设约 1400 门课程，为约 2.5 万名医疗人员提供培训。奥林巴斯在全球建立了大量培训中心，尤其是医疗资源相对匮乏的新兴国家，奥林巴斯为新兴国家培养大批内镜医生的同时也推动了新兴国家内镜收入的持续增长。此外，奥林巴斯在 21 年推出医疗教育线上品牌“Olympus Continuum”，加快实现优质医疗资源全球共享。奥林巴斯通过专业的医生培训体系与全球内镜医生建立了良好的合作关系，也增强了医生对奥林巴斯产品的黏性。奥林巴斯 1964、196

61、8 年分别在德国、美国成立子公司，1987 年在中国设立办事处，1993、2002、2006 分别在俄罗斯、巴西、越南成立子公司，当前在重点国家建有本土化销售团队，拥有广阔的营销网络。此外，奥林巴斯建立了业界领先的全球维修和服务体系，在全球约有 200 个维修和服务点。内镜使用需要保障安全稳定，其维修在所难免，因此售后服务体系的建立至关重要，而维修和服务点的建立可以提升维修效率、减少维修周转。图表图表 24 培训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长培训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长 图表图表 25 奥林巴斯全球维修网络奥林巴斯全球维修网络 资料来源：奥林巴斯财报，华创证券 资料来源：奥林巴斯官网

62、 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 5、奥林巴斯在中国奥林巴斯在中国 1972 年，北京协和医院胃肠科主任陈敏章教授在东京大学助理教授藤田里谷指导下使用奥林巴斯内镜进行了中国首例内镜检查。1987 年，奥林巴斯在北京设立办事处。2004 年，奥林巴斯（北京）销售服务有限公司成立。奥林巴斯分别于2009、2011、2014年在中国上海、北京、广州成立医疗培训中心（C-TEC），近 5 年来为近 2.5 万名医疗工作者提供学习交流的机会。2018 年我国每百万人中内镜医师数量约 22 人，

63、而据2020 中国消化内镜诊疗技术调查报告显示内镜医生数量已提升至 28 人（日本每百万人内镜医师数量 191 人）。目前，奥林巴斯在中国设立了 1 个客户服务中心、2 座维修工厂、3 处医疗教育培训中心、7 个技术服务中心、3 座大型备品库，并在多个省份地区设立分公司，共拥有 41 个分支机构，配合 400 余名服务人员构成的专业售后服务团队，为客户提供不断优化升级的全方位服务。与之相匹配的是奥林巴斯医疗业务中国市场收入的高速增长和中国软镜市场超高的市场份额（2018 年市场份额约 80%）。图表图表 26 奥林巴斯在中国的三大奥林巴斯在中国的三大 C-TEC 图表图表 27 奥林巴斯医疗业

64、务中国市场收入奥林巴斯医疗业务中国市场收入 资料来源：奥林巴斯财报 资料来源：奥林巴斯财报，华创证券 二、二、探索澳华内镜软镜进阶发展探索澳华内镜软镜进阶发展（一）（一）匠心专注软镜近三十年，引领进口替代浪潮匠心专注软镜近三十年，引领进口替代浪潮 澳华内镜成立于 1994 年，主要从事电子内镜设备及内镜诊疗耗材研发、生产和销售，是国内较早从事软镜研发和制造的企业之一。澳华内镜持续深耕软镜，专注软镜领域近三十年，目前已实现可视喉镜、纤维内镜、VME 系列、AQ 系列、AC-1 系列等多种内窥镜机型产品的量产和销售。图表图表 28 澳华内镜发展历程澳华内镜发展历程 图表图表 29 澳华内镜产品线

65、资料来源：澳华内镜官网，澳华内镜公告，华创证券 资料来源：澳华内镜官网 我国内镜微创医疗器械产品发展仅 30 余年，前期技术水平较发达国家或地区较低，近年来，国产内镜厂商加大相关领域研发投入及人才引进力度，技术差距逐渐缩小，逐渐从0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,20020000212022医疗业务收入（亿日元）增速（右轴）0200182022澳华内镜设立于上海推出自主研发的电子内镜系统VME-2000，国内最早的国产软性电子内镜

66、之一推出VME-2800电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜推出自主研发的具有分光染色（CBI)功能的国产电子内镜系统AQ-100收购杭州精锐，布局内镜手术诊疗耗材领域 与宾得医疗成立合资公司 收购常州佳森，推进内镜耗材布局推出新一代自主研发的AQ-200全高清光通内镜系统 兼具普惠医疗平台与集成高质量的全新系统AC-1正式发布 全新一代智能多光谱内镜系统AQL-200L正式发布 4K超高清内镜系统AQ-300正式发布 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 最初的完全依赖进

67、口、模仿改制向学习创新、深度合作方向发展。澳华内镜引领我国软镜进口替代浪潮澳华内镜引领我国软镜进口替代浪潮。澳华内镜 2005 年推出自主研发的首代电子内镜系统 VME-2000，是最早的国产软性电子内镜之一，打破该领域完全依赖进口的局面；2010年推出 VME-2800 电子内镜系统，除了配备胃肠镜外，还搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜；2013 年推出国产首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统 AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力；2018 年推出新一代 AQ-200全高清光通内镜系统；2022 年发布全新一代智能多光谱内镜系统 AQL-200L 和

68、4K 超高清内镜系统 AQ-300。澳华内镜长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，成功突破光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域多项关键技术，从基础内镜系统的生产和技术积累到高端内镜系统的持续快速升级迭代，逐渐在进口处于绝对垄断地位（奥林巴斯、富士、宾得三家市占率合计 90%左右）的中国软镜市场占有一席之地。图表图表 30 澳华内镜收入、归母净利润及增速澳华内镜收入、归母净利润及增速 图表图表 31 澳华内镜收入结构澳华内镜收入结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）跟随跟随+自主创新，掌握软镜关键技术自主创新，掌握软镜关键技术 澳华内镜采取跟随澳华

69、内镜采取跟随+自主创新研发策略，持续优化升级产品，发展步伐紧跟行业发展方自主创新研发策略，持续优化升级产品，发展步伐紧跟行业发展方向向。图像清晰度方面图像清晰度方面，澳华内镜软镜图像分辨率较早便达到 HD，AQ-200 配备 200 万像素的CMOS 图像传感器，内镜图像分辨率达到 FHD。图像放大技术方面，澳华内镜 AQ-100配备电子放大技术，放大倍数可达到 1.2/1.5/2.0 倍。同时 AQ 系列还支持实时调光，图像更加清晰，亮度更加均匀，调光速度、准确度和稳定性也在不断提升。-20%0%20%40%60%80%100%-0.50.00.51.01.52.02.53.02017201

70、820022Q1-3收入（亿元）归母净利润（亿元）收入增速（右轴）82.01%79.36%87.51%87.68%87.53%91.69%14.56%17.89%11.27%11.54%11.51%7.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1内镜设备内镜诊疗耗材内镜维修服务收入其他 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 32 澳华内镜软镜成像清晰度提升澳华内镜软镜成像清晰度提

71、升 图表图表 33 澳华内镜电子放大技术澳华内镜电子放大技术 资料来源：澳华内镜官网 资料来源：澳华内镜官网 提升病变组织与正常组织之间对比度方面提升病变组织与正常组织之间对比度方面，澳华内镜攻克了 CBI 分光染色技术，选择与奥林巴斯相同的技术路线光学染色，选取以 440nm 和 540nm 特定波长为中心的 2 个窄光带，使医生能更好观察病变黏膜下的微血管结构，并将 CBI 技术配置在 AQ-100 中，随后将 CBI 升级为 CBI Plus 并配置在 AQ-200 中，亮度更高，成像更加锐利清晰，AQ-200还可选择正常光、CBI PLUS、正常光+CBI PLUS 和其他模式等多种模

72、式，并支持双图像显示，无需在正常光和 CBI 模式间来回切换，进一步提升消化道早期病变发现和筛查能力。而在图像增强方面，澳华内镜也较早具备结构增强、边缘增强和 HbE 血红蛋白增强技术，其中 HbE 血红蛋白增强可凸显血液中的血红素，对病变组织可能形成的血管形态有着明显的强调作用，图像增强算法也在持续优化中。图表图表 34 澳华内镜分光染色技术成像对比澳华内镜分光染色技术成像对比 图表图表 35 澳华内镜澳华内镜 HbE 血红蛋白增强技术血红蛋白增强技术 资料来源：澳华内镜官网 资料来源：澳华内镜官网 图像处理平台不断升级。澳华内镜 AQ-100 采用全新的 Motus 3.0 图像处理平台，

73、光敏度更好，图像分辨率更高，同时数据处理能力更强，是 2.0 平台算力的 10 倍以上、内存带宽的 5 倍和内存容量的 8 倍，图像处理平台的升级使得澳华内镜软镜可以轻松处理具有更高分辨率和需要更高计算能力的实时图像数据，从而支撑 CBI、HbE 等功能的实现。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 36 澳华内镜澳华内镜 VME 系列和系列和 AQ 系列对比系列对比 时间时间 产品产品 光源光源 清晰度清晰度 传感器传感器 特殊光观察特殊光观察 其他主要亮点其他主要亮点 2010

74、 年 VME-2800 XLS-2800：150W 氙灯 LLS-2800：LED HD CCD-2013 年 AQ-100 AQL-100：150W 氙灯 AQL-100L：LED HD CCD CBI 2018 年 AQ-200 AQL-200：300W 氙灯 FHD CMOS CBI PLUS 资料来源：澳华内镜官网，华创证券 镜体设计与集成也在往提升医生使用友好度和减轻患者不适度方向优化镜体设计与集成也在往提升医生使用友好度和减轻患者不适度方向优化。视野角方面，澳华内镜精益求精，AQ-200 胃肠镜视野角均由 140提升至 145。镜体插管材料不断改进，AQ-100 镜体插管由全新材料

75、制成，弹性和润滑性更佳，医生更好操作同时减少患者不适感，灵活的弯曲部可帮助医生无盲区观察贲门、胃底、胃角等部位，减少漏诊率。澳华内镜镜体手柄设计以医生为导向，更符合人体工程学，愈加贴合手的握持曲线，且轻量、精巧化。此外，部分 AQ 系列镜体在不增加插入管外径基础上配置附送水功能。图表图表 37 澳华内镜镜体对比澳华内镜镜体对比 镜体型号镜体型号 配套系统配套系统 弯曲角弯曲角 视野视野角角 景深景深 插入管外径插入管外径 器械道内器械道内径径 有效长度有效长度 WJ 上下上下/度度 左右左右/度度 度度 mm mm mm mm 胃镜 VME-98S VME-2800 210/90 100/10

76、0 140 3-100 9.6 2.8 1050 无 VME-92S 210/90 100/100 140 3-100 9.0 2.8 1050 无 VGT-Q30 AQ-100 210/90 100/100 140 3-100 9.6 2.8 1050 无 VGT-Q30J 210/90 100/100 140 3-100 9.6 2.8 1050 有 VGT-1T30J 210/90 100/100 140 3-100 10.5 3.2 1050 有 FHD-GT200 AQ-200 210/90 100/100 145 3-100 9.6 2.8 1050 无 FHD-GT200J 21

77、0/90 100/100 145 3-100 10.5 2.8 1050 有 肠镜 VME-1300S VME-2800 180/180 160/160 140 3-100 12.8 3.7 1300 无 VME-1650S 180/180 160/160 140 3-100 12.8 3.7 1650 无 VCC-Q30I/JI AQ-100 180/180 160/160 140 3-100 12.8 3.7 1300 无/有 VCC-Q30L/JL 180/180 160/160 140 3-100 12.8 3.7 1650 无/有 VCC-Q/P30S 180/180 160/160

78、 140 3-100 12.8/10.8 3.7/2.8 730 无 VCC-1T30L 180/180 160/160 140 3-100 12.8 4.2 1650 无 FHD-CL200S/L AQ-200 180/180 160/160 145 3-100 12.8 2.8 730/1650 无 FHD-CL200I 180/180 160/160 145 3-100 12.8 3.7 1300 无 FHD-CL200JI/JL 180/180 160/160 145 3-100 12.8 3.7 1300/1650 有 资料来源：澳华内镜官网，华创证券 澳华内镜（澳华内镜（68821

79、2）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 而在安全隔离技术安全隔离技术方面，澳华内镜创新性将无线供电和激光传输技术应用在AQ-200 中，无线供电技术实现了设备间的电气隔离，激光传输技术使得内镜不受电磁干扰，便于镜下高频电刀和其他周边设备的联合操作，显著提高临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。澳华内镜经过多年创新与发展，已掌握高清图像处理、镜体设计与集成、安全隔离等方面多项核心技术，覆盖软镜领域主要技术范围，具备自主研发“硬科技”。图表图表 38 澳华内镜主要掌握的软镜关键技术澳华内镜主要

80、掌握的软镜关键技术 技术类别技术类别 核心技术核心技术 应用的产品应用的产品 技术水平特点技术水平特点 图像处理技术 分光染色技术 AQ-100、AQ-200 分光染色技术利用血红蛋白吸收特定波长光的组织特性，通过特定波长的复合光，实现对浅表血管、深层血管及浅表纤维结构的光学染色 实时调光技术 AQ-100、AQ-200 综合电子、机械、图像算法等多种方式，始终呈现给用户清晰明亮的图像，具备多种测光模式，可利用多个执行单元和亮度调整算法，实现快速、准确、稳定的调光 低延时高清图像处理技术 VME-2300、VME-2800 AQ-100、AQ-200 对高分辨率图像数据进行低延时、高复杂度处理

81、，包括颜色还原、图像降噪、颜色校正、结构强化、血红蛋白增强、图像缩放等多种图像处理算法 镜体设计与集成技术 微型成像模组技术 VME-2300、VME-2800 AQ-100、AQ-200 结合光学成像、电子、精密结构等技术，自主设计微型成像模组，并通过全自动装调设备将微型镜头组与图像传感器模组组装校正，使得模组达到最佳成像状态；提高模组组装的良率，确保模组成像的一致性 低损失图像信号传输技术 VME-2300、VME-2800 AQ-100、AQ-200 将内窥镜前端摄像模组的高速信号无损传输到图像处理器，确保图像真实、稳定 精密结构设计与加工技术 VME-2300、VME-2800 AQ-

82、100、AQ-200 对小尺寸、高精度零部件进行精密加工和组装，实现产品性能要求 安全隔离技术 无线供电技术 AQ-200 实现了电气隔离，有效预防漏电电击事故，并将电磁干扰降至最低程度。与传统的电气接口相比方便清洗消毒，并降低意外进水造成的设备损坏风险 激光传输技术 AQ-200 激光信号不受电磁干扰，也不会对其它电子设备造成干扰。利用激光传输可实现更高的传输速率，减少信息失真，从而呈现更清晰细腻的图像 资料来源：澳华内镜招股书，华创证券 （三）（三）AQ-300：对标：对标奥林巴斯奥林巴斯 EVIS X1，目标是三级医院大市场，目标是三级医院大市场 2022 年 11 月 1 日，澳华内镜

83、 4K 超高清内镜系统 AQ-300 正式发布，产品全方位升级，对标奥林巴斯 EVIS X1。成像方面成像方面 AQ-300 搭载搭载全国全国首款首款 4K 超高清消化内镜，超高清消化内镜，3840*2160p 的高分辨可呈现更多细节，有的高分辨可呈现更多细节，有效图像分辨率达到效图像分辨率达到 500 万像素万像素，提升消化内镜像素标准。同时，4K 超高清图像拥有更广的色域，使内镜医生在操作时获得更接近人眼直视状态下所见的真实图像色彩，减少视觉误差。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24

84、图表图表 39 AQ-300 有效图像分辨率达到有效图像分辨率达到 500 万像素万像素 图表图表 40 AQ-300 4K UHD 成像效果成像效果 资料来源：澳华内镜官网 资料来源：澳华内镜官网 图像增强方面，图像增强方面，AQ-300 配备全新算法引擎多尺度结构增强算法、全新分光染色算法和配备全新算法引擎多尺度结构增强算法、全新分光染色算法和自适应复合强化算法自适应复合强化算法。多尺度结构增强算法结合多个尺度的信息进行图像增强，强调黏膜结构和细微血管的同时减少图像噪点。全新分光染色算法，以光学理论为基础，通过全新算法进行全新特征提取，可进一步增大正常组织和病灶的视觉差异性，帮助医生更便捷

85、、更准确识别病灶。自适应复合强化通过亮度校正、色度拉伸、纹理强化等综合作用，使得 AQ-300 超高清内镜在复杂的体内自然腔道中能强化并重塑白光下真实的临床效果。图表图表 41 AQ-300 自适应复合强化自适应复合强化 资料来源：澳华内镜官网 光学染色方面，光学染色方面，AQ-300 多光谱染色进一步升级多光谱染色进一步升级。2022 年 5 月澳华内镜正式发布智能多光谱内镜系统 AQL-200L，搭载全新多 LED 光源实现 CBI 多光谱染色（1+3 式呈现多图像模式，1 种白光照明，3 种分光染色照明模式：CBI regularCBI-R 常规模式、CBI indigoCBI-D 靛胭

86、脂模式、CBI aquaCBI-Q 湖绿色模式）。AQ-300 进一步升级，搭载 5LED 光源（亮度更亮、光谱更准、寿命更长），实现 4 种染色模式，新增 CBI AmberCBI-M 琥珀色模式。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 42 AQ-300 4 种分光染色照明模式原理种分光染色照明模式原理 资料来源：澳华内镜官网 医生在内镜检查时可根据体内不同组织部位、黏膜特征、病灶种类，选择合适的染色模式进行观察，真正实现高画质+高精度。（1）CBI Regular 使用窄带蓝

87、光+窄带绿光，图像对比度高，既可甄别黏膜层病变范围又可凸显黏膜下血管分布。（2）CBI Indigo 模式使用适量白光+窄带蓝光，同时配备颜色拉伸算法，进一步对橙红粉等体内常见颜色进行颜色距离拉伸，对血管纹理显示对比度更强，对红色区域显示的色差对比度更强，有效提升粘膜与血管的对比度，提升疾病诊出率。（3）CBI Aqua 模式使用窄带蓝光+宽谱绿光+白光，既有 CBI Regular 的高对比度优势，又比其包含更多的亮度信息。（4）CBI Amber模式使用红光+绿光+琥珀光，并配备图像融合算法和对比度反馈调整技术，适用于观测粘膜深层血管或有浅层血水遮挡的出血点。图表图表 43 AQ-300

88、4 种分光染色模式成像效果种分光染色模式成像效果 资料来源：澳华内镜官网 而在图像放大方面，澳华内镜有望在而在图像放大方面，澳华内镜有望在23H1推出光学双焦推出光学双焦4K内镜内镜，一键切换远焦与近焦，具备高范围景深，且可同时实现 100 倍光学放大和 4K 超高清画质，物方分辨率达到 4um（正常人体细胞平均直径 10-20um，最细的毛细血管直径 7-9um），具备更强的细节解析能力，在早癌筛查、精查中都具有非常重要的临床意义。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 提升医生使用友好度

89、和患者舒适度方面提升医生使用友好度和患者舒适度方面 提升镜体操控性方面：提升镜体操控性方面：（1）AQ-300 搭配的全新结肠镜镜体实现适应性推进技术，含三大搭配的全新结肠镜镜体实现适应性推进技术，含三大技术：同步传导、软硬可调、随动弯曲。技术：同步传导、软硬可调、随动弯曲。同步传导技术可将手柄操作者的推拉力和旋转力准确传递到结肠镜先端部。软硬可调技术通过旋转调节环，可实现插入部 5 档软硬度调节，以满足临床医生对结肠不同部位的进镜需求。随动弯曲技术可在内镜操作时顺应肠道不同部位的转向，在乙状结肠等部位随着肠道前进方向扭转镜身前进。大幅提升镜体手感和可插入性，提高患者舒适度。（2）镜体设计优化

90、，参数进一步升级。镜体设计优化，参数进一步升级。AQ-300 全系肠镜标配 170大广角，可以提供更广视野和更大检查范围，降低肠道漏诊。镜体头端搭载三光窗照明系统，光照更明亮、均匀。全系标配前向附送水，并具备超大钳道，治疗胃镜具备 3.2mm 钳道，治疗结肠镜具备 4.2mm 钳道，足以匹配绝大部分手术。图表图表 44 AQ-300 肠镜操控技术肠镜操控技术 资料来源：澳华内镜官网 简化工作流程方面：简化工作流程方面：（1）搭载搭载 AI 人工智能辅助系统人工智能辅助系统，通过海量病例学习，能在检查过程中实时分析数据，针对可疑病变进行实时标记、自动截图，为医生提供参考。（2）搭载搭载智能触控平

91、板智能触控平板，可实现人脸识别开启、语音控制、自定义设置等多项功能，让设备调试与操作更便捷，也更能满足医生个性化操作需求。（3）双画面显示双画面显示，方便对同一部位用白光及染色光模式同时观察，并可实现双画面的相互切换。降低医生劳动损伤方面降低医生劳动损伤方面：采用全新第五代手柄，基于人机工程学设计，优化虎口弧度和快捷按键设计，且手柄更轻便，可有效减轻医生手部疲劳感。安全隔离技术优化安全隔离技术优化 AQ-300 延续使用 AQ-200 的激光传输和无线供电技术，并将 4 根 3G-SDI 信号的线整合为一根 12G-SDI 输出，使得 4K 系统运行更加流畅，抗干扰能力更强，图像画质更加稳定。

92、此外，澳华内镜有望在 2023H1 推出全新十二指肠镜，它会同时具备一次性头端帽和抬钳器机构，更便于清洗消毒。预计 2023 年 AQ-300 还将迎来下一代全系列细镜（支气管镜、耳鼻喉镜、泌尿镜和胆道镜）。澳华内镜AQ-300是全国首款搭载4K消化内镜的产品，全新开发的超高清图像处理系统，结合更丰富的内镜配置，更齐全的镜体种类，将为用户提供更为完整的内镜解决方案。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 三、三、开展开展率低，政策友好，产品力强，放量可期率低，政策友好，产品力强，放量可期（一

93、）（一）国内国内人均内镜诊疗开展率低人均内镜诊疗开展率低 我国软镜需求旺盛，行业处于快速发展期。我国软镜需求旺盛，行业处于快速发展期。我国消化系统疾病患病率逐年上升，我国也是消化系统癌症高发国家，消化系统癌症病例占全球近 50%，发病率、死亡率远高于全球平均水平。而我国人均内镜开展率水平较低，2019 年上、下消化道内镜开展率只有日本的 1/5、1/4，我国高难度手术如四级医疗手术 EUS、ERCP 开展率与发达国家也有较大差距。制约我国内镜发展的因素主要有内镜及麻醉医师配置水平不足、体检覆盖率较低等，目前均在改善且上升势头良好。而与发达国家相比，均还存在大幅提升空间。叠加庞大的人口基数，我国

94、软镜需求旺盛，行业发展空间巨大。图表图表 45 中国与其他国家上中国与其他国家上/下消化道内镜开展率对比下消化道内镜开展率对比 图表图表 46 中国与其他国家中国与其他国家 EUS/ERCP 开展率对比开展率对比 资料来源：2020年中国消化内镜诊疗技术调查报告，转引自南微医学2021年度业绩说明会，华创证券 资料来源：2020年中国消化内镜诊疗技术调查报告，转引自南微医学2021年度业绩说明会，华创证券 图表图表 47 中国和其他国家人均内镜、麻醉医师和体检覆盖率对比中国和其他国家人均内镜、麻醉医师和体检覆盖率对比 资料来源：2020中国消化内镜诊疗技术调查报告，中国网财经，世界麻醉医师联盟

95、（WFSA），中国政府网，Zhang C,et al.Anaesthesiology in China:A cross-sectional survey of the current status of anaesthesiology departments，国家统计局，艾媒咨询，华创证券（二）（二）政策友好政策友好 促进医疗器械国产替代政策不断加强。促进医疗器械国产替代政策不断加强。国家财政部及工信部发布的政府采购进口产品审核指导标准（2021 年版）明确提到 137 种医疗器械全部要求 100%采购国产、12 种医疗器械要求 75%采购国产、24 种医疗器械要求 50%采购国产、5 种医疗

96、器械要求 25%采433222724202,0004,0006,0008,00010,00012,000美国(2019)英国(2019)日本(2017)中国(2019)每10万人上消化道内经开展率每10万人下消化道内经开展率93.850.222.788.854.1102.793.315.2020406080100120瑞典(2019)美国(2019)英国(2019)韩国(2013)中国(2019)每10万人ERCP开展率每10万人EUS开展率19.3 28.1 191.2 0500中国2012中国2019日本2019每百万人内镜

97、医师数量51.267.0100309.8208.2178.5114.796.40500300350中国2015中国2018 中国2030E 德国2015美国2015英国2015韩国2015日本2015每百万人麻醉医师数量33%36%40%42%45%97%74%73%0%20%40%60%80%100%中国2016中国2017中国2018中国2019中国2020德国2016美国2016日本2016体检覆盖率 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 购国产，有望加速内镜行

98、业国产替代进程。多个省/市级部门也出台相关政策促进国产替代，如广东省卫生健康委 2021 年出台的 2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单中共计 46 种医疗设备纳入，相较于 2019 年减少了 86 种，涉及到的内镜种类也大幅减少。国内软镜市场国产替代空间大，竞争格局良好。国内软镜市场国产替代空间大，竞争格局良好。软镜行业具有较高的技术壁垒，市场长期被日系三大企业奥林巴斯、富士和宾得占据，国产厂家稀缺，目前仅澳华内镜和开立医疗在高端软镜市场实现突破。当前，奥林巴斯在中国市场销售的 EVIS LUCERA ELITE（CV-290）在 2014 年前后进入中国市场，距今已有 8 年时间，

99、许多医院有强烈的产品换新需求，而奥林巴斯最新软镜系统EVIS X1预计还需1年左右时间在中国拿证进入市场，存在产品更新空档。而澳华内镜 AQ-300 已经推出，可对标 EVIS X1，有望抓住时间窗口，大举进军三级医院大市场。（三）（三）澳华产品力强，放量可期澳华产品力强，放量可期 临床合作不断深化临床合作不断深化，产品力强，产品力强。2021 年，澳华内镜与北京友谊医院、南京鼓楼医院、杭州市第一人民医院等多家三级医院陆续合作，建立临床合作中心，通过临床打磨新产品性能的同时拓展三级医院渠道，为澳华内镜产品在三级医院放量做准备。AQ-300 全方位升级，对标奥巴 EVIS X1，有望向三级医院内

100、镜诊疗室进发，开启国产软镜新纪元。持续加大营销布局，营销体系持续优化持续加大营销布局，营销体系持续优化。澳华内镜引入优秀的销售人才提升销售团队质量，积极开展临床、专业知识等培训，为一线销售人员赋能。澳华内镜还不断扩大全国范围内营销网点建设，引入一批有三级医院资源、能力更强的经销商，渠道覆盖面更广泛。同时澳华内镜加强学术推广力度，抓紧布局学术推广活动，2022 年 5 月更是启动线上学术活动，每周有医生做病例分享以及澳华内镜产品的线上直播，市场反馈很好，还在澳华学院平台推出系列学术专题活动，收到专家、客户和经销商不错的反馈。2021 年澳华内镜销售费用近 7300 万元，同比增长 31%，202

101、2Q1-3 销售费用达到 7752 万元，同比增长 58%。强化售后服务团队强化售后服务团队。三级医院需求更复杂，对售后服务也有较强烈诉求。澳华内镜 2022年初售后服务团队人数达到 40 人。澳华内镜会参与到医院科室建设、补强和增加巡检工程师和售后工程师团队，依据客户要求提供差异化政策和服务内容等。对于 AQ-300，预计公司也会采取能助力提高临床满意度以及推动产品更新迭代的销售政策。图表图表 48 澳华内镜销售澳华内镜销售费用（单位：万元）费用（单位：万元）资料来源：Wind，华创证券 3821.34470.35731.65574.87295.27751.7-10%0%10%20%30%4

102、0%50%60%70%004000500060007000800090002002020212022Q1-3销售费用增速（右轴）销售费用率（右轴）澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 考虑公司 2023 年研发费用和销售费用投入预计增加，我们下调盈利预测，22-24 年归母净利润分别为 0.3、0.85、1.57 亿元（原 2023 年为 1.04 亿元），对应 22-24 年 EPS 分别为0.22

103、、0.64、1.18 元，对应 PE 分别为 264、92、50 倍。根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 116 亿元，对应目标价约为 87 元，维持“推荐”评级。五、五、风险风险提示提示 1、AQ-300 放量不及预期；2、市场竞争加剧。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 767

104、 673 664 639 营业收入营业收入 347 451 679 1,019 应收票据 0 1 2 5 营业成本 107 134 186 267 应收账款 69 99 135 188 税金及附加 3 3 5 8 预付账款 5 5 7 10 销售费用 73 116 175 234 存货 97 156 198 287 管理费用 70 99 147 222 合同资产 0 0 0 0 研发费用 49 82 97 146 其他流动资产 59 76 85 106 财务费用 2 1 1 1 流动资产合计 997 1,010 1,091 1,235 信用减值损失-3-3-3-3 其他长期投资 0 0 0 0

105、 资产减值损失-4-4-4-4 长期股权投资 7 7 7 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 151 190 212 233 投资收益 1 1 2 2 在建工程 32 25 33 38 其他收益 21 21 23 23 无形资产 62 56 50 45 营业利润营业利润 58 30 86 160 其他非流动资产 100 97 97 96 营业外收入 0 0 0-1 非流动资产合计 352 375 399 419 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 1,349 1,385 1,490 1,654 利润总额利润总额 58 30 86 159 短期借款 0 0 0 0 所得税-

106、2-1-3-6 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 60 31 89 165 应付账款 15 32 46 60 少数股东损益 3 1 4 8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 57 30 85 157 合同负债 8 10 16 23 NOPLAT 62 32 90 166 其他应付款 3 3 3 3 EPS(摊薄)（元）0.43 0.22 0.64 1.18 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 30 37 58 91 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 59 85 126 180 2021 2022E 2023E 2024E 长

107、期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 31.8%30.1%50.5%50.1%其他非流动负债 31 31 31 31 EBIT 增长率 135.1%-48.3%182.4%84.1%非流动负债合计 31 31 31 31 归母净利润增长率 208.2%-47.7%186.1%84.8%负债合计负债合计 90 116 157 211 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,249 1,257 1,317 1,420 毛利率 69.3%70.2%72.6%73.8%少数股东权益 10 12 16 23 净利率 17.2%6.9%1

108、3.2%16.2%所有者权益合计所有者权益合计 1,259 1,269 1,333 1,443 ROE 4.5%2.3%6.4%10.9%负债和股东权益负债和股东权益 1,349 1,385 1,490 1,654 ROIC 5.0%2.6%6.8%11.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 6.7%8.4%10.5%12.8%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 2.7%2.7%2.6%2.4%经营活动现金流经营活动现金流 66-30 47 50 流动比率 16.9 11.9 8.7 6.9 现金收益 89 57 118 196 速动比率

109、15.3 10.0 7.1 5.3 存货影响 4-59-42-89 营运能力营运能力 经营性应收影响-32-28-35-54 总资产周转率 0.3 0.3 0.5 0.6 经营性应付影响-9 17 14 15 应收账款周转天数 52 67 62 57 其他影响 14-17-8-17 应付账款周转天数 66 64 76 72 投资活动现金流投资活动现金流-135-48-51-51 存货周转天数 335 340 343 328 资本支出-83-50-53-52 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.43 0.22 0.64 1.18 其他长期资产变化-52 2 2 1 每

110、股经营现金流 0.49-0.22 0.35 0.37 融资活动现金流融资活动现金流 659-16-5-24 每股净资产 9.37 9.43 9.88 10.65 借款增加 3 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-3-27-58-124 P/E 138 264 92 50 股东融资 691 691 691 691 P/B 6 6 6 6 其他影响-32-680-638-591 EV/EBITDA 134 208 100 61 资料来源：公司公告，华创证券预测 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

111、10 号 31 医药组团队介绍医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2015 年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016 年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020 年新财富最佳分析师第四名。首席研究员：郑辰首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。高级研究员：刘浩高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证

112、券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。分析师：黄致君分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：万梦蝶助理研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张艺君助理研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：

113、朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理  刘懿 高级

114、销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理

115、 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪

116、销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 澳华内镜（澳华内镜（688212）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6

117、个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；

118、分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，

119、自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：