1、证券研究报告|深度报告|半导体 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 立昂微(605358)报告日期：2022 年 12 月 04 日 大硅片国产替代核心标的，功率大硅片国产替代核心标的，功率/射频业务带来增长新动能射频业务带来增长新动能 深度报告深度报告 投资要点投资要点 大硅片国产替代势不可挡，立昂微产能释放一马当先大硅片国产替代势不可挡，立昂微产能释放一马当先 12 英寸大硅片已经成为下游晶圆需求主流，市场规模已经超过百亿美金，但是巨大的市场机会长期被国外五家巨头垄断（合计超过 94%）。随着海外半导体制裁不断加剧，国内大硅片供应安全问题日益严峻，大硅片进口替代已是势

2、不可挡。立昂微深耕硅片材料领域二十年，研发实力和规模都是国内领先，也是国内率先实现硅片自主研发量产的公司。目前公司已经在 12英寸硅片领域实现技术突破，180万片产能正在量产爬坡，已成功打入中芯国际、华虹宏力等国内一线晶圆厂供应链，随着更多新产能投产，公司未来高速成长可期。新能源革命带动功率器件高景气度，新能源革命带动功率器件高景气度，公司下游延伸功率器件公司下游延伸功率器件/射频芯片，未来增射频芯片，未来增长可期长可期 中国拥有全球新能源行业最大的下游市场，新能源汽车、光伏逆变器的销量占全球比重均超过 50%。虽然功率半导体市场仍被国外巨头们主导，但是下游国内市场的繁荣为上游企业带来了巨大的

3、增长和国产替代机会。公司较早布局功率半导体芯片（肖特基二极管、MOSFET 等），其产品在光伏用旁路二极管控制芯片领域占据全球同类产品 40%以上的市场份额，功率半导体芯片产能也处于紧俏状态。同时公司还积极布局射频芯片代工业务，未来公司长期发展带来新的增长点。公司公司专注半导体上游材料二十年，技术实专注半导体上游材料二十年，技术实力盈利能力突出力盈利能力突出，长期业绩高增长，长期业绩高增长 立昂微长期致力于半导体硅片研究，管理团队背景强大，公司技术实力国内领先，多次荣获行业大奖，盈利能力更是大幅领先同行，公司在 2015-2021年实现连续高速成长，营业收入/净利润复合增速高达 27.52%/

4、58.39%，未来成长可期。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 34.81/49.47/68.71 亿元，增速为36.99%/42.12%/38.89%；预计 2022-2024 年归母净利润 8.61/11.51/15.26 亿元，同比增长 43.47%/33.66%/32.56%，对应 EPS为 1.27/1.70/2.25，参考可比公司，预计 2022-2024 年公司 PE 估值分别为 37/28/21。公司未来高速成长可期，给予“买入”评级。风险提示风险提示 供需不平衡风险、技术迭代不及预期及技术人员流失的风险、销售不及预期风险 投资评级投资

5、评级:买入买入(首次首次)分析师：程兵分析师：程兵 执业证书号：S02 分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥47.29 总市值(百万元)32,008.16 总股本(百万股)676.85 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2540.92 3480.69 4946.70 6870.53(+/-)(%)69.17%36.99%42.12%38.89%归母净利润 600.30 861.23 1151.14 1525.9

6、8(+/-)(%)197.24%43.47%33.66%32.56%每股收益(元)0.89 1.27 1.70 2.25 P/E 52.10 37.19 27.83 20.99 资料来源：浙商证券研究所 -53%-42%-30%-18%-6%5%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11立昂微上证指数立昂微(605358)深度报告 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 大硅片国产替代势不可挡，立昂微产能释放一马当先大硅片国产替代势不可挡，立昂微产能释放一马当先.4 1.1 全

7、球硅片市场规模超百亿，并向大尺寸演进，国产替代空间巨大.4 1.2 立昂微实现 12英寸硅片突破，未来产能释放带来收入增长.6 2 新能源革命带动功率器件高景气度，新能源革命带动功率器件高景气度，公司下游公司下游延伸功率器件延伸功率器件/射频芯片，未来增长可期射频芯片，未来增长可期.8 2.1 新能源拉动中国功率半导体市场稳定增长，上游芯片国产替代机会大.8 2.2 公司部分产品全球领先，未来产能释放业绩增长可期.10 2.3 积极布局射频芯片，带来新的业绩增长点.11 3 立足半导体硅片，功率器件和射频芯片两翼驱动，公司增长未来可期立足半导体硅片，功率器件和射频芯片两翼驱动，公司增长未来可期

8、.12 3.1 专注硅片二十年，往年业绩高速增长.12 3.2 管理团队背景突出，股权激励激发员工奋斗活力.14 3.3 业务延展半导体硅片与功率器件芯片，毛利率不断提升.15 3.4 持续研发高投入，带动产品竞争力提升，费用比率较低，拓展更大利润空间.16 4 投资建议投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值分析.18 4.3 投资建议.18 5 风险提示风险提示.18 ZVaXvYsY9YvZsR6MdN7NpNqQpNsQlOqRtRiNrRmR8OmNrRMYrRpNwMmPtO立昂微(605358)深度报告 http:/ 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目

9、录图表目录 图 1：全球硅片销售面积.4 图 2：全球硅片市场规模.4 图 3：全球各尺寸硅片出货量情况.4 图 4：全球 12英寸硅片需求.5 图 5：全球 12英寸硅片供需关系.5 图 6：中国大陆硅片销售额.6 图 7：2018 年中国各尺寸半导体硅片产能结构.6 图 8：2021 年全球硅片市场格局.6 图 9：中国大陆半导体硅外延片供需情况（单位：万片/月）.6 图 10：半导体行业产业链及公司布局.7 图 11：公司产品产能发展路径.7 图 12：公司主要客户.8 图 13：我国功率半导体销售额.9 图 14：不同种类汽车功率半导体平均价值.9 图 15：2020 年全球功率半导体

10、市场格局.10 图 16：公司产品结构、产能以及市场成就.10 图 17：半导体功率器件芯片量价变动.11 图 18：公司射频芯片布局.11 图 19：2018 半导体材料十强企业.13 图 20：国家创新型试点企业.13 图 21：公司营业收入增长情况.13 图 22：公司归母净利润增长情况.13 图 23：公司业务收入占比.15 图 24：公司不同业务毛利率.16 图 25：2022Q3 公司毛利率同行业对比.16 图 26：公司研发费用增长情况.16 图 27：2022Q3 公司研发费用率同行业对比（%）.16 图 28：2022Q3 公司销售费用率同行业对比（%）.17 图 29：20

11、22Q3 公司管理费用率同行业对比（%）.17 表 1：公司发展历程.12 表 2：公司在建工程.14 表 3：公司高级管理人员履历.14 表 4：公司细分业务盈利预测.18 表 5：可比公司估值预测（截止至 2022 年 11 月 29日）.18 表附录：三大报表预测值.20 立昂微(605358)深度报告 http:/ 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 大硅片国产替代势不可挡，立昂微产能释放一马当先大硅片国产替代势不可挡，立昂微产能释放一马当先 12英寸大硅片已经成为下游晶圆需求主流，市场规模已经超过百亿美金，但是巨大的市场机会长期被国外五家巨头垄断（合计超过 94%）。随着

12、海外半导体制裁不断加剧，国内大硅片供应安全问题日益严峻，大硅片进口替代已是势不可挡。立昂微深耕硅片材料领域二十年，研发实力和规模都是国内领先，也是国内率先实现硅片自主研发量产的公司。目前公司已经在 12 英寸硅片领域实现技术突破，180万片产能正在量产爬坡，已成功打入中芯国际、华虹宏力等国内一线晶圆厂供应链，随着更多新产能投产，公司未来高速成长可期。1.1 全球硅片市场规模超百亿，并向大尺寸演进，国产替代空间巨大全球硅片市场规模超百亿，并向大尺寸演进，国产替代空间巨大 全球硅片百亿美金市场规模，全球硅片百亿美金市场规模，12 寸成为主流寸成为主流 全球硅片销售面积不断提升，市场规模超百亿美金。

13、全球硅片销售面积不断提升，市场规模超百亿美金。信息化、智能化加速半导体产业发展，产业链上游硅片的需求也不断提升。全球硅片销售面积，从 2012 年的 90.31 亿平方英寸增长到 2021年的 141.65 亿平方英寸。硅片销售额在经历短暂下滑之后，2018-2020年连续突破百亿美元大关，2020年实现 112 亿美元销售。图1：全球硅片销售面积 图2：全球硅片市场规模 资料来源：SEMI，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：SEMI，公司公告，浙商证券研究所 硅片尺寸不断提升，硅片尺寸不断提升，12 寸已经成为主流。寸已经成为主流。全球半导体硅片市场最主流的产品规格为 8寸和 12寸，其中

14、 12硅片占比持续上升。公司公告披露，2019 年，12 寸硅片和 8硅片市场份额分别为 67.22%和 25.41%，两种尺寸硅片合计占比超过 90%。2020 年，12寸硅片占比进一步提升到 69.15%图3：全球各尺寸硅片出货量情况 资料来源：公司公告，IC Mita，浙商证券研究所 90.3190.67100.97104.34107.38118.1127.33118.1124.07141.6502040608002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单位：亿平方英寸立昂微(605358)深度报告 http

15、:/ 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 英寸硅片未来需求旺盛，未来几年可能会持续供不应求。英寸硅片未来需求旺盛，未来几年可能会持续供不应求。根据 SUMCO 预测，未来几年受益于 5G、智能手机、数据中心等领域的发展，12英寸硅片需求会持续上升，2021-2026 年复合增速约 8.4%，2025年将超过 1000 万片/月。而供给端从 2022 年开始将出现缺口，而且会持续扩大。受益于持续紧张的供需关系，12英寸硅片在未来将迎来量价齐升。图4：全球 12英寸硅片需求 图5：全球 12英寸硅片供需关系 资料来源：PCMag，SUMCO，浙商证券研究所 资料来源：SUMCO，浙商

16、证券研究所 大尺寸硅片难度大，技术工艺、生产设备等壁垒高。大尺寸硅片难度大，技术工艺、生产设备等壁垒高。由于先进制程对于硅片的均匀性要求较高，所以相对于 8英寸晶圆，增加了平整度，翘曲度，弯曲度，表面金属残余量等等参数来监测 12英寸硅片的质量要求。在纯度方面，先进制程的硅片要求 99.9999999%-99.999999999%左右，对工艺要求极高。另外，制造硅片的核心设备是单晶炉，国际主流硅片厂商如信越和 SUMCO 等的单晶炉都是自己制造，其他硅片厂商无法购买。其他主要的硅片厂商都有自己的独立单晶炉供货商，并且签订严格的保密协定，导致外界硅片厂商无法购买，或者只能购买到普通单晶炉。中国硅

17、片市场增长较快，中国硅片市场增长较快，但但小尺寸为主，小尺寸为主，且且进口替代空间巨大进口替代空间巨大 中国硅片市场年均复合增长率超中国硅片市场年均复合增长率超 16%。公司公告披露，2018 年至 2020 年，中国大陆半导体硅片销售额从 9.92 亿美元上 升至 13.35 亿美元，年均复合增长率为 16.01%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率-0.93%。本土产能以小尺寸为主，技术相对落后本土产能以小尺寸为主，技术相对落后。国内半导体硅片供应以小尺寸为主，2018年6 寸及以下占比超过一半，12 寸占比仅 8.4%。我国 6 英寸及以下半导体硅片市场发展时间较长，技术较为成熟，

18、供给格局较为稳定。国内仅有少数厂商掌握 8英寸硅片的量产技术，供给能力较为有限。而对于 12寸硅片，国内企业尚未能实现量产，主要靠进口来满足国内需求。立昂微(605358)深度报告 http:/ 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：中国大陆硅片销售额 图7：2018年中国各尺寸半导体硅片产能结构 资料来源：SEMI，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：IC Mita，公司公告，浙商证券研究所 全球硅片呈寡头垄断格局，国内硅片外延片严重依赖国外供给全球硅片呈寡头垄断格局，国内硅片外延片严重依赖国外供给。全球硅片市场被信越、胜高等国外巨头垄断，前五大公司市场占有率高达 94%。过去几

19、年，中国大陆硅片外延片供给长期存在缺口，2019年供给与需求的缺口高达 67 万片/月，对国外硅片进口依赖严重。尤其在 12英寸硅片方面，国内企业尚未能实现量产，主要靠进口来满足国内需求。国内亟需技术突破来实现国产自给自足。图8：2021年全球硅片市场格局 图9：中国大陆半导体硅外延片供需情况（单位：万片/月）资料来源：Omida，中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：赛迪顾问，浙商证券研究所 海外制裁持续扩大，国产替代迫在眉睫海外制裁持续扩大，国产替代迫在眉睫。美国商务部日前公布了新的对华芯片禁令，这次美国不仅限制对中国客户销售半导体和芯片制造设备，同时还将 31 家企业列入了实体清单。

20、在所有被限制向中国出口的芯片中，用于人工智能以及高性能计算机的芯片被着重“关照”，与之相关的半导体设备也被一同禁止向中国出口。另外公司披露，用于 28 纳米以下制程的 12 英寸硅片已纳入瓦森纳协定，大尺寸硅片国产化迫在眉睫。1.2 立昂微实现立昂微实现 12 英寸硅片突破，未来产能释放带来收入增长英寸硅片突破，未来产能释放带来收入增长 公司具备从晶锭到外延片的完整半导体硅片生产能力公司具备从晶锭到外延片的完整半导体硅片生产能力。公司长期致力于技术含量高、附加值高的半导体硅片的研发与生产，具有硅单晶锭、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片的完整工艺和生产能力，综合实力在市场上领先。124.5132.7

21、138.8160.1157.3143.9166.5184.4201.4216.547.2 52.0 58.1 73.6 90.1 98.4 114.0 128.9 139.4 148.0 0500200021 2022E 2023E 2024E中国大陆半导体硅外延片需求量中国大陆半导体硅外延片供给量立昂微(605358)深度报告 http:/ 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：半导体行业产业链及公司布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 较早布局硅片量产，较早布局硅片量产，12 英寸硅片实现突破英寸硅片实现突

22、破。2004 年，公司 6 英寸半导体硅抛光片和硅外延片开始批量生产并销售，是国内较早进行 6 英寸硅片量产的企业。2009 年，公司 8英寸半导体硅外延片实现供应的突破。2017 年 8 英寸半导体硅片的大规模产业化和 12 英寸半导体硅片相关技术通过国家 02 专项正式验收，凸显公司在我国大尺寸半导体硅片生产工艺研发的领先地位。2022 年公司收购国晶半导体，有利于进一步扩大公司现有的集成电路用 12 英寸硅片的生产规模，提高公司在集成电路用 12 英寸硅片的市场地位。产能释放带来业绩高增长产能释放带来业绩高增长。公司目前 12 英寸硅片设计产能 15万片/月，2022 年 6月份实际达产

23、月 6万片/月，预计年底实现满产。技术能力已覆盖 14nm 以上技术节点逻辑电路，是国内少数掌握 12英寸硅片量产能力的公司。同时随着公司 6寸年产 600 万片、8寸年产 120 万片产能释放，公司未来收入高增长确定性较强。图11：公司产品产能发展路径 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品已经打入一线客户，且单价连续提升，凸显公司产品实力。公司所生产的半导体硅片产品广泛应用于集成电路、半导体功率器件等领域，已经成为 ONSEMI、AOS、日本东芝公司、台湾汉磊等国际知名跨国公司以及中芯国际、华虹宏力、华润微电子等国内知名企业的重要供应商。另外，公司公告披露，公司硅外延片量价连续三年大幅增

24、长，每片单价从 247.71 元增长到 283.06 元，这足以显示公司产品的竞争力在不断提升。立昂微(605358)深度报告 http:/ 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：公司主要客户 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 新能源革命带动功率器件高景气度，新能源革命带动功率器件高景气度，公司下游延伸功率器件公司下游延伸功率器件/射频芯片，未来增长可期射频芯片，未来增长可期 中国拥有全球新能源行业最大的下游市场，新能源汽车、光伏逆变器的销量占全球比重均超过 50%。虽然功率半导体市场仍被国外巨头们主导，但是下游国内市场的繁荣为上游企业带来了巨大的增长和国产替代机会。公司较

25、早布局功率半导体芯片（肖特基二极管、MOSFET 等），其产品在光伏用旁路二极管控制芯片领域占据全球同类产品 40%以上的市场份额，功率半导体芯片产能也处于紧俏状态。同时公司还积极布局射频芯片代工业务，未来公司长期发展带来新的增长点。2.1 新能源拉动中国功率半导体市场稳定增长，上游芯片国产替代机会大新能源拉动中国功率半导体市场稳定增长，上游芯片国产替代机会大 中国功率半导体市场高中国功率半导体市场高速增长。速增长。功率半导体器件在国民经济中扮演重要决策，从消费到工业，从汽车到国防电子领域都对功率半导体器件有着较大的需求。根据中国半导体产业发展状况报告披露，2020 年，我国半导体功率器件销售

26、收入为 2,966.3 亿元，较上一年增长 7%，预计 2021 年-2023 年的销售额分别为 3,371.5 亿元、3879.6 亿元、4427.7 亿元，保持稳定高速增长。立昂微(605358)深度报告 http:/ 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：我国功率半导体销售额 资料来源：中国半导体产业发展状况报告（2021版），浙商证券研究所 新能源对功率器件需求强烈。以新能源汽车为例，据英飞凌测算，传统燃油车功率半导体平均价值约 490美元/每车，而纯电动/插电混动的半导体平均价值约 950美元/每车，单车价值实现近翻倍增长，随着新能源汽车渗透率不断提升，汽车功率半导体市

27、场也迎来高速增长。图14：不同种类汽车功率半导体平均价值 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 中国新能源下游产业优势巨大，利好国内上游功率半导体企业发展。中国汽车工业协会数据显示，2021 年中国新能源汽车产量 352.1 万辆，约占全球总销量的 54%。据 Wood Mackenzie 统计，2020 年全球光伏逆变器销量排名前十的公司，其中 6 家来自中国，市场份额占比超 50%。当前全球功率分立器件市场呈多强竞争格局，外资巨头主导市场，前十大供应商中缺乏中国企业的位置。但中国企业正在不断抢占份额。尤其中国在新能源汽车和光伏下游环节拥有超过 50%的市场份额，这将有利于国内上游功率半导体企业

28、打入供应链，从而实现市场份额提升。1536.00 1872.40 1999.70 2237.70 2473.90 2658.40 2772.30 2966.30 11.90%21.90%6.80%11.90%10.56%7.46%4.28%7.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002000192020销售额（亿元）增长率立昂微(605358)深度报告 http:/ 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

29、15：2020年全球功率半导体市场格局 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 2.2 公司部分产品全球领先，未来产能释放业绩增长可期公司部分产品全球领先，未来产能释放业绩增长可期 功率半导体业务布局早，产品结构不断完善功率半导体业务布局早，产品结构不断完善，产能大幅扩充，产能大幅扩充。公司较早布局肖特基二极管芯片业务，经过多年发展，公司已拥有完整的肖特基二极管芯片生产线，产品以中高端肖特基二极管芯片为主。2013 年，公司引进日本三洋半导体 5 英寸 MOSFET 芯片生产线及工艺技术。近年来，公司加大沟槽芯片、FRD 芯片等品类研发，产品量产增长较快。公司年报披露，2021 年实现产量 154.

30、03 万片，同时年产 72 万片 6 英寸功率半导体芯片技术改造项目正在加速进行中，未来增长可期。产品稳获市场认可，进入一线客户供应体系产品稳获市场认可，进入一线客户供应体系。公司一直是安森美的合作伙伴，2016年，公司顺利通过了国际一流汽车电子客户博世和大陆集团的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商。公司产品在光伏用旁路二极管控制芯片领域占据全球同类产品 40%以上的市场份额，这足以体现公司的产品充分获得市场的认可。根据中国半导体行业协会的统计，公司在 2017 年中国半导体功率器件十强企业评选中位列第八名。公司在国内半导体分立器件行业具有较高的行业地位及较

31、强的行业影响力，具备一定的竞争优势。图16：公司产品结构、产能以及市场成就 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 立昂微(605358)深度报告 http:/ 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 量价齐升，凸显公司产品竞争力。量价齐升，凸显公司产品竞争力。公司通过自身产品结构的优化调整以及生产线的投入和改造，功率器件芯片实现销量及单价均大幅上升，平均每片售价从 2020年的 439.25元，大幅上升到 2022年 6月份的 680.68 元，凸显公司产品竞争力不断提升。图17：半导体功率器件芯片量价变动 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3 积极布局射频芯片，带来新的业绩增长点积

32、极布局射频芯片，带来新的业绩增长点 砷化镓器件复合年均增长率在砷化镓器件复合年均增长率在 15%，市场前景广阔，市场前景广阔。近年来，5G 通讯、智能手机、3D 识别、人工智能、无人驾驶、智能家居等新技术和新产品的发展带动了砷化镓射频芯片的推广应用。据2021 年全球射频前端器件行业报告数据，2016 年到 2021 年，全球射频前端器件市场规模从 125.67 亿美元增加到 204.59 亿美元。据公司年报披露，20192024 年，中国砷化镓器件市场复合年均增长率在 15%左右，中国市场规模占全球比重将进一步提升。公司积极布局射频业务，进展迅速。经过多年的技术积累和客户认证，公司的化合物半

33、导体射频芯片业务射频芯片业务有了跨越式发展，公司开发出了 5G 应用的 HBT、0.15m E&D-mode pHEMT 以及 VCSEL 等产品，并形成一定收入且增长前景较大。公司目前已经拥有包括昂瑞微、瑞识科技等在内的 100 余家优质客户群，同时正在持续开展客户送样验证工作和产销量爬坡。图18：公司射频芯片布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 立昂微(605358)深度报告 http:/ 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 立足半导体硅片，功率器件和射频芯片两翼立足半导体硅片，功率器件和射频芯片两翼驱动，公司增长未驱动，公司增长未来可期来可期 3.1 专注硅片二十年，往

34、年业绩高速增长专注硅片二十年，往年业绩高速增长 专注硅片二十年，专注硅片二十年，从硅片到芯片产业一体化从硅片到芯片产业一体化打通打通，行业地位突出，行业地位突出 立昂微成立于 2002 年，后经多次并购、重组、整合，于 2020 年至上海证券交易所上市。发行人设立以来，始终专注于半导体材料、半导体芯片及相关成品的研发、制造以及销售领域，经过多年的发展，形成了自身的主打产品。公司的主营业务为半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发、生产和销售，以及半导体分立器件成品的生产和销售。表1：公司发展历程 时间 公司重大事件 2002 年 公司前身立昂有限成立。2004 年 子公司浙江金瑞泓 6 英寸半导体

35、硅抛光片和硅外延片开始批量生产并销售，成为国内较早进行 6 英寸硅片量产的企业 2009 年 公司 8 英寸半导体硅外延片开始批量生产并销售，实现我国 8 英寸硅片正片供应的突破 2011 年 立昂有限变更为股份有限公司（立昂微电）2013 年 公司成功引进日本三洋半导体 5 英寸 MOSFET 芯 片生产线及工艺技术 2015 年 公司收购浙江金瑞泓（原立立电子）后横跨半导体分立器件和半导体硅片两大细分行业，成为国内颇具竞争力的半导体产业平台之一；立昂东芯成立，发展微波射频集成电路芯片业务 2016 年 公司顺利通过了国际一流汽车电子客户博世（Bosch）和大陆集团（Continental）

36、的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商 2017 年 公司以委外加工模式将产品线拓展延伸至半导体分立器件成品，从而实现对半导体分立器件生产流程的完整布局 2020 年 立昂微于上海证券交易所上市 2022 年 收购国晶半导体，其主要产品为集成电路用 12 英寸硅片，此举有利于进一步扩大公司现有的集成电路用 12 英寸硅片的生产规模，提高公司在集成电路用12 英寸硅片的市场地位 资料来源：公司公告，招股说明书，浙商证券研究所 研发实力强劲，获得众多行业荣誉研发实力强劲，获得众多行业荣誉 除了专注于自身的生产经营活动，公司还坚持不懈的进行技术研发投入，通过承担国家

37、科技重大专项、引进高端技术人才等多种方式，在半导体材料及芯片领域不断加强自身的研发实力与技术积累，在半导体行业企业中名列前茅，具有极大发展潜力。立昂微(605358)深度报告 http:/ 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2018半导体材料十强企业 图20：国家创新型试点企业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司公司再再 2015-2021 年年间间高速成长，营业收入高速成长，营业收入/净利润复合增速高达净利润复合增速高达27.52%/58.39%，未来增长可期，未来增长可期 2021 年，公司实现营业收入 25.41 亿元，较上年

38、同期增长 69.17%，实现净利润 6.00 亿元，同比增长 197.24%；2022 年 Q1-Q3 实现营业收入为 22.78 亿元，同比增长 29.95%，实现净利润 6.41 亿元，较上一年度同期同比增长 58.67%；公司营业收入和净利润 CAGR 高达 27.52%和 58.39%。由于旺盛的下游需求以及多项在建工程完工后产能的提升，公司业绩预期会依旧保持强劲增长。图21：公司营业收入增长情况 图22：公司归母净利润增长情况 资料来源：choice，浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 公司进行了多项固定资产投资，包括化合物半导体射频芯片项目、8 英寸硅片项目、1

39、2 英寸硅片项目、肖特基二极管芯片技改项目等。多项在建工程完工后，会极大提高公司的产能，为后续盈利能力的增长提供强大动力。5.916.709.3212.2311.9215.0225.4122.7813.37%39.10%31.22%-2.53%26.01%69.17%29.95%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000212022Q3营业总收入(亿元)同比增长百分比0.380.661.061.811

40、.282.026.006.4171.92%60.64%71.16%-29.08%57.55%197.24%58.67%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.002.003.004.005.006.007.002000212022Q3净利润(亿元)同比增长百分比立昂微(605358)深度报告 http:/ 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司在建工程 在建工程 在建工程余额（万元）年产 42万片 6英寸 MOSFET芯片技改项目 -衢州年产 120万片集成电路用 8英

41、寸硅片项目 425.64 年产 36万片微波射频芯片及器件生产线项目 2,489.93 衢州 8英寸硅片技术改造项目 6,855.62 年产 12万片 6英寸第二代半导体射频芯片项目一期工程 11,609.44 年产 72万片 6英寸功率半导体芯片技术改造项目 25,559.07 年产 240万片 6英寸硅外延片技术改造项目 44,722.15 年产 180万片集成电路用 12寸硅片项目 115,208.43 资料来源：choice，浙商证券研究所 3.2 管理团队背景突出，股权激励激发员工奋斗活力管理团队背景突出，股权激励激发员工奋斗活力 管理人员经验、资源丰富，多位管理层曾在下游龙头企业任

42、职管理人员经验、资源丰富，多位管理层曾在下游龙头企业任职。公司的高级管理人员大多拥有硕士及以上学历，有着半导体相关学科、会计管理等知识背景，从业经验丰富。多数人在任职本公司之前有着类似企业、下游龙头企业以及相关科研院所的就职经历，有助于公司开展经营活动、拓宽客户渠道、引进高端技术人才、加速研发创新，引领公司不断持续向好发展。表3：公司高级管理人员履历 管理人员 王敏文 1988 年至 2001 年历任申能股份有限公司投资部经理助理、策划部副经理、经理、董事会秘书、董事;2000 年至 2006 年任申能资产管理公司总经理、董事长;2005 年至 2007年任申能集团副总经理;2007 年至 2

43、009 年任立立电子董事;2010 年至今任立昂微董事长。现任本公司第四届董事会董事长,同时担任立昂东芯、衢州金瑞泓、金瑞泓微电子董事长,立昂半导体执行董事。陈平人 中国台湾居民,硕士学历,2002 年至 206 年任上海宏力半导体制造有限公司副总经理;2009 年至 2011 年任中芯国际集成电路制造有限公司副总经理;2011 年至今任浙江金瑞泓总经理;2015 年至今任立昂微董事。李东升 中国国籍,博士学历,2002 年起任浙江大学教师,现任浙江大学材料科学与工程学院教授,博士生导师。现任海宁硅泰科技有限公司监事,本公司第四届董事会独立董事。张旭明 中国国籍,博士研究生学历,国务院特殊津贴

44、专家,高级会计师,教授级高级工程师。1990年至 1993 年,历任中国机械电子工业部计算机与微电子发展研究中心干部、经济体制改革与运行司干部;1993 年至 1994 年,任香港兴华半导体工业有限公司财务部经理；2020年 9 月至今,任软通动力信息技术(集团)股份有限公司独立董事,主要参与董事会决策工作。吴能云 中国国籍,高级会计师,硕士学历,1988 年至 1998 年任杭州铁路分局会计师;1998 年至1999 年任杭州铁路艮山门站总会计师;1999 年至 2006 年任萧甬铁路有限公司总会计师、高级会计师;2006 年至 2010 年任立立电子财务总监;2010 年至今任浙江金瑞泓董

45、事、副总经理、财务总监、董事会秘书;2015 年至今任立昂微董事、副总经理、财务总监、董事会秘书。刘伟 1978 年 5 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士学历,工程师,2006 年至 2009 年任中芯国际工程师;2010 年至 2012 年任苏州硅能半导体科技股份有限公司技术总监。2012年起至今任本公司技术总监,为本公司核心技术人员。咸春雷 1975 年 6 月出生,中国国籍,硕士学历,工程师,历任宁波立立电子股份有限公司抛光部工程师、经理，上海中芯国际集成电路有限公司九厂生产部主管，杭州立昂微电子股份有限公司工艺部住主管、生产制造部经理、生产总监。现任本公司副总经理、安全总监兼动

46、力保障部经理。Yaozu Wang(汪耀祖)美国国籍,高级工程师,博士学历,化合物半导体器件与制造工艺技术、设备与工艺集成方面的资深专家 1998 年至 2015 年任职美国安利吉公司,先后担任高级工程师、项目经理、资深首席工程师等职务。现任本公司副总经理,立昂东芯首席运营官,浙江省立昂射频集成电路芯片制造技术重点企业研究院负责人,浙江省领军型创新团队带头人,杭州耀高科技有限公司执行董事、总经理,为公司核心技术人员。资料来源：choice，浙商证券研究所 立昂微(605358)深度报告 http:/ 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心岗位人员持股，激励员工与公司共发展核心岗位人

47、员持股，激励员工与公司共发展。为了对公司员工进行激励，获取其服务，发行人于 2015 年 9 月通过临时股东大会决议向由发行人实际控制人和骨干人员共同出资成立的员工持股平台泓祥投资、泓万投资增发普通股，两个持股平台目前持有 5.9%和 1.81%的股份。股东皆为立昂微公司的董事会人员、监事会人员、技术人员、工程师、高级生产销售人员。公司核心成员持股，使其与公司利益休戚与共，有利于维护重要岗位的稳定、激励人员自主性、提升自身创新水平、实现公司的长期发展目标。3.3 业务延展半导体硅片与功率器件芯片，毛利率不断提升业务延展半导体硅片与功率器件芯片，毛利率不断提升 半导体功率器件芯片营收占比不断增大

48、，助力公司新增长点半导体功率器件芯片营收占比不断增大，助力公司新增长点 半导体硅片产生的业务收入占比维持在 60%左右，但有逐年下降的趋势。半导体功率器件芯片的营收不断提升，占主营业务比例从 2019年的 28.89%增长到 2022Q2 的38.87%，成为公司新的营收增长点。化合物半导体射频芯片从 2019年 0.01%增长到2022Q2的 1.27%，占比略微有所上升，产品结构不断完善。图23：公司业务收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 功率器件芯片毛利率大幅上升，硅外延片稳中有进，功率器件芯片毛利率大幅上升，硅外延片稳中有进，公司毛利率处于行业领先定公司毛利率处于行业领先定位

49、位 公司半导体硅外延片的毛利率基本保持在 50%左右，略有上升。在半导体功率器件芯片市场整体处于供不应求且产销量快速增长的情况下，公司半导体功率芯片毛利率大幅上升，由 2019 年的 19.31%上升至 2022Q2 的 58.92%，超过了硅外延片的毛利率，成为公司新的盈利点。对比行业其他公司，与公司产品结构类似的 TCL中环、沪硅产业-U的公司毛利率只有 17.92%、22.37%，但立昂微毛利率水平高达 44.11%，这体现了公司产品强大的竞争力，拓宽公司利润空间。16.34%17.55%12.32%13.10%47.87%48.06%45.80%46.76%28.89%28.51%31

50、.91%38.87%0.01%0.52%1.76%1.27%6.89%5.37%8.21%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20022Q2硅研磨片及抛光片硅外延片半导体功率器件芯片化合物半导射频芯片半导体功率器件成品立昂微(605358)深度报告 http:/ 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：公司不同业务毛利率 图25：2022Q3公司毛利率同行业对比 资料来源：公司债券募集说明书，浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 3.4 持续研发

51、高投入，带动产品竞争力提升，费用比率较低，拓展更大利持续研发高投入，带动产品竞争力提升，费用比率较低，拓展更大利润空间润空间 公司重视研发投入，研发费用率水平居同行业领先地位公司重视研发投入，研发费用率水平居同行业领先地位 近年来，公司在研发方面的投入不断增加，研发费用从 2016 年的 0.4亿增长到 2020年的 1.12 亿，在 2021 年度高达 2.29 亿元，同比增长 104.46%，2022 年 Q1-Q3实现了 1.96亿的研发费用投入，较上年度同比增长 36.11%。同时，公司研发费用率也处于同行业领先地位，相比于 TCL中环与沪硅产业-U 的 4.68%与 5.98%，立昂

52、微研发费用率为 8.60%，体现出公司对于研发的重视，公司在硅片、分立器件芯片以及射频芯片领域的持续投入将大大增强公司的竞争力，带动营收、净利润不断增长。图26：公司研发费用增长情况 图27：2022Q3公司研发费用率同行业对比（%）资料来源：choice，浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 费用率位居同业较低水平，费率控制能力强费用率位居同业较低水平，费率控制能力强 报告期内，相比于同行业可比公司中多数超过 1%的销售费用率，立昂微的销售费用率仅为 0.45%，略高于 TCL中环的 0.40%，处于行业较低水平。原因如下：（1）与可比公司的分立器件业务相比，公司的半导体硅

53、片及功率器件芯片业务为产业链的上游，潜在客户数量少，客户集中度较高（2）对于半导体产业来说，客户选择上游公司作为供应商，一般需要较长时间的认证过程，所以一旦选定公司作为供应商，则合作周期会较长。相较于同行业中中晶科技、沪硅产业-U 的高达 10.81%、7.85%的管理费用率，立昂微的费率仅为 3.01%，这是由于公司规模效应的凸显和管理结构的优化，有助于公司控制成本，提升净利润水平，增加股东权益。49.95%45.67%49.40%50.39%19.31%30.67%54.34%58.92%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019

54、年2020年2021年2022年1-6月硅外延片半导体功率器件芯片17.9237.8722.3736.1129.9037.3644.110.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.420.40.520.870.971.122.291.96-4.76%30.00%67.31%11.49%15.46%104.46%36.11%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%00.511.522.5200021 2022Q3研发费用(亿元)

55、同比增长百分比4.686.725.985.027.958.128.600.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00立昂微(605358)深度报告 http:/ 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：2022Q3公司销售费用率同行业对比（%）图29：2022Q3公司管理费用率同行业对比（%）资料来源：choice，浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 主营业务收入假设 半导体硅片业务：该业务 2021年营收增长 49.85%，随着公司年产 120 万片集成电路用 8英寸

56、硅片项目产能释放，年产 180 万片 12英寸硅片项目产能在今年大幅爬坡，我们预计未来三年硅片业务将维持较高增长，2022-2024 年营收增速预测为52.03%/46.76%/45.29%。功率芯片业务：该业务 2021 年营收增长 100.38%，除行业需求旺盛因素之外，公司产品结构持续优化，沟槽、FRD 等高价值产品比重提升，功率芯片 ASP 也不断提高，我们预测公司功率芯片业务平稳高增长，扣除公司不再销售功率器件业务，2022 年营收增速预测为 16.69%，2023-2024 年营收增速预测为 29.02%/21.54%。射频芯片业务：该业务 2021 年营收增长 474.32%。公

57、司的化合物半导体射频芯片业务经过多年的技术积累、客户认证，射频芯片业 务有了跨越式发展，公司公告披露，目前砷化镓已建成 7万片/年的产能并已实现批量出货。公司在海宁基地有 36 万片/年的射频芯片产品（其中包括砷化镓射频芯片 18万片/月、碳化硅基氮化镓芯片 6万片/月、VCSEL芯片12万片/月）的规划布局，我们预测该业务 2022-2024 年营收增速为 100%/100%/70%。综上，公司整体营业收入 2022-2024 年增速为 36.99%/42.12%/38.89%。盈利假设 半导体硅片业务：2021年硅片业务毛利率为 45.45%。考虑 12英寸硅片处在产能爬坡阶段，往后毛利率

58、相对略降，2022-2024 年毛利率预测为 43%/41%/40%。功率芯片业务：2021年该业务毛利率为 50.95%，考虑到公司产品结构持续优化，下游新能源市场需求稳健增长，但市场供应紧张相对缓解，我们预计未来三年毛利率水平略微下降，2022-2024 年毛利率预测为 51%/48%/45%。射频芯片业务：射频业务由于体量较小，2021 年毛利率为负，随着出货量高速增长，预计今年毛利率转正，2022-2024年毛利率预测为 0%/15%/25%。0.401.441.892.871.611.470.450.000.501.001.502.002.503.003.501.5210.817.8

59、54.344.305.063.010.002.004.006.008.0010.0012.00立昂微(605358)深度报告 http:/ 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，2022-2024 年公司综合毛利率为 44.61%/42.22%/40.69%。综合考虑其他费用，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 8.61/11.51/15.26 亿元，同比增长43.47%/33.66%/32.56%。表4：公司细分业务盈利预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 半导体硅片业务 1458.53 2217.47 3254.26 47.2808 Y

60、oY 49.85%52.03%46.76%45.29%功率芯片业务 1006.97 1175.00 1516.00 1842.50 YoY 100.34%16.69%29.02%21.54%射频业务 44.11 88.22 176.44 29.99 YoY 474.32%100.00%100.00%70.00%营收合计（含其他收入）2540.91 3480.69 4946.70 6870.53 YoY 69.17%36.99%42.12%38.89%资料来源：浙商证券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司主营业务为半导体硅片、功率芯片和射频芯片的研发、生产和销售，结合公司的主营业务特点，我们选

61、取以下 3家与公司产品具有一定关联性、涉及半导体硅片/功率芯片业务的公司进行比较分析。表5：可比公司估值预测（截止至 2022年 11月 29日）简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 沪硅产业 526.12 2.20 3.20 4.30 239.15 164.41 122.35 扬杰科技 290.63 11.40 14.40 18.36 25.49 20.18 15.83 有研硅 199.49 3.35 3.82 4.96 59.55 52.22 40.22 均值均值 109.65 79.98 60.23 立昂微 3

62、20.08 8.61 11.51 15.26 37.19 27.83 20.99 资料来源：Wind，浙商证券研究所 通过对比可以发现，公司估值处在行业低位，随着公司估值修复，未来股价上涨空间较大。4.3 投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 34.81/49.47/68.71 亿元，增速为36.99%/42.12%/38.89%；预计 2022-2024 年归母净利润 8.61/11.51/15.26 亿元，同比增长43.47%/33.66%/32.56%，对应 EPS 为 1.27/1.70/2.25，参考可比公司，预计 2022-2024 年公司 PE 估值分

63、别为 37/28/21。立昂微深耕硅片材料领域二十年，研发实力和规模都是国内领先，也是国内率先实现硅片自主研发量产的公司。目前公司已经在 12 英寸硅片领域实现技术突破，随着更多新产能投产，同时下游延展功率芯片和射频芯片领域，公司未来高速成长可期，给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 立昂微(605358)深度报告 http:/ 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 供需不平衡风险供需不平衡风险：全球经济面临能源危机、疫情反复等一系列问题，如果经济持续恶化，半导体下游需求不足，可能会导致上游硅片/功率芯片供给大于需求，从而影响公司收入。技术迭代不及预期及技术人员流失的风险技术迭代不及

64、预期及技术人员流失的风险：公司所处行业技术迭代较快，若不能及时通过迭代创新把握行业技术发展趋势或者研发未能取得预期成果，则可能出现公司产品无法满足客户需求的风险。若公司核心技术人员大规模流失，则将较大程度降低公司市场竞争力，对公司的长期稳定发展产生不利影响。销售不及预期风险：销售不及预期风险：公司多个项目正在投产，如果建成后无法进入客户供应链，将面临投产设备折旧，盈利损失的风险。立昂微(605358)深度报告 http:/ 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A

65、2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6624 7026 7921 9012 营业收入营业收入 2541 3481 4947 6871 现金 4237 4273 4108 3806 营业成本 1400 1928 2858 4075 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 24 45 63 87 应收账项 713 1151 1569 2036 营业费用 18 16 21 30 其它应收款 2 23 21 27 管理费用 71 104 143 203 预付账款 97 70 129 205 研发费用 229 286 4

66、01 560 存货 882 1116 1658 2431 财务费用 107 89 88 80 其他 692 392 437 507 资产减值损失 39 54 76 106 非流动资产非流动资产 5936 6535 7471 8613 公允价值变动损益(31)28 31 37 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 61 44 48 52 固定资产 3953 4854 5651 6558 营业利润营业利润 684 1031 1375 1819 无形资产 50 50 40 9 营业外收支(2)(3)(3)(3)在建工程 1086 1005 9

67、79 1135 利润总额利润总额 682 1028 1373 1816 其他 848 627 802 910 所得税 60 121 165 218 资产总计资产总计 12561 13561 15392 17624 净利润净利润 622 907 1208 1598 流动负债流动负债 2074 2232 2612 3313 少数股东损益 22 45 57 72 短期借款 945 1105 1082 1044 归属母公司净利润归属母公司净利润 600 861 1151 1526 应付款项 673 850 1182 1813 EBITDA 1010 1395 1809 2319 预收账款 0 2 1

68、2 EPS（最新摊薄）0.89 1.27 1.70 2.25 其他 456 275 347 454 非流动负债非流动负债 2245 1961 2205 2137 主要财务比率 长期借款 609 609 609 609 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 1636 1352 1595 1528 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4319 4193 4816 5450 营业收入 69.17%36.99%42.12%38.89%少数股东权益 699 744 801 873 营业利润 185.98%50.70%33.45%32.22%归属母公司股东权益 7542 8624 9775

69、 11301 归属母公司净利润 197.24%43.47%33.66%32.56%负债和股东权益负债和股东权益 12561 13561 15392 17624 获利能力获利能力 毛利率 44.90%44.61%42.22%40.69%现金流量表 净利率 24.49%26.05%24.42%23.26%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 11.16%9.78%11.54%13.42%经营活动现金流经营活动现金流 438 1069 1100 1329 ROIC 5.88%8.33%9.75%11.41%净利润 622 907 1208 1598 偿债能力偿债能力 折旧

70、摊销 308 290 359 434 资产负债率 34.39%30.92%31.29%30.93%财务费用 107 89 88 80 净负债比率 42.58%43.71%38.15%33.69%投资损失 0 0 0 0 流动比率 3.19 3.15 3.03 2.72 营运资金变动(388)(277)55 (54)速动比率 2.77 2.65 2.40 1.99 其它(212)61 (609)(729)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(3032)(1158)(1183)(1550)总资产周转率 0.27 0.27 0.34 0.42 资本支出(2380)(1152)(1187)(

71、1574)应收账款周转率 4.08 3.77 3.62 3.70 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 3.31 2.92 3.27 3.16 其他(651)(6)5 24 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 5006 124 (83)(81)每股收益 0.89 1.27 1.70 2.25 短期借款(250)159 (23)(38)每股经营现金 0.65 1.58 1.62 1.96 长期借款 167 0 0 0 每股净资产 16.49 12.73 14.43 16.68 其他 5090 (35)(61)(43)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 2412 36

72、(166)(302)P/E 53.36 37.19 27.83 20.99 P/B 2.87 3.71 3.28 2.83 EV/EBITDA 54.16 22.64 17.71 13.95 资料来源：浙商证券研究所 立昂微(605358)深度报告 http:/ 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪

73、深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风

74、险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中

75、的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/