1、-1-味知香味知香(605089.SH)高复购率高复购率+门店扩张，来年加速可期门店扩张，来年加速可期证券研究报告证券研究报告|公司公司深度深度报告报告日用日用消费消费|食品饮料食品饮料日期：年月 日2022126于佳琦于佳琦S05胡思蓓胡思蓓研究助理研究助理-2-核心观点核心观点预制菜赛道空间广阔，疫情下预制菜赛道空间广阔，疫情下C端加速渗透。端加速渗透。预制菜行业不断扩容，提升效率，符合餐饮工业化趋势。生腌类预制菜，刚需高频，客群强粘性，复购率高，品类生命周期长，周转较快、上游存在原料管理壁垒。行业处于高速发展阶段，预计B端21-25年CAGR17%，C端增速更快。2

2、0-22年疫情影响，餐饮与门店客流受限&产能饱和，味知香收入扩张速度有限。公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国。公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国。公司重视品牌打造，B、C端分品牌运作，C端“味知香”、B端“馔玉”双渠道齐头并进。核心看点：高复购率核心看点：高复购率+门店扩张，来年加速可期门店扩张，来年加速可期产品力：口味佳、产品力：口味佳、sku丰富、推新快。丰富、推新快。每月上新4-5款sku，产品力为先，产品+品牌驱动。门店端：渠道传统格局较好、高客单价、高复购、购买者精明。门店端：渠道传统格局较好、高客单价、高复购、购买者精明。核心购买者为35岁+群体，非常考验产品力。菜

3、市场渠道较传统，大型竞争者少，赚的是复购的生意，现金流非常稳定。加盟店以菜市场门店为主，探索社区街边店、商超店模式，多元化触达消费群体。B端经销：核心购买者为酒店厨师群体，看重产品力端经销：核心购买者为酒店厨师群体，看重产品力，在江浙沪区域口碑好，渠道下沉空间大。供应链供应链：1）采购上）采购上具备一定价格优势、成本管控能力（贸易采购及时付现）。2）自有物流）自有物流配送配送，保障门店配送及时性与品质保证，督导负责加盟店指导、管理，持续优化供应链。中期展望：中期展望：公司公司加快开店，拓展社区街边店、商超店；立足华东，加大外围市场开发。加快开店，拓展社区街边店、商超店；立足华东，加大外围市场开

4、发。1）门店展望：加盟店每年扩张500-600家，中期有望扩展至3230家。2）经销渠道：华东市场拓展校餐团餐新资源，加大山东、安徽、重庆、福建等外围市场开拓。中期看，经销商渠道增长中枢25-30%。3）产能释放，解决供给难题，23年预计新增产能2.5万吨。产能优化协同，期待规模效应提升，内部效率优化。投资建议：投资建议：1)收入：预计22-24年收入分别8.3亿、10.7亿、13.4亿，同比增长9%、28%、26%。分渠道看，预计22-24年C端渠道同比增长16%、30%、24%；B端渠道增长1%、25%、30%。2)盈利：预计22-24年净利润1.50亿、1.93亿、2.39亿，给予23年

5、40倍PE，目标价77元，维持“强烈推荐”评级。风险风险提示：提示：食品安全风险、原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、新产能投产不及预期等。2YdYqVtZcVuYoNbR8QaQtRmMpNpNeRoPnPiNqQtMaQnNyRuOnOpNwMoPrO-3-1.1.公司：公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国2.2.中期展望：产品中期展望：产品+品牌驱动，多元化渠道扩张品牌驱动，多元化渠道扩张3.3.盈利预测盈利预测与风险提示与风险提示4.4.附录附录-行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原目录目录

6、-4-味知香：味知香：半成品菜行业领先者，江浙沪区域龙头半成品菜行业领先者，江浙沪区域龙头连锁半成品菜龙头，华东区域为主。连锁半成品菜龙头，华东区域为主。味知香于2008年12月成立，致力于提供食材安全、口味优质的预制菜肴、家常菜肴。2012年公司开放加盟模式，通过在菜市场开设加盟店、经销店模式开始扩张。8大产品线、300+SKU。2021年牛肉类实现收入3.6亿，占总收入的47.1%；华东地区实现收入7.2亿，占总收入的96.0%。味知香味知香+馔玉齐头并进，馔玉齐头并进，BC BC 两端占比约为两端占比约为3:73:7。2021 年零售渠道收入4.76 亿元，同比增长12%，批发渠道收入2

7、.4亿，直销和电商2021 年收入合计0.34 亿元，同比增长565%。图：味知香八大产品线图：味知香八大产品线水产类汤煲类牛肉类羊肉类素菜类火锅类猪肉类家禽类图：味知香图：味知香发展历程发展历程来源：公司官网、招商证券200820001620182019苏州市味知香公司苏州市味知香公司成立成立荣获中国食品安全荣获中国食品安全示范单位示范单位建立江南大学教学建立江南大学教学科研实习基地科研实习基地荣获苏州名荣获苏州名牌产品证书牌产品证书（产品名称：（产品名称：味知香牌速味知香牌速冻调制食品）冻调制食品）创立“馔玉”，布创立“馔玉”，布局流通渠道局流通

8、渠道荣获江苏省著名商荣获江苏省著名商标标荣获苏州“荣获苏州“20年度文明单位”年度文明单位”称号；称号；打造打造2.02.0版版品牌旗舰店品牌旗舰店荣获苏州市质量奖荣获苏州市质量奖，中国连锁新锐奖中国连锁新锐奖荣获实体经济百强荣获实体经济百强企业；“一特三提企业；“一特三提升”发展企业升”发展企业申报申报IPOIPO，吴中区实，吴中区实体经济百强企业，体经济百强企业，食品行业“诚信自食品行业“诚信自律榜样企业“律榜样企业“2020荣获百强企业优秀荣获百强企业优秀农业经营主体中食农业经营主体中食冷优秀会员杰出贡冷优秀会员杰出贡献奖献奖2021味知香在上海证券味知香在

9、上海证券交易所交易所A A股主板上市股主板上市08-12，发展初期阶段13-16，快速扩店阶段17-至今，品牌化阶段-5-产品：坚持产品力为先，产品产品：坚持产品力为先，产品 品牌品牌 渠道渠道 产品力：坚持产品力为先，口味佳、产品力：坚持产品力为先，口味佳、skusku丰富、推新快。丰富、推新快。渠道传统、购买者精明，立足于产品，才能有复购。渠道传统、购买者精明，立足于产品，才能有复购。半成品菜线下门店最初起源于菜市场，购买者会进行产品口感、品质、价格、卫生多方面比较（非冲动型消费），门店需要品类丰富、持续推新。渠道反馈看，味知香价格与其他品牌差别不大，复购率高，和竞品相比，单日营收高出20

10、-30%。原料优质、不含添加剂、防腐剂，原料优质、不含添加剂、防腐剂，牛排采用小黄瓜条切割，拒绝注水、合成等方式制作，优选调味品品牌调味、口味赢得厨师群体信任（粘性较强）。口味佳、推新快、品类丰富。口味佳、推新快、品类丰富。味知香300多个SKU，多于好得睐（200+）、真滋味（100+）等品牌，引领式研发创新。中餐菜系多元，公司针对不同区域做口味微调，适应当地消费者口味。公司文化倡导以客户导向，产品第一、品牌第二、价格次之。公司文化倡导以客户导向，产品第一、品牌第二、价格次之。产品是为最重要的，打造半成品菜头部品牌，其次为通过供应链管理降低生产成本。图：味知香加盟店门店与售卖产品（左至右分别

11、为门店风格、包装化产品、门店零售产品）图：味知香加盟店门店与售卖产品（左至右分别为门店风格、包装化产品、门店零售产品）来源：公司官网、渠道调研、招商证券-6-生意属性：产品生意属性：产品+品牌为核心，高客单、高复购、高周转品牌为核心，高客单、高复购、高周转 单店投资小、租金低、周转快、盈利强，门店净利率达单店投资小、租金低、周转快、盈利强，门店净利率达20%20%。门店初始投资较低，6-10万元左右，门头、店内陈设、冷柜等统一采购3-5万。单店10-20平米，年销售额70万左右，毛利率30%左右,净利率15-17%。店主工资6万一年，加回人工成本后净利率24%左右。高客单、高复购、高客单、高复

12、购、SKUSKU丰富、对研发推新速度要求高丰富、对研发推新速度要求高。一个月保持4-5个菜品推新。低成本、低租金、不压货、不囤货，现金流动性高。加盟店需要有快速的产品上新能力，才能满足顾客的多样化需求。品牌品牌味知香味知香味知香味知香绝味鸭脖绝味鸭脖蜜雪冰城蜜雪冰城门店类别上海普通菜场店上海核心店上海普通店上海普通店面积12平米15平米12平米30平米客单价35元以上35元以上30元10元日销（元）2000元2500元2500元4000元年销（元）72万90万90万144万毛利率30%30%40%50%毛利（元/月）000060000租金（元/月）300040001000

13、012000员工人数（人）1人1人2人3-4人员工工资（元/月）50005000800015000水电费（元/月）80080010005000运输费（元/月）001026进货额达到7000元为0管理费（元）/1000净利（元/月）9200000净利率15%17%13%23%前期投入加盟费（元）0018000/3年11000/1年装修及设备费（元）3-5万元3-5万元6万元13万元保证金（元）0.5万元0.5万元0.5万元0.5万元开业支持费1万元1万元前期进货款（元）10000元10000元20000元65000元单店投入合计（元）6-10万元6-10万元10-20万元3

14、0万元投资回收期（年）0.720.520.860.93图：连锁业态单店模型对比图：连锁业态单店模型对比来源：公司官网、渠道调研、招商证券-7-生意属性生意属性:购买者精明、刚需高频、客群强粘性购买者精明、刚需高频、客群强粘性 购买者精明、购买频次高、客群定位更下沉，产品复购率购买者精明、购买频次高、客群定位更下沉，产品复购率6060-70%70%。核心购买者为。核心购买者为3535岁岁+群体，群体，复购率高，非常考验产品力。菜市场渠道较传统，大型竞争者少，赚的是复购的生意，现金流复购率高，非常考验产品力。菜市场渠道较传统，大型竞争者少，赚的是复购的生意，现金流非常稳定。非常稳定。客户复购率高，

15、老客户每2-3天/每周都要到店里买。味知香购买群体以周边社区3公里内为半径，以35+岁的家庭主妇、中老年人为主。盒马主要客户是一二线白领群体。重视品牌打造，重视品牌打造，B B、C C端分品牌运作，端分品牌运作，C C端“味知香”端“味知香”、B B端“馔玉”双渠道齐头并进。端“馔玉”双渠道齐头并进。此外，还有味爱疯狂、味知香工坊对应火锅食材、生鲜食材销售。生产环节壁垒不高生产环节壁垒不高，难点在于预制菜的还原度、新鲜度要求较高。，难点在于预制菜的还原度、新鲜度要求较高。单产线投资几千万，主要生产流程有：原料准备-沥水-解冻-挑选-分割-腌制-分装-包装-覆膜-监测-装箱-销售。主要的工艺难点

16、在于分割、腌制、速冻技术（分割、腌制、速冻技术（-3030度以下快速冷冻）和保鲜技术。度以下快速冷冻）和保鲜技术。图：味知香图：味知香vsvs盒马门店购买群体盒马门店购买群体图：味知香品牌矩阵图：味知香品牌矩阵味知香味知香盒马盒马C端菜市场、集市、农贸市场购买购买方式盒马门店或APP下单退休群体、家庭主妇人群特征一二线城市白领；80/90 后中高端年轻群体以周边社区3公里内的居住人群为半径，以社区中老年人为主辐射范围门店周围3km，25-35 岁围绕家庭的互联网用户35-50元门店客单价50元以上小型餐饮、食堂B端处于探索开发阶段来源：公司官网、草根调研、招商证券-8-生意属性：低费用率、低税

17、率，盈利能力偏强生意属性：低费用率、低税率，盈利能力偏强利润表拆分利润表拆分200002020212021毛利率毛利率24.49%24.49%24.54%24.54%25.10%25.10%24.97%24.97%29.46%29.46%25.11%25.11%销售费用率5.80%5.41%5.33%5.28%5.23%4.73%管理费用率3.60%3.79%4.07%3.31%3.21%4.49%研发费用率0.22%0.24%0.19%0.17%0.20%0.29%营业利润率15.10%15.43%15.90%16.63%21

18、.28%18.45%净利率14.27%14.44%15.26%15.90%20.09%17.35%资产周转率236.82%255.72%216.04%178.65%145.79%62.45%权益乘数1.30 1.32 1.20 1.14 1.09 1.05 ROEROE44.01%48.85%39.51%32.39%31.96%11.33%现金流拆分现金流拆分经营净现金流0.31 0.33 0.94 0.73 1.35 1.28 CFO/NI0.74 0.64 1.32 0.84 1.08 0.97 CAPEX0.10 0.06 0.04 0.14 0.16 0.88 CAPEX/NI24.3

19、2%11.54%5.83%16.18%13.01%66.37%FCFF0.21 0.27 0.89 0.59 1.19 0.40 资产负债结构资产负债结构货币资金比48.65%125.16%424.63%566.09%927.05%1231.37%存货占比存货占比28.69%28.69%21.14%21.14%23.44%23.44%18.17%18.17%9.29%9.29%4.82%4.82%应收占比0.29%0.05%0.07%0.09%0.58%0.57%预收占比0.99%0.76%0.68%1.27%0.00%0.00%应付占比应付占比4.50%4.50%1.43%1.43%4.35

20、%4.35%2.88%2.88%2.35%2.35%1.94%1.94%负债率23.23%24.42%16.52%12.30%8.34%4.40%图：味知香财务数据图：味知香财务数据4.7312.946.589.158.005.434.799.086.794.396.954.66-1.86-0.12-2.950.010.13-2.34味知香立高食品巴比食品安井食品绝味食品海天味业销售费用率%管理费用率%财务费用率%图：图：20212021年年同业净利率毛利率对比同业净利率毛利率对比17 10 23 7 15 27 25 35 26 22 32 39 0554045味知香

21、立高食品 巴比食品 安井食品 绝味食品 海天味业销售净利率(%)销售毛利率(%)费用管控较强，费用率仅费用管控较强，费用率仅8 8-9%9%毛利率主要受原材料价格波动影响。公司费用率处于行业低位。2021 年销售费用率为 4.7%，销售费率处于行业低位水平，同时广告费用较少；管理费用率同样低于行业平均水平。低费用率低税率，盈利能力偏强。低费用率低税率，盈利能力偏强。C端低费用率主要源于公司的加盟模式，B端费用率预计持平。受益于农产品初加工，部分产品免征企业所得税，公司税率在5-10%较低水平。盈利偏强、盈利偏强、ROEROE较高、现金流充沛较高、现金流充沛图：图：20212021年同业费用率对

22、比年同业费用率对比来源：Wind、招商证券-9-渠道多元化：华东区域为主，加快开店、外围市场开发渠道多元化：华东区域为主，加快开店、外围市场开发 C C端：端：1 1）传统菜场加盟店扩张、）传统菜场加盟店扩张、2 2）探索街边店、商超店。）探索街边店、商超店。公司从成立之初以经销店、加盟店为主，随着企业发展规模扩张，把部分经销店转变为加盟店。截止22Q3末，公司有加盟店1649家，在连锁半成品菜品牌中加盟店数量最多。受限于公司产能饱和，加盟店增速每年在300-450家左右，若产能释放、社区街边店业态成熟，开店增速有望加快。B B端：端：1 1）开发外围空白市场、）开发外围空白市场、2 2）华东

23、区域渠道下沉、开发团餐类资源的经销商。）华东区域渠道下沉、开发团餐类资源的经销商。公司近几年才开始发力B端渠道，2022年公司内部储备30人左右的销售人员，计划在新产能投产后补充C端、B端销售团队人员。同时，酒店餐饮受疫情影响较大，为减少公司收入波动性，公司加大校餐、单位食堂等客户资源开发。图：味知香渠道结构（图：味知香渠道结构（22Q322Q3末）末）渠道渠道收入占比收入占比数量（数量（2222Q3Q3）模式模式竞争对手竞争对手C端零售66%2324家加盟店51%1649家加盟只卖味知香产品新雅、好得睐、真滋味经销店15%675家经销卖不同品牌的产品安井、珍味小梅园、国联水产B端批发32%经

24、销商32%422家经销商代理1-2个品牌，同个产品一般不重叠品牌。酒店、宴席30%/如意三宝、绿进、亚明团餐2%/三全、孚德、惠发特通/直营2%合计100%来源：公司公告、草根调研、招商证券-10-C C端：消费群体年轻化，下一步拓展街边店、商超店端：消费群体年轻化，下一步拓展街边店、商超店1 1）加盟店为主，重点发展加盟连锁业态。）加盟店为主，重点发展加盟连锁业态。公司目前有加盟店1649家（22Q3末）。江苏、浙江、上海分别700+、400+、400+家，菜市场区域覆盖率约30%。相较于其他连锁品牌好得睐、真滋味、祥泰丰，味知香在加盟商辅导、门店管理上更加规范化、统一化，门店sku品类更丰

25、富。2 2）消费群体年轻化趋势下，公司）消费群体年轻化趋势下，公司计划拓展社区街边店、商超店。计划拓展社区街边店、商超店。年轻群体对半成品菜的接受度与购买力提升，社区街边店更方便于年轻群体购买。街边店采取加盟模式，选址近社区，租金比菜场高，更加满足周围居民与白领的需求。商超店在商超中设立味知香冰柜，经销商负责运营。味知香味知香好得睐好得睐真滋味真滋味祥泰丰祥泰丰成立时间2008年2002年2007年2014年所在地江苏苏州江苏苏州江苏苏州浙江绍兴模式C C端连锁端连锁+B+B端酒店菜端酒店菜C C端连锁端连锁C C端连锁端连锁C C端连锁端连锁渠道结构B端30%、C端70%C端为主C端为主C端

26、为主主要终端1649家加盟店、675家经销店1000+加盟店1000+加盟店129家营业收入(2021年)7.6亿元约2.5亿元约3亿元约1.5亿元主要区域江苏、上海、浙江江苏、上海、浙江江苏、浙江、广东浙江产品类别牛肉类、羊肉类、猪肉类、家离类、水产类、火埚类牛肉类、猪肉类 鸭类水产类。类牛肉类、水产类、鸡鸭类牛肉类、羊肉类、猪肉类产品SKU300+个200+个100+个150个天猫价格（牛柳为例）45元250g50元250g39.9元248g26.3元300g特色菜品牛排、黑椒牛柳、虾饼、宫保鸡丁黑椒牛柳、虾仁、蒜香排骨黑椒牛排、糖醋排骨、宫爆鸡丁黑椒牛仔骨、金汤酸菜鱼工厂情况现有产能 1

27、.5 万吨/年，23年预计新增2.5万吨.1个工厂，1万吨左右1个工厂，生产厂房达2000余平方，8000吨左右1个工厂图：图：C C端连锁模式的预制菜企业端连锁模式的预制菜企业来源：渠道调研、招商证券-11-B B端：华东区域为主，外围市场起步阶段端：华东区域为主，外围市场起步阶段 以酒店餐饮资源的经销商为主，加大团餐、校餐客户资源开拓。以酒店餐饮资源的经销商为主，加大团餐、校餐客户资源开拓。味知香B端渠道主要是酒店、乡厨宴席、团餐，餐饮客户的客单价较高，客户追求品质稳定、供应稳定。校餐团餐、餐饮连锁客户对工厂要求更高，需要验厂，看重品牌与经营管理能力。华东区域为主，外围市场起步阶段。华东区

28、域为主，外围市场起步阶段。B端行业集中度不高，竞争对手有福建地区的如意三宝、绿进、亚明等，B端CR5加起来不到20%。绿进以华南地区为优势区域，亚明在广东表现好。味知香B端收入95%集中在华东区域，23年计划重点开发安徽、山东、福建、四川等外围市场。来源：渠道调研、招商证券味知香味知香安井食品安井食品绿进绿进如意三宝如意三宝成立时间2008年2001年2004年2006年所在地江苏苏州福建厦门福建厦门福建厦门模式C端连锁+B端酒店菜C端零售+B端酒店菜B端酒店菜B端酒店菜渠道结构B端30%、C端70%冻品先生B端为主、安井小厨BC端兼顾B喘占90%B喘占80%、C端20%主要终端经销商422家

29、冻品先生经销商500-800家经销商300+家经销商450家渠道利润率一批商毛利率2-5%，主要靠4%年终返点，二批毛利率15%一批经销商10%，二批经销商15%，新品毛利率可到20%一批经销商5-10%一批毛利率5%，返点3%（阶梯式返点）；二批毛利率15%，无返点。经销商服务华东区域一个省3-5个销售人员，22年起1000万以上大商有专人对接，其他省份经销商服务较少。经销商服务到位，一批有专人对接，帮助开发二批和终端客户。经销商合作时间长，100+销售员经销商合作时间长，集中服务大商，对一批商服务较好。营业收入(2021年)7.6亿元冻品先生2.6亿，安井小厨几千万约8-9亿元7-8亿主要

30、分布区域江苏、上海、浙江厦门、无锡、泰州、辽宁、四川等福建、浙江福建、浙江产品类别牛肉类、羊肉类、猪肉类、家离类、水产类、火埚类火锅类、调理肉类、裹面类牛肉类、羊肉类.、鸡鸭类牛肉类、羊肉类、水产类产品SKU300+个300+个50+个100个左右天猫价格（牛柳为例）45元250g25元255g28.5元300g主打高品质牛排售价较高（53元250克牛排）特色菜品牛排、黑椒牛柳、虾饼、宫保鸡丁小炒牛肉、水煮牛肉、鱼香肉丝、糖醋里脊、宫保鸡丁松板雪花肉、松板蒜香骨、牛仔骨雪花牛肋排、脆口条、蒜香骨工厂情况现有产能 1.5 万吨/年，23年预计新增2.5万吨冻品先生OEM模式，自建产能方面，除了厦

31、门、泰州工厂，其他工厂都至少配置了一个车间的预制菜产能逾43000平方米的生产基地、万吨级的智能化冷库工厂占地面积超过1万平方米，拥有各种先进的生产制造设备和检测设施。图：味知香、安井、绿进、如意三宝渠道模式对比图：味知香、安井、绿进、如意三宝渠道模式对比-12-供应链：优化供应，自有物流，降低费用与损耗供应链：优化供应，自有物流，降低费用与损耗 供应链：原材料成本把控较强，持续优化供应能力。供应链：原材料成本把控较强，持续优化供应能力。自有物流降低物流费用率与配送损耗。规模效应下具备强大议价能力，成本把控力强。Know-how:生产管理需要摸索，采购壁垒（牛羊肉采购、配料采购），物流配送及时

32、，品种多数量少，味知香长三角门店基本两天一配，规模越往上壁垒越大。采购：采购：1 1）规模效应）规模效应，及时付现，享受价格优惠。，及时付现，享受价格优惠。进口牛肉羊肉通过贸易商采购，公司通常采购整个柜，通过与不同供应商比价及谈判能够获得较低的采购价格。2 2）原材料价格管控，）原材料价格管控，公司结合多年采购经验进行锁价，牛肉羊肉价格波动有周期，在低价时期锁价以应对成本波动。物流：物流：1 1）自建物流满足配送高频、及时性。）自建物流满足配送高频、及时性。苏州一周3-4次配送，第三方物流很难满足高频配送。2 2）产品运输）产品运输全周期管理全周期管理、缩短交付时间。、缩短交付时间。产品运输保

33、持在-18恒温环境，运输过程全程监控管理，第三方物流的及时性难以把控。3 3）自有物流成本较低，）自有物流成本较低，自行配送的成本相较第三方物流成本更低。工艺：持续对原有生产工艺进行改进，减少原材料损耗，提升单产线效率（新工厂速冻隧道的效率改进可以提升1.5倍）。图：味知香运输费用率低于同行图：味知香运输费用率低于同行201820192020自有车辆配送配送费用(万元)314.73598403.6配送费用占比(%)78.9%774%712%运量占比(%)88.0%824%828%配送单价(万元/吨)296.3325.8315.9第三方物流配送费用(万元)84.4105.0163.7配送费用占比

34、(%)21.1%22.6%28.8%运量占比(%)13.6%21.3%20.8%配送单价(万元/吨)582.3445.5615.5图：味知香自行配送成本低于第三方图：味知香自行配送成本低于第三方0.86%3.55%2.21%2.36%0.86%3.15%2.24%2.50%味知香味知香安井食品安井食品绝味食品绝味食品千味央厨千味央厨20182019来源：招股说明书、招商证券-13-供应链：鲜度管理，工厂周转快，高供应链：鲜度管理，工厂周转快，高ROICROIC 工厂管理工厂管理：鲜度管理鲜度管理，周转快周转快，有有一定一定壁垒壁垒。压缩生产周期，供应链加大对上游管理，比如鸡肉从养殖-工厂-加工

35、-速冻-门店销售，提前规划订单，供应商按时把原料送到工厂，工厂生产再运往门店、批发客户，整个流程压缩成一周完成，需要有量的支撑。预制菜预制菜SKUSKU多多、需求需求分散分散、不同区域口味要求不太一样不同区域口味要求不太一样，对供应链考验很高对供应链考验很高。预制菜在不同的区域有不同的产品、不同口味，苏北、苏南、上海、武汉每个地方有不同的口味，研发上研发上需要有能力做地域化口味需要有能力做地域化口味、供应链端需要柔性生产供应链端需要柔性生产，考验工厂应变能力、及时性，对产线柔性生产要求高、工厂的管理要求高。数字化品牌升级：数字化品牌升级：公司计划对全国1600+家门店逐步数字化升级改造，在未来

36、可实现数字化客流分析、智慧收银、门店信息同步以及智能供应链等信息化管理。图：味知香计划进行门店数字化升级图：味知香计划进行门店数字化升级0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021味知香安井食品千味央厨图：味知香图：味知香ROICROIC在同业较高在同业较高来源：Wind、招商证券-14-核心工艺提升品质效率，筑行业壁垒核心工艺提升品质效率，筑行业壁垒研发工艺领先：研发工艺领先：微解冻及除膜工艺、真空滚揉、水分保持工艺以实现腌制环节更好的口感、肉的吸水、保水能力，保持行业领先的地位。重视产品研发与创新：重视产品研发与创新：率先提出发酵菌体培养及生产技术，在半

37、成品食品腌制过程中加入发酵菌液来提升食物风味及口感，与江南大学建立长期友好的学术及技术合作关系。与江南大学建立长期友好的学术及技术合作关系。工艺名称生产工艺概述微解冻及除膜工艺（牛肉类）公司以进口牛小条为牛肉类产品的主要原材料。国外采用流水线批量处理牛肉产品，牛小条本身不规则覆盖的筋膜难以直接去除，而保留筋膜直接加工会影响最终产品口感。本工艺是将牛小条从冷冻状态在特定温度解冻至微解冻状态，使原材料除膜过程更加简便，提高牛肉出率，并且使原材料维持后续切割所需的坚硬程度。真空滚揉工艺（肉禽类）为保证产品保质期，其生产过程均在低温状态下进行，这给使得配置好的调料难以渗入原材料。公司采用的真空滚揉工艺

38、一方面使得肉类在真空状态下膨胀，另一方面通过滚揉、按压，使调料、辅料搅拌均匀，加快了产品腌制速度。肉类纤维经过滚揉被打断，肉质会更加软嫩。公司根据肉类特性及最终产品的口味要求，设定了不同的滚揉时间和程序，使得各产品均能达到较好的腌制效果和状态。虾仁水分保持工艺（水产类）虾仁采购到食用会因多次解冻、冷冻而流失水分，影响食用口感。公司在解冻环节控制解冻速度以降低水分流失，同时在腌制搅拌环节通过挤压和振动结合特制的腌料使蛋白质变性，引起轻微凝固和沉淀，使水分与蛋白质充分结合，提高虾仁吸水、保水能力。技术名称技术特点产品微调理产品微调理能保持原料原有品质的同时还能增加产品的口感，让其更加的美味以符合消

39、费者的需求，增强市场竞争力。调理食品用发酵菌种及发酵工艺研发适用于半成品调制食品的发酵菌种，通过在半成品食品腌制过程中加入发酵菌液来提升食物风味及口感，并针对特定菌种调整相应的发酵工艺。产品名称产品介绍高端火锅食材系列为了满足消费者冬季火锅食用需求，公司经过对火锅行业的调研，明确了火锅食材的品类并选取合适的供应商、研究生产工艺。公司目前正研发牛肉卷、羊肉卷、毛肚片、白千层、猪黄喉、虾滑等火锅产品，未来将进一步丰富研发品种。地方特色食品系列公司搜寻各地有代表性的特色食品，研究生产工艺实现产品批量生产。公司目前正研发太湖白虾、徽州刀板香等产品。烟熏风味食品系列为了满足消费者对多种口味食品的需求，公

40、司立足现有产品类型，对烟熏酱料和生产腌制工艺进行研究。来源：招股说明书、招商证券图：图：公司公司生产工艺与在研技术生产工艺与在研技术-15-股权结构集中，内部治理稳健股权结构集中，内部治理稳健股权结构集中。股权结构集中。公司实际控制人为创始人夏靖先生，直接持股比例 54.75%，间接持股比例5.66%，合计 60.41%，同时担任公司董事长与总经理职务。夏九林、章松柏分别持股 7.5%与3.75%，合计持股达 71.66%，股权结构较为集中。1717年成立员工持股平台（苏州金花生），绑定核心员工。年成立员工持股平台（苏州金花生），绑定核心员工。17年成立员工持股平台，2021年公司完成A股上市

41、之后，员工持股平台持股占比7.5%。创始人坚持创业创始人坚持创业2020年，管理团队经验丰富。年，管理团队经验丰富。创始人夏靖 2002 年开始从事半成品菜相关业务，专注预制菜领域二十年。核心高管与技术人员任职时间大多在 8-10 年以上，对于行业有深入了解。图：图：公司股权结构公司股权结构来源：招股说明书、招商证券苏州市味知香食品股份有限公司苏州市味知香食品股份有限公司章松柏3.75%夏九林7.5%夏靖54.75%苏州金花生7.5%陈洪1.5%其他公众股东25%75.28%-16-姓名姓名职务职务个人简历个人简历夏靖夏靖总经理1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历，高级经济师。

42、2008年12月至2018年3 月任味知香有限执行董事、总经理;2018年4月至今任味知香董事长、总经理。谢林华谢林华财务总监、董事会秘书1976年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，高级 经济师、中级会计师。2011年8月至2012年5 月任江苏亨通光电股份有限公司财 务经理;2012年6月至2014 年9月任江苏亨通线缆科技有限公司财务经理;2014 年9月至2018年3月任味知香有限财务总监;2018年4月至今任味知香董事、董事会秘书、财务总监。夏九林夏九林副总经理1974年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。2008年12月至2018年3月任味知香有限研发总监;2018

43、年4月至今任味知香副总经理。王国华王国华副总经理1978 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。2012年5月至2017年12月任湖州思念食品有限公司生产厂长;2018 年1月至2018年3月任味知香有限供应链总监;2018 年 3 月至今任味知香副总经理。夏骏夏骏副总经理1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。2011年6月至2018年3月任味知香有限专卖部经理;2018年4月至今任味知香副总经理。来源：招股说明书、招商证券管理层于行业沉淀多年，经验丰富管理层于行业沉淀多年，经验丰富-17-味知香味知香+馔玉齐头并进，疫情下收入馔玉齐头并进，疫情下收入稳定增长稳定增长图

44、：图：营业收入及增速营业收入及增速图：图：归母净利润及增速归母净利润及增速来源：公司公告、招股说明书、Wind、招商证券 预制菜行业快速扩容，尽管疫情影响下游餐饮与门店客流量，20-21年公司经营业绩依然持续稳定增长，2022年Q1-Q3实现营业总收入6.07亿元，同比增长6.47%。业务规模扩大，利润持续上升2022年公司盈利能力不断增强，前三季归母净利润达1.1亿元，同比增长7.65%。图：分图：分品类营收规模品类营收规模(百万元百万元)23.41%29.87%16.41%14.75%22.84%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000营业总收入（百万

45、）增速02004006008006200202021牛肉类家禽类猪肉类虾类鱼类其他类图：分渠道营业收入（万元图：分渠道营业收入（万元)02000040000600008000020218加盟店经销店批发渠道直销及其他电商客户5180 7112 8624 12500 13300 37.30%21.26%44.94%6.40%0%10%20%30%40%50%0500000202021归母净利润（万）增速-18-1.1.公司：公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国半成品菜行业领先者，深

46、耕华东布局全国2.2.中期展望：产品中期展望：产品+品牌驱动，多元化渠道扩张品牌驱动，多元化渠道扩张3.3.盈利预测盈利预测与风险提示与风险提示4.4.附录附录-行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原目录目录-19-看点一：渠道扩张看点一：渠道扩张渠道渠道收入（收入（2222Q3Q3）数量（数量（2222Q3Q3）市占率市占率中期拓展上限中期拓展上限每年新增门店每年新增门店/经销商经销商2222-2525年年CAGRCAGRC端零售149282324菜市场：加盟店115991646上海占有率50%；江苏占有率20%；浙江占有率20%1）菜场

47、店：上海、江苏、浙江5000家菜市场占据60%，中期上限3000家门店；2）社区街边店，绝味长三角2300家门店计算，假设达到10%的密度（230家）500-600家25-30%经销店3329675经销店不作为主要发力渠道B端批发流通渠道市占率不到5%经销商7150422酒店、宴席约90%/1）华东区域：已经覆盖地级市酒店餐饮经销商，主要市场在于下沉县级市场覆盖；2）华中、华北、华南区域，1-2人负责市场，加大外围市场开发40-50家30%团餐约10%/3）团餐(校餐、企事业食堂类)：江苏有部分覆盖，其他区域基本还未开发，成长空间较大特通/直营5511)渠道扩张：C端渠道增长25-30%，B端

48、增长中枢30%来源：渠道调研、招商证券-20-看点二：产能释放，解决供给难题看点二：产能释放，解决供给难题产能20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E期初产能05新增产能050250125125产能合计产能合计0200450575700产量0200315403700YOY5%15%47%11%58%28%74%产能利用率(假设)81%86%99%120%100%70%70%100%产量合计180 200

49、315 403 700 可支撑收入（百万）62166428942)产能释放，从2万吨，预计23年新增2.5万吨，24-25年新增2.5万吨，2025年可支撑收入达29亿。来源：招股说明书、渠道调研、招商证券-21-看点三：成本下行，盈利能力回升看点三：成本下行，盈利能力回升图：图：各品类毛利率各品类毛利率变化变化 公司21年受成本波动及疫情影响较大，2021 年公司营收、归母净利润分别达7.65亿元（+22.84%）、1.33亿元（+6.06%），其中原材料成本上升及物流成本增加导致短期盈利受损。成本下行，盈利能力回升。牛肉价格目前已从高点回落，目前牛肉价格同比去年同期下

50、降20%左右（牛肉类占42%），预计明年上半年牛肉价格大致稳定，毛利率有所回升。图：牛肉价格波动对毛利率影响敏感性测算图：牛肉价格波动对毛利率影响敏感性测算来源：招股说明书、招商证券10%15%20%25%30%35%2001920202021牛肉类家禽类猪肉类鱼类虾类牛肉价格对毛利率影响牛肉价格同比降幅10%15%20%25%30%牛肉成本占营业成本比40.0%3.0%4.4%5.9%7.4%8.9%42.5%3.1%4.7%6.3%7.9%9.4%45.0%3.3%5.0%6.7%8.3%10.0%47.5%3.5%5.3%7.0%8.8%10.5%50.0%3.7%

51、5.5%7.4%9.2%11.1%-22-1.1.公司：公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国2.2.中期展望：产品中期展望：产品+品牌驱动，多元化渠道扩张品牌驱动，多元化渠道扩张3.3.盈利预测盈利预测与风险提示与风险提示4.4.附录附录-行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原目录目录-23-盈利预测盈利预测1)收入端：预计22-24年收入分别8.3亿、10.6亿、13.4亿，同比增长8%、28%、26%。其中，22-23年C端同比增长16%、30%、B端同比增长1%、25%。会计年度2020202

52、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入(百万元)62276583410671340同比增长15%23%9%28%26%营业利润(百万元)7257同比增长47%7%14%29%24%归母净利润(百万元)3239同比增长45%6%13%29%24%每股收益(元)1.25 1.33 1.50 1.93 2.39 P/E(倍)50.9 48.0 42.4 33.0 26.7 P/B(倍)16.3 5.4 5.0 4.5 4.0 2)盈利端：预计22-23年净利润1.5亿、1.9亿，对应23年PE为33倍，维持

53、“强烈推荐”评级。来源：招商证券20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入（万）营业总收入（万）62247 76465 83365 106696 133999 YOY15%23%9%28%26%C端收入（万）42480 47705 55464 71936 89149 YOY17%12%16%30%24%批发收入（万）454YOY8%31%1%25%30%其他1289 4462 3361 4084 4971 YOY41%246%-25%22%22%毛利率29%25%24%25%25%-24-1

54、.1.食品安全食品安全风险风险：在采购、生产、运输、销售等任何一个环节出现疏忽或者发生偶然在采购、生产、运输、销售等任何一个环节出现疏忽或者发生偶然性事件，存在出现食品安全问题的可能性，存在食品安全风险。性事件，存在出现食品安全问题的可能性，存在食品安全风险。2.2.原材料价格大幅原材料价格大幅上涨上涨：公司原材料主要有牛肉类、家禽类、水产类，价格波动较大，公司原材料主要有牛肉类、家禽类、水产类，价格波动较大，原材料价格大幅上涨将对企业盈利产生不利影响原材料价格大幅上涨将对企业盈利产生不利影响。3.3.市场市场竞争竞争加剧加剧：行业竞争格局恶化将对企业经营产生不利影响行业竞争格局恶化将对企业经

55、营产生不利影响。4.4.新新产能投产产能投产进度进度不及不及预期：预期：公司在快速扩产期，产能爬坡与实际产能投产不及预期公司在快速扩产期，产能爬坡与实际产能投产不及预期将对企业经营产生不利影响将对企业经营产生不利影响。5.5.股价大幅波动风险：股价大幅波动风险：对企业经营产生不利影响对企业经营产生不利影响风险提示风险提示-25-1.1.公司：公司：半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国半成品菜行业领先者，深耕华东布局全国2.2.中期展望：产品中期展望：产品+品牌驱动，多元化渠道扩张品牌驱动，多元化渠道扩张3.3.盈利预测盈利预测与风险提示与风险提示4.4.附录附录-行业梳理：食品加工的再进化，附

56、加值在于口味还原行业梳理：食品加工的再进化，附加值在于口味还原目录目录-26-速冻调理速冻调理食品食品狭义预制菜：速冻菜肴常常温温预预制制菜菜广义预制菜包括速冻调理食品、冷藏广义预制菜包括速冻调理食品、冷藏&常温预制菜常温预制菜 预制菜可视作多个品类的集合，是食品加工、餐饮业工业化进步的产物，预制包括食品加工预制菜可视作多个品类的集合，是食品加工、餐饮业工业化进步的产物，预制包括食品加工半成品与成品。半成品与成品。广义预制菜，我们从温度带考虑分为冷冻、冷藏、常温类。从品类形态考虑，包括速冻菜肴、广义预制菜，我们从温度带考虑分为冷冻、冷藏、常温类。从品类形态考虑，包括速冻菜肴、烘焙半成品、中式面

57、米、速冻肉制品等调理食品与净菜、常温料理包、自热食品。烘焙半成品、中式面米、速冻肉制品等调理食品与净菜、常温料理包、自热食品。狭义预制菜是速冻菜肴食品。狭义预制菜是速冻菜肴食品。消费升级：预制本质不是新业态，而是原有业态的效率提升，消费升级：预制本质不是新业态，而是原有业态的效率提升，本质是消费升级投资范畴。本质是消费升级投资范畴。广义预制菜广义预制菜预制菜，作为多品类集合，快速发展为一个巨大食品加工产业预制菜，作为多品类集合，快速发展为一个巨大食品加工产业食品加工业进化食品加工业进化餐饮业对供应链提出更高要求餐饮业对供应链提出更高要求冷冻冷冻非调理非调理食品食品水产速冻食品 冷冻虾、冷冻鱼等

58、农产速冻食品 冷冻青豆、冷冻芦笋、冷冻甜椒等畜产速冻食品 冷冻猪肉、冷冻鸡肉等广义广义预制预制菜菜冷冻冷冻调理调理食品食品中式点心类汤圆、水饺、烧卖、包子、炒饭等西式点心类蛋挞、披萨、各式冷冻蛋糕等鱼糜肉糜类鱼饺、鱼丸、贡丸、肉饼等裹面油炸类鸡块、可乐饼、鱿鱼排等速冻菜肴类黑椒牛肉等，生制、熟制菜肴产品冷藏冷藏净菜净菜蔬菜（切片、切丝）冷鲜肉（切块、切丝）常温常温料理包料理包 常温料理包，比如土豆鸡肉；自热食品狭义预制菜资料来源：招商证券，预制菜范围未计入常温即食的方便类食品，以食材和菜肴类为主。净净菜菜图：广义预制菜定义图：广义预制菜定义表：广义预制菜分类表：广义预制菜分类-27-速冻调理食

59、品作为预制菜下面的一小分支速冻调理食品作为预制菜下面的一小分支预制菜食品类别编号类别品种审查依据定义类别类别名称明细速冻预制菜速冻食品1102速冻调制食品1.生制品（具体品种明细）速冻食品生产许可证审查细则以食用农产品为主要原料，经调制、熟制或不熟制、速冻等工艺制成的产品2.熟制品（具体品种明细）冷冻预制菜肉制品0403预制调理肉制品冷冻预制调理肉类肉制品生产许可证审查细则以鲜、冻畜禽肉或其可食副产品为主要原料，经调理、冷冻等制成的非即食产品水产制品2203鱼糜及鱼糜制品 冷冻鱼糜、冷冻鱼糜制品水产制品生产许可证审查细则以鲜（冻）鱼、虾、贝类、甲壳类、头足类等动物性水产品为主要原料，经斩拌、凝

60、胶化、冷冻等制成的产品2204冷冻水产制品冷冻调理制品、冷冻挂浆制品、冻煮制品、冻油炸制品、冻烧烤制品、其他以鲜（冻）鱼、虾、贝类、甲壳类、头足类等动物性水产品为主要原料，经预处理、冷冻等制成的产品冷藏预制菜肉制品0402发酵肉制品1.发酵灌制品肉制品生产许可证审查细则以鲜、冻畜禽肉主要原料，经预处理、发酵等工艺制成的产品2.发酵火腿制品0403预制调理肉制品冷藏预制调理肉类以鲜、冻畜禽肉或其可食副产品为主要原料，经调理、冷藏制成的非即食产品，在04温度条件下贮存蛋制品1901蛋制品其他类：其他蛋制品生产许可证审查细则以禽蛋及其制品为主要原料，经一定加工工艺制成的产品，在04温度条件下贮存水产

61、制品2206生食水产品腌制生食水产品、非腌制生食水产品水产制品生产许可证审查细则以鲜活的水生动植物为原料，采用食盐盐渍、酒醋浸泡或其他工艺加工制成的可直接食用的水产品，在04温度条件下贮存2207其他水产品其他水产品以鲜、冻鱼类、甲壳类、头足类等动物性水产品、藻类及其制品为主要原料调制制成的产品，在04温度条件下贮存其他食品3101其他食品冷藏即食菜肴本方案以豆类、薯类、畜禽肉、蛋类、水产品、果蔬、食用菌等非谷类原料中的一种或数种为主要原料，热加工后2小时内将中心温度降至10以下，经冷链储运销售的即食产品其他食品3101其他食品其他食品（冷藏即食蔬果）本方案以新鲜的蔬菜、水果为原料，经预处理、

62、清洗、切分或不切分、消毒、漂洗、去除表面水、密封包装等工艺，经冷链储运销售的即食产品其他食品3101其他食品其他食品：其他非即食冷藏预制菜本方案除以上冷藏预制菜品种外，其他以一种或多种食用农产品及其制品为原料，添加或不添加调味料或食品添加剂等配料，经调制等预处理、部分熟制或不熟制、包装等工艺制成的，方便消费者或食品生产经营者烹饪的，经冷链储运销售的非即食预包装菜肴常温预制菜肉制品0401热加工熟肉制品1酱卤肉制品：酱卤肉类、糟肉类、白煮类；肉制品生产许可证审查细则以鲜、冻畜禽肉或其可食副产品为主要原料，经选料、修整、腌制、调味、成型、熟化和包装等工艺制成的肉制品。2-6其他熟肉制品0402发酵

63、肉制品1.发酵灌制品2.发酵火腿制品畜禽肉在自然或人工条件下经特定微生物发酵或酶的作用，加工制成的一类可即食的肉制品。蛋制品1901蛋制品再制蛋类：皮蛋、咸蛋、糟蛋、卤蛋、咸蛋黄、其他蛋制品生产许可证审查细则以禽蛋及其制品为主要原料，经预处理、包装等工艺制成的产品水产制品2201干制水产品虾米、虾皮、干贝、鱼干、干燥裙带菜、干海带紫菜、干海参、干鲍鱼、其他水产制品生产许可证审查细则以新鲜的鱼、虾、贝类、头足类、海藻类等水产品为原料经相应工艺加工制成的产品。2202盐渍水产品盐渍藻类、盐渍海蜇、盐渍鱼、盐渍海参、其他以鲜、冻鱼类、甲壳类、头足类等动物性水产品、藻类及其制品为主要原料，经预处理熟制

64、或非熟制、包装等工艺制成的产品2205熟制水产品熟制水产品品种明细2207其他水产品其他水产品除干制水产品、盐渍水产品、鱼糜制品以外的所有以水生动物为主要原料加工而成的产品。豆制品2501豆制品非发酵豆制品：豆腐、豆腐泡、熏干、豆腐干、腐竹、豆腐皮、其他豆制品生产许可证审查细则以大豆或其它杂豆为原料，经加工制成的产品。注：部分豆制品贮存条件可能为冷藏。其他豆制品：素肉、大豆组织蛋白、膨化豆制品其他罐头0901畜禽水产罐头火腿类罐头、肉类罐头、牛肉罐头、羊肉罐头、鱼类罐头、禽类罐头、肉酱类罐头、其他罐头食品生产许可证审查细则以畜禽水产为主要原料，经处理、装罐、密封、杀菌或无菌包装而制成的食品。0

65、902果蔬罐头蔬菜罐头：食用菌罐头、竹笋罐头、莲藕罐头、番茄罐头、豆类罐头、其他以蔬菜为主要原料,经处理、装罐、密封、杀菌或无菌包装而制成的食品。0903其他罐头其他罐头：其他以畜禽水产、蔬菜、水果等多种原料拼配，经处理、装罐、密封、杀菌或无菌包装而制成的食品。其他食品3101其他食品其他食品：常温预制菜本方案除以上常温预制菜品种外，其他以一种或多种食用农产品及其制品为原料，添加或不添加调味料或食品添加剂等配料，经调制等预处理等、熟制或不熟制、杀杀菌或不杀菌、包装等工艺制成的，方便消费者或食品生产经营者烹饪或即食的常温预包装菜肴长三角区域预制菜生产许可审查方案（征求意见稿）中对预制菜生产许可分

66、类目录及审查依据的阐述-28-行业驱动：提升效率，符合餐饮工业化趋势行业驱动：提升效率，符合餐饮工业化趋势图：预制图：预制 VS VS 正常做菜流程正常做菜流程图：图：餐饮供应链复合化趋势餐饮供应链复合化趋势预制菜：初步处理好的食材加热/炒制出餐5-10分钟普通做菜：买菜洗菜切菜(腌制)熟制出餐30+分钟餐饮产业链复合化趋势餐饮产业链复合化趋势资料来源：招商证券初级农副产品蔬菜肉类半成品菜半成品菜成品菜3）净菜(蔬菜、肉)初加工洗、切深加工腌制调味腌制调味预制菜预制菜（狭义）（狭义）速冻高附加值低附加值复合调味品水产粗加工净菜+复调速冻调理生制品熟制、速冻料理包/速冻调理熟制品出餐炒制加热炒制

67、预制菜提升烹饪效率，改造餐桌，符合餐饮工业化趋势。预制菜提升烹饪效率，改造餐桌，符合餐饮工业化趋势。预制菜相比于正常做菜流程，大幅节约了洗切腌制等加工时间，加快出餐速度。预制菜相比于正常做菜流程，大幅节约了洗切腌制等加工时间，加快出餐速度。狭义预制菜（速冻菜肴），可以看做是“速冻食品狭义预制菜（速冻菜肴），可以看做是“速冻食品+复合调味料”的结合。复合调味料”的结合。-29-广义预制菜市场规模约广义预制菜市场规模约42204220亿，其中速冻菜肴亿，其中速冻菜肴10701070亿亿 中国中国20202020年广义预制菜规模年广义预制菜规模42204220亿左右（出厂口径），亿左右（出厂口径），

68、其中，狭义预制菜其中，狭义预制菜10701070亿、速冻调理肉制品亿、速冻调理肉制品12001200亿、速亿、速冻米面冻米面750750亿、净菜亿、净菜900900亿、自热食品亿、自热食品130130亿。亿。B B端端:C:C端接近端接近8:2,8:2,对比日本，对比日本，20202020年冷冻调理制品年冷冻调理制品B/CB/C端端比例接近比例接近1:11:1，我国，我国C C端预制菜尚有较大成长空间。端预制菜尚有较大成长空间。远期空间：预计未来中国预制菜市场保持远期空间：预计未来中国预制菜市场保持15%15%左右增速，左右增速，其中速冻菜肴保持其中速冻菜肴保持20%20%增速高速增长，预计增

69、速高速增长，预计20252025年，预制年，预制菜市场规模或达菜市场规模或达80008000亿元。亿元。来源：公开资料，招商证券，熟制品包括裹面制品，料理包的规模包括常温料理包。常见预制品常见预制品肉禽牛肉香煎牛肋骨、黑椒牛柳羊肉羊蝎子、手抓羊排猪肉糖醋小排、扇子骨、小酥肉水产鱼松鼠鱖鱼、墨鱼三鲜虾水晶虾仁、蒜蓉扇贝面米制品五谷丰登、蒸糕、蛋挞黑椒牛柳、扇子骨、水晶虾仁酒店菜470亿速冻米面770亿料理包600亿速冻调理肉制品(水产农产畜产)1150亿狭义预制菜B端+C端规模1070亿中式面点670亿（油条、卡通包）西式烘焙100亿（蛋挞、甜甜圈）速冻丸子、鸡肉鸡块、牛羊肉串土豆牛肉、宫保鸡丁

70、速冻菜肴广义预广义预制菜：制菜：42204220亿亿常温类：常温料理包（规模计入料理包中）、自热食品（130亿）。冷藏类：洗切蔬菜（440亿）、洗切肉类（660亿),净菜合计约1100亿-30-B B端：端：餐饮业“三高”问题衍生标准化需求餐饮业“三高”问题衍生标准化需求 餐饮成本问题显现，疫情再度加剧餐饮成本问题显现，疫情再度加剧据中国饭店协会的数据，我国餐饮店的平均寿命只有约500天，行业集中度低于5%，抗风险能力较差。传统餐饮企业大多面临着较高的原材料成本、人力成本、房租成本，根据中国餐饮业协会，三者加总占餐饮企业成本的74.93%，此外，疫情的到来更加剧了传统餐饮企业生存环境困难的问题

71、。预制菜有助降本提效，改善企业经营环境预制菜有助降本提效，改善企业经营环境预制菜有助于降低餐饮门店的人力成本，以及减少后厨面积。通过仅利用加热或简单加工的设备，减少后厨设备的投入，提升门店的坪效。千味央厨的油条能够使餐饮企业省去揉面、发酵等程序，速冻蛋挞皮能够使省去和面、塑型的步骤。来源：中国饭店协会、招商证券图：图：20212021年餐饮业成本构成年餐饮业成本构成图：图：预制菜对餐饮业成本影响预制菜对餐饮业成本影响来源：中国餐饮业协会、招商证券原材料成本41.75%三项费用21.35%人力成本21.35%房租成本11.83%相关税费3.33%能源成本4.21%传统餐厅成本结构使用预制菜餐厅成

72、本结构原材料成本 人力成本 房租成本 能源成本 相关税费 净利润-31-B B端空间：狭义预制菜中性假设下可达端空间：狭义预制菜中性假设下可达15251525亿亿B B端：端：20202020年中国年中国B B端狭义预制菜（速冻菜肴）规模约端狭义预制菜（速冻菜肴）规模约827827亿，亿，B B端占比端占比78%78%。餐饮行业在疫情之后步入常态化低增长（餐饮行业在疫情之后步入常态化低增长（7%7%）。以）。以20212021年年4.74.7万亿餐饮收入计算，万亿餐饮收入计算，20252025年我国年我国餐饮收入预计在餐饮收入预计在6.26.2万亿。万亿。假设未来预制菜占餐饮食材成本支出比例提

73、升至假设未来预制菜占餐饮食材成本支出比例提升至20%20%，B B端广义预制菜规模预计在端广义预制菜规模预计在50835083亿，狭亿，狭义预制菜（速冻菜肴）义预制菜（速冻菜肴）15251525亿，增速亿，增速CAGRCAGR为为17%17%。底层逻辑：餐饮连锁化率、房租和人工成本持续上升，底层逻辑：餐饮连锁化率、房租和人工成本持续上升，B B 端预制菜需求提升；供给端工艺技端预制菜需求提升；供给端工艺技术改进。术改进。餐厅数量B端规模餐厅预制菜采购额图：图：B B端规模增长来自预制食材比例上升端规模增长来自预制食材比例上升餐厅采购成本预制食材比例（of 采购额）使用预制菜餐厅比例连锁化率提升

74、连锁化率提升人工租金成本提升人工租金成本提升工艺技术进步工艺技术进步来源：渠道调研，自行测算，招商证券规模（亿）规模（亿）渗透率（预制食材比例）渗透率（预制食材比例）10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%速冻菜肴速冻菜肴ofof预制食材预制食材15.0%3814420.0%508763525.0%636953730.0%7637228835.0%8904266940.0%425423050图：中国狭义预制菜规模敏感性测算（图：中国狭义预制菜规模敏感性测

75、算（2025E2025E，亿元），亿元）-32-图：半成品菜图：半成品菜C C端消费群体特征端消费群体特征C C端端:疫情加速了高线城市消费者教育疫情加速了高线城市消费者教育图：餐企、预制菜企业纷纷推出年夜饭礼盒图：餐企、预制菜企业纷纷推出年夜饭礼盒 C C端预制菜尚在培育期，行业在疫情后得到高关注，一线城市等生活节奏快的区域率先放量。端预制菜尚在培育期，行业在疫情后得到高关注，一线城市等生活节奏快的区域率先放量。预制菜的风靡是否意味着预制菜的风靡是否意味着C C端已经爆发？端已经爆发？个别品类爆发，如年夜饭半成品菜，消费者认知度已经很高，全品类爆发还需要时间。个别品类爆发，如年夜饭半成品菜，

76、消费者认知度已经很高，全品类爆发还需要时间。与生活节奏有很大关系，与生活节奏有很大关系，一线城市率先放量，三四线城市依然处于消费者培育阶段。一线城市率先放量，三四线城市依然处于消费者培育阶段。一二线城市用户居多一二线城市用户居多：45.7%的用户分布于一线城市，19.8%的用户在二线城市，16.4%的用户在三线城市。华东区城客户量较大：华东区城客户量较大：31.7%的用户处于华东区域，其次是华南、华中区域用户量占比达10%以上。中青年为主：中青年为主：22-40岁用户占比达81.3%，其中31-40岁用户占比46.4%。女性用户居多：女性用户居多：女性用户占比达58.4%，男性用户占比为41.

77、6%。一线城市等生活节奏快的区域率先放量一线城市等生活节奏快的区域率先放量。三四线城市预制菜还在培育期三四线城市预制菜还在培育期，未进入高速的成长期未进入高速的成长期。三四线人们闲暇时间更充足，预制菜需求低于一二线城市年轻人更偏好可直接加热的快手菜来源：艾媒数据中心，招商证券城市城市20+20+岁年轻人岁年轻人40+40+中老年群体中老年群体一线不做饭，外卖/即热快手菜，线上购买,高频做饭，预制菜(生腌类），高频，线下购买三四线不做饭，外卖/即热快手菜，线上购买,低频做饭，预制菜(生腌类），低频，线下购买表：表：C C端消费群体分层（频次、购买渠道）端消费群体分层（频次、购买渠道）-33-C

78、C端：成长空间至少端：成长空间至少3 3-4 4倍倍 C C端端:预计预计20302030年年C C端狭义预制菜规模达到端狭义预制菜规模达到842842亿亿,未来至少有未来至少有3 3-4 4倍空间。倍空间。2020年中国狭义预制菜规模1060亿，其中C端233亿，占比22%。中国人均狭义预制菜消费量中国人均狭义预制菜消费量0.83kg0.83kg，日本人均消费量，日本人均消费量5.8kg5.8kg。保守估计，2030年国内的C端人均消费量有3-4x空间（参考2030年人均可支配收入预计与日本90年代接近，预计2030年国内人均消费量达到3kg）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

79、5%20%25%0500300350400B端C端B端yoyC端yoy图：图：日本日本冷冻调理制品规模（十亿日元）冷冻调理制品规模（十亿日元）（红色：C端规模逐年提升）C端人均消费量（狭义预制菜）年份日本中国20195.20.7920205.80.83来源：日本冷冻食品协会，招商证券，不包括水产禽类等速冻肉制品，人均消费量按照C端速冻调理食品行业规模/人口计算，单位：kg/人来源：日本冷冻食品协会，招商证券5244292522222405060图：图：19911991年各国和地区速冻食品人均消费量年各国和地区速冻食品人均消费量-

80、34-C C端：速冻菜肴相比自己烹饪节约时间，省时省力端：速冻菜肴相比自己烹饪节约时间，省时省力来源：渠道调研、招商证券宫保鸡丁（一人份宫保鸡丁（一人份300g300g）模式家中自制外卖（普通）外卖（中高档）味知香半成品盒马半成品自热米饭/微波米饭餐厅流程菜场买食材-处理食材-烹饪-吃饭-洗碗下单-配送-吃饭下单-配送-吃饭菜场买半成品-烹饪-吃饭-洗碗盒马买半成品-烹饪-吃饭-洗碗开袋自热-吃饭-结束吃饭-结束时间成本50-60min（买菜10min-洗切20min-腌制20min-烹饪5min）配送30min配送30min15min(买菜10min,烹饪5min)15min(买菜10min

81、，烹饪5min)10min等菜10min人工成本需要人工烹饪、调味无需人工无需人工无需调味，人工简单烹饪无需调味，人工简单烹饪无需人工无需人工花费金额8-10元20-25元30-40元菜场15元；线上20元20元25元30-40元口感体验（10分计）5-8分7分10分8分8分8分10分健康程度（防腐剂、含油量）10分6分8分8-9分8-9分8分8分适合群体懂烹饪的群体青年青年家庭、退休群体 一二线青年，爱烹饪青年，追求省事喜欢外出就餐群体消费者吸引力热爱烹饪，享受制作成就感省事，不用烹饪、洗碗省事，不用烹饪、洗碗小白变大厨；方便，无需腌制省时间小白变大厨；方便，无需腌制省时间省事，不用烹饪、洗

82、碗美味半成品形式无半成品料理包(熟制品）生腌制品生腌制品生腌制品+配料包料理包(熟制品）生腌制品内容物鸡丁酱料合一鸡丁鸡丁、酱包鸡丁、酱料、配菜花生米饭、鸡丁、酱料、配菜鸡丁C C端消费者购买需求：端消费者购买需求：生腌类预制菜：生腌类预制菜：1 1）热爱烹饪有居家做饭需求群体，小白变大厨；热爱烹饪有居家做饭需求群体，小白变大厨；2 2）方便，无需腌制省时间。）方便，无需腌制省时间。熟制品预制菜：熟制品预制菜：1 1）方便，方便，加热即食；加热即食；2 2）只需微波）只需微波/无需烹饪器具，适合不下厨的消费群体无需烹饪器具，适合不下厨的消费群体-35-生意本质：底层是食品工业化，附加值在于口味

83、还原生意本质：底层是食品工业化，附加值在于口味还原 底层逻辑是食品工业化，预制菜行业没有很强的进入壁垒，与食品工业一样，部分类目存在底层逻辑是食品工业化，预制菜行业没有很强的进入壁垒，与食品工业一样，部分类目存在一定的原料资源属性。其一定的原料资源属性。其附加值在于口味还原（加工工艺和口味配方）。附加值在于口味还原（加工工艺和口味配方）。需求端看，大部分预制菜生意可分为需求端看，大部分预制菜生意可分为可选与必选，对企业的要求不同。可选与必选，对企业的要求不同。必选（高频）：必选（高频）：比如生腌制品，属于偏高频的生意，使用者比较精明（厨师和中老年群体），比如生腌制品，属于偏高频的生意，使用者比

84、较精明（厨师和中老年群体），复购较多，类似基础调味品，消费频次偏高频，购买者有一定的使用习惯。但缺点是发展速复购较多，类似基础调味品，消费频次偏高频，购买者有一定的使用习惯。但缺点是发展速度不会太快。度不会太快。这类生意看重渠道可获得性、产品稳定性、口味通用性。这类生意看重渠道可获得性、产品稳定性、口味通用性。可选（低频）：可选（低频）：比如爆款类熟制品、休闲面点和烘焙，比如爆款类熟制品、休闲面点和烘焙，以营销或是客情关系驱动，以营销或是客情关系驱动，类似偏休类似偏休闲属性的饮料、卤味，需要一定的营销成本去获客。闲属性的饮料、卤味，需要一定的营销成本去获客。这类生意看重企业长期营销和洞察消费这

85、类生意看重企业长期营销和洞察消费者心智的能力，考验企业打造爆款的能力，者心智的能力，考验企业打造爆款的能力，迅速使单品进入迅速使单品进入C C端、端、B B端，形成大单品。端，形成大单品。刚需高频刚需高频休闲低频休闲低频使用者精明使用者精明(厨师、家庭长辈厨师、家庭长辈)使用者使用者非专业下厨非专业下厨（年轻人）（年轻人）频次高、有使用习惯频次高、有使用习惯购买频次购买频次频次相对低频次相对低靠持续复购靠持续复购侧重点侧重点营销驱动，打造爆款营销驱动，打造爆款以家庭为单位以家庭为单位采购单元采购单元1 1-2 2人为主人为主/外卖店外卖店基础调味品基础调味品类似赛道类似赛道火锅底料、休闲面点火

86、锅底料、休闲面点渠道可获得性、产品稳定渠道可获得性、产品稳定性、口味通用性性、口味通用性对企业要求对企业要求长期营销和洞察需求长期营销和洞察需求图：高频与低频对比图：高频与低频对比资料来源：招商证券-36-格局：行业分散，头部企业规模不大格局：行业分散，头部企业规模不大 区域型企业为主。区域型企业为主。预制菜最开始起源于华东地区，企业全国化扩张的以B端渠道的企业为主；C端区域化特征明显，企业60-80%的销售量仍然集中在华东区域。行业格局分散、偏长尾：行业格局分散、偏长尾：预制菜门槛不高，行业入局者多，仅苏州就有几千家预制菜工厂，江苏、山东省的预制菜企业达到2-3万家。我国预制菜行业我国预制菜

87、行业CR5CR5为为6.16.1%，市场格局极为分散。，市场格局极为分散。对比日本预制菜行业CR5达64.04%，已经诞生多家收入规模超300亿元的龙头，国内预制菜头部企业规模不大。第一梯队企业体量在10亿以上，Top5企业中B端C端，第二梯队5-10亿，其余企业规模多在5亿以下。图：图：20212021年速冻菜肴企业收入规模（亿元）年速冻菜肴企业收入规模（亿元）024681012141618-37-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。于佳琦：于佳

88、琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。田地：田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。欧阳廷昊：欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。陈书慧：陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。任龙：任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。刘成：刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。胡思蓓：胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券

89、。实习生朱文欢朱文欢对本文亦有贡献。招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长以产业分析见长，逻辑框架独特逻辑框架独特、数据数据翔实翔实。曾连续曾连续1515年上榜年上榜新财富新财富食品饮料行业最佳分析师排名食品饮料行业最佳分析师排名，20212021年获得年获得windwind金牌分金牌分析师第一名析师第一名。分析师承诺分析师承诺-38-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国

90、市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-39-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

91、。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明