1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度行业深度报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 2020 年年 5 月月 19 日日 从从两大市场、三两大市场、三条条逻辑解读逻辑解读疫苗疫苗行业行业拐点拐点 农林牧渔行业农林牧渔行业 推荐推荐 维持维持评级评级 核心观点核心观点: 招采苗提价带动规模回升招采苗提价带动规模回升。随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优 价策略的趋势。2019 年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从部分 省份招采价格变化来看，相比于 2018 年，2020 年春防招采价格禽流感 疫苗提价 50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。 招采苗市场规

2、模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现 大幅上涨态势，将显著提升招采苗市场规模。 市市场苗扩容的双线逻辑场苗扩容的双线逻辑。 1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升。必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升。动物 疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危 害极大。目前除非洲猪瘟外，典型生猪高危疫病主要有口蹄疫、猪瘟、 伪狂犬、以及蓝耳等。1）存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据 国家统计局、中国政府网数据，20Q1 末我国能繁母猪、生猪存栏量为 2164 万头、2.35 亿头，季度环比+5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续

3、 增长支撑未来生猪存栏回升。一般不论猪价高低，养殖户都会给生猪使 用必选疫苗，必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而增加。2）行业 集中度与规模化提高利好市场苗渗透率提升。19 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，行业集中度依旧偏低。养殖集团加速圈地扩 张，产能将于未来陆续释放。各大规模养殖场对于场内生物安全要求明 显高于散养户，愿意支付更高价格采购优质疫苗。因此行业集中度与规 模化的提升，将促使市场苗渗透率提升。 2、可选疫苗可选疫苗：存栏边际上行叠加养存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长。殖利润高位下的爆发式增长。生猪 疫病中存在部分传染面较小、传播速度较慢

4、、致死率不高的动物疫病， 如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹毒等。防疫费与生猪头均利润 呈同向变动关系。20Q1 自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 2616 元/ 头、1909 元/头，处历史高位。养殖户对成本敏感度相应减小，对生物 安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖 户选择增加可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的 背景下，可选疫苗销量高弹性。 拐点来临，开启后周期增长行情拐点来临，开启后周期增长行情。2019 年以来，受周期、非洲猪瘟疫 情等因素影响，疫苗作为后周期板块受影响较大，业绩受到严重拖累。 19 年疫苗板块整体营业收入合计 108.39

5、 亿元，同比-4.41%；毛利率 41.58%，同比-2.18pct；净利率 11.43%，同比-4.79pct；行业 ROE 下降 4.79pct 至 6.52%。疫苗板块处于底部。受益于上游生猪存栏逐步恢复， 20Q1 板块营收 29.46 亿元，同比+17%；净利率 19.86%，同比+1.64pct。 我们认为上游存栏的边际好转将会带动兽用疫苗等后周期板块的景气 度提升，行业逐步走出至暗时刻，迎接拐点到来。 投资投资建议：建议：我们建议关注中牧股份（600195） ，招采提价以及渗透率提 升显著受益者；普莱柯（603566） ，可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增 长；天康生物（002100

6、） ，招采苗收入回归，市场苗高增长；生物股份 （600201） ，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。 风险提示：风险提示：下游养殖存栏或低于预期的风险，行业政策的风险等。 分析师分析师 谢芝优谢芝优 ： ：xiezhiyou_ 执业证书编号：S01 相关研究相关研究 1、2019.3.1 “读懂猪周期”系列深度报 告二：天康生物（002100.SZ） ：享周期弹 性与成长潜力的养殖全产业链企业 2、2020.3.30 生物股份（600201.SH） ：业 绩处于底部，静待拐点来临 3、2020.4.20 中牧股份（600195.SH） ：19

7、 年业绩下行，静待后周期行情绽放 4、2020.4.29 普莱柯（603566.SH） ：Q1 业绩高增长，疫苗春天或来临 5、2020.4.29 天康生物（002100.SZ） ：生 猪板块表现亮眼，后周期板块值得期待 相对上证综指表现图相对上证综指表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 投资概要：投资概要： 研究框架及主要结论研究框架及主要结论: : 本报告包括两大方面。 一方面阐述疫苗行业未来增长逻辑， 分为招采苗和市场苗两个角度。 招采苗主要得益于招采价格提升，市场规模得以回升。市场苗扩容存在双线逻辑，其一针对必 选疫苗，

8、下游生猪存栏回升叠加集中度、规模化程度提升带来的渗透率提升，带动疫苗销量回 升；其二针对可选疫苗，高利润背景下养殖户疫苗消费支出敏感度低，会加大可选疫苗消费保 证生猪出栏，叠加存栏边际好转，呈现快速增长状态。 另一方面分析疫苗行业财务指标状态，包括营收、毛利率、净利率、ROE 等，呈现 19 年 行业萎靡、20Q1 边际好转状态。同时分别解读六家上市疫苗企业各自发展状态，并给出投资 建议。 我们与市场不同的观点我们与市场不同的观点: : 市场普遍忽视招采苗提价带来的机会，且部分忽视高利润背景下可选疫苗潜在的高弹性。 我们从两大市场、三个角度阐明了疫苗市场的潜在机会，且从疫苗行业内部再度分类，剥

9、离出 潜在高弹性标的。 投资策略投资策略: : 本文从招采苗与市场苗两个角度阐述疫苗行业增长逻辑。 而根本的一个大前提是， 下游生 猪存栏逐步恢复过程中，疫苗需求将受益于生猪数量回升，疫苗行业整体景气度逐步上行。在 这个背景下，招采苗提价、市场苗渗透率提升、可选疫苗高弹性等因素将利好相应疫苗企业。 我们建议关注 1） 中牧股份 （600195） ， 招采提价以及渗透率提升显著受益者； 2） 普莱柯 （603566） ， 可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100） ，招采苗收入回归，市场苗高增 长；4）生物股份（600201） ，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。 行业

10、表现的催化剂行业表现的催化剂 下游生猪存栏逐步回升，养殖户保持一定利润，招采苗提价，市场苗价格回归，生猪养殖 行业集中度和规模化程度大幅提升等。 nMpQoPpMqNqRxOpNvNnRwO7NaO8OoMpPoMrRjMpPrMeRnPmNaQqQvMMYrQsMuOoOqQ 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 1 主要风险因素主要风险因素: : 新产品上市或低于预期的风险，下游养殖存栏或低于预期的风险，行业政策的风险，动物 疫苗安全的风险等。 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 2 目录目录 一、招采苗提价带动规模回升一、招采苗提价带动规模回升 .

11、3 二、市场苗扩容的双线逻辑二、市场苗扩容的双线逻辑 . 4 （一）必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升（一）必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 . 4 （二）可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长（二）可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 . 6 三、拐点来临，开启后周期增长行情三、拐点来临，开启后周期增长行情. 7 四、投资建议四、投资建议 . 10 五、风险提示五、风险提示 . 10 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 3 一一、招采苗提价招采苗提价带动规模回升带动规模回升 我国动物疫苗可分为市场苗和政府

12、招采苗。疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响。 2017 年以前招采苗包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗。受益 于国家强制免疫政策，招采苗成为部分疫苗企业的稳定销售产品，具有价格较低、质量一般的 特征。 2016 年 7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，2017 年开始对猪瘟和高致病性猪 蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步 实现自主采购、财政直补，表明疫苗市场化趋势。 2018 年 1 月， 农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起， 在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫， 停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病

13、毒组分的疫苗。经过上述一系列政策变化，目前我国动物 疫苗招采产品主要包括两类：口蹄疫疫苗（不含亚洲 I 型）、禽流感疫苗。 随着政府对疫苗质量的重视， 有采取优质优价策略的趋势， 招采价格有缓慢提升迹象。 2019 年开始， 我国招采苗价格提升幅度显著。 从部分省份招采价格变化来看， 相比于 2018 年， 2020 年春防招采价格禽流感疫苗提价 50%以上， 口蹄疫疫苗提价幅度不等， 但可以看出价差很大。 招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将 显著提升市场规模。 表表 1：部分省份政府招采疫苗价格部分省份政府招采疫苗价格变化表变化表 省份省份 名称名

14、称 2018 年价格年价格 2020 年价格年价格 价差价差 甘肃 禽流感疫苗 200 元/升 300 元/升 +100 猪口蹄疫型灭活疫苗 434 元/升 500 元/升 +66 黑龙江 猪口蹄疫型灭活疫苗 440 元/升 740 元/升 +300 猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗 8800 元/万头份 14900 元/万头份 +6100 禽流感疫苗 200 元/升 280 元/升 +80 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 4 山东 禽流感疫苗 900 元/万头份 3000 元/万头份 +2100 口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗 497 元/升 500 元/升 +3 猪口

15、蹄疫 O 型灭活疫苗 499 元/升 499 元/升 0 口蹄疫 O 型合成肽疫苗 9980 元/万头分 9990 元/万头份 +10 福建 禽流感疫苗 80 元/升 250 元/升 +170 广东 禽流感疫苗 200 元/升 290 元/升 +90 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 450 元/升 500 元/升 +50 资料来源：甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网，中国银河证券研究院 二二、市场苗市场苗扩容的双线扩容的双线逻辑逻辑 （一）必选（一）必选疫苗：后周期下的疫苗：后周期下的销量上行销量上行与后疫情时代的渗透率提升与后疫情时代的渗透率提升 动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，

16、该类疫病对于养殖场的危害极大，疫苗 的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播。 目前除非洲猪瘟外， 典型生猪高危疫病主要 有口蹄疫、猪瘟、伪狂犬、以及蓝耳，这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种。常规免疫 程序对于这四种疫苗注射有着严格要求，针对种猪一般普免 3-4 次每年，后备母猪配种前需 2 次免疫，仔猪自出生起分日龄免疫，外购商品猪入场即需隔离免疫。 1、存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网数据，20Q1 末， 我国能繁母猪存栏量为 2164 万头、生猪存栏量为 2.35 亿头，同比-19.1%、-14.4%，季度环 比+5.8

17、%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下，不论猪 价高低， 养殖户都会给生猪使用必选疫苗， 因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步 增加。 图图 1：20 年年 3 月我国能繁母猪存栏量月我国能繁母猪存栏量 2164 万头，环比万头，环比+2.8% 图图 2：19 年年 11 月我国生猪存栏月我国生猪存栏 19457 万头，环比万头，环比+2% 资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院 资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 5 2、行业集中度行业集中度与规模化与规模化加速推进，市场苗加速推进，市场

18、苗渗透率渗透率提升。提升。国内生猪养殖行业格局正处于大 变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。 2019 年生猪养殖行业 CR3 为 6.35%，CR10 为 9.4%，我国生猪养殖业行业集中度依旧 偏低。19 年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上 升。 图图 3：2019 年前十

19、大养殖企业生猪出栏情况年前十大养殖企业生猪出栏情况 资料来源：公司公告等，中国银河证券研究院 规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反应和免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。 各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户， 愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。 图图 4：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势生猪防疫费用呈现逐年递

20、增趋势 图图 5：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 6 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 （二）可（二）可选选疫疫苗苗：存栏存栏边际上行叠加养殖利润高位下边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长的爆发式增长 生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病外，也存在部分传染面较小、传播速度较慢、致 死率不高的动物疫病， 如猪圆环、 链球菌、 副猪嗜血杆菌、 猪丹毒等。 这类疫病病原多为细菌， 其传播途径为高度接触传播， 发病尽快隔离

21、一定程度上可以控制其传播速度， 在往年养殖利润 较低的年份，很多养殖户为节省成本，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变 动关系来看， 两者基本保持同向变动关系， 意味着随着养殖利润的提升， 防疫费用亦随之提升。 图图 6：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致 图图 7：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院 目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据 Wind 数据显示，20Q1 自繁自养与外购

22、仔猪养殖利润分别为 2616 元/头、1909 元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减 小，对生物安全的重视程度不断提升，疫苗成本的投入预算大幅提升，大部分养殖户选择增加 可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。 图图 8：2018 年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 7 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三三、拐点来临，开启后周期增长行情拐点来临，开启后周期增长行情 2019 年以来，受猪周期、非洲猪瘟疫情等因素影响，疫苗作为后周期板块受影响较

23、大， 疫苗公司业绩受到严重拖累。 2019 年疫苗板块整体营业收入合计 108.39 亿元， 同比-4.41%， 其中19年Q3降幅达到13.16%； 整体毛利率41.58%， 同比下降2.18pct； 整体净利率11.43%， 较上年下滑 4.79pct；整体行业 ROE 下降 4.79pct 至 6.52%。从财务指标来看，兽用疫苗板 块整体处于底部。 受益于上游生猪存栏逐步恢复， 2020Q1 疫苗板块业绩有所好转， 整体盈利能力开始回升。 20Q1板块疫苗板块营收为29.46亿元， 同比上升16.99%； 整体净利率19.86%， 同比+1.64pct。 我们认为上游存栏的边际好转将会

24、带动兽用疫苗等后周期板块的景气度提升， 行业逐步走出至 暗时刻，迎接拐点到来。 图图 9：2020Q1 疫苗板块整体营收为疫苗板块整体营收为 29.46 亿元，同比亿元，同比+17% 图图 10：2020Q1 疫苗板块整体毛利率为疫苗板块整体毛利率为 44.86%，同比，同比-0.7pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 8 图图 11：2020Q1 疫苗板块整体净利率疫苗板块整体净利率 19.86%，同比，同比+1.64pct 图图 12：2020Q1 疫苗板块整体疫苗板块整体 ROE2.

25、97%，同比，同比+0.88pct 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在整体疫苗板块中，共包含 6 家疫苗企业，其中以禽用疫苗为主的瑞普生物、普莱柯受 生猪行业影响较小，猪用疫苗收入占比分别为 6.26%、15.13%；而生物股份、天康生物等主 要产品为猪用疫苗的公司，业绩下滑明显，疫苗业务收入降幅分别为-41.63%、-25.96%；疫 苗业务毛利率降幅最大的为海利生物（-24.10pct） ，其次为生物股份（-9.34pct） 。 1） 中牧股份 （600195） ： 19 年公司疫苗收入 11.4 亿元， 口蹄疫疫苗收入占比约 43.86%，

26、 同比降幅约 20%。受禽苗招采提价以及存栏提升利好，公司禽苗销售高增长。公司口蹄疫市 场苗主要针对超大型养殖户，随着该类客户持续加速扩张，公司疫苗业务亦将随之增长，我们 认为公司是疫苗行业集中度提升的显著受益者。 2）天康生物（002100） ：19 年公司疫苗收入 5.55 亿元，招采苗收入占比近 90%；受生 猪存栏下行影响， 公司招采苗收入下滑约 25%； 市场苗销售占比较小， 受市场影响不大。 20Q1 公司疫苗高增长，一是受益于招采苗价格大幅上行，二是市场苗客户拓展加速，我们认为 20 年公司疫苗业务将迎来招采收入回归以及市场苗显著增长，收入同比增幅或达 40%以上。 3）普莱柯（

27、603566） ：19 年公司猪苗、禽苗收入占比分别为 15.13%、46.51%，受益于 禽用疫苗高增长，公司整体收入基本稳定。公司猪苗以猪圆环疫苗为主，属于可选疫苗，在当 下利润高位的背景下，养殖户通常会选择打该类疫苗，因此叠加存栏边际好转，公司猪苗将迎 来显著高增长时期。20Q1 公司收入+27.24%，归母净利润+311.98%。 4）生物股份（600201） ：公司为口蹄疫疫苗龙头企业，市占率 50%以上。公司收入中约 80%为猪用疫苗，受下游生猪存栏下行冲击影响较大。随着下游养殖行业的边际好转，公司将 触底回升，叠加品牌优势、质量优势等，重回快增长之路。 5）瑞普生物（300119

28、） ：主要产品为禽用疫苗，受益于新产品重组禽流感（H5+H7）三 价灭活疫苗上市， 叠加招采苗价格大幅提升， 公司享受 19 年禽养殖高景气， 取得营收 （+41.34%） 和毛利率 （1.74pct） 双增。 20Q1 延续禽用疫苗高增长态势， 营收、 业绩增幅分别为+47.66%、 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 9 +68.92%。 6）海利生物（603718） ：公司产品以猪用疫苗为主，受产能利用率不足、销售推广受阻 等影响，19 年业绩大幅下滑。随着下游存栏边际好转，20Q1 归母净利润降幅显著缩窄。公 司疫苗以猪圆环、口蹄疫疫苗为核心，将显著受益于后周期行情

29、以及可选疫苗的高弹性增长。 图图 13：2012-19 年公司疫苗业务收入变化情况年公司疫苗业务收入变化情况 图图 14：2012-19 年公司疫苗业务毛利率情况年公司疫苗业务毛利率情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 15：2012-19 年公司疫苗业务收入年公司疫苗业务收入半年半年度度变化情况变化情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表表 2：疫苗企业相关指标：疫苗企业相关指标 2019 年相关指标年相关指标 中牧股份中牧股份 天康生物天康生物 普莱柯普莱柯 生物股份生物股份 瑞普生物瑞普生物 海利生物海利生物 疫苗业务收入增速

30、疫苗业务收入增速 -9.35% -25.96% 10.38% -41.63% 35.97% -11.26% 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 10 疫苗业务毛利率疫苗业务毛利率 52.97% 60.13% 61.66% 64.28% 59.74% 33.88% ROE 6.30% 16.52% 6.63% 4.57% 9.41% 1.15% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（注：其中天康生物ROE较高源于生猪养殖业务） 四四、投资建议投资建议 本文从招采苗与市场苗两个角度阐述疫苗行业增长逻辑。 而根本的一个大前提是， 下游生 猪存栏逐步恢复过程中，疫苗需求将受益于生

31、猪数量回升，疫苗行业整体景气度逐步上行。在 这个背景下，招采苗提价、市场苗渗透率提升、可选疫苗高弹性等因素将利好相应疫苗企业。 我们建议关注 1） 中牧股份 （600195） ， 招采提价以及渗透率提升显著受益者； 2） 普莱柯 （603566） ， 可选疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100） ，招采苗收入回归，市场苗高增 长；4）生物股份（600201） ，口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。 表表 3：重点上市公司盈利预测与估值（收盘价为：重点上市公司盈利预测与估值（收盘价为 2020 年年 5 月月 18 日）日） 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预

32、测（盈利预测（EPS） PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 中牧股份 600195 15.10 0.30 0.58 0.76 50.33 26.03 19.87 推荐 普莱柯 603566 24.09 0.34 0.59 0.74 70.85 40.83 32.55 推荐 天康生物 002100 15.51 0.60 2.47 2.34 25.85 6.28 6.63 推荐 生物股份 600201 25.40 0.20 0.39 0.47 127.00 65.13 54.04 推荐 数据来源：Wind，中国银河证券研究院 五五、风险提示风险提

33、示 下游养殖下游养殖存栏回升低于预期的风险存栏回升低于预期的风险：下游养殖行情带动疫苗销量；但畜禽养殖的周期波 动、价格波动瞬息万变，假若未来生猪存栏好转不显著，将可能导致公司疫苗销售受到影响。 新产品上市或低于预期新产品上市或低于预期的风险的风险：疫苗公司新产品上市，面临的风险有两个方面：一是时 间风险，新产品的审批需要多道关卡以及各类手续，不排除有意外或延迟发生，同时在生产方 面也可能面临不可抗力因素；二是销售风险，产品好坏需要市场检验，且新产品的推广需要时 间的支持。 行业政策行业政策的的风险：风险：农业作为我国第一产业，政府在其中的调节作用是很大的，招标苗中 品类的调进、 调出在短期内

34、对公司的销售收入有很大影响， 尤其是对于招标苗份额很高的公司。 假若未来有政策取消招标苗，将可能导致公司的招标苗销售不达预期。 动物疫苗安全动物疫苗安全的的风险：风险：动物疫苗强调自身质量安全，若操作不当等引起疫苗质量安全， 将影响公司的后续生产和销售， 且可能被主管部门吊销生产许可证， 这对公司的业绩将产生极 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 11 大的影响。 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 12 插插 图图 目目 录录 图 1：20 年 3 月我国能繁母猪存栏量 2164 万头，环比+2.8% . 4 图 2：19 年 11 月我国生猪存栏 1

35、9457 万头，环比+2% . 4 图 3：2019 年前十大养殖企业生猪出栏情况 . 5 图 4：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势 . 5 图 5：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高 . 5 图 6：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致 . 6 图 7：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致 . 6 图 8：2018 年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况 . 6 图 9：2020Q1 疫苗板块整体营收为 29.46 亿元，同比+17% . 7 图 10：2020Q1 疫苗板块整体毛利率为 44.86%，同比-0.7pct . 7 图 11：2020Q1 疫苗板块整体净利率 19.86%，同比+1

36、.64pct . 8 图 12：2020Q1 疫苗板块整体 ROE2.97%，同比+0.88pct . 8 图 13：2012-19 年公司疫苗业务收入变化情况 . 9 图 14：2012-19 年公司疫苗业务毛利率情况 . 9 图 15：2012-19 年公司疫苗业务收入半年度变化情况 . 9 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 13 表表 格格 目目 录录 表 1：部分省份政府招采疫苗价格变化表 . 3 表 2：疫苗企业相关指标 . 9 表 3：重点上市公司盈利预测与估值（收盘价为 2020 年 5 月 18 日） . 10 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧

37、渔行业行业 14 评级标准评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越 交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市 场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主 要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指

38、数）低于交易所指数（或市场中 主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均 回报 10%20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 谢芝优谢芝优，农林牧渔行业农林牧渔行业分析师。分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰 准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点 而直接或间接受到任何形式的补偿。 本人承诺不利用自己的身份、 地位和执业过程中所掌握的 信息为自己或他人谋取私利。 行业深度行业深度报告报告/ /农林牧渔农林牧渔行业行业 15 免责声明免责声明 本报