1、 兴森科技（002436）公司深度报告 2022 年 12 月 05 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）报告日期：报告日期：2022 年年 12 月月 05 日日 目前股价 11.69 总市值（亿元）197.5 流通市值（亿元）151.8 总股本（万股）168,955 流通股本（万股）129,871 12 个月最高/最低 15.80/7.17 分析师：侯宾 S01 数据来源：贝格数据 2022-10-27 兴森科技：兴森科技：聚焦半导体战略，国内聚焦半导体战略，国内IC载板领军者载板领军者

2、 兴森科技兴森科技（002436）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4035 5040 5639 6730 8134(+/-%)6.1%24.9%11.9%19.3%20.9%归母净利润（百万元）522 621 626 798 1021(+/-%)78.7%19.2%0.8%27.4%27.9%摊薄 EPS（元/股）0.35 0.42 0.42 0.54 0.69 PE 33 28 28 22 17 资料来源：长城证券研究院 兴森科技是兴森科技是国内领先的国内领先的 IC 载板龙头：载板龙头：兴森科技业务主要包括 PCB 业

3、务和半导体业务，是国内领先的 PCB 样板及小批量板的龙头，2012 年开始深耕布局 IC 载板，于 2018 年 9 月获得三星电子的认证，目前是国内领先的IC 载板龙头企业，在技术、产品以及产能布局等方面均处于领先水平。2022 年上半年公司实现营业收入 26.95 亿元，同比增长 13.71%；实现归母净利润 3.59 亿元，同比增长 26.08%，增长势头迅猛。供需差供需差+国产替代，持续利好国内领先玩家国产替代，持续利好国内领先玩家：从需求来看从需求来看，Prismark 预计2025 年，全球封装基板将实现 161.9 亿美元产值，2020-2025 年 CAGR 达9.70%，I

4、C 载板是 PCB 行业中增速最快的细分板块。从供给来看从供给来看，兴森等大陆玩家占比仍较少，国产替代空间充足，日本、中国台湾等厂商的扩产重心在 ABF 载板，BT 载板扩产主要是大陆厂商为主，存量玩家扩产进度慢，同时 IC 载板在技术、工艺、资金以及客户认证等方面有很高壁垒，新玩家短时间很难形成竞争力，因此行业供需差仍然存在。持续聚焦半导体战略，龙头优势显著：持续聚焦半导体战略，龙头优势显著：稳步推进稳步推进 BT 载板扩产，规模优势载板扩产，规模优势逐步显现逐步显现，截止 2022 年中报，广州 2 万平米/月产能满产满销，良率高达96%，同时国家大基金合作投资，一期产能 1.5 万平米/

5、月类载板、3 万平米/月 IC 载板，目前进入试生产阶段。加快加快推进技术升级，前瞻布局推进技术升级，前瞻布局 ABF载板载板：2022 年宣布计划在广州以及珠海兴科分别投资 60 亿和 12 亿元建设 ABF 生产研发基地和产线，进一步夯实技术领先优势。投资投资建议建议：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 6.26/7.98/10.21 亿元，当前股价对应 PE 分别为 28/22/17 倍，鉴于公司样板及小批量板业务稳定，积极布局半导体业务，我们看好公司未来稳健增长，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；扩产进度不及预期风险；宏观经济波动风险；原材料价格波动

6、风险。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/1022/222/522/822/12兴森科技电子沪深300核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 通通信信 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.国内 PCB 板龙头企业，前瞻布局半导体业务.5 1.1 深耕 PCB 样板领域二十载，打造行业龙头地位.5 1.2 核心创始人深度绑定，有利于科学决策.7 1.3 降本增效效果显著，盈利能力稳步提升.8 2.国

7、产替代势在必行，IC 载板赛道顺势起航.10 2.1 封装基板景气度不减，核心壁垒造就产业集中度.10 2.2 应用场景丰富，下游需求助推封装基板加速发展.13 2.3 IC 载板行业产能集中度高，全球供应紧张，国产替代空间广阔.16 3.PCB 样板和小批量板行业景气度高，下游需求旺盛.18 3.1 5G、消费电子、汽车智能化带动行业需求，PCB 产值稳健增长.18 3.2 产能东升西落，国内玩家占比持续提升.22 4.半导体行业蓬勃发展，技术壁垒高，国产替代需求旺盛.23 5.PCB 业务稳定发展，前瞻布局基板和半导体业务，或将成为业绩增长新动力.24 5.1 前瞻布局 IC 载板业务，积

8、极扩产占据卡位优势.24 5.2 国内外双布局，半导体测试板业绩亮眼.25 6.盈利预测与投资建议.26 6.1 关键假设.26 6.2 投资建议.27 7.风险提示.28 附：盈利预测表.29 3ZdYoXpVfWoWoN8ObP9PnPqQtRnPiNmNoMkPnNpQ9PrRxOMYsRoRuOrQoQ 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：兴森科技发展历程.5 图 2：兴森科技基地分布图.7 图 3：兴森科技主要客户.7 图 4：公司股权结构（截止至 2022 三季报）.7 图 5：2017-2022 年 9 月公司营业收入及增速（亿元

9、，%）.8 图 6：2017-2022 年 9 月公司营业收入及增速（亿元，%）.8 图 7：2017-2022 年 H1 各业务营业收入情况（亿元）.9 图 8：2018-2022 年 H1 各业务营业收入占比情况（%）.9 图 9：2017-2022 年 9 月销售毛利率及销售净利率（%）.9 图 10：2018-2022 年 H1 各业务毛利率情况（%）.9 图 11：2017-2022 年前三季度费用率情况（%）.10 图 12：2017-2022 年前三季度研发费用情况（亿元，%）.10 图 13：半导体封装基板技术发展历程.10 图 14：2019-2025E 全球封装基板市场规模

10、（亿美元）.12 图 15：2017-2022E 中国封装基板市场规模（亿元）.12 图 16：先进封装细分市场规模及增速.14 图 17：中国 5G 手机、平板电脑及可穿戴设备出货量.14 图 18：中国存储芯片市场规模及增速（亿元，%）.14 图 19：2023 年 ABF 载板下游应用占比（%）.15 图 20：2016-2022 年全球 PC 市场出货量情况（亿台）.15 图 21：2016-2022 年中国 PC 市场出货量情况（万台）.15 图 22：2019-2025 年全球 AI 芯片市场规模（亿美元）.16 图 23：2020-2025 年全球 AI 芯片数量及预测（万套）.

11、16 图 24：全球 ABF 基板市场销售额及增长率（百万美元）.16 图 25：全球 ABF 基板销量及增长率（平方米，%）.16 图 26：2020 年全球 IC 载板市场格局.17 图 27：2011-2021 年 Q1 台湾前三大 IC 载板厂商资本支出.17 图 28：PCB 样板与批量板的关系.19 图 29：2020 年中国 PCB 下游应用场景分布占比.19 图 30：4G 通讯基站向 5G 基站演化.20 图 31：5G 基站天线振子集成示意图.20 图 32：2019-2022 年 1-6 月中国 5G 基站建设情况.20 图 33：2017-2025 年全球手机行业市场规

12、模及预测（十亿美元，%）.21 图 34：2017-2026 年全球 HDI 产值及增速（亿美元，%）.21 图 35：2020 年-2022H1 中国新能源汽车渗透率情况（%）.22 图 36：全球汽车 PCB 市场规模及预测（十亿美元）.22 图 37：2000 年与 2017 年全球 PCB 市场份额占比.22 图 38：2020 年全球 PCB 市场份额占比.22 图 39：2014-2024 年全球 PCB 产值情况（亿元，%）.23 图 40：2017-2026 年中国大陆 PCB 产值情况（亿元，%）.23 图 41：2014-2024 年全球 PCB 产值情况（亿元，%）.23

13、 图 42：中国半导体检测与量测设备市场规模（亿美元，%）.23 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：全球探针卡市场规模（亿美元）.24 图 44：兴森科技 IC 载板主要下游客户.25 表 1：兴森科技主要产品.6 表 2：兴森科技生产基地情况.6 表 3：兴森科技股权激励计划.8 表 4：半导体封装基板分类（按封装工艺）.11 表 5：半导体封装基板分类（按基板材料）.11 表 6：半导体封装基板分类（按应用领域）.12 表 7：封装基板与其他 PCB 板性能对比.13 表 8：IC 载板厂商投资情况.13 表 9：2022 台湾企业厂商扩产情况.17 表

14、 10：2022 年中国内地 IC 载板厂商投产情况.18 表 11：兴森科技 IC 载板投产情况.25 表 12：公司业务拆分（单位：亿元，%）.26 表 13：可比公司估值 1（数据截止至 2022.12.5）.27 表 14：可比公司估值 2（数据截止至 2022.12.5）.28 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.国内国内 PCB 板板龙头龙头企业，前瞻布局半导企业，前瞻布局半导体业务体业务 1.1 深耕深耕 PCB 样板领域二十载，样板领域二十载，打造行业龙头地位打造行业龙头地位 PCB 板、小批量板龙头企业板、小批量板龙头企业，IC 基板行业先行者基板

15、行业先行者。公司以传统 PCB 业务为主，并逐步向 IC 载板及半导体业务进行战略纵深。公司致力于打造国内中高端打造国内中高端 PCB 样板小批量板样板小批量板品牌，先后成为华为、中兴等行业龙头企业核心快件样板供应商品牌，先后成为华为、中兴等行业龙头企业核心快件样板供应商。同时，公司聚焦聚焦 IC 载载板及半导体测试板板及半导体测试板领域，领域，为客户提供设计、制造、表面贴装、销售一站式服务，产品广泛运用于通信、网络、工业控制、计算机应用、国防军工、航天、医疗等行业领域。深耕深耕 PCB 样板二十载，积极布局半导体业务样板二十载，积极布局半导体业务：创业阶段创业阶段（1999 年年-2010

16、年年）：）：1999 年深圳兴森快捷电路技术有限公司成立，专注于专注于PCB 样板业务，样板业务，2006 年开展年开展 PCB 小批量板业务。小批量板业务。经过十余年耕耘，公司于公司于 2010 年年在深圳交易所成功上市。在深圳交易所成功上市。发展阶段（发展阶段（2010 年年-2018 年）：年）：上市后，公司不断拓展业务布局并正式启动封装基板建设项目。公司先后增资先后增资 FINELINE、华进半导体等公司，、华进半导体等公司，100%收购收购 Expection PCB公司，并取得美国上市公司公司，并取得美国上市公司 Xcerra Corporation 半导体测试板业务半导体测试板业

17、务。同时，公司于2013 年设立宜兴硅谷全资子公司设立宜兴硅谷全资子公司；2015 年收购美国收购美国 Harbor，广州兴森设立上海泽设立上海泽丰半导体科技有限公司，积极布局半导体业务。丰半导体科技有限公司，积极布局半导体业务。业绩增长阶段（业绩增长阶段（2018 年年-至今）：至今）：2018 年 9 月，公司成功通过三星认证，公司成功通过三星认证，助力公司国际市场的开拓。2020 年，珠海兴科半导体与国家“大基金”项目合资珠海兴科半导体与国家“大基金”项目合资，启动封装基板项目并分两期投资。2018 年起，公司步入业绩增长期，IC 载板业务毛利率快速增载板业务毛利率快速增长，由长，由20

18、19年的年的17.68%提升至提升至2021年的年的26.35%，并在，并在2022年上半年达到年上半年达到27.16%。2022 年，公司公告宣布投资 60 亿元在广州打造 FC-BGA 封装基板研发及生产基地，投资 12 亿在珠海新建设 FC-BGA 生产线。图图 1：兴森科技发展历程兴森科技发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究院 三大业务集中发力，三大业务集中发力，构建产品优势。构建产品优势。公司三大主要业务为 PCB 板、IC 载板和半导体测试板。PCB 业务采用业务采用 CAD 设计、制造、设计、制造、SMT 表面贴装和销售的一站式服务经营模式；半表面贴装和销售的一站式服务经营

19、模式；半 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 导体业务导体业务聚焦聚焦 IC 封装基板和半导体测试板业务。封装基板和半导体测试板业务。IC 封装基板采用设计、生产、销售的经营模式，覆盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片等应用领域；半导体测试板提供设计、制造、表面贴装和销售的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程中。表表 1：兴森科技主要产品兴森科技主要产品 类类别别 主要产品主要产品 下游应用下游应用 PCB 样板 主要应用于研发成型后的专业用户应用领域，包括通信设备、工业控制、医疗健康和汽车电子等行业领域 小批量板 主要应用于研发成型

20、后的普通用户终端应用领域，包括消费电子和汽车电子等行业领域 半导体测试半导体测试板板 半导体测试板 主要应用于 IC 封装后良率测试阶段，通过测试芯片的功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常 IC 载板 主要应用于移动终端、个人电脑、通讯设备、存储、工控医疗、航空航天、汽车电子等领域。资料来源：公司官网，长城证券研究院 各子公司协同并进，促进产能释放。各子公司协同并进，促进产能释放。兴森科技拥有多家全资子公司，同时在海外多地也拥有生产运营基地，共同提升产能释放速率。PCB 板为公司主要业务，产线集中于广州工厂及宜兴硅谷；半导体测试板业务主要由美国 Harbor 及上海泽丰负责；IC 载板主要由

21、子公司广州兴森负责。广州兴科和珠海兴科共投资 72 亿致力于 ABF 载板扩产，同时广州科技 BT 载板项目进展顺利。各子公司持续加码投资，共同加速公司产能释放节奏。表表 2：兴森科技生产基地情况兴森科技生产基地情况 生产基生产基地地 基地介绍基地介绍 兴森电子 成立于 2002 年，主要生产 PCB 中低端快件样板 宜兴硅谷 成立于 2006 年，生产 PCB 中高端中小批量板 广州科技 产品为 PCB 中高端快件样板、PCB 中低端小批量板、中高端刚挠板、IC 封装基板、SMT 表面贴装，主要从事 BT 载板生产，产能 2 万平/月 广州兴科 主要从事 BT 载板生产，为 BT 载板新建产

22、能项目 珠海兴科 广州兴科全资子公司，主要从事 BT 载板生产，为 BT 载板新建产能项目 广州兴科半导体 投资 60 亿从事 ABF 载板生产，设计产能 2 万平/月 珠海兴科半导体 投资 12 亿从事 ABF 载板生产，设计产能 6000 平/月 兴森香港 为兴森科技全资子公司，成立于 2005 年，主营业务为 PCB 贸易和进出口业务 Fineline 为兴森香港全资子公司，主营业务为 PCB 贸易 Exception 为兴森香港全资子公司，成立于 2013 年，主营业务为 PCB 样板和小批量板的生产与销售 Harbor 为兴森香港全资子公司，成立于 2015 年，主营业务为半导体测试

23、板的设计、生产、贴装及销售 资料来源：公司官网，长城证券研究院 高筑客户认证壁垒，高筑客户认证壁垒，打造打造优质客户群体。优质客户群体。公司致力于助力电子科技持续创新，在北京、上海、武汉、成都、西安均设立分公司。同时积极开拓全球市场，在中国香港和美国设立子公司，并在海内外建立数十个客户服务中心，为全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业提供服务，如中兴、华为、长江存储、Intel、长电科技等行业龙头客户。公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：兴森科技基地分布图兴森科技基地分布图 图图 3：兴森科技主要客户兴森科技主要客户 资料来源：公司官网，长城证券研

24、究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 1.2 核心创始人深度绑定，有利于科学决策核心创始人深度绑定，有利于科学决策 股权结构股权结构合理合理，避免权利过度集中，避免权利过度集中。公司实际控制人邱醒亚直接持股 14.46%，为公司第一大股东，同时担任公司董事长及总经理。根据 2022 年三季报，公司前十大股东持股比例数为 31.3%，仅 7 位股东持股超过 1%。公司股权结构较为分散，有利于避免权利过度集中，股东间可相互牵制，有利于公司做出合理决策。同时创始人作为最大股东，与公司实现深度绑定。图图 4：公司股权结构公司股权结构（截止至截止至 2022 三季报三季报）资料来源：iFind、长城

25、证券研究院 出台出台员工持股员工持股计划计划，深度绑定员工与公司利益深度绑定员工与公司利益。公司 2021 年 7 月出台员工持股计划，资金规模不超过 7439.50 万元，参加对象为公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过 208 人。同时，公司也设定了未来激励规划，为公司未来引进合适的人才及其他需要激励的员工预留了不超过 364.50 万份份额，占本持股计划总份额的 4.90%。公司通过建设利益共享机制提升核心团队凝聚力，调动员工积极性，赋能公司长期发展目标。公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：兴森科技股权激励计划兴森科技股权激励计划 归属期归属

26、期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个归属期 2021年归母扣非净利润较2020年归母扣非净利润增长不低于 30%30%。第二个归属期 2022年归母扣非净利润较2020年归母扣非净利润增长不低于 60%60%，或者 2021 年和 2022 年归母扣非净利润合计不低于2020 年归母扣非净利润的 290%290%。第三个归属期 2023年归母扣非净利润较2020年归母扣非净利润增长不低于 90%90%，或者 2021 年至 2023 年归母扣非净利润合计不低于2020 年归母扣非净利润的 480%480%。资料来源：公司公告，长城证券研究院 1.3 降本增效降本增效效果显著效果显著，盈利盈利能

27、力稳步提升能力稳步提升 扩产成果显著扩产成果显著，公司营业收入公司营业收入实现实现稳步增长稳步增长。公司持续加快投资扩产力度，全面推进 IC封装基板、PCB 高端样板和高多层板的投资扩产工作，实现业务收入得平稳增长和利润稳定。2022 年年 1-9 月月公司公司实现营收实现营收 41.5 亿，同比增长亿，同比增长 11.7%；实现实现归母归母净利润归母归母净利润 5.18亿，同比增长亿，同比增长 5.84%，主要系公司上半年对参股公司锐骏半导体失去重大影响，视同处置，产生利得 7283.52 万元。公司公司 2018 年年起从注重内修进入业务起从注重内修进入业务快速发展阶段快速发展阶段，营业收

28、，营业收入及归母净利润入及归母净利润保持稳健增长保持稳健增长，降本增效工作效果显著，降本增效工作效果显著。图图 5：2017-2022 年年 9 月月公司营业收入及增速公司营业收入及增速（亿元，亿元，%）图图 6：2017-2022 年年 9 月月公司营业收入及增速公司营业收入及增速（亿元，亿元，%）资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 PCB 样板样板、小批量板营收稳步增长小批量板营收稳步增长，IC 载板业务营收增长显著载板业务营收增长显著。在面临大宗原材料价格大幅上涨的背景下，公司 PCB 业务营收保持稳步增长。2022022 2 年年上半年上半年 P

29、CBPCB 业务实现营业业务实现营业收入收入 20.0720.07 亿元，同比增长亿元，同比增长 12.1512.15%。2022 年上半年，IC 封装基板营业收入 3.75 亿元，同比增长 26.80%，得益于公司公司广州基地广州基地 2 2 万平方米万平方米/月实现满产满销，月实现满产满销，带动营收提升。珠珠海项目预计于海项目预计于 20232023 年年 Q3Q3 开始进入小批量试生产阶段，持续为开始进入小批量试生产阶段，持续为 FCBGAFCBGA 封装基板业务开拓封装基板业务开拓营收。营收。积极布局半导体业务，积极布局半导体业务，封装基板业务占比稳步提升封装基板业务占比稳步提升。公司

30、公司 PCBPCB 样板样板、小批量板小批量板业务是业务是营营收支柱收支柱，2 2022022 年上半年年上半年 P PCBCB 业务营收业务营收占占总营收总营收比为比为 7 74.454.45%。同时，随着 IC 载板产能的不断释放，公司 IC 载板业务占比逐年提升。2 2022022 年上半年，年上半年，I IC C 载板业务营收占总营收载板业务营收占总营收比由比由 2 2018018 年的年的 6 6.8%.8%上升至上升至 1 13.9%3.9%。同时，珠海兴科新增产能珠海兴科新增产能 1.51.5 万平方米万平方米/月并预计月并预计 2 202202232.8334.7338.044

31、0.3550.4041.500%5%10%15%20%25%30%002002020212022年1-9月营业收入（亿元）yoy1.652.152.925.226.215.18-20%0%20%40%60%80%100%0200212022年1-9月归属母公司净利润（亿元）归属母公司净利润同比 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 年年 Q Q3 3 开始量产爬坡开始量产爬坡，未来，未来 I IC C 载板业务占比或随着产能释放进一步提高。载板业务占比或随着产能释放进一步提高。半导体测

32、试板业务 2022 年上半年营收占总营收比为 8.46%，保持稳定态势。图图 7：2017-2022 年年 H1 各业务营业收入情况各业务营业收入情况（亿元亿元）图图 8：2018-2022 年年 H1 各业务营业收入占比情况（各业务营业收入占比情况（%）资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 销售净利率销售净利率略有下降略有下降，IC封装基板拟成新增长点封装基板拟成新增长点。2022年1-9月公司销售净利率为11.88%，较 2021 年同期下降 10.58%。分产品来看分产品来看，20172017 至至 2022022 2 年年 H H1 1，PCBPC

33、B 样板样板、小批量板产品小批量板产品毛利率均维持毛利率均维持在在 30%30%以上以上。半导体测试板短期承压，毛利率为半导体测试板短期承压，毛利率为 2020.76.76%。美国子公司受到本土通货膨胀影响使得利润率收到影响，但子公司广州科技的产能提升将助力此板块业务增长。ICIC 封装基板产能爬坡阶段和良率有显著增长封装基板产能爬坡阶段和良率有显著增长，毛利率提升明显毛利率提升明显，在在 2 2021021 年毛年毛利率达到年度新高，为利率达到年度新高，为 2 26.35%6.35%。2022 年上半年 IC 载板业务毛利率为 27.16%，同比增加6.36pp。图图 9：2017-2022

34、 年年 9 月月销售毛利率及销售净利率（销售毛利率及销售净利率（%）图图 10：2018-2022 年年 H1 各业务毛利率情况（各业务毛利率情况（%）资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 降本增效成果显著，降本增效成果显著，费用控制能力保持稳定费用控制能力保持稳定。从费用端看，得益于公司资源整合优化工得益于公司资源整合优化工作及降本增效工作的持续深入推进，公司作及降本增效工作的持续深入推进，公司 2017 年以来年以来三大费用水平保持稳定三大费用水平保持稳定；2022 年1-9 月，公司管理费用率为 8.3%，较 2017 年的 14.5%有大幅下降。2

35、022 年 1-9 月公司销售费用率为 3.22%，较 2021 年同期（3.26%）下降 0.04%；公司财务费用率在 2022 年 1-9月略有回升，主要系外汇汇率波动及利息费用增加所致，但整体保持稳定态势。持续加大研发投入，提升产品持续加大研发投入，提升产品技术能力技术能力。公司致力于前沿科技的研发与开发，不断扩大研发人员团队，加大研发投入。2018 年以来，公司专注于年以来，公司专注于 PCB 板及半导体业务产品的开板及半导体业务产品的开发及优化，研发费用逐年提升。发及优化，研发费用逐年提升。2022 年 1-9 月，公司发生研发费用 2.6 亿元，同比增加35.47%。同时，公司同时

36、，公司与合作伙伴共同成立了高速互连、射频微波等企业联合实验室与合作伙伴共同成立了高速互连、射频微波等企业联合实验室；组；组002002020212022H1其他IC封装基板半导体测试板PCB样板、小批量板0%20%40%60%80%100%200212022H1PCB样板、小批量板半导体测试板IC封装基板其他0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022年1-9月销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%200212022H1PCB样板、小批量板半导体测试

37、板IC封装基板 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 建建专业设计师团队专业设计师团队快速响应客户，提供一揽子解决方案，快速响应客户，提供一揽子解决方案，缩短硬件研发周期，提升生产缩短硬件研发周期，提升生产直通率直通率。图图 11：2017-2022 年年前三季度前三季度费用率情况（费用率情况（%）图图 12：2017-2022 年年前三季度前三季度研发费用情况（亿元，研发费用情况（亿元，%）资料来源：ifind，长城证券研究院 资料来源：ifind，长城证券研究院 2.国产替代势在必行，国产替代势在必行，IC 载板赛道顺势载板赛道顺势起航起航 2.1 封装基板景气度不

38、减，核心壁垒造就产业集中度封装基板景气度不减，核心壁垒造就产业集中度 IC 载板即封装基板，是用于承载芯片的线路板。高密度、高性能、小型化及轻薄化的特高密度、高性能、小型化及轻薄化的特点，使得点，使得 IC 载板可为芯片提供支撑、散热和保护的作用载板可为芯片提供支撑、散热和保护的作用，同时也可以为芯片与 PCB 母板之间提供电气连接和物理支撑。封装基板是半导体封装体的重要组成材料，自 1964 年来封装技术可分为四大阶段。目前，半导体封装技术处于“先进封装”时代，以目前，半导体封装技术处于“先进封装”时代，以 BGA、CSP 等主要封装形式开始进入规模化生产阶段。等主要封装形式开始进入规模化生

39、产阶段。图图 13：半导体封装基板技术发展历程半导体封装基板技术发展历程 资料来源：华经产业研究院、长城证券研究院 产品种类丰富、应用领域广泛，助推产品种类丰富、应用领域广泛，助推 IC 载板市场增长。载板市场增长。封装基板可通过封装工艺、材料性质、应用领域三方面进行分类。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022年1-9月管理费用率销售费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022年1-9月研发费用研发费用率 公司深度报告 长城证券11 请参考最

40、后一页评级说明及重要声明 按封装方式按封装方式分类分类：可分为 BGA、CSP、FC、MCM 封装基板，其中，FC 封装基板通封装基板通过翻转芯片的封装，具备低信号干扰、低电路损耗和有效散热等良好的性能，可广过翻转芯片的封装，具备低信号干扰、低电路损耗和有效散热等良好的性能，可广泛用于泛用于 CPU、GPU、Chipset 等产品等产品；MCM 封装基板具有轻盈、薄、短和小型化封装基板具有轻盈、薄、短和小型化的特点，能够将不同功能的芯片吸收到一个封装中，可应用与军事及航空航天领域。的特点，能够将不同功能的芯片吸收到一个封装中，可应用与军事及航空航天领域。表表 4：半导体封装基板分类（按封装工艺

41、）半导体封装基板分类（按封装工艺）封装基板种封装基板种类类 技术优势技术优势 应用领域应用领域 BGA 封装基板 显著增加芯片引脚，在芯片散热以及电气性能方面表现良好 适用于引脚数超过 300 的 IC 封装 CSP 封装基板 单芯片封装，重量轻，尺寸小 应用于存储器产品，电信产品和具有少量引脚的电子产品 FC 封装基板 翻转芯片的封装具有低信号干扰，低电路损耗，良好的性能和有效散热 广泛应用于 CPU、GPU、Chipset 等产品 MCM 封装基板 将不同功能的芯片吸收到一个封装中，具轻盈，薄，短和小型化的特点。缺点方面，由于多个芯片封装在一个基板，在信号干扰、散热、精细布线等方面表现不佳

42、 应用于军事、航空航天领域 资料来源：集微咨询，长城证券研究院 按基板材料按基板材料分类分类：IC 载板可分为硬质基板、柔性基板和陶瓷基板。硬质基板材料主要为 BT、ABF 和 MIS。BT 树脂树脂最早由日本三菱瓦斯化学公司在产品中进行广泛应最早由日本三菱瓦斯化学公司在产品中进行广泛应用用，是高密度互连（HDI）、积层多层板（BUM）和封装用基板的重要材料之一，多多用于用于 MEMS、通信和内存芯片、通信和内存芯片、LED 芯片等下游领域芯片等下游领域。ABF 树脂是极高绝缘性的树脂类合成材料，目前市场基本仍被日本味之素公司垄断。ABF 树脂适合于做线路树脂适合于做线路较细，高脚数高传输的较

43、细，高脚数高传输的 IC 载板基材载板基材，多用于，多用于 CPU、GPU 和晶片组等大量高端芯片和晶片组等大量高端芯片中。中。MIS 基板包含一层或多层预包封结构，每层通过电镀铜进行互连，提供封装过程中的电性连接，多用于模拟、功率 IC、数字货币等领域。表表 5：半导体封装基板分类（按基板材料）半导体封装基板分类（按基板材料）基板分类基板分类 基板材料基板材料 简介简介 主要应用领域主要应用领域 硬质基板硬质基板 BT BT 树脂具备高耐热性、抗湿性、低介电常数 MEMS、通信和内存芯片、LED 芯片 ABF 可做线路较细、适合做高脚数传输的 IC 应用于 CPU、GPU 和晶片组等大量高端

44、芯片 MIS 包含单层或多层预包封装结构，每一层都通过电镀铜来进行互连 应用于模拟、功率 IC、及数字货币等市场领域 柔性基板柔性基板 PI、PE 具有耐热性、吸湿性以及机械性 应用于汽车电子、消费电子，同时也应用于空间卫星等军事领域 陶瓷基板陶瓷基板 氧化铝、氧化铝、氮化铝、氮化铝、碳化硅碳化硅 属于无机绝缘材料，具有耐热性、高频、高绝缘、高强度等优点 应用于半导体照明、激光与光通信、航空航天、汽车电子、深海钻探等领域 资料来源：集微咨询，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 按按应用领域分类应用领域分类：IC 载板按照应用领域分类可分为存储芯片封装基

45、板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片和高速通信封装基板。IC 载板多用于智能手机、平板电脑、数据中心和穿戴式电子产品等应用领域。表表 6：半导体封装基板分类（按应用领域）半导体封装基板分类（按应用领域）IC 载板分载板分类类 应用领域应用领域 存储芯片封装基板存储芯片封装基板（eMMC）智能手机及平板电脑的存储模块、固态硬盘 微机电系统封装基板（微机电系统封装基板（MEMS）智能手机、平板电脑、穿戴电子产品的传感器等 射频模块封装基板（射频模块封装基板（RF）智能手机等移动通讯产品的射频模块 处理器芯片处理器芯片 WB-CSP 智能手机、平板电脑等的基带及应用处理器等 处理器芯

46、片处理器芯片 FC-CSP 智能手机、平板电脑等的基带及应用处理器等 高速通信封装基板高速通信封装基板 数据宽带、电信通信、FTTX、数据中心、安防监控和智能电网的转换模块 资料来源：集微咨询，长城证券研究院 IC 载板行业景气度居高不下，载板行业景气度居高不下，未来市场空间广阔。未来市场空间广阔。全球封装基板行业市场规模逐年稳步增长。2021 年全球封装基板产值为 111.8 亿美元，同比增长 9.72%，Prismark 预计预计 2025年年，全球封装基板将，全球封装基板将实现实现 161.9 亿美元的产值亿美元的产值，2020-2025 年年 CAGR 达达 9.70%。半导体行业景气

47、度高涨，封装基板作为封测环节的重要材料，产销两旺。同时同时受益于云计算、受益于云计算、服务器、数据中心需求增长与服务器、数据中心需求增长与 ADAS 渗透率不断提升，渗透率不断提升，IC 载板需求水涨船高。载板需求水涨船高。中国封装基板市场稳步发展，2021 年，中国封装基板市场规模达 198 亿元，同比增长 6.45%。据据华经产业研究院预计，华经产业研究院预计，2022 年年中国封装基板中国封装基板市场规模增长至市场规模增长至 206 亿元亿元，2017-2022 年年CAGR 为为 5.45%。图图 14：2019-2025E 全球封装基板市场规模全球封装基板市场规模（亿美元亿美元）图图

48、 15：2017-2022E 中国中国封装基板市场规模封装基板市场规模（亿元亿元）资料来源：Prismark、长城证券研究院 资料来源：华经产业研究院、长城证券研究院 核心壁垒高筑，打造高产业集中度。核心壁垒高筑，打造高产业集中度。封装基板产品有别于传统 PCB，高加工难度与高投资门槛是封装基板的两大核心壁垒。从产品层数、板厚、线宽与线距、最小环宽等维度看，封装基板更倾向于精密化与微小化，而且单位尺寸小于封装基板更倾向于精密化与微小化，而且单位尺寸小于 150*150mm，是一类更高端，是一类更高端的的PCB，其中线宽，其中线宽/线距是产品的核心差异，封装基板的最小线宽线距是产品的核心差异，封

49、装基板的最小线宽/线距范围在线距范围在10130um，远远小于普通多层硬板远远小于普通多层硬板 PCB 的的 501000um。81.4101.9111.8122.6134.5147.6161.90.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020406080020212022E2023E2024E2025E全球封装基板市场规模（亿美元）同比增速（%）61982060.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05002002020

50、212022E中国IC封装基板市场规模（亿元）同比增速（%）公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 7：封装基板与其他封装基板与其他 PCB 板性能对比板性能对比 技术参技术参数数 封装基板封装基板 类载板类载板 SLP 高密度互连板高密度互连板 HDI 普通多层硬板普通多层硬板 PCB 层数层数 2-10 层 2-110 层 4-16 层 1-90+层 板厚板厚 0.0811.2mm 0.211.5mm 0.2512mm 0.317mm 最小线宽最小线宽/线距线距 10130um 20130um 40160um 501000um 最小环宽最小环宽 12.5130u

51、m 50160um 75um 75um 单位尺寸单位尺寸 150*150mm-300*210mm 左右-制程工艺制程工艺 减成法/半加成法 半加成法 半加成法/减成法 减成法 资料来源：华经产业研究院，长城证券研究院 投资规模较大投资规模较大，行业龙头高筑资金壁垒。行业龙头高筑资金壁垒。资金投入较大。同时 IC 载板对生产工艺要求较高，需要大量设备投入，促进产能释放，对行业新进入者形成较高资金壁垒。2022 年年 2月，兴森科技宣布投资月，兴森科技宣布投资 60 亿加码亿加码 IC 载板业务，载板业务，在广州建设在广州建设 FCBGA 封装基板生产和研封装基板生产和研发基地，分两期建设月产能为

52、发基地，分两期建设月产能为 2000 万颗的万颗的 FCBGA 封装基板智能化工厂封装基板智能化工厂。深南电路、博敏电子等载板玩家也在 2022 年公告宣布加大 IC 载板投资扩产，投入约 60 亿元建设新产业基地。表表 8：IC 载板厂商投资载板厂商投资情况情况 厂厂商商 IC 载板投资情况载板投资情况 兴森科技兴森科技 投资 60 亿于广州开发区建设 FCBGA 封装基板生产及研发基地；子公司珠海兴森拟投资12 亿元新增 FCBGA 生产产线。深南电路深南电路 无锡高阶倒装芯片 IC 载板产品制造项目拟投资 20.16 亿元，目前项目建设推进顺利，预计2022 年第四季度连线投产。广州封装

53、基板项目拟投资 60 亿元，主要面向 FC-BGA、RF 及FC-CSP 等封装基板项目有序推进建设中。珠海越亚珠海越亚 越亚半导体三厂扩建，专注于高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目。博敏电子博敏电子 博敏电子与合肥经济技术开发区管理委员会签署协议，计划与相关产业基金共同投资约 60亿元建设博敏 IC 封装载板产业基地项目。另外江苏二期智能工厂开始投产，封装载板试验线正式进入运营阶段，规划产能 5000 平米/月，并开始为长鑫存储、沛顿、科大讯飞、康佳芯云等客户进行打样试产。资料来源：各公司官网、公司公告、公司年报，长城证券研究院整理 2.2 应用场景丰富，下游需求助推封装基板加速发

54、展应用场景丰富，下游需求助推封装基板加速发展 从下游需求看，受益于数字化与智能化的快速发展，5G 通信、数据中心、智能驾驶、物联网、人工智能、云计算等领域技术与应用持续升级和拓展，全球对于芯片以及芯片封装的需求大幅增长。封装基板也随下游各应用领域需求的不断增加而进入高速发展期，市场前景良好。根据根据 Yole 统计，统计，2019 年全球先进封装市场规模约年全球先进封装市场规模约 290 亿美元，折合人民亿美元，折合人民币币为为 1950 亿亿元元，并且在，并且在 2019 年到年到 2025 年之间将以年之间将以 6.6%的的 CAGR 增长，在增长，在 2025 年将年将达到达到 420

55、亿美元。亿美元。公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16：先进封装细分市场规模及增速先进封装细分市场规模及增速 资料来源：Yole、长城证券研究院 存储芯片国产化进程加快，带动存储芯片国产化进程加快，带动 BT 载板需求提升。载板需求提升。存储芯片行业在全球集成电路产业中市场销售额占比最高，存储芯片是属于半导体产品之一，其在集成电路产值中占比约存储芯片是属于半导体产品之一，其在集成电路产值中占比约为为 30%，且受到摩尔定律的支配，整体行业技术发展极快。受益于中国人工智能、AR/VR、物联网、云计算、大数据等高新科技技术快速发展，下游消费电子、汽车电子、智能家居

56、、可穿戴设备等行业需求强劲，直接推动我国存储芯片市场需求的持续增长。我国我国国产存储芯片替代进程正在加速，提升存储芯片产品的本土自给率国产存储芯片替代进程正在加速，提升存储芯片产品的本土自给率。2021 年我国存年我国存储芯片市场规模从储芯片市场规模从 2016 年的年的 1514 亿元增长至亿元增长至 3383 亿元，平均亿元，平均 CAGR 约为约为 20.57%。未来，随着我国存储芯片行业下游新兴领域如云计算、汽车电子等市场的发展，以及存储芯片国产化进程的加快，观研天下观研天下预计预计 2026 年，我国存储芯片市场规模有望突破年，我国存储芯片市场规模有望突破 5400亿元。亿元。图图

57、17：中国中国 5G 手机、平板电脑及可穿戴设备出货量手机、平板电脑及可穿戴设备出货量 图图 18：中国中国存储芯片市场规模及增速存储芯片市场规模及增速（亿元，（亿元，%）资料来源：观研天下、长城证券研究院 资料来源：观研天下、长城证券研究院 PC 出货量回升带动出货量回升带动 ABF 需求增长。需求增长。ABF 载板又称味之素基板，可作线路较细，适合高脚数高讯息传输的 IC，具有相对较高的产品性能及运算能力，多应用于 GPU、CPU、FPGA等高性能芯片，进而应用于云端、大数据、5G、人工智能等领域。PC 用用 IC 芯片仍然是芯片仍然是ABF 载板用量最大的下游市场，载板用量最大的下游市场

58、，服务器/转换器、AI 芯片以及 5G 基站芯片 ABF 用量逊0.00.51.01.52.02.53.05G手机（亿部）平板电脑（千万台）可穿戴设备（亿台）201920202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（亿元）YoY(%)公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 于 PC，但增长更快，是未来 ABF 基板增长的主要动力。立鼎产业研究院立鼎产业研究院预计到预计到 2023

59、 年，年，ABF 载板载板 PC 端用量占比达端用量占比达 47%，服务器，服务器/交换器、交换器、AI 芯片和芯片和 5G 基站用量占比分别为基站用量占比分别为25%、10%和和 7%。图图 19：2023 年年 ABF 载板下游应用占比（载板下游应用占比（%）资料来源：立鼎产业研究院、长城证券研究院 PC 用 CPU 与 GPU 是 ABF 载板的最主要的下游应用。2018 年起 PC 需求开始复苏，2020年新冠疫情极大推动了线上数字经济发展，数字经济转型带动 PC 出货量进一步提升。根根据据 IDC 统计，统计，2021 年全球年全球 PC 出货量出货量 3.49 亿台，同比增长亿台，

60、同比增长 14.8%。IDC 预计预计 2022 年，年，全球全球 PC 市场出货量将达市场出货量将达 3.72 亿台，中国亿台，中国 PC 市场出货量达市场出货量达 5485 万台，推动万台，推动 ABF 载板载板需求水涨船高。需求水涨船高。图图 20：2016-2022 年全球年全球 PC 市场市场出货量出货量情况（亿台）情况（亿台）图图 21：2016-2022 年中国年中国 PC 市场市场出货量出货量情况（万台）情况（万台）资料来源：IDC，中商产业研究院、长城证券研究院 资料来源：IDC，中商产业研究院、长城证券研究院 AI 芯片、人工智能多领域快速发展，推动高性能芯片、人工智能多领

61、域快速发展，推动高性能 IC 载板需求增加。载板需求增加。AI 芯片是针对人工智能算法做了特殊加速设计的芯片，广泛应用于广泛应用于数据中心数据中心(IDC)、移动终端、智能安防、移动终端、智能安防、自动驾驶、智能家居等自动驾驶、智能家居等领域。领域。随着深度学习算法的快速发展，各个应用领域对算力提出愈来愈高的要求，传统的芯片架构无法满足深度学习对算力的需求，能够加速计算处理的人工智能芯片进入快速发展的阶段。据中商产业研究院预计，据中商产业研究院预计，2025 年全球年全球 AI 芯片市芯片市场规模将达到场规模将达到 726 亿美元，亿美元，AI 芯片数量将从芯片数量将从 2020 年的年的 8

62、99 万套增长至万套增长至 2025 年的年的 2380万套。万套。47%25%10%7%11%PC端服务器&交换机AI芯片5G基站其他2.62.62.592.673.043.493.7200.511.522.533.54200022E全球PC市场出货量情况（亿台）5547533352004827490400050006000200022E中国PC市场出货量情况（万台）公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 22：2019-2025 年

63、年全球全球 AI 芯片市场规模芯片市场规模（亿（亿美元美元）图图 23：2020-2025 年年全球全球 AI 芯片数量及预测芯片数量及预测（万（万套套）资料来源：中商产业研究院、长城证券研究院 资料来源：中商产业研究院、长城证券研究院 5G 基站建设拉动基站建设拉动 ABF 载板用量。载板用量。5G 相关应用从 2020 年开始大规模落地，中国 5G 基站 建设速度也于同年加速，2021 年年 3 月，全球月，全球 5G 基站数量约基站数量约 127 万座，中国建成万座，中国建成 5G 基基站站 89.1 万座，占比超万座，占比超 70%。据拓璞产业研究院测算，每座 5G 基站中采用的 FP

64、GA 在 3个以上，CPU 约 4-5 个，同时包括多个 ASIC 和射频元件。此外，由于此外，由于 5G 相比于频率高，相比于频率高，波长短，所需建设波长短，所需建设 5G 数量预计数量预计 4G 基站的基站的 1.5 倍以上，双重增长因素叠加下带动倍以上，双重增长因素叠加下带动 ABF载板用量提升。载板用量提升。根据 QYR 数据，2021 年全球 ABF 基板市场销售额达到了 43.68 亿美元，QYR 预计预计 2028年年全球全球 ABF 基板市场基板市场将达到将达到 65.29 亿美元，亿美元，2022-2028 年年 CAGR 为为 5.56%。地区层面来看，中国市场在过去几年变

65、化较快，2021年市场规模为664百万美元，约占全球的15.2%，预计 2028 年将达到 1364 百万美元，届时全球占比将达到 20.9%。图图 24：全球全球 ABF 基板市场销售额基板市场销售额及增长率及增长率（百万美元）（百万美元）图图 25：全球全球 ABF 基板销量基板销量及增长率及增长率（平方米（平方米，%）资料来源：QYR、长城证券研究院 资料来源：QYR、长城证券研究院 2.3 IC 载板行业产能集中度高，全球供应紧张，国产替代载板行业产能集中度高，全球供应紧张，国产替代空间广阔空间广阔 IC 载板行业集中度高载板行业集中度高，前十大玩家均来自日前十大玩家均来自日、韩及中国

66、台湾韩及中国台湾。根据 Prismark 数据显示，全球前 10 大 IC 载板生产厂商占有 80%以上的市场份额，其中欣兴集团、揖斐电和三星其中欣兴集团、揖斐电和三星电机市场份额分别为电机市场份额分别为 14.78%、11.20%和和 9.86%位居前三名位居前三名。台湾的前十大供应商就有四家，分别是欣兴电子、景硕电子、南亚电路和日月光。全球封装基板市场目前已形成全球封装基板市场目前已形成0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080020022E2023E2024E2025E全球AI芯片市场规模及预测(亿美元）YoY（%

67、）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,500202020212022E2023E2024E2025E全球AI芯片数量及预测（万套）YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000全球ABF基板市场销售额（百万美元）YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000全球ABF基板销量（平方米）YoY（%）公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 日本

68、、韩国、中国台湾三足鼎立的市场格局，三者的企业占据绝对领先地位，且部分厂日本、韩国、中国台湾三足鼎立的市场格局，三者的企业占据绝对领先地位，且部分厂商近年收入复合增长率保持商近年收入复合增长率保持 10%以上以上，不管从收入、利润及产能规模，还是技术层面均领先国内同行。中国大陆中国大陆 IC 载板起步较晚，整体规模具备较大的发展空间。载板起步较晚，整体规模具备较大的发展空间。IC 载板行业具有前期研发支出大、研发周期长、项目开发风险大的特点。兴森科技、深南电路、珠海越亚兴森科技、深南电路、珠海越亚是中国是中国内地进入内地进入 IC 载板行业较早的企业。载板行业较早的企业。中国大陆企业当前仍处于

69、追赶阶段，但在常规的封装基板领域，深南电路、兴森科技、珠海越亚等内资厂商的产品已经量产并拥有稳定的客户资源和相对成熟的产品技术。图图 26：2020 年全球年全球 IC 载板市场格局载板市场格局 图图 27：2011-2021 年年 Q1 台湾前三大台湾前三大 IC 载板厂商资本支出载板厂商资本支出 资料来源：华经产业研究院、长城证券研究院 资料来源：华经产业研究院、长城证券研究院 IC 载板供不应求，头部厂商积极扩产，促进产能释放。载板供不应求，头部厂商积极扩产，促进产能释放。2021 年 12 月，欣兴董事长曾子章在中国台湾电路板国际展会上表示，预计未来 2-3 年载板跟半导体一样畅旺，其

70、中 BT载板 2024 年达到供给平衡，ABF 高端载板供应吃紧至 2026 年。台湾封装基板头部企业在保持领先的市场份额的前提下，不断积极扩充产能。台湾欣兴台湾欣兴 2022 年拟投资年拟投资 423 亿新亿新台币台币，其中其中 80-85%都将用于都将用于 ABF 和和 BT 载板扩产载板扩产，其中其中 BT 载板主要位于山莺载板主要位于山莺。景硕电子今年拟投资拟投资 100 亿新台币亿新台币，用于扩产用于扩产 30-40%ABF 载板载板。南亚电路和臻鼎科技也纷纷加码投资，扩大 IC 载板基地建设。表表 9：2022 台湾企业厂商扩产情况台湾企业厂商扩产情况 公司公司 投建地点投建地点

71、投资情况投资情况 产品类型产品类型 台湾欣兴台湾欣兴 中国台湾山莺、光复、杨梅，大陆昆山鼎鑫电子、苏州群策科技 2022 年拟投资 423 亿新台币 其中 80-85%用于 ABF 载板，BT 载板主要用于山莺重建 景硕电子景硕电子 复杨厂、杨梅厂 拟投资约 100 亿新台币 主要以 ABF 板为主，扩产 30-40%南亚电路南亚电路 中国大陆昆山 高端 IC 载板项目新增总投资 2.13亿美元，建成后年产网通类高精密度 PCB 增加至 5075 万片，年产面积达 10.9 万平方米 网通类高精密度 PCB 板 臻鼎臻鼎-KY 礼鼎、深圳 ABF 厂、秦皇岛 ABF 工厂 今年拟投资未披露，去

72、年深圳厂投资 30 多亿元，秦皇岛 18-19 亿元 主要以 ABF 板为主，深圳厂 1 季度产能开出、秦皇岛 3 季度开出 资料来源：科技新报CINNO，长城证券研究院 大陆厂商陆续加码扩产，促进国产替代步伐加快。大陆厂商陆续加码扩产，促进国产替代步伐加快。中国大陆的 IC 载板产业处于正在国产替代初步阶段，兴森科技、深南电路、珠海越亚等主要供应商占 IC 载板总市场的 4%-5%。欣兴电子,15%Ibiden,11%三星电机,10%景硕科技,9%南亚电子,9%shinko,8%信泰电子,7%大德,5%京瓷,5%日月光,4%其他,17%33.1927.832.0328.7632.8225.0

73、240.132.5244.4257.4523.040070合计资本支出（亿元）公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 大陆封装基板厂商也在积极布局之中。未来未来 2-3 年年 ABF 载板载板、BT 载板市场都将面临供载板市场都将面临供需不平衡的局面需不平衡的局面，对于国内玩家来说即是机遇也是挑战。未来国内玩家积极扩产对于国内玩家来说即是机遇也是挑战。未来国内玩家积极扩产 ABF、BT 载板载板，有望借此抢占更多市场份额。有望借此抢占更多市场份额。深南电路深南电路：2021 年拟分两期投资广州封装基板项目，主要投资产品类型是主要投资产品类型是 FC-

74、BGA、RF 以及以及 FC-CSP 有机封装基板有机封装基板；同时拟投资同时拟投资 20.16 亿元于无锡高阶倒装亿元于无锡高阶倒装 IC 封装基封装基板板。兴森科技兴森科技：除 2019 年与大基金分两期拟投资年与大基金分两期拟投资 30 亿珠海亿珠海 FC-BGA 项目项目以外，2022 年年分别拟投资分别拟投资60亿元建设亿元建设FC-BGA广州研发生产基地广州研发生产基地，以及投资以及投资12亿元珠海亿元珠海FC-BGA项目项目。珠海越亚珠海越亚：2021 年拟投资年拟投资 35 亿元亿元，在富山工业园建设三厂在富山工业园建设三厂，主要产品是射频以及FC-BGA 封装基板。表表 10

75、：2022 年中国内地年中国内地 IC 载板厂商投产情况载板厂商投产情况 企业名称企业名称 在建在建/筹备项目名称筹备项目名称 投资金额投资金额 投产时间投产时间 深南电路深南电路 FC-BGA、FC-CSP 及 RF 封装基板 60 亿元/高阶倒装芯片用 IC 载板产品制造项目 20 亿元 2022 年第四季度可连线投产 兴森科技兴森科技 FCBGA 封装基板生产和研发基地项目 60 亿元 一期产能 1000 万颗/月，预计 2025 年达产 二期产能 1000 万颗/月，预计 2017 年底达产 半导体 IC 封装载板和类载板技术项目 30 亿元 2022 年 珠海越亚珠海越亚 越亚半导体

76、三厂扩建高端射频及 FCBGA 封装载板生产制造项目 35 亿元 2022 年 资料来源：公司官网、公司公告，长城证券研究院 3.PCB 样板和小批量板行业景气度高，样板和小批量板行业景气度高，下游需求旺盛下游需求旺盛 3.1 5G、消费电子、汽车智能化带动行业需求，、消费电子、汽车智能化带动行业需求，PCB 产值产值稳健增长稳健增长 PCB 作为电子信息产品的基础元器件。从 PCB 订单规模和客户需求的不同阶段来看，PCB可分为样板和批量板。1）样板通常处于批量生产前的前置环节，订单面积不超过样板通常处于批量生产前的前置环节，订单面积不超过 5 平方平方米。米。批量板处于样板研发成型后的批量

77、生产阶段；2）小批量板按照客户需求定制化生产，小批量板按照客户需求定制化生产，订单面积在订单面积在 550 平方米之间平方米之间，主要应用于通信设备、工业控制、医疗健康和汽车电子等行业领域；3）大批量板产品均为标准化产品，订单面积大于大批量板产品均为标准化产品，订单面积大于 50 平方米平方米，主要应用于研发成型后的普通用户终端应用领域，包括消费电子和汽车电子等行业领域。公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 28：PCB 样板与批量板的关系样板与批量板的关系 资料来源：兴森科技招股说明书、长城证券研究院 终端应用领域广泛，高景气赛道带动终端应用领域广泛，高景气赛道

78、带动 PCB 需求稳步增长。需求稳步增长。PCB 作为电子元器件的主要支撑体，下游应用广泛，主要包括通信设备、工控医疗、航空航天、汽车电子、计算机等细分领域，产品应用趋于多元化。根据 WECC 数据，得益于智能手机、5G 通信迅速发展，2020年中国PCB应用市场最大的是通讯类产品，占比达33%。其中计算机以及商业设备、智能汽车、消费电子、工业电子、医疗器械、市场占比分别为 22%、16%、15%、6%、4%。图图 29：2020 年中国年中国 PCB 下游应用场景分布占比下游应用场景分布占比 资料来源：WECC、长城证券研究院 5G、智能手机等下游场景高景气、智能手机等下游场景高景气，全球及

79、中国大陆地区全球及中国大陆地区 PCB 产值稳健增长产值稳健增长。5G 基站建设加速成为 PCB 板新增长动力，通信领域的 PCB 需求可分为通信设备和终端，其中通信设备主要指用于有线或无线网络传输的通信基础设施。随着 5G 技术的应用，基站硬件架构发生显著变化，对 PCB 提出了更高的技术要求。传统传统 4G 基站由天线基站由天线、BBU、RRU 构构成成，5G 基站由基站由 AUU、BBU 构成构成。5G 对对 PCB 板要求更高板要求更高，需要能够高速需要能够高速、高频高频、且多且多层板。层板。33%16%22%15%6%4%1%3%通信自动驾驶电脑以及商业设备消费电子工业电子设备医疗器

80、械军事航空航天其他 公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 30：4G 通讯基站向通讯基站向 5G 基站演化基站演化 图图 31：5G 基站天线振子集成示意图基站天线振子集成示意图 资料来源：联通网络技术研究院、长城证券研究院 资料来源：CNKI、长城证券研究院 4G 基站由天线、BBU、RRU 组成，其中 RRU 里面主要安装 PA、滤波器。其中天线使用200 平方厘米的高频 PCB 材料，BBU 使用约 1400 平方厘米材料，AAU 使用 1500 平方厘米高频 PCB 板材。5G 基站基站技术迭代带来技术迭代带来 PCB 使用面积的增加使用面积的增加，根据阿

81、米巴物联预计，根据阿米巴物联预计，单基站单基站 AAU 模块使用高频模块使用高频 PCB 材料材料的表的表面积面积约为约为 4000 平方厘米平方厘米。一个一个 5G 基站使用三基站使用三个个 AAU 模块模块，单个单个 5G 基站使用高频基站使用高频 PCB 面积面积将将达达 2.28 平方米平方米，大力带动，大力带动 PCB 板需求板需求提升提升。图图 32：2019-2022 年年 1-6 月中国月中国 5G 基站建设情况基站建设情况 资料来源：工信部、长城证券研究院 智能手机出货量进一步推动智能手机出货量进一步推动 HDI 需求增长需求增长。5G 通讯的快速发展带动来智能手机市场增长。

82、2021 年年全球手机市场规模达全球手机市场规模达 2160 亿美元亿美元，Statistic 预计预计 2025 年，全球手机市场规年，全球手机市场规模将模将达达 2790 亿美元亿美元，2021-2025E 年年 CAGR 达达 5.83%。随着手机主流趋于 5G 智能手机发展，为解决 5G 智能手机耗电快的问题，电池容量进一步扩大，机内可用空间减少，刺刺激手机制造厂商对激手机制造厂商对高阶高阶 HDI 以及以及 FPC 的的应用需求应用需求。同时，5G 手机对阻抗性要求更高手机对阻抗性要求更高，同样增加同样增加 5G 手机对手机对 SLP 高阶高阶 HDI 板的应用板的应用，推动高附加值

83、的推动高附加值的 PCB 价格和数量上的双价格和数量上的双增长。增长。050020022年1-6月5G基站累积建设数量（万台）线性(5G基站累积建设数量（万台）)公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 33：2017-2025 年全球手机行业市场规模及预测（十亿美元，年全球手机行业市场规模及预测（十亿美元，%）资料来源：Statistic、长城证券研究院 智能产品需求高增，智能产品需求高增，HDI 渗透率不断提高。渗透率不断提高。2021 年全球年全球 HDI 板总产值为板总产值为 106.47 亿美元，亿美元，2017-

84、2021年年HDI总产值总产值CAGR为为6.82%，iFind预计预计至至2026年年HDI总产值将达到总产值将达到150.61亿美元，亿美元，2021-2026 年年 CAGR 将保持在将保持在 7.18%左右。左右。智能手机出货量是 HDI 市场重要的推动力，随着 HDI 渗透率的提高，笔记本电脑和平板电脑出货量也将推动 HDI 需求。图图 34：2017-2026 年全球年全球 HDI 产值及增速（亿美元，产值及增速（亿美元，%）资料来源：ifind、长城证券研究院 汽车行业智能化汽车行业智能化、电动化电动化、联网化带动车用联网化带动车用 PCB 量价齐升量价齐升。2020 年 11

85、月 2 日，国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），据规划，到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。根据中汽协数据，我国新能源汽车根据中汽协数据，我国新能源汽车渗透率渗透率从从2020年的年的7%增长至增长至2022年上半年的年上半年的 25.7%。智能座舱对 PCB 的工艺和设计要求提高，有望进一步带动高密度 HDI 板需求。根据根据 Verified Market Research 预测预测，2028 年全球汽车年全球汽车 PCB 市场规模将达市场规模将达124.8 亿美元，亿

86、美元，2020-2028 年间将以年间将以 5.3%的的 CAGR 水平增长。水平增长。161.1160.4163.2196.8216222.2238.2249.2270.9-5%0%5%10%15%20%25%05003002002020212022E2023E2024E2025E全球手机行业市场规模（十亿美元）同比增长（%）81.7891.7689.7697.83106.47114.03119.48126.36133.81150.61-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080020172018201

87、9202020212022E2023E2024E2025E2026EHDI全球产值及预测（亿美元）同比增速（%）公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 35：2020 年年-2022H1 中国新能源汽车渗透率情况（中国新能源汽车渗透率情况（%）图图 36：全球汽车全球汽车 PCB 市场规模及预测（十亿美元）市场规模及预测（十亿美元）资料来源：中汽协、艾媒数据、长城证券研究院 资料来源：Verified Market Research、长城证券研究院 新能源汽车产业发展规划将给新能源汽车产业发展规划将给 PCB 产业带来一个全新的、高速成长的蓝海市场。产业带来一个全新

88、的、高速成长的蓝海市场。不同于传统的燃油车驱动系统，新能源汽车采用电驱动，电控系统（微控制单元新能源汽车采用电驱动，电控系统（微控制单元 MCU、整车控、整车控制器制器 VCU、电池管理系统、电池管理系统 BMS）将产生）将产生 PCB 替代增量，单车价值量超过替代增量，单车价值量超过 2000 元。元。随着汽车进一步向智能化、轻量化等方向发展，车用车用 PCB 会会新增摄像头及新增摄像头及 FPC（柔性电路（柔性电路板）等单元，新增价值量又将超过板）等单元，新增价值量又将超过 1000 元。元。3.2 产能东升西落，国内玩家占比持续提升产能东升西落，国内玩家占比持续提升 欧美日韩地区欧美日韩

89、地区市场市场占比逐年下降占比逐年下降，中国中国逐渐成为全球逐渐成为全球 PCB 中心中心。近年来，我国已逐渐成为全球印制电路板的主要生产基地，全球全球 PCB 产能向大陆地区转移，叠加下游终端制造产能向大陆地区转移，叠加下游终端制造需求增大需求增大，国内印制电路板行业呈现快速发展趋势国内印制电路板行业呈现快速发展趋势。根据香港线路板协会数据统计，2000年，中国大陆企业 PCB 全球市场份额仅占 8.1%的份额，日资与美资企业稳坐 PCB 产值领先地位。2000 至至 2017 年间，中国大陆年间，中国大陆 PCB 行业迅速发展，产能不断提升，技术稳步行业迅速发展，产能不断提升，技术稳步升级。

90、升级。2017 年，仅中国大陆企业 PCB 全球市场份额就提升至 50.52%。根据根据 PR Newswire数据显示，数据显示，2020 年，中国大陆年，中国大陆 PCB 市场份额保持在市场份额保持在 50%以上，在以上，在 2020 年稳步提升至年稳步提升至53.80%。图图 37：2000 年与年与 2017 年全球年全球 PCB 市场份额占比市场份额占比 图图 38：2020 年全球年全球 PCB 市场份额占比市场份额占比 资料来源：香港线路板协会、长城证券研究院 资料来源：PR Newswire，前瞻产业研究院、长城证券研究院 7%16%25.70%0%10%20%30%40%50

91、%60%70%80%90%100%202020212022H1新能源车（%）燃油车（%）7.8112.4802468028E全球汽车PCB市场规模（十亿美元）26.11%4.66%16.12%3.34%28.68%8.93%8.10%50.52%10.85%12.81%4.94%11.66%5.20%8.08%0%20%40%60%80%100%2000年2017年美国欧洲日本中国大陆台湾韩国其他53.8%36.2%4.8%3.2%2.0%中国亚太及其他国家北美欧洲其他 公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 全球全球 PCB 市场稳定增长，中国大陆

92、产值稳步增长。市场稳定增长，中国大陆产值稳步增长。根据 Prismark 预计，全球 PCB 行业总产值将由 2014 年的 574 亿美元增长至 2024 年的 758 亿美元，年均增长幅度为 2.82%。Prismark 预测，未来五年全球 PCB 市场将保持增长，2027 年全球印制电路板市场规模将超过 1000 亿美元，年均复合增长率接近 5%。根据亿渡数据，2021 年中国大陆地区 PCB总产值 373.28 亿美元，预计 2026E 中国大陆地区 PCB 总产值增长至 486.18 亿美元，2021-2026E 年 CAGR 为 5.43%。图图 39：2014-2024 年全球年

93、全球 PCB 产值情况（亿元，产值情况（亿元，%）图图 40：2017-2026 年中国大陆年中国大陆 PCB 产值情况（亿元，产值情况（亿元，%）资料来源：香港线路板协会、长城证券研究院 资料来源：PR Newswire，前瞻产业研究院、长城证券研究院 4.半导体行业蓬勃发展，技术壁垒高，半导体行业蓬勃发展，技术壁垒高，国产替代需求旺盛国产替代需求旺盛 半导体测试板是芯片封装后的重要测试耗材，主要应用于良率测试阶段，通过测试芯片的功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常，剔出功能不全的芯片，避免终端产品因为 IC 不良产生报废。半导体测试板是一个利基市场，产品单价高，技术难度半导体测试板是一个

94、利基市场，产品单价高，技术难度较较高，需要高，需要达到达到 4040-6060 层板水平层板水平。2016 年至 2020 年，中国大陆地区半导体检测与量测设备市场处于快速发展期。20202020 年中国半导体检测与量测设备市场规模年中国半导体检测与量测设备市场规模 2121 亿美元，中商产业研究院亿美元，中商产业研究院预计预计 20222022 年年中国中国半导体检测与量测设备市场规模将达半导体检测与量测设备市场规模将达 31.131.1 亿元。亿元。图图 41：2014-2024 年全球年全球 PCB 产值情况（亿元，产值情况（亿元，%）图图 42：中国半导体检测与量测设备市场规模（亿美元

95、，中国半导体检测与量测设备市场规模（亿美元，%）资料来源：国际半导体产业协会，华经产业研究院、长城证券研究院 资料来源：VLSI Research，QY Research，中商产业研究院、长城证券研究院 574553542588624613758-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00500600700800200024产值（亿美元）同比增长（%）0%2%4%6%8%10%12%00500600中国大陆PCB总产值（亿美元）同比增速（%）50.260.178820%5%10%15%20%25%30%

96、35%0070809020022E市场规模（亿美元）YoY（%）78.412.516.92125.831.10%10%20%30%40%50%60%055200022E市场规模（亿美元）YoY(%)公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 半导体半导体测试市场快速发展，探针卡行业乘风起量。测试市场快速发展，探针卡行业乘风起量。随着摩尔定律的推进，先进制程的线宽不断缩小，已经进入 10nm、7nm 甚至 5nm。在测试过程中，测试机台并不能直接对待测晶圆进行量测，需透

97、过探针卡中的探针(Probe)与晶圆上的焊垫(Pad)或凸块(Bump)接触后，将电性信号传送到测试机台分析其功能与特性，并判别晶粒的好坏。由于每一种芯由于每一种芯片的引脚排列、尺寸、间距变化、频率变化、测试电流、测试机台有所不同，针对不同片的引脚排列、尺寸、间距变化、频率变化、测试电流、测试机台有所不同，针对不同的芯片都需要有定制化的探针卡的芯片都需要有定制化的探针卡。随着集成电路市场产量不断增长，测试需求随之提高，。随着集成电路市场产量不断增长，测试需求随之提高，探针卡消耗量将成倍增长。探针卡消耗量将成倍增长。据 VLSI Research 数据显示，2020 年全球探针卡的销售规模为 2

98、2.06 亿美元，2021 年全球半导体探针卡产值可达 23.68 亿美元。V VLSI RLSI Researchesearch 预计，预计，到到 20222022 年全球半导体探年全球半导体探针卡产值可达针卡产值可达 26.0826.08 亿美元，亿美元，增长速度较快。图图 43：全球探针卡市场规模（亿美元）全球探针卡市场规模（亿美元）资料来源：VLSI Research、长城证券研究院 5.PCB 业务稳定发展，前瞻布局业务稳定发展，前瞻布局基板和基板和半导体业务，或将半导体业务，或将成为成为业绩增长新动业绩增长新动力力 5.1 前瞻布局前瞻布局 IC 载板业务，积极扩产占据卡位优势载板

99、业务，积极扩产占据卡位优势 公司公司 IC 封装基板增长封装基板增长迅速迅速，良率水平保持稳定良率水平保持稳定。公司 2012 年进入 IC 封装基板领域，2015年实现初步量产，2018 年通过三星认证。目前目前 BT 载板广州生产基地载板广州生产基地 2W 平方米平方米/月的产月的产能已实现满产满销，整体良率保持在能已实现满产满销，整体良率保持在 96%左右。左右。目前公司生产的载板产品用于智能手机以及服务器内存条、NAND Flash、储存 MMC 等，下游客户下游客户包括三星电子包括三星电子、长江储存长江储存、长电科技长电科技、华天科技华天科技、西西部部数据数据、紫光宏茂紫光宏茂、瑞芯

100、微电子、瑞芯微电子、Amkor 等下游芯片设计公司等下游芯片设计公司以及储存芯片制造商以及储存芯片制造商。22.0623.6826.084252627202020212022E全球探针卡市场规模（亿美元）线性(全球探针卡市场规模（亿美元）)公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 44：兴森科技兴森科技 IC 载板主要下游客户载板主要下游客户 资料来源：公司公告、长城证券研究院 三星储存器扩产三星储存器扩产，国内储存新突破国内储存新突破。2019 年三星向国内西安工厂投资第二期 80 亿美元，主要用于扩增厂内设备，进而提高 NAND 型闪存产能。

101、2021 年西安工厂投入运行，新增产能 13 万片/月。而国内厂家，例如长江储存武汉储存基地一期 10 万片/月产能已经实现稳定量产，二期项目已经进展之中，预计新增产能 20 万片。兴森科技目前有例如兴森科技目前有例如 FC-CSP、SiP、FMC、CSP 等等 IC 载板技术，在良率、客户载板技术，在良率、客户体量体量、产能方面、产能方面具备优势具备优势，预计将持预计将持续受益于三星扩产计划续受益于三星扩产计划和国内储存市场的进一步突破和国内储存市场的进一步突破。积极布局高端赛道，积极布局高端赛道，进一步扩张产能进一步扩张产能。公司 IC 载板主要以 BT 和 ABF 载板为主，公司将继续保

102、持战略定力，推动广州兴科 IC 封装基板项目的投资扩产及广州 FCBGA 封装基板项目、珠海 FCBGA 封装基板项目的投资建设。表表 11：兴森科技兴森科技 IC 载板投产情况载板投产情况 项目项目 项目投资投产项目投资投产情况情况 BT 载板载板 1.广州生产基地 2W 平方米平方米/月产能已满产满销，整体良率月产能已满产满销，整体良率 96%+。2.与大基金合作的 IC 封装基板项目（广州兴科，由全资子公司珠海兴科实施）分二期投资，第一期规划的产能为第一期规划的产能为 4.5 万平方米万平方米/月，第一条产线（月，第一条产线（1.5 万平方米万平方米/月）目月）目前进展顺利前进展顺利。F

103、CBGA 载板载板 1.2022 年 2 月：总投资额投资额 60 亿元，亿元，计划建设月产能为计划建设月产能为 2,000 万颗的万颗的 FCBGA 封装基封装基板智能化工厂板智能化工厂，分两期建设，一期产能一期产能 1,000 万颗万颗/月，预计月，预计 2025 年达产年达产，二期产期产能能 1,000 万颗万颗/月，预计月，预计 2027 年底达产年底达产，两期满产产值共为 56 亿元。2.2022 年 6 月：全资子公司珠海兴森半导体有限公司拟投资建设 FCBGA 封装基板项目，拟建设产能拟建设产能 200 万颗万颗/月（约月（约 6,000 平米平米/月）的月）的 FCBGA 封装

104、基板产线，项目封装基板产线，项目总投资额预计约总投资额预计约 12 亿元人民币亿元人民币。资料来源：公司公告，长城证券研究院 FCBGA 封装基板目前国内暂无量产企业，公司已完成团队组建，并同步启动设备采购和政府主管部门的审批备案，开始投资建设 FCBGA 封装基板项目。未来公司将稳步推动未来公司将稳步推动 CSPCSP和和 FCBGAFCBGA 封装基板项目的投资扩产，逐步提升半导体业务的收入和利润占比。封装基板项目的投资扩产，逐步提升半导体业务的收入和利润占比。5.2 国内外双布局，半导体测试板业绩亮眼国内外双布局，半导体测试板业绩亮眼 公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及

105、重要声明 收购收购 Harbor 布局半导体业务，打造行业优势地位。布局半导体业务，打造行业优势地位。公司半导体测试板业务的主要经营主体为子公司美国 Harbor 及广州科技。公司从 2013 年起涉足半导体测试板业务，2015 年收购美国美国上市公司 Xcerra 半导体测试板业务，启用 Harbor Electronic。海外市场：海外市场：Harbor Electronics 具有世界领先技术以及快速交付等集成优势，可以可以设计制造高层数（最高达设计制造高层数（最高达 100100 层），高板厚（层），高板厚（12mm12mm），小间距（），小间距（0.3mm pitch0.3mm pi

106、tch）、高厚）、高厚径比（径比（3131：1 1）的半导体测试板）的半导体测试板，分布在中国、美国、欧洲以及东南亚中国、美国、欧洲以及东南亚的设计以及服务团队已经为 IntelIntel、高通高通、博通等国际芯片巨头客户、博通等国际芯片巨头客户提供持续的一站式半导体测试板服务，是全球及国内一流半导体公司重要的合作伙伴。Harbor 将以领先的技术优势及地域优势持续为公司带来海外业务业绩贡献。中国市场：中国市场：公司设立子公司广州科技，扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国 Harbor 提供产能支持。2 2015015 年，公司收购上海泽丰年，公司收购上海泽丰，覆盖国内半导体，覆

107、盖国内半导体测试板业务市场。测试板业务市场。上海泽丰定位为半导体封装测试（包括晶圆级别 CP 测试及封装后FT 测试）综合解决方案提供商，提供高端半导体测试接口综合解决方案的高新技术企业，主要产品包括半导体测试板、高速半导体测试板、高速 MEMSMEMS 探针卡、自主板卡探针卡、自主板卡等，主要合作伙伴主要合作伙伴有华为、日月光、有华为、日月光、MPIMPI、KYECKYEC、展讯等中国半导体企业、展讯等中国半导体企业。6.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 6.1 关键假设关键假设 兴森科技作为国内 PCB 板龙头企业，积极布局半导体业务，扩大公司产能。我们认为，结合封装基板国产替代进程加

108、快，未来公司业务将保持稳健增长。首先，假设公司 PCB 样板、小批量板作为公司占比最大的业务，业绩保持稳定增长，宜兴硅谷基地产能按计划顺利落地释放。我们预计公司 2022-2024 年 PCB 样板、小批量板业务营收为 41/47/55 亿元，同比增速为 8%/15%/16.5%，毛利率水平为 32%/33%/35%。其次，假设广州科技产能逐步释放，美国 Harbor 公司顺利通过产能瓶颈期，叠加半导体行业蓬勃发展，公司半导体测试板业务保持稳定。我们预计公司 2022-2024 年半导体测试板业务营收为 6.5/7.6/8.8 亿元，同比增速保持 12%+，毛利率水平为 26%/28%/28%

109、。最后，公司 IC 封装基板业务随着大基金合作项目 4.5 万平方米/月产能分三期落地的顺利进行，叠加超 60 亿元的 FCBGA 封装基板项目投资，我们预计公司 2022-2024 年半 IC 基板 业务 营收为 8.7/12.1/17.0 亿 元，同 比增 速为 30%/40%/40%，毛利率 水平 为23.43%/23.87%/24.28%。表表 12：公司业务拆分（单位：亿元，公司业务拆分（单位：亿元，%）报告期报告期 2021 2022E 2023E 2024E P PCBCB 样板、小批量板样板、小批量板 营业收入（亿元）37.94 40.975 47.121 54.897 YOY

110、（%）22.94%8.00%15.00%16.50%成本（亿元）25.37 27.863 31.571 35.683 毛利（亿元）12.57 13.112 15.550 19.214 毛利率（%）33.13%32.00%33.00%35.00%半导体测试板半导体测试板 营业收入（亿元）5.82 6.518 7.561 8.847 公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 YOY（%）15.94%12.00%16.00%17.00%成本（亿元）4.25 4.824 5.444 6.370 毛利（亿元）1.57 1.695 2.117 2.477 毛利率（%）27.00%26.

111、00%28.00%28.00%I IC C 封装基板封装基板 营业收入（亿元）6.67 8.671 12.139 16.995 YOY（%）98.51%30.00%40.00%40.00%成本（亿元）4.91 6.639 9.242 12.869 毛利（亿元）1.76 2.032 2.898 4.126 毛利率（%）26.35%23.43%23.87%24.28%合计合计 营业收入（亿元）50.40 56.395 67.302 81.338 YOY（%）24.91%11.89%19.34%20.86%毛利率（%）32.17%29.86%30.56%31.74%资料来源：ifind，长城证券研究

112、院 6.2 投资建议投资建议 基于兴森科技的 PCB 样板、小批量板及半导体业务布局，我们选取我们选取深南电路、深南电路、东山精密东山精密作为可比公司。作为可比公司。深南电路拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，不断强化印制电路板业务的同时，大力发展封装基板业务及电子装联业务。东山精密是中国最大的专业从事精密钣金结构件工艺设计、制造服务企业，全球最大的基站天线精密钣金零部件提供商，已形成了产品结构研发、精密钣金制造、精密铸件制造、表面处理、精密组装、及时配送等在内的完整精密金属制造服务体系。沪电股份致力于印制电路板的研发设计和生产制造。公司产品可广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、微波射

113、频等多个领域。表表 13：可比公司估值可比公司估值 1（数据截止至（数据截止至 2022.12.5）代码代码 公司简称公司简称 股价股价/元元 EPS 2022E 2023E 2024E 002916.SZ 深南电路 76.45 3.41 4.17 5.05 002384.SZ 东山精密 24.48 1.39 1.77 2.18 002463.SZ 沪电股份 12.38 0.67 0.89 1.12 平均平均 37.77 1.82 2.28 2.78 0 002436.SZ02436.SZ 兴森科技兴森科技 11.69 0.420.42 0.540.54 0.690.69 资料来源：ifind

114、，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 14：可比公司估值可比公司估值 2（数据截止至（数据截止至 2022.12.5）代码代码 公司简称公司简称 总市值总市值/亿元亿元 2222 年年归母净利润归母净利润/亿亿元元 PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002916.SZ 深南电路 392.1 17.42 22.43 18.35 15.12 002384.SZ 东山精密 418.6 23.80 17.59 13.85 11.23 002463.SZ 沪电股份 234.8 12.69 18.51 13.98 1

115、1.07 平均平均 348.50 17.97 19.51 15.39 12.47 0 002436.SZ02436.SZ 兴森科技兴森科技 197.5 6.26 27.7727.77 21.7921.79 17.0317.03 资料来源：ifind，长城证券研究院 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 6.26/7.98/10.21 亿元，当前股价对应 PE 分别为28/22/17 倍，鉴于公司样板及小批量板业务稳定，同时积极布局半导体业务，我们看好公司未来稳健增长，维持“买入”评级。7.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：IC 封装基板产品具有一定技术壁垒，但随

116、着国内技术及研发人才的不断兴起以及行业整体水平的提升，将产生更多行业竞争者，加剧市场竞争。公司需持续提升产品研发技术能力，不断增强研发人员团队能力，以应对未来激烈的市场竞争。产能扩产产能扩产不及预期风险：不及预期风险：上游原材料制造商扩产缓慢，产能爬坡期间良率若不及预期，最终可能发生终端客户索赔成本，将不利于 IC 封装基板市场的拓展。宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：公司 IC 封装基板业务主要客户为国内外芯片设计商以及储存器制造商，受新冠疫情、台海形势对中外贸易关系的影响，海外市场发展不及预期时，将不利于公司业务及订单的开发，造成公司业绩受部分影响。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险

117、：印制电路板及 IC 载板产业链上游原材料均为铜箔、铜球、金盐油墨等材料，受国际市场环境及大宗商品市场影响较大。原材料价格波动会影响公司产品成本及价格波动，进而影响公司盈利水平。公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4034.66 5039.99 5639.45 6730.21 8133.82 成长性 营业成本 2786.82 3418.51 3955.60 4673.72 5552.

118、10 营业收入增长 6.07%24.92%11.89%19.34%20.86%销售费用 154.27 172.05 236.86 228.83 278.99 营业成本增长 5.69%22.67%15.71%18.15%18.79%管理费用 333.41 399.84 451.16 504.77 644.20 营业利润增长 71.99%9.19%2.40%26.36%27.25%研发费用 238.83 289.41 349.65 370.16 472.91 利润总额增长 71.92%9.99%2.68%28.01%26.81%财务费用 101.35 78.81 112.79 104.32 131

119、.77 归母净利润增长 78.66%19.16%0.79%27.42%27.95%其他收益 16.64 37.77 190.00 30.00 60.41 盈利能力 投资净收益 228.71 8.69 10.00 32.11 43.14 毛利率 30.93%32.17%29.86%30.56%31.74%营业利润 611.50 667.68 683.69 863.89 1099.30 销售净利率 15.16%13.25%12.12%12.84%13.52%营业外收支-2.96 1.66 3.59 15.86 16.31 ROE 15.28%14.29%13.64%15.51%17.13%利润总额

120、 608.53 669.34 687.28 879.75 1115.61 ROIC 14.48%19.00%16.09%27.70%23.02%所得税 61.80 56.67 60.27 72.84 95.27 营运效率 少数股东损益 25.18-8.83 0.63 8.78-0.86 销售费用/营业收入 3.82%3.41%4.20%3.40%3.43%归母净利润 521.55 621.49 626.38 798.13 1021.19 管理费用/营业收入 8.26%7.93%8.00%7.50%7.92%资产负债表 （百万）研发费用/营业收入 5.92%5.74%6.20%5.50%5.81

121、%流动资产 2878.25 4018.15 2416.90 3686.21 4562.94 财务费用/营业收入 2.51%1.56%2.00%1.55%1.62%货币资金 860.13 1130.87 1533.00 561.74 3032.40 投资收益/营业利润 37.40%1.30%1.46%3.72%3.92%应收票据及应收账款合计 1332.99 1813.78 76.89 1968.35 494.58 所得税/利润总额 10.16%8.47%8.77%8.28%8.54%其他应收款 14.75 16.61 60.00 60.00 60.00 应收账款周转率 3.61 3.69 6.

122、92 8.00 7.83 存货 399.21 671.07 471.66 834.39 688.12 存货周转率 10.34 9.42 9.87 10.31 10.68 非流动资产 3285.56 4284.07 4125.96 4259.49 4288.50 流动资产周转率 1.53 1.46 1.75 2.21 1.97 固定资产 1737.79 1981.95 2137.31 2259.84 2363.21 总资产周转率 0.71 0.70 0.76 0.93 0.97 资产总计 6163.82 8302.22 6542.86 7945.70 8851.44 偿债能力 流动负债 1830

123、.71 2958.95 1197.72 1915.85 1932.17 资产负债率 41.94%48.38%29.73%34.52%32.70%短期借款 815.18 1342.37 200.00 250.00 312.50 流动比率 1.57 1.36 2.02 1.92 2.36 应付款项 543.26 775.07 350.38 760.66 825.82 速动比率 1.35 1.13 1.62 1.49 2.01 非流动负债 754.38 1057.40 747.65 826.69 962.17 每股指标（元）长期借款 364.80 751.68 400.00 500.00 625.0

124、0 EPS 0.35 0.42 0.42 0.54 0.69 负债合计 2585.09 4016.35 1945.37 2742.53 2894.33 每股净资产 1.95 2.23 2.74 3.14 3.65 股东权益 3578.73 4285.87 4597.49 5203.16 5957.11 每股经营现金流 0.24 0.34 1.50-0.33 1.81 股本 1487.91 1487.93 1487.93 1487.93 1487.93 每股经营现金/EPS 0.69 0.82 3.56-0.61 2.63 留存收益 1650.22 2141.37 2585.45 3182.34

125、 3937.14 少数股东权益 289.44 523.48 524.11 532.89 532.04 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 6163.82 8302.22 6542.86 7945.70 8851.44 PE 33.40 27.83 27.77 21.79 17.03 现金流量表 （百万）PEG 2.41 1.50 1.12 1.57 0.92 经营活动现金流 407.67 579.72 2534.57-549.29 3051.81 PB 6.00 5.25 4.27 3.72 3.21 其中营运资本减少 -636.06-757.41

126、 1581.25-1687.57 1645.16 EV/EBITDA 15.68 22.31 16.04 14.24 10.00 投资活动现金流-444.87-1231.54-157.04-293.01-357.19 EV/SALES 3.56 4.28 2.93 2.62 1.89 其中资本支出-39.33 387.56 387.68 458.14 586.14 EV/IC 4.00 4.78 5.16 3.60 4.50 融资活动现金流 369.05 800.31-1975.40-128.96-223.95 ROIC/WACC 1.60 1.43 1.21 2.08 1.73 净现金总变化

127、 331.85 148.49 402.13-971.26 2470.66 REP 2.50 3.34 4.26 1.73 2.60 公司深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究

128、报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作

129、为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易

130、，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/