1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：评级：买入（首次）买入（首次）市场价格：市场价格：51.38 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：赵宇鹏分析师：赵宇鹏 执业证书编号：执业证书编号：S0740522100005 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)164 流通股本(百万股)88 市价(元)51.38 市值(百万元)8,431 流通市值(百万元)4,535 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市

2、场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）919 1,289 2,100 4,024 6,211 增长率 yoy%-3%40%63%92%54%净利润（百万元）105 123 212 508 802 增长率 yoy%1%17%73%140%58%每股收益（元）0.64 0.75 1.29 3.10 4.89 每股现金流量 0.20 -0.57 0.16 -1.97 -0.42 净资产收益率 8%9%7%14%18%P/E 80 69 40 17 11 P

3、/B 6 6 3 2 2 备注：股价取自 2022 年 12 月 1 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 光伏背板龙头企业，光伏背板龙头企业，全新全新产品放量驱动快速增长。产品放量驱动快速增长。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021 年出货 8,863.9 万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的 BO 背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广。此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，构筑增长双轮驱动。光伏背板为基，推出降本黑科技已被海外认可，毛利有望再创新高。光伏背板为基，推出降本黑科技已被海外认可，毛利

4、有望再创新高。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021 年公司背板出货量分别为 0.51、0.69、0.71、0.89 亿平米，2018-2021 年公司背板出货量 CAGR 为 20%。公司无氟 BO 背板具有领先的技术壁垒。无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在 12-14 元/平方米区间，双面含氟背板在 20 元以上，而 BO 背板的价格仅10 元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司 BO 背板的毛利率相较含氟背板高达 15pct 以上，盈利能力更加显著。铝塑膜需求强劲，推动铝塑膜国产替代铝塑膜需求强劲，推动铝塑膜国产替代。

5、根据 中国铝塑膜行业发展白皮书（2021），2025 年全球铝塑膜预计需求量 7.6 亿平方米，2018-2025 年全球铝塑膜需求量 CAGR为 26%。公司自主研发，设计了干热复合制备工艺，并进行了生产流程优化，开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。2022H1 公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达 73.77%。目前，动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量；3C 数码锂电池客

6、户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及 ATL 第二轮测试阶段。预计 2022 年度铝塑膜产销量在 1000 万平米以上。背板共用技术和客户，光伏胶膜业务有效推进背板共用技术和客户，光伏胶膜业务有效推进。太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。POE 胶膜主要用于双玻组件，2021 年 POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，其市场占比将进一步

7、增大。越南明冠基地建设 4 条 POE 膜产线，合计 4000 万平米/年产能，可有效服务海外客户。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为21.00/40.24/62.11 亿元，归母净利润分别为 2.12/5.08/8.02 亿元，三年归母净利润CAGR 为 86.85%，以当前总股本 1.64 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.29/3.10/4.89 元。公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 40/17/11 倍，公司贡献利润的主要来源光伏背板业务已在客户处取得认可和突破，2023 年有望显著

8、放量，因此公司的业绩增速预计将高速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示：测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险；研究报告使用的研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；宏观经济及行业政策波动风险；市宏观经济及行业政策波动风险；市 光伏背板头部企业，光伏背板头部企业，全新全新产品产品放量驱动成长放量驱动成长 明冠新材(688560.SH)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2022年12月5日 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

9、%---------11明冠新材 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 场竞争加剧风险；新客户开拓不利的风险场竞争加剧风险；新客户开拓不利的风险，产能投放不及预期产能投放不及预期，产品毛利率提升不及产品毛利率提升不及预期风险预期风险。AVkYdYoWkXjZsQmOnP7NaO7NnPoOnPoM

10、fQmNsQiNmMsM8OrRuNvPsQoPwMrMpN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长光伏背板头部企业，全新产品放量驱动快速成长.-4-1.1 光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品.-4-1.2 经营规模快速扩张，营收利润持续增长.-4-1.3 持续研发投入，构建技术壁垒.-6-1.4 A 股上市募投项目及再融资项目助力公司产能扩张.-7-2.2.光伏背板为基，推出降本增效黑科技光伏背板为基，推出降本增效黑科技.-7-2.1 公司是背板行业头部企业，无

11、氟背板产品先行者.-7-2.2 BO 背板成本更低、盈利能力更强.-9-2.3 新型无氟背板已获海外认可，未来将加速国内推广.-11-3.3.公司是铝塑膜产品国产替代的推动者之一公司是铝塑膜产品国产替代的推动者之一.-13-3.1 铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料.-13-3.2 铝塑膜国产替代进行时，公司持续受益.-14-3.3 开启铝塑膜产品结构切换，积极导入动力软包电池领域.-15-4.4.光伏胶膜持续扩产，海外配套供应全球光伏胶膜持续扩产，海外配套供应全球.-18-4.1 POE 胶膜将成主流，公司积极扩张.-18-4.2 背板胶膜协同效应，技术和客户共享.-19-4.3 国内+海外基

12、地共举，产能扩张持续推进.-19-盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级.-20-核心假设.-20-主要财务数据预测.-21-估值与投资评级.-21-风险因素风险因素.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 1.光伏背板头部企业，光伏背板头部企业，全新全新产品放量驱动快速成长产品放量驱动快速成长 1.1 光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品光伏、锂电材料双线发展，打造核心新材料产品 公司为国内光伏背板头部企业，推动锂电池铝塑膜国产化公司为国内光伏背板头部企业，推动锂电池铝塑膜国产化。公司成立于2007 年，并于 2020 年

13、科创板上市。公司主营新型复合膜材料业务，主要产品为光伏背板，2021 年出货 8,863.9 万平方米，位列行业第三；公司具备自主知识产权的 BO 背板物美价廉且环保，具有显著的成本优势，今年开始在国内大范围推广；此外，公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司，未来有望成为公司新的增长点；此外公司还有光伏胶膜、特种防护膜等产品。1.2 经营规模快速扩张，营收利润持续增长经营规模快速扩张，营收利润持续增长 公司营收及净利润持续增长。公司营收及净利润持续增长。2015-2021 年，公司营收和归母净利润CAGR 分别为 26.3%、22.5%，持续快速增长；2022 前 3 季度实现营收1

14、3.66 亿元，同比增长 42.01%，归母净利润 1.35 亿，同比增长 53.83%；营收、利润的增长受益于光伏背板、光伏胶膜、铝塑膜等产销规模的快图表1:公司主要产品图 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 速增长。公司业务背板为基础，积极开拓铝塑膜和胶膜新业务公司业务背板为基础，积极开拓铝塑膜和胶膜新业务。公司传统主营为光伏背板，近年营收占比均在 82%以上；2021 年开始 POE 膜业务开始放量，实现营收 1.1 亿元，营收占比由 2019 年的 0.46%提升至 8.50%；后续随着

15、光伏胶膜和铝塑膜业务的不断推进，未来将形成三大业务共同发展的格局。公司盈利能力稳定公司盈利能力稳定，未来有提升趋势，未来有提升趋势。2015-2021 年主营收入来源于背板业务，因此综合毛利率和光伏背板毛利率走向一致；2022Q3 公司毛利率和净利率分别为 21.01%、11.45%；随着公司 BO 背板占比的提升，预计公司盈利能力将持续改善。图表2:公司营收和归母净利润及各自增速 图表3:公司 归母净利润同比增速 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 图表4:2015-2021 年公司主营业务构成 图表5:公司 3 三大业务营收（百万元）资料来源：i

16、find，中泰证券研究所整理 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 图表6:公司分业务毛利率 图表7:公司盈利能力 -10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080001600营收（百万元）营收增速（%）-50%0%50%100%150%050100150归母净利润（百万元）归母净利润增速（%）95%100%99%93%91%82%71.14%0%20%40%60%80%100%太阳能电池背板 POE膜 铝塑膜 其他业务收入 防护膜 020040060080010001200太阳能电池背板 POE膜 铝塑膜-80%-60%-40%-20%0%20

17、%40%毛利率 太阳能电池背板 POE膜 铝塑膜 0%5%10%15%20%25%30%毛利率(%)净利率(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 费用率稳中有降费用率稳中有降，规模效应及管理改善作用显著，规模效应及管理改善作用显著。2015-2021 年公司期间费用率从 7.99%下降至 4.66%，2022 年 H1 销售/管理/财务费用率分别为 1.02%、2.35%、-0.12%。公司落实人才战略，引进优秀高端人才、增加基层管理人员以优化基础业务，因此管理优化效果明显。1 1.3 3 持持续续研研发发投投入入，构建技术壁垒构

18、建技术壁垒 持续的研发投入是公司获得技术领先性的基础持续的研发投入是公司获得技术领先性的基础。公司多年坚持持续研发，2015-2021 年研发投入 CAGR 为 26.43%；2019-2021 年研发人员 CAGR 为20.28%。技术先行，构筑专利壁垒。技术先行，构筑专利壁垒。根据企知道数据，截至 2021 年末，公司（含子公司）累计获得专利 119 项，其中发明专利授权 31 项，实用新型专利授权 75 项，外观设计专利 13 项，发明专利和实用新型专利占比达高达86.88%，实用新型专利为公司核心技术专利；新增各类专利申请 19 项，其中发明专利申请 14 项。图表11:母公司累计专利

19、类型（截止 2021 年）资料来源：ifind，中泰证券研究所整理 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 图表8:公司期间费用率变化 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 图表9:研发投入占比 图表10:研发人员数量及占比 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 资料来源：wind，中泰证券研究所整理-1%0%1%2%3%4%5%2000212022H1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）-20%0%20%40%60%80%00研发投入金额（百万元）研发投入金额同比增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

20、正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 资料来源：企知道，中泰证券研究所整理 1.4 1.4 A A 股上市募投项目及再融资项目助力公司产能扩张股上市募投项目及再融资项目助力公司产能扩张 根据公司招股说明书，公司拟募资 48,500 万元用于 3000 万平方米背板扩建项目、1000 万平方米铝塑膜及研发中心项目、1.2 亿平方米 POE 胶膜扩建项目；公司 11 月 9 日发行定增募集 167,538.25 万元用于扩产 2 亿平米铝塑膜和 1 亿平无氟背板。2 2.光伏背板为基，光伏背板为基，推出降本增效黑科技推出降本增效黑科技 2.1 2.1 公司是背板行业头部企业，无氟

21、背板产品先行者公司是背板行业头部企业，无氟背板产品先行者 光伏背板主要应用于分布式光伏。光伏背板主要应用于分布式光伏。光伏组件正面一般采用光伏压延玻璃封装，背面可用玻璃封装（一般集中式光伏使用较多），也可用背板封装（一般分布式光伏使用较多）。光伏背板可分为含氟背板和无氟背板，其中含氟背板是指添加了 PVF 或者 PVDF。13,12%26,25%65,63%外观设计 发明 实用新型 图表12:募投项目汇总 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 （万元）（万元）募集资金投资额募集资金投资额（万（万元）元）上市募投项目 1 年产 3,000 万平方米太阳能电池背板扩建项目 11,699.0

22、0 11,699.00 2 年产 1,000 万平方米锂电池铝塑膜扩建项目 4,376.41 4,376.41 3 年产 1.2 亿平米光伏组件封装用 POE 胶膜扩建项目 19,404.55 14,924.59 4 江西省光电复合材料工程技术研究中心扩建项目 3,000.00 3,000.00 5 补充流动资金项目 14,500.00 14,500.00 合计 52,979.96 48,500.00 2022 定增项目 1 明冠锂膜公司年产 2 亿平米铝塑膜建设项目 136,871.42 94,000.00 2 嘉明薄膜公司年产 1 亿平米无氟背板建设项目 55,573.65 42,000.

23、00 3 补充流动资金 31,538.25 31,538.25 合计-223,983.32 167,538.25 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 公司的背板出货量位列全球第三。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021 年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89 亿平米，2018-2021 年公司背板出货量 CAGR为 20%。公司公司全新全新产品产品 B BO O 背板具备功能优势和环保优势。背板具备功能优势和环保优势。市场早期认为含氟背板具有耐候性强，可靠性强的特点

24、，因此含氟背板占据市场主流；而公司基于 M 膜自主研发的 BO 背板：1）参数方面参数方面，公司产品均符合 IEC 标准，在落砂测试方面均大于 100L，最高大于 150L 在粘接强度方面均大于 40N/cm，最高达到 60N/cm。2)功能性方面功能性方面，公司的 BO 背板产品使用公司自主开发生产的 M 膜（聚烯烃类薄膜），反射率 80%-90%甚至以上，相对于双面氟膜背板尤其是 T膜（杜邦 PVF 膜）70%左右的反射率具有显著优势，对于组件功率有 1-2W提升；此外公司推出的黑色高反射背板，具有高反射率，同时可提升光伏组件 1%左右的转换效率；3）环保性方面环保性方面，由于含氟材料会使

25、土壤和地下水受污染；而无氟背板能避免对环境与人体的危害,相对更加环保，深受欧美等对环保要求较高的国家和地区欢迎。图表13:2018-2021 同行业背板出货量（亿平米）出货量出货量 2018 2019 2020 2021 中来股份 0.86 1.15 1.28 1.68 赛伍技术 1.34 1.65 1.32 1.31 明冠新材 0.51 0.69 0.71 0.89 乐凯胶片 0.38 0.42 0.71 0.81 福斯特 0.43 0.50 0.57 0.68 回天新材 0.15 0.22 0.41 0.59 资料来源：ifind，中泰证券研究所整理 图表14:不同背板产品对比 单面氟膜背

26、板单面氟膜背板 双面氟膜背板双面氟膜背板 BOBO 背板背板 KPMKPM（K K 系列）系列）TPMTPM（T T 系列）系列）TPTTPT（T T 系列）系列）KPKKPK（K K 系列）系列）结构 PVDF+PET 基膜+M 膜 PVF+PET 基膜+M 膜 PVF+PET 基膜+PVF PVDF+PET 基膜+PVDF 耐候 PET/M 膜 说明 PET基膜的单侧使用PVDF氟膜，另一侧使用公司自主研发的 M膜 PET 基膜单侧使用杜邦 Tedlar牌 PVF 氟膜，另一侧使用公司自主研发的 M 膜。PET 基膜的两侧使用杜邦Tedlar 牌 PVF 氟膜 PET 基膜的两侧均使用 P

27、VDF 膜。公司自主研发的 M 膜辅以经耐老化改性的 PET 耐候性/可靠性 IEC 标准(2000H DH)IEC 标准(2000H DH)IEC 标准(2000H DH)IEC 标准(2000H DH)IEC 标准(2000H DH)落砂测试 大于 100L 大于 150L 大于 150L 大于 100L 大于 150L 成本 中 较高 高 较高 低 粘结强度 60N/cm 60N/cm 40N/cm 40N/cm 60N/cm 组件功率影响 有提升 有提升 无影响 无影响 有有 1 1-2W2W 的提升的提升 应用领域 大中型电站/分布式 沙漠化大型电站 沙漠化大型电站 大中型电站/分布

28、式 大中型电站/分布式 主要客户 产品面向绝大多数主流的太阳能电池组件生产厂商 产品面向绝大多数性能要求较高的太阳能电池组件厂商 产品主要面向各大国有太阳能电池组件厂商 产品主要面向国有及部分民营太阳能电池组件厂商 产品主要面向海外太阳能产品主要面向海外太阳能组件厂商以及对环保要求组件厂商以及对环保要求的厂商的厂商 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 公司无氟公司无氟 B BO O 背板具有领先的技术壁垒。背板具有领先的技术壁垒。公司的重点产品无氟 BO 背板（由两层组成，一层耐候 PET 膜，

29、一层 M 膜），核心在于 M 膜（聚烯烃类薄膜）的制膜技术，M 膜采用多种功能性填料与聚烯烃粒子复配共混方式生产，并经过涂布复合后制成背板产品，而行业内其他公司背板主要技术是涂覆，不同的技术路径构建领先的技术壁垒。独特工艺与技术独特工艺与技术。公司在长期生产过程中形成了独特的精密涂布复合技术、功能材料分散技术等工艺技术，并持续优化改进，使得技术成果产业化的效率更高。公司独特的涂布复合工艺技术保证了产品在大规模生产条件下的性能一致性。2.2 BO2.2 BO 背板成本更低、盈利能力更强背板成本更低、盈利能力更强 无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。无氟背板毛利水平更高，单价和成本更低。此前行业

30、主流的单面含氟背板价格区间一般在 12-14 元/平方米区间，双面含氟背板在 20 元以上，而 BO 背板的价格仅 10 元/平米左右，具备显著的价格优势；毛利率对比来看，公司 BO 背板的毛利率相较含氟背板高达 10pct 以上，盈利能力更加显著。图表15:公司核心技术 核心技术核心技术 技术名称技术名称 主要产品主要产品 主要功能主要功能 功能性高分子薄膜研制技术 太阳能电池背板用聚烯烃薄膜基材制备技术 太阳能电池背板 实现太阳能电池组件背板产品的降本增效 弹性体塑料配方设计及其热熔胶膜流延挤出加工技术 光伏封装中间膜材料 高透光、耐紫外、耐高湿特点的光伏组件封装胶膜 特种粘合剂开发技术

31、抗水解耐候性胶粘剂改性开发技术 太阳能电池背板 成熟胶粘剂配方 可挠性防腐胶粘剂改性开发技术 锂电池封装铝塑膜 优异耐腐蚀性能的胶粘剂 材料界面处理技术 聚合物薄膜表面改性处理技术 太阳能电池背板 增强聚合物薄膜复合可靠性 金属箔表面处理技术 铝塑膜 免清洗钝化工艺 胶膜表面结构设计技术 光伏封装中间膜材料 快速层压 材料光学设计技术 增强反射型薄膜成型技术 太阳能电池背板 背板反射率可超过 90%的高反背板，其中黑色高反射背板可显著提升光伏组件 1%左右的转换效率 精密涂布复合技术 多功能涂布复合技术 铝塑膜 可一次涂布多层及复合的精密涂布复合工艺技术，保证产品质量可靠性 干热复合工艺制备技

32、术 铝塑膜 完全自主知识产权,兼有传统干法和热法的产品优势 薄膜超低张力控制技术 太阳能电池背板、铝塑膜 保证产品质量可靠性 功能材料分散技术 涂料、纳米粉体改性胶粘剂分散技术 太阳能电池背板、铝塑膜 粘结力以及产品稳定性均得到大幅提升 薄膜共混粒子分散技术 太阳能电池背板、光伏封装中间膜材料 稳定保证混料的均匀性，使共挤薄膜质量得到有效保证 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 图表16:公司背板产品销售单价 图表17:公司背板产品毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 含氟背板成本高，含氟背板成本高，BOBO 背板具有显著

33、成本优势。背板具有显著成本优势。PVDFPVF 价格昂贵，当除去含氟膜的成本时，BO 背板的成本将会降低，单价将更有竞争优势。公司背板业务的盈利能力居于行业前列。公司背板业务的盈利能力居于行业前列。2021 年公司背板业务毛利率19%，而行业中来股份背板毛利率为 21%，公司产出仅为行业龙头中来股份的一半，但毛利率较为接近。公司背板盈利能力较强的主要原因是公司特有的盈利能力较强的 BO 背板在出货结构中所占比例较高，盈利能力优势显著。资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 图表18:PVDF 价格走势（万元/吨）图表19:公司氟膜采购单价（元/平方米）资

34、料来源：ifind，中泰证券研究所整理 资料来源：工业和信息化部，赛迪智库，中泰证券研究所整理 图表20:2018-2021 同行业背板出货量（亿平米）图表21:2018-2021 同行业背板毛利率 0552017年 2018年 2019年 2020年H1 单面氟膜背板 双面氟膜背板 BO背板 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年 2018年 2019年 单面氟膜背板 双面氟膜背板 BO背板 0552019/11/192020/11/192021/11/19聚偏氟乙烯粒料东岳化工(万元/吨)02017年

35、2018年 2019年 2020年H1 PVDF氟膜 PVF氟膜 0.51 0.69 0.71 0.89 0.000.501.001.502.0020021中来股份 赛伍技术 明冠新材 乐凯胶片 福斯特 回天新材 25%22%21%23%20%19%0%10%20%30%40%2001920202021明冠新材 中来股份 福斯特 赛伍技术 乐凯胶片 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 BOBO 销量稳步提升销量稳步提升，盈利能力有望持续改善盈利能力有望持续改善。2017-2021 年公司

36、 BO 背板销量稳步上升，CAGR 为 81%，2021 年出货量 3264 万平方米，BO 背板的盈利能力强，因此未来毛利水平有望进一步提升。图表22:BO 背板销量及出货量占比 资料来源：wind，中泰证券研究所整理 2.3 2.3 新型无氟背板已获海外认可，未来将加速国内推广新型无氟背板已获海外认可，未来将加速国内推广 无氟背板市场空间有望扩大无氟背板市场空间有望扩大。我们假设 2022 年光伏新增装机量 240GW测算，光伏背板按照 500 万平/GW 计算，则 2022 年全球背板市场需求预计为 12 亿平米，根据 CPIA，不含氟有机背板占比接近 10%，2022 年无氟有机背板市

37、场需求量预计在 1.2 亿平米左右，公司是全球无氟背板龙头，未来有望引领无氟背板在行业内加速渗透。图表23:各类背板需求占比 资料来源：CPIA，中泰证券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 BO背板销量（万平方米）出货量占比 资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 公司产品已获海外市场认可。公司产品已获海外市场认可。

38、含氟背板由于稳定性经过验证，此前一直是光伏背板的主要类型；公司领先行业自主研发的无氟背板产品 BO 背板质量和性能经主流厂商长期验证，先后通过了美国 UL、德国 TUV 和日本JET 认证，并通过了 RoHS、REACH 检测和 CQC 检测，达到了欧盟和我国等地区和国家的控制标准要求，从 2019 年期开始在海外批量应用，海外客户主要有 REC、LG、VinaSolar 等国外大型组件企业。B BO O 不含氟背板未来加速推广国内市场。不含氟背板未来加速推广国内市场。2022 年公司开始加大 BO 不含氟背板在国内推广力度，目前已对晶澳、通威、东方日升等大型组件厂商批量出货，公司未来 BO

39、背板产品有望快速放量。背板扩产计划明确，未来产量将持续增长。背板扩产计划明确，未来产量将持续增长。截止 2021 年，公司背板出货量达 8,863 万平米，同比增长 25%。公司产能迅速爬坡，未来扩产计划明确。2021 年底背板产能约为 1.02 亿平米，我们预计 2022 年底产能达 1.3 亿平米，到 2023 年稳步增长至 2.3 亿平米。图表24:2017-2025 背板出货量及产能变化趋势（万平米）资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 050000000250002017年 2018年 2019年 2020年 20212022E2023E产能 请务必阅读正文之

40、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 3.3.公司是公司是铝塑膜铝塑膜产品产品国产替代国产替代的推动者之一的推动者之一 3 3.1.1 铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料 铝塑膜具有保护软包电池的作用。铝塑膜具有保护软包电池的作用。锂电池按封装形式可分为圆柱、方形、软包三种方式。圆柱和方形电池分别采用钢壳和铝壳进行封装，软包电池主要用铝塑膜进行封装；软包电池用铝塑膜的主要应用产品包括传统3C 软包电池、动力软包电池及储能软包电池三大板块。铝塑膜具有阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、耐电解液稳定性、耐高温性及绝缘性等特性。

41、铝塑膜需求强劲铝塑膜需求强劲。根据中国铝塑膜行业发展白皮书（2021），2020年全球铝塑膜出货量 2.4 亿平方米，同比增长 23.7%，2025 年全球铝塑膜预计需求量将达到 7.6 亿平方米，2018-2025 年 CAGR 为 26%，需求将持续快速增长。图表26:2018-2025 年全球铝塑膜需求量及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%08201920202021E2022E2023E2024E2025E铝塑膜出货量/需求量（亿平方米）增速 图表25:铝塑膜结构 来源：知网锂离子电池软包装铝塑复合膜综述，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重

42、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 资料来源：EVTank，中泰证券研究所整理 3 3.2.2 铝塑膜国产替代进行时，公司持续受益铝塑膜国产替代进行时，公司持续受益 3 3.2.1.2.1 国产替代逻辑国产替代逻辑 铝塑膜市场铝塑膜市场曾以曾以日韩日韩企业企业为主为主。铝塑膜源于日本，第一代铝塑膜产品由日本昭和电工与索尼公司在 1999 年合作研发生产，后续 DNP 也开始自主研发。根据 EVTank，2020 年日本 DNP 市占率 50%，全球排名第一，其次是日本昭和电工和韩国栗村化学，市占率分别为 12%和 11%，日韩企业全球供应占比 73%。

43、铝塑膜国产化替代开始加速。铝塑膜国产化替代开始加速。2021 年，国内软包电池企业开始加大铝塑膜的国产替代，国内头部铝塑膜自主研发的企业如明冠新材、紫江企业、璞泰来等公司铝塑膜均实现批量出货，国内企业市场份额已提至 25%左右；但国产铝塑膜产品仍然以 3C 数码类应用场景为主，尚未大规模进入动力/储能电池领域，未来市场潜力较大。据 EVTank 预测，随着国内铝塑膜企业加快技术突破和加速产能扩张，预计 2022 年，日本 DNP、昭和电工两家铝塑膜企业国内市场份额预计将降到 50%，国产铝塑膜市占率将提升到 30%，到 2025 年有望达 50%，国产替代持续加速。3 3.2.2.2 2 公司

44、具备技术优势，引领行业国产替代公司具备技术优势，引领行业国产替代 公司采用干法热法相结合，推出更具优势的铝塑膜产品。公司采用干法热法相结合，推出更具优势的铝塑膜产品。铝塑膜生产工艺主要分为干法与热法：1 1）干法：产品在冲深成型、外观、裁切等方面性能优异，但耐电解液和阻水性能偏弱；2 2）热法：产品在耐电解液和阻水性能较好，但因生产过程中有高温高压的制作工艺，产品的冲深性能、外观、裁切性能偏弱。公司开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术，该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。图表27:2020 年全球铝塑膜供应格局

45、 图表28:国内主要铝塑膜企业出货量（万平米）资料来源：EVTank，华经产业研究院，中泰证券研究所整理 资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 50%12%11%10%6%3%2%2%4%DNP昭和电工 粟村化学 新纶科技 紫江企业 璞泰来 明冠新材 道明光学 其他 587.57 2,216.80 1148 259.46 1803.31 758 050002500明冠新材 紫江企业 璞泰来 20212020 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 铝塑膜扩产明确，产能和出货量将持续提升。铝塑膜扩产明确，产能和出

46、货量将持续提升。截止 2021 年，公司铝塑膜出货量达 587.6 万平米，较上年同期增长 126%。公司产能迅速爬坡，未来扩产计划明确。铝塑膜 2021 年底产能为 1000 万平米，我们预计 2022年底增长至 2000 万平米，明年进入扩产高峰期，2025 年产能有望达 2.1亿平米。图表30:铝塑膜产能趋势（万平米）资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 3 3.3.3 开启铝塑膜产品结构切换，积极导入动力软包电池领域开启铝塑膜产品结构切换，积极导入动力软包电池领域 国内动力软包电池国内动力软包电池装机量持续增长装机量持续增长。中国动力软包电池 2021 年装机量10.3GWh，动力电

47、池需求经历了 2019 年新能源汽车补贴下降导致整体需求下降后，2020 年开始逐步回暖，2017-2021 年中国动力软包电池装机量 CAGR 为 16%，未来将持续增长。1000 2000 7000 13000 21000 0500000002500020212022E2023E2024E2025E产能 图表29:铝塑膜生产工艺对比 序号序号 干法干法 热法热法 工艺 铝箔和流延聚丙烯膜之间用传统胶粘剂复合而成 铝箔和流延聚丙烯膜之间热熔胶黏树脂粘结后，然后在缓慢升压的条件下热合成 优劣 冲深成型性能、外观优（杂质、针孔和鱼眼少），裁切性能良好，耐电解液、隔水性能偏弱

48、 耐电解液和隔水性能好，冲深成型性能、防短路性能较差，外观、裁切性能较差 应用 3C 数码电子电池、动力电池和储能 电池 3C 数码电子电池 代表厂商 昭和电工 大日本印刷 DNP 示意图 尼龙 尼龙 胶粘剂 胶粘剂 铝箔 铝箔 胶粘剂 热溶胶黏树脂 聚丙烯薄膜 聚丙烯薄膜 来源：招股说明书，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 动力软包电池动力软包电池的广阔市场空间的广阔市场空间是铝塑膜需求增长的主要动力是铝塑膜需求增长的主要动力。据 EVTank测算，2020-2025 年铝塑膜在 3C、动力、储能软包电池需

49、求量 CAGR 分别为 19%、40%、25%。报告期，公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达 73.77%。软包电池客户持续拓展。软包电池客户持续拓展。公司目前正在拓展动力软包电池的客户，未来将成为公司业绩增长的主要来源。目前铝塑膜总体市场供不应求目前铝塑膜总体市场供不应求。全球铝塑膜现有产能 2.69-3.17 亿平方米，根据 EVTank 预测，2022 年全球铝塑膜需求量预测分别为 3.6 亿平方米。海外主要铝塑膜企业包括大日本印刷、昭和电工及栗村化学，其产能主要供应 3C 数码用锂电池，其在成熟产品的成本控制和产能扩张方面相较国内企业不具备优势。铝塑膜国产替代窗口期已至，为扩充产能铝塑膜

50、国产替代窗口期已至，为扩充产能最佳时机。最佳时机。图表31:2017-2021 中国动力电池细分类型结构 图表32:2017-2021 中国动力软包电池装机量&增速 资料来源：GGII，华经产业研究院，中泰证券研究所整理（圆柱电池占比涵盖 LG、松下动力电池出货）资料来源：GGII，华经产业研究院，中泰证券研究所整理 图表33:各领域铝塑膜需求量（亿平方米）应用领域应用领域 20202020 年市场需求年市场需求 20252025 年市场需求预测年市场需求预测 CAGRCAGR 市场需求增量市场需求增量 市场需求增量占比市场需求增量占比 3C 软包电池 1.66 4.04 19%2.38 45

51、.74%动力软包电池 0.59 3.19 40%2.6 49.86%储能软包电池 0.12 0.37 25%0.25 4.79%合计 2.39 7.6 26%5.21 100.00%来源：2022 年定增注册稿，中泰证券研究所整理 图表34:全球主要企业铝塑膜现有产能及规划产能（亿平方米）企业名称 所属国家 2021 年产能 规划新增产能 大日本印刷（DNP）日本 0.72-1.20-新纶新材 中国 0.72 0.72 紫江企业 中国 0.37 0.94 昭和电工 日本 0.31-栗村化学 韩国 0.24-道明光学 中国 0.15 0.35 0%20%40%60%80%100%2017年 20

52、18年 2019年 2020年 2021年 软包电池 圆柱电池 方形电池-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122017年 2018年 2019年 2020年 2021年 装机量（GWh）增长率（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 公司动力公司动力/储能电池客户订单稳定增长。储能电池客户订单稳定增长。根据 2022H1 半年报披露，动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长；储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量；3C 数码锂电池客户有赣锋电子

53、、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增；目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等；公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及 ATL 第二轮测试阶段。图表35:铝塑膜公司客户 产品产品 客户客户 状态状态 类型类型 铝塑膜 赣锋锂业 批量送货 动力电池/3C 锂电池 南都电源 批量送货 动力电池/储能电池 河南锂动电源有限公司 批量送货 动力电池 浙江超威 批量送货 动力电池 湖南电将军 批量送货 3C 锂电池 派能科技 批量送货 储能电池 安徽立维能 批量送货 储能电池 多氟多 小批量送货 大型锂电池 天津力神 小批量送货 大型锂电池

54、 捷威动力 小批量送货 大型锂电池 盟固力 小批量送货 大型锂电池 骆驼电池 小批量送货 大型锂电池 孚能科技 小批量送货 大型锂电池 比亚迪 最后一轮测试阶段 动力电池 ATL 第二轮测试阶段 动力电池 资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 明冠新材 中国 0.13 2 恩捷股份 中国-2.8 华正新材 中国 0.05 0.36 合计 2.69-3.17 7.17 来源：2022 年定增申请文件第二轮审核问询函的回复（修订稿），中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 4.4.光伏光伏胶膜胶膜持续扩产，海外配套供

55、应全球持续扩产，海外配套供应全球 4.1 4.1 P POEOE 胶膜将成主流，公司积极扩张胶膜将成主流，公司积极扩张 POEPOE 胶膜具有抗胶膜具有抗 PIDPID 效应和阻水性。效应和阻水性。目前，市场上封装材料主要有 EVA（聚乙烯-聚醋酸乙烯酯共聚物）胶膜、纯 POE（聚烯烃）胶膜、EPE（共挤型 POE）胶膜等。EVA 胶膜粘着力、耐久性等方面性能优越，是当下的主流胶膜材料，但其中易腐蚀电池片表面的 VA 含量较高，当组件边缘有水汽进入时，VA 会与银栅线发生反应腐蚀电池栅线，导致串联电阻的升高，组件性能衰减，这种现象被称为 PID（电势诱导衰减）效应。随随 N N 型电池组件、双

56、面双玻组件及薄膜组件的市场规模不断扩大，预计型电池组件、双面双玻组件及薄膜组件的市场规模不断扩大，预计POEPOE 胶膜市场渗透率将进一步提升。胶膜市场渗透率将进一步提升。经实验验证，N 型电池的 PID 效应更强，这就对封装材料的抗 PID 效应提出了更高的要求。此外，N 型电池组件的双玻化也对胶膜的水汽透过率、耐候性有了更高的要求。POE胶膜相对于 EVA 胶膜拥有更低的水汽透过率和优异的绝缘性能，契合 N型电池组件的抗 PID 和阻水性要求。此外，共挤 POE 胶膜结合了纯 POE胶膜的特性和 EVA 胶膜的高粘附性，也深具潜力。POEPOE 胶膜市场份额不断提升。胶膜市场份额不断提升。

57、根据 CPIA，2021 年，组件封装材料仍以透明 EVA 胶膜为主，约占 52%的市场份额，较 2020 年下降 4.7 个百分点。2021 年 POE 胶膜和共挤型 POE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，随着 N型电池组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加，POE 胶膜和共挤型POE 胶膜市场占比将进一步增大。图表37:用于组件封装的胶膜市场结构 图表36:各类型光伏胶膜对比 透明透明 EVAEVA 胶膜胶膜 白色白色 EVAEVA 胶膜胶膜 POEPOE 胶膜胶膜 共挤型共挤型 POEPOE 胶膜胶膜 单玻组件 单玻组件 双玻组件 双玻组件 高粘附特性，提升可见光及红外线的反射率

58、高粘附特性，高阻水性 高阻水性&高粘附特性；POE 胶膜的替代产品 来源：CPIA，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 资料来源：CPIA，中泰证券研究所整理 4 4.2.2 背板胶膜协同效应，技术和客户共享背板胶膜协同效应，技术和客户共享 太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。础。在技术基础层面，太阳能电池背板产品与太阳能电池封装胶膜产品同属新型复合膜材料，二者在多项核心技术方面拥有共性。背板与胶膜协同共享公司主要客户资源。

59、背板与胶膜协同共享公司主要客户资源。2022 年 1-3 月，公司太阳能电池背板前五名客户为东方日升、晶澳科技、隆基股份、通威太阳能及中节能，其中东方日升、晶澳科技、中节能同时为公司太阳能电池封装胶膜产品前三名客户，显示出两类产品能够较好的共享公司的主要客户资源。4.34.3 国内国内+海外基地共举，产能扩张持续推进海外基地共举，产能扩张持续推进 公司公司 P POEOE 胶膜产能扩张将加速推进胶膜产能扩张将加速推进。截至 2022 年一季度末，公司已具备胶膜产能 4800 万平方米，其中老产线 2 条，合计 800 万平米；POE胶膜扩建项目新增胶膜产品产线12条中有4条各1000万平米的产

60、能已投产；未来在产能扩张方面：图表38:背板胶膜技术共享性 核心技术核心技术 主要产品主要产品 技术名称技术名称 技术来源技术来源 功能性高分子薄膜研制技术 太阳能电池背板 太阳能电池背板用聚烯烃薄膜基材制备技术 自主研发 太阳能电池封装胶膜 弹性体塑料配方设计及其热熔胶膜流延挤出加工技术 自主研发 材料界面处理技术 太阳能电池背板 聚合物薄膜表面改性处理技术 自主研发 太阳能电池封装胶膜 胶膜表面结构设计技术 自主研发 功能材料分散技术 太阳能电池背板 涂料、纳米粉体改性胶粘剂分散技术 自主研发 太阳能电池背板、太阳能电池封装胶膜 薄膜共混粒子分散技术 自主研发 来源：2022 年定增申请文

61、件第二轮审核问询函的回复（修订稿），中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 1 1）国内：国内：POE 胶膜扩建项目拟新增胶膜产品产线 12 条已完成 4 条，另有 2 条产线正在安装，6 条产线待后续安装，建成后国内产能将达 1.28 亿平米；2 2）海外：海外：公司子公司越南明冠 4 条太阳能电池封装胶膜产品在安装产线，建成后预计新增年产能 4,000 万平方米，以便更好的服务客户。胶膜扩产明确，未来产能持续扩大。胶膜扩产明确，未来产能持续扩大。2021 年底，公司胶膜出货量达 885.7万平米，较上年同期增长

62、 561.33%。公司产能迅速爬坡，未来扩产计划明确。胶膜 2021 年底产能为 800 万平米，2022 年快速扩产，一季度产能达 4800 万平米，二季度增长至 8800 万平方米，我们预计年底产能可达 1.08 亿平方米。图表40:胶膜产能变化趋势（万平米）资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 核心假设核心假设 背板业务：背板业务：根据市场发展状况，预计公司单面氟膜背板与双面氟膜背板业务占比逐步降低，BO 背板占比走强，毛利率水平持续走高。光伏的高景气下，预计 2022-2024 年背板总体出货量分别为 1.20 亿、2.2 亿、3.2亿平，毛利率

63、分别为 24%、26%、27%。铝塑膜业务：铝塑膜业务：短期行业整体产能供不应求，盈利水平逐步改善，预计2022-2024 年铝塑膜总体出货量分别为 0.1 亿、0.3 亿、0.8 亿平，毛利率分别为 16%、17%、18%。胶膜业务胶膜业务：规模效应下放量，毛利率水平得到修复并逐步提升。预计2022-2024 年胶膜总体出货量分别为 0.45 亿、0.8 亿、1.2 亿平，毛利0200040006000800040000212022E2023E2024E2025E产能 图表39:公司胶膜产能（万平方米）主体主体 已有产线已有产线 在安装产线在安装产

64、线 待安装产线待安装产线 已有产能已有产能 在安装产能在安装产能 待安装产能待安装产能 明冠新材 6 2 6 4,800 2,000 6,000 越南明冠-4-4,000-合计 6 6 6 4,800 6,000 6,000 来源：公司公告，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 率分别为 11%、13%、15%。主要财务数据预测主要财务数据预测 我们预测公司 2022-2024 年营收分别为 21.00/40.24/62.11 亿元，归母净利润分别为 2.12/5.08/8.02 亿元，三年归母净利润 CAGR

65、为 86.9%，以当前总股本 1.64 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.29/3.10/4.89 元。估值与投资评级估值与投资评级 公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为40/17/11倍，公司贡献利润的主要来源光伏背板业务已在客户处取得认可和突破，2023 年有望显著放量，因此公司的业绩增速预计将高速增长，参考可比公司估值，首次覆盖给予买入评级。风险因素风险因素 宏观经济及行业政策波动风险宏观经济及行业政策波动风险。若未来宏观经济形势及光伏、新能源汽车及储能行业政策出现重大不利变化，将可能导致相关行业的发展不及预期，下游企业投资意愿及产能产量下降，进而导致对公司产品的需

66、求图表41:分业务主要假设 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 背板 销量（万平方米）7,064 8,864 11,985 22,000 32,000 单价（元/平方米）11.87 11.90 10.84 11.08 10.43 营收（百万元）838.84 1,054.47 1,299.40 2,436.50 3,336.00 毛利率（%）20%19%24%26%27%铝塑膜 销量（万平方米）259 588 1,048 3,000 8,000 单价（元/平方米）17.56 16.50 17.28 18.00 17.00 营收（百万元）45.55 96.92 181

67、.05 540.00 1,360.00 毛利率（%）23%17%16%17%18%胶膜 销量（万平方米）134 886 4,522 8,000 12,000 单价（元/平方米）10.06 12.38 12.68 12.00 11.50 营收（百万元）13.48 109.62 573.39 960.00 1,380.00 毛利率（%）3%6%11%13%15%来源：wind，中泰证券研究所整理 图表42:可比公司估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元）（元）EPSEPS PEPE 2022/12/1 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 20

68、23E 2024E 300393.SZ 中来股份 15.97-0.29 0.54 0.85 1.25 NA 30 19 13 603212.SH 赛伍技术 33.11 0.42 0.76 1.12 1.43 74 44 30 23 600210.SH 紫江企业 5.30 0.36 0.38 0.50 0.63 25 14 11 8 平均值 18.13 0.17 0.56 0.82 1.10 NA 29 20 15 688560.SH 明冠新材 51.38 0.75 1.29 3.10 4.89 69 40 17 11 来源：公司公告，可比公司取自 wind 一致预期，中泰证券研究所 请务必阅读

69、正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 下降，影响公司的盈利能力。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。公司主要产品都面临日趋激烈的竞争，若公司未来不能持续加强技术研发和降低生产成本，保持和强化自身竞争优势，可能对公司的盈利能力产生不利影。新客户开拓不利的风险新客户开拓不利的风险。公司产品进入新客户供应链都需要进行验证，若验证不及时或失败，可能会影响公司的盈利能力。产能投放不及预期产能投放不及预期。若公司的产能释放速度不及预期，则可能影响公司的产销，既而影响公司业绩。产品毛利率提升不及预期风险产品毛利率提升不及预期风险。请务必阅读正文之后的重要声明

70、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表43:盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来

71、612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度

72、报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不

73、发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。