1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 国防军工国防军工 多源需求释放高温合金广阔成长空间多源需求释放高温合金广阔成长空间 行业投资逻辑行业投资逻辑 “两机”专项开拓高温合金发展空间“两机”专项开拓高温合金发展空间 “两机”重大专项将我国航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究和产业体系的建立提升到了国家战略发展层面。高温合金占“两机”总重量的40%60%，是热端部件的主要材料，预计受益于“两机”专项，高温合金将具有较为确定的成长空间，相关上市公司有望充分收益。多源下游应用场景助推需求增长多源下游应用场景助推需求增长 高温合金50%以上的下游应用为军用航空航天发动机、火箭发动机和舰船

2、燃气轮机，其余应用领域走向多元化。在民用领域，高温合金主要应用于商用发动机、发电燃气轮机、核电核岛部件以及汽车涡轮增压器，其中电力领域占高温合金市场总量的20%，是未来民用市场的重要增长领域。行业长期行业长期供不应求，供不应求，未来未来产能释放可期产能释放可期 高温合金行业长期供不应求，根据前瞻产业研究院数据，从2013年至2020年，国内需求从1.81万吨增长至5.3万吨，7年CAGR为16.59%，供给缺口占总需求量比例始终保持在30%以上；我们预计2022年到2030年，我国新增45万吨以上高温合金市场需求量。需求推动产能提升，我国高温合金产量在上述7年CAGR为14.26%，国内高温合

3、金生产企业为应对不断增加的市场需求，制定了一系列完善产业布局和投资扩产计划，预计投资超28亿元，计划在2022至2024年完成扩产。原材料价格上涨导致各上游公司利润端承压原材料价格上涨导致各上游公司利润端承压 高温合金原材料镍等的价格上涨导致2022年第二、第三季度行业利润增速普遍低于营收增速，公司利润端不同程度承压；随着镍价出现回落趋势，各上游公司盈利能力有望改善。投资建议投资建议 鉴于国内高温合金产能持续提升，而供不应求局面持续存在，我们看好高温合金领域未来发展。我们重点推荐的公司包括：抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、中航重机、三角防务、派克新材、万泽股份、航宇科技、航亚科技、航发科技、华伍

4、股份。风险提示风险提示 装备列装不及预期、行业需求不及预期、国防预算不及预期、原材料价格上涨风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS（元（元/股）股）PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 抚顺特钢 0.23 0.55 0.70 67 28 22 21%买入 钢研高纳 0.85 1.10 1.42 56 43 33 31%增持 西部超导 2.14 2.85 3.58 46 34 27 31%买入 中航重机 0.87 1.17 1.56 35 26 19 37%增持 三角防务 1.24 1.68 2.15 32 24 18 3

5、8%增持 派克新材 3.76 5.43 7.01 36 25 19 41%增持 万泽股份 0.25 0.36 0.49 65 44 33 37%增持 航宇科技 1.39 1.98 2.78 58 40 29 42%增持 航亚科技 0.11 0.13 0.16 156 126 106 18%增持 航发科技 0.11 0.17 0.24 171 115 82 54%增持 华伍股份 0.46 0.64 0.90 22 16 11 37%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 04 日 投资建议：投

6、资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人 叶鑫 邮箱： 相关报告相关报告 1、T/R 组件成本降低，有源相控阵雷达替代空间广国防军工2022.07.28 2、FPGA：市场规模高速增长，国产化替代快速推进国防军工2022.06.16 3、国防预算增长带来导弹领域发展新机遇国防军工2022.03.14 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行

7、业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 2015 年工信部启动“两机”重大专项，将我国航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术、产品研发和产业体系的建立提升到了国家战略发展层面。“两机”专项投资规模已超千亿元。高温合金占“两机”总重量的 40%60%，是热端部件的主要材料，预计受益于“两机”专项，高温合金将具有较大成长空间。创新之处创新之处 报告详细分析了高温合金不同应用场景下需求来源、各项需求对应的市场空间，以及原材料镍价上涨带来的影响及价格传导机制：航空发动机、火箭发动机和燃气轮机，以及民用天然气发电、核电和汽车涡轮增压构成高温合金多维需求来源，市场成长性空

8、间广阔；原材料价格上涨使企业不同程度利润承压，分析了价格上涨对不同环节企业影响。核心结论核心结论 高温合金下游应用多点开花，航发、燃气轮机和核电引领广阔需求空间；其他领域齐头并进，锦上添花。国内高温合金长期供不应求，拉动产能不断提升，未来国内产量有望高速释放，行业景气度持续走高。高温合金上游企业原材料成本占比较高，镍价上涨导致 2022 年第二、第三季度行业公司利润增速普遍低于营收增速，公司利润端不同程度承压。短期来看，针对原材料价格上涨，目前各公司在手订单价格传导受阻，但新签订单重新议价，或可将价格压力向下传导。随着镍价出现回落趋势，各上游公司盈利能力有望改善。根据产业链情况，我们从不同的分

9、析角度得出优选标的，重点推荐抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、中航重机、三角防务、派克新材、万泽股份、航宇科技、航亚科技、航发科技、华伍股份等企业。3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 空天动力部件主要材料空天动力部件主要材料 .6 6 1.1 产品种类划分方式多样.6 1.2 三大关键技术影响制备工艺.7 1.3 国内核心技术水平仍有提升空间.10 1.4“两机”专项政策推动行业发展.14 2 2 多源需求释放行业成长空间多源需求释放行业成长空间 .1717 2.1 航空发动机：主力拉动高温合金市场.18 2.2 火箭：发射常态化保

10、障持续需求.24 2.3 重型燃气轮机：军民应用齐头并进.25 2.4 核电：清洁能源市场前景广阔.29 2.5 汽车涡轮增压器：渗透率提升拉动民用市场.29 3 3 产能释放带动行业景气度持续向上产能释放带动行业景气度持续向上 .3030 3.1 需求多年稳步增长.30 3.2 整体竞合关系良好.33 3.3 产业链两端集中度高、中游百花齐放.35 3.4 原材料涨价导致企业利润不同程度受损.39 4 4 重点推荐公司重点推荐公司 .4242 4.1 抚顺特钢.42 4.2 钢研高纳.44 4.3 西部超导.46 4.4 中航重机.48 4.5 三角防务.49 4.6 派克新材.51 4.7

11、 万泽股份.52 4.8 航宇科技.54 4.9 航亚科技.55 4.10 航发科技.56 4.11 华伍股份.58 5 5 风险提示风险提示 .5959 图表目录图表目录 图表 1：高温合金主要元素构成及相互作用.6 图表 2：高温合金按照制备工艺分类.7 图表 3：高温合金制品工艺流程.8 图表 4：三联工艺.8 图表 5：镍基高温合金经固溶处理后的横截面形貌.9 图表 6：镍基高温合金全时效处理后的分布组织特征.9 图表 7：精密铸造热端部件单晶空心叶片.9 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 8：精密铸造热端部件高温合金整体叶盘.9 图表

12、9：高温合金工艺技术发展方向.10 图表 10：国外高温合金发展简史.10 图表 11：国际高温合金大型生产企业.11 图表 12：国内高温合金发展历程.12 图表 13：我国高温合金行业壁垒.14 图表 14：“两机”专项实施进程.15 图表 15：国家政策积极推进高温合金发展.15 图表 16：我国国防预算增长情况.16 图表 17：我国装备费用增长情况（单位：亿元）.17 图表 18：高温合金应用领域占比.18 图表 19：航空发动机热端承力部件（红色部分为高温合金）.19 图表 20：航空发动机热端部件特点及材料.19 图表 21：全球各国军用飞机数量及占比.20 图表 22：我国与美

13、国军用飞机数量对比（单位：个）.20 图表 23：我国与美国现役战斗机代次对比.21 图表 24：2022-2030 年军用航空发动机总体高温合金需求预测（单位：万吨）.21 图表 25：2015-2021 年我国民航运输飞机数量（单位：架）.22 图表 26：我国首个民用大涵道比涡扇发动机 CJ-1000AX 验证机.23 图表 27：2022-2030 年我国国产民航客机高温合金需求量预测.23 图表 28：大推力液体火箭发动机典型结构及力学特点.24 图表 29：2021 年全球各国航天发射次数占比.25 图表 30：燃气轮机系统原理图.26 图表 31：燃气轮机行业分类情况.26 图表

14、 32：我国首台自主研发 E+级重型燃气轮机.27 图表 33：我国第三艘航母福建舰.27 图表 34：2022-2030 年我国海军舰船燃气轮机高温合金需求预测.28 图表 35：2015-2020 年我国燃气发电装机容量（单位：万千瓦）.28 图表 36：我国自主三代核电“华龙一号”批量化首堆.29 图表 37：2015-2021 年我国汽车总产量（万辆）.30 图表 38：2013-2020 年我国高温合金供需情况（万吨）.31 图表 39：2020 年我国窄体机发动机型号分布.31 图表 40：国内高温合金产量及增速（单位：万吨）.32 图表 41：国内主要高温合金企业 2021 年生

15、产及盈利情况.32 图表 42：国内部分高温合金企业扩产情况.33 图表 43：国内高温合金主要生产企业及其业务.34 图表 44：各细分领域龙头企业及主要产品.35 图表 45：高温合金产业链.35 图表 46：高温合金上游业务.36 图表 47：2021 年高温合金部分上游企业相应营收（亿元）及毛利率.37 图表 48：高温合金中游业务.38 图表 49：航空发动机及零部件生产的工艺流程.39 图表 50：2019 年图南股份高温合金原材料成本占比情况.40 图表 51：2020 至 2022 年各季度平均镍价走势（万元/吨）.40 图表 52：国内高温合金上游企业 2022 年前三季度营

16、收及毛利润同比增长率.41 图表 53：国内高温合金中下游企业 2022 年前三季度营收及毛利润同比增长率.41 图表 54：高温合金生产企业定价模式.42 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表 55：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.44 图表 56：抚顺特钢盈利预测.44 图表 57：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.45 图表 58：钢研高纳盈利预测.46 图表 59：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.47 图表 60：西部超导盈利预测.48 图表 61：可比公司估值

17、水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.49 图表 62：中航重机盈利预测.49 图表 63：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.50 图表 64：三角防务盈利预测.50 图表 65：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.52 图表 66：派克新材盈利预测.52 图表 67：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.53 图表 68：万泽股份盈利预测.53 图表 69：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.54 图表 70：航宇科技盈利预测.55 图表 71：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用

18、同花顺一致预期）.56 图表 72：航亚科技盈利预测.56 图表 73：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.57 图表 74：航发科技盈利预测.58 图表 75：可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）.59 图表 76：华伍股份盈利预测.59 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 1 空天动力空天动力部件主要材料部件主要材料 高温合金是高温合金是一种具有一种具有极高抗疲劳强度、抗拉强度极高抗疲劳强度、抗拉强度、抗腐蚀性抗腐蚀性和和抗氧化性的新型金抗氧化性的新型金属材料属材料。高温合金可在 600以上的高温环境

19、下适应对应的压力作用并长期工作，是飞机、火箭、导弹、舰船等所用动力装置的重要结构基础，对提高武器装备性能、延长寿命、降低能耗和成本有着关键影响，同时对国民经济和高技术产业的形成与发展也发挥着重要作用。1.1 产品种类划分方式多样产品种类划分方式多样 高温合金材料可按照以下三种方式划分：基体元素种类、合金强化类型、材料成型方式。根据基体元素种类，高温合金主要可分为铁基、镍基、钴基。根据基体元素种类，高温合金主要可分为铁基、镍基、钴基。铁基高温合金又称作耐热合金钢，它以铁作为基体，同时加入少量的镍、铬等元素；镍基高温合金以镍作为基体，含镍量在一半以上，适用于 1000以上的工作条件，采用固溶、时效

20、的加工过程，可以使其抗蠕变性能和抗压抗屈服强度大幅提升；钴基高温合金以钴为基体，钴含量约 60%，同时需要加入铬、镍等元素来提升高温合金的耐热性能，虽然这种高温合金耐热性能较好，但由于钴资源相对匮乏，且加工比较困难，因此用量不多。图表图表 1 1：高温合金主要元素构成及相互作用高温合金主要元素构成及相互作用 来源：航空材料技术，国联证券研究所 根据合金强化类型，高温合金可以分为固溶强化型高温合金和时效沉淀强化合根据合金强化类型，高温合金可以分为固溶强化型高温合金和时效沉淀强化合金。金。所谓固溶强化型，即添加一些合金元素到高温合金中，形成单相奥氏体组织，溶质原子使固溶体基体点阵发生畸变，使固溶体

21、中滑移阻力增加，从而提高合金强度和 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 硬度。时效沉淀强化是通过高温下的“时间效应”过程，在铁、镍基高温合金中析出相应数量和尺寸的强化相，从而达到提高合金强度的效果。根据材料成型方式根据材料成型方式，高温合金，高温合金可分为铸造高温合金、变形高温合金可分为铸造高温合金、变形高温合金和和粉末高温合粉末高温合金。金。铸造高温合金可细分为普通铸造合金、单晶合金、定向合金等，粉末高温合金可细分为普通粉末冶金和氧化物弥散强化高温合金。就应用范围而言，变形高温合金应用最广泛，用量约占 70%，铸造高温合金约占 20%，粉末高温合金约占

22、 10%。图表图表 2 2：高温合金按照制备工艺分类高温合金按照制备工艺分类 分类分类 特点特点 主要用途主要用途 典型牌号典型牌号 铸造高温合金（1）凝固结晶组织不同，性能多样（2）整体结构件采用精密铸造技术一次成型 航空发动机涡轮叶片、叶盘、大型涡轮机匣 第三代单晶高温合金 DD9、DD10 变形高温合金（1）用量最大，品种最多（2）组织细密，缺陷少，采用综合强化工艺 航空发动机高压压气机盘、涡轮盘、环形件、燃烧室、机匣、轴、管道 GH4169 GH2909 GH2132 GH3536 粉末高温合金（1）组织均匀、晶粒细小，能使粉末制件得到更优异的力学性能（2）可实现近净尺寸成形，材料利用

23、率高（3）具有良好的热工艺性能，解决了高合金化合金的难变形问题 高推重比航空发动机涡轮盘 美国 Rene104 中国 FGH97 来源：航空材料技术，国联证券研究所 1.2 三大关键技术影响制备三大关键技术影响制备工艺工艺 高温合金的制备工艺复杂，不同类型高温合金的工艺路线也不尽相同，其中的关高温合金的制备工艺复杂，不同类型高温合金的工艺路线也不尽相同，其中的关键技术包括熔炼、热处理和铸造键技术包括熔炼、热处理和铸造。关键工艺技术能够保证高温合金具有纯净的化学成分和较好的组织结构，直接影响着高温合金的性能和质量。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图

24、表 3 3：高温合金制品工艺流程高温合金制品工艺流程 来源：钢研高纳招股说明书，国联证券研究所 熔炼从熔炼从源头提高高温合金纯净度源头提高高温合金纯净度，目前多采用三联工艺。，目前多采用三联工艺。熔炼是严格控制高温合金化学成分，保证其具有优异质量水平的重要工艺过程。国内外变形高温合金和粉末高温合金母合金的熔炼工艺主要有真空感应熔炼（VIM）、电渣重熔（ESR）和真空自耗（VAR）。为了进一步提高合金质量，目前多采用 VIM+ESR+VAR 的三联工艺以扩大高温合金定型、消除低倍缺陷，进而改善合金组织性能。图表图表 4 4：三联工艺：三联工艺 来源：航空材料技术，国联证券研究所 热处理决定热处理

25、决定高温合金高温合金组织性能，主要包括组织性能，主要包括固溶处理和时效处理固溶处理和时效处理。热处理通过改善高温合金显微组织中晶粒度，强化相形状、数量、尺寸及分布，使其具有较好的组织性能。热处理包括固溶处理和时效处理，这两种方式的配合使用可以得到高温合金各种组织状态和性能的组合。固溶处理的目的是消除加工硬化，恢复合金的组织和性能；高温合金经固溶处理获得固溶体和晶粒尺寸后，经时效处理以达到晶内和晶界强化相合适的数量、形态和分布，并获得所需的强度和适当的性能组合。9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5 5：镍基高温合金经固溶处理后的横截面形貌镍基高

26、温合金经固溶处理后的横截面形貌 图表图表 6 6：镍基高温合金全时效处理后的分布组织特征镍基高温合金全时效处理后的分布组织特征 来源：固溶处理对一种第四代镍基单晶高温合金微观组织和偏析的影响，国联证券研究所 来源：固溶处理对一种第四代镍基单晶高温合金微观组织和偏析的影响，国联证券研究所 精密铸造技术对铸件进行精密控形和精确控性，具体技术根据铸造结构不同存精密铸造技术对铸件进行精密控形和精确控性，具体技术根据铸造结构不同存在差异。在差异。精密铸造依据构件不同部位承载的不同，可在高温合金熔体凝固过程中对晶粒与组织进行原位控制。精密铸造既可实现单一形态的等轴晶、定向柱晶、单晶生长控制，也可对整体构件

27、的等轴晶和定向柱晶或单晶的复合生长进行控制。按照热端部件的结构特点和使用性能对高温合金组织的不同要求，精密铸造技术分为三类：定向凝固涡轮叶片精密铸造技术、整体叶盘精密铸造技术和大型复杂结构件整铸技术。图表图表 7 7：精密铸造热端部件：精密铸造热端部件单晶空心叶片单晶空心叶片 图表图表 8 8：精密铸造热端部件精密铸造热端部件高温合金整体叶盘高温合金整体叶盘 来源：成都航宇官网，国联证券研究所 来源：航空发动机风扇/压气机技术发展趋势，国联证券研究所 未来未来，高温合金高温合金工艺技术工艺技术将向着提高承温承载将向着提高承温承载能力能力和环境适应性能、增加高熔点和环境适应性能、增加高熔点合金元

28、素含量的方向发展。合金元素含量的方向发展。其中，变形高温合金向承温更高、精密成形和低成本方向发展；铸造高温合金以高温度梯度定向凝固技术和新型、超纯单晶高温合金为未来研究重点方向；粉末高温合金将在提高工作温度的基础上，继续提高产品的强度、抗蠕 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 变性能和使用寿命。图表图表 9 9：高温合金工艺技术发展方向高温合金工艺技术发展方向 高温合金类别高温合金类别 发展方向发展方向 变形高温合金 承温更高、精密成形、低成本 铸造高温合金 单晶高温合金 综合性能优异、耐腐蚀、低密度 超纯单晶高温合金 高温度梯度定向凝固技术 精密铸造

29、 高精度成形技术 超纯超高温精确成形技术 数字化制造技术 粉末高温合金 抗蠕变高损伤容限型合金的设计 先进结构盘件制造技术 综合的计算机模拟与验证技术 来源：航空材料技术，国联证券研究所 1.3 国内国内核心技术核心技术水平水平仍有提升空间仍有提升空间 1.3.1 国外率先研究，国内起步国外率先研究，国内起步较较晚晚 2020 世纪世纪 3030 年代后期年代后期，英美等国英美等国率先率先开始研究高温合金。开始研究高温合金。1939 年，英国 Mond 公司在当时的电热丝材料80Ni-20Cr合金基础上加入Al和Ti，发展出了著名的Nimonic系列合金。美国和苏联也研制了类似的 Incone

30、lX 和 C-6K 合金。60 年代初期，铸造高温合金得到了迅速发展，具有代表性的是美国的 IN-100。70 年代，美国的定向高温合金 PWA1422 得到了广泛应用；80 年代，第一代单晶高温合金 PWA1480 已应用于长寿命的航空发动机。图表图表 1010：国外高温合金发展简史国外高温合金发展简史 时间时间 国家国家 企业企业 事件事件 30 年代 英国 Mond 公司 研制成低碳含钛的镍基合金 Nimonic75，不久研制出性能更好的 Nimonic80 美国 Halliwell 公司 开发了含铝、钛的弥散强化型镍基合金 K42B，且被用以制造活塞式航空发动机的增压涡轮 40 年代

31、前苏联-在耐热钢的基础上开发出铁-镍基、镍基、钴基耐热合金，如u415、u395、u388、105 英国 Mond 公司 Nimonic80 用作涡轮喷气发动机的叶片材料，是最早的Ni3(Al,Ti)强化的涡轮叶片材料 美国 西屋公司 HS23 钴基合金用于发动机中的精密铸造叶片 美国 GE 公司 HastelloyB 镍基合金用于的 Bellp-59 喷气发动机及其后的 1-40 喷气发动机 50 年代 美国 PW 公司 开发出 Waspalloy 合金，形成了 Inconel 系列 美国 GE 公司 开发出 M-252 合金，形成了 Mar-M 系列 美国 特殊金属公司 开发出 Udime

32、t500 合金，形成了 Udmit 系列 60 年代 前苏联-开发出u868、57、99、220、238、u618 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 等变形合金系列 美国 PW 公司 PWA1480 单晶合金叶片，先后应用于 PW2037、PW1130、F100、JT9D-7R4 等发动机上 来源：高温合金（冶金工业出版社），GH4586B 合金长期时效后的组织演变及对力学性能的影响，国联证券研究所 世界上高温合金世界上高温合金龙头企业龙头企业主要分布于主要分布于欧美、日本等发达国家欧美、日本等发达国家，头部效应明显。，头部效应明显。以美国的通用电气

33、公司、普拉特-惠特尼公司，英国的罗尔斯-罗伊斯公司和日本新日铁住金株式会社为代表的高温合金龙头企业具有领先的研制技术、成熟的产业体系和广阔的业务领域，他们主导着国际高温合金的发展，推动工艺技术的迭代升级和产品质量的不断提高。图表图表 1111：国际高温合金大型生产企业国际高温合金大型生产企业 国家国家 公司公司 中文名称中文名称 代表高温合金型号代表高温合金型号 美国 General Electric Company 通用电气公司 第二代单晶合金Rene N5、第三代单晶合金 Rene N6 Pratt&Whitney Group(P&W)普特拉-惠特尼公司 第 二 代 单 晶 合 金PWA1

34、484 Cannon-Muskegon Corporation 佳能-穆斯克贡公司 第二代单晶合金 CMSX-4、第 三 代 单 晶 合 金CMSX-10 Haynes International,INC 哈氏合金国际公司 镍基高温合金HAYNES242、HAYNES556、HR-120 英国 Rolls Royce plc.罗尔斯-罗伊斯公司 定 向 凝 固 和 单 晶 合 金SRR99、SRR2000和SRR2060 日本 NIPPONSTEEL&SUMITOMO METAL 新日铁住金株式会社 镍基高温合金、铁基高温合金：NSSMC-NAR-600、NSSMC-NAR-800 来源：国家

35、材料环境腐蚀平台，国联证券研究所 国内高温合金起步国内高温合金起步较晚较晚，从仿制开始探索，经工艺提高、自主试制，目前已进入，从仿制开始探索，经工艺提高、自主试制，目前已进入创新发展阶段。创新发展阶段。我国于 20 世纪 50 年代开始研制高温合金，第一种高温合金 GH3030于 1957 年顺利通过长期试车并批产；60 年代，我国处于仿制前苏联体系高温合金的起步阶段；7080 年代，我国处于引进和试制欧美体系高温合金的提高阶段；90 年代至今，我国已形成了完善的高温合金研制生产体系，并具备自主创新研发能力，成为世界上继美、苏、英之后第四个形成独立高温合金体系的国家。12 请务必阅读报告末页的

36、重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1212：国内高温合金发展历程国内高温合金发展历程 来源：高温合金（冶金工业出版社），图南股份招股书，国联证券研究所 1.3.2 国内国内高温合金高温合金发展水平发展水平仍有提升空间仍有提升空间 我国高温合金目前正在快速发展，技术逐步处于领先地位。我国高温合金目前正在快速发展，技术逐步处于领先地位。铸造高温合金方面，我国已攻破高温合金整体机匣铸造、高温透平叶片铸造和单晶空心叶片铸造等技术；变形高温合金方面，国内开发了燃气涡轮盘电渣重熔连续定向凝固冶炼+3D 锻造制坯+等温锻造、燃气涡轮盘增材制造等先进技术；粉末高温合金方面，我国已成

37、功研制出第一代高强型和第二代损伤容限型粉末高温合金，正在研制高强损伤容限型第三代粉末高温合金。尽管国内高温合金发展速度较快，但与欧美等国相比，仍有很多提升空间，包括研究水平、设备能力、工艺技术和生产管理方面：研究水平 以单晶叶片为例，我国针对定向凝固过程中复合模壳与合金液间的界面反应以及组织影响研究并不充分；对单晶空心涡轮叶片的微观组织及晶体生长研究多集中在叶片凸台位置的凝固特征研究，并未结合单晶空心叶片结构特征对其微观组织及晶体生长规律进行系统研究；对组织缺陷研究不够充分，导致铸造缺陷较多，成品率较低。设备能力 目前我国大部分高温合金企业熔炼设备为 20t 以下，现有最大的真空感应炉和真空电

38、弧炉为抚顺特钢 2022 年新投产的 30t 真空感应炉和 30t 真空电弧炉，而 20 世纪末美国已有 60t 的真空感应炉，世界上最大的工业真空电弧炉容量已达 200t；我国真空电弧炉自产设备在自动控制软件、精密称重系统等方面偏弱，因此多从德国ALD 公司或美国 CONSAC 公司等国外公司进口设备。工艺技术 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 我国高温合金母合金熔炼过程中会产生数量较多、尺寸较大的非金属夹杂物，高温合金组织、性能存在分散性，纯净度尚无法达到国外水平，致使国内粉末盘整体质量与美国存在差距；我国合金棒材在冷拔变形、冷轧变形等变形工艺过

39、程中，由于高温力学性能差，易开裂，导致产品成材率低；我国精密铸造陶瓷模壳体系仍沿用高温合金等轴晶或柱状晶制备工艺，缺乏承温更高的单晶合金复合陶瓷模壳的设计。生产管理 我国高温合金棒材、环件零件加工过程中存在材料切除率高、利用率低，资源浪费严重的问题，尤其是机匣等零件材料利用率不足 10%，导致原材料成本高，产品价格居高不下，而国外高温合金薄壁环材料利用率可达 25%30%；我国高温合金返回料多采用降级使用，其中众多具有高回收价值的稀有金属被浪费，而美国早在上世纪末，已经能将高温合金返回料的 70%实现同级使用。1.3.3 行业壁垒行业壁垒较高较高，重在技术突破，重在技术突破 高温合金材料属于先

40、进金属材料，主要用于航空航天等国防军工重点领域，因此高温合金材料属于先进金属材料，主要用于航空航天等国防军工重点领域，因此行业壁垒较高，具体可归纳为技术壁垒、行业壁垒较高，具体可归纳为技术壁垒、生产组织能力壁垒、资金壁垒、市场先入壁生产组织能力壁垒、资金壁垒、市场先入壁垒和行业准入壁垒。垒和行业准入壁垒。技术壁垒 高温合金工艺较为复杂，特种冶炼、精密铸造、锻造、焊接等工序需要技术积淀和不断的技术创新，特别是航空航天高温合金材料及制品领域对于质量可靠性、性能稳定性、产品外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求。如果没有相应的技术储备和研发实力，一般企业很难进入高温合金生产领域。生产组织能力壁垒

41、高温合金生产工序复杂、加工周期长，且往往具有多品种、小批量的生产特点，要获得高质量的产品，需要对整个生产过程进行精细化管理，这对企业的人员配置、生产组织、工序管理能力都提出了较高的要求。资金壁垒 高温合金技术的不断进步对企业的生产设备提出了更高的要求。企业需投入较高成本购置先进生产设备，从而提升工艺水平以达到客户需求。同时，高温合金产品的研发也需要持续的资金投入，而新产品的认证周期相对较长，这也对企业的流动资金提出了要求。14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市场先入壁垒 航空航天动力系统对高温合金产品的性能和质量要求较高，用户对供应商选择有严格的评定程

42、序，供应商的变更存在较高的技术风险和不确定因素。因此，在产品质量稳定的前提下，用户在选定合格供应商后通常不会轻易更换。行业准入壁垒 国家对武器装备科研生产活动实行许可管理，未取得许可不得从事相应生产活动。从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质。另外，在民用航空发动机、核电装备等领域，也各自存在相应的资质认证管理体系，生产厂家需要通过获得相关行业准入资质和认证，方能进入这些市场。图表图表 1313：我国高温合金行业壁垒我国高温合金行业壁垒 壁垒壁垒 原因原因 要求要求 技术壁垒 工艺复杂，需要技术积淀和技术创新 技术储备和研发实力 生产组织能力壁垒 生产工序复杂、加工周期长，且具有多

43、品种、小批量的生产特点，需精细化管理 较高水平的人员配置、生产组织、工序管理能力 资金壁垒 需投入较高成本购置先进生产设备，研发也需要持续的资金投入 资金规模和良好的现金流 市场先入壁垒 用户对供应商选择有严格的评定程序，用户通常不会轻易更换供货商 经过了从研制到销售较长的研发周期，具有通过定型批准的产品进行批量销售 行业准入壁垒 军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质 企业具有相关行业准入资质和认证 来源：图南股份招股说明书，国联证券研究所 1.4“两机两机”专项专项政策政策推动行业推动行业发展发展 1.4.1“两机两机”专项引领专项引领，产研投资扩大产研投资扩大“两机”专项政策加速

44、航发国产化进程，助力上游高温合金发展。“两机”专项政策加速航发国产化进程，助力上游高温合金发展。2015 年工信部启动“两机”（航空发动机与燃气轮机）重大专项，将我国航空发动机和燃气轮机自主创新的基础研究、技术、产品研发和产业体系的建立提升到了国家战略发展层面。“两机”专项投资规模已超千亿元，带动上游产业较大市场需求。高温合金占“两机”总重量的 40%60%，是热端部件的主要材料，预计受益于“两机”专项，高温合金有望具有较大成长空间。15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1414：“两机”专项实施进程“两机”专项实施进程 来源：环球网，中国航空

45、新闻网，国联证券研究所 更多行业政策跟进，产业发展势头可期。更多行业政策跟进，产业发展势头可期。自“两机”专项实施后，国家出台大量推动高温合金自主创新研究的政策，并将高温合金作为国家战略性资源重点关注。中国制造 2025 重点实施五大工程中有三大工程涉及高温合金，关注的十大领域中，航空航天装备、电力设备及新材料三大领域涉及到高温合金。随着国防现代化建设步伐的加快，以及“制造强国”战略计划地位的不断提升，高温合金产业或将充分享受政策红利，生产企业也有望迎来更好的发展机遇。图表图表 1515：国家政策积极推进高温合金发展国家政策积极推进高温合金发展 时间时间 政策文件名称政策文件名称 发布部门发布

46、部门 相关内容相关内容 2015 年 5 月 中国制造2025 国务院 五大工程中有三大工程涉及高温合金，十大领域中三大领域涉及到高温合金 2016 年 3 月“十三五”规划 国务院 航空发动机及燃气轮机在未来五年我国计划实施的100个重大工程及项目中排名首位 2017 年 4 月 “十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划 科技部 掌握钛合金、高温合金铸件精密铸造技术、铸锻件近净成形与精准成形工艺，开展各类材料成形过程动态仿真参数优化技术研发应用，实现典型产品应用示范 2018 年 11月 增材制造产业发展行动计划（2017-2020年）工信部、发改委等十二部门 开发空心粉率低、颗粒形状规则

47、、粒度均匀、杂质元素含量低的高品质钛合金、高温合金、铝合金等金属粉末 2020 年 9 月 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 国务院、发改委等四部委 保障大飞机等重点领域产业链、供应链稳定，加快在高温合金等领域实现突破 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2021 年 3 月“十四五”规划和 2035 远景目标纲要 国务院 推动高端稀土功能材料、高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金、高纯稀有金属材料、高性能陶瓷、电子玻璃等先进金属和无机非金属材料取得突破。来源：国务院官网，工信部官网，国联证券研究所 1.4.2 国防预算持续增

48、长，实战实训促装备放量国防预算持续增长，实战实训促装备放量 近年来，我国国防预算保持稳步增长，从 2010 年的 0.53 万亿元增长到 2022 年的 1.45 万亿元，12 年 CAGR 为 8.7%，增长速度较快；2018 年，国防预算支出同比增速达到 12 年来最低，约 6.0%，之后四年又重新呈现上升趋势，2022 年同比增速上升到 7.1%。图表图表 1616：我国国防预算增长情况我国国防预算增长情况 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 2020 年，国家主席、中央军委主席习近平在中央军委军事训练会议上强调，全面加强实战化军事训练，全面提高训练水平和打赢能力。在聚焦备战打仗的新时

49、代军事战略方针背景下，近年来，我国国防装备费连续稳增，从 2010 年的 1773.59 亿元增长到了 2017 年的 4288.35 亿元。新时代的中国国防报告披露，装备费占国防费的比重也不断增加，从 2010 年的 33.2%增长到 2017 年的 41.1%。国防装备费主要用于加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购新式武器装备，而军用飞机等关键武器装备是补缺口、强训练的重点采购方向，或将带动高温合金材料需求持续攀升。17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1717：我国装备费用增长情况（单位：亿元）我国装

50、备费用增长情况（单位：亿元）来源：新时代的中国国防，国联证券研究所 2 2 多源多源需求需求释放行业成长释放行业成长空间空间 高温合金应用市场广阔，需求前景向好。高温合金应用市场广阔，需求前景向好。高温合金材料最初仅为航空航天服务，由于其优异的耐高温、耐腐蚀性能以及技术水平的普及，应用领域也从单一走向多元化，目前已经被应用在燃气轮机、汽车增压涡轮、石油化工、玻璃制造、原子能工业等产业领域，极大地拓展了高温合金材料的市场。同时，众多新型高温合金仍在持续研制开发中，以满足下游要求的提高，未来高温合金市场需求有望长期处于向好态势。高温合金的下游应用中航空航天发动机占总需市场的 50%以上。随着我国国

51、防建设投入力度的不断加大和“两机”国产替代进程的推进，军品有望始终引领和驱动高温合金市场的增长。在民用领域，高温合金主要应用于商用飞机发动机、工业发电燃气轮机、核电核岛部件以及汽车中的涡轮增压器，其中电力领域占高温合金市场总量的 20%，是未来民用市场的主要增长领域。18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1818：高温合金应用领域占比高温合金应用领域占比 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球高温合金年产量近 30 余万吨，市场规模超过百亿美元；我国市场需求量超过 5 万吨，我们预计 2022 年到 20

52、30 年，我国累计新增 45 万吨以上高温合金市场需求量。2.1 航空发动机：主力拉动高温合金市场航空发动机：主力拉动高温合金市场 航空发动机作为飞机的心脏，由于机械构造高度复杂和精密，被称为“工业制造航空发动机作为飞机的心脏，由于机械构造高度复杂和精密，被称为“工业制造皇冠上的明珠”。皇冠上的明珠”。航空发动机的动力性能很大程度上受热端构件的高温性能影响；高温合金作为其热端承力构件的主要材料，发展始终受航空发动机性能指标提高要求驱动。高温合金材料主要用于制造航空发动机燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘以及机匣等构件，目前用量已达发动机重量的 40%60%。19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行

53、业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1919：航空发动机热端承力部件（红色部分为高温合金）：航空发动机热端承力部件（红色部分为高温合金）来源：钢研高纳招股说明书，国联证券研究所 图表图表 2020：航空发动机热端部件特点及材料航空发动机热端部件特点及材料 发动机部件发动机部件 特点特点 材料材料 燃烧室 燃气温度可高达 1,500-2,000，燃烧室壁需承受 800900的高温，局部甚至高达 1100以上 变形镍基或钴基高温合金 涡轮叶片 涡轮叶片所承受温度低于相应导向叶片 50-100 精密铸造镍基高温合金 涡轮盘 重要转动部件，轮缘工作温度为 550-750，轮心工作温度为 300左

54、右 屈服强度很高、细晶粒的变形高温合金和粉末高温合金，其中变形高温合金GH4169 合金用量最大、应用范围最广 导向叶片 承受温度最高、热冲击最大的零部件，工作温度最高可达 1100以上 精密铸造镍基高温合金 来源：图南股份招股说明书，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.1.1 军机增量提质并举，“中国心”带动高温合金迅猛发展军机增量提质并举，“中国心”带动高温合金迅猛发展 国产军用航空发动机高温合金增长需求主要来源于新增军机的扩编、存量军机国产军用航空发动机高温合金增长需求主要来源于新增军机的扩编、存量军机的升级换装和国产替代、存

55、量军机的维修换发三方面：的升级换装和国产替代、存量军机的维修换发三方面：新增扩编 根据英国World Air Force 2022报告，我国 2021 年军用飞机数为 3285 架，相比 2011 年增加 687 架，10 年复合增长率为 2.16%，总量落后于美国和俄罗斯。由于我国重点型号武器装备已经跨过研制定型阶段，在“十四五”将进入批量列装阶段。World Air Force 2021预计未来 5 年我国军机数量复合增长率为 9.2%，假设该增速可保持到 2030 年，我国军机有望达到约 7253 架。图表图表 2121：全球各国军用飞机数量及占比全球各国军用飞机数量及占比 图表图表 2

56、222：我国与美国我国与美国军用飞机数量对比（单位：个）军用飞机数量对比（单位：个）来源：World Air Force 2022，国联证券研究所 来源：World Air Force 2022，国联证券研究所 假设新增战斗机单发和双发数量比例为 1：3，航空发动机的周转备份比为 0.5，军用航发高温合金重量占比 50%，成材率为 20%，从 2022 年到 2030 年，我们预计我国新增国产军用航发所需高温合金累计约 4.8 万吨。升级换装+国产替代 战斗机方面，我国现役战斗机结构与军事强国差距较大，美军现役战斗机已实现全三代以上，并正加速列装 F-22、F-35 等四代战机，而我国仍以二代

57、、三代战机为主，面临着迫切的更新换代需求。运输机方面，Y-8 和 Y-9 作为我国空军主力运输机将逐步替代 Y-7；Y-20 换装“中国心”持续放量将逐步替代伊尔-76、图-154 等进口大型运输机，三种机型优势互补，需求稳定。21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2323：我国与美国现役战斗机代次对比我国与美国现役战斗机代次对比 国家国家 战斗机型号战斗机型号 代次代次 所占比例所占比例 中国 J-7、J-8 第二代 35.7%J-10、J-15/Su-30/33 第三代 17.8%J-11/16/Su-27/30/35 第三代/三代半 20

58、.1%J-20 第四代 1.2%美国 F-16C、F/A-18A/C/D 第三代 33.4%F-15C/E、F/A-18E/F 第三代/三代半 31.5%F-22、F-35A/B/C 第四代 15.7%来源：WORLD AIR FORCES 2022，国联证券研究所 假设至 2030 年，我国战斗机中二代机已经全面退役，更新换代为三代或三代半战机；运输机基本实现国产替代和新老替代；直升机主力全面采用国产发动机。在2030 年军机预计总量的基础上，我们预计从 2022 年至 2030 年，换装所需高温合金累计约 9.5 万吨。大修维护 假设军机年均训练飞行时长 500 小时，我们预计从 2022

59、 年到 2030 年我国军机大修维护所需高温合金累计约 8.4 万吨。总体上，预计从 2022 年到 2030 年，我国军用航空发动机领域带来的高温合金需求量累计约为 22.7 万吨。图表图表 2424：2 2 年军用航空发动机总体高温合金需求预测（单位：万吨）年军用航空发动机总体高温合金需求预测（单位：万吨）需求来源需求来源 新增扩编新增扩编 换装换装 大修维护大修维护 合计合计 需求量 4.8 9.5 8.4 22.7 来源：国联证券研究所 2.1.2 国产大飞机量产在即，航发打破国外垄断势在必行国产大飞机量产在即，航发打破国外垄断势在必行 民航市场迎来复苏势

60、头，国产大飞机正式开始量产。民航市场迎来复苏势头，国产大飞机正式开始量产。截至 2021 年底，我国民航全行业运输飞机共 4054 架，比上年增加 151 架，总体数量呈上升趋势，年增量回到100 架以上水平。2022 年 5 月，国产大飞机 C919 首架量产交付型首飞成功，目前已获得超过 1000 架订单，意味国产窄体客机交付能力有了新的突破，民航飞机国产化正迈向新的进程。22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2525：20 年我国民航运输飞机数量（单位：架）年我国民航运输飞机数量（单位：架）来源：中国民航局，

61、国联证券研究所 尽管国产大飞机已经面世，但目前我国大多数民航飞机仍从国外订购，C919、ARJ21 和新舟 700 等国产客机核心发动机更是依赖进口，随时有断供风险。因此，近年来我国大力研制国产民航发动机，取得了一系列技术突破，民航发动机国产替代进程有望稳定快速推进。第一款国产商用大推力发动机 CJ-1000A 即将进入装机考核阶段，距离实际应用更近一步，未来国产民航发动机的放量有望为高温合金产业带来新的需求增长点。23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2626：我国首个民用大涵道比涡扇发动机我国首个民用大涵道比涡扇发动机 CJCJ-1000A

62、X1000AX 验证机验证机 来源：中国商飞官网，国联证券研究所 根据中航工业发布的20202039 年民用飞机中国市场预测年报，预计到 2040年，我国 150 座级干线飞机（即 C919 所属类型）需求量最大，占飞机总需求量的 52.7%。假设到 2030 年，C919、ARJ21 和新舟 700 新增约 1792 架、135 架，航发国产化率分别为 50%、30%，假设航空发动机周转备份比为 0.5，航发高温合金重量占比 50%，成材率为 20%，预计 2022 年到 2030 年，国内将新增 5781 台民航发动机，所需高温合金累计 5.6 万吨。图表图表 2727：20222022-

63、20302030 年我国国产民航客机高温合金需求量预测年我国国产民航客机高温合金需求量预测 飞机类飞机类型型 型号型号 国产替代发动国产替代发动机机 国产替代换国产替代换架数架数 发动机发动机数量数量/台台 发动机发动机重量重量/吨吨 新增发新增发动机动机/台台 所需高所需高温合金温合金/吨吨 150 座（121-180）C919 CJ-1000A 1792 2 4 5376 53760 70/90座(61-100)ARJ21-700、新舟 700 AEP500 135 2 2 405 2025 合计 5781 55785 来源：中国民航局，国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明

64、行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.2 火箭：火箭：发射常态化发射常态化保障持续保障持续需求需求 高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。液体火箭发动机主要由燃烧室和喷管、涡轮泵和活门自动器三大部分组成，其中推进剂在燃烧室和喷管内燃烧，产生 3000以上的高温和 30200 个大气压的高压气体，并从喷管高速喷出，形成强大的推力；涡轮泵的作用是对氧化剂和燃烧剂进行增压，以便注入燃烧室。图表图表 2828：大推力大推力液体火箭液体火箭发动机典型结构及力学特点发动机典型结构及力学特点 来源：大推力液体火箭发动机结构中的力学

65、问题，国联证券研究所 发射次数全球领先，自主掌握火箭发动机技术。发射次数全球领先，自主掌握火箭发动机技术。2021 年，我国共进行了 55 次航天发射，发射次数世界第一，创造了中国航天发射次数的新纪录；同时，长征火箭发射次数也突破 400 次。目前我国运载火箭已基本实现国产化，自主研制的液氧煤油火箭发动机YF-100、大推力氢氧发动机YF-77已成为中国新一代运载火箭的主要动力。随着我国载人航天稳步迈向空间站时代，航天发射逐渐进入常态化，航天发射次数将快速增长，火箭发动机需求量有望同步增长。25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 2929：202

66、12021 年全球各国航天发射次数年全球各国航天发射次数占比占比 来源：新华网，国联证券研究所 根据液体火箭发动机的结构质量，火箭发动机核心部件涡轮泵质量占发动机质量的 20%26%，燃烧室质量占 1.2%3.3%，则高温合金部件约占火箭发动机重量的25%。依据 YF-100 火箭发动机单台质量为 1.9 吨，每枚火箭采用 6 台发动机，假设高温合金部件成材率为 20%，则每枚主力运载火箭所需高温合金质量为 14.4 吨。假设未来在维持每年航天发射至少 55 次的情况下，我们预计 2022 年至 2030 年我国火箭发动机用高温合金需求累计约 0.7 万吨。2.3 重型重型燃气轮机燃气轮机：军

67、民应用齐头并进军民应用齐头并进 现代燃气轮机主要由航空发动机改进而来，热端部件均采用高温合金材料。现代燃气轮机主要由航空发动机改进而来，热端部件均采用高温合金材料。燃气轮机是以连续流动的气体作为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，其工作原理和航空发动机一致。燃气轮机主要由压气机、燃烧室和燃气涡轮组成；与航空发动机类似，其热端部件燃烧室、导向叶片、涡轮盘等由高温合金材料制造而成。26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3030：燃气轮机系统原理图燃气轮机系统原理图 来源：燃气轮机正向设计研究进展，国联证券研究所 按输出功

68、率，燃气轮机可分为微型、轻型和重型三类。其中微型和轻型燃气轮机可由航空发动机改制而成，可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车、分布式发电及热电联供等场景；重型燃气轮机主要用作陆地上固定的发电机组，如城市电网。图表图表 3131：燃气轮机行业分类情况燃气轮机行业分类情况 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 我国现已具备轻型燃机自主化研制能力，国内首台自主研发的 F 级 50 兆瓦重型燃机整机点火试验已成功，曾经重燃依赖进口的局面即将被打破。此外，国产燃气轮机如 QD128、QC185、QC70、R0110 的研制成功及应用有望适配我国燃气轮机多维应用领域，将国外垄断层层突破。27 请务必

69、阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3232：我国首台自主研发我国首台自主研发 E+E+级重型燃气轮机级重型燃气轮机 来源：中国航发燃气轮机发展现状，国联证券研究所 2.3.1 向海图强，向海图强，舰艇舰艇列装助力燃气轮机增长列装助力燃气轮机增长 海军装备建设再创佳绩，国产燃气轮机增量可观。海军装备建设再创佳绩，国产燃气轮机增量可观。2021 年我国海军入役舰艇数量、吨位蝉联世界第一，新服役装备现代化水平、先进性程度以及舰艇类型的丰富性均胜于以往，海军装备实现了由量到质的发展。第三艘航母“福建舰”亮相、055 大型导弹驱逐舰大批量列装、075 两栖攻击舰

70、入列，我国海军发展成绩斐然。燃气轮机作为主流军舰的动力来源，将随着我国自主造舰速度的加快，实现更多型号的自主研制和批量生产。图表图表 3333：我国第三艘航母我国第三艘航母福建舰福建舰 来源：腾讯新闻，国联证券研究所 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 根据美国国家利益杂志预测，2030 年我国海军有望成为全球规模最大的海军，军舰总数可达到 415 艘。参考 UGT-25000 型燃气轮机约 26 吨的重量，假设燃气轮机 40%重量使用高温合金材料，成材率为 20%，备份比为 0.5，预计 2022 年到 2030年，我国军用舰船燃气轮机所需高温合金累

71、计约 1.7 万吨。图表图表 3434：2 2 年我国海军舰船燃气轮机高温合金需求预测年我国海军舰船燃气轮机高温合金需求预测 舰船类别舰船类别 新增数量新增数量 平均燃气轮机数量平均燃气轮机数量 所需高温合金所需高温合金/吨吨 航母 4 6 1872 驱逐舰、护卫舰 15 4 4680 常规潜艇 10 4 3120 轻型护卫舰 10 2 1560 两栖潜艇 15 2 2340 导弹艇 15 3 3510 合计 17082 来源：国家利益，国联证券研究所 2.3.2 响应“双碳”政策响应“双碳”政策，燃气发电潜力，燃气发电潜力大大“双碳”发展推动天然气发电，燃气轮机

72、发挥关键作用。“双碳”发展推动天然气发电，燃气轮机发挥关键作用。“碳中和”背景下，可再生能源发电是改善我国环境质量和调整能源结构的选择之一。其中天然气发电由于核心装备燃气轮机具有可靠性好、效率高、快速启停等优点，最具灵活性和高效性。2020 年全球燃气发电占全球发电总量份额的 23.4%，而我国燃气发电仅占本国发电总量的 3.9%，但我国近年燃气发电装机容量逐年攀升，增长率也呈上升趋势，证明燃气发电潜力大。图表图表 3535：20 年我国燃气发电装机容量（单位：万千瓦）年我国燃气发电装机容量（单位：万千瓦）来源：中国电力企业联合会，国联证券研究所 29 请务必阅读

73、报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 目前，中航发燃机有限公司已拥有自主研发的 540MW 的轻型燃气轮机和 110MW的重型燃气轮机。假设我国燃气发电装机容量复合增长率为 7%，我们预计 2022 年到2030 年，新增 7160 万千瓦装机容量，共需高温合金材料用量约为 5.4 万吨。2.4 核电核电：清洁能源：清洁能源市场前景广阔市场前景广阔 核电站利用可控核裂变能量将水加热至高压蒸汽状态，推动汽轮机旋转发电，由此实现核能向电能的转化。其中，高温合金主要应用于蒸汽发生器传热管、元件格架过热器等热端部件。目前我国自主三代核电技术跻身世界前列，小型堆第四代核能技术、聚

74、变堆研发水平基本与国际先进水平同步。在碳达峰、碳中和的背景下，核能作为近零排放的清洁能源，具有更加广阔的发展空间。图表图表 3636：我国自主三代核电“华龙一号”批量化首堆：我国自主三代核电“华龙一号”批量化首堆 来源：中国核能行业协会，国联证券研究所 截至 2022 年 3 月，我国运行核电装机容量约为 0.558 亿千瓦。根据中国核电发展中心发布的我国核电发展规划研究，预计 2030 年我国核电发展规模达到 1.31亿千瓦，占发电总量的 10%。假设平均一台核电机组装机容量为 0.01 亿千瓦，按照每台自主三代核电机组所需 880 吨高温合金材料，预计 2022 年到 2030 年，我国新

75、增核电机组所需高温合金累计约 6.6 万吨。2.5 汽车涡轮增压器汽车涡轮增压器：渗透率提升渗透率提升拉动民用市场拉动民用市场 汽车涡轮增压器是最主要的车用高温合金应用领域。涡轮增压器通过增加进气量 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 来提高发动机的功率，进而提高燃油经济性并降低油耗。因此，涡轮增压在汽车节能减排中扮演着十分重要的角色，短期内累计减排贡献甚至超过纯电动汽车。2021 年我国汽车涡轮增压器渗透率 58%，根据 HIS 数据预测，到 2025 年有望提升到 70%以上。2021 年，我国全年汽车工业产量达 2608.2 万辆，同比增长 3.

76、4%，结束了 2018年以来连续三年下降的局面。根据图南股份招股说明书，目前每万辆汽车涡轮增压器高温合金用量约为 3.5 吨，假设未来十年我国汽车产量复合增长率为 6%，汽车涡轮增压器平均渗透率为 70%，预计 20222030 年期间，我国汽车产量新增 3.2 亿辆，高温合金需求量累计约 8 万吨。图表图表 3737：20 年我国汽车总产量（万辆）年我国汽车总产量（万辆）来源：国家统计局官网，国联证券研究所 3 3 产能释放产能释放带动带动行业景气度持续向上行业景气度持续向上 3.1 需求多年稳步增长需求多年稳步增长 3.1.1 供需供需差距长期保持，进口替代有

77、待提速差距长期保持，进口替代有待提速 我国高温合金供需缺口始终保持高位，供不应求局面长期存在。我国高温合金供需缺口始终保持高位，供不应求局面长期存在。近年来，我国高温合金需求量与供给量逐年同步攀升，但供需差距仍较大。2020 年，国内高温合金需求超过 5 万吨，供需缺口约达 2 万吨。从 2013 年至 2020 年，国内高温合金供给缺口占总需求量比例始终保持在 30%以上，市场连年处于供不应求的状态。31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 3838：20 年我国高温合金供需情况（万吨）年我国高温合金供需情况（万吨）

78、来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 进口需求依然明显，国产替代仍需加速推进。进口需求依然明显，国产替代仍需加速推进。受限于企业产能和部分型号产品质量要求，目前国内高温合金用量约 40%仍依赖进口。进口高温合金应用领域尤以民航发动机最为突出，美国普惠公司、通用电气和英国的罗罗等国际企业主要占据着我国民航发动机的市场份额。2020 年，国内窄体机发动机市场，CFM56 发动机占比为 71%，V2500 占比为 18%，LEAP-1A、PW1100G 分别占比 6%和 5%，国产发动机暂未在民航市场普遍推广应用。图表图表 3939：20202020 年我国窄体机发动机型号分布年我国窄体机发动机型号

79、分布 来源：Cirium，中国民航科学技术研究院，国联证券研究所 3.1.2 产量产量提升快提升快，行业行业集中度高集中度高 高温合金产能加速释放，核心企业占据大部分产量。高温合金产能加速释放，核心企业占据大部分产量。根据中国特钢企业协会数据，32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 我国高温合金产量从 2013 年的 1.18 万吨增长到 2020 年 3.3 万吨，7 年 CAGR 为14.26%。图表图表 4040：国内高温合金产量及增速（单位：万吨）国内高温合金产量及增速（单位：万吨）来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 当前国内高温合金生产行业集中

80、度较高，抚顺特钢、钢研高纳和图南股份产量稳居前三，2021 年合计生产约为 2.1 万吨高温合金产品，占比超过国内总产量的 60%。图表图表 4141：国内主要高温合金企业国内主要高温合金企业 20212021 年生产及盈利情况年生产及盈利情况 生产单位生产单位 产量产量/吨吨 高温合金营收高温合金营收/亿亿 高温合金营收占比高温合金营收占比 高温合金毛利率高温合金毛利率 抚顺特钢 5894 吨 13.04 17.78%42.65%钢研高纳 13445 吨 19.89 99.34%28.03%图南股份 2066.5 吨 4.88 69.90%41.84%西部超导 554.69 吨 1.02 3

81、.63%4.01%万泽股份/0.87 13.26%24.59%中科三耐 400 吨 1.11 100%45.97%来源：各公司公告，国联证券研究所 3.1.3 企业积极布局，扩产抢抓机遇企业积极布局，扩产抢抓机遇 面对不断增加的市场需求，国内主要高温合金生产企业主动响应、积极规划，制面对不断增加的市场需求，国内主要高温合金生产企业主动响应、积极规划，制定了一系列完善产业布局和投资扩产的计划。定了一系列完善产业布局和投资扩产的计划。企业主要从购置大型生产设备、投资设立子公司或生产基地、加大生产技术研发投入力度等三方面入手，横向扩大产能，纵向拓展产业链，谋求又好又快发展。随着行业公司产能快速释放，

82、国内高温合金国产化率有望进一步提升。33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4242：国内国内部分部分高温合金企业扩产情况高温合金企业扩产情况 企业企业 扩产计划扩产计划 计划计划完成完成时间时间 投资投资金额金额/亿亿 产能提升产能提升 抚顺特钢 均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目：1 台 30吨真空感应炉、1 台 30 吨真空自耗炉 2022 下半年 2.8/高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1 期）：1 台 12 吨真空感应炉、1 台 1 吨真空感应炉、1 台 200kg 真空感应炉；5 台 12 吨真空自耗炉 2.6 进

83、一步提升军品产能技术改造项目:1 台 12 吨真空感应炉、3 台 12吨真空自耗炉 2023 年 1.5 第三炼钢厂新建 12 台3 吨保护气氛电渣炉技术改造项目 0.85 第三炼钢厂新建 1 台 30 吨、3 台 15 吨、4 台 3 吨，共 8 台电渣炉技术改造项目 1 钢研高纳 与航发动力共同出资设立合资公司：西安钢研高纳航空部件有限公司（暂定名）2022 年 0.75/拟以自有资金在四川省德阳市投资设立全资子公司：德阳市钢研高纳锻造有限责任公司 2022 年 0.1 图南股份 年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目 2022 年 7 月底 1.83 1000 吨 年产 33

84、00 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目 2022 年 12 月底 2.58 3300 件 西部超导 发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目：镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金 2023 年 1 月 5.08 2500 吨 航空航天用高性能金属材料产业化项目 2024 年 12 月 9.71 1500 吨 来源：各公司官网，国联证券研究所 3.2 整体整体竞合关系良好竞合关系良好 国内现从事高温合金生产的企业分为三类：（1）以抚顺特钢、宝钢特钢等高温合金冶炼基地为代表的特钢企业，该类企业从事冶金行业时间长、经验丰富，具备较强的设备、技术实力和突出的大规模生产能力；（2）以钢研高纳、中科三耐（中

85、科院金属研究所）和北京航材院为代表的研究型企业，该类企业依托科研院所转型，科研攻关和自主创新能力强，但批产能力相对较弱；（3）以图南股份、西部超导和万泽股份为代表的新兴民营企业，该类企业研发投入力度大，业务经营和拓展模式灵活，在政策利好背景下近年来发展迅速，但追赶超越老牌企业仍需发展时间。34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4343：国内高温合金主要生产企业及其业务国内高温合金主要生产企业及其业务 类类别别 企业名称企业名称 成立时间成立时间 业务业务 行业地位行业地位 特钢企业 抚顺特钢 1937 年 核心产品为“三高一特”：高温合金、超高

86、强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢 大型特殊钢重点企业和军工材料研发及生产基地 宝钢特钢 1958 年 以包含高温合金的六大类战略产品为核心 高品质特殊钢及特种合金研发及产业化基地 长城特钢 1965 年 高温合金、高合金工模具钢、不锈圆钢、精密无缝钢管、核电管材、钛材 国家重点特殊钢科研、生产基地，产品市场占有率位居行业前茅 研究机构 航材院 1956 年 具有高温合金精密铸造生产线和先进精密铸造工艺研究能力 航空先进材料研制的综合性科研机构 钢研高纳 2002 年 主要从事镍基、钴基等高温合金材料、轻质合金材料研发、生产和销售 高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一 中科院

87、金属研究所 1953 年 在高温合金、钛合金等材料领域研究，已研发出第五代镍基单晶高温合金 高性能材料研究与发展重要基地 民营企业 图南股份 1991 年 专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售 国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一 西部超导 2003 年 从事高端钛合金材料、高性能高温合金材料、超导材料的研发、生产和销售 航空用钛合金棒材、丝材的主要研发生产基地 来源：各公司官网，国联证券研究所 细分市场龙头企业优势明显，整体竞合关系良好。细分市场龙头企业优势明显，整体竞合关系良好。由于行业壁垒高，后发企业追赶阶段历时较长，因此高温合

88、金核心生产企业数量少，各细分领域由寡头主导，格局稳定。以铸造高温合金领域为例，钢研高纳具有年产超千吨航空航天用高温合金母合金及精铸件的能力，航材院具备先进的等轴晶、定向、单晶合金及精密铸造工艺研究能力，业内能够批量生产单晶叶片的单位仅此两家。35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4444：各细分领域龙头企业及主要产品：各细分领域龙头企业及主要产品 来源：各公司官网，国联证券研究所 3.3 产业链两端产业链两端集中度高、集中度高、中游百花齐放中游百花齐放 国内高温合金产业链由上游冶炼企业、中游高温合金零部件毛坯加工（铸造、锻造、粉末冶金）企业和下

89、游零部件精加工、组装和总装企业主机厂构成。图表图表 4545：高温合金产业链高温合金产业链 来源：iFinD，国联证券研究所 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.3.1 上游上游：选材冶炼，龙头企业地位显著选材冶炼，龙头企业地位显著 高温合金上游企业采购镍、钴、铬等原材料，利用真空感应炉、真空自耗炉和电高温合金上游企业采购镍、钴、铬等原材料，利用真空感应炉、真空自耗炉和电渣炉等设备，采用双联或三联工艺在高温环境中将原材料熔炼成为合金。渣炉等设备，采用双联或三联工艺在高温环境中将原材料熔炼成为合金。上游产品主要分为用于重熔铸造的高温合金母合金，用于锻

90、造成不同形态的变形高温合金棒材、板材、管材等，以及用于粉末冶金的粉末高温合金棒材。上游冶金的关键在于元素成分配比和杂质剔除，需从源头上保障材料的纯净度和组织性能。图表图表 4646：高温合金上游业务高温合金上游业务 来源：图南股份、钢研高纳公司官网，国联证券研究所 国内从事高温合金冶炼的上市公司主要有抚顺特钢、图南股份、西部超导和钢研国内从事高温合金冶炼的上市公司主要有抚顺特钢、图南股份、西部超导和钢研高纳，其中抚顺特钢龙头地位牢固。高纳，其中抚顺特钢龙头地位牢固。业务能力方面，抚顺特钢、图南股份和西部超导均有能力制造铸造高温合金母合金和变形高温合金棒材、丝材、带材、管材等型材；钢研高纳可生产

91、铸造高温合金母合金，但变形高温合金涉及的板材、棒材等需通过外委完成。营收方面，抚顺特钢和钢研高纳远远领先其他企业。2021 年抚顺特钢高温合金板块营收 13.04 亿元，毛利率为 42.65%；钢研高纳铸造高温合金板块营收 12 亿元，毛利率 24.45%；图南股份铸造高温合金及变形高温合金板块营收 4.88 亿元，毛利率41.84%；西部超导高性能高温合金材料板块 1.02 亿元，毛利率 4.01%。37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4747：2 2021021 年年高温合金部分上游企业相应营收（亿元）及毛利率高温合金部分上游企业相应营收

92、（亿元）及毛利率 来源：各上市公司年报，国联证券研究所 3.3.2 中游中游：加工毛坯成型，企业各有千秋加工毛坯成型，企业各有千秋 高温合金中游企业主要完成零部件毛坯的成形工艺，包括铸造、锻造和粉末冶金。高温合金中游企业主要完成零部件毛坯的成形工艺，包括铸造、锻造和粉末冶金。（1）精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括机匣类大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩压器等。精密铸造材料主要包括等轴晶、定向凝固柱晶和单晶三类。国内航材院、钢研高纳、中科院金属所、图南股份、应流股份、万泽股份等企业均具备精密铸造能力。（2）高温合金锻件主要用于制造航空发动机涡

93、轮盘、机匣、环类件和轴类件，根据不同尺寸和形态锻件对应所用的模具、设备不同，分为自由锻、模锻、辗环。国内从事高温合金锻造的企业主要有陕西宏远、贵州安大、派克新材、三角防务、贵州航宇科技等。其中陕西宏远、贵州安大均为中航重机全资子公司；陕西宏远和三角防务以模锻业务为主，贵州安大、派克新材和贵州航宇科技以辗环业务为主。（3）粉末高温合金主要通过雾化制粉、热等静压成型等工艺制造航空发动机粉末高温合金涡轮盘。粉末高温合金具有金属利用率高、机械加工量少、成本低的特点。目前国内主要生产企业以航材院和钢研高纳为主，西部超导和万泽股份初步具备生产能力，开始尝试供货。38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告

94、行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 4848：高温合金中游业务高温合金中游业务 来源：中国民航科学技术研究院、贵州航宇公司官网，国联证券研究所 3.3.3 下游下游：主机厂聚焦“小核心”，推动“大协作”主机厂聚焦“小核心”，推动“大协作”高温合金下游企业主要进行成品零部件的加工（机械切削、激光加工）、组装和高温合金下游企业主要进行成品零部件的加工（机械切削、激光加工）、组装和总装。总装。下游市场主要来源于航空发动机和燃气轮机，中国航空发动机集团有限公司和中国航发燃气轮机有限公司为主要下游企业。其中中航发集团下属航发动力为下游最大客户，共拥有四家主机厂（本部 430 厂、沈阳黎明 410

95、 厂、贵州黎阳 460 厂、南方工业 331 厂）。主机厂核心业务为产品零部件设计、组装、总装和试飞，零部件加工业务外协力主机厂核心业务为产品零部件设计、组装、总装和试飞，零部件加工业务外协力度加大。度加大。2016 年国防科工局发布的关于加快推进国防科技工业科技协同创新的意见中提出“小核心、大协作、专业化、开放型”的武器装备科研生产体系要求，目的在于降本增效，以适应不断扩大的航空制造业规模。同时，外部细分领域企业的专业化、产业化生产能力已经大大提升，可满足主机厂需求，因此中上游高温合金生产企业有望受益于增多的主机厂外协业务。39 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业

96、深度研究 图表图表 4949：航空发动机及零部件生产的工艺流程航空发动机及零部件生产的工艺流程 来源：航发动力公告，国联证券研究所 3.4 原材料涨价原材料涨价导致导致企业企业利润不同程度受损利润不同程度受损 3.4.1 原材料原材料成本增长成本增长，企业，企业利润不同程度受损利润不同程度受损 上游企业原材料成本占比大，中游企业根据产品不同，原材料成本占比各异。上游企业原材料成本占比大，中游企业根据产品不同，原材料成本占比各异。上游企业生产的母合金及变形高温合金型材原材料成本占比较大，2021 年抚顺特钢高温合金产品原材料成本占比约为 87.29%。中游精密铸件等产品所需工序复杂，技术含量较高

97、，因此原材料成本占比较小。2019 年图南股份精密铸件原材料成本占比约为 35.37%。40 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5050：2 2019019 年图南股份高温合金原材料成本占比情况年图南股份高温合金原材料成本占比情况 来源：图南股份公司公告，国联证券研究所 金属镍资源稀缺，国内主要依赖进口，上半年价格大幅上涨。金属镍资源稀缺，国内主要依赖进口，上半年价格大幅上涨。高温合金原材料以铁、钴、镍、铬为主要成分，其中镍作为一种战略性稀缺资源，储量及产量集中于印尼、澳大利亚和俄罗斯，我国主要依赖印尼进口。2022 年前三季度，在国际动荡局势及

98、市场驱动下，本就紧张的镍资源价格高涨，2022 年一季度平均价格达到 19.23 万元/吨，二季度达到 21.52 万元/吨，三季度回落至 18.31 万元/吨，而 2021 年四季度价格仅为 14.87 万元/吨。图表图表 5151：2 2020020 至至 2 2022022 年各季度平均年各季度平均镍价走势（万元镍价走势（万元/吨）吨）来源：iFinD，国联证券研究所 受镍价上涨影响等因素，2022 年第二、第三季度，以整体法计算，高温合金上游企业（统计抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、西部超导）毛利同比增长率小于营收同比增长率，且三季度毛利增速为负，表明产品毛利率出现下降。上游企业原材料成

99、本占比较重，毛利折损较大。41 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5252：国内国内高温合金上游企业高温合金上游企业 2 2022022 年前三季度营收及毛利润同比增长率年前三季度营收及毛利润同比增长率 来源：iFinD，国联证券研究所 原材料成本上涨压力也从上游向中游传导。2022 年第二、第三季度，以整体法计算，高温合金中下游企业（统计中航重机、三角防务、派克新材、航宇科技、航亚科技）毛利同比增长率小于营收同比增长率，且毛利增速越来越明显的弱于营收增速，但增速依然为正；表明原材料成本上涨压力已经部分从上游企业传导至中游企业。图表图表 5353

100、：国内国内高温合金中下游企业高温合金中下游企业 2 2022022 年前三季度营收及毛利润同比增长率年前三季度营收及毛利润同比增长率 来源：iFinD，国联证券研究所 从中长期看，若随着镍产品新增产能的释放，供应逐渐缓解，则镍价有望出现下行。但镍需求和价格反转尚需时间，高温合金生产企业仍将面临原材料价格波动带来的风险。42 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.4.2 成本加成定价，面向订单定产，新订单或可重新议价转移成本成本加成定价，面向订单定产，新订单或可重新议价转移成本 高温合金生产企业主要采取“成本加成”方式定价，针对新订单高温合金生产企业主要采取

101、“成本加成”方式定价，针对新订单或或可重新议价应可重新议价应对原材料涨价。对原材料涨价。在成本加成的基础上，针对原材料涨价，上游企业根据原材料价格波动情况相应调整产品售价，定价和签约速度可能放缓，以调整策略适应市场环境，但仍然无法完全将增加的成本转移至中下游。中游企业已确认订单产品价格锁定，新签订单则可重新议价，若产品售价无法及时调整，预计会对公司营收和毛利产生影响。图表图表 5454：高温合金生产企业定价模式高温合金生产企业定价模式 公司公司 原材料成本占总成原材料成本占总成本比例本比例 定价方式定价方式 应对原材料成本上涨的定应对原材料成本上涨的定价措施价措施 抚顺特钢 60%70%以原材

102、料采购成本、加工费等作为定价基础 根据主要原材料价格波动情况相应调整产品售价 钢研高纳 60%左右，部分产品 70%高端产品或试制产品：客户给予指导价，公司成本加成定价；中低端产品或批产产品：根据市场竞争定价 针对部分产品的在手订单，与客户重新议价，适当提高产品售价；新签订单需要重新谈价 图南股份 铸造高温合金母合金约 90%，变形高温合金约 65%，精密铸件约 35%成本加成，同时参考市场行情、客户需求量等因素适当调整；军品价格需经军品客户审价后确定 部分产品价格将及时根据原材料价格变化进行联动调整，建立起及时、有效的价格传导机制 来源：各公司公告，国联证券研究所 高温合金军品生产销售模式主

103、要分为“面向订单”以销定产和“配套研发”带动高温合金军品生产销售模式主要分为“面向订单”以销定产和“配套研发”带动销售，民品根据订单制定计划生产销售。销售，民品根据订单制定计划生产销售。针对已批产型号，企业按照年度下达的订单组织生产和销售；针对新产品，根据军工市场的特点，公司需参与军工配套项目，预先进行研发投入，产品研制成功后进入小批量供货阶段，经考核进入定型生产阶段，最终确定的配套研制单位通常不会进行更换。民品生产根据订单制定生产计划，同时根据历年销量、前期的市场调研准备在制品以及存货，进行市场化销售。4 4 重点重点推荐推荐公司公司 4.1 抚顺特钢抚顺特钢 冶金历史背景悠久，民企入主坐稳

104、龙头地位 公司始建于 1937 年，是中国最早的特殊钢企业之一。公司拥有 5400 多个牌号特殊钢材料的生产经验，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。目前，公司形成了以“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心的产品结构，具备年产钢 95 万吨，材 77 万吨的能力。其中超高强度钢产品，国内市占率达 90%以上；43 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 高温合金产品在国内航空航天市占率达 80%以上，龙头地位稳固。降本增效提高成材率，高温合金贡献高毛利 2021 年，公司通过优化生产组织模式，调整技术工艺参数，保证设备运行质量等措施提升生产

105、效率和交付水平。公司全年实现钢产量 69.15 万吨，同比提高 7.76%；钢材产量 55.06 万吨，同比提高 9.12%。高温合金产量 5894 吨，营收约 13.04 亿，同比增长 12.42%；毛利率 42.65%，较上年提高 2.27pct。高温合金为唯一毛利率增长的产品类型，约贡献公司毛利的 38%。高温合金业务降本增效提高成材率效果显著，有望在保持高毛利基础上持续提升盈利能力。打破产能瓶颈，积极投资生产建设项目 公司加码配套大型生产设备，改造拓展生产线，促进产能释放。公司均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目包括新建一台 30 吨真空感应炉和一台30 吨真空自耗炉及其

106、附属设施，2022 年年中，设备处于安装及调试阶段，计划 2022年年底投入生产。公司高温合金、高强钢产业化技术改造项目包括新建一台 12 吨真空感应炉、一台 1 吨真空感应炉和一台 200kg 真空感应炉及其附属设施；新建五台 12吨真空自耗炉及其附属设施，预计 2022 年下半年陆续投入生产。锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施项目主厂房及设备基础部分预计2022年下半年施工完成，主机设备预计 2023 年下半年运达公司生产现场并安装调试，计划 2024 年上半年投入生产。实林公司新建高温合金小棒材生产线及附属设施项目原厂房正在按计划拆迁。新厂房及设备基础部分正在设计当中，工艺设计、轧

107、机及电控部分已定标，正在制造当中，轧机预计 2023 年 4 月投产，项目整体预计 2023 年底完成。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 76.34/93.48/106.96 亿元，归母净利润分别为 4.52/10.83/13.88 亿元，EPS 分别为 0.23/0.55/0.70 元/股，三年 CAGR为 21.01%，现价对应 PE 为 67x/28x/22x。公司形成了以“三高一特”为核心的产品结构，鉴于公司行业龙头地位，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023年 40 倍 PE，公司合理市值为 433.01 亿元，对应目标价 21.96 元。首

108、次覆盖，给予“买入”评级。44 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5555：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300034.SZ 钢研高纳 231.36 0.65

109、0.78 1.13 1.56 61.02 42.06 30.59 34.13%300855.SZ 图南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 59.06 42.04 31.39 600399.SH 抚顺特钢 303.70 0.40 0.23 0.55 0.70 67.24 28.05 21.88 21.01%来源：iFinD，国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 5656：抚顺特钢抚顺特钢盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 20

110、22E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）6272.49 7414.43 7633.67 9348.13 10695.67 增长率（%）9.26%18.21%2.96%22.46%14.42%EBITDA（百万元）825.25 1090.66 1196.48 1800.34 2079.22 归母净利润（百万元）551.61 783.39 451.67 1082.53 1388.28 增长率（%）82.64%42.02%-42.34%139.68%28.24%EPS（元/股）0.28 0.40 0.23 0.55 0.70 市盈率（P/E）55.06 3

111、8.77 67.24 28.05 21.88 市净率（P/B）6.04 5.18 4.81 4.11 3.46 EV/EBITDA 36.89 45.74 25.25 16.10 13.16 来源：iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；中小股东索赔风险。4.2 钢研高纳钢研高纳 产品型号全面，市场份额领先 公司产品种类齐全，型号众多，涵盖铸造、变形、粉末三类高温合金。自 1958 年以来，公司共研制各类高温合金 120 余种，其中，变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，

112、种类数量均占全国该类型的 80%以上。最新出版 中国高温合金手册收录的 201 个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号数量的 56%。公司各类产品均占有较高市场份额：铸造高温合金中，公司航天发动机精铸件市场占有率超过 90%，航空航天发动机用高温母合金市场占有率超过 30%；变形高温合金拳头产品 GH4169 市场份额稳居第一；新型高温合金中粉末高温合金市场占有率约60%。技术背景雄厚，行业地位出众 45 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 公司前身原钢铁研究总院高温材料研究所是“863”高技术金属间化合物专项的课题组长单位，在“九五”，“十五

113、”和“十一五”期间一直是国家支持的钛铝系金属间化合物主要研究单位，具有多年的合金研发基础和雄厚的技术背景。公司牵头成立了“中国高温合金产业技术创新战略联盟”，钢研高纳任理事长单位，公司任秘书长单位，同时也是中国金属学会高温材料分会挂靠单位，行业领导地位备受认可。集团构架体系，纵向延伸产业链 公司规模不断扩大，形成了拥有若干家子公司的产业集团构架体系，呈现出鲜明的集团化特征。公司现有子公司河北德凯与涿州高纳主要生产高温合金等航发核心部件与大型发电设备动力装置的关键材料；子公司青岛新力通是化工领域高温合金龙头，在石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业有着深厚的技术积累，在乙烯裂解炉管领域的市占率达到 4

114、0%，国内排名第一。2022 年公司大力投资设立子公司，向下游航空零部件和上游锻件纵深发展。4 月，公司拟与航发动力合资建立“西安钢研高纳航空部件有限公司”，从事铝镁轻质合金等高端金属材料铸件的制造；6 月，公司拟设立全资子公司“德阳市钢研高纳锻造有限责任公司”，从事有色金属压延加工、锻件及粉末冶金制品制造等业务，整体业务面及产能大大拓展。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 27.02/35.50/46.27 亿元，归母净利润分别为 4.14/5.34/6.91 亿元，EPS 分别为 0.85/1.10/1.42 元/股，3 年 CAGR 为31.39%，现价对应 P

115、E 为 56x/43x/33x。公司集团构架体系，并且积极延伸产业链。鉴于公司技术背景雄厚，行业地位出众，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 45 倍 PE，公司合理市值为 239.19 亿元，对应目标价 49.22 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 5757：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2

116、023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 000534.SZ 万泽股份 80.70 0.19 0.24 0.37 0.50 66.81 43.21 32.34 36.98%300855.SZ 图南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 61.95 42.61 32.26 300034.SZ 钢研高纳 231.36 0.63 0.85 1.10 1.42 55.86 43.31 33.49 31.39%来源：iFinD，国联证券研究所，股价取 202

117、2 年 12 月 01 日收盘价 46 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 5858：钢研高纳钢研高纳盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1584.95 2002.63 2702.24 3550.28 4626.71 增长率（%）9.57%26.35%34.93%31.38%30.32%EBITDA（百万元）358.81 449.42 724.09 875.34 1065.54 归母净利润（百万元）203.

118、66 304.60 414.16 534.18 690.86 增长率（%）30.78%49.56%35.97%28.98%29.33%EPS（元/股）0.42 0.63 0.85 1.10 1.42 市盈率（P/E）113.60 75.96 55.86 43.31 33.49 市净率（P/B）10.28 8.13 7.38 6.60 5.81 EV/EBITDA 47.38 62.88 32.40 26.90 22.24 来源：iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；技术人员流失风险。

119、4.3 西部超导西部超导 扎根高端金属多年，市场基础稳定 由于钛合金和高温合金是军用航空发动机制造的两大主干材料，公司在高端钛合金领域深耕多年，经过十余年的自主创新，向我国航空事业提供了大量的高品质钛合金材料，在业内积累了良好的口碑，与中航工业、中国航发等客户建立了长期合作关系，为后续高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。高温合金业绩突破式增长，订单陆续落地交付 公司高温合金业绩指标翻倍，实现快速增长。2021 年，公司高温合金材料产量554.69 吨，较去年增加 67.91%；销量 502.77 吨，较去年增加 104.17%；实现收入 1.02亿，较去年增长 196.67%

120、；毛利率达到 4.01%，较去年增加 15.43%，已经扭亏为盈，未来成长性大有可期。公司聚焦的重点牌号产品已实现向客户的小批量交付，市场得到了进一步开拓。公司突破国产主型发动机整体叶盘用 GH4169G 大棒材工程化关键技术，在发动机转动件上实现装机应用；公司高温合金材料在超临界电站材料领域的应用得到了应用；公司 GH4169、GH738 等典型高温合金在多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段；同时公司开拓了国产燃气轮机用高温合金新市场，实现了 GH4169 等合金产品批量供货。技术精英汇聚，大力投入研发 47 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研

121、究 公司汇聚了国内多名超导材料和稀有金属材料专家，形成了以张平祥院士为带头人，以周廉、甘子钊、赵忠贤、张裕恒、霍裕平、才鸿年等 6 名院士为顾问，以国务院政府特殊津贴专家、国家核聚变技术委员会委员、国家或陕西省突出贡献中青年专家等为核心的专业研发团队。公司历来重视技术积累，在研发方面长期保持高水平投入。成立以来，公司承接了 200 余项来自国家、部委、省市、军方等的研发课题。2019 至 2021 年，公司研发投入分别为 12,891.20 万元、11,891.97 万元和 17,565.45 万元，占当期销售收入的比例分别为 8.91%、5.63%和 6.00%，持续高水平的研发投入成为公司

122、保持技术领先性的基础。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 40.09/53.47/69.24 亿元，归母净利润分别为 9.94/13.24/16.63 亿元，EPS 分别为 2.14/2.85/3.58 元/股，3 年 CAGR 为30.89%，现价对应 PE 为 45x/34x/27x。公司技术精英汇聚，重视技术积累，承接课题多。鉴于公司聚焦的重点牌号产品已向客户小批量交付，市场进一步开拓，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 42 倍 PE，公司合理市值为 417.51 亿元，对应目标价 89.97 元。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 5

123、959：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300855.SZ 图南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%300034.SZ 钢研高纳 231.

124、36 0.65 0.78 1.13 1.56 61.02 42.06 30.59 34.13%平均值 59.06 42.04 31.39 688122.SH 西部超导 456.39 1.60 2.14 2.85 3.58 44.66 33.53 26.70 30.89%来源：iFinD，国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 48 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 6060：西部超导西部超导盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E

125、 2022024 4E E 营业收入（百万元）2112.83 2927.22 4009.07 5347.12 6924.00 增长率（%）46.10%38.54%36.96%33.38%29.49%EBITDA（百万元）583.00 984.98 1339.14 1703.72 2122.05 归母净利润（百万元）370.77 741.48 994.08 1323.76 1662.56 增长率（%）134.31%99.98%34.07%33.16%25.59%EPS（元/股）0.80 1.60 2.14 2.85 3.58 市盈率（P/E）119.73 59.87 44.66 33.53 26

126、.70 市净率（P/B）15.80 8.28 7.77 7.18 6.56 EV/EBITDA 61.76 44.78 33.19 26.60 21.84 来源：iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；技术人员流失风险。4.4 中航重机中航重机 锻件产品技术积累雄厚，主要应用于航空领域 国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件等产品。在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件等方面拥有多项专利；在高技术含量的各种高温合金等航空材料应用工艺研究方面，居

127、行业领先水平。下游行业众多，行业没有明显的周期性。加大市场开拓力度 2022 年上半年，锻铸业务方面，公司通过不断优化生产结构，以工艺改进、质量提升和成本控制提升综合竞争力，开拓新客户、新产品，非航业务实现稳步增长；液压环控业务方面，公司高质量完成各项科研生产任务，*关键技术及应用项目获得贵州省科技进步奖一等奖，上半年累计完成 60 余项新项目的开发，培育未来经济增长点，顺利开拓多家新客户。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 114.74/145.20/182.83 亿元，归母净利润分别为 12.88/17.29/22.94 亿元，EPS 分别为 0.87/1.17/

128、1.56 元/股，3 年 CAGR为 37.09%，现价对应 PE 为 35x/26x/19x。公司锻件产品技术积累雄厚，业务开拓成果显著，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 28 倍 PE，公司合理市值为 484.15 亿元，对应目标价 32.88 元。首次覆盖，给予“增持”评级。49 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 6161：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PE

129、PE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300775.SZ 三角防务 197.92 0.83 1.27 1.72 2.28 31.25 23.02 17.37 40.09%605123.SH 派克新材 164.76 2.82 3.85 5.37 7.35 35.68 25.63 18.77 37.69%平均值 33.46 24.32 18.07 600765.SH 中航重机 445.66 0.60 0.87 1

130、.17 1.56 34.60 25.77 19.42 37.09%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 6262：中航重机中航重机盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）6698.16 8789.90 11474.23 14520.43 18282.77 增长率（%）11.92%31.23%30.54%26.55%25.91%EBITDA（百万元）931.46 1524.43 2363.11 2953.36 372

131、7.36 归母净利润（百万元）343.81 890.64 1287.88 1729.09 2294.42 增长率（%）24.91%159.05%44.60%34.26%32.70%EPS（元/股）0.23 0.60 0.87 1.17 1.56 市盈率（P/E）129.63 50.04 34.60 25.77 19.42 市净率（P/B）6.64 4.76 4.27 3.75 3.23 EV/EBITDA 26.37 33.48 18.28 14.50 11.36 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅

132、上涨风险；市场开拓不及预期风险。4.5 三角防务三角防务 专注锻件领域，产品应用范围广 公司产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录；产品已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。公司一直专注于钛合金、高温合金、高强度钢等锻件领域，不断完善产品研发、生产和销售服务体系。技术研发持续，获得多项创新成果 2021 年，公司以新品工艺制定、工装设计、新品试制跟踪为主线，总结生产实践经验，不断优化生产工艺，设计准确率及试制成功率达到 100%。针对各飞机和发动机设计单位的在研、预研

133、型号，积极开展新材料和新工艺技术储备，形成了多项自主核 50 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 心技术，并取得多项国家发明专利。产品线齐全，继续扩充产能 截至 2021 年底，公司已投产的 300MN 等温锻造液压机生产线，与已有的 400MN模锻液压机、31.5MN 快锻机组形成高低搭配，全领域涵盖了在役、在研大中型航空飞行器对锻件研制的需求。为增大公司在航空制造领域的市场份额，扩大产能，增强公司的产业竞争力，公司将积极推进先进航空零部件智能互联制造基地项目。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 18.01/24.26/31.07

134、 亿元，归母净利润分别为 6.18/8.39/10.76 亿元，EPS 分别为 1.24/1.68/2.15 元/股，3 年 CAGR 为37.67%，现价对应 PE 为 32x/24x/18x。鉴于公司产品线齐全，并且继续扩充产能，给予公司 2023 年 26 倍 PE，根据相对估值法，参考可比公司估值，公司合理市值为218.04 亿元，对应目标价 43.67 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 6363：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元

135、/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600765.SH 中航重机 445.66 0.89 0.88 1.19 1.61 34.59 25.45 18.80 21.84%605123.SH 派克新材 164.76 2.82 3.85 5.37 7.35 35.68 25.63 18.77 37.69%平均值 35.13 25.54 18.78 300775.SZ 三角防务 197.92 0.83

136、 1.24 1.68 2.15 32.03 23.60 18.40 37.67%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 6464：三角防务三角防务盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）614.85 1172.34 1800.82 2426.11 3107.09 增长率（%）0.16%90.67%53.61%34.72%28.07%EBITDA（百万元）257.67 503.03 861.28 1109.62 137

137、5.49 归母净利润（百万元）204.41 412.29 617.97 838.62 1075.88 增长率（%）6.36%101.70%49.89%35.71%28.29%EPS（元/股）0.41 0.83 1.24 1.68 2.15 市盈率（P/E）96.83 48.01 32.03 23.60 18.40 市净率（P/B）10.28 8.61 6.95 5.50 4.34 EV/EBITDA 74.62 47.02 22.72 17.50 13.91 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风

138、险；下游需求不 51 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 及预期风险。4.6 派克新材派克新材 装备齐全，下游应用覆盖广 公司目前已拥有 7000T 快锻机、3600T 油压机、3150T 快锻机、2000T 快锻机等多台压力机，0.6m、1.2m、2.5m、5m、8m、10m 等多台精密数控辗环机，并拥有加热炉、热处理炉、金属切削设备、机器人、理化检测设备等 400 余台，可加工多种材质，环件产品可覆盖外径 20010000mm，高度 301600mm 的所有规格尺寸。实现了国内和国际航空发动机用环形锻件和机匣类锻件制造能力和尺寸的全覆盖。工艺成熟，技术研

139、发优势明显 公司参与了我国多个航空型号发动机研制和新材料的应用研究，同时还为 GE 航空、罗罗等国际知名航空发动机制造商提供航空环形锻件和机匣锻件，积累了丰富的工艺和生产经验。公司技术中心被认定为“江苏省企业工程技术研究中心”和“江苏省企业技术中心”，参与起草并已实施了多项标准，其中国家军用标准航天用镁合金环形件毛坯规范（GJB9907-2020）于 2021 年 3 月 1 日起实施。公司近年来先后承担了科技部国家重点研发计划等科技及产业化项目，科技研发能力得到了各级政府部门的认可。资质齐全，下游客户众多 质量体系认证方面，公司陆续取得了 ISO9001、AS9100D、API20B、ISO

140、14001、ISO18001、DNV、BV、ABS 等国际标准质量体系或者三方认证；取得了军品承制资格认证、军核、民核、国家压力管道资质认证等国内标准质量体系或者三方认证。二方认证方面，公司通过了 GE 航空、罗罗（Rolls-Royce)、西门子、三菱、东芝、中国航发集团、航空工业集团、航天科工集团、航天科技集团、中核集团等国内外主流客户的供应商资格认证。供应商资格认证、质量体系及特种工艺认证等多种认证构成了公司重要竞的软实力优势。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.69/38.18/47.72 亿元，归母净利润分别为 4.56/6.58/8.49 亿元，EP

141、S 分别为 3.76/5.43/7.01 元/股，3 年 CAGR 为40.83%，现价对应 PE 为 36x/25x/19x。鉴于公司资质齐全，生产工艺成熟，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 26 倍 PE，公司合理市值为 171.11 亿 52 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 元，对应目标价 141.21 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 6565：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEP

142、S（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600765.SH 中航重机 445.66 0.89 0.88 1.19 1.61 34.59 25.45 18.80 21.84%300775.SZ 三角防务 197.92 0.83 1.27 1.72 2.28 31.25 23.02 17.37 40.09%平均值 32.92 24.24 18.09 605123.SH 派克新材 164.76

143、 2.51 3.76 5.43 7.01 36.14 25.03 19.40 40.83%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 6666：派克新材派克新材盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1027.77 1733.35 2868.72 3817.91 4771.83 增长率（%）16.21%68.65%65.50%33.09%24.99%EBITDA（百万元）230.95 393.64 636.00 880.

144、59 1106.27 归母净利润（百万元）166.54 304.09 455.88 658.12 849.43 增长率（%）2.86%82.59%49.92%44.36%29.07%EPS（元/股）1.37 2.51 3.76 5.43 7.01 市盈率（P/E）98.93 54.18 36.14 25.03 19.40 市净率（P/B）10.46 9.03 7.38 5.83 4.59 EV/EBITDA 36.96 36.87 26.15 18.83 14.77 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大

145、幅上涨风险；下游需求不及预期风险。4.7 万泽股份万泽股份 全流程能力凸显公司综合实力 公司是国内唯一具备从高温合金材料研发到其构件生产全流程能力的民营企业，并与国内部分科研院所和企业建立了长期稳定的合作关系，公司所生产的定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品已先后在我国多型涡轮动力装备中获得应用。高端人才队伍组成研发团队 公司高温合金业务团队由多位曾在航空发动机、燃气轮机产业从事材料科学与工程应用研究的高端人才组成，是目前我国高温合金领域为数不多达到国际一流水平的航空发动机高温合金材料及其应用的研发团队，并结合了自于国内知名高校的骨干研 53 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度

146、研究行业报告行业深度研究 发成员，均为高温合金相关专业的博士、硕士等。积极增加产能，未来有望高速发展 2022 年上半年，子公司深汕万泽根据新增设备计划，完成厂房改造工作，目前已具备粉末盘 100 件/年、粉末 100 吨/年、母合金 60 吨/年的生产能力。同时，深汕万泽按计划完成扩产计划，顺利打通高温合金叶片小批生产线，完成了制壳、压腊、焙烧、后处理等工序主要设备安装调试，以及恒温恒湿系统建设等工作，预计将对公司产能提升有较大帮助。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9.01/11.32/13.98 亿元，归母净利润分别为 1.23/1.82/2.47 亿元，EP

147、S 分别为 0.25/0.36/0.49 元/股，3 年 CAGR 为37.28%，现价对应 PE 为 65x/44x/32x。鉴于公司高温合金团队技术水平高，积极增加产能，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 47 倍 PE，公司合理市值为 85.55 亿元，对应目标价 17.09 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 6767：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGR

148、CAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300034.SZ 钢研高纳 231.36 0.65 0.78 1.13 1.56 61.02 42.06 30.59 34.13%300855.SZ 图南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 59.06 42.04 31.39 000534.SZ 万泽股份 80.70 0.19 0.25 0.36 0.49 65.40 44.33 32.

149、73 37.28%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 6868：万泽股份万泽股份盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）552.56 656.26 900.82 1131.84 1398.18 增长率（%）0.70%18.77%37.27%25.65%23.53%EBITDA（百万元）159.26 197.03 313.82 377.63 442.93 归母净利润（百万元）76.73 95.29 123.40 1

150、82.03 246.53 增长率（%）8.56%24.20%29.49%47.51%35.44%EPS（元/股）0.15 0.19 0.25 0.36 0.49 市盈率（P/E）105.18 84.69 65.40 44.33 32.73 市净率（P/B）8.07 7.53 6.90 6.13 5.33 EV/EBITDA 42.38 45.65 23.83 18.15 13.84 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 54 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风

151、险；产能释放不及预期风险。4.8 航宇科技航宇科技 产品下游应用范围广阔 公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，下游应用范围广。公司航空锻件以航空发动机锻件为主，也为 APU、飞机短舱、飞机起落架等飞机部件提供航空锻件。公司航天锻件主要运用于运载火箭发动机及导弹系统，包括用于连接航天装备各部段的各类筒形壳体。公司燃气轮机锻件产品主要应用于驱逐舰、护卫舰等舰载燃气轮机及工业燃气轮机，包括国产先进舰载燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机。手握多项技术产品，国内技术水平领先 公司专注于高温合金、钛合金、铝合金等航空难变形金属材料的应用技术创新研发，开发了拥有自主知识产权的

152、材料变形与组织性能控制技术、低塑性材料成形表面控制技术，解决了混晶、粗晶、开裂、组织不均匀、相组成难以调控等材料控制瓶颈问题，成功实现了 GH4169、GH4141、718plus 等主流航空材料的稳定轧制成形，是公司能够配套参与国内航空发动机关键型号同步研发的重要基石，也是公司全面参与境外市场竞争的基础。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.06/19.13/25.37 亿元，归母净利润分别为 1.98/2.82/3.96 亿元，EPS 分别为 1.39/1.98/2.78 元/股，3 年 CAGR 为41.84%，现价对应 PE 为 58x/41x/29x。鉴

153、于公司下游应用范围广，技术水平迭代进步，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 42 倍 PE，公司合理市值为 118.41 亿元，对应目标价 82.97 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 6969：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 20

154、22023 3E E 2022024 4E E 000534.SZ 万泽股份 80.70 0.19 0.24 0.37 0.50 66.81 43.21 32.34 36.98%300855.SZ 图南股份 141.64 0.91 0.82 1.12 1.46 57.10 42.01 32.18 16.97%平均值 61.95 42.61 32.26 688239.SH 航宇科技 114.17 0.97 1.39 1.98 2.78 57.59 40.50 28.80 41.84%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 55 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告

155、行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 7070：航宇科技航宇科技盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）670.67 959.78 1405.68 1912.66 2536.69 增长率（%）13.91%43.11%46.46%36.07%32.63%EBITDA（百万元）120.68 193.08 300.13 413.97 558.50 归母净利润（百万元）72.69 138.94 198.25 281.92 396.45 增长率（%）34.96

156、%91.13%42.69%42.20%40.62%EPS（元/股）0.51 0.97 1.39 1.98 2.78 市盈率（P/E）157.06 82.17 57.59 40.50 28.80 市净率（P/B）20.65 10.97 9.32 7.67 6.14 EV/EBITDA 98.37 51.40 40.38 29.59 22.14 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求不及预期风险。4.9 航亚科技航亚科技 特种工艺技术成熟 公司的热处理、化学处理、无损检测、表面强化、金属材

157、料制造（锻造）等五大类特种工艺已取得 NADCAP 认证，掌握了较为完整的特种工艺体系，同时也取得了赛峰、GE 航空、罗罗等客户的认证，实验室通过 CNAS 认证，标志着公司特种工艺技术及管控水平已满足国际航空领域特种工艺的质量要求。着力解决系统集成类业务 近两年，公司承接了大量组件等系统集成类高难度研制任务，这对公司工艺技术、质量保证、供应链管理等构成了很大的挑战；2022 年上半年，长江系列发动机等研制任务仍然较为繁重，同时供应链和物流也受到了疫情反复的很大影响，导致研制周期拉长，交付拖期。公司努力平衡好当前利益与长远利益的关系，集中资源聚焦于现有批产业务，更好地满足客户的迫切需求。积极推

158、进募投项目建设，提升或新增相关业务产能 贵州航亚已完成固定资产投资 1.2 亿元，已于 5 月底初步建成投产，主要承接某公司主研型号的整体叶盘及整流器、压气机盘、涡轮盘件和机匣环形件等产品的精密加工业务，目前产能处于爬坡提升中。航空发动机关键零部件产能扩大项目及研发中 56 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 心建设项目自 2022 年一季度起已进入紧张的基建施工阶段，预计明年上半年可陆续投入使用。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.84/4.56/5.42 亿元，归母净利润分别为0.27/0.34/0.40亿元，EPS分别为0

159、.11/0.13/0.16元/股，3年CAGR为18.39%，现价对应 PS 为 11x/9x/8x。鉴于公司着力解决系统集成类业务，积极推进募投项目建设，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 10 倍 PS，公司合理市值为 45.63 亿元，对应目标价 17.66 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 7171：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）营收（亿元）营收（亿元）P PS S（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E

160、2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 300775.SZ 三角防务 197.92 11.72 17.81 23.76 30.71 11.11 8.33 6.44 37.85%688122.SH 西部超导 456.39 29.27 41.58 54.79 69.83 10.98 8.33 6.54 33.61%行业平均 11.04 8.33 6.49 688510.SH 航亚科技 42.87 3.13 3.84 4.56 5.42 11.16 9.39 7.91 20.13%

161、来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 7272：航亚科技航亚科技盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）301.12 312.64 384.18 456.30 542.06 增长率（%）16.89%3.82%22.88%18.77%18.79%EBITDA（百万元）103.12 56.26 99.80 105.58 110.56 归母净利润（百万元）59.90 24.27 27.45 33.96 40.27 增长率

162、（%）41.98%-59.48%13.09%23.71%18.60%EPS（元/股）0.23 0.09 0.11 0.13 0.16 市盈率（P/E）71.57 176.61 156.17 126.24 106.44 市净率（P/B）4.56 4.46 4.38 4.29 4.18 EV/EBITDA 84.59 127.14 38.22 35.38 33.07 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；系统集成类业务进度推进不及预期风险。4.10 航发科技航发科技 生产经营能力强大 57 请务必

163、阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 公司主要业务为航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务,现有500 多种、3,600 余台各门类齐全的加工设备及试验检测仪器，拥有 25 万余平方米各类加工厂房；具备航空发动机、燃气轮机产品研制所需的工程设计、加工制造、理化检测及各类综合性能试验能力；拥有国家实验室资格的理化检测中心；通过了ISO9001、GJB9001C 和 AS9100D 质量体系认证，多项特种工艺获国际宇航的 NADCAP 认证等。公司拥有的仪器设备以及资质许可，是公司核心竞争力的重要基础。综合能力强，产品配套层级提升 公司内贸航空、外贸产品、航

164、空轴承三大产品正形成稳步增长核心。内贸航空及衍生产品方面，公司配套生产的内贸航空发动机由科研转为批产。外贸产品方面，公司和行业内多家占据领导地位的客户建立了长期稳定的合作关系。经过三十余年的发展，公司已经成长为多家航空发动机世界知名企业的亚太区的重要甚至是唯一供应商，业务合作持续扩大，产品层级不断提升。随着“调结构、增效益”战略的实施，产品逐渐由零部件到单元体，低附加值到高附加值过渡，有利于公司提升业务层级，争取更有利的合作环境。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 38.48/45.12/53.58 亿元，归母净利润分别为 0.37/0.55/0.78 亿元，EPS

165、分别为 0.11/0.17/0.24 元/股，3 年 CAGR 为53.95%，现价对应 PS 为 1.65x/1.41x/1.18x。鉴于公司生产经营能力强，产品配套层级提升，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 1.5 倍 PS，公司合理市值为 67.68 亿元，对应目标价 20.50 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 7373：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）营收（亿元）营收（亿元）P PS S（X X）EPSEPS 三年三年 CA

166、GRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 600893.SH 航发动力 1214.71 341.02 429.29 538.49 671.13 2.83 2.26 1.81 25.32%600765.SH 中航重机 445.66 87.90 113.17 146.10 184.69 3.94 3.05 2.41 28.08%行业平均 3.38 2.65 2.11 600391.SH 航发科技 63.42 35.05 38.48 45.12 53.58 1

167、.65 1.41 1.18 15.20%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 58 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 7474：航发科技航发科技盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万元）2721.06 3504.52 3847.94 4511.93 5358.41 增长率（%）-19.58%28.79%9.80%17.26%18.76%EBITDA（百万元）207.69 321.

168、35 494.50 556.51 637.89 归母净利润（百万元）-16.03 21.29 37.16 55.25 77.66 增长率（%）-170.98%232.82%74.59%48.66%40.57%EPS（元/股）-0.05 0.06 0.11 0.17 0.24 市盈率（P/E）-395.71 297.94 170.65 114.79 81.66 市净率（P/B）4.35 4.28 4.17 4.03 3.84 EV/EBITDA 45.78 32.81 15.07 12.99 11.01 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化

169、风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；上游产品供应风险。4.11 华伍华伍股份股份 工业制动系统业务覆盖范围广 公司主要从事工业制动装置及其控制系统的研发、设计、制造和销售，是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广，并具备较强自主创新能力的工业制动装置专业生产商和工业制动系统解决方案提供商，是我国工业制动装置现有多项行业标准的第一起草单位。积极投身航空装备产业 公司全资子公司安德科技立足航空领域，致力于各类航空工艺装备、发动机零部件的研发和制造，已经取得二级保密资格单位证书、装备承制证书、武器装备质量体系认证证书等系列证书。公司控股子公司长沙天映专业从事中小型军用无人机系统、军

170、用教练机的战损维修、任务改装、到期大修等业务。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 16.42/19.67/24.58 亿元，归母净利润分别为 1.93/2.69/3.80 亿元，EPS 分别为 0.46/0.64/0.90 元/股，3 年 CAGR 为37.10%，现价对应 PE 为 22x/16x/11x。鉴于公司在工业制动装置行业起草多项标准，积极投身航空装备产业，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 17倍 PE，公司合理市值为 45.73 亿元，对应目标价 10.89 元。首次覆盖，给予“增持”评级。59 请务必阅读报告末页的重要声明 行业

171、报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 7575：可比公司估值水平对比（可比公司估值水平对比（可比公司盈利预测采用同花顺一致预期可比公司盈利预测采用同花顺一致预期）代码代码 简称简称 总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（X X）EPSEPS 三年三年 CAGRCAGR 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 605123.SH 派克新材 164.76 2.82 3.85 5.37 7.35 35.68 25.63 18.77

172、37.69%603308.SH 应流股份 137.79 0.34 0.68 0.73 0.97 29.53 27.60 20.77 41.88%平均值 32.60 26.62 19.77 300095.SZ 华伍股份 42.01 0.35 0.46 0.64 0.90 21.78 15.62 11.07 37.10%来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 图表图表 7676：华伍股份华伍股份盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入（百万

173、元）1314.83 1435.47 1641.73 1967.15 2457.99 增长率（%）22.46%9.18%14.37%19.82%24.95%EBITDA（百万元）318.56 297.88 349.66 436.36 581.06 归母净利润（百万元）164.36 147.29 192.87 268.99 379.56 增长率（%）110.16%-10.39%30.95%39.47%41.10%EPS（元/股）0.39 0.35 0.46 0.64 0.90 市盈率（P/E）25.56 28.52 21.78 15.62 11.07 市净率（P/B）3.07 1.98 1.84

174、1.68 1.49 EV/EBITDA 14.20 27.18 12.20 9.67 7.25 来源：国联证券研究所，股价取 2022 年 12 月 01 日收盘价 风险提示 国际市场变化风险；市场竞争加剧风险；需求不及预期风险。5 5 风险提示风险提示 1）国防预算不及预期：受国家经济及外部环境影响，若国防预算不及预期，则会对武器装备采购造成严重不利影响。2）行业需求不及预期：在国防预算有限的条件下，若“两机”国产替代进程放缓，则会导致高温合金产研预算减少，行业需求量减小。3）装备列装不及预期：发动机高温合金技术难度较高，若新型号研制壁垒无法突破，则国产航发无法按计划定型列装。4）原材料价格

175、上涨风险：高温合金使用的镍、钴、铬等主要原材料价格波动较大，若未来原材料价格仍持续上升，产品成本上升，而售价无法及时相应调整，将会对毛利率和经营业绩造成不利影响。60 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级

176、标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-1

177、0%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客

178、户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评

179、估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并

180、进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：