1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 惠泰医疗惠泰医疗（688617）公司研究报告公司研究报告 2022 年 12 月 05 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 02 日收盘价（元）297.90 52 周股价波动（元）140.97-360.04 总股本/流通 A 股（百万股）67/44 总市值/流通市值（百万元）19861/13202 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Quot

2、eInfo-53.33%-40.33%-27.33%-14.33%-1.33%11.67%2021/12 2022/32022/62022/9惠泰医疗海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-10.0 39.1 52.8 相对涨幅（%）-15.3 37.4 56.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 分析师:孟陆 Tel:86 10 56760096 Email: 证书:S0850522070002 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067

3、998 Email: 证书:S0850519030001 国产电生理龙头、血管介入通路新星，惠国产电生理龙头、血管介入通路新星，惠泰医疗打造创新研发平台型公司泰医疗打造创新研发平台型公司 Table_Summary 投资要点：投资要点：当下医药领域集采降价及相关监管政策频出，我们认为单一品种公司想要获当下医药领域集采降价及相关监管政策频出，我们认为单一品种公司想要获得长久的规模化发展难度加大。我们认为具备创新研发的平台型公司可以有得长久的规模化发展难度加大。我们认为具备创新研发的平台型公司可以有效规避风险，成长壮大的可能效规避风险，成长壮大的可能性增大性增大。惠泰医疗专注于电生理和介入医疗器械

4、的研发、生产和销售，已形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。我们认为公司已经建立较为完整的科技创新体系，重视原始创新和技术研发，同时建立了科技创新人才培养体系，是典型的创新研发平台型公司。我们预计公司未来将及时把科技成果转化为生产力，创造更大的价值。近年高速发展，惠泰医疗近年高速发展，惠泰医疗三大主营业务布局完整，梯队发展节奏性强三大主营业务布局完整，梯队发展节奏性强。2017-2021 年公司营收从 1.53 亿增长到 8.29 亿，CAGR 达 52.57%，归母净利润从 0.34 亿增长到 2.08 亿，CAGR 达 57.27%

5、。2022 前三季度公司营收实现 8.87 亿元，同比增加 49.53%，归母净利润 2.61 亿元同比增加 60.82%。从各业务收入分拆来看，公司电生理业务收入从 2019 年的 1.73 亿元增长至2021 年的 2.33 亿元，2 年 CAGR 为 15.99%，增长稳定；冠脉通路业务收入从2019年的1.40亿元增长至2021年的3.82亿元，2年CAGR为64.93%，增长强劲；外周介入类 2019 年首年实现收入达 3290 万元，2021 年实现收入 11922 万元，未来可期。市场空间星辰大市场空间星辰大海，公司所处赛道坡长雪厚。海，公司所处赛道坡长雪厚。在本文第三章中我们测

6、算 2025年我国电生理器械市场规模（出厂端）208 亿，公司市场空间约 20.8 亿元。2024 年我国血管介入市场规模（冠脉介入+外周动脉介入）158.17 亿，公司市场空间约 13 亿元。盈利预测盈利预测及估值及估值。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.22、4.40、5.88 亿元，EPS 分别为 4.82、6.59、8.82 元/股，公司是典型的创新研发平台型公司基于其所处赛道未来发展巨大空间以及目前公司高增长的发展趋势，我们给予公司 2023 年 48-53 倍 PE，合理价值区间 316.49-349.45 元/股，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。

7、集采降价幅度加剧风险，新品研发不及预期风险，产品放量不及预期风险等。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）479 829 1243 1718 2285(+/-)YoY(%)18.7%72.8%50.0%38.2%33.1%净利润（百万元）111 208 322 440 588(+/-)YoY(%)34.2%87.7%54.7%36.7%33.8%全面摊薄 EPS(元)1.66 3.12 4.82 6.59 8.82 毛利率(%)70.4%69.5%71.0%71.0%70.9%净资产收

8、益率(%)24.1%11.7%15.3%17.3%18.8%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究惠泰医疗（688617）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.中国心血管疾病（CVD）患病率不断攀升，惠泰医疗未来发展空间星辰大海.6 2.打造心血管医疗器械内资龙头地位，横向拓展外周领域扩大竞争力及市场空间.7 2.1 二十年筚路蓝缕，专注心血管医疗器械研发奠定领域龙头地位.7 2.2 近年经营业绩高速增长，2017-2021 年收入 CAGR 为 52.57%.7 2.3 销售毛利率稳定约 70%、202

9、2 年三季度达到 27.91%.10 3.全球市场空间五百亿美元，国产替代迎来重大机遇.11 3.1 电生理：我国导管消融手术量还有 4-5 倍增长空间，预计超过 80 万例/年.11 3.2 冠脉介入：我国年 PCI 手术量增长空间超一倍，2019 年国产器械市占率仅12.46%.15 3.3 外周介入：方兴未艾，手术量占血管介入手术量20%.19 4.电生理+血管介入为主，产品力突出的创新型研发平台公司.20 4.1 电生理：研发全球首台磁电融合三维电生理设备，技术迭代升级国产替代大有可为 20 4.2 血管介入通路产品：国产替代空间广阔，外延能力强劲.23 4.3 在研产品丰富，向研发创

10、新平台型公司迈进.24 5.盈利预测及投资建议.25 6.风险提示.26 财务报表分析和预测.27 公司研究惠泰医疗（688617）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2018 年中国农村居民 CVD 疾病死亡占比 46.66%.6 图 2 2018 年中国城市居民 CVD 疾病死亡占比 43.81%.6 图 3 城市心血管患者死亡率逐渐上升（1/10 万）.6 图 4 农村心血管患者死亡率逐渐上升（1/10 万）.6 图 5 国产电生理龙头，血管介入通路新星：拥有多个电生理注册证，完整冠脉通路产品线（39 个 III 类证）.7 图 6 股权结构清晰，实控人合计

11、持股 32.53%.7 图 7 公司 2017-2021 年收入 CAGR 52.57%.8 图 8 公司 2021 年归母净利润达 2.08 亿元（同比增长 87.7%）.8 图 9 2021 年电生理产品收入占比 28.26%，冠脉通路占比明显提升至 46.4%.8 图 10 电生理及冠脉通路类收入 2019-2021 年 CAGR 分别为 15.99%、64.93%（万元）9 图 11 2019 年电生理电极导管收入 1.21 亿元，同比增长 46.93%.9 图 12 2019 年冠脉通道全系列产品收入 14036 万元，同比增长 84.66%（万元）.10 图 13 公司 2021

12、年毛利率为 69.49%，净利率为 23.51%.10 图 14 2021 年电生理产品毛利率达 78.3%，冠脉通路产品毛利率达 66.5%.11 图 15 2019 年全球医疗器械市场规模达 4466 亿美元（亿美元）.11 图 16 2019 年心血管医疗器械占全球医疗器械 11.9%，为第三大子领域.12 图 17 2019 年导管消融手术中，用于治疗房颤、阵发性室上性心动过速各占比 33%、42%12 图 18 阵发性室上性心动过速患者 2024 年将达 348.3（万例）.13 图 19 房颤患者逐渐增多，预计 2024 年将达 1260.2（万例）.13 图 20 2019 年我

13、国射频消融手术量为 10.29 万台，2010-2019 年 CAGR 为 7.30%.13 图 21 射频消融治疗阵发性室上性心动过速为第一大适应症，治疗房颤逐年上升（万例）13 图 22 射频消融治疗房颤占比逐年上升，2019 年占总射频消融手术量的 33%.14 图 23 日本 2019 年共实施射频消融手术 96669 台，2011-2019 年 CAGR 为 14.20%14 图 24 2019 年按销售收入计算公司国内电生理市占率约为 3.60%.15 图 25 我国城乡居民冠心病患病率逐年提升.16 公司研究惠泰医疗（688617）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图

14、26 2005-2018 年我国城乡居民冠心病死亡率持续上升.16 图 27 冠脉介入、血管介入所需器械一览：通路类器械是常规通用产品.16 图 28 2024 年我国冠脉介入器械市场市场规模预计破百亿（亿元人民币）.17 图 29 2019 年我国冠脉介入器械市场：国产器械市占率仅 12.46%.17 图 30 2019 年我国冠脉介入器械市场前五被外资垄断，惠泰医疗占比 2.0%排名第十 18 图 31 中国PCI自2015年快速发展：2015-2019年中国 PCI 例数增长CAGR约17.7%18 图 32 我国 2017 年外周动脉手术量达 9.94 万台，我们估计 2025 年达到

15、 25.30（万台）19 图 33 全球首款三机一体的磁电融合三维平台 HT Viewer.21 图 34 电生理产品稳定放量.22 图 35 公司各类产品单价基本保持稳定.22 图 36 公司研发费用率位于同行业可比公司前列.24 公司研究惠泰医疗（688617）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 我们估计在中性情况 2025 年，我国射频消融手术量可达 21.42 万例。.15 表 2 公司拥有多个电生理产品国内注册证，覆盖电生理消融全流程.20 表 3 电生理耗材指标参数.20 表 4 公司三维电生理设备与海外垄断企业设备性能并无本质差距.21 表 5 公司

16、在二维、三维电生理耗材、设备均有产品布局.22 表 6 血管介入大类：拥有完整冠脉通路产品线（39 个 III 类证），积极开拓外周血管介入 23 表 7 冠脉通路类产品快速放量：以微导管、球囊导管、造影导丝.23 表 8 公司血管通路类产品单价基本保持稳定.24 表 9 在研产品丰富.25 表 10 公司分业务营收预测（万元）.26 表 11 可比公司估值表.26 公司研究惠泰医疗（688617）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国中国心血管疾病（心血管疾病（CVD）患病率不断攀升，惠泰医疗未）患病率不断攀升，惠泰医疗未来发展空间星辰大海来发展空间星辰大海 据据2020 年中

17、国心血管健康与疾病报告年中国心血管健康与疾病报告，我，我国国 CVD 患病率患病率近年近年持续上升持续上升，占城占城乡居民疾病死乡居民疾病死因因构成的首位构成的首位，高于肿瘤及其他疾病高于肿瘤及其他疾病。2018 年农村、城市 CVD 分别占死因的 46.66%和 43.81%。报告推算我国 CVD 现患人数 3.3 亿，其中高血压 2.45 亿、冠心病 1139 万、脑卒中 1300 万、下肢动脉疾病 4530 万。图图1 2018 年中国农村居民年中国农村居民 CVD 疾病死亡占比疾病死亡占比 46.66%资料来源：2020 年中国心血管健康与疾病报告，海通证券研究所 图图2 2018 年

18、中国城市居民年中国城市居民 CVD 疾病死亡占比疾病死亡占比 43.81%资料来源：2020 年中国心血管健康与疾病报告，海通证券研究所 图图3 城市心血管患者死亡率逐渐上升（城市心血管患者死亡率逐渐上升（1/10 万）万）资料来源：2020 年中国心血管健康与疾病报告概要，海通证券研究所 图图4 农村心血管患者死亡率逐渐上升（农村心血管患者死亡率逐渐上升（1/10 万）万）资料来源：2020 年中国心血管健康与疾病报告概要，海通证券研究所 我们预计“下沉治疗我们预计“下沉治疗+国产替代国产替代”迎来新机遇。迎来新机遇。根据公司 2021 年年报，随着新农合、大病医保覆盖率与报销比例提升，20

19、19 年卫计委发布的心血管疾病介入诊疗技术管理规范允许二级医院开展心血管介入治疗手术，我们认为基层对心血管介入手术的需求逐渐得到释放，对内资心血管医疗设备的需求也不断提升。公司立足科技创新，自主研发电生理公司立足科技创新，自主研发电生理、血管介入耗材与设备血管介入耗材与设备、神经介入器械，、神经介入器械，布局布局冠脉、外周等多领域，销售协同发展。冠脉、外周等多领域，销售协同发展。目前，我国国产医疗器械如冠脉介入医疗器械市占率不及 20%，我们认为伴随着我国对高端医疗、高端科技的政策化导引及需求，创新性强、技术含量高、临床需求迫切的医疗器械产品上市速度加快，未来国产替代加速大势所趋。公司研究惠泰

20、医疗（688617）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.打造心血管医疗器械内资龙头地位，横向拓展外周领域打造心血管医疗器械内资龙头地位，横向拓展外周领域扩大竞争力及市场空间扩大竞争力及市场空间 2.1 二十年筚路蓝缕，专注心血管医疗器械研发二十年筚路蓝缕，专注心血管医疗器械研发奠定领域龙头地位奠定领域龙头地位 惠泰医疗惠泰医疗聚焦聚焦电生理和血管介入医疗器械的研发、生产与销售，电生理和血管介入医疗器械的研发、生产与销售，目前已目前已形成以完整形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器

21、械为重点发展方向的业务布局。务布局。公司坚持走科技创新路线，成为我国第一家获得电生理电极导管、可控射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管市场准入并进入临床应用的国产厂家，并于 2011 年成为中国首家获得电生理电极导管和可控射频消融电极导管两类产品欧盟 CE 认证的国产厂家。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文研究报告，公司 2019 年在电生理医疗器械市占率内资第一，在冠脉通路医疗器械市占率内资第三。图图5 国产电生理龙头，血管介入通路新星：国产电生理龙头，血管介入通路新星：拥有多个电生理拥有多个电生理注册证，完整冠脉通路产品线（注册证，完整冠脉通路产品线（39 个个 III 类证类证）资料来源

22、：公司官网，公司招股说明书，海通证券研究所 股权结构清晰，员工激励到位，实控人成灵、成正辉父子合计持股股权结构清晰，员工激励到位，实控人成灵、成正辉父子合计持股 32.53%。前十大股东持股股份共计 60.04%。图图6 股权结构清晰，实控人合计持股股权结构清晰，实控人合计持股 32.53%资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 近年经营业绩近年经营业绩高速增长，高速增长，2017-2021 年收入年收入 CAGR 为为 52.57%公司近年经营业绩增长明显，高质量耕耘红利显现。公司近年经营业绩增长明显，高质量耕耘红利显现。2017-2021 年，公司营收从1.53 亿增长到 8.29 亿

23、，CAGR 达 52.57%，归母净利润从 0.34 亿增长到 2.08 亿，CAGR达 57.27%。2022 年前三季度公司营收实现 8.87 亿元（yoy+49.53%），归母净利润 2.61 公司研究惠泰医疗（688617）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元（yoy+60.82%），扣非归母净利润 2.33 亿元（yoy+60.12%）。图图7 公司公司 2017-2021 年收入年收入 CAGR 52.57%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司公司 2021 年归母净利润达年归母净利润达 2.08 亿元（同比增长亿元（同比增长 87.7%）资料来源：Wind

24、，海通证券研究所 公司主营业务包括电生理、冠脉通路、外周介入及公司主营业务包括电生理、冠脉通路、外周介入及 OEM 四大产品线。四大产品线。我们预计，2021 年公司冠脉通路产品线受益集采，将逐步减小 OEM 业务占比，突出主业优势。图图9 2021 年电生理产品收入占比年电生理产品收入占比 28.26%，冠脉通路占比明显提升至，冠脉通路占比明显提升至 46.4%资料来源：Wind，海通证券研究所 电生理收入电生理收入 2019-2021 年年 CAGR 达达 15.99%，冠脉通路类收入近两年，冠脉通路类收入近两年 CAGR 达达64.93%。从各业务收入来看，公司电生理业务收入从 2019

25、 年的 1.73 亿元增长至 2021年的 2.33 亿元，2 年 CAGR 为 15.99%，增长稳定；冠脉通路业务收入从 2019 年的 1.40亿元增长至 2021 年的 3.82 亿元，2 年 CAGR 为 64.93%，增长强劲；外周介入类 2019年首年实现收入达 3290 万元，2021 年实现收入 1.19 亿元，未来可期。公司研究惠泰医疗（688617）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 电生理及冠脉通路类收入电生理及冠脉通路类收入 2019-2021 年年 CAGR 分别为分别为 15.99%、64.93%（万元）（万元）资料来源：Wind，海通证券研究所

26、 电生理主要产品电生理电极导管和射频消融导管销售金额持续增大，其中 2018 年和 2019 年电极导管销售金额的增长率分别为 29.29%和 46.93%。图图11 2019 年电生理电极导管收入年电生理电极导管收入 1.21 亿元，同比增长亿元，同比增长 46.93%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司冠脉通路系列产品收入增长迅速。公司冠脉通路系列产品收入增长迅速。冠脉通路产品主要包括亲水涂层造影导管、微导管、PTCA 球囊导管、亲水涂层导丝、导引导管等，自 2016 年获批后快速放量。2019 年，球囊导管、造影导丝、造影导管收入放量翻倍，同比增长分别为 198.94%、147

27、.26%、100.56%。外周血管介入系列产品自 2019 年上市，上市首年收入 3290 万元，我们预计公司外周血管介入系列产品收入将进一步提高。公司研究惠泰医疗（688617）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 2019 年年冠脉冠脉通道全系列通道全系列产品产品收入收入 14036 万元，同比增长万元，同比增长 84.66%（万元）（万元）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.3 销售毛利率销售毛利率稳定约稳定约 70%、2022 年三季度达到年三季度达到 27.91%公司销售毛利率维持稳定约公司销售毛利率维持稳定约 70%，净利率近年净利率近年螺旋式螺旋式上升上升，

28、2022 年三季度达到年三季度达到27.91%。分产品看，电生理产品毛利率稳中略升，主要原因在于高单价的射频消融导管中可调弯规格产品放量。冠脉通路毛利率逐步提高，主要在于微导管等部分高毛利率产品的放量和冠脉通路产品规模化效应的影响。图图13 公司公司 2021 年毛利率为年毛利率为 69.49%，净利率为，净利率为 23.51%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究惠泰医疗（688617）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 2021 年电生理产品毛利率达年电生理产品毛利率达 78.3%，冠脉通路产品毛利率达，冠脉通路产品毛利率达 66.5%资料来源：Wind，海通证券

29、研究所 3.全球市场空间五百亿美元，国产替代迎来重大机遇全球市场空间五百亿美元，国产替代迎来重大机遇 3.1 电生理：我国导管消融手术量还有电生理：我国导管消融手术量还有 4-5 倍增长空间，预计超过倍增长空间，预计超过 80 万万例例/年年 全球医疗器械市场存在近全球医疗器械市场存在近 6000 亿美元空间，心血管医疗器械为全球亿美元空间，心血管医疗器械为全球医疗器械医疗器械第第三大子领域。三大子领域。根据微电生理招股说明书援引弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告表明，心血管医疗器械为全球医疗器械第三大子领域。2019 年全球医疗器械市场为 4466 亿美元，其中心血管约占 11.7

30、0%，2019 年全球心血管医疗器械市场规模为 522.5 亿美元，预计 2017-2024 年全球医疗器械市场将以 5.50%年复合增长率增长，将于 2024 年达到 5892 亿美元市场规模。图图15 2019 年全球医疗器械市场规模达年全球医疗器械市场规模达 4466 亿美元（亿美元）亿美元（亿美元）资料来源：微创电生理招股说明书援引弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，海通证券研究所 公司研究惠泰医疗（688617）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 2019 年心血管医疗器械占年心血管医疗器械占全球医疗器械全球医疗器械 11.9%，为，为第三大子领域第三大

31、子领域 资料来源：微创电生理招股说明书援引弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，海通证券研究所 导管射频消融可治疗心律失常，房颤导管射频消融可治疗心律失常，房颤+室上速占比之和约室上速占比之和约 75%。射频消融手术中，。射频消融手术中，治疗治疗心律失常按发病类型可分为：房性期前收缩、房性心动过速、心房扑动、心房颤动、阵发性室上性心动过速、室性期前收缩、室性心动过速。电生理导管射频消融主要治疗适应症为房颤和阵发性室上性心动过速。图图17 2019 年导管消融手术中，用于治疗房颤、阵发性室上性心动过速各占比年导管消融手术中，用于治疗房颤、阵发性室上性心动过速各占比 33%、42%资料来源

32、：中国心血管健康与疾病报告 2020 概要，海通证券研究所 据 中国心血管健康与疾病报告据 中国心血管健康与疾病报告 2019 概要，射频消融治疗心律失常已在中国概要，射频消融治疗心律失常已在中国 600余家医院广泛应用。余家医院广泛应用。自 2010 年起射频消融手术量持续迅猛增长，年增长 13.2%17.5%。2019 年射频消融手术量达 10.29 万例。阵发性室上性心动过速射频消融比例约占42.0%，心房颤动占 33%。据据 2014-2020 年中国心血管健康与疾病报告，射频消融治疗心律失常中，阵发年中国心血管健康与疾病报告，射频消融治疗心律失常中，阵发性室上性心动过速性室上性心动过

33、速与与房颤为首要两大病种。房颤为首要两大病种。2019 年，我国阵发性室上性心动过速患者有 322 万例，房颤患者有 1135.2 万例，采用射频消融技术治疗阵发性室上性心动过速患者 4.3 万例，阵发性室上性心动过速射频消融手术渗透率为 1.34%，采用射频消融技术治疗房颤患者 3.4 万例，房颤射频消融手术渗透率为 0.3%。公司研究惠泰医疗（688617）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 阵发性室上性心动过速患者阵发性室上性心动过速患者 2024 年将达年将达 348.3（万例）（万例）资料来源：微创电生理招股说明书援引弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，

34、海通证券研究所 图图19 房颤患者逐渐增多，预计房颤患者逐渐增多，预计 2024 年将达年将达 1260.2（万例）（万例）资料来源：微创电生理招股说明书援引弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，海通证券研究所 据据 2018-2020 年中国心血管疾病报告，我国射频消融手术量从年中国心血管疾病报告，我国射频消融手术量从 2010 年年 5.46 万万例增长至例增长至 2019 年的年的 10.29 万例，我国射频消融手术量万例，我国射频消融手术量 2010-2019 年年 CAGR 为为 7.30%。图图20 2019 年我国射频消融手术量为年我国射频消融手术量为 10.29 万台，

35、万台，2010-2019 年年 CAGR 为为 7.30%资料来源：2020 年中国心血管健康与疾病报告，海通证券研究所 图图21 射频消融治疗阵发性室上性心动过速为第一大适应症，治疗房颤逐年上升（万例）射频消融治疗阵发性室上性心动过速为第一大适应症，治疗房颤逐年上升（万例）资料来源：2014-2020 年中国心血管健康与疾病报告，海通证券研究所 公司研究惠泰医疗（688617）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 射频消融治疗房颤占比逐年上升，射频消融治疗房颤占比逐年上升，2019 年占总射频消融手术量的年占总射频消融手术量的 33%资料来源：2014-2020 年中国心血

36、管健康与疾病报告，海通证券研究所 预计我国射频消融手术空间超过预计我国射频消融手术空间超过 80 万例万例/年。年。参照日本情况，2011 年、2019 年共实施导管消融治疗心律失常手术分别为 33406 台、96669 台，2011-2019 年 CAGR 为14.20%。我国第七次人口普查人口老龄化（65 岁）比例为 13.5%，日本人口老龄化比例接近 29%。参照日本情况，我们人口为日本 11 倍多，大陆 2018 年射频消融手术量为 15.16 万例，我们估计导管消融手术量还有 4-5 倍增长空间。图图23 日本日本 2019 年共实施射频消融手术年共实施射频消融手术 96669 台，

37、台，2011-2019 年年 CAGR 为为 14.20%资料来源：2014 年、2019 年循环器疾病诊疗实况调查报告书，海通证券研究所 我们我们保守估计保守估计，我国我国 2025 年射频消融手术量可达年射频消融手术量可达 18.23 万例，乐观估计我国万例，乐观估计我国 2025年射频消融手术量可达年射频消融手术量可达 23.8 万例。万例。我们认为随着人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品国产替代的影响，我国 2020-2025 年射频消融手术量在乐观、中性、悲观三种情况下，年复合增长率分别按照 15%、13%、10%计算。按此测算，在中性情况 2025

38、年，我国射频消融手术量可达 21.42 万例。公司研究惠泰医疗（688617）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 我们估计在中性情况我们估计在中性情况 2025 年，我国射频消融手术量可达年，我国射频消融手术量可达 21.42 万例。万例。2020 2021 2022 2023 2024 2025 乐观下（乐观下（15%年复合增长率年复合增长率）年射频消融手术量（万例）年射频消融手术量（万例）11.83 13.60 15.64 17.99 20.69 23.79 中性下（中性下（13%年复合增长率年复合增长率）年射频消融手术量（万例）年射频消融手术量（万例）11.62 13

39、.13 14.84 16.77 18.95 21.42 悲观下（悲观下（10%年复合增长率年复合增长率）年射频消融手术量（万例）年射频消融手术量（万例）11.32 12.45 13.69 15.06 16.57 18.22 资料来源：海通证券研究所；国内电生理器械市场空间广阔，预计国内电生理器械市场空间广阔，预计 2025 年达年达 208.07 亿元。亿元。全球电生理市场景气度高，据纳斯达克新锐电生理公司 Acutus Medical 招股书估计，2019 年全球约有心律不齐患者 5260 万人，约有 108.10 万人进行了消融治疗，其渗透率约 2.06%。自 2016年以来，全球电生理导

40、管消融市场以 13%的年增长率增长，2019 年全球电生理导管消融市场约 57 亿美元。据弗若斯特沙利文分析，国内电生理器械市场规模（出厂端）由2015 年 14.80 亿元增长至 2019 年 46.70 亿元，CAGR 达 33.20%。据我们估计2020-2025 年未来 5 年增速 25-30%，预计到 2025 年，中国电生理器械市场规模（出厂端）将增加 3+倍，达到 208 亿左右。公司公司 2025 年电生理设备收入有望突破年电生理设备收入有望突破 20 亿元。亿元。2019 年公司电生理产品销售收入约 1.73 亿元，按销售收入计算约占国内电生理市场的 3.6%，为国产电生理医

41、疗器械公司第一，整体市场排名第四，但市占率仍较低。我们认为公司电生理产品类型齐全，性能指标过硬，市占率有望进一步提升，我们预计 2025 年市占率达 10%，按上文的 2025年我国电生理器械市场规模（出厂端）208 亿计算，公司市场空间约 20.8 亿元。图图24 2019 年按销售收入计算公司国内电生理市占率约为年按销售收入计算公司国内电生理市占率约为 3.60%资料来源：弗若斯特沙利文分析，公司招股说明书，海通证券研究所 3.2 冠脉介入：我国年冠脉介入：我国年 PCI 手术量增长空间手术量增长空间超一倍超一倍，2019 年国产年国产器械市器械市占率仅占率仅 12.46%冠心病死亡率不断

42、提升，冠心病死亡率不断提升，2016 年农村地区患病死亡年农村地区患病死亡率超过城市地区。率超过城市地区。据中国心血管健康与疾病报告 2020数据，中国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段。该文推算得出我国心血管病现患人数 3.30 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，下肢动脉疾病 4530 万。此外，我国冠心病死亡率继续 2012 年以来的上升趋势。农村地区冠心病死亡率上升明显，到 2016 年已超过城市水平。公司研究惠泰医疗（688617）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 我国城乡居民冠心病患病率逐年提升我国城乡居民冠心病患病率逐年提升 资料来源：中国

43、心血管健康与疾病报告 2019 概要，海通证券研究所 图图26 2005-2018 年我国城乡居民冠心病死亡率持续上升年我国城乡居民冠心病死亡率持续上升 资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2020 概要，海通证券研究所 目前治疗冠脉相关疾病的介入手术最具有代表性的是经皮冠状动脉介入治疗目前治疗冠脉相关疾病的介入手术最具有代表性的是经皮冠状动脉介入治疗（PCI）。）。冠脉介入治疗是心血管疾病领域的治疗方法，通过穿刺体表血管，在数字减影的连续投照下送入心脏导管，利用特定的导管操作技术对患者进行诊断和治疗。PCI 是指经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠脉管腔，从而改善心肌的血流灌注的治疗方法，包括桡

44、/股动脉穿刺术、冠脉造影、建立通路以及支架植入四个重要步骤。图图27 冠脉介入、血管介入所需器械一览：通路类器械是常规通用产品冠脉介入、血管介入所需器械一览：通路类器械是常规通用产品 资料来源：公司招股说明书，通证券研究所 2019 年我国冠脉介入市场规模达年我国冠脉介入市场规模达 61.8 亿元，亿元，外资品牌外资品牌几乎几乎垄断，国产器械市占率垄断，国产器械市占率不足不足 15%。据公司招股说明书披露，从市场规模上看，除支架类产品外，冠脉通路类产品仍然由外资品牌所主导。公司研究惠泰医疗（688617）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 2024 年年我国冠脉介入器械市场

45、市场规模预计破百亿（亿元人民币）我国冠脉介入器械市场市场规模预计破百亿（亿元人民币）资料来源：公司招股说明书援引弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，海通证券研究所 图图29 2019 年年我国冠脉介入器械市场：国产器械市占率仅我国冠脉介入器械市场：国产器械市占率仅 12.46%资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文分析，海通证券研究所 2019 年中国冠脉通路类产品销售额排名前五的公司分别是泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通和波士顿科学，前五家市场规模占比约为 66.90%，惠泰医疗冠脉介入 2019 年销售收入为 123.6 百万元，市场占有率排名国内第十。公司研究惠泰医疗（

46、688617）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 2019 年年我国冠脉介入器械市场前五被外资垄断，惠泰医疗占比我国冠脉介入器械市场前五被外资垄断，惠泰医疗占比 2.0%排名第十排名第十 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 据惠泰医疗招股书，据惠泰医疗招股书，冠脉介入手术量自冠脉介入手术量自 2015年的年的 56.8万台万台增长至增长至 2019年年的的 108.9万台，万台，CAGR 达达 17.7%，未来将未来将继续继续保持稳定增长保持稳定增长。参考日本情况，日本 2018 年总行急诊和择期 PCI 总计 27.11 万例，我国人数约为日本的 11 倍，我们估计

47、我国每年 PCI手术可达 298 万例左右。我国 2018 年行 PCI 手术 91.5 万例，按此测算，我们预测我国年 PCI 手术量还有 2 倍多的增长空间。图图31 中国中国 PCI 自自 2015 年快速发展：年快速发展：2015-2019 年中国年中国 PCI 例数增长例数增长 CAGR 约约 17.7%资料来源：惠泰医疗招股说明书、海通证券研究所 根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文 血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，我国 2019 年冠脉介入器械市场规模达 61.80 亿，2015-2019 年 CAGR 为16.60%，我国冠脉介入器械市场处于发展的关键时期。据我们估计

48、 2020-2025 年未来4 年增速 10-15%，预计到 2024 年，中国冠脉介入器械市场规模将翻倍，达到 103.6亿元。集采为公司发展带来助力，未来五年内公司冠脉介入产品市场份额将不断提升集采为公司发展带来助力，未来五年内公司冠脉介入产品市场份额将不断提升，公公司司 2024 年年冠脉介入冠脉介入设备收入有望突破设备收入有望突破 5.18 亿元。亿元。2021 年 6 月 4 日，国家医疗保障局、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、国家卫生健康委、市场监督总局、国家药监局、中央军委后勤保障部联合发布了关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见，重点将部分临床用量较大

49、、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高的高值医用耗材纳入采购范围。所有公立医疗机构均 公司研究惠泰医疗（688617）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 应参与集中采购。公司参与了四川等六省二区联盟、京津冀新及新疆兵团联盟、上海、福建、江苏、安徽开展的冠脉球囊带量采购项目，并均已中选。2019 年国内冠脉介入医疗器械市占第十，随着公司集采成功，我们认为公司冠脉介入产品类型齐全，性能指标过硬，市占率有望进一步提升，我们预计 2025 年市占率达 10%，按上文的 2024 年我国冠脉介入器械市场规模 103.6 亿计算，市场空间约 10.36 亿元。3.3 外周

50、介入：方兴未艾，手术量占血管介入手术量外周介入：方兴未艾，手术量占血管介入手术量20%外周血管疾病是指心脏颅内血管以外的血管及其分支的狭窄、闭塞或瘤样扩张疾外周血管疾病是指心脏颅内血管以外的血管及其分支的狭窄、闭塞或瘤样扩张疾病。病。外周动脉血管介入产品与冠脉介入产品工作原理相近，外周动脉疾病的介入治疗主要是通过相关介入器械的应用撑开阻塞血管，恢复血流通畅。使用最为广泛方式的是根据不同的血管位臵和特点选择合适的入路，并在导管的引导下使用球囊和支架等系统在血管内进行扩张和植入，防止血管再次狭窄。使用器械包括主要包括微导管、导管鞘组、造影导管、造影导丝、球囊扩张支架、外周动脉支架等，因用于不同身体

51、部位的血管而产品弯形和长度略有差异。下肢动脉下肢动脉、颈动脉粥样硬化性颈动脉粥样硬化性等外周动脉疾病患病率逐年走高。等外周动脉疾病患病率逐年走高。下肢动脉疾病、颈动脉粥样硬化性疾病、肾动脉狭窄是中老年人常见的外周动脉疾病。据中国心血管疾病报告 2019，我国 35 岁的自然人群下肢动脉疾病患病率为 6.6%，推测我国下肢动脉疾病患者约为 4530 万；2018 年中国卒中预防项目（CSPP）分析，我国40 岁居民颈动脉50%狭窄的患病率为 0.5%。我们我们预计预计 2025 年外周动脉手术量将突破年外周动脉手术量将突破 25 万台。万台。据弗若斯特沙利文分析，周围血管介入和神经介入类手术量目

52、前仅占中国血管介入手术总量约 20.00%，处于发展初期。2017 年，中国外周动脉介入治疗手术量达 99400 台，2013-2017 年 CAGR 为12.70%。据弗若斯特沙利文分析，2022 年将达 17.08 万台，我们估计 2023-2025 年，我国外周动脉介入手术量将以 13%-15%的年增长率增长，预计在 2025 年达到 25.30万台。图图32 我国我国 2017 年外周动脉手术量达年外周动脉手术量达 9.94 万台，我们估计万台，我们估计 2025 年达到年达到 25.30（万台）（万台）资料来源：主动脉及周围血管介入器械行业独立市场研究，海通证券研究所 据公司招股书分

53、析，我国外周血管介入器械市场规模（出厂端）由 2015 年的 12.30亿增长至 2019 年的 24.90 亿，年复合增长率达 19.3%。我们预计 2020-2025 年未来 5年外周血管介入器械市场（出厂端）将会保持 15-20%左右的增长态势，并在 2024 年达到 54.57 亿的市场规模。预计公司预计公司 2024 年血管介入市场规模年血管介入市场规模约约 13 亿元。亿元。我们认为，公司冠脉介入和外周介入产品类型齐全，性能指标过硬，市占率有望进一步提升，我们预计 2024 年公司外周市占率约 5%，按上文的 2024 年公司血管介入市场规模（冠脉介入+外周动脉介入）158.17

54、亿和冠脉介入市占率 10%计算，总市场空间约 13 亿元。公司研究惠泰医疗（688617）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.电生理电生理+血管介入为主，产品力突出的创新型研发平台公血管介入为主，产品力突出的创新型研发平台公司司 4.1 电生理：电生理：研发全球首台研发全球首台磁电融合三维磁电融合三维电生理设备电生理设备，技术迭代升级国技术迭代升级国产替代大有可为产替代大有可为 公司电生理品类齐全、规模领先，领跑国产赛道。公司电生理品类齐全、规模领先，领跑国产赛道。根据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文的报告，按产品销售金额排名，2019 年公司在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排

55、名第一。公司的电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管和多道电生理系统，拥有 10 个电生理产品的国内医疗器械注册批件，其中多道电生理设备2 个，电生理耗材 8 个。表表 2 公司拥有多个电生理产品国内注册证，覆盖电生理消融全流程公司拥有多个电生理产品国内注册证，覆盖电生理消融全流程 序号序号 类别类别 产品名称产品名称 主要功能主要功能 1 诊断类耗材 TriguyTM电生理电极导管 与多道电生理记录仪配合使用，记录心脏内电生理信号，用于对心律不齐进行评价。2 治疗类耗材 TriguyTM可控射频消融电极导管 适用于心脏电生理标测、刺激和记录；当与射频仪配合使用时，可用于进行心内消

56、融术，用于心动过速治疗。3 治疗类耗材 TriguyTM冷盐水灌注射频消融导管 在医疗机构中使用，适用于心脏电生理标测，刺激和记录；当与射频仪配合使用时，可用于开展心内消融术，用于治疗心动过速。4 通路类耗材 房间隔穿刺系统 适用于经股静脉入路、从右心房行房间隔穿刺至左心房并建立二者间的通路。5 通路类耗材 带止血阀导管鞘 适用于血管内经股静脉放臵至心脏的血管内介入诊断和治疗 6 通路类耗材 可调弯输送鞘 用于辅助输送诊断/治疗器械进入心腔内或建立有助于血管内器械的经皮进入通路。7 通路类耗材 球囊造影导管 该产品在冠状静脉窦内使用，用于向血管组织内注入对照介质，进行血管内造影。8 起搏耗材

57、漂浮临时起搏电极导管 该产品在医疗机构中使用，用于经静脉右心室。9 诊断设备 多道电生理系统 临床用于心脏内科、电生理室心内电生理检查及心脏介入治疗中的心电信息监测和压力参数的监测。10 诊断设备 三维心脏电生理标测系统 用于心脏射频消融术的诊疗设备，在手术中协助医生发放电刺激、记录心电信息，搭配消融导管、标测导管及射频消融系统可实现快速心律失常的标测、诊断与治疗。资料来源：公司官网，公司招股说明书，海通证券研究所 公司电生理产品技术指标过硬，可媲美或优于进口产品。公司电生理产品技术指标过硬，可媲美或优于进口产品。公司的电生理电极导管、可控射频消融电极导管、冷盐水灌注射频消融导管等电生理耗材在

58、管径、弯形上均比进口产品有更多型号，可为医生提供更多选择。公司的二维电生理诊断设备性能优异，在信号质量与雅培一致（心内共模抑制比均为 100db）、采样率优于雅培（惠泰医疗 4K/S VS 雅培 2K/S）。此外，公司针对国内术者的使用习惯及偏好优化了系统交互方式，可满足更多的临床应用场景。表表 3 电生理耗材指标参数电生理耗材指标参数 电生理耗材指标参数电生理耗材指标参数 性能性能 管径 导管管径越多临床适用场景越丰富，供医生选择越多。电极数 电极数量不同，其贴靠的心肌范围也不同，电极数越多，可显示的波形数量越多，不同临床场景对波形数量各有需求。有效长度 根据插管位臵选择，在能保证导管能到达

59、心脏病灶部位的同时，亦能满足导管具有良好的操控性能。弯形种类 可调弯的弯形由医生操控调节，更加灵活；固定弯的弯形无法改变。管身加工 挤塑可保证尺寸及几何形状准确，编织可保证管身的强度和韧性。弯形 根据心脏解剖结构设计，不同的弯形可以到达心脏不同的部位。材料 需满足物理性能、电学性能、生化性能。资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 打造全球首款三机一体的磁电融合三维平台。打造全球首款三机一体的磁电融合三维平台。电生理三维消融手术是新一代的消融手术，治疗精准度更高。三维消融手术利用磁场或电场定位，构建出心腔三维模型，可更精确的显示出病变部位情况，指导消融。公司的三维电生理设备已经成功生产，该设

60、 公司研究惠泰医疗（688617）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备是全球首款三机一体的磁电融合三维平台，集成三维标测系统、128 道多道记录仪、心脏刺激仪，打造便捷高效的一体化电生理解决方案。图图33 全球全球首款三机一体的磁电融合三维平台首款三机一体的磁电融合三维平台 HT Viewer 资料来源：公司官网，海通证券研究所 抓住时代机遇，提高创新能力，加快步伐实现国产替代。抓住时代机遇，提高创新能力，加快步伐实现国产替代。公司电生理设备从二维布局到三维，技术先进，目前我国室上性心率过速、房颤等疾病采用射频消融治疗的渗透率较低，公司作为国内龙头电生理设备制造商，已初步形成一定规

61、模与海外企业产品竞争。与此同时，国务院及下属部门陆续颁布“十四五”医疗装备产业发展规划等文件，要求提升我国医疗装备产业创新能力与制造能力，公司未来可扎实做好三维设备及三维耗材的入院工作，同时做好针鞘入院，并进一步提升可调弯十极等核心产品的市场占有率，并以此为契机，提升惠泰品牌在电生理行业的影响力，实现国产替代，为未来全面进入房颤市场提前做好准备。表表 4 公司三维电生理设备与海外垄断企业设备性能并无本质差距公司三维电生理设备与海外垄断企业设备性能并无本质差距 项目项目 CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT-9000 3Ding Columbus 生产厂家生产厂

62、家 强生 雅培 波士顿科学 惠泰医疗 锦江电子 微创电生理 导航系统技术导航系统技术 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位+磁定位 电阻抗定位 电阻抗定位+磁定位 平均定位精度误差平均定位精度误差 1mm 1mm 1mm 1mm-1mm 能否快速标测能否快速标测 可以 可以 可以 可以 未明确 可以 开源与否开源与否 基本闭源 基本开源 半开源 基本闭源 基本开源 基本闭源 独特设独特设计计 FAM 模块实现快速标测；CONFID ENSE 模块实现高密度标测；具备 AI 模块，用于提示 消融效果 心腔内非接触标测；支持各类导管的显示、建模、标 测；具备 FT

63、I 模 块，能够体现压力值与时间积分 具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图 精准可视，便捷高效，一体化平台 既可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统；无需专用导管，且兼容各主流品牌导管 独特的导管全弯段弯形显示；RTM 模块实现快速标测；多道记录模块集成；结合结合 CT 和和 MRI 图像图像 可以 可以 未明确 未明确 未明确 可以 呼吸补偿呼吸补偿 呼吸补偿/门 控 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿 呼吸补偿/门 控 资料来源：微创电生理招股说明书，海通证券研究所 公司研究惠泰医疗（688617）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表

64、 5 公司在二维、三维电生理耗材、设备均有产品布局公司在二维、三维电生理耗材、设备均有产品布局 手手术术类类型型 定位方式定位方式 电生理耗材电生理耗材 电生理设备电生理设备 使用情况使用情况 耗材种类耗材种类 惠泰惠泰 设备种类设备种类 惠泰惠泰 二二维维消消融融手手术术 传统 X 射线定位 电生理电极导管 具备 多 道 电 生理记录仪 具备 电生理电极导管通过电缆连接至多道电生理记录仪，记录心脏内电生理信号，用于对心律不齐进行评价 射频消融电极导管 具备 心 脏 射 频消融仪 开源，可兼用其他公司设备 射频消融电极导管通过电缆连接至心脏射频消融仪，用于心内消融术，用于心动过速治疗 三三维维

65、消消融融手手术术 磁场或电场定位，构建心腔三维模型 电生理电极导管、射频消融电极导管、压力感应消融导管、磁定位射频消融导管、磁定位标测导管 具备 心 脏 电 生理 三 维 标测系统 具备 与体表电极和兼容的导管配合使用，用于心脏电生理检查和手术过程中采集和记录心脏电信号，以及对心腔结构进行三维构建并显示导管位臵。当与特定导管配用时，还可计算并显示导管与心脏接触部分的压力 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司电生理产品销量稳步上升。公司电生理产品销量稳步上升。2019 年电生理电极导管售出 8.59 万条，同比增长33.18%；射频消融导管售出 1.12 万条，同比增长 15.46%。

66、图图34 电生理产品稳定放量电生理产品稳定放量 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司电生理产品单价保持稳定，小幅上升。公司电生理产品单价保持稳定，小幅上升。2019 年电生理电极导管单价 1413 元/条，同比增长 10.32%，主要是可调弯电极导管单价较高所致；射频消融导管单价 2636元/条，同比增长 1.99%，我们认为随着可兼容三维电生理标测系统的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管获批，射频消融导管单价有望进一步提高。图图35 公司各类产品单价基本保持稳定公司各类产品单价基本保持稳定 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究惠泰医疗（688617）23 请务必阅读正文

67、之后的信息披露和法律声明 4.2 血血管介入通路产品：管介入通路产品：国产替代空间广阔，外延能力强劲国产替代空间广阔，外延能力强劲 公司是公司是国内国内血管介入通路新星，在国产产品中先发优势明显。血管介入通路新星，在国产产品中先发优势明显。公司冠脉通路产品主要于 2016 年取得医疗器械注册证，产品覆盖亲水涂层造影导管、微导管、PTCA 球囊导管、亲水涂层导丝、导引导管等，随着产品上市及市场开拓加快，产品快速放量。公司 2019 年冠脉通路类收入 1.40 亿元，市场份额占比为 2.0%，在国产厂家中排名位居第 3，整体市场排名第 10。据公司招股书援引弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行

68、业独立市场研究报告，国产厂商市场规模将从 2019 年的 7.70 亿元快速增长至2024 年的 21.50 亿元，复合年增长率达 22.70%，市场份额将从 12%快速上升至 21%。公司已构建完成完整的冠脉通路产品线，同时积极拓展外周血管介入。公司已构建完成完整的冠脉通路产品线，同时积极拓展外周血管介入。公司冠脉通路产品主要包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等（可满足 PCI 手术前三个重要步骤的临床需求），公司及子公司已取得 43 个国内医疗器械注册及备案证书，其中类医疗器械注册证 39 个，II 类医疗器械注册证 2 个，I 类医疗器械备案证书 2 个。2021 年，公司继续发

69、力国际市场准入。2021 年在墨西哥、巴西等国家完成 PCI 介入产品和 EP 类产品的全线产品注册；同时启动俄罗斯独联体区域的欧亚联盟注册，预计 2022 年内完成 69 类产品注册，将为该区域的发展提供新的引擎。目前，已经与第三方公告机构开始外周血管类 4 个产品的 CE 注册和 3 个 PCI 介入产品的 FDA 510(K)申请，预计在 2022 年内向欧洲市场和北美市场进行销售。公司是国内首家获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）市场准入的国产厂家，公司的导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）是国内唯一获批上市的国产产品。公司外周血管介入产品

70、主要包括微导管、导管鞘组、造影导管和造影导丝等，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。表表 6 血管介入血管介入大类：大类：拥有完整冠脉通路产品线（拥有完整冠脉通路产品线（39 个个 III 类证类证），积极开拓外周血管介入），积极开拓外周血管介入 产品类别产品类别 主要产品主要产品 应用应用场景场景 冠脉产品冠脉产品 血管鞘组、造影导丝（亲水涂层导丝）、造影导管、引导导丝、导引导管、血栓抽吸导管、带止血阀导管鞘、PTCA 球囊导管、后扩张 PTCA 球囊导管、可调弯导引导管 冠状动脉造影术、经皮冠状动脉腔内成形术（PTCA）外周产品外周产品 血管鞘组、造影导丝（亲水

71、涂层导丝）、造影导管、引导导丝、导引导管、外周可调阀导管鞘 外周血管介入手术 资料来源：公司 2021 年年报，公司招股说明书，海通证券研究所 外周介入产品外周介入产品将将成为公司新增长点。成为公司新增长点。公司外周介入类自 2019 年陆续上市，上市当年外周介入类微导管、造影导管分别售出 3.21 万条、7.55 万条，我们预计随着市场培育的深入更多产品的上市，外周介入类产品也将快速放量，将成为新的收入增长点。表表 7 冠脉通冠脉通路类产品快速放量：以微导管、球囊导管、造影导丝路类产品快速放量：以微导管、球囊导管、造影导丝 分类分类 产品产品 2017 2018 2019 冠脉通路类 微导管

72、 1（万条）0.27 3.88 3.82 同比（%）-1337.04%-1.55%球囊导管（万条）0.83 3.16 8.56 同比（%）-280.72%170.89%造影导丝（万条）3.92 12.21 29.92 同比（%）-211.48%145.05%造影导管 1（万条）0.45 13.05 25.68 同比（%）-2800.00%96.78%外周介入类 微导管 2（万条）-3.21 同比（%）-造影导管 2（万条）-7.55 同比（%）-资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 外延能力突出，外延能力突出，提升血管介入产品渗透率，提升血管介入产品渗透率，未来有望通过并购等手段进一步完善

73、血未来有望通过并购等手段进一步完善血 公司研究惠泰医疗（688617）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 管介入领域布局。管介入领域布局。目前，冠脉领域，我国冠脉支架产品已经顺利完成国产替代，应用中约有 80%的产品为自主生产。我们认为，未来公司可以战略性布局除了冠脉通路产品以外的冠脉领域产品；在外周领域，加速布局通路耗材外的肿瘤栓塞、外周血管介入领域的其它耗材。我们认为，未来随着公司资金流的不断扩增，公司将进一步完善血管介入类产品线，以冠脉通路为产品逐渐扩展冠脉、外周、脑血管等多领域发展。表表 8 公司血管通路类产品单价基本保持稳定公司血管通路类产品单价基本保持稳定 分类分类 产品

74、产品 2017 2018 2019 冠脉通路类 微导管 1（元/个）1053 944 1088 同比（%）-10.38%15.32%球囊导管（元/个）341 300 331 同比（%）-11.97%10.32%造影导丝（元/个）67 70 71 同比（%）4.39%0.95%造影导管 1（元/个）48 55 56 同比（%）-13.23%1.98%外周介入类 微导管 2（元/个）-892 同比（%）-造影导管 2（元/个）-57 同比（%）-资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 4.3 在研产品丰富，在研产品丰富，向研发创新平台型公司迈进向研发创新平台型公司迈进 公司研发投入较大，位于同行

75、业可比公司前列。公司研发投入较大，位于同行业可比公司前列。2017-2021 年研发费用率均值为23.15%。2021 年公司研发部门人员 318 人，占总人数的 21.05%。图图36 公司研发费用率公司研发费用率位于同行业可比公司前列位于同行业可比公司前列 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研发管线丰富，公司自主研发的锚定球囊扩张导管于 2021 年 1 月获得医疗器械产品注册证,成为国内首家获得注册证的国产产品。在研产品中，溶栓导管、双腔微导管、支撑导管（下肢）、弹簧圈、电极鞘等产品进入注册检验阶段或注册受理阶段，支持长程持续房颤诊疗的升级版的三维心脏电生理标测系统，以及配套磁压力

76、导管和高密度标测电极，支持与自有三维标测系统高效整合的脉冲场消融整套解决方案已完成了注册检验，开始陆续进入注册临床试验阶段。公司将持续推进其他前沿新技术与研发项目的储备与立项，未来以上项目的成功商业化，将会进一步丰富公司的产品布局，提升 公司研究惠泰医疗（688617）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司的综合竞争力。表表 9 在研产品丰富在研产品丰富 在研产品在研产品 所处阶段所处阶段 预计获得注册证时间预计获得注册证时间 2020 2021 2022 2023 2024 电生理产品电生理产品 三维电生理标测系统三维电生理标测系统 已经获批 磁定位冷盐水灌注射频消融磁定位冷盐水

77、灌注射频消融电极导管电极导管 已经获批 三维标测系统高效整合的脉三维标测系统高效整合的脉冲场消融冲场消融 注册临床试验阶段 固定弯标测电极导管固定弯标测电极导管 已完成注册检验 压力感应消融导管压力感应消融导管 临床试验阶段 血管介入血管介入 亲水涂层亲水涂层造影导管（外周）造影导管（外周）已经获批 锚定球囊扩张导管锚定球囊扩张导管 已经获批 微导管微导管 已经获批 涂层导丝（外周）涂层导丝（外周）已经获批 导引导管导引导管 已经获批 造影导管（黄金标记）外周造影导管（黄金标记）外周 已经获批 溶栓导管溶栓导管 注册阶段 双腔微导管双腔微导管 注册阶段 支撑导管（下肢）支撑导管（下肢）注册阶段

78、 弹簧圈弹簧圈 注册阶段 电极鞘等电极鞘等 注册阶段 经颈静脉肝内穿刺系统经颈静脉肝内穿刺系统 提交注册资料 医用负压吸引器医用负压吸引器 已完成样品制作 导引鞘导引鞘 注册审评阶段 远端栓塞保护系统远端栓塞保护系统 提交注册资料 引流导管连接管引流导管连接管 已完成注册检验 腔静脉滤器腔静脉滤器 临床试验阶段 胸主动脉支架（胸主动脉支架（TAA）临床试验阶段 资料来源：公司招股说明书，公司 2021 年年报，海通证券研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.22、4.40、5.88 亿元，EPS 分别为 4.82、6.59、8

79、.82 元/股，公司是典型的创新研发平台型公司基于其所处赛道未来发展巨大空间以及目前公司高增长的发展趋势，我们给予公司 2023 年 48-53 倍 PE，合理价值区间 316.49-349.45 元/股，给予“优于大市”评级。我们对公司分业务营收预测如下：1）根据过往业务增速及新冠后两年增速 CAGR，我们预计公司电生理产品收入仍保持平稳较快发展，预计 2022-2024 年同比增速约 23%-26%。2）根据过往业务增速及新冠后两年增速 CAGR，我们考虑到该产品线的集采放量，我们预计公司冠脉通路产品收入将保持较快发展，预计 2022-2024 年同比增速约 35%-60%。3）公司外周介

80、入通路产品收入体量较小，根据过往业务增速及新冠后两年增速CAGR，我们预计公司外周介入通路产品收入将保持较快发展，预计2022-2024 年同比增速约 35%-60%。公司研究惠泰医疗（688617）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4）考虑新冠后两年增速 CAGR，公司 OEM 产品线过往增速持续提高，我们预计公司 OEM 产品收入将继续维持较高增速，预计 2022-2024 年同比增速约35%-65%。表表 10 公司分业务营收预测（公司分业务营收预测（万万元）元）2021 2022E 2023E 2024E 电生理产品收入 23255.24 28753.32 35873.56

81、 45271.29 冠脉通路产品收入 38182.49 61091.98 88583.37 119587.56 外周介入通路产品收入 11921.72 19074.76 26704.66 36051.29 OEM 产品收入 8927.04 14729.62 19,884.99 26844.74 其他 582.29 640.52 704.57 775.03 营业总收入 82868.79 124290.20 171751.15 228529.90 YoY（%）72.85%49.98%38.19%33.06%资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 表表 11 可比可比公司估值表公司估值表

82、股票代码股票代码 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元）每股收益每股收益(元）元）市盈率（倍）市盈率（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688050 爱博医疗 222.31 1.63 2.33 3.28 4.51 129 95 68 49 688016 心脉医疗 189.88 4.39 5.61 7.49 9.78 57 34 25 19 688351 微电生理-U 22.58 (0.03)0.02 0.06 0.12 10789 3033 1524 爱博与心脉平均值 3.01 3.97 5.39 7.15 93 65 47 3

83、4 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：收盘价为 2022 年 12 月 5 日价格，可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 集采降价幅度加剧风险，新品研发不及预期风险，产品放量不及预期风险等。公司研究惠泰医疗（688617）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 829 1243 171

84、8 2285 每股收益 3.12 4.82 6.59 8.82 营业成本 253 360 498 665 每股净资产 26.67 31.49 38.09 46.91 毛利率%69.5%71.0%71.0%70.9%每股经营现金流 2.72 4.79 6.21 8.04 营业税金及附加 8 19 17 23 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.0%1.5%1.0%1.0%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 196 273 378 503 P/E 95.52 61.76 45.18 33.77 营业费用率%23.7%22.0%22.0%22.0%P/B 11.17

85、9.46 7.82 6.35 管理费用 55 87 120 149 P/S 23.97 15.98 11.56 8.69 管理费用率%6.7%7.0%7.0%6.5%EV/EBITDA 80.59 44.41 32.55 24.16 EBIT 194 361 490 654 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 1-6-12-18 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.1%-0.5%-0.7%-0.8%毛利率 69.5%71.0%71.0%70.9%资产减值损失-10 0 0 0 净利润率 25.1%25.9%25.6%25.7%投资收益 11 50 34 46 净资产收

86、益率 11.7%15.3%17.3%18.8%营业利润营业利润 223 352 481 644 资产回报率 10.3%13.5%15.3%16.6%营业外收支-1 0 0 0 投资回报率 9.3%14.8%16.8%18.3%利润总额利润总额 222 352 481 644 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 228 432 580 762 营业收入增长率 72.8%50.0%38.2%33.1%所得税 27 46 63 84 EBIT 增长率 61.9%86.3%35.7%33.5%有效所得税率%12.1%13.0%13.0%13.0%净利润增长率 87.7%54.7%36.7%33.8%

87、少数股东损益-13-15-21-28 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 208 322 440 588 资产负债率 11.0%11.8%12.7%13.2%流动比率 7.98 7.13 6.73 6.62 速动比率 6.53 5.75 5.33 5.18 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 1.59 2.72 2.98 3.30 货币资金 310 701 1018 1470 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 34 51 71 94 应收账款周转天数 14.98 15.00 15.00

88、15.00 存货 263 319 440 586 存货周转天数 380.02 320.00 320.00 320.00 其它流动资产 946 765 774 797 总资产周转率 0.41 0.52 0.60 0.64 流动资产合计 1553 1836 2302 2947 固定资产周转率 3.99 5.46 7.50 10.82 长期股权投资 45 65 85 105 固定资产 208 228 229 211 在建工程 37 53 69 85 无形资产 32 32 32 32 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 460 542

89、580 598 净利润 208 322 440 588 资产总计资产总计 2013 2379 2882 3545 少数股东损益-13-15-21-28 短期借款 16 0 0 0 非现金支出 44 71 90 109 应付票据及应付账款 21 49 61 82 非经营收益-38-49-34-45 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-19-10-61-87 其它流动负债 157 208 281 363 经营活动现金流经营活动现金流 181 319 414 536 流动负债合计 195 258 342 445 资产-167-110-110-110 长期借款 10 9 9 9 投资-948 15

90、2-20-20 其它长期负债 17 14 14 14 其他 5 51 34 46 非流动负债合计 27 24 24 24 投资活动现金流投资活动现金流-1110 93-96-84 负债总计负债总计 222 281 366 469 债权募资-7-20 0 0 实收资本 67 67 67 67 股权募资 1199 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1778 2100 2539 3127 其他-73-1-1-1 少数股东权益 13-2-23-51 融资活动现金流融资活动现金流 1119-21-1-1 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2013 2379 2882 3545 现金净流量现金净

91、流量 189 391 317 451 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 02 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究惠泰医疗（688617）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 余文心 医药行业 孟陆 医药行业 贺文斌 医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究

92、观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：凯莱英,纳微科技,药康生物,片仔癀,华兰生物,沃森生物,同仁堂,微芯生物,万泰生物,康泰生物,康龙化成,迈瑞医疗,百普赛斯,诺唯赞,诺禾致源,以岭药业,博腾股份,鱼跃医疗,泰格医药,万孚生物,康华生物,康希诺,智飞生物,老百姓,新天药业,爱博医疗,牙博士医疗,百克生物,通策医疗,恒瑞医药 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或

93、行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报

94、介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告

95、所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证

96、券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究惠泰医疗（688617）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398

97、宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(02

98、1)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 张 弛(021)23219773 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124

99、联系人 张紫睿 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队

100、李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)2321967

101、1 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(

102、021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究惠泰医疗（688617）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021

103、)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成

104、龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开

105、(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉

106、颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文

107、杰 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 232146

108、50 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 公司研究惠泰医疗（688617）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：