1、专题研究专题研究 1 专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 工商四部 张佳 2022 年以来地缘政治冲突、经济状况疲软和病毒变异，仍在对全球机场交通的恢复产生不确定性风险；短期内，强劲而被一度压抑的出行需求将一定程度缓和上述风险，并推动客运量动态复苏。同时，航空与机场运量的恢复并非均匀或线性，各国出入境政策、健康管理程序等因素交织产生地区间连接性能差异，导致了全球大航空业市场具有结构性分化。2020-2022 年 9 月，国际评级机构对机场行业和行业内企业进行的评级行动，反映其对机场自身抗风险能力的衡量，以及外部支持的程度带来机场运营主体流动性的改善水平。针对疫情影响的机场行业和企

2、业，国际评级行动有以下特点：1)强稳定政府或执政当局的支持和巩固前景，将保障外部评级和展望的稳定性；2)地区冲突引发的主权评级调整（或其他因素），明显影响行业和企业的级别下行；3)疫情等突发事项发生短期冲击下，对行业和企业有一轮同步的展望负面和评级下行；4)国际评级机构对全球机场的评级修正或回调的周期存在差异和分化，呈现动态的评级调整。其对机场行业的评级重点包括：外部支持和监管环境、客流量复苏程度对业务现金流的支撑、支持流动性的缓解因素；并持续关注着当前地缘政治环境、各国经济状况和能源危机的连锁反应，交通恢复状况仍有不确定性。样本观察中，Aena 集团是能提供长效业务内生现金流和较大规模经营效

3、益的大型跨区域机场运营商，其优势包括：（1）西班牙境内机场业务运营的垄断性和明显的市场地位；（2）业务稳健经营，内生性现金流量相对充裕；（3）低息类贷款，利息压力较小。面临的关注风险包括：（1）外部环境包括经济复苏程度、病毒变种、地缘紧张局势和复杂的宏观经济环境均存在不确定性；（2）机场流量和经济效益恢复至疫情前水平仍有观察期；（3）监督和监管机制下 2025 年之前商业活动运营收入的波动；（4）对外机场股权资产收购的资金配置；（5）汇兑风险。中国机场集团与 Aena 集团对比之下，信息相通之处包括：（1）行业监管特征；（2）经营垄断属性：（3）国有化运营，私营程度较低；（4）融资环境相对友善

4、。差异之处包括：（1）区域环境；（2）机场布局进程和商业化程度等方面。展望未来，中长期而言，监督和监管机制下，全球机场行业仍然拥有可相对预期增长的客运需求、主业较强的现金流等内部性优势、以及较强政府和金融机构等外部性支持优势，可有效支撑机场行业长期供需发展。目前除了中国大陆等区域尚未明确开放计划，北美、欧洲和亚太其他区域的客流量有明显的恢复态势，该种分化情况也同样影响全球机场与航线联通程度，对不同机场主体影响程度存异。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 2 一、近期全球机场行业环境 2022 年 8 月，国际民用航空组织（简称“ICAO”）发布新冠病毒对民航的影响：经济影响分析提

5、出“该次疫情对全球民航客运量产生了前所未有的规模跌幅（1945-2022）”。ICAO 披露全球民航客运量近八十年的演变历史是大民航业所面临的一大风险点（突发事件影响）的抗风险性和恢复性的写照。前期能源危机、金融危机、地区冲突和恐怖袭击，以及 SARS 等突发事件对民航客运量的影响相对平缓，且持续增强的需求也将客运量波动上推，但新冠疫情将全球民航客运量回撤至约 2003 年水平，其中国际客运量跌落至千禧年之前；2021 年依靠区域内/国内民航复苏，全球民航客运量才恢复至约 2006 年的绝对规模，整体形成尖锐的倒 V 字形。图表图表 1.全球民航客运量演变（全球民航客运量演变（1945-202

6、2）资料来源：ICAO 发布新冠疫情对民航的影响：经济影响分析。ICAO 从航空业角度披露，2020-2021 年三大指标较疫情前（2019 年）的波动情况及 2022 年预期：较 2019 年相比，新冠疫情对 2020 年全球客运量的影响（实际结果）：航空公司提供的客机座位总数减少 50%，民航客运量减少 27.03 亿乘客（-60%），航空公司客运营业收入减少约 3720 亿美元；较 2019 年相比，新冠疫情对 2021 全球客运量的影响（初步报告）：航空公司提供的客机座位总数减少 40%，民航客运量减少 22.01 亿乘客（-49%），航空公司客运营业收入减少约 3240 亿美元；较

7、2019 年相比，新冠疫情对 2022 年全球客运量的影响（估计结果）：航空公司提供的客机座位总数减少 20%至 22%，民航客运量减少 11.09 亿至 12.29 亿乘客（-24%至-27%），航空公司客运营业收入减少约 1530 亿至 1690 亿美元。区域恢复程度上，北美、欧洲和亚太渐次之。图表图表 2.全球与全球与主要主要区域区域 2020-2022 年航空业指标年航空业指标波动与预期波动与预期（单位：亿美元）（单位：亿美元）指标指标 较疫前较疫前-2019 年年 全球全球 北美北美 欧洲欧洲 亚太亚太 民航客机座 2020 年-50.1%-42.8%-59.3%-45.3%2021

8、 年-39.8%-25.4%-47.4%-44.1%2022 年 E-21.9%-19.8%-4.7%-4.1%-21.4%-20.0%-34.8%-30.2%民航客运量 2020 年-60.1%-59.6%-66.8%-54.6%2021 年-49.0%-32.9%-55.6%-54.9%2022 年 E-27.3%-24.7%-5.6%-5.0%-24.9%-23.3%-45.1%-39.4%航司客运收入 2020 年 减少 3723.85 减少 883.92 减少 1010.45 减少 1207.43 2021 年 减少 3236.09 减少 561.69 减少 888.06 减少 12

9、86.19 2022 年 E 减少 1687.371530.80 减少 116.61-109.99 减少 394.26367.74 减少 990.55873.19 资料来源：根据 ICAO 发布新冠疫情对民航的影响：经济影响分析整理和绘制；中东、非洲和拉丁美洲/加勒比未列入上表。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 3 2022 年 5 月，国际航空运输协会（IATA）发布全球航空连通性指数1已恢复到疫情前国际连通性的62%，国内连通性的 88%，但由于持续的出入境限制（特别是中国），亚太地区的国际连通性仅恢复至 2019 年水平的 29%，大大落后于所有其他地区的恢复情况。机场与

10、航司航线由点带线连接全球空中交通网络，2021 年全球核心机场恢复情况上中美两国较为突出，前二十大机场美国占据 11 席，中国占据 6 席，两国因拥有较为广阔的国内市场而快速恢复内域网络，同时美国放宽防疫措施而中国国内仍实施较为谨慎的常态化防控，全球前列席位仍多以美国机场为主，并占据了前七席。印度新德里和土耳其伊斯坦布尔因其拥有一定的国内市场和不那么严格的封锁与旅行限制，也占据了 2021 年全球机场排行第 13 和第 14 位。由于疫情管控放宽并积极推动旅游和商务出行，2021 年美国的核心机场旅客吞吐量较 2020 年均有较大幅度增长，其中亚特兰大、达拉斯、丹佛、奥黑尔、洛杉矶、夏洛特、奥

11、兰多、拉斯维加斯、菲尼克斯、迈阿密和西雅图机场分别同比增长 76%、59%、74%、75%、67%、59%、87%、79%、77%、100%和 80%，恢复至疫情前 2019 年水平的 75%左右；中国的核心机场旅客吞吐量较2020 年增幅不高甚至或有降幅出现，主要是部分城市出现疫情散发并实施严格管控以及相关留守过年等政策影响，广州、成都、深圳、重庆、虹桥和首都机场吞吐量恢复至疫情前 2019 年水平的60%左右。图表图表 3.2021 年年全球全球前二十大机场旅客吞吐量前二十大机场旅客吞吐量情况（单位：万人次）情况（单位：万人次）资料来源：新世纪评级根据公开信息搜集，以及根据 Wind 数据

12、等综合整理绘制。2022 年以来，全球核心机场旅客吞吐量排名（2022 年上半年度）发生较大波动，其中美国依旧占据前列席位，且因边境政策的持续放宽，旅客吞吐量恢复程度高于全球水平，尤其是丹佛、达拉斯、菲尼克斯、夏洛特机场分别恢复至疫情前 2019 年上半年度的 98%、96%、93%和 91%，亚特兰大、肯尼迪和奥黑尔恢复至疫情前 2019 年上半年度的八成水平；欧洲地区国内旅行限制和外部市场放宽，2022 年上半年度英国伦敦希思罗、荷兰阿姆斯塔特丹、法国戴高乐、西班牙马德里和德国法兰克福等机场吞吐量呈现快速恢复态势，较上年同期分别增长 578%、324%、275%、238%和 220%，分别

13、恢复至疫情前 2019 年上半年度的 67%、69%、68%、75%和 62%；亚太-中国因国内疫情反复并实施较为严格的防控措施，排名被拉后，且同比呈现明显降幅，2022 年上半年度重庆江北、广州白云、昆明长水和成都双流机场吞吐量较上年同期分别减少 41.04%、42.62%、48.64%和 58.94%（双流机场降幅另一因素系天府国际机场分流），仅恢复至疫情前 2019 年上半年度的53%、35%、39%和 36%；亚太-新加坡放宽出行限制，2022 年上半年度旅客吞吐量较上年同期暴增 940.27%，并进入排名列表，但恢复程度仅为 2019 年上半年度的 30%，仍有较大的恢复空间。1 通

14、过所服务目的地的相对经济规模衡量定期客运能力。-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002021年吞吐量左轴较2020年同比右轴较2019年同比右轴专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 4 2022 年全球机场旅客吞吐量恢复趋势将是明显分化的一年，美国地区机场将保持较高的绝对规模，且或有望接近恢复至疫情前水平，欧洲地区部分国家的机场当年度的恢复增速将普遍很高，亚太中

15、国呈现随“疫”而动态势，机场吞吐量恢复乏力，亚太新加坡恢复速度极高，但其国内航空市场小且周边国家航空连通性尚未完全放开，恢复至疫情前水平的周期仍有待观察 2023 年全球机场与航线的连通度。图表图表 4.2022 年上半年度年上半年度全球核心全球核心机场旅客吞吐量机场旅客吞吐量情况情况（单位：万人次）（单位：万人次）资料来源：新世纪评级根据公开信息搜集，以及根据 Wind 数据等综合整理绘制；注 1：美国-弗洛里达奥兰多、印度-新德里英迪拉甘地、美国-西雅图塔科马、美国-迈阿密、土耳其-阿塔图尔克、日本-东京成田和墨西哥-墨西哥城机场 2022 年上半年度吞吐量未获取数据，或影响上表排位情况；

16、注 2：美国-拉斯维加斯机场未获取 2021 年上半年度和 2019 年上半年度数据。2022 年以来地缘政治冲突、经济状况疲软和年以来地缘政治冲突、经济状况疲软和病毒变异，仍在对机场交通恢复产生不确定性风险病毒变异，仍在对机场交通恢复产生不确定性风险；短期内，强劲而被一度压抑的短期内，强劲而被一度压抑的出行出行需求将一定程度需求将一定程度缓和上述缓和上述风险，风险，并并推动客运量动态复苏。推动客运量动态复苏。同时，同时，航空与机场运量的恢复并非均匀或线性，全球市场的连通性影响大航空业的恢复态势，各国出入航空与机场运量的恢复并非均匀或线性，全球市场的连通性影响大航空业的恢复态势，各国出入境政策

17、、健康境政策、健康管理管理程序程序等因素交织产生地区间等因素交织产生地区间连接性能连接性能差异差异，导致了全球大航空业市场更具有结导致了全球大航空业市场更具有结构性分化构性分化。北美机场：北美机场：基于较大国内市场，基于较大国内市场，2021 年年北美地区国内北美地区国内航班旅客量率先恢复，航班旅客量率先恢复，国际旅客吞吐量恢复国际旅客吞吐量恢复相对较慢相对较慢；2022 年以来随着边境开放年以来随着边境开放程度加深程度加深，美国机场旅客吞吐量恢复态势将优于全球平均，美国机场旅客吞吐量恢复态势将优于全球平均。根据 ACI-NA 发布2021 年前五十大机场数据表信息整理计算，2021 年前五十

18、大北美机场旅客吞吐量合计 11.19 亿人次，较 2020 年前五十大北美机场旅客吞吐量（6.53 亿人次）增长 71.29%，2021年以来随着疫苗的逐渐普遍接种和境内航空市场的有序复苏，北美机场客流量逐步恢复，但仍主要是地区国内航班稳步恢复、国际航班需求依旧疲软的境况；同期 2021 年前五十大北美机场货运吞吐量合计 3636.76 万吨，较 2020 年前五十大北美机场货运吞吐量（3228.52 亿人次）增长 12.64%。图表图表 5.北美各年度前五十大机场旅客吞吐量北美各年度前五十大机场旅客吞吐量与货邮吞吐量与货邮吞吐量（亿人次）（亿人次）旅客吞吐量旅客吞吐量 2020 年年 202

19、1 年年 增减增减 货邮吞吐量货邮吞吐量 2020 年年 2021 年年 增减增减 国内旅客 5.71 10.11 77.02%国内货物 1975.96 2117.92 7.18%国际旅客 0.80 1.05 30.79%国际货物 1143.70 1390.85 21.61%其他 0.02 0.03 50.40%邮件 108.85 127.99 17.58%合计合计 6.53 11.19 71.29%合计合计 3228.52 3636.76 12.64%资料来源：新世纪评级根据 ACI-NA 发布的2020 年前五十大机场数据表和2021 年前五十大机场数据表信息整理计算。2022 年以来，由

20、于美国当局在旅行限制（边境开放程度）和政府救济方面的灵活性，以及其庞大的国内市场和快速的疫苗接种水平，航空客运市场得到快速复苏。加拿大地区鉴于疫情相关的旅行限制和被压抑的旅行需求有所放松，客运量有所增加，但活动指标仍远低于 2019 年水平；同时-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002022年上半年度左轴较2021年上半年度同比右轴较2019年上半年度同比右轴专题研究：2022 年全球机场运

21、行情况与信用观察 5 持续的人员配置挑战、健康管理措施及程序变化对航空市场恢复产生影响。欧洲机场：欧洲机场：2022 年以来欧盟地区国内和外部市场放开，机场客运开始快速复苏；非欧盟市场的表年以来欧盟地区国内和外部市场放开，机场客运开始快速复苏；非欧盟市场的表现主要反映了现主要反映了地区冲突地区冲突因素因素和和国际制裁国际制裁分别分别对对乌克兰、乌克兰、俄罗斯俄罗斯和白俄罗斯和白俄罗斯机场机场的负面影响，包括的负面影响，包括客运和货运供应链方面。客运和货运供应链方面。2022 年 3 月 ACI-Europe 发布机场交通 2022 年预测及 2022-2026 年展望（欧洲机场篇）：2022

22、年欧洲全年机场客运量预计较 2019 年减少 22%，与之前（2021 年 10 月）的预测（-32%）相比有明显改善；2023 年较 2019 年或降 10%，2024 年将为加速客运流量恢复的关键期，预计 2024年将全面恢复至疫情前客流量，但这一新预测将一定程度受到新冠疫情的干扰。2025-2026 年或较2019 年分别增长 9%和 18%。自 2020 年新冠疫情以来，欧洲机场预计累计损失客运量 36.8 亿人次（其中 2020-2021 年分别较 2019 年减少 17.3 亿人次和 14.1 亿人次，2022 年预计较 2019 年减少5.4 亿人次）。2022 年 6 月 AC

23、I-Europe 发布2022 年全球机场连通性报告：由于前往中国和部分北亚市场的航空出行仍受到限制，欧洲和亚太地区之间的直接连接度仍不及 2019 年的一半；与 2019 年基准相比，欧洲与世界其他地区之间的直接航空连通性在过去一年中得到了明显改善，与非洲（-13%），拉丁美洲（-13%）和北美（-12%）的直接连通性甚至略好于欧洲内部的直接连通性（-16%），其次是与中东的直接连接（-17%），这些地区的机场直接连通性复苏大致相似，并且领先于与亚太地区的直接连通性（-52%），因许多国际市场重新开放，尤其是跨大西洋市场的重新开放，加强了欧洲机场在全球枢纽连通度，但是与亚太地区的直接连通性以

24、及连通性恢复缓慢，同时 2022 年初俄乌冲突导致乌克兰所有的空中联络中断，而国际制裁导致俄罗斯的空中连通性总量下降了 62%，白俄罗斯下降了 78%。2022 年 7 月 ACI-Europe 发布2022 年上半年度的空中交通报告，2022 年上半年度欧洲机场旅客量较上年同期新增 6.6 亿人次，较上年同期增长 247%，该部分的增长主要是国际客运量而非国内客运量驱动（其中国际客运量和国内客运量分别较上年同期增长 381.2%和 88.5%），并集中在第二季度，这主要是自 2022 年 3 月欧洲国内旅行限制和外部市场放宽所致。2022 年上半年度增幅靠前的包括爱尔兰（+1125%）、英国

25、（+833%）、斯洛伐克（+842.2%）、匈牙利（+784.8%）和丹麦（+611.8%），欧洲其他地区机场的客运量在上半年增长较为温和。其中非欧盟市场的表现反映了地区冲突因素对乌克兰机场的影响，以及国际制裁对俄罗斯机场（-3.6%）和白俄罗斯机场（-16.7%）的影响。欧洲机场客运量在结构性恢复程度上有内部差异：2022 年 6 月欧洲大型机场的恢复速度低于小型区域机场，主要是全球机场航线连通性存在缺失，比如部分亚洲市场继续受到明显的出入境限制。2022 年上半年度，欧洲机场货运量较上年同期减少 0.8%（其中欧盟机场减少 0.2%，欧洲其他地区减少 5.7%），主要是俄乌冲突对供应链的泛

26、影响。亚太机场：亚太机场：亚太亚太地地区区已大幅重新开放边境并放宽限制已大幅重新开放边境并放宽限制，但中国但中国尚待尚待明确开放计划；明确开放计划；整体整体亚太亚太市场市场呈相对呈相对谨慎的乐观情绪。谨慎的乐观情绪。ACI-亚太称：2021 年亚太地区的机场客运量仅为 2019 年水平的 43.5%，ACI-亚太并预测该地区 2022年的航空交通恢复率将达到 62%。2022 年以来亚太地区已大幅重新开放边境并放宽限制，尤其是第二季度，柬埔寨、新加坡、印度、泰国、马来西亚和澳大利亚等国取消了对国际航空旅行的限制，这些国家机场客运量大幅增加，且随着后续深度或全面的边境开放，客运量仍将有进一步恢复

27、；但关键市场中国在很大程度上仍处于谨慎状态且尚未有对所有入境游客重新开放的明确计划。ACI-亚太称，南亚和中东的座位容量已恢复至 2019 年第二季度的 85%左右，但新兴东亚（中国、蒙古和朝鲜）座位容量仅为 2019 年第二季度水平的 15%，疫情前大多数东亚国家严重依赖中国乘客。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 6 二、国际评级2行动（2020-2022）国际评级机构对机场行业和行业内企业的评级行动，反映其对机场自身抗风险能力的衡量，以及外部支持的程度带来机场运营主体流动性的改善水平。惠誉评级惠誉评级 2020 年惠誉评级陆续将美国大型、中型机场的展望调整为负面，其主要考虑

28、因素是疫情复苏的不确定性及对运营方业绩产生的重大冲击。2021 年 8-9 月，惠誉分别对美国大型枢纽机场和中型机场采取展望修正为稳定的评级行动，其主要考虑因素包括疫苗的普遍接种、交通量的恢复程度以及联邦救济金的落实等。2020 年 4 月和 8 月，惠誉评级陆续将欧洲机场企业的展望调整为负面，后至今未进行统一回调，多数仍为展望负面，其中观察到 2022 年 7 月 8 日将西班牙机场运营商 Aena S.M.E.S.A.评级由 A-/负面调整为 A-/稳定，主要是反映整个 Aena 休闲驱动机场组合的交通改善，以及最近实现的监管和商业运营的新稳定。非欧盟区的俄罗斯由于主权评级下调，机场公司级

29、别也随之下调。亚太地区主要是印度机场主体，在经历 2020-2021 年负面展望和不同程度下调级别后，2022 年以来其国内航空交通持续复苏、第三控制期关税实施的不确定性降低等因素，惠誉评级将印度部分机场企业展望调整回稳定。图表图表 6.疫情以来，惠誉评级对机场行业和企业的评级行动疫情以来，惠誉评级对机场行业和企业的评级行动 时间时间 评级行为评级行为/变动及原因变动及原因 2020 年 美国大型、中型机场陆续被调整为负面。负面展望反映出，由于冠状病毒和相关遏制措施，以及复苏时间和规模的不确定性，迄今为止复苏有限，对经营业绩产生了重大不利影响。2021-08-03 对美国大型机场和主要枢纽采取

30、评级行动，并将评级展望从负面调整为稳定。自 2020 年初以来，由于近几个月来客运量的改善、对预算的有效管理监督以及似乎减轻收入损失的联邦援助所提供的财政救济，机场面临的运营和财务风险有所减少。虽然在交通和收入改善方面仍然存在风险敞口，但这一进展表明财政压力有所缓解，机场能够更好地将衡量标准恢复到与当前评级水平一致的水平。全国各地接种疫苗的快速进展，使美国机场的交通水平达到 2019 年水平的 75-80%，惠誉相信，人们有合理的预期，在 2021 年及以后继续保持目前的复苏轨道。还审查了每个机场的财务定位，包括与航空公司和特许租户签订的主要运营协议的状况、资本项目的发展以及它们各自分配的联邦

31、救济资金和计划用途。惠誉认为，关键的信贷指标，如杠杆、覆盖水平、流动性和航空成本，应该在未来两到三年内趋向于大流行前的预期。2021-09-01 惠誉对美国中型地区机场采取评级行动。评级确认和对稳定展望的修订反映出，由于近几个月客运量的改善、预算的有效管理监督、以及由联邦援助提供的财政援助，减轻了收入减损压力。尽管面临的风险仍然是客流量和收入的改善，但这一进展表明财政紧张有所缓解，机场处于更有利的地位，能够将各项指标恢复到与当前评级水平一致的水平。2021-10-06 惠誉下调了欧洲、中东和非洲 3 个区域部分机场的评级。关键评级驱动因素：客运量恢复缓慢：欧洲旅行限制的延迟放宽和政府的不协调政

32、策反应，中东、亚洲和北美的长途旅行持续接近零复苏，商务旅行极其有限。不确定性加剧，负面趋势：从短期到中期来看，这些风险包括新冠病毒变种影响复苏道路的风险，以及对国际旅行放松旅行限制和边境控制的持续缺乏明确性。从中长期来看，惠誉预计商务旅行会出现一些永久性损失，特别是对大型国际公司而言，因为企业已经用技术解决方案取代了旅行，这在疫情之后可能会继续。支持流动性的缓解因素：机场资产负债表的灵活性缓解了这些风险，包括证明了其在 2020 年和2021 年上半年大幅削减运营成本和资本支出的能力。成本节约可能是永久性的。2019 年投资组合中的部分机场已达到或接近运力，并正在为扩张计划做准备，因此拥有强大

33、的流动性，由于交通量的急剧下降，这些模块化扩建被推迟或取消。机场部门在中期交通恢复方面仍存在很大的不确定性，包括结构变化、ESG 因素和向其他交通方式（如高速铁路）转移的可能性。在短期内，复苏取决于旅行限制的放松，特别是长途旅行、继续接种疫苗以及新冠病毒株的潜在影响。鉴于这些重大下行风险，所有发行人的前景都是负面的。2022-3-11 惠誉评级下调三家俄罗斯港口和机场运营商。2022 年 3 月 8 日惠誉将俄罗斯评级下调至 C 资料来源：根据惠誉评级官网信息整理。穆迪穆迪评级评级 2020 年 3 月穆迪评级对 11 个欧洲机场采取评级调整行动，对于世界其他区域机场发行人，其中北美地区，其机

34、场运营主体多为地区管理局等政府机构，根据不同抗风险能力修正部分机场运管主体，亚太地区中新兴市场新加坡樟宜机场和韩国仁川机场因强有力的政府支持而保持高评级水平。2021年 1-8 月，穆迪评级并未对机场行业及企业进行级别与展望的重大回调。2021 年 9 月-2022 年 9 月，2 标普评级信息获取度存在局限性。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 7 基于客流量的恢复等因素，回调北美、澳大利亚和欧洲部分机场展望为稳定，其中澳大利亚部分机场分在评级回调的分化。2022 年 9 月下旬-2022 年 11 月，基于交通量持续恢复，穆迪评级对欧洲大部分机场企业展望调整为稳定。图表图表

35、7.疫情以来，穆迪疫情以来，穆迪评级对机场行业和企业的评级对机场行业和企业的主要主要评级行动评级行动 时间时间 评级行为评级行为/变动变动及及原因原因 2020 年 2020-03-31 穆迪对 11 个欧洲机场采取评级行动。-评级被下调：Avinor AS(A1，正在审查中)，哥本哈根机场 A/S(Baa 2，正在审查中)，丹麦哥本哈根机场 APS(Baa 3，正在审查中的评级)，Gatwick 资金有限公司(Baa 1，正在审查中)，曼彻斯特机场集团筹资计划(Baa 1，正在审查中)，Milione S.p.A.(Baa 3，正在审查中的评级)-展望从稳定转为负面：AENA S.M.E.，

36、S.A.(A3，负面)，布鲁塞尔机场公司 NV/S.A.(Baa 1，负面)，希思罗机场有限公司(Ba1/Ba3，负面)，皇家史基浦集团 N.V.(A3，负面)-评级确认和稳定的展望：Letiste Praha，A.S.(Aa3，稳定)。除上述情况外，其他欧洲机场评级如下：Aerporti di Roma S.p.A.(Baa 3，负面)、Aerports de la Cote dAzur(Baa 2，正在审查中的评级)、Azzurra Aerporti S.p.A.(Baa 3，正在审查中的评级)、伯明翰机场(金融)Plc(Baa 1，正在审查中的评级)和 Flughafen 柏林勃兰登堡

37、GmbH(A1，稳定)。评级行动的理由：新冠疫情爆发迅速扩大、全球经济前景的恶化、油价下跌和资产价格下跌，正在许多部门、区域和市场造成严重和广泛的信贷冲击。这些发展的综合信贷效应是前所未有的。机场部门是受冲击影响最严重的部门之一，因为它面临旅行限制，对消费者需求和情绪敏感。与以前的负面冲击(如 2003 年非典疫情)不同，交通反弹的前景更加不确定，因为(1)即使病毒的传播似乎得到控制，某种形式的旅行限制可能还会持续一段时间；(2)全球经济前景的恶化可能会减缓交通和消费者支出的复苏，即使旅行限制得到放松；(3)冠状病毒的爆发也削弱了航空公司的信贷状况，航空公司的信贷状况已经大幅削减。随着事态的继

38、续发展，围绕旅行限制的长度和旅行需求的下降存在着比通常更高的不确定性程度。因此，很难预测 2020 年的总交通量。2021年9月-2022 年 9月中旬 对北美地区加拿大部分机场展望回调至稳定。穆迪分别于 2021 年 9 月和 2022 年 3 月对 Calgary Airport Authority（卡尔加里机场管理局）和 Aeroports de Montreal（蒙特勒尔机场管理局）的展望回调至稳定，主要考虑因素系：相应机场改善费和航空费率提高；2021 下半年的客流量稳步恢复（2021 年第三季度放松旅行限制），联邦政府取消了对国际旅行的严格限制；联邦政府支持：通过免除或推迟地面租赁

39、付款来缓解加拿大机场的流动性需求，包括放弃 2020 年大部分土地租赁付款和推迟付款；能够获得一般计划，如延长至工资补贴计划。对欧洲部分地区机场展望回调至稳定。部分地区主权评级下调的衍生。2022 年 4 月以来，穆迪对欧洲部分机场（Aena S.M.E.,S.A 和 Brussels Airport Company NV/SA 等）的展望回调至稳定，主要考虑因素系：2022 年以来，欧洲市场逐步放宽疫情出行限制，带来客流量的持续复苏，其中 Aena 的交通复苏主要是由被压抑的强劲旅游需求、西班牙作为国际旅游目的地的吸引力以及公司的交通状况所支撑的，其交通情况得益于国内和欧盟内部交通的高份额属

40、性；疫情期间流动性来源有多种渠道等。仍需关注：当前的地缘政治环境以及对欧洲经济和高能源价格的连锁反应，交通恢复状况仍存在不确定性。此外，2022 年 8 月 11 日穆迪将 Letiste Praha，a.s.（LP）展望从稳定转为负面，该评级行为主要是在 2022 年 8 月 5日捷克共和国政府评级展望从稳定变为负面之后进行的。对亚太-澳大利亚、印度、马来西亚等机场展望回调至稳定 2022 年 4 月以来，穆迪对亚太澳大利亚、马来西亚和印度部分机场（Perth Airport Pty Ltd、Brisbane Airport Corporation Pty Limited、Malaysia

41、Airports Holdings Berhad、Delhi International Airport Limited 和 GMR Hyderabad International Airport Limited 等）的展望回调至稳定，主要考虑因素系：2022 年以来放松出行限制后客流量的复苏：在取消国内边境管制、被压抑的需求强劲、休闲旅客从国际目的地转向国内目的地之后，国内客运量将全面恢复到大流行前的水平，机场的大部分收入来自于此，以及国际交通恢复，特别是来自新西兰、东南亚和美国，在大流行之前，这些国家是部分机场的主要国际市场；多元业务的现金流支撑；澳大利亚宽松的监管制度，该制度允许该国的机

42、场在没有外部监管干预的情况下就航空公司使用和加强机场基础设施的费用进行谈判，监管环境支撑着机场大部分收入的可预测性 此外，以澳大利亚为样本，其国内几大机场评级回调存在差异：珀斯和布里斯班机场展望调回稳定，但墨尔本没有修正展望，认为负面，原因是墨尔本的国际航线（新西兰、东南亚和美国）方向恢复尚可，但关键的不确定性领域涉及中国大陆和中国香港的旅行恢复情况欠佳（仍在进行严格的防疫限制），同时在疫情前，中国大陆和中国香港对墨尔本机场的国际客运量做出了重大贡献。2022年9月下 旬-2022年 11 月 基于交通量持续恢复，对欧洲大部分机场企业展望调整为稳定。资料来源：新世纪评级根据穆迪评级官网信息整理

43、。针对突发事件影响下的机场行业和企业，国际评级的行动特点：1)强稳定政府或执政当局的支持和巩固前景，将保障外部评级和展望的稳定性；2)地区冲突引发的主权评级调整（或其他因素），明显影响行业和企业的级别下行；3)疫情等突发事项发生短期冲击下，对行业和企业有一轮同步的展望负面和评级下行；4)评级修正或回调的周期存在差异和分化：北美因较强的国内市场率先恢复和救助计划是落地实施而获得较快展望的回调；欧洲各大机场获得外部支持力度不明显，加之 2022 年以来才明显出现客流恢复迹象，评级回调期相对滞后；部分国家国内机场因国际市场的影响程度存在差异而回调分化。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察

44、 8 由此，国际评级机构对全球机场呈现出动态和分化的评级调整。其对机场行业的评级重点包括：外部支持和监管环境、客流量复苏程度对业务现金流的支撑、支持流动性的缓解因素（资产负债表的灵活性，包括削减运营成本和资本支出的能力；流动性来源渠道）。并仍关注当前的地缘政治环境、各国经济状况和能源危机的连锁反应，交通恢复仍存在不确定性。三、Aena 集团信用评级观察 Aena S.M.E.，S.A.（简称“Aena 集团”）是全球主要机场运营商之一，根据其官网信息披露：疫情前（2019 年）Aena 集团所辖机场旅客运量居全球第一。截至 2022 年 6 月末，Aena 集团在西班牙境内机场网络规模包括 4

45、6 个民航机场3和两个直升机场；在西班牙境外拥有 23 个国际机场相关利益，包括拥有伦敦卢顿机场 51%股权，以及巴西东北机场集团（6 个机场）100%股权4，其在管理不同类型和规模的机场方面拥有较丰富经验。Aena 集团由 ENAIRE 持有 51%股权实施控制，并于 2015 年初在西班牙证券市场登记上市；其国有控股股东 ENAIRE 是西班牙机场和空中导航公共实体，向交通、机动和城市议程部报告；截至2022 年 6 月末，Aena 集团拥有八家子公司和四家联营/合营公司。图表图表 8.Aena 集团股权结构集团股权结构图图 资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年报信息绘制。Aena

46、集团业务包括机场服务（含机场运营和商业）、房地产和国际业务等。机场板块是其作为西班牙境内机场运营商的相关业务，包括航空活动和商业活动（机场航站楼商业空间和停车场网络的管理活动）。子公司 Aena Desarrollo Internacional S.M.E.，S.A.运营国际开发业务，包括对其他机场运营商投资运营，含英国（控股）、巴西（控股）、墨西哥（参股）和哥伦比亚（参股）。2019-2021 年及 2022 年上半年度，Aena 集团营业收入分别为 320.81 亿元人民币、157.43 亿元人民币、167.41 亿元人民币和 122.33 亿元人民币，以机场运营和商业运作为主。2020

47、年因疫情影响，各板块业务均有明显降幅，尤其是机场服务板块收入同比缩减 67.10%，2021 年以来防疫措施逐步放松的情况下，机场服务板块收入有所恢复（一年一期分别同比增长 37.15%和 205.39%），但也尚未恢复至疫情前水平；商业服务与机场服务趋势波动存在反差，2020 年疫情冲击下的商服板块下滑幅度（-16.72%）远低于机场服务（-67.10%），商服板块中仅租车、停车场和 VIP 服务等非零售环节业务存在明显降幅（-34.90%、-68.02%和-73.91%），零售环节（专卖店、免税商店、食品和饮料）并未有过 3 含欧盟十大主要机场中的两个：马德里（排名第五）和巴塞罗那（排名第

48、九）。4 2019 年 Aena 集团竞得巴西东北地区包括累西腓、马塞约和若昂佩索阿等在内六座机场的特许经营权，总出价 19 亿雷亚尔，承诺投资 21.5 亿雷亚尔。2022 年 8 月，巴西民航局举行第七轮国有机场特许经营权拍卖会，分布在巴西 6 个州 15 个机场的特许经营权共拍出 27.164 亿雷亚尔（约 35.66 亿元人民币）。子公司 Aena Desarrollo Internacional 以 24.5 亿雷亚尔（约合 32.18 亿元人民币）出价中标包括圣保罗孔戈尼亚斯机场在内 11 个机场经营权。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 9 于明显的冲击，而2021

49、年在旅客吞吐量相对恢复的基础上，商服板块收入却呈现较大降幅（-23.53%），且降幅主要来自零售环节，非零售环节的活动随着客流量的恢复而有所增长，该情况原因：因疫情引发健康危机和公共当局采取的应对措施，Aena 集团开始与商业活动承租人谈判，以商定合同条件的变更，包括固定租金和最低保证年租金（简称 MAG），但在与受上述提议影响的商业运营商达成协议并应用 IFRS 16“租赁”之前，Aena 集团已确认了 2020 年度免税商店、专卖店、食品和饮料店、商业运营、金融服务和广告的最低年保证租金总计 6.19 亿欧元。2021 年适用 MAG 的相关条款下，确认的商业零售类业务收入出现较大降幅。图

50、表图表 9.Aena 集团集团业务收入拆分明细（单位：亿元业务收入拆分明细（单位：亿元人民币人民币）收入拆分收入拆分 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 上半年度上半年度 2021 年年 上半年度上半年度 21/20 年年 22H1/21H1 机场服务业务机场服务业务 205.32 67.56 92.66 75.64 24.77 37.15%205.39%着陆 53.67 19.00 24.57 19.32 7.09 29.32%172.49%停车设施 3.23 5.09 4.41 1.62 2.44 -13.26%-33.67%乘客 92.75 25.27 36.

51、97 30.26 8.19 46.31%269.6%登机桥 7.31 3.26 4.28 2.58 1.52 31.08%70.25%安全 31.83 8.30 12.95 10.58 2.72 55.91%288.84%手续费 7.84 2.93 4.31 3.07 1.13 47.24%172.52%燃油 2.38 0.82 1.14 0.84 0.31 39.45%168.62%船上餐饮 0.86 0.25 0.38 0.28 0.12 49.16%133.31%COVID-19 成本回收-4.58-其他机场服务 5.46 2.63 3.65 2.51 1.25 38.48%100.25

52、%商业服务业务商业服务业务 89.30 74.38 56.88 28.30 28.25 -23.53%0.19%租赁 2.49 2.43 2.03 1.26 0.97 -16.71%29.84%专卖店 8.29 7.53-0.23 1.51 1.64 -103.05%-8.12%免税商店 24.82 27.64 18.69 4.44 13.76 -32.40%-67.75%食品和饮料 16.20 16.24 12.78 5.35 5.03 -21.26%6.49%租车 11.14 7.26 7.66 3.74 1.93 5.58%93.61%停车场 11.44 3.66 5.49 4.52 1

53、.50 50.02%201.41%广告 1.88 1.51 1.57 0.78 0.45 3.82%71.07%VIP 服务 5.69 1.49 2.15 2.47 0.41 44.60%505.72%其他商业收入 7.35 6.62 6.74 4.23 2.56 1.84%65.49%房地产业务房地产业务 5.68 5.50 5.06 2.94 2.66 -8.12%10.27%国际分部（非西班牙国际分部（非西班牙地区机场地区机场）19.51 9.70 12.58 15.13 4.14 29.73%265.90%其他 1.00 0.30 0.24 0.32 0.09 -20.44%249.6

54、4%合计合计 320.81 157.43 167.41 122.33 59.91 6.33%104.20%分地域分地域 西班牙 301.47 147.91 154.99 107.24 55.87 4.79%91.96%巴西 0.03 1.80 4.20 6.15 1.78 133.59%246.13%英国 18.66 7.40 7.60 8.50 2.03 2.69%318.81%哥伦比亚 0.11 0.04 0.08 0.06 0.03 105.98%88.94%墨西哥 0.53 0.29 0.54 0.38 0.20 86.03%87.31%其他 0.02-合计合计 320.81 157.

55、43 167.41 122.33 59.91 6.33%104.20%资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理。注：考虑到汇率间波动影响同比趋势，Aena 财务数据均按照 2021 年末中欧汇率中间价换算；下同。图表图表 10.Aena 集团机场业务旅客吞吐量集团机场业务旅客吞吐量 旅客吞吐量旅客吞吐量 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年度年上半年度 2021 年上半年度年上半年度 西班牙机场网络组（万人次）27524.74 7606.43 11995.97 10493.92 2706.50 同比（%）4.4-72.4 57.7 287.7-37

56、.7 卢顿机场（万人次）1800.00 547.28 458.60 560.00 85.10 巴西东北机场集团（万人次）1384.40 775.19 1179.94 680.32 492.69 合计合计 30709.14 8928.90 13634.51 11734.24 3284.29 同比（%）-70.92 52.70 257.28-资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理。机场生产指标方面，2021 年西班牙和其他接种国疫苗接种计划推进和旅行限制逐步放松（欧盟成员国于 2021 年 7 月开始逐步向非欧盟外国国民和欧盟公民开放边境），航空需求和航司运力在夏季出现改善。但在

57、第四季度的年底期间出现变体奥密克戎，相对抑制航空需求的快速释放。2021 年 Aena集团旅客吞吐量 1.36 亿人次，较上年同期增长 52.70%。2022 年以来西班牙和其他发证国疫苗接种计划的进展、流行病形势的演变和旅行限制的放宽，使得航空需求行为和航空公司提供的运力明显改善。2022 年上半年度 Aena 集团旅客吞吐量 1.173 亿人次，较上年同期增长 257.28%，较疫情前2019 年上半年度的客运量恢复近八成。然而考虑到经济复苏程度、病毒变种、地缘政治紧张局势和专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 10 复杂的宏观经济环境均存在不确定性，Aena 集团对未来几年保

58、持温和的增长预期。Aena 集团开支集中于折旧与摊销、员工薪酬、营业费用、材料和减值损失等环节，2020 年因收入降幅明显，而开支费用相对刚性，其经营收益由大额盈利转亏损；2021 年营业收入呈边际修复，而开支不减，依旧呈现经营损失，但亏损幅度有所收窄；2022 年上半年度收入较上年同期明显上升，往期因疫情对资产计提减值损失的支出也有所回调，经营扭亏为盈，但利润水平远不及疫情前的量级。图表图表 11.Aena 集团盈利性数据表（单位：亿元人民币）集团盈利性数据表（单位：亿元人民币）指标指标 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年度年上半年度 2021 年上半年度年上

59、半年度 营业总收入 321.92 158.51 169.39 122.86 60.45 主要支出项 188.52 170.62 175.90 105.90 92.98 折旧与摊销 56.96 58.25 57.51 28.42 28.60 工程与供应材料 12.31 11.12 11.44 5.82 5.88 员工薪酬 32.93 32.99 33.20 17.94 16.61 财务费用 8.68 8.25 3.28 3.27 3.52 减值损失 0.00 7.86 7.18-1.98 6.43 其他营业费用 77.63 52.16 63.28 52.42 31.95 经营收益 133.40-

60、12.10-6.51 16.96-32.53 其他经营收益 2.30-2.73-6.09-1.97-3.08 投资收益 1.62 0.08 1.64 1.11 0.71 政府补助 2.86 2.65 2.56 1.26 1.29 营业利润 135.69-14.83-12.60 14.99-35.61 净利润 104.37-11.61-6.47 11.78-27.02 净资产利润率（%）23.31-2.58-1.48-总资产报酬率（%）13.48-0.63-0.41-资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理、计算。Aena 集团负债以中长期为主，符合其交通基础设施运营商的行业特性

61、，债务集中于刚性债务、应付类款项和赠款（政府补助，主要来自欧洲区域发展基金）。2020-2021 年因疫情因素业务亏损，即无法产生内生资金，期间对外借款扩大，刚性债务规模上升，2022 年上半年度业务经营现金表现恢复良好，且投资支出可控的情况下，偿还部分到期债务，刚性债务规模有所下降。图表图表 12.Aena 集团债务数据表集团债务数据表（单位：亿元人民币）（单位：亿元人民币）核心债务核心债务 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 2022 年年 6 月末月末 刚性债务（亿元）508.32 605.67 648.82 587.04 应付账款（亿元）49.09 37.39

62、48.37 47.76 赠款（亿元）35.91 33.26 30.71 29.46 刚性债务占比（%）82.75 87.40 87.13 86.44 应付账款占比（%）7.99 5.40 6.50 7.03 赠款占比（%）5.85 4.80 4.12 4.34 附：刚性债务种类刚性债务种类 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 2022 年年 6 月末月末 短期刚性债务合计 91.69 84.53 126.26 85.50 其中：短期借款 89.41 82.25 124.27 85.09 衍生金融工具 2.29 2.28 1.99 0.41 中长期刚性债务合计 416.6

63、3 521.13 522.56 501.54 其中：长期借款 409.72 513.79 519.24 501.54 衍生金融工具 6.91 7.34 3.32 -资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理、计算。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%54.00%55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%64.00%2019年末2020年末2021年末2022年6月末资产负债率左轴股东权益与刚性债务比右轴60.00%65.

64、00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%500.00%2019年末2020年末2021年末2022年6月末长短期债务比左轴刚性债务比右轴专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 11 Aena 集团外部融资渠道包括 ENAIRE（股东）借款和信贷机构借款，以长期借款为例，2021 年末该两种方式借款占比约 50.4%和 45.8%。融资成本上，根据有息债务规模和年度利息情况测算，2019-2021 年 Aena 集团综合融资成本

65、分别约为 1.73%、1.51%和 1.18%，其中 2021 年 ENAIRE（股东）借款的平均利率为 1.38%（2020 年为 1.34%），借款成本持续控制，利息压力较小。战略计划方面，欧洲地区机场已在早期基本完成网络布局，目前并非处于集中建设投入阶段。Aena集团 2022-2026 年五年规划的投资支出规模约为 162.44 亿元人民币，处于各项设施设备和系统完善的阶段，中长期支出压力尚可。但考虑到 2022 年 8 月子公司 Aena Desarrollo Internacional 以 24.5 亿雷亚尔（约合 32.18 亿元人民币）的出价中标包括圣保罗孔戈尼亚斯机场在内的

66、11 个机场经营权，短期内仍有一定投资支出压力。图表图表 13.Aena 集团五年战略计划（集团五年战略计划（2022-2026 年年，单位：亿元人民币，单位：亿元人民币）投资类型投资类型 20222026 战略 34.59 21.30%监管 44.47 27.40%相关 24.15 14.80%其他投资 50.34 31.00%重置预算拨款 8.89 5.50%合计合计 162.44 100%资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理。疫情之前，Aena 集团主业经营活动呈现较大规模净流入，且可满足投资支出安排，筹融资环节以债务偿还行为为主；2020-2021 年受到疫情冲击，

67、现金流入大幅缩水，2021 年虽有边际修复，但仍不及往年体量，投资环节仍有支出需求，主业现金已满足不了投资支出规模，对外筹资需求加大，外部借款扩大；2022 年上半年度客流持续恢复，主业现金流回笼规模明显上升，并可满足投资支出安排，当期筹资活动恢复债务偿还行为。总体而言，主业现金流量能否满足投资开支与周转的情况下，筹融资活动顺应调整。2020 年，Aena 集团 EBITDA 主要由利润总额、资产折旧与摊销构成，并对利息支出形成高倍覆盖，对刚性债务偿付提供一定支撑；2020-2021 年利润总额呈现亏损，EBITDA 主要由折旧与摊销构成，规模量明显缩减，因其利息成本控制良好，当期 EBITD

68、A 对利息仍形成有效覆盖，但对刚性债务的保障性明显弱化。图表图表 14.Aena 集团集团现金流现金流情况情况（单位：亿元人民币）（单位：亿元人民币）主要数据及指标主要数据及指标 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年度年上半年度 2021 年上半年度年上半年度 经营环节产生的现金流量净额 152.65 10.56 20.25 56.72-15.91 投资环节产生的现金流量净额-72.89-38.60-47.72-23.39-24.82 筹资环节产生的现金流量净额-109.35 99.75 44.75-56.84-17.59 EBITDA 201.91 51.29

69、52.77-EBITDA/刚性债务（倍）0.39 0.09 0.08-EBITDA/全部利息支出（倍）22.41 6.11 7.11 资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理、计算。注：EBITDA 计算口径以本评级机构指标公式计算，与 Aena 集团年报或有差异。Aena 集团账面资产流动性指标表现尚可，货币资金等可动用的现金类资产较为充裕（2021 年末货币资金余额 105.90 亿元人民币），且基本不受限，可对即期债务偿付提供保障，此外，2021 年末 Aena集团可动用的信贷机构授信额度为 91.62 亿元人民币，也提供了一部分流动性补充。图表图表 15.Aena 集团

70、集团流动性流动性数据数据和授信情况和授信情况表表（单位：亿元人民币）（单位：亿元人民币）主要数据及指标主要数据及指标 2019年末年末 2020年末年末 2021年末年末 2022 年年6 月末月末 组织组织 2021 年末年末 可动用可动用额度额度 有效期有效期 速动比率（%）35.85 119.19 99.13 111.17 EIB 15.81 自支付起最长 17-20 年 货币资金 17.37 88.43 105.90 82.39 ICO 18.05 2031/10/7 现金比率（%）11.56 68.88 58.91 59.47 银团信贷 57.76 2025/12/12 短期刚性债务

71、现金覆盖率（%）18.94 104.61 83.87 96.36 合计合计 91.62 资料来源：新世纪评级根据 Aena 集团年度报表信息整理、计算。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 12 外部评级上，自疫情以来，惠誉评级和穆迪评级分别对 Aena 集团进行级别调整和修正：（1）除了因 2020 年初疫情普遍冲击的展望下调为负面外，2021 年 10 月，惠誉评级将 Aena 集团主体级别由 A 调降为 A-，该次降级主要是受机场最低年度保证商业收入的新法律影响，未来五年 Aena集团收入的可见度有所下降，结合交通恢复情况，增加了未来几年现金流的不确定性，也推动了负面展望。2

72、022 年 7 月，展望由负面修正为稳定，反映 Aena 集团休闲驱动机场组合的交通状况改善，以及最近监管和商业运营的新稳定。惠誉认为，其对 Aena 集团进行独立评级，不受西班牙主权的限制（A-/稳定），主要是由于存在重要的少数股东、强大的贷款人和适度的财务契约等因素，西班牙主权银行无法完全自由支配 Aena 集团的现金流。（2）穆迪评级在疫情爆发初期普遍下调欧洲机场展望为负面，2022 年 7 月穆迪将 Aena 集团展望调整为稳定反映 Aena 集团交通量的持续复苏，以及运营资金与债务比率（FFO）的预期将在未来 18个月内恢复到与 A3 评级相当的水平。Aena 集团 A3 评级反映了

73、其独立信用质量的观点，BCA 以 A3表示其评级保持在比西班牙主权评级（Baa1/稳定）高一个等级。同时，（3）新世纪评级认为 Aena 集团优势包括：西班牙境内机场业务运营的垄断性和明显的市场地位；业务稳健经营，内生性现金流量相对充裕；低息类贷款，利息压力较小；面临的关注风险包括：外部环境包括经济复苏程度、病毒变种、地缘政治紧张局势和复杂的宏观经济环境均存在不确定性；机场流量和经济效益恢复至疫情前水平仍有观察期；监督和监管机制下 2025 年之前商业活动运营收入的波动；大型机场建设项目计划不多，但需关注对外机场股权资产收购的资金配置；汇兑风险。图表图表 16.Aena 集团集团外部评级外部评

74、级信息信息 发行人发行人 评级机构评级机构 历史评级信息历史评级信息 Aena S.M.E.,S.A.惠誉评级 时间 2022/7/8 2021/10/6 2021/3/24 2020/8/28 2020/4/3 2019/5/9 级别 A-/稳定 A-/负面 A/负面 A/负面 A/稳定 A/稳定 穆迪评级 时间 2022/7/7 2020/6/24 2020/3/31 2018/4/17-级别 A3/稳定 A3/负面 A3/负面 A3/稳定 资料来源：新世纪评级惠誉评级和穆迪评级官网信息整理、绘制。基于基于 Aena 集团集团上述市场地位、经营状况和财务信息上述市场地位、经营状况和财务信息

75、，对比中国机场集团，其对比中国机场集团，其相通之处包括：相通之处包括：（1）行业监管特征：在一定程度上受到正式监督和监管（包括法令条规等），这些监督机制除了限制定价权利，还提供基于成本收回方式（起降费、旅客服务费等）支持的透明度和较为稳定的收入及现金流。（2）经营垄断属性：在一定区域范围内，均拥有业务开展的明显垄断地位，Aena 集团在西班牙境内拥有绝大部分的客流量，首都机场集团为中国第一大跨区域机场集团，其他机场集团为省内机场主体，均在业务辐射范围内提供专营性服务。（3）国有化运营，私营程度较低：机场资产属于国家财产，相较于巴西机场高度私有化程度而言，Aena 集团和中国机场资产仍属于国有资

76、本运作。（4）融资环境相对友善。中国境内机场集团基本可获得民航基金和地方政府财力支持，用于投建机场资产，外部借贷款的政策性银行和国有大型银行较低息贷款，以及运营期可以获得贷款贴息支持，均可降低利息压力；Aena 集团存量债务贷款利息低，刚性利息支付压力小。其其差异之处包括：差异之处包括：（1）区域环境：目前而言，欧洲经济复苏、能源告急和地缘政治等因素均可能在一定程度上影响 Aena集团经营恢复的程度；国内机场集团则是更大程度上依托于政策导向。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 13（2）机场布局进程：中国机场集团还处于集中投建和改扩建期，以满足未来的大规模客流量基础下的机场配套需

77、求，其扩张形式仍以内部建设为主导；欧洲机场已完成布局，现处于系统完善，固定资产类投资支出不激进的阶段，但 Aena 集团作为全球性机场管理集团，其仍有对外（其他国家）机场资产或经营权收购的动力和需求，股权投资以扩大其经营规模，有一定资本支出压力，其扩张形式更具有市场化外延特征。（3）商业化程度：目前中国机场集团仍多以“吞吐量驱动”态势，功能侧重于客货运输服务与安全保障，准公益属性下社会责任价值明显大于市场化商业价值，仅集团下属部分上市公司商业化程度较高。Aena 集团的商业服务板块（含零售和租车与停车服务等）与机场服务板块并行伴生。图表图表 17.2021 年末年末 Aena 集团与中国集团与

78、中国机场集团机场集团财务信息财务信息对比表对比表（单位：亿元人民币，（单位：亿元人民币，%）机场企业机场企业 最新评级最新评级 资产总额资产总额 所有者权益所有者权益 资产负债率资产负债率 营业收入营业收入 净利润净利润 经营活动净现金流经营活动净现金流 首都机场集团首都机场集团 AAA/稳定 1941.61 963.89 50.36 168.60-67.76-18.33 Aena 集团集团 见上表 1178.66 434.05 63.17 167.41-6.47 20.25 上海机场集团 AAA/稳定 995.13 788.24 20.79 96.63-10.02 13.22 四川机场集团

79、AAA/稳定 788.91 442.94 43.85 37.52-22.62 0.38 深圳机场集团 AAA/稳定 612.26 403.54 34.09 63.30 3.64 9.77 浙江机场集团 AAA/稳定 590.53 243.43 58.78 43.85-7.34 9.20 厦门翔业集团 AAA/稳定 429.65 169.68 60.51 178.36 5.42 9.22 重庆机场集团 AAA/稳定 406.57 152.63 62.46 29.83-18.35 9.57 东部机场集团 AAA/稳定 327.50 202.58 38.14 22.27-14.40 4.44 山东机

80、场集团 AAA/稳定 227.19 149.62 34.14 19.50-6.70 10.41 广西机场集团 AAA/稳定 161.80 106.97 33.89 14.85-7.67 3.29 资料来源：新世纪评级整理；注：我国首都机场集团为中国第一大跨区域机场集团，其他机场集团为省内机场主体。四、全球机场行业展望 目前除了中国大陆等区域尚未明确开放计划，北美、欧洲和亚太其他区的客流量有明显的恢复态势，该种分化情况也同样影响全球机场与航线联通程度，对不同机场主体影响程度存异。但未来几年机场流量的复苏之路仍有存在重大风险因素：区域经济和广泛的全球宏观环境、病毒变异等其他卫生健康事件、地缘冲突、

81、能源危机、生活成本危机带来的国民消费力变动等。对于中国而言，短期国内民航业（机场与航空）的恢复仍有待观察防疫政策的实施调整，但潜在的航空需求较大，中长期市场前景依然看好；财务方面，2020-2021 年及 2022 年上半年度在疫情影响之下，中国民航业年度营业收入规模下滑，其中机场行业已连续亏损，2022 年全年仍是预期明显亏损的年度。但考虑到机场作为交通基础设施，在形成资产的建设期和运营期均可获得较大的政府支持，并在一定程度上获得支持的力度高于收费公路、港口等基础设施领域，建设期资本金比例中西部地区近 50%的高度支持，筹融资配置水平高，同时外部借款基本可获得大型国有银行的长期低息贷款支持（

82、形式上更多以信用贷款为主），由此带来企业低杠杆运行，债务和孳息的扩张速度相对可控，权益资金保障性强。展望未来，中长期而言，监督和监管机制下，全球机场行业仍然拥有可相对预期增长的客运需求、主业较强的现金流等内部性优势、以及较强政府和金融机构等外部性支持优势，可有效支撑机场行业长期供需发展。专题研究：2022 年全球机场运行情况与信用观察 14 免责声明：本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。