1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（美元）：6.88 美元 目标价（美元）：8.33 美元 市场数据市场数据(人民币人民币)纳斯达克指数 11461.50 陆意陆意 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S09 廖馨瑶廖馨瑶 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 “零售“零售+配送”双轮驱动，万物即时达配送”双轮驱动，万物即时达 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,739.99 6,866.26 9,390.16 12,853.52

2、17,460.56 营业收入增长率 85.18%19.62%36.76%36.88%35.84%归母净利润(百万元)-2,080.83 -2,471.13 -1,987.11 -580.47 35.14 归母净利润增长率 NA NA NA NA NA 摊薄每股收益(元)-5.74 -3.70 -2.09 -0.56 0.03 每股经营性现金流净额 -3.06 -3.98 -1.31 0.35 0.35 ROE(归属母公司)(摊薄)-0.24 -0.65 -0.35 -0.10 0.01 P/S 9.77 2.83 0.98 0.71 0.53 P/B 1.30 2.42 1.63 1.59 1

3、.59 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 一、即时零售高成长性，盈利曙光展现 即时零售行业在疫情催化下，用户渗透率显著提升，疫情好转后需求企稳且增长恢复，较疫情前活跃度提升 20%左右。平台的购物时效性和履约可靠性在疫情期间建立了用户信任，且需求在疫情之后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效临近盈亏平衡点。即时零售行业预计 2021-2025 年年复合增长率将达 51.33%，即时配送行业预计 2021-2026 年年复合增长率达 28%。二、达达集团助力实体零售，万物即时达 京东到家：2022Q3 的 GMV 增速约 39%。增长的驱动力包括：品质用户高速增长。2022Q3

4、 活跃用户数达 7540 万，同比 32.05%，预计长期可渗透京东约 50%的用户，用户体量近 3 亿。商家端头部商超覆盖度高，合作商家认可公司带来的全渠道增量。截至 2022Q2，共计与 87 家中国百强超市合作，Top10（占百强商超总销售额比例为 64.2%）中合作了 9 家，已接入超 15 万家全品类实体门店。品类多元化。商超占 GMV 比例为 55%，可选品类占比提升，高增长对平台的佣金和广告货币化率均有正向贡献。达达快送：行业内企业均以“快”为核心，向全场景覆盖发展。用户选择即时配送平台的决定因素为“品牌时效价格”，超七成用户接受配送费溢价6%到 20%。，达达快送的差异化体现在

5、：采取众包形式，骑手供给充足的前提下，运营更为灵活。达达快送日活骑手约 10 万，达达优拣月完单拣货员约 1 万左右。自主研发全自动派单系统和达达智配 SaaS 系统。实现订单和运力的实时匹配、配送路径优化助力降本提质。财务表现：收入高速增长，盈利能力改善。2022Q3 公司收入 23.80 亿元，同比 41.11%。Non-GAAP 归母净利润率为-11.34%，同比优化 15.34 个百分点。投资建议投资建议 公司为即时零售与即时配送头部企业，收入高速增长且亏损持续收窄，预计2023Q2 实现 Non-GAAP 盈亏平衡。我们预计公司 2022-2024 年营收为 93.90亿元/128.

6、54 亿元/174.61 亿元。PS 估值法来估值给予 2023 年 1.20X PS，对应市值 154.25 亿元，目标价 8.33 美元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示 监管政策，消费需求走弱，市场竞争加剧，品类拓展不及预期等。0070803.065.17.149.1811.2213.2615.32220606220906美元成交金额(百万美元)成交金额达达 2022 年年 12 月月 05 日日 传媒与互联网组传媒与互联网组 达达(DADA.NASDAQ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 用使箱邮共公司公限有理

7、管金基商招供仅告报此公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、即时零售高成长性，盈利曙光展现.4 1.1 即时零售：渗透率提升，疫后需求恢复增长.4 1.1.1 行业规模：万亿潜力规模，行业增速超 50%.4 1.1.2 竞争格局：平台对连锁商超和单体零售各有侧重.5 1.2 即时配送：平台选择上“品牌时效价格”.6 1.2.1 行业规模：订单规模可达千亿量级，行业增速约 30%.6 1.2.2 竞争格局：以“快”为核心，向全场景覆盖发展.8 二、达达集团：助力实体零售，万物即时达.9 2.1 商业模式：轻资产平台模式聚焦“即时零售+即时配送”.9 2.2 京东到家：用

8、户质量和商家质量并重的高速成长.11 2.2.1 赋能实体：深化京东战略合作，助实体零售全渠道发展.11 2.2.2 数实融合：海博系统及达达优拣，助商家提质增效.14 2.3 达达快送：产品组合丰富且精细化，数字化能力突出.16 三、财务表现：收入保持高速增长，亏损持续收窄.18 四、盈利预测.19 4.1 核心假设.19 4.2 盈利预测.20 4.3 估值及投资建议.20 五、风险提示.20 附录.21 图表目录图表目录 图表 1：即时零售用户活跃度指数.4 图表 2：即时零售上市企业毛利率.4 图表 3：即时零售上市企业 Non-GAAP 净利率.4 图表 4：全国社会消费品零售额渠道

9、结构.5 图表 5：即时零售开放平台模式规模.5 图表 6：即时零售开放平台京东到家、美团闪购、多点 Dmall 对比.5 图表 7：中国即时配送服务行业订单规模.6 图表 8：用户使用配送平台服务频次变化情况.6 图表 9：用户使用即时配送服务频次分布.6 图表 10：即时配送行业用户主要消费品类.7 图表 11：用户可接受的配送时间.7 图表 12：即时配送行业用户性别分布.7 图表 13：即时配送用户年龄分布.7 图表 14：即时配送行业用户收入分布.7 图表 15：用户可接受的配送费溢价程度.7 AVkYbWvZmVmUnPtRoM7NaO8OsQnNtRtRkPoPmOiNmMoQ7

10、NnNzQxNnPsOwMmOrQ公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：用户使用即时配送平台的决策因素.8 图表 17：即时配送平台对比.8 图表 18：公司商业模式.9 图表 19：公司总收入及增速.10 图表 20：公司收入结构.10 图表 21：达达快送业务收入结构.10 图表 22：京东到家业务收入结构.10 图表 23：京东、沃尔玛持股变动情况.11 图表 24：京东、沃尔玛贡献的收入占比.11 图表 25：京东到家年度活跃用户规模.12 图表 26：京东到家对京东用户渗透率.12 图表 27：京东到家年度 GMV.12 图表 28：京东到家 ARPU.12 图表

11、29：2022Q3 京东到家 GMV 结构.12 图表 30：2021 年百强商超销售额结构.12 图表 31：Top10 中京东到家合作商超.13 图表 32：京东小时购流程示意图.13 图表 33：2022 年 618 京东小时购+京东到家各品类增速.13 图表 34：京东小时购入口.14 图表 35：达达集团海博系统.14 图表 36：海博拣货助手 App.15 图表 37：仓拣配一体化履约方案.15 图表 38：四大即时配送 KA 服务产品.16 图表 39：达达快送全场景解决方案.17 图表 40：达达智配三大终端.18 图表 41：达达配送 SaaS 系统功能及优势.18 图表 4

12、2：公司毛利率.18 图表 43：公司销售和营销费用.19 图表 44：公司管理费用.19 图表 45：公司研发费用.19 图表 46：公司 Non-GAAP 归母净利润率.19 图表 47：达达集团可比公司估值.20 图表 48：达达集团利润表.21 图表 49：公司发展历程.22 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、即时零售即时零售高成长性，高成长性，盈利曙光展现盈利曙光展现 1.1 即时零售：即时零售：渗透率提升，疫后需求恢复增长渗透率提升，疫后需求恢复增长 1.1.1 行业规模：万亿潜力规模，行业行业规模：万亿潜力规模，行业增速超增速超 50%疫情催化下，即时零售用户渗

13、透率显著提升，疫情好转后需求企稳且持续增长。即时零售用户活跃度在 2022 年 4 月达到高点，随着疫情缓解逐步回落并于 7 月后企稳，9 月中秋国庆等双节驱动下活跃度再次提升。渗透率的提升，得益于疫情期间，即时零售平台满足用户对日用刚需品的购物时效及履约可靠性的要求，建立平台的用户信任，这部分需求在疫情之后仍在延续。即时零售上市企业通过降本增效，毛利率逐季度优化，预计在2022Q4 至 2023Q2 期间陆续实现 Non-GAAP 盈利。图表图表1：即时零售用户活跃度指数：即时零售用户活跃度指数 来源：国金证券研究所 图表图表2：即时零售上市企业即时零售上市企业毛利率毛利率 图表图表3：即时

14、零售上市企业即时零售上市企业Non-GAAP净利率净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 即时零售开放平台模式拓宽线下零售服务半径，已成为实体零售商家及品牌的全渠道发展的必选项。相较生鲜电商，即时零售开放平台的品类更偏向商超标品，商品损耗更低。据国家统计局数据，截至 2022 年 10 月，线下零售额占社会零售总额比例为 73.8%，实物商品网上零售额占比 26.2%，线下零售仍是我国居民的主要消费渠道。线下实体门店的供给稳定且庞大，且具备高密度的地理位置优势，即时零售开放平台充分利用线下资源，推动线下零售与线上流量入口深度融合，扩大了实体零售的服务半径。据即时

15、零售开放平台模式研究白皮书，2021 年即时零售开放平台模式规-20%-10%0%10%20%30%40%50%公司毛利率达达集团叮咚买菜-100%-80%-60%-40%-20%0%20%公司Non-GAAP归母净利润率达达集团叮咚买菜公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 模为 2276 亿元，同比增速高达 50.93%。预计 2025 年规模达 11936 亿元，2021-2025 年年复合增长率将达 51.33%，凸显高成长性。图表图表4：全国社会消费品零售额全国社会消费品零售额渠道结构渠道结构 图表图表5：即即时零售开放平台模式规模时零售开放平台模式规模 来源：国家统计局，国金证

16、券研究所 来源：即时零售开放平台模式研究白皮书，国金证券研究所 1.1.2 竞争格局：竞争格局：平台对连锁商超和单体零售各有侧重平台对连锁商超和单体零售各有侧重 作为即时零售开放平台，京东到家、美团闪购、多点 Dmall 的差异体现在：京东到家：品质用户高速增长，头部商超覆盖度高。截至 2022Q3，活跃用户数达 7540 万，同比 32.05%，预计长期可渗透京东约 50%的用户，用户体量近 3 亿。商家端头部商超覆盖度高，合作商家认可公司带来的全渠道增量。截至 2022Q2，共计与 87 家中国百强超市合作，Top10（占百强商超总销售额比例为 64.2%）中合作了 9 家。美团闪购：合作

17、商家数量多，业务覆盖范围广。商家端，美团闪购合作商数量达百万，目前已覆盖 2800 个市区县，业务布局多元、覆盖范围广。美团闪购背靠美团生态建立流量优势，截至 2022 年 6 月 30 日，美团年度交易用户数量为 6.85 亿。配送端，美团闪购可复用美团外卖的运力，对服务质量把控力更强，但用餐高峰期时运力资源或受限。多点 Dmall：一站式全渠道数字零售解决方案服务商，助力 B 端数字化，进而更好的服务 C 端，通过对商品、物流、仓储、技术、会员、营销等方面进行升级，提升消费者的购物体验。截至 2021 年底，多点Dmall 合作的线下门店数量为 1.5 万家，约为京东到家的十分之一；其合作

18、的品牌商数量超过 850 家。图表图表6：即时零售即时零售开放开放平台平台京东到家、美团闪购、多点京东到家、美团闪购、多点Dmall对比对比 来源：各公司公告，各公司官网，达达集团交流会，达达集团黑板报，美团闪购商家中心，多点 DMALL 官方，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%全国社会消费品零售额分布全国线上零售额占比全国线下零售额占比5053738051119360%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800040002001920202021 2

19、022E 2023E 2024E 2025E即时零售开放平台模式规模即时零售开放平台模式规模（亿元）YoY公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 1.2 即时配送：即时配送：平台选择上“品牌平台选择上“品牌 时效时效 价格”价格”1.2.1 行业规模：订单规模可达千亿量级，行业增速约行业规模：订单规模可达千亿量级，行业增速约 30%即时配送呈现高频次、品类多样化的消费特点。据艾瑞咨询，2021 年我国即时配送行业订单规模达 279 亿单，同比 32.9%，预计 2026 年订单规模将增长至 957.8 亿，2021-2026 年年复合增长率达 28%。据艾瑞调研，相比于疫情前，2021 年

20、 67.1%的用户表示增加了配送平台使用频次，仅 8.2%的用户减少了使用频次。57.9%的用户每月使用即时配送服务的频次为 5 次以上。主要消费品类从食品饮料、日化向美妆、3C 拓展。图表图表7：中国即时配送服务行业订单规模中国即时配送服务行业订单规模 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 图表图表8：用户使用配送平台服务频次变化情况用户使用配送平台服务频次变化情况 图表图表9：用户使用即时配送服务频次分布：用户使用即时配送服务频次分布 *N=2000，调研时间为 2021 年 5 月 *N=2000，调研时间为 2021 年 3 月 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所

21、 0%10%20%30%40%50%60%02004006008007200212022E2023E2024E2025E2026E中国即时配送服务行业订单规模中国即时配送服务行业订单规模（亿单）YoY公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：即时配送行业用户主要消费品类：即时配送行业用户主要消费品类 图表图表11：用户可接受的配送时间：用户可接受的配送时间 *N=3046，调研时间为 2022 年 7 月 *N=3046，调研时间为 2022 年 7 月 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 用户选择即时配送

22、平台的驱动因素排序为“品牌时效价格”。从画像来看，即时配送用户以中青年为主。87%的用户在 26-40 岁区间，中高收入水平，对配送费溢价接受度较高，属于非价格敏感型。63.8%的用户月收入超过8000 元，超七成用户可以接受配送费溢价 6%到 20%。选择配送平台时，用户更注重平台的可靠性和配送效率，选择配送服务的决策因素中，品牌因素占 37.3%，时效因素占 22.0%，价格因素占 17.4%。图表图表12：即时配送行业用户性别分布：即时配送行业用户性别分布 图表图表13：即时配送用户年龄分布：即时配送用户年龄分布 *N=3046，调研时间为 2022 年 7 月 *N=3046，调研时间

23、为 2022 年 7 月 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 图表图表14：即时配送行业用户收入分布即时配送行业用户收入分布 图表图表15：用户可接受的配送费溢价程度：用户可接受的配送费溢价程度 *N=3046，调研时间为 2022 年 7 月 *N=3046，调研时间为 2022 年 7 月 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%即时配送行业用户主要消费品类4.1%15.0%26.7%36.1%18.1%0%10%20%30%40%1小时以上51-60分钟41-50分钟30-40分钟30分钟以内用户

24、可接受的配送时间公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：用户使用即时配送平台的决策因素：用户使用即时配送平台的决策因素 *N=3046，调研时间为 2022 年 7 月 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 1.2.2 竞争格局：以“快”为核心，竞争格局：以“快”为核心，向全场景覆盖向全场景覆盖发展发展 即时配送赛道中第三方配送平台主要包括达达快送、美团跑腿、蜂鸟跑腿、顺丰同城急送、闪送等。具体来看：送达时效方面，即时配送均在 1 小时内，其中美团跑腿平均配送时间最短，约为 40 分钟。活跃骑手数量方面，蜂鸟即配 300 万骑手数量最多，达达快送拥有63.4 万活跃骑手，美团跑腿骑

25、手数量约 40 万+。运力模式方面，达达快送与闪送采用纯众包模式，可最大化利用社会闲置劳动力，提高配送效率。该模式下平台端无需承担骑手空闲时段的成本，具备成本优势。基于前期对配送资源的投入，美团跑腿、蜂鸟跑腿和顺丰同城急送拥有一定数量的专职骑手，选择采用自有运力+众包运力的混合模式。该模式下，平台端的配送资源更稳定，且兼顾了配送服务质量和配送效率。订单来源方面，均为商家及个人用户提供即时配送服务。此外，达达快送和顺丰同城急送均为物流公司提供最后一公里配送订单服务。业务覆盖范围方面，达达快送覆盖 2700+个县区市，顺丰同城急送覆盖1900+个市县，美团跑腿覆盖 80 个城市，闪送覆盖 229

26、个城市。图表图表17：即时配送平台对比：即时配送平台对比 来源：各公司官网，各公司公告，美团 App，顺丰同城急送 App，闪送 App，支付宝 App，国金证券研究所 达达快送美团跑腿蜂鸟即配顺丰同城急送闪送订单来源京东到家及第三方订单（来自于物流公司、连锁商家、中小商家和个人用户）第三方订单（商家+个人用户）第三方订单（商家+个人用户）第三方订单（商家+个人用户）及物流公司最后一公里配送订单第三方订单（商户+个人用户）服务类型帮送、帮取、帮买帮送、帮取、帮买帮送、帮取、帮买帮送、帮取帮送、帮取、帮买、帮排队运力模式众包自有+众包自有+众包自有+众包众包骑手数量63.4万40万+300万60

27、.6万100万+平均配送时间1小时40分钟48分钟1小时1小时覆盖区域2700+个县区市80个城市-1900+个市县229个城市覆盖场景美食饮品商超便利生鲜果蔬鲜花蛋糕汽配3C数码美食饮品超市便利生鲜果蔬鲜花绿植医药健康美食饮品超市便利生鲜果蔬鲜花蛋糕医药健康美食饮品商超便利服装鞋帽美食饮品服饰美妆医药健康证件钥匙母婴汽配公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、达达集团：达达集团：助力实体零售助力实体零售，万物即时达，万物即时达 2.1 商业模式：商业模式：轻资产平台模式聚焦轻资产平台模式聚焦“即时零售即时零售+即时配送即时配送”达达集团于 2014 年在上海成立，2016 年与京

28、东到家合并，2020 年 6 月在美国纳斯达克交易所挂牌上市，主要业务包括“即时零售+即时配送”，为消费者创造完整的即时购物体验闭环。京东到家：为即时零售平台，连接线下零售门店、品牌与消费者，覆盖品类由超市品类逐步拓宽至包括超市便利、3C 数码、家电、母婴用品、美妆个护、医药健康等，依托于达达快送为消费者提供约 1 小时送货到家的即时消费体验；达达快送：为即时配送平台，主要参与方为骑手和有发单需求的用户或商户。以众包为核心运力模式，向物流公司、连锁商家、中小商家和个人用户提供最后一公里配送、同城配送和跨城配送服务。图表图表18：公司商业模式：公司商业模式 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 202

29、2 年疫情反复背景下，公司营收稳中有升，2022Q3 公司实现收入 23.85亿元，同比增速 41.37%。2021 年部分季度收入同比增幅出现一定波动，主因是自 2021 年 4 月开始，骑手的最后一公里配送服务费用由第三方公司直接支付，即公司不再确认与骑手相关的收入和费用。从收入结构来看：京东到家：2022Q3 收入 15.49 亿元，同比 44.40%，占总收入比例为64.88%，较去年同期提升 1.30 个百分点，收入规模及增速均超过达达快送业务。其中，佣金、广告和营销服务收入为 10.13 亿元，同比57.37%，占京东到家收入比例为 65.41%，逐渐成为该业务收入增长的主要驱动力

30、；履约服务和其他收入为 5.31 亿元，同比 23.90%，维持稳定增长态势。达达快送：2022Q3 收入 8.36 亿元，同比 36.07%，占总收入比例为35.12%。其中，服务收入为 8.20 亿元，同比 38.35%，占达达快送收入比例为 98.07%，为该业务主要收入来源；商品销售收入为 0.16 亿元，同比-25.97%。服务收入的增长主要得益于连锁商家的配送订单量增加，2022Q3 来自于连锁商家、饮品类商户、中小商户和个人客户的即时配送服务收入分别实现同比增长 40%/50%+/50%+。公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：公司总收入及增速：公司总收入及

31、增速 图表图表20：公司收入结构：公司收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表21：达达快送业务收入结构：达达快送业务收入结构 图表图表22：京东到家业务收入结构：京东到家业务收入结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 联动联动京东、沃尔玛商流，京东、沃尔玛商流，业务稳定性高业务稳定性高。截至 2022 年 3 月 31 日，京东持股 52.2%，沃尔玛持股 9.1%。截至 2021 年底，京东、沃尔玛对公司收入的贡献度分别为 13.9%、20.2%。作为头部电商平台和头部零售商，京东和沃尔玛的业务稳定性以及可持续性为公司

32、发展提供了强有力支撑。与京东的协同作用：引流层面，2021 年 10 月，达达集团和京东共同发布了即时零售品牌“小时购”，达达快送全面承接该品牌运营，助力京东将平台内商品即时送达消费者。同时，京东 App 为小时购提供了多个一级和二级入口，为小时购商家提供了更多展示机会，促进用户转化；运力层面，达达快送负责承接京东物流部分订单的末端配送环节，助力京东保障末端配送的时效性，降低配送成本；管理层层面，2022Q2 达达集团宣布京东零售 CEO 辛利军先生将担任公司董事会主席，达达集团或可接入更多京东系资源、加深与京东零售的融合，进而推动京东零售加速拓展即时零售市场。与沃尔玛的协同作用：渠道拓展上，

33、京东到家为沃尔玛独家合作的O2O 平台，助力其实现线上销售增长，沃尔玛的线下门店的布局为即时零售的履约提供商品库存支持。截至 2020 年 8 月，京东到家已接入沃尔玛在国内所有的 400 多家大卖场和社区门店。2022Q2 沃尔玛中国电商净销售额同比增长 77%，两年叠加增长率为 152%；运力合作及数字化运营上，达达快送承接了沃尔玛和山姆在京东到家、自营 App 和小程序上的订单配送，并且通过达达优拣“众包拣货”模式帮助沃尔玛实现数字化拣货管理，降低拣货成本。而沃尔玛作为 2021 年我国商超销售额榜首，可为达达快送提供稳定的订单来源。0%20%40%60%80%100%120%05001

34、,0001,5002,0002,5002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司总收入及增速总收入（百万元）YoY0%20%40%60%80%100%公司收入结构达达快送收入（百万元）京东到家收入（百万元）-100%-50%0%50%100%05001,0001,500达达快送业务收入结构（单位：百万元）服务收入商品销售收入YoY（达达快送）0%50%100%150%200%01,0002,0003,000

35、4,000京东到家业务收入结构（单位：百万元）佣金、广告和营销服务收入履约服务和其他收入商品销售收入YoY（京东到家）公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：京东、沃尔玛持股变动情况：京东、沃尔玛持股变动情况 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表24：京东、沃尔玛贡献的收入占比：京东、沃尔玛贡献的收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 京东到家京东到家：用户质量和商用户质量和商家家质量并重的高速成长质量并重的高速成长 2.2.1 赋能实体：深化京东战略合作，助实体零售全渠道发展赋能实体：深化京东战略合作，助实体零售全渠道发展 用户质量：连续十一个季度 GMV

36、增速高于用户规模增速，用户规模扩张的同时，用户购买力提升。2022Q3 京东到家年度 GMV 为 589 亿元，同比58.33%。活跃用户数达 7540 万，同比 32.05%。ARPU 持续上涨，2022Q3 用户 ARPU 达 781.17 元。商家质量：与百强超市密切合作。截至 2022Q2，京东到家共计与 87 家中国百强超市达成合作，Top10（占百强商超总销售额比例为 64.2%）中合作了 9 家，已接入超 15 万家全品类实体门店。据公司披露，2022Q2 商超品类占京东到家 GMV 比例为 55%，3C 数码品类占比为 35%，其他占 10%。0%10%20%30%40%50%

37、60%200202021京东、沃尔玛贡献的收入占比京东沃尔玛公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：京东京东到家到家年度活跃用户规模年度活跃用户规模 图表图表26：京东京东到家对京东用户渗透率到家对京东用户渗透率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表27：京东到家年度：京东到家年度GMV 图表图表28：京东到家：京东到家ARPU 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表29：2022Q3京东到家京东到家GMV结构结构 图表图表30：2021年百强商超销售额结构年百强商超销售额结构 来源

38、：公司公告，国金证券研究所 来源：中国连锁经营协会，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0204060802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3京东到家年度活跃用户规模年度活跃用户（百万人）YoY400500600700800900京东到家ARPU（单位：元/用户）55%35%10%2022Q3京东到家GMV结构商超3C数码其他公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3

39、1：Top10中京东到家合作商超中京东到家合作商超 来源：达达集团黑板报，中国连锁经营协会，国金证券研究所 京东小时购为达达集团和京东联合打造，于 2021 年 10 月 12 日正式推出，并基于京东到家接入了 10 万家全品类线下门店。当用户在京东下单时，达达会根据地理位置向其提供周边 3-5 公里门店商品小时级、甚至分钟级的送达服务，助力京东优化用户购物体验，进而提高用户购物频次和粘性。2022 年 618 大促期间，京东小时购、京东到家双渠道销售额同比增长 77%，多个品类商品实现热销，6 月 18 日单日交易额突破历史峰值，达 6 亿元。双十一期间，京东小时购销售额同比增长 80%。据

40、达达集团黑板报，小时购的目标为渗透 50%的京东用户，用户规模目标为近 3 亿。图表图表32：京东小时购流程示意图：京东小时购流程示意图 图表图表33：2022年年618京京东小时购东小时购+京东到家各品类增速京东到家各品类增速 来源：达达集团黑板报，国金证券研究所 来源：达达集团黑板报，国金证券研究所 京东小时购在京东 App 内拥有多个一级和二级入口，商品均明显标识“小时购”，可为商家提供更多的展示机会和流量。具体来看：中心化流量场：京东 App 上海品茶顶部“附近频道”入口，截至 2022Q2，附近频道已覆盖所有小时购入驻的城市，截至 2022 年 9 月，京东超市联合小时购已入驻 400多

41、个城市。2022Q2 小时购 GMV 同比增长超过 200%，其中附近频道 GMV 环比增长超过 80%，占小时购 GMV 比例为 10%+；搜索流量：用户可在搜索栏输入“小时购”或“附近频道”等关键词去往商品展示页面享受小时达服务；二级入口：京东超市和京东生鲜内均设有小时购的二级入口。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：京东小时购入口：京东小时购入口 来源：京东 App，国金证券研究所 2.2.2 数实融合数实融合：海博系统及达达优拣：海博系统及达达优拣，助商家提质增效助商家提质增效 互联网基因赋能线下零售数字化升级。京东到家从流量端、履约端、用户端、商品端、营销端等

42、五个方面帮助商家降本提效，“海博系统”助力传统门店数字化升级，覆盖履约优化、商品管理、会员运营、营销活动、数字看板五大模块能力。据京东到家官网数据，该系统可助力连锁零售商提升全渠道经营效率 12.6 倍，降低全渠道经营成本 3.84 倍，并且提高最大销售额 2.53 倍。截至 2022Q3，该系统已被 8300 个线下门店采用，且覆盖商家类型拓展至服饰。图表图表35：达达集团海博系统：达达集团海博系统 来源：公司官网，国金证券研究所 用户端，通过数字化分析用户行为和销售情况，为商家提供了 CRM 管理工具，目前已被超过 59000 个线下门店使用，助力商家提高用户留存率。营销端，京东到家将线上

43、平台的流量对接到实体零售门店，为品牌商举办营销活动提供了线上入口。2022Q2 京东到家在线营销收入同比增长 80%+，公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 并新签约了元气森林、泸州老窖、雅培、江中等多个品牌，覆盖饮品、酒类、母婴、医药各品类。商品端，海博系统为商家提供智能选品建议、制定线上最佳商品销售组合以提高营业额。此外，京东到家的 WMS 库存管理系统可依托大数据帮助商家实时监控商品库存，以此降低缺货率。履约端，提供仓拣配一体化的即时履约方案，首创了店内拣货仓的方案。在门店内为线上销售的商品设置一个专属仓库，减少拣货员移动范围，海博拣货助手 App 则可帮助拣货员精准定位商品所在

44、区域，精简拣货流程，商家每单平均拣货时长由 30 分钟大幅缩短至 3 分钟。此外，公司推出达达优拣“众包拣货”模式，由众包拣货员为线下的零售门店提供拣货服务，帮助商家解决人员短缺的痛点，提高订单处理能力，而其他即时零售平台主要依赖于门店员工进行拣货。截至 2022 年 9 月，达达优拣季度履约单量同比增长超 160%，月完单拣货员数量超 1 万人。图表图表36：海博拣货助手海博拣货助手App 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表37：仓拣配一体化履约方案：仓拣配一体化履约方案 来源：达达集团黑板报，国金证券研究所 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 2.3 达达快送：产品组合丰富

45、且精细化，数字化能力突出达达快送：产品组合丰富且精细化，数字化能力突出 线上消费场景多元化，履约需求多样化。后疫情时代，随着消费者对全品类商品的即时性需求大幅提升，越来越多的商家开始积极拥抱线上渠道。在自建运力不足的情况下，大多数商家选择第三配送平台。由于各消费场景下商品特性不同，各行业的商家对履约时效、服务质量等要求也不尽相同。达达快送服务包括：即刻达：平均配送时效为 30 分钟，采用驻店为主的运力模式帮助商家向 2 公里以内的消费者配送订单。适合连锁餐饮、高端茶饮、医药等商户。全速达：平均配送时效为 1 小时，采用“驻店+众包”的运力模式帮助商家向 5 公里以内的消费者配送订单，订单高峰期

46、时，众包骑手将对驻店骑手形成补充作用。适合商超、普通餐饮、便利、生鲜等商户。全城送：针对高价值、需求场景分散的订单以及下沉市场，达达快送通过众包运力帮助商家向远距离的消费者配送订单，适合手机数码、鲜花蛋糕、医药等商户。全心达定制化解决方案：基于商家特定需求，达达快送通过为其提供定制化配送方案，助力商家实现降本增效。图表图表38：四大即时配送：四大即时配送KA服务产品服务产品 来源：达达集团黑板报，国金证券研究所 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表39：达达快送全场景解决方案：达达快送全场景解决方案 来源：公司官网，国金证券研究所 以技术为驱动，构建效率壁垒。为提高配送效率，

47、打造智能化平台，公司自主研发了全自动派单系统。公司发展初期采用纯抢单池模式，用户下单后，3 公里之内的骑手均能够获得订单信息并选择是否配送。该模式下，骑手倾向于依据个人意愿挑选对其有利的订单，或导致其他订单配送不及时。而全自动的订单派发系统则扮演了“订单核心调度者”的角色，通过综合考量骑手的实时地理位置、服务覆盖范围、服务评分以及当前的送单状态，系统将订单信息发送给符合要求的骑手。由骑手进行抢单后，系统则会基于骑手、发货人、收件人三方的实时地理位置推荐最佳路径以提高配送效率。据达达集团黑板报，该智能分发系统日均规划路径次数高达1.76 亿次，订单平均响应时间少于 10 毫秒，实现实时订单和配送

48、运力的最佳匹配。达达智配，即时配送行业的赋能者。2021 年 9 月，达达快送发布了一体化的即时配送 SaaS 系统解决方案，适用于具备配送能力但缺乏配送系统与产品工具研发能力的中小型配送服务商和商家。随着消费者购物习惯持续向线上迁移，越来越多商家开始自建配送团队提供商品配送服务。但由于前期数据经验的缺失和系统开发的高投入，该类商家缺少专业的配送系统支持。基于上述痛点，达达智配为商家提供了全渠道订单接入、订单派送管理、运力管理三大能力模块，助力商家实现数字化配送管理、降本提质。在全渠道订单接入方面，商家可将各个来源的订单全部接入达达智配系统，使用自建运力或配送服务商负责配送环节，拥有更多的配送

49、选择权；在订单派送管理方面，达达快送的全自动派单系统可帮助商家实时动态匹配订单和骑手，并为骑手规划最优配送路径，提高配送效率。商家亦可通过调度后台和调度 App 以全局视角管理配送过程，随时指派与改派订单；在运力管理方面，商家可实时了解配送员位置，骑士 App 则充当了配送员的效率工具，助力其抢单、接单，高效完成配送。截至 2021 年 9 月，达达智配已与上百个商家和配送服务商合作，包括京东酒世界、七鲜超市、九江联盛、天蝎配送等。其中，本地即时配送服务公司“天蝎配送”接入达达智配后，实现了高达 100%的“30 分钟送达”履约率，并且将服务满意度提升5%，节省了近 15%的人力成本。公司深度

50、研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：达达智配三大终端：达达智配三大终端 来源：达达集团黑板报，国金证券研究所 图表图表41：达达配送：达达配送SaaS系统功能及优势系统功能及优势 来源：公司官网，国金证券研究所 三、财务表现：收入保持高速增长，亏损持续收窄三、财务表现：收入保持高速增长，亏损持续收窄 收入端，2022Q3 公司收入 23.80 亿元，同比 41.11%。其中，京东到家收入为 15.44 亿元，同比 43.99%；达达快送收入为 8.36 亿元，同比 36.07%。成本端，毛利率持续提升，订单量增加促进了规模经济效益的显现。2022Q3，公司毛利率为 38.37%

51、，同比提升 11.63 个百分点。图表图表42：公司毛利率：公司毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所-20%0%20%40%60%公司毛利率公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 费用端，销售和营销费用率为 48.30%，同比上升 2.04 个百分点，由于公司对京东到家的消费者激励增加，为拉新加大了广告和营销的投入，以及2022 年 2 月公司与京东的股份认购交易有关的商业合作协议产生的摊销费用增加（已连续分摊两个季度）；管理费用端，公司管理费用率为 4.50%，同比下降 1.35 个百分点；研发费用端，公司研发费用率为 7.59%，同比下降 1.19 个百分点，但绝对值规模有所增加，

52、公司持续注重技术创新能力。利润端，亏损持续收窄。2022Q3 公司 Non-GAAP 归母净亏损为 2.70 亿元，去年同期亏损为 4.50 亿元，公司 Non-GAAP 归母净利润率为-11.34%，同比优化 15.34 个百分点，盈利能力持续改善。图表图表43：公司销售和营销费用：公司销售和营销费用 图表图表44：公司管理费用：公司管理费用 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表45：公司研发费用：公司研发费用 图表图表46：公司：公司Non-GAAP归母净利润率归母净利润率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 四、盈利预测四、

53、盈利预测 4.1 核心假设核心假设 收入端，预计公司 2022-2024 年营收分别为 93.90 亿元/128.54 亿元/174.61 亿元，营收增速分别为 36.76%/36.88%/35.84%。京东用户画像与公司目标人群用户画像更为契合，预计未来在京东用户中的渗透率有望持续提升。达达快送：据艾瑞咨询，即时配送行业 2021-2026 年年复合增长率预计达 28%。因此我们预计 2022-2024 年达达快送业务的营收分别为 32亿元/41 亿元/52 亿元，增速为 13%/28%/28%。其中 2022 年增速偏低主要由于骑手收入和费用确认方式的变化导致 2022Q1 达达快送业务收

54、入增速为-31.35%，2022Q2 及 Q3 收入增速恢复正常，分别为 37.65%、38.35%。确认方式的变化具体为自 2021 年 4 月开始，骑手的最后一公0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司销售和营销费用销售和营销费用（百万元）销售和营销费用率0%5%10%15%20%05018Q12018Q22018Q

55、32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司管理费用管理费用（百万元）管理费用率0%5%10%15%20%05018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司研发费用研发费用（百万元）研发费用率-100%-80%-60%-40%-20%0%公

56、司Non-GAAP归母净利润率公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 里配送服务费用由第三方公司直接支付，即公司不再确认与骑手相关的收入和费用。该业务未来增长驱动主要来自于消费者对配送时效的要求越来越高，缺乏自建运力的商家对即时配送平台需求预计提升，来自于第三方商家的配送服务收入有望持续增长。达达快送除 KA 业务外，落地配、服务中小商家及个人的业务可多场景满足即时配送需求。京东到家：据中国连锁经营协会，即时零售行业在 2021-2025 年年复合增长率将达 51.33%，考虑到当前环境下消费者储蓄意愿增强，消费信心仍在恢复中，我们预计 2022-2024 年京东到家营收分别为 62.1

57、2亿元/87.59 亿元/125.55 亿元，增速为 53.56%/40.99%/43.34%。京东到家业务未来增长驱动主要驱动力来自合作商家的拓展及品类的拓展，其中佣金收入的提升来自于平台 GMV 规模的增长，以及品类多元化拉动佣金货币化率提升；广告收入的增长，源自于京东到家为品牌提供更多渠道增量，品牌方投放意愿增强。成本费用端，公司营收增速持续高于成本增速，规模效应显现，毛利率持续优化，预计 2022-2024 年毛利率分别为 38.33%/42.78%/43.50%；优质的用户客群为补贴力度的收窄提供空间，预计公司未来会减少补贴力度，优化 销 售 费 用 的 投 放，预 计 2022-2

58、024 年 销 售 和 营 销 费 用 率 为49.74%/39.35%/36.00%；公司注重技术创新能力，预计 2022-2024 年研发费用率为 7.25%/6.30%/6/00%；管理费用率为 4.53%/4.3%/4.00%。4.2 盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们认为在利润端，预计公司在 2023Q2 实现 Non-GAAP 盈亏平衡，下半年实现盈利。预计公司 2022-2024 年 Non-GAAP 归母净利润分别为-13.03 亿元/2.10 亿元/11.26 亿元。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 因公司尚未实现盈利，故采用 PS 估值法。预计公司 2022-2024

59、 年营收为93.90 亿元/128.54 亿元/174.61 亿元。参照可比公司叮咚买菜、顺丰同城、美团和京东集团，对标美团和京东集团 Non-GAAP 由负转正的阶段，美团于2019Q2 实现 Non-GAAP 盈利，京东集团于 2016Q2 实现 Non-GAAP 盈利。行业 2023 年 PS 估值平均值为 1.00X,我们给予公司 2023 年 1.20X PS 估值，对应市值 154.25 亿元，目标价 8.33 美元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表47：达达集团可比公司估值：达达集团可比公司估值 *收盘价及市值截至 2022 年 12 月 3 日，可比公司业绩来自 wind 一

60、致预期 来源：wind，国金证券研究所 五、风险提示五、风险提示 海外监管政策风险。公司于美国纳斯达克上市，美国证券交易委员会加强信息披露要求，可能导致公司退市风险。公司名称证券代码2022 E 营收2023 E 营收2024 E 营收预测 2022 P/S预测 2023 P/S预测 2024 P/S叮咚买菜DDL.N23,922.00 28,701.00 31,015.50 0.36 x0.30 x0.28 x顺丰同城9699.HK10,290.00 13,794.00 17,860.50 0.50 x0.37 x0.29 x2018年营收2019年营收2020年营收对应2018 P/S对应

61、2019 P/S对应2020 P/S美团-W3690.HK181,286.96 260,121.65 362,331.75 13.97 x9.55 x7.62 x2015年营收2016年营收2017年营收对应2015 P/S对应2016 P/S对应2017 P/S京东集团-SW9618.HK65,227.28 97,528.53 114,794.51 3.14 x2.33 x1.57 x3.14 x2.33 x1.57 x1.33 x1.00 x0.71 x0.36 x0.30 x0.28 x达达集团DADA.O9,390.16 12,853.52 17,460.56 1.32 x0.97 x

62、0.71 x行业平均值（剔除美团）行业最低值（剔除美团）行业最高值（剔除美团）公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 消费需求走弱风险。疫情反复下宏观经济环境不确定性增加，居民人均可支配收入增长放缓，导致消费承压。市场竞争加剧风险。由于即时零售、即时配送行业参与者众多，行业竞争激烈且发展迅速。若其他平台均加大用户补贴力度，公司面临用户流失风险，导致盈利能力不及预期。品类拓展不及预期。公司由商超品类向非商超品类拓展，若新品类销售增长不及预期，则会影响公司业务布局及业绩表现。附录附录 图表图表48：达达集团利润表：达达集团利润表 来源：公司公告，国金证券研究所 单位（百万元）20192020

63、20212022E2023E2024E营业收入3,099.70 5,739.99 6,866.26 9,390.16 12,853.52 17,460.56 YoY%61.27%85.18%19.62%36.76%36.88%35.84%达达快送1,996.79 3,434.58 2,820.71 3,177.90 4,094.60 4,905.32 YoY%79.66%72.01%-17.87%12.66%28.85%19.80%占营业收入比例%64.42%59.84%41.08%33.84%31.86%28.09%京东到家1,102.91 2,305.41 4,045.55 6,212.2

64、6 8,758.92 12,555.25 YoY%46.24%109.03%75.48%53.56%40.99%43.34%占营业收入比例%35.58%40.16%58.92%66.16%68.14%71.91%毛利润253.83 1,018.68 1,727.16 3,599.59 5,498.94 7,595.34 YoY%-307.84%301.33%69.55%108.41%52.77%38.12%毛利率8.19%17.75%25.15%38.33%42.78%43.50%销售费用-1,414.54 -1,848.73 -3,427.91 -4,671.04 -5,057.72 -6,

65、285.80 YoY%15.63%30.69%85.42%36.26%8.28%24.28%销售费用率-45.63%-32.21%-49.92%-49.74%-39.35%-36.00%管理费用-281.38 -498.83 -400.40 -425.67 -552.70 -698.42 YoY%-0.41%77.28%-19.73%6.31%29.84%26.37%管理费用率-9.08%-8.69%-5.83%-4.53%-4.30%-4.00%研发费用-333.84 -428.85 -573.95 -680.98 -809.77 -1,047.63 YoY%23.57%28.46%33.8

66、3%18.65%18.91%29.37%研发费用率-10.77%-7.47%-8.36%-7.25%-6.30%-6.00%经营利润-1,749.72 -1,764.09 -2,578.71 -2,103.26 -754.15 -200.80 YoY%-11.47%0.82%46.18%-18.44%-64.14%-73.37%经营利润率-56.45%-30.73%-37.56%-22.40%-5.87%-1.15%归母净利润-2,464.80 -2,080.83 -2,471.13 -1,987.11 -580.47 35.14 YoY%NANANANANANA归母净利率-79.52%-36

67、.25%-35.99%-21.16%-4.52%0.20%Non-GAAP归母净利润-2,215.23 -1,543.60 -2,102.86 -1,303.24 209.86 1,126.21 YoY%NANANANANA436.64%Non-GAAP归母净利率-71.47%-26.89%-30.63%-13.88%1.63%6.45%收入拆分：公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内

68、一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上

69、涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股

70、份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似

71、的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资

72、顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C

73、3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402