1、百润股份：预调鸡尾酒龙头，天花板逐渐打开2022-12-01分析师：李鑫鑫证书编号：S01分析师：伍兆丰证书编号：S02公司深度报告：百润股份深度研究核心观点1百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵公司成立与97年，最开始主营香精香料业务，02年成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，于03年成立巴克斯酒业，推出RIO品牌开启预调酒业务，是国内预调鸡尾酒行业先行者之一。09年短暂剥离后，公司于15年发行股份作价49.44亿元，重新收购巴克斯100%股权，随后RIO品牌逐渐发展为行业绝对龙头，21年市占率达89%。公司旗下包括多个系列产品，

2、22年提出“358”品类矩阵建设，聚焦微醺、清爽、强爽系列。行业格局：国内低度酒市场发展逐步回暖，Z世代、年轻女性逐渐成为主力军国内市场：“非理性繁荣”后回归健康发展，Z时代、女性消费者成为消费主力军。1）2010-2015：早期消费场景以娱乐场所即饮渠道为主，拓宽渠道后出现爆发式增长；2）2015-2017：大量竞争者入局，市场产能过剩、山寨问题频出，泡沫破裂；3）2018-2020：市场回归理性，渠道库存基本清理完毕，重回健康增长轨道；4）2020以后：Z时代、年轻女性成为消费主力军，低度酒市场加速发展。公司竞争力：精细化运营，品牌力明显产品端：推出358度战略，细化消费场景，拓宽消费人群

3、。品牌力：优秀场景营销占领消费者心智，RIO品牌黏性高于竞争对手，品牌力较高。短期强爽、清爽加快占领用户心智，长期行业空间广阔短期：强爽、清爽精细化营销加速占领消费者心智，强爽持续培育成果显现，市场天花板逐渐打开，短期销售爆发有望带动业绩环比改善。中期：强爽具有一定的“买醉性价比”、较高的复购率，有望持续渗透男性用户和消费场景，推动强爽成为第二成长曲线长期：行业拓展空间广阔，国内消费者持续培育下有望逐步向日本看齐。日本4以下微醺产品进入成熟期。国内完成初步培育，未来仍有成长空间；日本7以上产品占比快速提升、5-6平稳增长。国内对应市场处于发展初期，未来潜力巨大。投资建议：短期强爽、清爽较好表现

4、，有望推动Q4逐渐回暖，中长期公司受益行业空间增长。预计22-24年收入增速分别为-0.3%/28%/23%，归母净利润增速分别为-26%/+53%/+26%，EPS分别为0.47/0.72/0.90元，对应当前股价PE分别为78x/51x/41x，参考公司近5年PE-Band中值，我们按照2023年业绩给予60倍，一年目标价43元。风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，食品安全问题等目录一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵二、行业分析：国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军三、公司竞争力：精细化运营，品牌力明显四、公司逻辑：短期强爽、清爽

5、加快占领用户心智，中长期行业空间广阔五、盈利预测及估值3请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.1 历史：行业先行者与绝对龙头，管理层深耕预调鸡尾酒19年资料来源：公司官网，太平洋证券研究院整理 公司97年成立，最开始主营香精香料业务，02年成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，于03年成立巴克斯酒业，推出RIO品牌开启预调酒业务，是国内预调鸡尾酒行业先行者之一。短暂剥离后，15年公司收购巴克斯100%股权，RIO逐渐发展为行业绝对龙头。巴克斯酒业早期由于价格定位不明确、销售场景单一、竞品挤压等原因，公司将巴克斯酒业股权转让给公司实控人刘晓东；随后Rio将定位调整至女性

6、聚会用酒，进入电商和流通渠道，推动RIO品牌快速发展，公司于15年发行股份作价49.44亿元，重新收购巴克斯100%股权，随后RIO品牌逐渐发展为行业绝对龙头，21年市占率达89%。图表：公司发展历史图表：公司发展历史年份发展历程1997年公司成立，主营香精香料业务2003年出资设立子公司巴克斯酒业，开启预调酒业务2005年RIO 预调鸡尾酒全面开拓市场2009年公司债剥离巴克斯酒业2011年公司在深交所上市2012年RIO品牌全面升级，系列包装更新2013年上海香料香精工程技术研究中心正式成立2014年产能扩大项目竣工；RIO产品覆盖200个主要城市，大营销布局全面启动2015年发行股份购买

7、巴克斯酒业100%股权2016年积极推进渠道改革，重点拓展电商渠道，正式启动餐饮渠道2017年推出“POPSS”牌气泡水系列，对原“STRONG,LIGHT系列进行升级2018年周冬雨担任“微醺”代言人，主打独酌场景，RIO出口至多个国家2019年上海夜狮酒业有限公司成立2020年非公开发行股票净募集资金9.91亿元，用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目2021年发布“RIO清爽”全新子品牌图表：图表：20212021中国预调酒市场格局中国预调酒市场格局锐澳和乐怡冰锐红广场杰克丹尼动力火车AK-47魅夜V-星其他资料来源：欧睿，太平洋证券研究院整理4请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静

8、致远目录1.1 历史：行业先行者与绝对龙头，管理层深耕预调鸡尾酒19年资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理 实控人股权较为集中，管理层产业经营丰富。公司实控人刘晓东先生，股权约占41%，较为集中。刘晓俊系刘晓东之弟，直接持股3.68%，柳海彬为公司发起人之一，持股比例为5.92%。，公司全资控股上海百润香料有限公司、百润香精香料发展有限公司、上海巴克斯酒业有限公司（RIO品牌母公司）。图表：公司股权结构，实控人股权集中图表：公司股权结构，实控人股权集中5请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.1 历史：行业先行者与绝对龙头，管理层深耕预调鸡尾酒19年资料来源：公司公告

9、，太平洋证券研究院整理 实控人股权较为集中，管理层产业经营丰富。公司实控人刘晓东先生为公司创始人，自97年成立公司，02年开始涉足预调酒行业，从03年成立巴克斯酒业至今已在行业深耕超过19年。其余管理层产业经验丰富，其中林丽莺女士于99年进入公司，13年担任巴克斯酒业总经理；马良先生酒业营销经验丰富，除了锐澳酒业外，曾任职于多家酒业公司的总经理，14年再次进入巴克斯酒业工作至今。图表：管理层业内经验丰富图表：管理层业内经验丰富姓名性别年龄职位履历持股比例刘晓东男54董事长，总经理，董事1990年至1992年，在兰州卷烟厂工作；1992年至1995年，在深圳波顿香料有限公司工作，历任烟草销售部副

10、经理，经理；1995年至1997年在上海爱普香料有限公司工作，任烟草销售部经理；1997年至今，在上海百润投资控股集团股份有限公司工作,任董事长兼总经理.40.53%林丽莺女45副总经理，董事本科学历;中国国籍,无永久境外居留权;1999年至2013年7月,在上海百润投资控股集团股份有限公司工作,历任行政助理,工厂经理;2013年8月至今,在上海巴克斯酒业有限公司工作,任总经理.2015年6月至今,任公司董事,副总经理.0.36%马良男44副总经理，财务负责人，董事本科学历。1998年至2004年，就职于广东健力宝集团有限公司，任品质中心助理总经理;2004年至2006年，就职于上海锐澳酒业有

11、限公司，任营销总监;2006年至2007年，就职于上海益驰酒业有限公司，任总经理;2008年至2014年，就职于United Pacific Group，任总经理;2014年起，就职于上海巴克斯酒业有限公司，任董事长助理.2015年至今，任上海百润投资控股集团股份有限公司|副总经理-耿涛女44董事会秘书本科学历，经济学，法学双学士学位，法律职业资格，证券业从业资格，国际商务师执业资格，2000年至2007年，在上海申洲医疗器械有限公司，任部门经理；2007年至2010年，在上海百润投资控股集团股份有限公司工作，任副总助理；2011年1月起，在上海百润投资控股集团股份有限公司工作，任证券事务代表

12、。2018年至今，任上海百润投资控股集团股份有限公司董事会秘书-6请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.1 历史：行业先行者与绝对龙头，管理层深耕预调鸡尾酒19年资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 更新股权激励方案，2023年增长确定性较高。公司2022年受疫情防控影响，上海、成都、天津、佛山四大生产基地均受到疫情影响，出现生产、物流受限，因此为了利于公司可持续健康发展，公司于9.24发布2021年限制性股票激励计划（修订稿）(已通过股东大会)，主动将激励计划的解除限售年度递延一年至23-25年，营收基数年递延一年至2022年。考核目标上，以2022年营收为基数，

13、23/24/25年营收同比增长25%/23%/20%；获授股票激励对象为核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员合计211人，合计287.5万股(包含预留60万股)，占总股本0.38%，我们认为合理递延激励计划有助于提升员工积极性，同时22年底随着强爽销售的爆发、清爽代言人的官宣，23年完成业绩考核可期。图表：公司股权激励梳理图表：公司股权激励梳理解除限售期解除限售条件解除限售时间解除限售比例换算后同比增速第一个解除限售期以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于25%自授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止30%25%第二个解除限售期以20

14、22年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于53.75%自授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止30%23%第三个解除限售期以2022年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于84.50%自授予日起48个月后的首个交易日起至授予日起60个月内的最后一个交易日当日止40%20%7请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.2 产品端：预调鸡尾酒为主导业务，品类上聚焦“358”建设资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 自15年收购巴克斯酒业后，预调酒成为主导业务：自15年公司收购巴克斯酒业股权后，预调鸡尾酒产品成为公司营业收入

15、主导部分，占比稳定在85%-90%，21年预调鸡尾酒占比达88.1%，21年主力单品为微醺系列。品类上，公司旗下拥有多个预调酒系列，包括微醺、清爽、清爽、经典、本榨、轻享以及专供夜店渠道的夜狮系列等，22年提出“358”品类矩阵建设，聚焦微醺、清爽、强爽系列。图表：百润主要产品体系图表：百润主要产品体系图表：自图表：自1515年起，预调酒业务成为公司主导业务年起，预调酒业务成为公司主导业务资料来源：天猫，公司官网，太平洋证券研究院整理产品类型系列度数口味平均单罐价格（元）预调鸡尾酒微醺系列3草莓、荔枝、乳酸菌等7.0 清爽系列5葡萄、白桃、青橘等6.5 强爽系列8荔枝、白桃、柠檬等7.3-11

16、.9经典系列4.2-4.5海盐荔枝、白桃、蓝莓等14.7 本榨系列4-4.4葡萄、芒果、柚子等15.0 轻享系列4.5葡萄、白桃、柠檬等12.0 从减系列3.38.8 梅之美其他基酒青梅78.0 Cool系列2.8混合水果等夜店专供夜狮系列3.6夜店专供香精业务公司为饮料、乳品、冰淇淋、糖果、烘焙等产品提供香精香料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021预调鸡尾酒香精香料制造业其他业务8请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.3 营收端：鸡尾酒业务营收18年后增速回暖 预调鸡尾酒：16年行业泡沫破裂

17、，18年后收入增速回暖。巴克斯酒业经历13-15年预调鸡尾酒快速成长，15年营收约为22.13亿元，16年行业泡沫破裂，收入同比大幅度下滑，16年同比-63%，随着18年公司推出微醺系列，公司预调鸡尾酒收入增速逐渐回暖，21年公司预调鸡尾酒收入约为25.94亿元，同比+34.66%，突破15年营收峰值。22年上半年受疫情影响，营收约为8.66亿元，同比-18%。香精香料：整体呈平稳发展，公司香精香料收入占比较低，整体呈现平稳增长趋势，自12年1.63亿元增长至21年的2.73亿元，CAGR为5.9%，22H1营收约为1.38亿元，同比-0.13%。图表：公司分产品收入趋势（单位：百万元，图表：

18、公司分产品收入趋势（单位：百万元，1414年前为巴克斯酒业数据年前为巴克斯酒业数据）资料来源：WIND，公司公告，太平洋证券研究院整理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020000212022H1预调鸡尾酒（百万元）香精香料制造业（百万元）预调鸡尾酒yoy(右轴，%)香精香料制造业yoy(右轴，%)9请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.3 量价端：公司21年预调鸡尾酒销量突破15年巅峰水平

19、 预调鸡尾酒-量：16年探底后稳步提升，21年销量再次超越15年水平。自公司销量于16年探底，随后呈现逐步回升趋势，从16年约为712万箱提升至21年2499万箱，CAGR约为28.5%，21年销量再次超越15年峰值的1839万箱。预调鸡尾酒-价：整体呈下降趋势。16-17年受行业破裂、高渠道库存影响，出厂价较15年有所下滑；18年公司推出主打产品微醺系列，由于罐装产品单价较传统玻璃装的经典瓶低，随着产品罐装结构占比提升，出场平均价格呈现持续下降趋势，我们认为随着玻璃瓶占比逐年下降，预计出厂价未来有望趋于平稳。图表：图表：1515-2121年预调鸡尾酒平均出厂价趋势年预调鸡尾酒平均出厂价趋势图

20、表：图表：1515-2121年预调鸡尾酒销量趋势年预调鸡尾酒销量趋势资料来源：WIND，公司公告，太平洋证券研究院整理-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000200021预调鸡尾酒销量（单位：箱）yoy（右轴：%）120.4 114.2 112.2 106.3 100.8 94.7 91.5-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.0020.0040.0060.0080.001

21、00.00120.00140.00200021预调鸡尾酒平均每箱价格（单位：元/箱）yoy（右轴：%）18年微醺推出，罐装单价较低，随着罐装占年微醺推出，罐装单价较低，随着罐装占比提升，出差价比提升，出差价18-21年持续下降年持续下降受渠道库存较高影响，受渠道库存较高影响，16-17年出年出厂价略有下滑厂价略有下滑资料来源：WIND，公司公告，太平洋证券研究院整理10请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.3 渠道端：线下为主，电商快速成长 渠道结构：线下渠道为主，电商渠道处于快速成长阶段：公司主营业务以线下渠道销售为主，21

22、年线下渠道占比约71%，线下渠道包括线下流通、线下商超KA渠道，公司线下销售以流通渠道为主；数字零售渠道为预调鸡尾酒主要在天猫、京东等第三方网络平台销售收入，随着公司加快电商渠道布局，数字零售渠道呈现较快增长，21年数字零售渠道营收6.48亿元，同比+70%，占主预调鸡尾酒业务收入约28%；即饮渠道主要为夜店、餐饮等即饮消费场景，占比较低，21年约占预调鸡尾酒业务的4%，公司21年设立专业的大客户部门，推出定制化服务，有望推动即饮渠道进一步增长。图表：公司主营业务趋势（单位：百万元，按渠道划分）图表：公司主营业务趋势（单位：百万元，按渠道划分）资料来源：WIND，公司公告，太平洋证券研究院整理

23、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00201920202021线下渠道(百万元)数字零售渠道(百万元)即饮渠道(百万元)线下渠道yoy(%)数字零售渠道yoy(%)即饮渠道yoy(%)11请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1.3 利润端：18年起持续回暖，22年受疫情影响短期承压资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 18年起利润率持续回暖，22前三季度短期承压：1）毛销差，考虑到公司鸡尾酒营销投入较高，且2020年受会计准则调整，毛利率受到影响，我们认为考察公司毛

24、销差更能反映出产品盈利能力，公司毛销差由2016年低点-7%逐渐回暖至21年的43.6%，主要为16年公司保持较高销售费用投入，但渠道库存较高，导致产品毛利率有所下降、营收同比出现较大幅度下降；17-18年随着公司营销投入大幅收缩，毛销差有所回暖；19年-21年随着较低毛利率的罐装微醺系列占比提升，推动毛利率进一步下滑，但销售费用率持续改善，推动毛销差持续改善。2）管理费率、研发费率整体保持改善趋势，自18年的14%/5%，改善至21年的5%/3%。3）利润端，公司18年推出微醺后，利润和利润率均保持持续增长，归母净利润率由16年-16%改善至21年26%。4）22年前三季度：受华东疫情，物流

25、费用增长，四大工厂开工率有所下降(上海、佛山、天津、成都)，罐装产品占比持续增加导致毛利率进一步承压、费用率短期承压，利润率有所承压，22年前三季度归母净利润约3.05亿元，同比-46%，归母净利润率18.5%，同比-10.88pct。图表：图表：1818年公司毛销差持续改善年公司毛销差持续改善图表：图表：20前三季度公司归母净利润率趋势前三季度公司归母净利润率趋势-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-300400500600700800归母净利润（左轴：百万元）归母净利润率（右轴：%）-20%-1

26、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000212022M1-9销售费用率管理费用率研发费用率毛销差16年行业库存高企，毛利率下滑、销售费用率大幅提升，年行业库存高企，毛利率下滑、销售费用率大幅提升，毛销差下滑至低点毛销差下滑至低点18年起毛销差呈现持续改善年起毛销差呈现持续改善资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理12请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵二、行业分析：国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军三、公司竞争力：精细化运营，品

27、牌力明显四、公司逻辑：短期强爽、清爽加快占领用户心智，中长期行业空间广阔五、盈利预测及估值13请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录2.1 预调鸡尾酒的发展历史 鸡尾酒源于1806年：鸡尾酒最初为洋烈酒的衍生物，早在1806年，美国人哈里克罗斯维尔已经开始用鸡尾酒一词来描述以烈酒为基底，混合有砂糖与苦味剂的新式饮料。1876年“鸡尾酒之父”杰瑞托马斯出版了调酒师指南标志着鸡尾酒的诞生。目前主流鸡尾酒一般以威士忌、伏特加、白兰地、朗姆酒等烈酒为基酒，加入果汁、苏打水、利口酒等材料调制而成。预调鸡尾酒：诞生于1993年，不同地区类型有所分化。品牌预调鸡尾酒最早是1993年诞生于

28、澳大利亚的Two Dogs AlcoholicLemonade，随着预调鸡尾酒的发展，按照基酒的类别划分出4大品类：烈酒基、麦芽基、红酒基与其他基底，在不同区域，占比有所分化，全球整体以烈酒基为主占比约56%、其次为麦芽基（14%）；而与我国环境、消费习惯较为接近的日本，烈酒基预调酒占比高达99%。资料来源：欧睿，太平洋证券研究院整理图表：图表：20212021年全球预调酒市场基酒类型分布年全球预调酒市场基酒类型分布图表：图表：20212021年日本年日本RTDRTD预调酒市场基酒类型结构预调酒市场基酒类型结构56%麦芽基烈酒基红酒基其他基底99%麦芽基烈酒基红酒基其他基底资料来源：欧睿，太平

29、洋证券研究院整理14请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录2.2 国内市场复盘：“非理性繁荣”后回归健康发展 1）2010-2015：早期消费场景以娱乐场所即饮渠道为主，拓宽渠道后出现爆发式增长。国内预调鸡尾酒早期渠道以夜店等娱乐场所即饮渠道为主，其他渠道较为分散，2011年即饮渠道销售占比约40%。随后冰锐加速电商、线下KA、流通渠道布局，市占率快速提升成为行业龙头，2012年市占率达63%；随着RIO加速进驻电商平台，布局线下渠道，同时在营销端通过大量影视、综艺植入，加快消费者培育，带动14年非即饮渠道出现爆发式增长，销量同比+207%，成为行业主要增长动力，而RIO市

30、占率也快速提升至2014年43%，超越冰锐成为行业龙头，15年行业总销量进一步提升至15万千升，同比+29%，销售规模达58亿元，同比+14%。资料来源：欧瑞,太平洋证券研究院整理图表：图表：20行业销量规模行业销量规模&同比同比图表：图表：20销售渠道结构销售渠道结构0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0160,000.0180,000.0200142015总销量（千

31、升）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200142015非即饮销量（千升）即饮渠道销量（千升）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20015锐澳冰锐红广场杰克丹尼动力火车其他图表：图表：20国内竞争格局国内竞争格局资料来源：欧瑞,太平洋证券研究院整理资料来源：欧瑞,太平洋证券研究院整理15请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录2.2 国内市场复盘：“非理性繁荣”后回归健康发展 2）2015-2017：大量竞争者入局，市场产能过剩、山寨

32、问题频出，泡沫破裂。随着行业快速发展，大量竞争者开始入局，2014年黑牛食品推出达奇鸡尾酒、五粮液推出德古拉中式预调酒；2015年古井贡酒推出佰色鸡尾酒品牌、汇源果汁推出真炫鸡尾酒；2016至2017年，贵州茅台推出悠蜜预调酒品牌、泸州老窖推出了百调鸡尾酒品牌。当时鸡尾酒生产门槛较低，导致市场山寨产品较多，对锐澳等龙头品牌的形象造成不良影响，最终导致16年、17年行业泡沫破裂，行业总销量同比下降33%、12%。随着冰锐、AK-47、魅夜、V-星等品牌逐渐退出市场，而龙头的RIO持续帮助经销商消化库存，市场集中度进一步提高，RIO市占率有16年70%提升至17年的80%。资料来源：欧瑞,太平洋证

33、券研究院整理图表：图表：20多个知名品牌推出鸡尾酒品牌多个知名品牌推出鸡尾酒品牌图表：图表：20年预调酒销售量规模（千升）年预调酒销售量规模（千升）公司品牌推出年份黑牛食品达奇2014五粮液德古拉2014古井贡酒佰色2015汇源果汁真炫2015贵州茅台悠蜜2016泸州老窖百调2016图表：图表：20年竞争格局年竞争格局-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020152

34、0162017总销量（千升）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017锐澳冰锐红广场杰克丹尼动力火车AK-47魅夜V-星其他资料来源：欧瑞,太平洋证券研究院整理资料来源：太平洋证券研究院整理16请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录2.2 国内市场复盘：“非理性繁荣”后回归健康发展 3）2018-2020：市场进一步出清，重回健康增长轨道，海外巨头三得利进驻国内市场。16-17年泡沫破裂，随着渠道库存清理完毕，市场发展逐渐回归理性，部分小品牌进一步出清，国内市场其他品牌占比由2017年11%下降至20年9%；RIO推出定

35、位女性一人独饮场景的大单品微醺系列后，推动18年行业销量增速转正，市场重回健康增长轨道，并进一步吸引日本预调鸡尾酒巨头之一的三得利进驻国内市场，于2018年12月推出RIO微醺的竞品和乐怡鸡尾酒，逐渐发展为行业第二大品牌，市占率约2.6%；行业总销量保持加速增长，由18年的9.0万千升增长至20年的15.6万千升，CAGR约20%。资料来源：欧瑞,太平洋证券研究院整理图表：图表：20192019三得利的和乐怡成为行业第二大品牌，三得利的和乐怡成为行业第二大品牌，RIORIO仍为绝对龙头仍为绝对龙头图表：图表：20年预调酒销售量规模（千升）年预调酒销售量规模（千升）

36、70.480.083.684.988.489.40002.62.62.40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021锐澳和乐怡冰锐红广场杰克丹尼动力火车AK-47魅夜V-星其他-20%-10%0%10%20%30%40%0.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0160,000.0180,000.020020总销量（千升）YOY2018年行业销售增年行业销售增速速0.4%，由负转正，由负转正资料来源：欧瑞,太平洋证券研究院整

37、理17请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录2.2 国内复盘：Z时代、女性消费者成为消费主力军 2020年以后：Z时代、女性消费者成为消费主力军，低度酒市场加速发展。随着女性经济实力和消费力的提升，Z时代悦己主义、颜值主义的消费观，白领、Z时代、一二线城市年轻女性已经成为国内低度酒的消费主力军，根据头豹，女性低度酒消费者占比约65%，18-34岁消费者约占71%，57.4%的低度酒出现“少女、女士”等关键词。需求的提升带动国内低度酒市场加速发展，2020-2021年整个低度酒赛道完成超过70起融资事件，超过20个品牌完成融资。根据欧瑞，国内预调酒市场销量规模20、21年同比

38、+37%、+38%，增速加速提升。图表：低度酒消费者性别分布图表：低度酒消费者性别分布图表：图表：20部分低度酒品牌投融资整理部分低度酒品牌投融资整理资料来源：欧瑞，太平洋证券研究院整理投资时间品牌轮次投资机构2020.03贝瑞甜心股权融资康之城电商2020.08贝瑞甜心A轮经纬中国等2020.09梅见C轮华兴经济基金等2020.09空卡天使轮金沙江创投等2020.11兰州天使轮天使湾投资2020.12十点一刻天使轮真格基金等2021.02空卡Pre-A轮字节跳动2021.05十点一刻股权融资虎扑体育2021.05贝瑞甜心A+轮CPE源峰等2021.08冰青B轮江

39、小白等2021.09贝瑞甜心战略融资碧桂园创投0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0201920202021总销量（千升）YOY图表：图表：20202020年起国内预调酒销量加速增长年起国内预调酒销量加速增长65%35%女性男性资料来源：头豹，太平洋证券研究院整理资料来源：企查查，太平洋证券研究院整理18请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵二、行业分析：国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军三、公

40、司竞争力：精细化运营，品牌力明显四、公司逻辑：短期强爽、清爽加快占领用户心智，中长期行业空间广阔五、盈利预测及估值19请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录3.1 产品：358度战略拓宽消费人群 拓宽消费人群：推行358战略，细化需求人群，持续拓阔覆盖人群。RIO经典瓶时期，行业仍处于发展出去，因此用户群体定位相对模糊，定位年轻女性派对用酒，影视营销场景植入也是以派对场景为主，虽然满足年轻人对鸡尾酒尝鲜需求，但是复购表现一般。在16年行业泡沫后，公司进一步细分消费者画像，陆续推出不同系列满足消费者需求，包括强爽、本味、轻享、本榨等系列，18年推出微醺定位年轻女性一人独饮小场

41、景，2022年公司进一步聚焦358度战略，通过5、8产品进一步拓阔覆盖人群、场景范围，往男性用酒、配餐用酒方向推进。资料来源：天猫，公司公告，太平洋证券研究院整理图表：图表：358358系列进一步细化需求场景和人群系列进一步细化需求场景和人群产品标语度数场景推出时间推广时间(标志事件)经典瓶有派对有RIO4.2-4.5派对用酒20042013（周迅代言）轻享轻享一刻，世界随我慢半拍4.2-4.5都市女性悦己饮用酒2021(品牌升级)未大规模推广本榨果真好酒3.5-5.5配餐用酒2018/2021(品牌升级)未大规模推广从减大可不必 一切从减3.3-3.8泛用场景，主打低热量、健康2018未大规

42、模推广微醺一个人的小酒3女生独酌场景20172018（周冬雨代言）清爽更清爽更带感5配餐、配零食用酒20212022（肖战代言）强爽一罐就到位8男生配餐、休闲用酒20162022（不信邪挑战）20请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录3.2 品牌力：优秀场景营销占领消费者心智 精细化营销，加速消费者培育我们认为公司作为预调酒国内市场的先行者，由于市场较为新兴，没有模仿、参考对象，公司通过多年运营和培育，逐渐形成较强的品牌、场景营销能力。在营销上，公司针对不同产品定位，推出不同的营销策略。1）经典瓶：RIO从早期夜场消费人群转向定位年轻女性聚会、派对专用酒，通过大量的广告植入

43、（跑男、微微一笑很倾城）、明星（周迅、杨洋）代言，使得RIO品牌大量露出，完成第一次销售爆发。后续通过品牌联名限定款，持续加强品牌露出。2）微醺：一人独饮场景成功占领消费者心智。18年市场外出出清后，公司推出崭新的微醺系列，参考日本三得利和乐怡的成功经验，精准定位一人独饮的场景，并官宣周冬雨、张子枫作为代言人，并持续进行广告投放、情感营销成功占领消费者心智。RIO品牌忠诚度明显高于竞品，搜索关键词后转为购买其他品牌比例较低，我们认为公司作为龙头，品牌力较强，有望受益于行业的快速扩张。图表：图表：20132013-1414年年RIORIO大量植入影视剧、综艺大量植入影视剧、综艺资料来源：太平洋证

44、券研究院整理推出时间联名品牌图例2018年六神花露水2019年英雄墨水2021年霸王洗发水图表：浏览品牌后购买其他品牌比例图表：浏览品牌后购买其他品牌比例图表：微醺系列文案聚焦图表：微醺系列文案聚焦一人独饮场景的休闲感一人独饮场景的休闲感图表：图表：20182018年后年后RIORIO通过联名加强品牌露出通过联名加强品牌露出资料来源：隐马数据，太平洋证券研究院整理资料来源：太平洋证券研究院整理资料来源：太平洋证券研究院整理21请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录3.3 渠道建设：持续发力电商提升线上占比，线下布局弱势市场 线下布局：强势市场稳步发展，积极推动渠道下沉。19

45、年公司渠道基本覆盖全国主要城市，21年公司启动扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提升管理效率，省区组织更专注于一线业务，进一步推进渠道下沉和渗透。经销商数量持续扩张，21年公司经销商数量达1897个，同比+20%，22年上半年受疫情影响，成熟地区华东、华南整体经销商数量保持平稳，华北经销商数量由21年326家进一步增长至404家。线上布局：积极拥抱新流量，电商占比持续提升。公司构建了CDP数据平台，积极拥抱新平台流量，推动公司在兴趣、社交平台更精准和高效的内容传播。同时进一步加强品牌私域运营，小程序日活达几万次。同时公司通过IP联名、限定款等线上活动进一步吸引用户。公司数字零售渠

46、道占比持续提升，从19年17%提升至21年25%。图表：华北地区经销商持续增长，成熟市场保持平稳图表：华北地区经销商持续增长，成熟市场保持平稳图表：公司分地区收入（百万元）图表：公司分地区收入（百万元）资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理05000250020022H1华北华东华南华西-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00200212022H1华东地区华南地区华西地区华北地区华东yoy(%)华南y

47、oy(%)华西yoy(%)华北yoy(%)线下渠道数字零售渠道即饮渠道图表：图表：2121年数字零售渠道占比达年数字零售渠道占比达25%25%资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理22请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵二、行业分析：国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军三、公司竞争力：精细化运营，品牌力明显四、公司逻辑：短期强爽、清爽加快占领用户心智，中长期行业空间广阔五、盈利预测及估值23请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.1 短期：强

48、爽、清爽精细化营销加速占领消费者心智 强爽爆发加速消费者培育，有望推动业绩持续改善持续布局奠定爆发基础：公司22年起持续提升持续提升清爽、强爽系列渠道渗透和终端覆盖；并持续进行消费者培育，例如针对主打男性饮酒场景的强爽，通过开盖抽奖送机车、抖音素人的不信邪挑战实现品牌快速露出，截至11月20日，不信邪挑战阅读量与突破16亿次；同时产品联名武侠吃鸡类游戏永劫无间进一步渗透男性游戏用户。强爽：9月爆发式增长，实现男性消费者初步培育。目前消费者培育成果开始显现，9月强爽产品实现爆发式增长，线上多个平台出现销售断货现象，百度指数中，强爽热度迅速提升，10月、11月强爽系列保持强势，同时搜索用户男性占比

49、高于女性。我们认为随着强爽销售的持续爆发，7以上预调酒的男性消费者培育有望加速进行，市场天花板逐渐打开。图表：图表：9 9月强爽搜索热度迅速提升月强爽搜索热度迅速提升资料来源：百度指数，太平洋证券研究院整理图表：强爽用户培育以男性用户为主图表：强爽用户培育以男性用户为主资料来源：百度指数，太平洋证券研究院整理24请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.1 短期：强爽、清爽精细化营销加速占领消费者心智 强爽爆发加速消费者培育，有望推动业绩持续改善清爽：官宣肖战代言，微博宣传快速发酵。定位为饮料型人群往饮酒人群过渡阶段的产品，在9月官宣肖战代言后，微博“清爽 更爽更带感”话题

50、阅读次数超15亿，讨论次数超350万，实现营销的快速发酵，动销预计加速改善。线上端，天猫双十一RIO品牌保持低度酒品牌成交额第一，其中前十名店铺中，RIO旗舰店排名第1，锐澳师捷专卖店排名第4。我们认为短期强爽、清爽系列的销售快速提升加速了消费者的培育，也推动业绩环比持续改善。图表：清爽微博宣传持续发酵图表：清爽微博宣传持续发酵资料来源：微博，太平洋证券研究院整理图表：图表：20222022天猫双十一低度酒点评累计成交排名天猫双十一低度酒点评累计成交排名(10.31(10.31-11.11)11.11)资料来源：天猫，太平洋证券研究院整理排名店铺名称1RIO锐澳旗舰店2梅见旗舰店3十七光年旗舰

51、店4锐澳师捷专卖店5三得利预调酒官方旗舰店6动力火车酒类旗舰店7落饮旗舰店8花田巷子旗舰店9浮起旗舰店10missberry旗舰店25请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.2 中期：强爽有望成为第二成长曲线 买醉性价比更高，强爽有望持续爆发男性消费者更注重性价比：强爽主要目标用户以男性为主，而男性群体购买低度酒首先注重口感、酒精度数；相较于女性消费者，男性更注重产品性价比。强爽系列提供更高的买醉性价比和差异化，1）相比于低价的低度白酒(二锅头、牛栏山)，强爽由于酒精度相对较低、含气带来爽口的上头感，形成口感差异化；2）含气带来的爽口感与啤酒相似，而强爽通过添加果汁模仿出

52、传统鸡尾酒的风味，与大部分精酿啤酒形成口味差异；3）买醉性价比高，相比于大部分精酿啤酒，强爽通过提供更高性价比的酒精摄入成本形成差异化，强爽8酒精/500ml成本约11.9元，而市场上主流的精酿啤酒约为15.6-34.7元，我们认为随着消费者持续培育，强爽的高性价比有望带来更多复购、持续渗透男性用户群体，推动产品持续爆发。图表：男性更关注低度酒产品性价比图表：男性更关注低度酒产品性价比图表：强爽的“买醉性价比”更高图表：强爽的“买醉性价比”更高28.3%24.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%口感酒精度数酿造原料性价比香气、色泽

53、男性(%)女性(%)产品规格(ml)酒精度数价格(元)折算8/500ml价格强爽500811.911.9福佳白啤3304.5718.86 罗斯福10号33011.320.822.31 罗斯福8号3309.215.820.82 熊猫精酿比利时小麦33039.237.17 熊猫精酿皮尔斯3303.54.515.58 青岛皮尔森50049.619.20 青岛IPA3305.214.934.73 资料来源：艾瑞，太平洋证券研究院整理资料来源：天猫，太平洋证券研究院整理26请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.2 中期：强爽有望成为第二成长曲线 买醉性价比更高，强爽有望持续爆发强

54、爽展望：对比微醺，强爽复购更高，场景持续开拓，中期有望成为公司第二成长曲线。从复购率看，RIO强爽系列，21年度复购率、复购周期表现优异，主要由于高酒精度产品用户粘性高于低度的微醺产品。从饮用场景看，目前男性消费者主流饮用场景“一人独酌”、“朋友畅饮”中，低度酒选择比例较低，主要由于目前低度酒品类以女生酒、小甜酒为主，男性可选范围较小，我们认为强爽对比白酒、精酿具有一定差异性和性价比优势，同赛道竞争对手较少，强爽在一人独酌场景占比有望持续提升，而朋友畅饮场景中，存在拼酒文化，单次消费量较高，有望带动强爽销量提升，但目前仍需关注公司对即饮渠道的开拓情况。因此随着强爽持续向饮酒人群、消费场景渗透，

55、叠加较高的复购率，预计规模有望超过微醺系列。资料来源：艾瑞，太平洋证券研究院整理31%15%28%17%9%29%17%28%17%9%0%5%10%15%20%25%30%35%啤酒低度酒白酒洋酒葡萄酒一人独酌朋友畅饮图表：男性消费者不同场景饮酒选择，强爽消费场景渗透空间较大图表：男性消费者不同场景饮酒选择，强爽消费场景渗透空间较大27请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：日本他山之石需注意其特殊性，国内市场空间广阔 日本预调酒市场繁荣有其特殊性，国内虽无法完全复制，但市场潜力巨大 1）特点一：日本预调酒消费税较低。日本由于啤酒税率较高，因此酒类发展方向为降

56、低麦芽浓度方向发展，诞生出发泡酒、新派啤酒、预调酒，其中预调酒因为税率较低，目前日本啤酒税收约为20万日元/千升，发泡酒、新派啤酒税率略低于啤酒，分别为13.4-16.7万日元/千升、10.8万日元/千升，大部分含气预调酒为8万日元/千升(酒精度9%)、9-12万日元/千升(=9%酒精度13%)，因此预调酒较啤酒具有较高的性价比优势；相比之下，国内预调酒消费税率约10%，与啤酒相比没有明显优势。资料来源：公司公告,欧睿,太平洋证券研究院整理图表：中日啤酒图表：中日啤酒&预调酒税率对比预调酒税率对比种类税收单位其他种类税率日本中国啤酒20万日元/千升2026年税收统一提升至54.25日元/350

57、ml啤酒8.3%（出厂价3000元/吨以上，征收250元/吨）发泡酒（麦芽浓度25%-50%）16.7万日元/千升发泡酒（麦芽浓度7.3%（出厂价3000元/吨以下，征收220元/吨）第三类啤酒10.8万日元/千升预调酒（含气，ABV10%）8万日元/千升2026年税收为35日元/350ml预调酒10%预调酒（不含气，ABV9%）8万日元/千升预调酒（不含气，=9%ABV8%后，每增加1%，+1万日元/千升）万日元/千升28请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：日本他山之石需注意其特殊性，国内市场空间广阔 日本预调酒市场繁荣有其特殊性，国内虽无法完全复制，但市

58、场潜力巨大 1）特点一：预调酒因税率成为性价比之选，丰富口味成为居家饮用首选。日本预调酒由于税率较低，逐渐成为日本饮用酒精的性价比之选，日本RTD预调酒销量从11年的6.9亿升提升至21年16.9亿升，CAGR9.3%，远高于啤酒CAGR-1.4%，非即饮渠道规模约占啤酒非即饮渠道销量39%。而日本市场相较于同样具有一定税收优惠的发泡酒（麦芽味）、第三类啤酒（其他谷物味），RTD预调酒因为口味丰富、颜值较高等原因，成为日本全年龄段居家饮用的首选，对消费者吸引力更高，反映出同样具有税收优惠情况下，RTD预调酒仍然对麦芽味的发泡酒具有较强的替代效应。而国内市场预调酒虽然相比于啤酒没有明显价格优势，

59、但对比日本，国内预调酒对啤酒渗透率处于极低水平，21年非即饮渠道预调酒销量仅占啤酒的0.9%，且目前处于上升期，仍有较大提升空间。资料来源：三得利,太平洋证券研究院整理图表：日本预调酒规模快速提升图表：日本预调酒规模快速提升图表：国内预调酒对啤酒渗透率仍图表：国内预调酒对啤酒渗透率仍处于较低水平（非即饮渠道）处于较低水平（非即饮渠道）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020000202021预调酒-非即饮渠道啤酒-非即饮渠道0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%

60、0.70%0.80%0.90%1.00%20000202021全体20岁30岁40岁50岁60岁第1位RTD23.0%RTD35.7%RTD29.8%RTD24.5%RTD16.5%RTD12.5%第2位啤酒19.8%啤酒28.6%啤酒27.1%啤酒19.4%啤酒15.5%啤酒12.0%第3位第三类啤酒14.1%第三类啤酒15.8%第三类啤酒17.6%第三类啤酒15.2%第三类啤酒11.7%第三类啤酒11.0%第4位葡萄酒/发泡酒10.1%发泡酒15.0%发泡酒 14.4%发泡酒10.3%葡萄酒9.0%烧酒10.6%第5位葡萄酒

61、13.2%葡萄酒 11.5%葡萄酒8.1%发泡酒7.4%葡萄酒 10.1%图表：日本图表：日本RTDRTD预调酒成为居家饮用首选预调酒成为居家饮用首选资料来源：欧睿,太平洋证券研究院整理资料来源：欧睿,太平洋证券研究院整理29请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：日本他山之石需注意其特殊性，国内市场空间广阔 2）特点二：居酒屋文化培养消费者饮鸡尾酒的消费习惯，国内仍需关注消费者培育。日本从餐饮渠道入手，饮用鸡尾酒文化较为浓厚。一般居酒屋都会提供Highball、ChuHi（日本烧酒+苏打水）、沙瓦（日本烧酒+柠檬汁+苏打水）等鸡尾酒，15年日本居酒屋数量已超过

62、16万家，而国内21年小酒馆约为3.8万家；同时日本职场的饮酒会文化也培育了消费者饮用鸡尾酒的消费习惯。相比于日本，国内鸡尾酒消费习惯尚未形成，目前消费者培育重心放在小红书、抖音等新兴社交媒体“种草”，目前小红书已有超过40万篇“女生酒”的笔记，抖音RIO不信邪挑战阅读量已超过16亿次，未来仍需关注消费者持续培育的进程。资料来源：智研咨询,太平洋证券研究院整理图表：国内小酒馆数量与日本仍有较大差距图表：国内小酒馆数量与日本仍有较大差距图表：小红书“女生酒”笔记已超图表：小红书“女生酒”笔记已超4040万篇万篇图表：图表：RIORIO强爽不信邪活动阅读量已超强爽不信邪活动阅读量已超16.916.

63、9亿次亿次4.2 3.5 3.8 4.2-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%00.511.522.533.544.520022E小酒馆数量（万家）增速资料来源：小红书,太平洋证券研究院整理资料来源：抖音,太平洋证券研究院整理30请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：国内行业空间有望逐步向日本看齐 长期有望逐步向日本看齐1）4以下市场：日本4以下微醺产品进入成熟期，国内人均消费量预计仍有渗透空间。日本女性饮酒率持续提升，在2011年，20岁年龄段女性饮酒比例已高于男性，根据Clear，19年每周

64、有4天以上喝日本酒的20+岁、30+岁女性比例较17年增长8%、6%。根据三得利，21年日本20-40岁女性居家饮酒首选位RTD预调酒，日本年轻女性饮酒偏好果味、甜味、微醺感觉，因此推动三得利和乐怡(Horoyoi)成为大单品，市占率约6.5%，排名第5，经过多年发展，日本4以下预调酒规模已进入成熟期，稳定在4500万箱的销量。资料来源：三得利,太平洋证券研究院整理图表：日本图表：日本RTDRTD市场格局市场格局图表：日本图表：日本RTDRTD市场市场4 4以下产品规模保持稳定（万箱，每箱以下产品规模保持稳定（万箱，每箱250ml*24250ml*24罐）罐）4531-15.0%-10.0%-

65、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050002500300035004000450050004 以下RTD产品4 以下YOY(%)6.5Hyoketsu-196C Strong ZeroKodawari Sakabano Lemon SourTakaraHoroyoiHon-Shibori Chu-hiKaku HighballKirinLemon-DoTorysPrivate labelOthers资料来源：欧睿,太平洋证券研究院整理31请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：国内行业空间有望逐步向日本看齐

66、长期有望逐步向日本看齐1）4以下市场：日本4以下微醺产品进入成熟期，国内人均消费量预计仍有渗透空间。国内经过13-14年以及18年后持续培育，已经完成消费者初步培育，女性饮酒消费人群增速高与男性，同时女性消费者在体验微醺、独酌的首选逐渐变为低度酒，RIO品牌也成为天猫双十一低度酒品牌成交额第一位。从人均消费量看，国内4以下产品主力消费群体为一二线城市年轻女性用户，21年国内20-34岁女性约1.45亿，预计一二线城市年轻女性用户约为5229万(假设一二线女性比例与一二线常住人口占总人口比例一致)，根据测算，RIO4以下产品销量约2100万箱，RIO市占率约为89%，对应国内市场约为2360万箱

67、，一二线女性用户人均销售额约0.45万箱，远低于日本20-40岁女性人均4.8万箱，约为日本的9%，、因此国内低度酒仍有较大的渗透空间。资料来源：艾瑞，太平洋证券研究院整理图表：图表：20212021年年4 4以下以下RTDRTD市场中日人均消费量对比市场中日人均消费量对比(国内市场为测算数据国内市场为测算数据)图表：国内女性线上饮酒消费人数增速高于男性图表：国内女性线上饮酒消费人数增速高于男性0%5%10%15%20%25%30%35%啤酒低度酒白酒洋酒葡萄酒图表：国内女性独酌酒类选择占比图表：国内女性独酌酒类选择占比假设微醺消费群体基本为女假设微醺消费群体基本为女性性国内一二线城市国内一二

68、线城市日本日本国内国内/日本日本人均消费量（万箱）人均消费量（万箱）0.45 4.84 9.3%市场规模（万箱）市场规模（万箱）2360 4531 52.1%国内国内-微醺销量微醺销量(估算估算)约1760万箱国内国内-微醺收入微醺收入(估算估算)约14亿元资料来源：艾瑞，太平洋证券研究院整理资料来源：太平洋证券研究院预测32请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：国内行业空间有望逐步向日本看齐 长期有望逐步向日本看齐2）5-6&7以上市场：日本7以上产品占比快速提升，5-6市场发展平稳，而国内处于发展初期，未来潜力巨大。1.高度RTD持续向日本男性用户渗透，根

69、据三得利报告，2013年30岁以上男性饮用RTD预调酒比例较12年提升明显，其中30岁以上提升3.5pct，40岁以上提升5.6pct，50岁以上提升4.8pct，同期日本行业RTD主要增量为7以上产品。2.酒精度较高产品用户粘性较高，整体呈现快速增长趋势，以三得利Strong Zero为代表的9RTD成为预调酒行业市占率第二的大单品，若仅以7以上产品划分，预计市占率第一，反映出酒精度较高的RTD用户粘性较高，复购表现较好，因此7以上产品今年保持快速成长趋势21年7以上产品销量约1.4亿箱，2010-2021CAGR16%。资料来源：三得利,太平洋证券研究院整理资料来源：三得利,太平洋证券研究

70、院整理35.30%27.80%20.10%38.50%33.40%24.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全体20岁男性30岁男性40岁男性50岁男性20122013图表：图表：20132013年日本年日本3030-5050岁男性居家饮用岁男性居家饮用RTDRTD倾向增长明显倾向增长明显-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000400020以下RTD产品5-6RTD7以上RTD4以下YOY(%)5-6YOY(%)7以上YOY(%)2013年年RTD增量主要由增量主要由7以

71、上产品贡献，以上产品贡献，对饮男性饮用倾向增长对饮男性饮用倾向增长图表：图表：20年日本年日本RTDRTD市场增量主要由市场增量主要由7 7以上产品贡献以上产品贡献33请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：国内行业空间有望逐步向日本看齐 长期有望逐步向日本看齐2）5-6&7以上市场：日本7以上产品占比快速提升，5-6市场发展平稳，而国内处于发展初期，未来潜力巨大。3.5-6RTD作为过渡性产品，市场规模稳步增长。相比以女性用户为主的4以下RTD产品，5-6RTD定位为饮料型人群往饮酒人群过渡阶段的产品，产品粘性虽不如高度RTD高，

72、但是消费场景、人群更广泛，因此在饮用预调酒较多的日本，21年5-6产品销量约为0.66亿箱，高于4以下RTD，低于7以上RTD，同比+15%，2010-2021CAGR为5%。4.国内以强爽(8)、清爽(5)为代表的“中高度”RTD市场仍处于起步阶段。相比女性饮用微醺低度酒，男性用户仍处于培育阶段，21年RIO强爽、清爽占比较低，参考日本5-6、7以上RTD规模分别约为4以下RTD的1.5倍、3倍以上，虽然需要考虑日本RTD税率较低带来的对啤酒替代效应，但我们认为未来国内“中高度”RTD规模仍有巨大空间。资料来源：三得利,太平洋证券研究院整理图表：图表：20年日本

73、年日本RTDRTD增长率增长率图表：图表：2121年日本年日本RTDRTD产品结构，产品结构，7 7以上以上/5/5-6 6产品分别为产品分别为4 4以下的以下的3 3倍、倍、1.51.5倍倍26%56%4以下RTD5-6RTD7以上RTD-20%-10%0%10%20%30%40%050000000250003000020000以下RTD产品5-6RTD7以上RTD4以下YOY(%)5-6YOY(%)7以上YOY(%)资料来源：三得利,太平洋证券研究院整理34请务必阅读正文之后的免责

74、条款部分守正 出奇 宁静 致远目录4.3 长期：国内行业空间有望逐步向日本看齐 敏感性分析：对标日本，长期公司空间展望75-113亿元按品类空间测算：1）3：国内3市场与日本情况相近，日本微醺市场主要消费者为女性，受啤酒税率影响较少，低度酒是独酌的第一选择。参考日本4531万箱的市场规模，测算下，国内一二线城市女性人均消费量仅为日本女性的9%，中性预期下，假设国内女性人均消费量达日本0.3倍，人均消费量提升至1.45万箱，对应规模达7589万箱，RIO假设市占率下降70%，预计经典瓶由于产品生命周期等因素占比持续下降，微醺成为主要单品，对应微醺规模为5312万箱，长期稳态营收有望达41亿元。2

75、）5、8：参考日本5-6以及7以上产品规模约为4以下的1.5、3倍，但考虑日本中高度RTD因为低税率原因对啤酒形成替代效应，保守预期下，国内3:5:8约为1:1:1，中性预期下，约为1:1.1:1.5，乐观预期下约为1:1.2:2，对应公司鸡尾酒规模为123、148、172亿元，假设公司稳态归母净利润率为25%，对应中性预期下净利润37亿元，对应PE约为10 x。资料来源：太平洋证券研究院预测图表：长期公司图表：长期公司3 3产品空间测算产品空间测算图表：长期预调酒空间敏感性分析（亿元）图表：长期预调酒空间敏感性分析（亿元）5倍数8倍数1.001.101.201.01231271311.514

76、41481522.0164168172注：横纵轴系数均为对应公司3市场规模的倍数人均消费量系数人均消费量系数(国内国内/日本日本)0.20.30.4国内人均消费量（万国内人均消费量（万箱）箱）0.97 1.45 1.94 国内市场规模国内市场规模5059 7589 10119 RIORIO市占率市占率70%微醺销量微醺销量(万箱万箱)354253127083微醺收入微醺收入(百万元百万元)2752275245504资料来源：太平洋证券研究院预测35请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录一、百润股份：预调鸡尾酒行业龙头，聚焦358度产品矩阵二、行业分析：

77、国内市场逐步回暖，Z时代、女性消费者成为消费主力军三、公司竞争力：精细化运营，品牌力明显四、公司逻辑：短期强爽、清爽加快占领用户心智，中长期行业空间广阔五、盈利预测及估值36请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远核心假设 收入假设：1）预调酒鸡尾酒：短期受Q2疫情影响，产能利用率受限。随着9月强爽系列呈现快速增长，叠加清爽9月末官宣肖战代言，Q4预计逐渐放量，双十一RIO蝉联天猫低度酒销售额第一名，预计Q4环比呈现快速改善趋势。23年、24年中长期5、8产品行业空间广阔，预计强爽、清爽在持续推广下保持较好的增长势能，而微醺随着短期内流量挤压影响缓解，有望恢复增长势头。同时随着罐

78、化产品占比的提升预计，经典瓶占比下滑对产品出厂均价影响会逐渐减弱。预计22-24年预调鸡尾酒营收同比-1%/+31%/+26%。2）香精香料业务：由于公司下游以B端为主，需求相对稳定，预计随着疫情影响趋缓后，有望保持平稳增长趋势，预计22-24年香精香料业务营收同比-1%/+4%/+4%。综上，我们预计22-24年营收增速为：-0.3%/+28%/+23%。盈利假设毛利率：22年受疫情影响，工厂开工率受限，导致毛利率短期承压，随着生产恢复预计23年毛利率有所回暖，同时公司罐装产品占比较高，未来毛利率有望趋于稳定，预计22-24年毛利率为62%/65%/65%。费用率：由于清爽系列9月末官宣新代

79、言人，预计Q4推广力度较大，叠加股权激励摊销成本影响，预计22年费用率保持较高水平，随着公司358矩阵完善，产品持续放量，预计后续费用率呈现稳步改善的趋势，22-24年预计销售费用率分别为24%/23%/23%，管理费用率为7%、6%、5%，研发费用率为3%、3%、3%。综上，我们预计归母净利润分别为4.93/7.54/9.50亿元，同比-26%/+53%/+26%。37请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远盈利预测资料来源：WIND，太平洋证券研究院预测20212022E2022E2023E2023E2024E2024E预调酒预调酒销量（箱）24,985,75325,110,

80、68233,146,10041,432,625增速38.20%0.50%32.00%25.00%单价（元/箱）91.47 90.10 89.20 89.20 营业总收入（百万）营业总收入（百万）2,594.36 2,586.36 3,307.39 4,064.81 预调酒2,285.40 2,262.38 2,956.48 3,695.60 食用香精273.42 270.69 281.62 293.00 其他业务35.53 53.30 69.29 76.22 收入增长收入增长产品34.66%-0.31%27.88%22.90%预调酒33.49%-1.01%30.68%26.00%食用香精37.

81、72%-1.00%4.04%4.04%其他业务120.41%50.00%30.00%10.00%毛利率毛利率65.43%61.86%64.52%64.84%预调酒65.85%62.00%65.00%65.30%食用香精65.20%65.00%65.50%65.50%其他业务39.75%40.00%40.00%40.00%营业税金及附加营业税金及附加145.28 144.84 185.21 227.63 占收入比例5.60%5.60%5.60%5.60%销售费用（百万)566.90628.73760.70914.58销售费用率销售费用率21.85%24.31%23.00%22.50%管理费用(百

82、万）136.49174.11181.29216.44管理费用率管理费用率5.26%6.73%5.48%5.32%研发支出73.1177.7097.57117.88研发费用率研发费用率2.82%3.00%2.95%2.90%利润总额利润总额842.47624.56956.121,204.10减：所得税177.99131.97202.03254.43所得税率所得税率21.13%21.13%21.13%21.13%净利润净利润664.47492.59754.09949.67归属于母公司所有者的净利润666.06492.59754.09949.67归母归母YOYYOY24.38%-26.04%53.0

83、9%25.94%归母净利润率25.67%19.05%22.80%23.36%38请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远估值及投资建议资料来源：WIND，太平洋证券研究院整理 短期强爽、清爽较好表现，有望推动Q4逐渐回暖，中长期公司受益行业空间增长。预计22-24年收入增速分别为-0.3%/28%/23%，归母净利润增速分别为-26%/+53%/+26%，EPS分别为0.47/0.72/0.90元，对应当前股价PE分别为78x/51x/41x，参考公司近5年PE-Band中值，我们按照2023年业绩给予60倍，一年目标价43元，维持“增持”评级。图表图表4646：估值对比：估值对

84、比证券名称证券代码收盘价（元）总市值（亿元）营业收入（百万元）净利润（百万元）PE2022/12/12022/12/24202220232024202220232024青岛啤酒 600600.SH104.601,18532,65934,78636,8723,5034,1984,906413429重庆啤酒 600132.SH117.5056914,45016,50318,6031,3491,6551,966423429燕京啤酒 000729.SZ10.0128212,93913,93114,944334488656845843珠江啤酒 002461.SZ7.611684,9

85、715,3155,6326220均值493730百润股份 002568.SZ36.7336525863307406449375495078514139请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远风险提示 疫情反复风险风险。原材料价格上涨风险 新品推广不及预期风险 食品安全问题等40请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远销售团队职务姓名手机邮箱全国销售总监全国销售总监王均丽华北销售总监华北销售总监成小勇华北销售华北销售巩赞阳华北销售华北销售常新宇华东销售总监华东销售总监陈辉弥华东销售华东销售徐丽闵华东销售华东销售胡亦真华东销售华东销售李昕蔚华东销售

86、华东销售周许奕021-华东销售华东销售张国锋华东销售华东销售胡平华南销售总监华南销售总监张茜萍华南销售副总监华南销售副总监查方龙华南销售华南销售张卓粤华南销售华南销售何艺雯华南销售华南销售陈宇华南销售华南销售李艳文41请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远投资评级说明及重要声明行业评级看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个

87、股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。41