1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年04月24日 农林牧渔 增持（维持） 食品饮料 增持（维持） 杨天明杨天明 执业证书编号：S0570519080004 研究员 冯鹤冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 1双汇发展双汇发展(000895 SZ,买入买入): 业绩稳健增业绩稳健增 长，肉食航母正启航长，肉食航母正启航2020.03 2 基础化工基础化工/农林牧渔农林牧渔: 草地贪夜蛾： 形势严草地贪夜蛾： 形势严 峻，关注种业、农药峻，关注种业、农药2020.03 3 农林牧渔农林牧渔: 行业周报 （第十二周） 行业周报

2、（第十二周） 2020.03 资料来源：Wind 合纵连横合纵连横，拥抱拥抱肉肉类类产业历史变局产业历史变局 美国肉类产业专题报告 “横向并购横向并购+纵向开拓”纵向开拓” ，把握把握肉食肉食产业规模化进程中的历史机遇产业规模化进程中的历史机遇 从美国产业发展历史来看，肉类产业规模化是经济发展的必然趋势，由于 养殖、生物安全、屠宰设备等技术的进步，产业内大规模生产的效率快速 提升，资本密集型的养殖和屠宰加工企业纷纷崛起，规模化效应促使大型 养殖和屠宰肉制品加工企业横向并购以扩大规模获取更多边际收益。下游 屠宰肉制品企业产品附加值更高，规模化进程更早，进而占据了对上游养 殖企业的产业优势地位，不

3、断推动上下游产业合作，从而掌握肉类产业链 的主导地位。我国未来同样有望诞生肉食巨头，推荐双汇发展，建议关注 龙大肉食、稳健多元布局的温氏股份、新希望等。 美国生猪产业链发美国生猪产业链发展史：肉制品端借助产业规模化优势尽显展史：肉制品端借助产业规模化优势尽显 美国生猪产业链发展史就是肉制品零售消费端不断发展壮大的历史。生猪 产业不断的规模化驱使产业链上下游产生更加紧密的经济关系，但养殖业 逐渐丧失话语权，利润波动剧烈。同时，从历史上看，随着养殖集中度不 断提升，养殖企业具有更大的养殖惯性，生猪价格的波动反而更加剧烈， 养殖行业的不确定性进一步加大。屠宰肉制品企业地位愈发强势，产业总 值增长迅速

4、。据我们测算，1980 年至 2018 年，美国生猪养殖产值由 50.2 亿美元增长到 83.2 亿美元，增幅为 65.7%，美国生猪零售消费环节产值由 190.1 亿美元增长到 624.0 亿美元，增幅达到了 228%。 多元布局：根据市场结构调整业务结构彰显企业智慧多元布局：根据市场结构调整业务结构彰显企业智慧 1980 年至 2018 年，美国肉类（只考虑美国三个主要消费肉类鸡肉、牛肉、 猪肉）消费总产值增长稳健，据我们估计，肉类总产值从 1980 年的 700 亿美元左右增长到 2018 年的 2300 亿美元左右， 牛肉产业总产值一直稳居 第一，鸡肉产业产值增加迅速，猪肉在肉类总产值

5、中占比维持在 25-28%， 对三个主要肉类产品进行精准发力的企业，如 Tyson Foods，在肉类产业 稳健发展的 30 多年内获得了 80 倍以上的市值增速 （从上市到 2019 财年） ， 根据美国消费者习惯及美国产业产值结构进行布局彰显企业智慧。 投资建议投资建议 美国肉类蛋白供应商代表借助肉类产业的历史发展机遇成功从养殖屠宰龙 头转型为肉食巨头，而如今中国生猪产业正处于快速规模化和产业横向整 合期，居民消费升级的需求也在激励着中国高质量肉类消费食品如雨后春 笋般的出现和优秀肉类蛋白提供商的崛起。我国肉食产业仍然具有很大空 间，未来国内龙头企业有望按美国优秀企业之图，索中国肉类产业链

6、发展 之骥，成功转型并提高企业的盈利能力。推荐双汇发展，建议关注龙大肉 食、稳健多元布局的温氏股份、新希望等。 风险提示：产业整合不及预期，食品安全风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000895 双汇发展 42.20 买入 1.48 1.64 1.82 2.13 28.51 25.73 23.19 19.81 300498 温氏股份 30.88 买入 0.75 2.62 6.10 1.86 41.17 11.79 5

7、.06 16.60 资料来源：华泰证券研究所 (16) (7) 3 13 22 19/0419/0619/0819/1019/1220/02 (%) 农林牧渔食品饮料沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 04 月 24 日 2 正文目录正文目录 美国生猪养殖和屠宰肉制品行业发展史：小型分散到产业集中 . 5 蓄势待发（1980 年之前） ：生猪养殖行业散户为主，屠宰肉制品行业规模化启动 . 8 生猪养殖场仍然以 1000 头以下的散户为主 . 8 健康肉类法案为生猪屠宰肉制品端规模化铺平道路

8、 . 9 其他肉类产业格局对比：牛肉消费独领风骚，肉类产业上下游势均力敌 . 10 肉类消费格局：牛肉消费占比高 . 10 鸡肉牛肉产业规模化：鸡肉和牛肉产业规模化开启 . 10 肉类产业竞争格局：产业链上下游势均力敌 . 12 疾风迅雷（1981-1990） ：生猪养殖行业规模化进程启动，屠宰肉制品行业规模化加速 . 13 养殖行业规模化启动，小型养殖场快速退出 . 13 屠宰肉制品行业剧变，新屠宰食品巨头崛起 . 14 其他肉类产业格局对比：鸡肉消费节节攀升，产业下游占据优势 . 15 肉类消费格局：鸡肉反超猪肉，牛肉趋势下滑 . 15 鸡肉牛肉产业规模化：肉鸡养殖场数量下降幅度大，牛肉屠

9、宰大幅集中 . 15 肉类产业竞争格局：鸡肉猪肉食品消费端迅速增值，牛肉食品端开始提速 . 17 如日方中（1991-2000） ：生猪屠宰行业规模化再接再厉，合约式养殖模式逐步成熟 . 19 技术进步与合约化养殖推动养殖端快速规模化 . 19 屠宰肉制品行业规模化再接再厉 . 19 其他肉类产业格局对比：鸡肉消费反超牛肉，食品消费产值一路上扬 . 20 肉类消费格局：鸡肉受到追捧，牛猪较为稳定 . 20 鸡肉牛肉产业规模化情况：肉鸡养殖规模化程度高，牛肉屠宰头部占比加大 . 21 肉类产业竞争格局：牛肉消费端产值增速较快，猪肉消费端优势进一步扩大 . 22 康庄大道（2001 至今） ：生猪

10、产业规模化尾声，屠宰加工企业地位强势 . 24 养殖行业整合继续，猪价大幅波动 . 24 屠宰肉制品端规模化继续推进 . 24 其他肉类产业格局对比：鸡肉消费占比扩大，肉制品消费端占据绝对优势 . 25 肉类消费格局：鸡肉消费占据主流，猪肉保持稳定 . 25 鸡肉牛肉产业规模化：大型养鸡场进一步集中，牛肉屠宰场保持平稳 . 26 肉类产业竞争格局：牛肉、猪肉零售环节优势尽显 . 27 美国肉类产业链分析带来的启示 . 29 猪肉价格波动程度随生猪产业规模化递增 . 29 多元化经营，按照消费结构调整业务结构 . 30 养殖规模并非越大越好，屠宰肉制品领域大有可为 . 32 业务整合与扩张：精准

11、并购如虎添翼 . 34 投资建议 . 35 风险提示 . 37 图表目录图表目录 图表 1： 生猪行业产业链 . 5 图表 2： 美国生猪产业链产值稳定增长 . 5 图表 3： 1960-2019 美国生猪出栏量与年增长率 . 6 图表 4： 美国大于 150 万头的屠宰场产能占比 . 6 图表 5： 美国屠宰场总数（家） . 6 图表 6： 美国大于 5 万头的养殖场存栏占比 . 7 图表 7： 美国养殖场户数（万户） . 7 图表 8： 1980 年-2018 年美国生猪产业链产值演变（按养殖行业发展阶段标注） . 7 qRpQpPsOrMoQtRoPuMrQmP9P9R9PoMqQtRq

12、QfQoOrNeRnPtN7NqRnNMYmQmRvPtQtP 行业研究/专题研究 | 2020 年 04 月 24 日 3 图表 9： 美国牛肉、猪肉、肉鸡消费量 . 7 图表 10： 美国牛肉、猪肉、肉鸡消费量占比 . 7 图表 11： 美国资本、固定资产、劳动要素生产率 . 8 图表 12： 1980 年美国不同规模生猪养殖场的数量占比 . 8 图表 13： 1970 年代美国北卡罗莱纳州符合法案规定的屠宰场 . 9 图表 14： 1970 年代美国 IBP 公司屠宰流水线 . 9 图表 15： 1970 年代美国 Holly Pork 公司包装流水线 . 9 图表 16： 美国密歇根州

13、现存 24%的屠宰设备建造于 1970-1989 年（截止 2014 年） . 10 图表 17： 美国肉类人均消费量 . 10 图表 18： 美国牛肉、猪肉、肉鸡消费量占肉类的比重 . 10 图表 19： 1978 年美国年出栏 10 万羽以上的养鸡场出栏量占比较高 . 11 图表 20： 1978 年美国年屠宰量 5 万头以上的屠宰场的屠宰量已经占比较高 . 11 图表 21： 1978 年美国生猪屠宰场数量构成 . 11 图表 22： 1970s 美国牛肉产业链价值组成 . 12 图表 23： 1980 年美国鸡肉消费端价值 . 12 图表 24： 1970-1980 年美国生猪产业链价

14、值组成 . 12 图表 25： 1970-2018 年美国生猪产业链每磅产品价值演变（按屠宰食品行业发展阶段标 注） . 13 图表 26： 1980 年代 Pfizer Animal Health 公司的抗生素广告 . 13 图表 27： 1980 年代兴起的转基因技术 . 13 图表 28： 1980s 美国生猪屠宰场场数量变化 . 14 图表 29： 1980s 美国生猪屠宰场规模构成 . 14 图表 30： 1980 年代美国屠宰行业设备 . 14 图表 31： 1980s 美国肉类人均消费量 . 15 图表 32： 1980s 美国肉类消费量占肉类的比重 . 15 图表 33： 19

15、82 年美国不同规模肉鸡养殖场的数量及出栏量构成 . 15 图表 34： 1987 美国不同规模肉鸡养殖场的数量及出栏量构成 . 16 图表 35： 1980s 美国牛肉屠宰场数量构成 . 16 图表 36： 1980s 美国牛肉屠宰场屠宰量构成 . 16 图表 37： 1980s 美国鸡肉零售价持续走高 . 17 图表 38： 1980s 美国鸡肉零售环节产值迅速增加 . 17 图表 39： 1980s 美国牛肉产业链价值组成 . 17 图表 40： 1980s 美国猪肉产业链产值组成 . 17 图表 41： 1980s 美国生猪价格组成. 18 图表 42： 2000 年不同规模养殖场的存

16、栏占比 . 19 图表 43： 1991 年生猪屠宰行业屠宰量结构 . 19 图表 44： 2000 年生猪屠宰行业屠宰量结构 . 19 图表 45： 1990s 美国生猪屠宰场数量构成 . 20 图表 46： 1990s 美国生猪屠宰场屠宰量构成 . 20 图表 47： 1990s 美国肉类每年人均消费量 . 20 图表 48： 1990s 美国肉类消费量占肉类的比重 . 20 图表 49： 1992 年美国不同规模肉鸡养殖场的数量及出栏量构成 . 21 图表 50： 1997 年美国不同规模肉鸡养殖场的数量及出栏量构成 . 21 图表 51： 1990s 美国牛肉屠宰场数量构成 . 21

17、图表 52： 1990s 美国牛肉屠宰场屠宰量构成 . 21 图表 53： 1990s 美国鸡肉零售价小幅增长 . 22 图表 54： 1994-1996 美国牛肉产量大幅提高 . 22 图表 55： 1990s 美国牛肉产业链价值组成 . 22 图表 56： 1990s 美国鸡肉零售环节产值持续增加 . 23 图表 57： 1990s 美国猪肉产业链零售环节增长稳健 . 23 图表 58： 1990s 美国生猪产业链价值组成 . 23 图表 59： 2000 年以来美国生猪价格 . 24 5 万头以上存栏的生猪养殖场存栏占比 . 24 行业研究/专题研究 | 2020 年 04 月 24 日

18、 4 图表 61： 美国生猪养殖场个数与场均存栏. 24 图表 62： 2000s 美国生猪屠宰场数量构成 . 25 图表 63： 2000s 美国生猪屠宰场屠宰量构成 . 25 图表 64： 1990s 美国肉类人均消费量 . 25 图表 65： 1990s 美国肉类消费量占肉类的比重 . 25 图表 66： 1998 年美国猪肉消费结构 . 26 图表 67： 2009 年美国猪肉消费结构 . 26 图表 68： 2000s 美国肉鸡养殖场数量构成 . 26 图表 69： 2000s 美国肉鸡养殖场出栏量构成 . 26 图表 70： 2000s 美国牛肉屠宰场数量构成 . 27 图表 71

19、： 2000s 美国牛肉屠宰场屠宰量构成 . 27 图表 72： 2000s 美国鸡肉批发价和零售价 . 27 图表 73： 2000s 美国牛肉产业链价值组成 . 27 图表 74： 2000s 美国鸡肉零售环节产值增加显著 . 28 图表 75： 2000s 美国猪肉产业链零售环节产值占比进一步提高 . 28 图表 76： 2000s 美国生猪产业链价值组成 . 28 图表 77： 近 110 年美国生猪价格走势 . 29 图表 78： 美国生猪价格移动样本标准差变化 . 29 图表 79： 美国牛肉、猪肉、鸡肉产业总产值 . 30 图表 80： 美国牛肉、猪肉、鸡肉产值对比. 30 图表

20、 81： 美国牛肉、猪肉、鸡肉产值占比. 30 图表 82： 1960-2018 年美国人均肉类消费量 . 31 图表 83： Tyson Foods 四大核心业务收入占比（2019 财年） . 31 图表 84： Tyson Foods 四大业务利润占比（2019 财年） . 31 图表 85： 1984 年-2013 年史密斯菲尔德（Smithfield）股价走势 . 32 图表 86： 1984 年-2019 年泰森食品（Tyson Foods）股价走势 . 32 图表 87： 近 38 年美国生猪产业产值分布 . 33 图表 88： Tyson Foods（泰森食品）收入变化（财年）

21、. 34 图表 89： Tyson Foods（泰森食品）净利润变化 . 34 图表 90： 我国生猪养殖规模化进程已开启. 35 图表 91： 近年我国规模以上生猪屠宰企业占比有所提升 . 35 图表 92： 中国生猪养殖场数量占比 . 36 图表 93： 中国生猪养殖场出栏量贡献占比. 36 图表 94： 2018 年我国肉制品行业市占率 . 36 图表 95： 2018 年我国屠宰行业市占率 . 36 行业研究/专题研究 | 2020 年 04 月 24 日 5 美国生猪养殖和屠宰肉制品行业发展美国生猪养殖和屠宰肉制品行业发展史：小型分散到产业集中史：小型分散到产业集中 美国是世界上第二

22、大的猪肉生产国和猪肉消费国， 据 USDA 数据， 2018 年美国生产了 263 亿磅猪肉，约合 1193 万吨，整个生猪产业链（包括肉制品）产值接近 1000 亿美元，其 中肉制品环节产值超过 600 亿美元。美国生猪产业链近 40 年的蓬勃发展得益于美国农业 的工业化、生猪养殖屠宰肉制品规模化和集中化。 美国生猪养殖行业和屠宰肉制品行业自二十世纪八十年代开始了规模化，据 USDA，美国 生猪出栏量由 1980 年的 1.02 亿头增长到 2018 年的 1.34 亿头， 整个生猪产业链产值 （包 括肉制品）由 1980 年的 245 亿美元提高到 2018 年的 985 亿美元左右，年复

23、合增长率为 3.7%。 美国生猪养殖和屠宰肉制品行业规模化进程中，最显著的产业特征是屠宰肉制品行业先于 养殖行业开始规模化，屠宰肉制品行业驱动养殖行业规模化。整个规模化进程可以分为四 个阶段： 蓄势待发（1980 年之前） ：生猪养殖行业散户为主，屠宰肉制品行业规模化启动； 疾风迅雷 （1981-1990 年） ： 生猪养殖行业规模化进程启动， 屠宰肉制品行业规模化加速； 如日方中（1991-2000 年） ：生猪屠宰行业规模化再接再厉，合约式养殖模式逐步成熟； 康庄大道（2001 至今） ：生猪产业规模化尾声，屠宰加工企业地位强势。 图表图表1： 生猪行业产业链生猪行业产业链 资料来源：华泰

24、证券研究所 图表图表2： 美国美国生猪产业链产值稳定增长生猪产业链产值稳定增长 资料来源：USDA，华泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

25、 2018 亿美元 产业链价值yoy（右轴） 行业研究/专题研究 | 2020 年 04 月 24 日 6 1980 年之前，美国生猪养殖行业尚未进入集中整合阶段，1960 年美国生猪出栏量为 8821.60 万头，1980 年为 10172 万头，20 年的增长率为 15.31%。而 1980-1990 年为美 国生猪养殖行业的整合启动期，散户与小养殖户大量淘汰，总出栏量出现下降，到 1990 年出栏量为9010万头。 1991年养殖行业进入整合加速期， 美国生猪出栏量进入上行阶段。 屠宰场方面， 美国大于 150 万头的屠宰场的产能占行业总产能的比例由 1980 年代初的 16% 左右上升到 2010 年的 90%， 屠宰场数量由 1980 年初的 1300 多家左右下降到 2010 年的 600 家左右。1981-1990 年是屠宰行业规模化加