1、专题专题研究研究 专题研究：流动性困局下我国房地产开发行业的外溢效应 工商企业评级部 周文哲 摘要 在“房住不炒”的大背景下，我国房地产业占 GDP 比重的长期上升趋势在 2021 年出现逆转，并于 2022 年前三季度对 GDP 贡献率降为负值。2022 年以来我国房地产行业销售端、融资端、投资端数据全面下滑，行业整体“缩表”特征凸显。我国房地产行业产业链较长，牵涉面广，其中涉及的钢材、建材行业以及建筑施工行业与房地产业具有一定同周期性。当前房地产行业投资下行且持续时间较长，地产的“缩表”及财务压力已向产业链上游传导，并对具有同周期性且体量大的多个产业产生了较大影响。具体来看，预计今年房地产

2、投资下行或将影响钢铁行业及铝行业 3%以上的产能投放，同时地产端的需求下滑作为主要因素，已造成水泥及平板玻璃企业的营收及净利润出现较明显下降，而水泥行业产能过剩或进一步加剧，经营及财务压力上升。对于建筑施工方，房企工程款项的拖欠已造成施工行业坏账率的快速上升，或造成全行业全年信用减值损失额逾 1500 亿元，而该数值高于本文选取的 22 家涉房类建筑施工企业 2021 年全年净利润合计数。为匡算房地产行业流动性紧张对主要上游的影响程度，本文以商票为切入点，通过逻辑推导，估测地产商因无法兑付导致的逾期商票量或不低于 3000 亿元，对上游产业链利润的侵蚀率则在 17%以上。地产投资下行、需求疲软

3、使得销售量下降，商票逾期形成坏账损失，共同导致上游主要行业盈利快速下滑，虽然各主要行业内国企安全边际总体高于民企，其盈利亦面临大幅下滑的压力。1 我国我国房地产行业运行房地产行业运行概况概况 房地产业占我国 GDP 的比重长期保持上升趋势，至 2021 年出现逆转。2021 年我国房地产业增加值为 77560.8 亿元，占第三产业增加值比重为 12.72%，占当年我国 GDP 的比重为 6.78%（上年为7.34%）。按照泛房地产行业（房地产业+建筑业）口径计算，2021 年泛房地产行业增加值占我国 GDP比重为 13.79%（上年为 14.52%）。按照 Wind 统计，2022 年 1-9

4、 月我国房地产业对 GDP 贡献率1为负（-10.29%，而上年同期为 6.15%）。图表 1.2011 年以来我国房地产业占 GDP 比重（单位：%）资料来源：Wind 注：圆形图标为房地产业口径，方形图标为泛房地产行业（房地产业+建筑业）口径 2022 年以来我国房地产行业销售端、融资端、投资端数据呈现全面下滑。销售端方面，在房价上涨预期不复下，1-10 月全国商品房销售金额和销售面积同比分别下降 26.1%和 22.3%，月度环比上则呈现较大波动。而百强房企销售情况更为严峻，根据中指研究院数据显示，百强房企 1-10 月累计销售金额同比降幅逾 43%。图表 2.2011 年以来我国商品房

5、销售情况 资料来源：Wind 融资端方面，2022 年 1-10 月房地产开发企业到位资金为 12.55 万亿元，同比下降 24.7%，其中：贷款/自筹/定金及预收款/个人按揭/利用外资规模同比分别下降 26.6%/14.8%/33.8%/24.5%/13.5%（2021年同比增幅依次为-12.7%/3.2%/11.1%/8.0%/-44.10%），房企到位资金规模的同比收缩反映出金融机构 1 房地产业增加值增量/GDP 增量，按不变价格计算。5.775.806.075.936.086.516.586.657.037.346.7812.5212.6512.9713.0113.0413.4713

6、.6313.9214.1614.5213.792011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年-22.30-26.10-30-20-020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房销售面积万平方米商品房销售额亿元商品房销售面积累计同比%,右轴商品房销售额累计同比%，右轴 2 对地产企业敞口的收缩。图表 3.2011 年以来房地产开发企业资金来源构成及同比走势 资料来源：Wind 销售不力及融资收缩很大程度上抑制房企的投资

7、意愿和能力，表现在 1-10 月全国房地产开发投资同比减少 8.8%至 11.39 万亿元，新开工面积/竣工面积/施工面积累计同比更是分别减少 37.8%/18.7%/5.7%（施工面积同比降幅相对较小主要系施工进度延缓和停工干扰新开工和竣工节奏）；与此同时，房企持续收缩土储投入。根据国家统计局统计，1-10 月全国 100 城土地成交面积/成交金额同比分别下降53.0%/46.9%。按照中指研究院统计，同期 Top100 房企拿地总额为 11229 亿元，同比下降 50.2%；其中按照权益口径计排名前五位的分别为华润置地、中海地产、保利发展、建发房产和招商蛇口，均为央企或地方国企。百城中二三

8、线城市成交土地溢价率约 3%，一线城市在 4%上下。图表 4.2011 年以来我国房地产开发投资及开发规模同比变化 资料来源：Wind -8.80-50-40-30-20-020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房地产开发投资完成额亿元房地产开发投资完成额累计同比%房屋新开工面积累计同比%房屋竣工面积累计同比%房屋施工面积累计同比%-20,00030,00080,000130,000180,000230,000国内贷款亿元自筹资金亿元个人按揭贷款亿元定金及预收款亿元利用外资亿元其他到位资金亿元-60-40-

9、20020406080房地产开发资金来源累计同比%国内贷款累计同比%自筹资金累计同比%个人按揭贷款累计同比%利用外资累计同比%定金及预收款累计同比%3 图表 5.2014 年以来我国 100 城土地成交面积及成交金额 资料来源：Wind 将上述行业数据趋势汇总至图表 6，体现出当前我国房地产行业“缩表”特征明显。作为国民经济环节中的重要行业，在经历近两年的政策“严调控”下，房地产行业流动性压力必定传导至产业链的上下游。由于下游主要为个人购房者，本文将选取上游多个主要行业进行分析，并通过逻辑推算，在财务层面明确房地产行业流动性承压对全产业链的外溢程度。图表 6.房地产行业资产负债表呈现“缩表”特

10、征 资产端资产端 负债端负债端 存货-在产品和产成品-去化 预收款（按揭、定金）存货-在产品-持续投入（但有“保交楼”压力）金融机构借款 存货-土地 资料来源：新世纪评级整理 房地产开发行业产业链房地产开发行业产业链 房地产开发企业的经营链条可大体分为土地获取、建设施工和销售回款三大环节，完整的开发流程链则包括拿地、土地确权、规划设计、施工图设计、项目施工建设、项目预售、竣工预售备案、交房等。房地产业上下游涉及地方政府土地供应、金融机构融资、前期工程咨询服务、建筑施工材料及工程机械供应、施工建设、园林工程、建筑装饰、家装、物业管理等多个行业。图表 7.房地产开发行业产业链 资料来源：公开资料，

11、经新世纪评级整理 土地出让金是房企主要的成本支出项，通常占到经营成本的 30%-50%。除土地外，房地产项目“主要生产原材料”还包括钢材、建材（水泥、玻璃）、有色金属等。在房屋建造环节，房企将项目发包给施工单位，并通过工程款赊账进行变相融资，因此工程款催收是当前涉房类施工企业普遍面临的一大-15.50-53.002.80-46.90-60-40-200204060050000000250003000035000400002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-10月购置土地面积万平方米土地成交价款亿元购置土地面积累计同

12、比%,右轴土地成交价款累计同比%,右轴土地购置 土地供应 金融服务规划设计工程咨询服务建筑施工 原材料采购 建筑机械 施工建设 园林工程 建筑装饰销售预售 承销代理 金融服务家居家装 家装设计 家装建材 电气照明增值服务物业管理 4 困难。本文将匡算房地产业投资下行对上游主要原材料行业产能释放所造成的影响，并以公布的季报数据验证其受影响的程度；同时，对涉房类施工方的财务数据进行梳理，分析房屋建筑工程款拖欠所形成的坏账规模和上升速度。最后，以商票为切入口，通过数据推导测算房地产业流动性困局对实体产业链所形成的冲击。房地产开发行业“缩表”房地产开发行业“缩表”对上游对上游主要原材料主要原材料行业行

13、业的外溢效应的外溢效应 本文以上游各主要行业自身经济体量，房地产行业需求对其产能或订单量的影响程度/重要程度为选取依据，对主要建筑用料行业（钢材、水泥、玻璃、铝）进行分析。1.钢材 根据中钢协数据，钢材下游主要消费领域中房地产钢材消费量占比约 35%。按照 2021 年我国粗钢产量 10.33 亿吨简单匡算，房地产业用钢量为 3.62 亿吨。作为主要下游领域，房地产投资收缩将对钢材产销产生影响。根据图表 8 所示，钢材产量增速与建筑工程投资增速及房屋施工面积高度正相关，因此本文以后两者作为粗钢产量的预测指标，以 2021 年我国粗钢产量为基数，算出 2022 年我国粗钢产量在房地产开发投资降速

14、下或将减少 0.21-0.34 亿吨，即影响约 2-3%的全国粗钢总产能。值得一提的是，除了建筑用钢外，房地产施工建设所需的工程机械、竣工后对家电的采购也能起到间接拉动钢铁消费的作用，该部分由地产引申出来的间接性消费也将影响到钢铁产能的投放，实际产能闲置范围或大于 2-3%的区间水平。图表 8.钢材产量增速与建安投资及新开工/施工/竣工面积同比增速的同步性 资料来源：Wind 图表 9.建筑用钢需求下降对 2022 年我国粗钢产量产生的直接影响预测 同步指标同步指标 增速增速比率比率 2022 年年粗钢产量粗钢产量（基于（基于 2021 年产量值年产量值，亿吨，亿吨）建筑工程投资完成额累计增速

15、-9.30%-0.3362 房屋新开工面积累计增速-37.08%-1.3406 房屋竣工面积累计增速-18.70%-0.6761 房屋施工面积累计增速-5.70%-0.2061 注：以上计算系基于上述同步指标 2022 年全年趋势变化与 1-10 月无明显偏离的假设基础上所得。钢企 2022 年三季报已体现出建筑用材需求量下降对钢铁行业的影响。2022 年以来钢材价格下行，原材料成本上升，导致钢企盈利承压，从三季报看，钢企普遍盈利下滑甚至亏损。对于钢材价格下行，需求端是主要因素，体现出以房地产为代表的建筑用钢需求收缩已传导至钢铁行业，财务层面正承压。而受此影响的民营钢企大概率高于国有钢企，理由

16、之一是以地方政府或平台公司为派发主体的基建订单倾向于优先给到国有背景钢企，以弥补订单下滑对其利润表的影响。-20-50---------062022-02房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比%产量:钢筋:累计同比%-60-40-200204060---01201

17、4-------082022-03产量:钢筋:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比%房屋施工面积:累计同比%5 本文以 64 家发债/上市钢企为样本，2022 年 1-9 月样本企业营业收入均值为 729.67 亿元，同比下滑 7.78%；净利润均值为 14.42 亿元，大幅下滑 69.32%；样本毛利率均值为 1.49%，同比减少 5.16 个百分点。从亏损企业数量上看，2022 年 1-9 月亏损数量由上年同期的

18、3 家增至 14 家（2018 年/2019 年/2020 年同期各为 4/2/1 家），亏损面扩大。图表 10.64 家样本钢企营业收入及盈利走势 资料来源：Wind 按照企业属性划分，2022 年以来虽行业盈利整体下降，但国有钢企净利润水平仍明显高于民营钢企，且净利润及毛利率下滑幅度均低于后者。具体来看，2022 年 1-9 月 64 家样本中国有钢企净利润均值为 19.49 亿元，下滑 69.21%；民营钢企净利润均值为 5.39 亿元，下滑 69.97%。同期民营钢企毛利率收敛至国有钢企相似水平，而之前则曾大幅领先于后者。图表 11.64 家样本钢企按照属性划分营业收入及盈利走势 资料

19、来源：Wind 注：64 家样本中民营企业为 23 家。2.水泥水泥 房地产和基础设施建设为水泥主要应用终端，分别占比 25%和 30%，工业、农业和公共事业各占比 15%。按照 2021 年水泥产量 23.63 亿吨计算，房地产行业水泥年用量近 6 亿吨，基建约 7 亿吨。2021 年 1-10 月全国水泥产量 19.73 亿吨，同比增长 2.10%；2022 年 1-8 月全国水泥累计产量 17.59 亿吨，同比下降 11.30%，降幅创 2010 年以来最低（2015 年为-4.9%、2017 年为-0.2%、2021 年为-1.2%）。价格方面，全国水泥价格指数自 2021 年 11

20、月起呈大幅回落，与库存上升有关；至 2022 年 8 月水泥价格指数小幅回升。水泥需求端的持续疲软及价格的加速回落，与房地产行业持续收缩、基建托举力度0.0149 0.0665 0.0309 0.0338 0.0645 00.010.020.030.040.050.060.07005006007008009002022年1-9月2021年1-9月2020年1-9月2019年1-9月2018年1-9月营业收入平均值（亿元）净利润平均值（亿元）毛利率（右轴）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.001

21、0.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002022年1-9月2021年1-9月2020年1-9月2019年1-9月2018年1-9月国有钢企净利润均值亿元民营钢企净利润均值亿元国有钢企毛利率右轴民营钢企毛利率右轴 6 有限相关。2022 年 9 月以来基建分项中的铁路运输业投资下滑幅度收窄，同时道路运输业投资加速，或支撑起水泥需求回暖，水泥价格呈现一定回调。图表 12.全国水泥产量及同比增速 资料来源：Wind 图表 13.全国水泥价格指数 资料来源：Wind 根据 32 家发债/上市水泥企业三季报所示，2022 年 1-9 月共计 23 家水泥企业营业收入同比有所下

22、滑，同样有疫情因素影响，但 2022 年同期样本企业营收下降幅度较 2020 年有明显走阔。除价格因素外，营收的普遍下滑反映出水泥需求端的快速萎缩与乏力。与此同时，2022 年 1-9 月 32 家水泥样本企业净利润同比下滑 46.28%，其中民企下滑 46.00%，国企下滑 46.32%（参见图表 14）。图表 14.32 家水泥样本企业部分财务指标 指标指标 2022 年年 1-9 月月 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 1-9 月月 2019 年年 1-9 月月 营收同比下降的企业数个 23 7 19 9 民企营收同比增速%-14.61 16.58-2.70 21.83 国企

23、营收同比增速%-13.44 7.75 2.36 18.48 民企毛利率%23.03 29.29 34.09 34.40 国企毛利率%18.51 23.26 28.28 29.65 民企净利润同比增速%-46.00-9.50-4.16 29.46 国企净利润同比增速%-46.32-2.29 7.53 28.93 营业收入现金率%98.34 97.41 99.44 99.49-4.90-0.20 1.60-1.20-11.30-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00水泥产量亿吨水泥产量累计同比

24、%7 指标指标 2022 年年 1-9 月月 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 1-9 月月 2019 年年 1-9 月月 经营性净现金流均值亿元 15.42 23.61 30.58 32.46 资料来源：Wind 注：32 家样本中国有背景企业为 20 家，民企/外资企业/集团企业为 12 家。下游需求不振拖累水泥企业业绩出现大幅下滑。而在现金流方面，水泥企业通常下游交易对手为贸易商和施工企业，采取现款现货和预收款形式结算，在房企的流动性压力传导至商票兑付上时，该主流结算方式可形成一定风险隔离。从 32 家样本来看，2022 年 1-9 月营业收入现金率为 98.34%，收现质量

25、仍处于较高水平。当前房地产行业下行周期对水泥企业的直接影响或更倾向于反映在其利润表上。当前水泥行业产能过剩依旧，以现有数据简单推算：2021 年水泥熟料产能利用率为 74%2，倒算出过剩产能为 8.30 亿吨。假设以 66.90%作为水泥熟料产能处于严重过剩的临界点3，按照 2021 年末的水泥熟料产能规模，如果 2022 年上升到 10.57 亿吨（23.63 亿吨/74%*66.90%）的水泥熟料产能无法消化，即 2022 年较 2021 年新增过剩产能 2.27 亿吨，那么水泥行业或将再次面临产能严重过剩的局面。根据 Wind 数据，2022 年 1-10 月全国水泥产量为 17.59

26、亿吨，上年同期为 19.73 亿吨，差值 2.14 亿吨为今年 1-10 月各行业水泥用量较上年同期的减少量，已经非常接近 2.27 亿吨这一水平。虽然基建端的发力及水泥价格的回升可以在一定程度上增厚水泥企业的营收及利润，但产能闲置造成的资产使用效率下滑仍然是水泥企业面临的主要问题，而三季报数据或一定程度上反映出水泥行业全年或将面临较大的经营及财务压力。3.玻璃玻璃 房地产建筑及家装家饰是玻璃行业最主要应用领域，占比达 75%，可见二者关联程度较高，具有较明显的共周期性。平板玻璃生产采用高温热工，即点火后须连续生产，因此供给端具有明显的刚性特征。当市场需求出现波动时，供给端的短期调节弹性差，将

27、放大玻璃价格的波动变化。2021 年上半年大量新竣工项目导致玻璃用量出现大幅度上涨，平板玻璃价格增长逾三成；2021 年 8 月底以来全国浮法平板玻璃价格出现快速下滑，反映出需求端急剧收缩，而房地产作为最主要的需求终端首当其冲。根据华经产业研究院数据，2022 年 1-10 月全国平板玻璃产量为 8.51 亿重量箱，同比增速为-3.40%，10 月底平板玻璃价格较年初则下降逾 16%。图表 15.全国浮法平板玻璃市场价（4.8/5mm）（单位：元/吨）资料来源：Wind 2 中国水泥协会信息研究中心统计。3 根据国家统计局统计，2015 年我国水泥行业亏损面达 35%，行业盈亏企业相抵后实现利

28、润 329.7 亿元，同比下滑 57.9%。2015 年我国水泥熟料产能利用率为 66.9%。8 浮法玻璃市场格局方面，信义玻璃控股有限公司、株洲旗滨集团股份有限公司和中国南玻集团股份有限公司 2021 年平板玻璃市占率分别为 13%、9.13%和 6%，以三家为样本具有一定行业代表性。根据三家公司 2022 年上半年财报4显示，三家公司营业收入增长乏力甚至下滑，归属母公司股东的净利润则呈现明显减少（降幅分别为 38.5%/51.22%/25.98%）。对于信义玻璃的营业收入同比微增，一个主要原因是其汽车玻璃与建筑玻璃两大加工片业务的收入拉升带动（同比分别增长 14%和 8%），而浮法玻璃原片

29、收入是同比下降的（-4%）。图表 16.三大平板玻璃生产企业利润表指标 公司名称公司名称 主要生产品种主要生产品种 2022H1 营收营收亿元亿元 2022H1 营收营收同比增速同比增速%2022H1 归母归母净利润净利润亿元亿元 2022H1 归母归母净利净利润润同比增速同比增速%信义玻璃 浮法玻璃原片、汽车玻璃、建筑玻璃 136 0.5 33-38.5 株洲旗滨 浮法玻璃原片、节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃 64.92-4.99 10.79-51.22 南玻集团 浮法平板玻璃、光伏玻璃、工程玻璃、电子玻璃 65.19-1.45 10.01-25.98 资料来源：上市公司半年报、评级报告 注：

30、信义玻璃为港股上市企业，报表以港元计。4.铝铝 铝凭借其质量轻、耐腐蚀、导电导热性良好的特征，被广泛应用于国民经济的各个领域，是国民经济发展的重要基础原材料，同时也是仅次于钢铁的第二大金属材料。铝产业链大致为铝土矿氧化铝电解铝铝材，铝材下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子和耐用消费品，消费需求占比分别为 39%、17%、16%和 14%。房地产建筑业是铝材消费的重要领域，即建筑型材占铝材总消费量的三分之一以上。2021 年我国铝材产量 6105 万吨，按照 39%用量比例计算，建筑用材量为 2381万吨。根据图表 17 所示，2016 年往后原铝产量增速与建筑工程投资增速及房屋施工面

31、积走势较为一致，参照钢材部分的分析逻辑，以 2021 年我国原铝产量为基数，计算得出 2022 年我国原铝产量在房地产开发投资降速下或将减少 136-221 万吨，按照我国电解铝产能红线 4500 万吨/年来算，即影响 3-5%左右的铝产能释放。若按照 2.4 万元/吨估算，或将整体减少铝行业收入 326-531 亿元。图表 17.原铝（电解铝）产量增速与建安投资及新开工/施工/竣工面积同比增速的同步性 资料来源：Wind 4 信义玻璃无三季报公布，为保证数据可比性，株洲旗滨及南玻集团亦选用半年报数据作对比。2022 年 1-9 月，株洲旗滨营收为 98.39 亿元，同比下降 9.1%；归母净

32、利润为 12.49 亿元，同比下降 66.0%；同期，南玻集团营收为 108.04 亿元，同比增长5.4%；毛利率为 28.79%，同比减少 8.74 个百分点；归母净利润为 16.51 亿元，同比增长 9.3%，增长原因主要系上年计提大额资产减值损失（6.98 亿元）。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-1产量:原

33、铝(电解铝):累计同比%房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-1产量:原铝(电解铝):累计同比%房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比%房屋施工面积:累计同比%9 图表 18.建筑用铝需求下降对 2022 年我国铝材产量产生的直接影响预测 同步指标同步指标 增速增速比率比率

34、2022 年铝材产量年铝材产量（基于（基于 2021 年产量年产量值，万吨）值，万吨）2022 年铝材产量年铝材产量绝对值绝对值/行业产能红线行业产能红线 4500 万吨万吨 按照按照 2.4 万元万元/吨，吨，2022年预计铝行业收入减量年预计铝行业收入减量（亿元）（亿元）建筑工程投资完成额累计增速-9.30%-221.43 4.92%531.43 房屋新开工面积累计增速-37.08%-882.86 19.62%2118.86 房屋竣工面积累计增速-18.70%-445.24 9.89%1068.57 房屋施工面积累计增速-5.70%-135.71 3.02%325.71 注：以上计算系基于

35、上述同步指标 2022 年全年趋势变化与 1-10 月无明显偏离的假设基础上所得，且不考虑其他需求端的影响。以 36 家发债/上市铝企为样本，2022 年 1-9 月铝企营收及净利润均值均处于近四年来的最高水平，毛利率虽较上年同期略有下滑但仍高于 2018-2020 年同期水平。2021 年至 2022 年 1-9 月铝企盈利处于良好水平，其中一个重要归因，与电解铝及铝材价格处于近年高位有关。图表 19.36 家样本铝企营业收入及盈利指标 资料来源：Wind 除高价因素外，相对钢铁行业而言，铝行业下游需求较分散，使得之间的补充性较强，在新能源汽车轻量化、特高压新基建以及其他新兴领域应用的扩展下

36、，铝产能需求端的弥补维度要更多元些。且在“保交付”背景下，2022 年铝型材需求尚有一定支撑。结合铝企三季报表现来看，在其他因素的加持下，房地产行业用铝量的下降传导至铝企或要更复杂、更温和一些。综上分析，近两年政策“严调控”背景下房地产行业的“缩表”对钢铁、建材（水泥、建筑玻璃）行业的冲击比较直接，并已反映在 2022 年业绩报表上，铝型材的用材在房地产建筑工程的时间节点上相对较晚，“保交付”背景下需求有一定短期支撑，受影响相对温和。房地产开发行业流动性承压对建筑施工领域的影响房地产开发行业流动性承压对建筑施工领域的影响 在建筑施工领域，长期以来由施工方垫资系行业惯例。在房企流动性持续承压下，

37、建筑施工企业出现回款周期延长、坏账急速上升的风险。例如，近几个月以来，上海某建筑企业集团以涉房工程为主的诉讼规模近 40 亿元；扬州某建筑企业集团房建业务对手方涉及出险房企，相关业务金额超过 80亿元。本文以 22 家涉房类建筑施工上市/发债企业为样本，观察到 2019 年以来样本企业应收账款周转率呈下滑趋势，从 7.65 次降至 2022 年上半年的 6.27 次（参见图表 20）。同时，样本的信用减值损失合计数逐年走高，2019 年/2020 年/2021 年/2022 年上半年分别为 105.30 亿元/109.17 亿元/281.41 亿元/122.06 亿元，而同期样本的净利润合计数

38、分别为 975.60 亿元/1105.44 亿元/1214.86 亿元/642.49 亿元，信用减值损失占当期净利润的比重分别为 10.79%/9.88%/23.16%/19.00%（参见图表 21），2021 年以来0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002022年1-9月2021年1-9月2020年1-9月2019年1-9月营业收入均值亿元净利润均值亿元毛利率%,右轴 10 该比值显著增高，反映出建筑施工企业应收账款坏账率的快速上升并且对其净利润产生了较大影响。在此延伸应收账

39、款坏账对全行业的财务影响预期。根据统计局及中国建筑业协会统计，2021 年我国建筑业总产值为 293079 亿元，当年建筑业产值利润率（利润总额/总产值）为 2.92%。参照 2011-2021年期间建筑业总产值 CAGR 为 9.67%，匡算 2022 年我国建筑业总产值预计为 321420 亿元，实现利润总额（E）9385 亿元。假设所得税税率为 20%，预期 2022 年建筑业净利润将逾 7500 亿元，以信用减值损失率为 20%计，则全行业信用减值损失额为 1502 亿元。图表 20.22 家涉房类建筑施工企业应收账款周转率走势 资料来源：Wind 图表 21.22 家涉房类建筑施工企

40、业净利润合计数及信用减值损失占比 资料来源：Wind 受制于半年报披露信息有限，本文在 22 家样本企业中选取了 3 家，分别为中国建筑股份有限公司、上海建工集团股份有限公司及江苏南通三建集团股份有限公司，以每半年为时间间隔，观察坏账准备占应收账款账面余额的比重（应收账款坏账准备计提比例）变化。自 2021 年下半年以来，三家企业坏账计提比例均有上升，以南通三建上升最为明显。2022 年 6 月末，南通三建的应收账款坏账计提比例为 19.61%，中国建筑为 14.70%、上海建工为 11.01%；中国建筑坏账计提比例较之 2021 年末有所下降，主要系 2022 年上半年期间以抵债方式回收工程

41、款而转回坏账准备 59.97 亿元（当期计提坏账116.28 亿元，核销 1.48 亿元，其他因素增加 5.19 亿元）。6.27646.28796.90547.64974.008.002022H12021H12020H12019H020040060080002022H12021Y2020Y2019Y净利润合计数亿元信用减值损失/净利润%11 图表 22.3 家施工样本企业应收账款坏账计提比例走势变化 资料来源：Wind 综上，房企资金紧张、付款困难导致近两年建筑施工企业工程款回收周期明显延长，同时回收困难程度显著上升，具体体现在坏账计提比例的提高以

42、及信用减值对净利润的侵蚀增加。此外，房产开发商拖欠工程款也会导致施工方（总承包方）无法支付上游原材料（分包）款项，致使被诉风险上升。房房地产流动性压力外溢地产流动性压力外溢及及影响影响测试测试 本文以商票为切入点，通过以下推导过程，匡算房地产流动性困局对实体产业链的总体冲击。1.确定房企样本池，计算样本池应付票据确定房企样本池，计算样本池应付票据/建安成本的比值建安成本的比值（A）本文选取公布了 2022 三季报的 130 家发债/上市房企为样本，样本应付票据合计 904.62 亿元，样本存货合计 105154.00 亿元，样本毛利率均值为 18.72%。按照建安成本占房价 24.48%2计算

43、，建安成本/房子成本=24.48%*（1+18.72%）=29.06%，土地成本/房子成本=33.78%。由于前三季度行业总体拿地大幅度压缩，假设购地后通常 6 个月内动工开建，至 9 月末存货中则以在建项目为主，未开发土地占比不大。因此在假设未开发土储占存货比重 15%的情况下，样本存货中的建安成本=105154.00 亿元*0.85*29.06%=25,976.70 亿元，此处建安成本理解为建设房屋所投入的物资以及劳务服务。样本应付票据/样本建安成本=3.48%。2.应付票据应付票据/建安成本建安成本（A）*剔除土地成本外的剔除土地成本外的房地产行业固定资产投资房地产行业固定资产投资=地产

44、行业流通在外的商票地产行业流通在外的商票总量总量（B）2020 年 8 月央行针对房地产企业出台“三道红线”政策，该政策于 2021 年初在全行业推行，即合理认为自 2021 年起全行业融资环境显著改变，流动性明显收紧，本文将以 2021 年以来连续 21 个月的房地产行业固定资产投资额作为基数。2021 年及 2022 年 1-9 月我国房地产行业固定资产投资额=147602.08 亿元+103558.54 亿元=251160.62 亿元。根据中指研究院公布数据，2021 年和 2022 年 1-9 月全国 300 城土地出让金总额为 56199 亿元和26089.92 亿元，合计 8228

45、8.92 亿元。根据财政部公布数据，2021 年国有土地使用权出让收入（土地出让收入）为 87051 亿元。由于无公开月度数据，本文以 87051/56199=1.5490 为折算系数，推算 2021 年及 2022 年 1-9 月全国土地出让收入为 127463.70 亿元。2 根据任泽平房地产周期核算 11 个城市房价构成，2015 年土地成本占比 40.1%、税收成本占比 16.7%、建安费用 11.1%、企业收入 32.1%。此处假设土地溢价率与房价增幅保持一致，税收等比例收取，由于当前行业毛利率在 18.72%的测算水平，建安成本占比=1-40.1%-16.7%-18.72%=24.

46、48%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2022年6月末2021年末2021年6月末2020年末2020年6月末2019年末2019年6月末中国建筑上海建工南通三建 12 房地产开发投资包括投资开发的房屋建筑物、配套的服务设施、土地开发工程(如道路、给水、排水、供电、供热、通讯、平整场地等基础设施工程)和土地购置的投资，不包括单纯的土地开发和交易活动。按此定义，由于房地产开发投资包含土地购置投入，为得到房地产行业 2021 年以来总体建安成本数，需在行业固定资产投资中剔除土地成本因素，即 251160.62 亿元-127463.70 亿元=123696.92

47、 亿元3。剔除土地投入后，2021 年以来房地产企业已开具并流通在外的商票总量则为 4307.66 亿元（3.48%*123696.92 亿元）。3.违约比例违约比例*商票总量商票总量（B）=实体产业链因实体产业链因房房地产流动性冲击地产流动性冲击而而持有持有的的逾期商票逾期商票量量（C）假设商票违约极端比例为 80%，乐观比例为 20%，下表为实体产业链受地产流动性冲击而产生的逾期商票量测算：0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 4307.66 亿元 3446.13 3015.36 2584.60 2153.83 1723.06 1292.30 861.53

48、5147.63 亿元*4118.11 3603.34 3088.58 2573.82 2059.05 1544.29 1029.53 注*：5147.63 亿元逾期商票量为以 142 家公布 2022 年半年报的发债/上市企业为样本，结合采用 2022 年上半年宏观数据而测算得到的结果。商票的流通路径为房企 A-施工单位 B-建材贸易商 C-建材生产企业 D。当开发商商票无法兑付（A破产）时，B 至 D 的某一环将全额计提坏账并体现在报表内，所有环节相加，无法兑付的商票量将在861.53-4118.11 亿元之间。4.房房地产地产逾期商票逾期商票量（量（C）/产业链利润额产业链利润额=违约商票

49、违约商票对产业链的利润侵蚀比例对产业链的利润侵蚀比例 如前文所述，2022 年 1-9 月钢企、水泥企业与平板玻璃生产商盈利承压明显，而对于铝行业而言，2021 年全年业绩是近年来的行业峰值，就目前来看 2022 年同比大概率或将回落。如果采用 2020 年钢企+有色企业+建材企业+施工企业的利润口径，则商票违约导致的坏账将侵蚀上游 5%-24%的利润。值得注意的两点有：首先，以上统计仅为房企已结算的商票，不包括在途商票，使得对逾期商票量的匡算数据或偏小。其次，房地产开发商出于市场考虑通常优先保全公开市场债券的兑付，在偿付顺序上商票靠后，使得在流动性紧张下商票更有可能发生违约。结合前文房地产行

50、业融资和销售数据来看，资金吃紧下房企商票持续违约的概率不会低。而根据上海票交所发布的截至 2022 年 8 月 31日的持续逾期名单，截至 2022 年 8 月末存在商票逾期现象的房地产项目公司数量为 2801 个，对比截至 7 月末的 2005 个，环比增长 39.7%，该增长趋势也可作为一个参考。本文认为地产商因无法兑付导致的逾期商票量或不低于 3000 亿元，而上下游实体产业将为此买单，按照上述推算逻辑，对利润的侵蚀率则在 17%以上。外溢效应外溢效应总结总结 3 为方便计算，同时土地成本占固定资产投资的比重属于合理范畴，此处不对土地成本进行进一步拆分。指标指标 2020 年年 2021

51、 年年 重点钢企利润总额（亿元，中钢协统计）2164.2 3524 规上有色金属工业企业利润总额（亿元，统计局）1833.2 3644.8 规模以上建材企业利润总额（亿元，工信部）4572.2 5754 全国建筑业企业利润（亿元，中国建筑业协会）8447.74 8554 合计合计（亿元）（亿元）17017.34 21476.8 13 2020-2021 年房地产调控政策组合拳已完成全面布局，房地产行业进入较长的严调控阶段。2022 年1-10 月行业销售端、融资端、投资端数据的全面下滑，体现出行业总体的“去产能”局面，“缩表”特征明显。除在行业内部释放流动性风险外，由于房地产行业产业链长，牵涉

52、面广，在较长期的流动性压力下，地产的“缩表”及财务压力已向产业链上游外溢，并对具有同周期性且体量大的多个产业产生了较大影响。具体来看，不考虑其他因素下，预计今年房地产投资下行或将影响钢铁行业及铝行业3%以上的产能投放，同时地产端的需求下滑作为主要因素，已造成水泥及平板玻璃企业的营收及净利润出现较明显下降，而水泥行业全年产能过剩或进一步加剧，经营及财务压力上升。对于建筑施工方，房企工程款项的拖欠已造成施工行业坏账率的快速上升，或造成全行业全年信用减值损失额逾 1500 亿元，而该数值高于本文选取的 22 家涉房类建筑施工企业 2021 年全年净利润合计数。本文通过逻辑推算，估测地产商因无法兑付导

53、致的逾期商票量或不低于 3000 亿元，对上游产业链利润的侵蚀率则在17%以上。主要假设主要假设 1.本文对 2022 年我国粗钢产能利用率及原铝产能投放率的预测仅为基于房地产行业同步指标进行推导的测算值，实际还可能受其他需求端因素以及房地产行业全年需求用量的变化而变化；2.本文所选取的各行业样本池对反映各行业总体经营状况具有参考性。本文提及的钢铁、水泥、玻璃及施工行业 2022 年以来部分财务指标同比有所弱化，房地产端作为其主要下游，是解释财务指标下行的重要原因，但非唯一原因；3.近期我国房地产调控政策在融资、销售方面出现一定边际缓和，或一定程度上利好部分房企流动性的修复。若房企总体流动性能

54、得到较明显改善，则实际情况或较本文预测乐观。14 免责声明：本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级，且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。