1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|公司深度报告2022 年 12 月 05 日强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）新材料应用专家，进军碳陶蓝海新材料应用专家，进军碳陶蓝海中游制造/机械目标估值：NA当前股价：22.41 元公司致力于新材料研发及产业化应用，深耕高铁赛道，聚焦产业协同高附加值大容量市场，拓展公司致力于新材料研发及产业化应用，深耕高铁赛道，聚焦产业协同高附加值大容量市场，拓展碳碳热场、石英坩埚，升级碳陶制动材料，挖掘第二、第三增长曲线，通过规模化、智能化、数碳碳热场、石英坩埚，升级碳陶制动材料，挖掘第二、第三增长曲线，通过规模化、智能化、数字化，致力将公司发展成为新材料创新及产业化应

2、用平台型公司。字化，致力将公司发展成为新材料创新及产业化应用平台型公司。粉末冶金闸片：粉末冶金闸片：公司起家业务，“复兴号”动车组制动闸片核心供应商，国产高铁闸片龙头，随着德国企业的专利到期，公司有望在“和谐号”斩获新增量。国内高铁闸片主要来自更换需求，今年受疫情影响更换需求触底，后续疫情防控措施不断优化，居民消费出行需求回暖将带动高铁发车频次提升，闸片更换需求将显著恢复。碳碳热场：碳碳热场：市场竞争已至白热化，目前小厂盈利压力巨大，扩产意愿不足，随着上游硅料降价，明年光伏装机需求将显著提升，碳碳热场供需有望重回景气状态。公司凭借预制体自制、大尺寸设备、自动化产线以及更低的电费和天然气价格，单

3、吨成本显著低于竞争对手。目前已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等 11 家光伏硅片制造商正式供货，今、明两年公司碳碳热场有望爆发式增长。石英坩埚石英坩埚：市场空间较大，2025 年市场空间约为 189 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 38%。2022 年 11 月，公司收购晶熠阳 90%股权进入石英坩埚领域。晶熠阳下游客户有弘元新材、晶澳太阳能、四川永祥、晶科能源、青海高景太阳能等多家单晶硅生产企业，目前在手订单充足。晶熠阳石英坩埚产品可与公司碳碳热场产品的销售形成高度协同。晶熠阳团队深耕石英制品行业，原材料采购渠道畅通，在主要原材料高纯石英砂方面，晶熠阳与进口高纯石

4、英砂代理商及江苏太平洋石英股份有限公司等国内高纯石英砂生产厂商建立了长期合作关系，保证原材料供应的质量和稳定性。碳陶制动盘碳陶制动盘：蓝海市场，空间广阔，预计 2025 年、2030 年市场空间分别达 180 亿、357亿元。碳陶制动盘性能优异，是理想的刹车材料。降本路径丰富，单车售价有望从 10000元下降至 4500-6000 元以内，随着国产碳纤维产能释放，成本还有进一步下探空间。技术壁垒显著高于碳碳热场，预计市场份额将更加集中，有技术优势的企业将率先获益。公司从 2016 年开始碳陶刹车产品的研发，核心技术实现突破，具备高性能、大尺寸刹车盘的制备能力，已与多家汽车厂商签订了保密/合作协

5、议，今年 9 月获得头部新能源车企定点。2022年 10 月公司定增融资 23.2 亿元，其中 13.19 亿将用于扩充碳陶制动盘产能，投产后产能达 15 万套/年。投资建议：投资建议：公司致力于新材料研发及产业化应用，深耕高铁赛道，聚焦产业协同高附加值大容量市场，拓展碳碳热场、石英坩埚，升级碳陶制动材料，挖掘第二、第三增长曲线，通过规模化、智能化、数字化，致力将公司发展成为新材料创新及产业化应用平台型公司。我们预计 2022、2023、2024 年公司分别实现盈利 2.10、4.10、5.66 亿元，yoy 分别为+20%、+96%、+38%，对应 PE 分别为 58.8、30.1、21.8

6、 倍，我们预计 2022 年为公司热场爆发元年，2023 年公司热场、石英坩埚、碳陶制动盘三大新增业务有望共振放量，给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：1、产能释放不及预期；2、碳陶制动盘需求不及预期。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)453084同比增长-29%62%40%91%72%营业利润(百万元)1951同比增长-56%53%20%96%86%归母净利润(百万元)0566同比增长-58%53%20%96%38%每股收益(元)0.200.

7、310.370.731.01PE110.071.960.030.722.2PB5.24.910.88.36.4资料来源：公司数据、招商证券基础数据基础数据总股本（万股）56137已上市流通股（万股）44993总市值（亿元）126流通市值（亿元）101每股净资产（MRQ）8.9ROE（TTM）4.0资产负债率21.6%主要股东吴佩芳主要股东持股比例22.31%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现224-27相对表现-330-6资料来源：公司数据、招商证券相关报告相关报告刘荣刘荣S汪刘胜汪刘胜S陆乾隆陆乾隆研究助理天宜上佳天宜上佳（688033.SH）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目

8、录正文目录一、公司基本情况分析.6二、第一曲线：国产轨交闸片龙头，将受益于疫情防控优化措施.101、需求系更换频次拉动，将受益于疫情防控优化措施.102、公司是“复兴号”制动闸片核心供应商，国产动车闸片龙头.11三、第二曲线：碳碳热场+石英坩埚，后发优势、奋起直追.131、碳碳热场.13（1）竞争已至白热化，供需格局或将开始优化.13（2）公司成本优势显著，销售爆发增长.152、石英坩埚.18（1）受限于高纯石英砂供给，石英坩埚是拉晶耗材的紧俏环节.18（2）收购晶熠阳，快速切入石英坩埚领域，与碳碳热场协同发展.20四、第三曲线：碳陶制动盘，技术壁垒高、降本空间显著、蓝海行业.221、碳陶制动

9、盘性能优异，是理想的刹车材料.222、技术壁垒远高于碳碳热场.233、降本空间巨大.264、碳陶制动盘蓝海市场广阔.285、公司技术领先，率先投入有望引领行业.29五、能力延伸：树脂基碳纤维复合材料.33六、盈利预测及投资建议.341、盈利预测.342、投资建议.35七、风险提示.36八、PE-PBBand.36图表目录图表目录图 1：公司主要业务及产品.6图 2：公司发展历程.7图 3：公司股权架构.7图 4：公司营业收入及同比增长（亿元；%）.83Z8VrUrXeXqUoN9PbP7NnPpPmOmOiNoPnPfQmMsN7NoOwPuOoMnPwMmPtN敬请阅读末页的重要说明3公司深

10、度报告图 5：公司不同产品销售收入情况（%）.8图 6：公司销售毛利率及净利率（%）.8图 7：公司净利润及同比（亿元；%）.8图 8：公司期间费用（万元）.9图 9：公司期间费用率（%）.9图 10：公司固定资产及在建工程（亿元）.9图 11：公司资本支出（亿元）.9图 12：制动闸片与制动盘组成摩擦副.10图 13：天宜上佳生产 TS588A 粉末冶金闸片.10图 14：中国高铁刹车片产量分布.11图 15：国产高铁刹车片产量分布.11图 16：业内各公司 CRCC 证书数量.12图 17：业内各公司 CRCC 证书覆盖车型数量.12图 18：单晶炉热场示意图.13图 19：拉晶非硅成本构

11、成.14图 20：热场各部分成本构成.14图 21：化学气相增密炉结构示意图.17图 22：单晶炉结构.18图 23：石英坩埚由石英和涂层材料复合而成.18图 24：石英坩埚成本构成.20图 25：高纯石英砂售价（万元/吨）.20图 26：碳陶制动盘.23图 27：碳陶刹车系统.23图 28：碳相图.24图 29：碳陶制动盘成分表征.24图 30：碳陶短纤模压工艺.24图 31：碳陶三维针刺工艺.25图 32：短线模压工艺碳陶盘刹车曲线.25图 33：三维针刺工艺碳陶盘刹车曲线.25图 34：碳陶制动盘成本构成.26图 35：国产碳纤维价格走势（元/千克）.26图 36：公司碳陶制动盘发展历程

12、.29敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图 37：公司碳陶制动盘制备工艺.30图 38：公司碳陶制动盘装车路试.31图 39：公司现代交通制动性能检验检测平台.31图 40：北京碳碳、碳陶中试产线.32图 41：天津武清制动产品生产基地.32图 42：公司绿能新材料创新产业园 15 万套碳陶制动盘生产线.33图 43：中国树脂基碳纤维复合材料需求量（万吨）.33图 44：中国树脂基碳纤维复合材料下游应用.33图 45：2022 年公司营收构成.35图 46：2024 年公司营收构成.35图 47：天宜上佳历史 PEBand.36图 48：天宜上佳历史 PBBand.36表 1：公司毛利率构成

13、情况.8表 2：公司 2020 年股权激励摊销成本（万元）.9表 3：公司股权激励情况.9表 4：公司制动闸片产品及应用.10表 5：我国动车组闸片市场空间.11表 6：公司主要竞争对手.12表 7：光伏热场材料碳碳复合材料和等静压石墨产品占比.14表 8：光伏热场主要耗材及使用寿命.14表 9：热场竞争格局、产能、供需关系及市场空间.15表 10：金博股份、西安超码、天宜上佳热场产品成本对比.15表 11：公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现有产线.16表 12：公司热场预制体规划产值.17表 13：公司客户结构变化情况.18表 14：主要光伏石英坩埚生产厂商.19表 15：光伏石英坩埚需

14、求及市场空间.19表 16：晶熠阳主要财务数据.20表 17：晶熠阳收入预测（万元）.20表 18：晶熠阳各产品成本情况（万元）.21表 19：晶熠阳 2022 年 1-7 月前五名客户销售情况.21敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告表 20：截至 2022 年 7 月主要客户的在手订单、合同履行情况.21表 21：碳陶制动盘与铸铁刹车盘性能对比.22表 22：短纤模压工艺和三维针刺工艺对比.26表 23：各主要碳纤维生产企业扩产规划.26表 24：单车四盘碳陶制动盘降本空间测算.27表 25：国内汽车行业销量预测（万辆）.28表 26：碳陶制动盘市场规模测算.29表 27：公司碳陶制动盘、

15、片与原装铸铁盘、片性能对比.30表 28：公司衬片与其他衬片性能对比.30表 29：公司碳陶制动盘合作情况.32表 30：2022 年公司向特定对象发行股票募集资金使用计划（亿元）.32表 31：碳陶制动盘产业化建设项目产能明细.32表 32：公司各投产项目产能释放进度.34表 33：公司业绩预测.34附：财务预测表.37敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告一、一、公司基本情况分析公司基本情况分析北京天宜上佳高新材料股份有限公司（简称：天宜上佳；股票代码：688033）成立于 2009 年，专注从事大交通和新能源领域材料、产品研发和生产，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，在专注摩擦制

16、动材料主营业务的同时，持续拓展在碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料等领域研发应用，形成轨交、汽车、绿色能源和国防装备四大业务板块。图图 1：公司主要业务及产品公司主要业务及产品资料来源：公司微信公众号、公司官网、招商证券公司依靠自主研发，深耕轨道交通领域 13 年，在高铁动车组用粉末冶金制动闸片的材料体系、制备工艺、生产装备等方面持续获得突破，2013 年成功实现进口替代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程，成为国内轨道交通领域的龙头企业，同时拥有时速 350 公里、250 公里动车组制动闸片 CRCC 认证证书。在专注高铁动车组粉末冶金制动闸片主营业务的同时，公司持续加大对大交通

17、和新能源领域材料的研发和产业化应用力度，2021 年成立天力新陶、天启光峰进军热场领域并持续获得突破，2022 年公司碳陶制动盘业务获得头部新能源车企定点，收购晶熠阳进军光伏石英坩埚领域，成为新材料平台型企业。敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告图图 2：公司发展历程：公司发展历程资料来源：公司官网、招商证券公司股权结构稳定，实际控制人吴佩芳直接持有公司 22.31%的股份，通过一致行动人久太方合、杨铠璘、释加才让、白玛永措共计持有公司 24.74%的股份。董事长吴佩芳深耕机动车摩擦行业十余年，行业经验丰富，曾任北京摩擦材料厂代厂长、北京超硬材料厂厂长、北京上地硬质合金工具厂厂长和北京上佳合金

18、有限公司总经理等，同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员、北京科技大学兼职教授。图图 3：公司股权架构：公司股权架构资料来源：WIND、招商证券碳基复合材料业务助力公司高速增长，打开第二增长曲线。高铁粉末冶金闸片业务受疫情影响波动较大，2020 年、2021 年、2022H1 同比分别变动-29.7%、4.5%、-61.1%。2022 年，碳基复合材料实现了爆发式增长，2021 年 H1首次实现营收 0.02 亿，2021 年全年实现营收 1.42 亿元，2022 年 H1 实现营收 2.64 亿元，同比暴增+1

19、3100.0%。截至 2022H1，粉末冶金、碳基复合材料营收占比分别为 19.1%、65.6%，第二增长点已经步入高速发展阶段。敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图图 4：公司营业收入及同比增长（亿元；：公司营业收入及同比增长（亿元；%）图图 5：公司不同产品销售收入情况（：公司不同产品销售收入情况（%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券新业务仍保持高盈利水平，利润拐点已至。2021 年，碳基复合材料业务毛利率为 60.18%，粉末冶金业务毛利率为69.18%，新业务毛利率虽然相对较低，但是 60%左右的毛利率仍然非常优异。2020 年公司粉末冶金业务受疫情影响巨大且

20、新业务尚未贡献收入，因此盈利触底，后面随着疫情防控的逐步优化，居民消费出行将会显著恢复，进而拉动公司粉末冶金闸片业务重回正规，伴随着碳基复合材料业务的爆发式增长，公司盈利有望维持“V”型反转。图图 6：公司销售毛利率及净利率（：公司销售毛利率及净利率（%）图图 7：公司净利润及同比（亿元公司净利润及同比（亿元；%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券表表 1：公司毛利率构成情况公司毛利率构成情况项目项目200202021综合毛利综合毛利率率73.12%75.11%76.26%74.30%61.91%有机合成60.18%粉末冶金闸片73.41%75.28

21、%76.51%75.20%69.18%飞机零部件及地面设施32.65%合成闸片/闸瓦63.31%55.67%54.91%42.09%其他26.37%其他业务2.24%30.00%20.90%87.35%41.88%资料来源：WIND、招商证券2020-2021 年公司管理费用和研发费用明显上升，主要原因是 2020 年子公司房屋折旧造成的管理费用增长，以及研发投入增加，2021 年公司实施股权激励计划使得摊销的股份支付费用增长以及管理人员增加使得薪酬费用增长所致，但 2021 年管理费用率、研发费用率以及销售费用率有所回落，体现公司良好的费用管控能力。敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图图

22、8：公司期间费用（万元）：公司期间费用（万元）图图 9：公司期间费用率（：公司期间费用率（%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券表表 2：公司公司 2020 年股权激励摊销成本（万元）年股权激励摊销成本（万元）2020 年年2021 年年2022 年年2023 年年2024 年年2025 年年合计合计首次授予102.061,224.69895.69463.29134.292820.02预留部分授予107.25858.01613.38318.4186.061983.11合计合计102.061331.941753.71076.67452.786.064803.13资料来源：公

23、司公告、招商证券高强度资本支出，保障高速发展。公司近年来加大了投资力度，近三年固定资产总额维持高位，在建工程增长趋势明显，2021 年，公司在建工程 3.15 亿元，同比+133.5%；购建固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金为 6.11亿元，同比+275.88%。持续高强度的资本支出一方面保障了后续业务的快速增长，同时也彰显了公司经营者对业务发展的信心。图图 10：公司固定资产及在建工程（亿元）：公司固定资产及在建工程（亿元）图图 11：公司资本支出（亿元）：公司资本支出（亿元）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券实施股权激励，激发管理团队积极性。2020 年 11

24、 月公司实施股权激励，向激励对象授予 500.00 万股限制性股票，激励总数占当时总股本的 1.11%。2020 年 11 月公司首次授予 400 万股给激励对象，激励对象总人数为 63 人，约占公司全部职工人数 268 人（截至 2020 年 9 月 30 日）的 23.51%。2021 年 11 月将预留股份 100 万股授予激励对象，激励对象总人数为 48 人，调整后的授予价格为 9.92 元/股。公司 2021 年实现营业收入 6.7 亿元，业绩指标符合归属条件要求，第一个归属期归属条件已满足。股权激励计划将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效

25、率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。表表 3：公司股权激励情况：公司股权激励情况项目项目2020 年年限制性股票限制性股票激励计划（草案）激励计划（草案）敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告限制性股票首次授予日2020 年 11 月 26 日限制性股票首次授予数量500.00 万股股权激励方式第二类限制性股票授予人数111 人调整后的授予价格9.92 元/股激励计划涉及的股票来源公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票。归属期安排2021 年营业收入不低于 5.8 亿元或 2021 年净利润不低于 2.35亿元2022 年营业收入不低于 6.5 亿元或 2022 年净利润不低于 2.

26、7亿元2023 年营业收入不低于 8.0 亿元或 2023 年净利润不低于 3.2亿元资料来源：公司公告、招商证券二、第一曲线：国产轨交闸片龙头，将受益于疫情防控优化措施二、第一曲线：国产轨交闸片龙头，将受益于疫情防控优化措施1、需求系更换频次拉动，将受益于疫情防控优化措施需求系更换频次拉动，将受益于疫情防控优化措施制动是高铁列车九大关键技术之一，主要分为电制动和空气制动。空气制动系统通常采用盘式制动，作用原理是制动闸片与制动盘产生摩擦实现列车减速和停车。公司动车组用粉末冶金闸片技术经多年研发、生产已形成成熟技术，可靠、经济、安全舒适，相较行业内其他生产企业，具有较强的先发优势、技术优势及成本

27、优势。图图 12：制动闸片与制动盘组成摩擦副：制动闸片与制动盘组成摩擦副图图 13：天宜上佳生产：天宜上佳生产 TS588A 粉末冶金闸片粉末冶金闸片资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司官网、招商证券公司的闸片产品覆盖时速 100-350km/h 的高铁动车组的大部分机车，包括粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦，粉末冶金闸片主要应用在速度在 160km/h、200-250km/h 以及 300-350km/h 的高铁动车组中，合成闸片、闸瓦产品主要应用于速度在 200km/h 以下的铁路机车、城市轨道交通车辆（含地铁），以及时速 200-250km/h 的动车组之中，应用广泛。表表 4：公司制

28、动闸片产品及应用：公司制动闸片产品及应用闸片材料闸片材料应用范围应用范围优缺点优缺点铸铁闸片通常只用于时速 100 公里左右的列车制动速度增大，闸片温度上升，摩擦系数下降，磨损量増大树脂基闸片适用时速 160-200 公里，主要应用于地铁、普速列车等树脂基闸片是将粘结剂、增强材料和摩擦改性剂混合后加压加热固化而制得的复合材料。性能调节容易、使用面广、生产工艺简单和敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告成本低廉，耐热性低，应用温度不超过 275粉末冶金闸片铁基粉末冶金闸片主要应用于铁路货车。铜基闸片时速 350 公里以上，应用于日本新干线、法国TGV、德国 ICE 高速列车以及我国高铁动车组粉末

29、冶金闸片主要有铁基闸片和铜基闸片铁基闸片具有较高的耐热性、强度、硬度和抗氧化性，但它与铸铁或钢制动盘具有亲和性，容易产生粘着，低速时摩擦系数波动大，摩擦表面损伤较严重，用作高速列车闸片时受到较大限制铜基闸片具有较好的综合性能和优异的制动效果资料来源：公司公告、招商证券2021 年我国动车组保有量为 4012 个标准组，新增量为 94 个标准组，目前我国轨道交通基建趋于稳定，增量空间主要来自于更换需求。以 2021 年为例，当年新增标准组 94 个，每个标准组的闸片配比为 160 个，因此对应新增闸片需求为 2 万个，标准组保有量达到 4012 个，受疫情影响动车运行频次下降，更换需求由正常年份

30、的 2.5 次每年下降到了 1 次每年，对应更换需求为 77 万个，因此动车闸片的市场需求主要来自于更换。后续随着疫情防控措施的不断优化，居民消费出行需求回暖将带动高铁发车频次提升，刹车片更换需求将显著恢复后续随着疫情防控措施的不断优化，居民消费出行需求回暖将带动高铁发车频次提升，刹车片更换需求将显著恢复，我们预计我们预计 2023、2024、2025 年更换频次分别恢复到年更换频次分别恢复到 1.5、2.5、2.5 次次（2.5 次为次为 2019 年正常年份的更换频次年正常年份的更换频次），市市场空间有望从场空间有望从 2021 年的年的 14 亿提升至亿提升至 2025 年年 29 亿左

31、右。亿左右。表表 5：我国动车组闸片市场空间：我国动车组闸片市场空间20022E2023E2024E2025E动车组保有量3655391840124,0124,2134,4064,609动车组新增量409263940201194203闸片配比（片/组）0160160160更换频次（次/年）2.511.211.52.52.5新增闸片需求（万片）742-333更换需求（万片）1176184合计（万片）合计（万片）4179188闸片单价（元/片）1,9421,8641,7901,7181,6491,5831,52

32、0市场空间（亿元）市场空间（亿元）309资料来源：中车时代 IPO 保荐书、公司公告、招商证券2、公司是公司是“复兴号复兴号”制动闸片核心供制动闸片核心供应商，国产动车闸片龙头应商，国产动车闸片龙头2017 年“复兴号”系列动车组投入使用，动车组闸片实现国产化。公司率先开展合作检修闸片业务模式，首批获得动车组闸片检修资质的铁路局企业有 11 家，其中有 7 家与公司建立了合作检修关系。目前，公司仍是时速 250 公里、350 公里“复兴号”动车组制动闸片的核心供应商。由于 2012 年之前处于技术保护期，“和谐号”动车组制动闸片的市场基本被德国克诺尔垄断，目前我国高铁闸片

33、外资供应商占比约为 35%。公司是国产高铁闸片龙头，国产市占率为42%，与公司竞争的国内企业主要是北京浦然、中车戚墅堰机车、博深股份等。图图 14：中国高铁刹车片产量分布：中国高铁刹车片产量分布图图 15：国产高铁刹车片产量分布：国产高铁刹车片产量分布敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告资料来源：调研资料、招商证券资料来源：智研咨讯、招商证券表表 6：公司主要竞争对手：公司主要竞争对手公司名称公司名称公司简介公司简介克诺尔车辆设备（苏州）有限公司公司成立于 2005 年，是德国克诺尔集团的全资子公司，同时也是集团国内国际市场制动系统产品的主要生产点。公司位于苏州，为了应对瞬息万变的中国市场，

34、公司于 2008 年在厂区成立了工程中心，以便公司可以从当地的生产过程中了解顾客需求，并自主有效地管理当地项目。北京浦然轨道交通科技有限公司公司成立于 2008 年，是一家集研发、生产、销售和售后服务为一体的专门从事轨道车辆制动产品的高新技术企业。位于北京市昌平区高新技术开发区的生产基地，主要负责产品的研发试制、粉末冶金及合成材料闸瓦闸片的中小批量生产，可以满足年产 30 万件的市场需求。中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司公司创建于 1959 年，位于“长三角经济区”江苏省常州市，是中国中车股份有限公司下属的核心企业。戚墅堰所是中国轨道交通装备基础材料、基础工艺、基础零部件的专业研发机构。博

35、深股份有限公司公司始建于 1994 年，是专业从事金刚石工具、电动工具、合金工具、高速列车闸片和闸盘研发、生产及销售的高新技术企业。在美国、加拿大、泰国及中国常州、上海、山东、石家庄设有 8 家全资子公司，公司总部位于石家庄高新技术产业开发区，于 2009 年在深交所上市，是国内金刚石工具行业规模较大的上市企业。北京瑞斯福高新科技股份有限公司公司于 2003 年 10 月 27 日在北京市中关村科技园区昌平园注册成立，前身为北京瑞斯福科技有限公司。2013 年 10 月 30 日新三板挂牌（代码：430348）。经过十多年的发展，公司已经成为一家集轨道交通机车车辆关键零部件的研发、生产、销售为

36、一体的高新技术企业。资料来源：各公司官网、招商证券公司是行业中获得公司是行业中获得 CRCC 证书最多的供应商证书最多的供应商，具有明显的先发和技术优势。，具有明显的先发和技术优势。高速列车的粉末冶金制动材料具有严格的装车运行考核标准，考核周期长。公司于 2013 年获得首张 CRCC 认证证书，成功实现进口替代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件国产化进程。公司目前拥有 10 张 CRCC 核发的铁路产品认证证书和 8 张 CRCC 核发的铁路产品试用证书，是获得时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组两个车型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC正式认证证书的厂商，产品覆盖车型最

37、广，覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及交流传动机车车型。图图 16：业内各公司：业内各公司 CRCC 证书数量证书数量图图 17：业内各公司：业内各公司 CRCC 证书证书覆盖车型覆盖车型数量数量资料来源：CRCC、招商证券资料来源：CRCC、招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告三、第二曲线：碳碳热场三、第二曲线：碳碳热场+石英坩埚，后发优势、奋起直追石英坩埚，后发优势、奋起直追1、碳碳热场、碳碳热场（1）竞争已至白热化，供需格局或将开始优化）竞争已至白热化，供需格局或将开始优化单晶拉制炉热场系统主要用于光伏行业、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，是制备单晶硅

38、的关键耗材。热场是单晶硅成晶最重要的条件之一，单晶生长与热场环境息息相关，其温度梯度分布直接影响着是否能顺利地拉制出单晶以及硅单晶的要求质量。热场对称性好才能建立起合适的温度梯度进行晶体生长，同时温度梯度也不能过大，否则会增加晶体内部的应力，导致晶体内部缺陷过多。热场材料及热场组件的布置决定了热场的好坏，是制备单晶硅棒的关键环节。热场部件包括坩埚、导流筒、保温筒、加热器等。图图 18：单晶炉热场示意图：单晶炉热场示意图资料来源：招商证券热场占拉晶成本的比例约为 6-11%，随着热场价格的下降，我们预计目前热场仅占拉晶成本的 6%左右。热场四大部件坩埚、导流筒、保温桶、加热器占热场成本比例分别为

39、 14%、21%、39%、18%。敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告图图 19：拉晶非硅成本构成：拉晶非硅成本构成图图 20：热场各部分成本构成：热场各部分成本构成资料来源：Solarzoom、招商证券资料来源：Solarzoom、招商证券光伏热场材料主要包括静态石墨材料和碳碳复合材料两种，近 10 年碳碳光伏热场材料的市场占有率不断提高，碳基复合材料坩埚、导流筒产品的市场占有率已超过等静压石墨产品，成为光伏用单晶拉制炉热场系统部件的主要材料，目前碳碳坩埚的渗透率已经超过 95%，碳碳导流筒渗透率超过了 60%，碳碳保温桶渗透率超过了 55%，而加热器主要应用材料的电阻特性，石墨材料优势更

40、加明显，因此渗透率不高。表表 7：光伏热场材料碳碳复合材料和等静压石墨产品占比：光伏热场材料碳碳复合材料和等静压石墨产品占比年份年份20020产品产品碳碳复合材碳碳复合材料料等静压石等静压石墨墨碳碳复合材碳碳复合材料料等静压石等静压石墨墨碳碳复合材碳碳复合材料料等静压石等静压石墨墨碳碳复合材碳碳复合材料料等静压石等静压石墨墨坩埚坩埚10%90%50%50%85%15%95%5%导 流导 流筒筒10%90%30%70%55%45%60%40%保 温保 温筒筒10%90%30%70%45%55%55%45%加 热加 热器器1%99%3%97%5%95%5%95%其他其他5%9

41、5%20%80%35%65%40%60%资料来源：金博股份招股说明书、招商证券光伏热场部件属于消耗品，需定期更换。坩埚用来承载石英坩埚，使用寿命约为半年；导流筒用来引导气流，使用寿命约为 1.5 年；保温筒主要是隔热保温，使用寿命为 2 年左右；加热器用来提供热源，使用寿命约为半年。使用寿命为碳碳热场最核心性能指标。表表 8：光伏热场主要耗材及使用寿命：光伏热场主要耗材及使用寿命光伏热场耗材光伏热场耗材产品用途产品用途产品优势产品优势使用寿命使用寿命坩埚承载石英坩埚，保持液面稳定具有安全、经济和可设计等特点，能最大限度提高装料量0.5 年导流筒引导气流，形成温度梯度具有安全、节能和高效等特点，

42、能提高单晶硅生长速率1.5 年保温筒构建热场空间，隔热保温具有节能、可设计特点，大幅度提高使用寿命和节能2 年加热器提供热源，熔化硅料具有安全、经济和可设计等特点0.5 年资料来源：招股说明书、招商证券敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告供给方面，目前热场产能主要集中于金博股份、天宜上佳、西安超码、美兰德、保山隆基等 5 大厂，同时晶科、上机、京运通、中环等大硅片厂也自建了一些碳碳热场部件的产能用来保供，在前几年热场非常赚钱的情况下也诞生了不少作坊式的小厂。2022 年，我们预计前 5 大在手产能分别有 3000 吨、2000 吨、700 吨、773 吨、657 吨，其他厂合计约 1000

43、吨产能，今年热厂产能合计约 8130 吨左右，明年产能将扩张至 9900 吨左右。需求方面，预计今、明年全球光伏装机约为 230GW、350GW，对应热场需求分别为 7245 吨、11025 吨，今年热场产能略有过剩，行业掀起价格战，目前小厂盈利压力巨大，扩产意愿不足，明年随着上游硅料降价，光伏装机需求有望显著提升，碳碳热场供需格局有望重回景气状态。市场空间方面市场空间方面，目前碳碳热场价格正在快速下降目前碳碳热场价格正在快速下降，2020 年年、2021 年平均价格约为年平均价格约为 95 万元万元/吨吨、86 万元万元/吨吨，2022 年年下降幅度较大，我们预计全年平均价格约为下降幅度较大

44、，我们预计全年平均价格约为 45 万元万元/吨，对应市场空间吨，对应市场空间 33 亿元，后续随着供需格局的改善，价格有亿元，后续随着供需格局的改善，价格有望维持在望维持在 35 万元万元/吨的合理区间，到吨的合理区间，到 2025 年预计热场总需求达到年预计热场总需求达到 17235 吨，对应市场空间吨，对应市场空间 61 亿元，亿元，2022-2025 年年CAGR 为为 23%。表表 9：热场竞争格局、产能、供需关系及市场空间：热场竞争格局、产能、供需关系及市场空间公司公司20022E2023E2024E2025E金博股份20248203450

45、3450天宜上佳0020002000300030003000西安超码2002002767005美兰德3810810810宝山隆基00657657657657657其他小厂00010001000碳碳热场产能合计碳碳热场产能合计552832595989942全球光伏新增装机0350450550碳碳热场总需求碳碳热场总需求362347325均价（万元/吨）958645353535市场空间（亿元）市场空间（亿元）404633395061资料来源：各公

46、司公告、保山发改委、西安环保局、招商证券（2）公司成本优势显著，销售爆发增长）公司成本优势显著，销售爆发增长我们将公司与金博股份、西安超码的产品售价与成本做了拆分对比，2021 年金博股份、西安超码与公司的碳碳热场均价分别为 86、82、61 万元/吨，公司产品售价较低主要系公司热场产品以板材为主，预制体制造工相对简单，因此价格较低。从单吨成本上来看，金博股份、西安超码与公司分别为 37、61、24 万元/吨，公司的单吨成本最低。对比直接材料、直接人工、制造费用，公司比行业龙头金博股份分别低 4.7%、49%、58%，公司的直接人工和制造费用显著低于金博股份的原因：公司热场生产在四川江油，人力

47、成本相较于金博股份所在地湖南益阳更低；公司沉积设备均系大尺寸（1.0 版本：3.65 米直径，19 台；2.0 版本：5 米直径，6 台；3.0 版本：8 米直径，4 台），单台产出显著高于竞争对手；公司新建产线自动化水平较高。另外，公司的电费以及天然气费用较对手也更低，因此直接材料成本也更低。表表 10：金博股份、西安超码、天宜上佳热场产品成本对比：金博股份、西安超码、天宜上佳热场产品成本对比公司公司200202021销量（吨）金博股份81553西安超码5479天宜上佳233均价（万元/吨）金博股份86西

48、安超码9898949282天宜上佳61毛利率（%）金博股份64.869.362.16357.3西安超码31.131.93331.825天宜上佳60.2敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告单吨成本单吨成本(万元万元/吨吨)金博股份金博股份4642403537西安超码西安超码6767636361天宜上佳天宜上佳24直接材料(万元/吨)金博股份10.411.812.815.619.1西安超码2324.522.323.124.5天宜上佳18.2直接人工(万元/吨)金博股份11.19.39.17.46.3西安超码88.17.28.15.1天宜上佳3.2制造费用(万元/吨)金博股份24.720.417.

49、811.611.4西安超码36.33433.731.231.8天宜上佳4.8资料来源：公司公告、招商证券我们认为公司热场产品成本还有进一步下降空间：我们认为公司热场产品成本还有进一步下降空间：1预制体自制预制体自制，成本进一步下降成本进一步下降。目前公司热场预制体的自制率在 70-80%。一季度预制体自供 40%，二季度 50%，三季度 70%，今年年底二期落成实现 100%预制体自制。2022 年定增融资拟补齐预制体产能，预制体总投资约 3.68亿元，项目建成后，可年产 5.5 万件碳碳热场相关预制体（包含坩埚、保温桶、导流筒预制体）及火箭发动机喉衬等，热场预制体将实现完全自制。表表 11：

50、公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现有产线：公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现有产线产线类型产线类型项目名称项目名称产品类型产品类型产能产能预计投产时预计投产时间间自筹资金项目现有产线（注）粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦生产线（海淀）粉末冶金闸片、合成闸片/闸瓦合成闸片/闸瓦产能产能35,000 件/年已投产碳碳复合材料制品生产线项目碳碳热场材料2,000 吨/年已投产碳纤维预制体生产线项目（一碳纤维预制体生产线项目（一期）期）板材预制体、板材预制体、碳碳热场预制碳碳热场预制体体板材预制体板材预制体 200 吨吨/年，热场年，热场预制体预制体 130 吨吨/年年已投产已投产拟建产线耐烧蚀碳

51、基复合材料制品生产线项目火箭喉衬3,000 件/年2024 年前次募集资金投资项目（均为拟建产线）年产 30 万件轨道交通车辆闸片/闸瓦、30 万套汽车刹车片、412.5 万套汽车配件项目合成闸片/闸瓦，汽车刹车片、汽车配件合成闸片/闸瓦 30 万件/年，汽车刹车片 30 万套/年、汽车配件 412.5 万套/年2022 年碳碳材料制品产线自动化及装备升级项目碳碳热场材料高温纯化升级1,200 吨/年（系对现有产线产品进行后端处理，不新增产能）2023 年天宜上佳智慧交通数字科技产业园项目不适用不适用不适用营销与服务网络建设项目不适用不适用不适用本次募投项目（均为拟建产 线）高性能碳陶制动盘产

52、业化建设项目碳陶制动盘15 万套/年2024 年-2027 年逐步投产碳碳材料制品预制体自动化智碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目能编织产线建设项目碳碳热场预制碳碳热场预制体，喉衬预制体，喉衬预制体体5.5 万件万件/年年2023 年年资料来源：公司公告、招商证券预计到 2023 年起，公司各项预制体产品收入趋于稳定。根据公司估算，热场预制体正常年份不含税收入为 64081 万元。敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告表表 12：公司热场预制体规划产值：公司热场预制体规划产值项目项目第第 2 年及以后年及以后坩埚预制体：坩埚预制体：销售收入（万元）49,875.00单价（万元/件）1

53、.43产量/销量（件）35,000.00保温筒预制体：保温筒预制体：销售收入（万元）9,320.00单价（万元/件）0.93产量/销量（件）10,000.00导流筒预制体：导流筒预制体：销售收入（万元）4,886.00单价（万元/件）0.70产量/销量（件）7,000.00资料来源：各公司公告、招商证券2设备自制设备自制，均为大尺寸设备均为大尺寸设备，且越新越大且越新越大。目前公司购买外部沉积炉体，然后自己改造内部结构。炉体购买的是市场上最大的型号（1.0 版本：3.65 米直径，19 台；2.0 版本：5 米直径，6 台；3.0 版本：8 米直径，4 台），有一定后发优势（现在老厂商们新上的

54、产能也都在摸索大炉体的工艺，老设备虽然比较小，但是也不能不用）。攻克了内部分区改造之后，生产效率非常高。炉体内部改造是各家碳碳热场厂家的不传之秘。图图 21：化学气相增密炉结构示意图：化学气相增密炉结构示意图资料来源：专利网、招商证券客户结构不断优化客户结构不断优化，增厚盈利水平增厚盈利水平。公司从轨道交通领域拓展至光伏碳基材料领域，面临全新的市场环境和下游客户，由于下游光伏硅片制造商对公司产品认证需要经历 6-8 个月的验证周期，在验证阶段，公司避免产能闲置，为充分利用自身产能优势，通过向同行业碳碳制品厂商提供热场产品代工以及碳碳板材等需进一步加工的中间制品等形式开展合作，打开产品销售渠道；

55、同时，公司也同步向光伏硅片制造商开展送样认证工作，待成为其正式供应商后向其销售坩埚、导流筒、保温筒等碳碳热场核心部件。随着光伏硅片制造商认证工作不断深入，公司收入结构及订单中光伏硅敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告片制造商占比正在快速提升。目前在四川江油建有 2000 吨级碳碳热场产线，已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等 11 家光伏硅片制造商正式供货。表表 13：公司客户结构变化情况：公司客户结构变化情况客户类型客户类型2021 年年2022 年年 3 月月 31 日日2022 年年 5 月月 31 日日在手订单增量在手订单增量金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比

56、占比金额金额占比占比光伏硅片制光伏硅片制造商造商00707.985.33%3,773.3714.61%3,065.3924.43%碳碳制品厂商14218100%12,574.2194.67%22,055.1785.39%9,480.9675.57%合计14218100%13,282.19100.00%25,828.53100.00%12,546.34100.00%资料来源：各公司公告、招商证券2、石英坩埚、石英坩埚（1）受限于高纯石英砂供给，石英坩埚是拉晶耗材的紧俏环节）受限于高纯石英砂供给，石英坩埚是拉晶耗材的紧俏环节石英坩埚是光伏单晶拉制过程中的关键辅材，主要用于盛装熔融硅并制成晶棒。基于

57、单晶硅片纯度的要求，石英坩埚在一定周期内加热拉晶完成后直接报废替换新品，具有较强的消耗品特征。N 型单晶电池效率更高，预计 N 型硅片占比也将得到不断提升，而 N 型硅片对于多晶硅原料以及部分辅材的纯度要求更高，N 型硅片更换石英坩埚频率也将更高。因此，随着光伏下游总量及 N 型硅片占比的提升，石英坩埚需求旺盛，目前光伏行业石英坩埚的供需明显处于紧平衡状态。石英坩埚多为半透明状，有多层结构复合而成，外层是高气泡密度的区域，称为气泡复合层；内层是一层 3-5mm 的透明层，称为气泡空乏层。气泡空乏层的存在使坩埚与溶液接触区的密度降低，从而改善单晶生长的成功率及晶棒品质。图图 22：单晶炉结构：单

58、晶炉结构图图 23：石英坩埚由石英和涂层材料复合而成：石英坩埚由石英和涂层材料复合而成资料来源：中晶科技、招商证券资料来源：石英坩埚相关知识介绍、招商证券石英坩埚的下游硅片行业双寡头企业占据着市场绝大部分市场份额，并且近年来为了将来抢占更多的市场份额，隆基股份及中环股份两家公司凭借着巨大的资金优势仍在进行逆周期产能扩张，两家公司的市场占有率仍占据大部分的市场份额。因此单晶硅石英坩埚行业仅有少数几家企业分享到下游行业产能扩充的红利，其余的大量中小企业将只能激敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告烈地争夺剩余的市场份额。目前主要的企业为欧晶科技、江阴龙源和宁夏晶隆。表表 14：主要光伏石英坩埚生产

59、厂商主要光伏石英坩埚生产厂商企业企业产能情况产能情况主要客户主要客户欧晶科技目前约 9.5 万只，新增约 6 万只 2024 年全部投产中环江阴龙源18 万只中环宁夏晶隆隆基浙江美晶4.8 万只今年 5 月投产，另有 11.2 万只在建中环南通路博石英M.SETEK、Co.,Ltd，保定爱新能源股，浙江瑞泓，天合光能阳光硅谷电子晶澳科技锦州佑鑫12 万只锦州亿仕达HANJIN Quartz CO.,LTD.、NANOMATERIAL CO.,LTD.Chemelsco.ltd.、久智光电子、ILSONG、KOREA.,LTD.中昱科技多晶 10 万只、单晶 16 万只双良、晶科、京运通、晶澳等

60、常州裕能隆基、协鑫、晶科、阿特斯等盾源聚芯（富乐德）8 万只半导体级晶熠阳3.6 万只上机数控、晶澳、通威资料来源：招股说明书，各公司公告，各公司官网、招商证券目前光伏石英坩埚供应紧俏价格上涨目前光伏石英坩埚供应紧俏价格上涨，2020 年年、2021 年平均价格约为年平均价格约为 0.28、0.50 万元万元/个个，2022 年平均价格预计将年平均价格预计将上涨至上涨至 1 万元万元/个，预计全年光伏装机个，预计全年光伏装机 230GW，对应石英坩埚需求量约，对应石英坩埚需求量约 72 万个，市场空间约万个，市场空间约 72 亿元，随着全球光亿元，随着全球光伏新增装机的增长，预计伏新增装机的增

61、长，预计 2025 年石英坩埚需求量将达年石英坩埚需求量将达 172 万个，对应市场空间万个，对应市场空间 189 亿元，亿元，2022-2025 年年 CAGR 为为38%。表表 15：光伏石英坩埚：光伏石英坩埚需求及市场空间需求及市场空间20022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机0350450550石英坩埚使用时间（h/个）300300300300300300300石英坩埚总需求石英坩埚总需求(万个万个)36425372109141172石英坩埚单价（万元/个）0.230.280.511.51.31.1市场空间（亿元）市场空间（亿

62、元）83189资料来源：江苏美科、招商证券目前石英砂供给存在一定缺口目前石英砂供给存在一定缺口，价格高企价格高企，高纯石英砂短缺是当前行业的主要痛点高纯石英砂短缺是当前行业的主要痛点。石英坩埚的成分中高纯石英砂占比 72%，是石英坩埚的最主要原材料。预计在未来较长时间内，高纯度石英砂尤其是用于石英坩埚内层的进口石英砂的供给都将处于持续紧张状态。今年截至目前进口石英砂均价已经上涨至 7 万元/吨（尤妮明进口砂已经破 10 万元/吨），同比+55%。从供给角度来看，一方面石英砂纯度与原料品质高度相关，和原料包裹体特征、元素赋存状态以及存在形式密切相连，但目前全球仅有 14 处

63、高纯石英原料矿床，储量相对有限。另一方面，目前全球可量产高纯石英砂的企业仅尤尼明、TQC 和石英股份三家，预计 2022-2024 年高纯石英砂仍有一定供应缺口，供需维持紧平衡。敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告图图 24：石英坩埚成本构成：石英坩埚成本构成图图 25：高纯石英砂售价（万元：高纯石英砂售价（万元/吨）吨）资料来源：华经产业研究院、招商证券资料来源：石英坩埚相关知识介绍、招商证券（2）收购晶熠阳，快速切入石英坩埚领域，与碳碳热场协同发展）收购晶熠阳，快速切入石英坩埚领域，与碳碳热场协同发展2022 年年 11 月，公司使用月，公司使用 2.7 亿亿元收购晶熠阳元收购晶熠阳 9

64、0%股权股权进入石英坩埚领域进入石英坩埚领域。晶熠阳深耕石英坩埚行业多年，拥有从事石英坩埚研制、生产十余年的专业技术团队，在进口石英砂供给严重不足大环境下，实现了国产石英砂对于进口砂的部分代替。晶熠阳 2022 年 1-7 月实现营收 5870 万元，净利润 1519 万元，净利率 25.88%。表表 16：晶熠阳主要财务数据：晶熠阳主要财务数据项目项目2022 年年 1-7 月月2021 年度年度营业收入5,869.882,087.14净利润1,519.24197.55扣除非经常性损益后的净利润1518.85197.00项目项目2022 年年 7 月月 31 日日2021 年年 12 月月

65、31 日日资产总额7,063.133,600.14资产净额2,216.79442.55负债总额4,846.343,157.59资料来源：公司公告、招商证券截至 2022 年 7 月，晶熠阳现有产线月度设计产能为 3,600 个，年化设计产能为 43,200 个。主要产品以光伏级 32、33、36 英寸大直径石英坩埚为主。根据公司预测，2023、2024 年晶熠阳预计分别实现销售收入 3.63、3.79 亿元。表表 17：晶熠阳收入预测（万元）：晶熠阳收入预测（万元）项目项目销售收入预测销售收入预测2022 年年 8-12月月2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年其中：坩埚 2

66、8 英寸89.85274.34288.06296.7296.7坩埚 32-33 英寸4,183.9420,333.9421,070.1321,702.2321,702.23坩埚 36 英寸3,414.2715,735.4216,522.1917,017.8617,017.86销售收入合计7,688.0636,343.7037,880.3839,016.7939,016.79资料来源：公司公告、招商证目前，石英坩埚生产行业正处于快速发展期，石英坩埚的售价涨幅较大，2022 年 1-7 月晶熠阳单位销售毛利率 40%，销售成本率为 60%。2023 年以后，随着原材料供需缺口逐渐收窄，越来越多的资

67、本涌入石英坩埚生产市场，同业竞争加剧，且下游市场对产品的质量要求逐渐提高，在上游石英砂原材料上涨的同时，石英坩埚生产行业对下游的议价敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告能力或将逐渐减弱，可能会导致成本率逐渐升高，最终使石英坩埚生产行业的销售成本率和投资回报率逐渐回归至光伏行业平均水平。表表 18：晶熠阳各产品成本情况（万元）：晶熠阳各产品成本情况（万元）项目项目2022 年年 8-12月月2023 年年2024 年年2025 年年2026 年年坩埚 28 英寸销售收入89.85274.34288.06296.7296.7销售成本69.72216.3230.72241.35245.06销售成本

68、率78%79%80%81%83%坩埚 32-33 英寸销售收入4,183.9420,333.9421,070.1321,702.2321,702.23销售成本2,807.5914,450.5015,778.3217,119.7617,987.85销售成本率67%71%75%79%83%坩埚 36 英寸销售收入3,414.2715,735.4216,522.1917,017.8617,017.86销售成本1,721.369,231.4711,056.1212,791.7814,195.76销售成本率50%59%67%75%83%销售成本合计4,598.6823,898.2827,065.1730

69、,152.8932,428.66资料来源：公司公告、招商证晶熠阳下游客户有弘元新材（母公司为上机数控）、晶澳太阳能（母公司为晶澳科技）、四川永祥（母公司为通威股份）、晶科能源、青海高景太阳能等多家单晶硅生产企业。2022 年 1-7 月前五名客户销售金额为 4302.96 亿元，占营收比重 73.31%。截至今年 7 月，在手订单金额 4360.07 万元（不包含弘元新材的长协订单）。公司已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等公司已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等 11 家光伏硅片制造商供应碳碳热场，收购晶熠阳后，家光伏硅片制造商供应碳碳热场，收购晶熠阳后，晶熠阳石

70、英坩埚产品可与公司碳碳热场产品的销售形成高度协同，在辅材环节为客户提供更全面的服务。晶熠阳石英坩埚产品可与公司碳碳热场产品的销售形成高度协同，在辅材环节为客户提供更全面的服务。表表 19：晶熠阳：晶熠阳 2022 年年 1-7 月前五名客户月前五名客户销售情况销售情况客户名称客户名称型号型号金额金额弘元新材料（包头）有限公司坩埚 32 寸528.93坩埚 33 寸1,229.96曲靖晶澳光伏科技有限公司坩埚 32 寸28.65坩埚 36 寸809.28四川永祥光伏科技有限公司坩埚 36 寸616.16包头晶澳太阳能科技有限公司坩埚 32 寸340.76坩埚 36 寸234.23河北硕日石英制品

71、有限公司坩埚 32 寸425.02坩埚 33 寸84.32坩埚 36 寸5.66合计合计4,302.96资料来源：公司公告、招商证券表表 20：截至：截至 2022 年年 7 月主要客户的在手订单、合同履行情况月主要客户的在手订单、合同履行情况客户客户合作期间合作期间已确认收入金额已确认收入金额（含含税）税）未完成订单金额未完成订单金额（含含税）税）青海高景太阳能科技有限公司2022 年至今1,415.901,224.00曲靖晶澳光伏科技有限公司2022 年至今860.35634.20弘元新材料（包头）有限公司2021 年至今692.88648.27四川永祥光伏科技有限公司2022 年至今55

72、0.00523.60廊坊赫尔劳斯太阳能光伏有限公司2021 年至今532.13473.33四川晶科能源有限公司2021 年至今506.60209.52敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告江油天力新陶碳碳材料科技有限公司2021 年至今270.0043.20包头晶澳太阳能科技有限公司2022 年至今256.88137.28宁波宝斯达坩埚保温制品有限公司2021 年至今239.1070.62曲靖晶龙电子材料有限公司2022 年至今155.04155.04河北硕日石英制品有限公司2021 年至今111.7233.32新疆晶科能源有限公司2022 年至今88.0088.00邢台晶龙新能源有限责任公司

73、2022 年至今48.4545.39浙江矽盛电子有限公司2022 年至今36.8036.80双良硅材料（包头）有限公司2022 年至今20.7620.76包头美科硅能源有限公司2022 年至今18.4816.74合计合计5,803.094,360.07资料来源：公司公告、招商证券晶熠阳团队深耕石英制品行业晶熠阳团队深耕石英制品行业，原材料采购渠道畅通原材料采购渠道畅通，与主要供应商均建立稳定的合作关系与主要供应商均建立稳定的合作关系。在主要原材料高纯石英砂方面，晶熠阳与进口高纯石英砂代理商及江苏太平洋石英股份有限公司等国内高纯石英砂生产厂商建立了长期合作关系，保证原材料供应的质量和稳定性。目前

74、晶熠阳光伏石英坩埚设计产能 4.32 万只/年，按照产能 100%利用率测算，需要高纯石英砂 4,320 吨，每月用料 360 吨。近期，公司正在积极与上游石英砂供应商洽谈长期合作协议，协议签署后将进一步形成稳定的原材料供应保障，目前高纯石英砂月供货量可稳定在 450 吨左右，现阶段供应商原材料供应可完全覆盖公司产能。四、第三曲线：碳陶制动盘，技术壁垒高、降本空间显著、蓝海行业四、第三曲线：碳陶制动盘，技术壁垒高、降本空间显著、蓝海行业1、碳陶制动盘性能优异，是理想的刹车材料、碳陶制动盘性能优异，是理想的刹车材料碳陶制动盘和铸铁刹车盘相比有众多优点：1重量轻、提速快、操控性好：悬挂系统以下每减

75、轻 1kg，相当于悬挂系统以上减少 5kg 的效果，一套（四个盘，前轮盘两个后轮盘两个）380mm 尺寸的碳陶盘比灰铸铁制动盘轻约 20kg，相当于在悬挂系统以上减重 100kg，纯电车整车重量每降低 10kg，续驶里程可增加 2.5km，油车整车质量每减少 100kg，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升，碳陶制动盘的减重效果不但能提升续航里程，还能提升车辆操控性能。显著缩短制动距离：碳陶制动盘摩擦系数较大，不会发生任何热胀冷缩，表面不易发生熔融、龟裂、生锈等现象，因此制动距离比铸铁刹车盘短 10 米左右。使用寿命更长：碳陶制动盘的使用寿命长达 30 万公里，是铸铁盘的 3 倍左右。从性能上

76、来看从性能上来看，碳陶制动盘显著优于铸铁盘碳陶制动盘显著优于铸铁盘，是理想的刹车材料是理想的刹车材料，当前痛点是售价昂贵当前痛点是售价昂贵：目前市面在售的碳陶刹车系目前市面在售的碳陶刹车系统单车售价一般在统单车售价一般在 1 万美金以上，显著高于万美金以上，显著高于 2000 人民币左右的铸铁刹车盘。人民币左右的铸铁刹车盘。表表 21：碳陶制动盘与铸铁刹车盘性能对比：碳陶制动盘与铸铁刹车盘性能对比参数参数碳陶制动盘碳陶制动盘灰铸铁制动盘灰铸铁制动盘提速快，同款同车条件下，提速快 30%较慢舒适度高，方向盘操控灵巧，车身震动小低制动距离短，碳陶制动距离为 30m长，常规车辆制动距离为 42m热衰

77、退无，具备抗热衰退特点，碳陶材质耐高温可达到 1750以上严重热胀冷缩在 2000以下不会产生任何热胀冷缩在 900高温中，会发生熔融、粘结、变形、龟裂等现象耐腐蚀强，不含金属，不会生锈弱，遇到酸碱性环境，会生锈敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告重量轻较重使用寿命长达 30 万公里一般为 10 万公里价格价格Model S Plaid 碳陶瓷刹车套件成本已达碳陶瓷刹车套件成本已达 2 万美元万美元单车单车 2000 元左右元左右资料来源：中国知网、招商证券图图 26：碳陶制动盘碳陶制动盘图图 27：碳陶刹车系统碳陶刹车系统资料来源：调研资料、招商证券资料来源：调研资料、招商证券2、技术壁垒

78、远高于碳碳热场、技术壁垒远高于碳碳热场碳陶制动盘与碳碳热场有不少工艺重叠之处，但是相对于碳碳热场而言，碳陶制动盘的技术壁垒更高。碳碳热场更加追求生产速度，目标是快速把预制体密度从零点几填充到 1.3-1.5g/cm3从而形成碳碳复合材料，但是刹车盘不能单纯的提升密度（当然提升密度也是难点之一：当碳碳复材密度达到 1.3g/cm后气相沉积工艺增密的难度会骤增，而碳陶刹车盘密度为 2.0-2.5g/cm），还要控制生成的产物、碳相以及内部微观结构，以使其有更高的强度和表面性能，因此碳陶制动盘的配方和工艺控制更加复杂。在碳碳复材的应用领域里面，热场是比较简单的应用。碳陶的难度具体体现在：碳相的控制。

79、碳的固相存在形态除金刚石、石墨之外，还有晶态、非静态、炔碳(线状碳)、紊碳、富勒碳、碳纳米管及高压高温下极有可能存在的金属碳等，不同碳相的物理性能差异较大。碳陶刹车材料是由 C，Si 以及 SiC 组成。其中，SiC 为面心立方 p-SiC，C 包括碳纤维和未反应的树脂碳，碳纤维为乱层石墨微晶组成的多晶体，模压成型的填充碳为非晶态，针刺沉积的碳为热解碳。不用的碳相与碳纤维的结合力存在差异，且自身强度也有差异，碳纤维与填充碳形成的亚结构直接影响碳陶制动盘的使用寿命和摩擦性能（如表面碳纤维裸露、掉落等问题），因此预制体编织方式、沉积温度、压力、气体配方、流场等均需要精心设计，具备很强的 KNOW-

80、HOW。沉积气体配方。一般的热场沉积气体为天然气，碳陶的沉积气体除天然气之外还会有丙烯、氮气、氢气等，气体配方比较复杂，也是碳陶制备的不传之秘。敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告图图 28：碳相图碳相图图图 29：碳陶制动盘成分表征碳陶制动盘成分表征资料来源：百度、招商证券资料来源：中国知网、招商证券目前具备量产条件的碳陶生产工艺主要有目前具备量产条件的碳陶生产工艺主要有短短纤维模压和三维针刺两种纤维模压和三维针刺两种。短纤模压工艺：短纤模压工艺：近净尺寸成型。采用短纤维模压成型的方法制备碳纤维增强树脂基复合材料（CFRP），避免原材料的浪费。CFRP 的高温碳化。在高温碳化处理过程中，树

81、脂基体经过高温分解转化为碳，从而使 CFRP 转变为孔隙结构的碳碳复合材料。多孔碳碳复合材料的硅化。硅化处理通常在真空中进行，温度高于硅的熔点（1420），熔融硅在毛细管力的作用下渗入多孔碳碳内部，与碳反应生成碳化硅，从而得到碳陶复合材料。图图 30：碳陶短纤模压工艺：碳陶短纤模压工艺资料来源：中国知网、招商证券三维针刺工艺：三维针刺工艺：敬请阅读末页的重要说明25公司深度报告碳纤维预制体制备。首先将碳纤维制成短纤维胎网和无纬布，将无纬布、胎网进行 0，90依次循环铺层，针刺。根据需要的厚度，经反复叠层、针刺，得到三维针刺碳纤维预制体。由于层与层之间存在纤维连接，因此这种结构具有较好的剪切强度

82、。多孔碳碳复合材料的制备。采用化学气相渗透法，用碳氢化合物为碳源气体进行高温裂解，对碳纤维预制体进行致密化处理，得到所需密度的碳碳复合材料。碳碳复合材料的陶瓷化。陶瓷化化处理通常在真空中进行，温度高于硅的熔点（1420），熔融硅在毛细管力的作用下渗入多孔碳碳内部，与碳反应生成碳化硅，从而得到碳陶复合材料。图图 31：碳陶三维针刺工艺：碳陶三维针刺工艺资料来源：中国知网、招商证券三维针刺工艺碳陶制动盘刹车性能更加平稳。短纤维模压碳陶制动盘，在刹车初期摩擦系数曲线出现明显“前锋”；刹车后期摩擦系数出现明显“翘尾”；刹车中期摩擦系数出现明显波动。这种现象会造成制动过程的不平稳，导致起落架明显震动，对

83、刹车系统造成冲击。相对而言三维针刺工艺刹车盘刹车曲线波动较为平缓，三维针刺的碳陶复合材料中，无纬布与摩擦面平行，有利于提高材料的抗磨损性能，而刺入到无纬布之间的碳纤维不仅能提高材料的层间剪切强度，而且能提高垂直于摩擦面方向的导热系数，从而提高材料的摩擦性能。图图 32：短线模压工艺碳陶盘刹车曲线短线模压工艺碳陶盘刹车曲线图图 33：三维针刺工艺碳陶盘刹车曲线三维针刺工艺碳陶盘刹车曲线资料来源：中国知网、招商证券资料来源：中国知网、招商证券敬请阅读末页的重要说明26公司深度报告三维针刺工艺更具推广前景三维针刺工艺更具推广前景。从成本方面来讲从成本方面来讲，三维针刺工艺碳纤维耗量更多三维针刺工艺碳

84、纤维耗量更多，预制体板材编织后进行切削从而浪费预制体板材编织后进行切削从而浪费原料原料，沉积时间也显著高于短纤模压工艺沉积时间也显著高于短纤模压工艺，因此成本较高因此成本较高。但是短纤模压产品强度较低但是短纤模压产品强度较低，热处理过程中树脂基体收缩热处理过程中树脂基体收缩较多较多，尺寸控制难度大且表面裂纹较多尺寸控制难度大且表面裂纹较多，在长期使用过程中会有表面脱落的现象在长期使用过程中会有表面脱落的现象，未来随着三维针刺工艺的不断成熟未来随着三维针刺工艺的不断成熟、近净尺寸近净尺寸预制体编织、大尺寸沉积设备的应用，我们认为三维针刺工艺将迎来更广阔的应用前景。预制体编织、大尺寸沉积设备的应用

85、，我们认为三维针刺工艺将迎来更广阔的应用前景。表表 22：短纤模压工艺和三维针刺工艺对比：短纤模压工艺和三维针刺工艺对比产品性能产品性能成型工艺成型工艺碳纤维耗量碳纤维耗量热处理时间热处理时间成本成本普及情况普及情况短纤短纤模压模压工艺工艺强度较低，会有表面脱落，热处理过程中树脂基体收缩较大，尺寸较难控制且裂缝较多近净尺寸模压成型约 1.5 公斤/盘80-100 小时较低布雷博-西格里三维三维针刺针刺工艺工艺制动效果更加平稳，强度高，收缩变形小，不易开裂板材编织+切削预制体成型约 3 公斤/盘200-400 小时较高金博股份近净尺寸编织预制体成型约 1.6 公斤/盘150-300较低天宜上佳资

86、料来源：专家交流、中国知网、招商证券3、降本空间巨大、降本空间巨大目前碳陶制动盘的主要成本构成为碳纤维、其他物料（主要是金属件，包括合头、螺栓、连接件等）、工费和折旧，占比分别为 40%、18%、12%、10%，因此降本空间主要从这些项目中产生。图图 34：碳陶制动盘成本构成碳陶制动盘成本构成图图 35：国产碳纤维价格走势（元国产碳纤维价格走势（元/千克）千克）资料来源：专家交流资料、招商证券资料来源：百川盈孚、招商证券2021 年我国主要碳纤维生产企业产能总约 6.3 万吨，根据各厂商扩产规划，2022-23 年各主要厂商扩产约 9 万吨，至 2023 年年末各产能总和约 15.29 万吨，

87、较 2021 年增长 143.2%。预计行业产能扩张将极大缓解当前供需偏紧张的状况，利于碳纤维价格下行。表表 23：各主要碳纤维生产企业扩产规划：各主要碳纤维生产企业扩产规划厂商厂商扩产计划扩产计划(万吨万吨)预计投产时间预计投产时间2021 年产能年产能(万吨)扩产后产能预估扩产后产能预估(万吨万吨)吉林化纤2.72022 年1.64.3浙江宝旌2.12023 年1.053.15中复神鹰1.42023 年1.152.55上海石化1.22023 年0.151.35新创碳谷1.22022 年0.61.8光威复材0.42022 年0.510.91江苏恒神0.550.55敬请阅读末页的重要说明27公

88、司深度报告中简科技0.130.13太钢钢科0.240.24兰州蓝星0.20.2中油吉化0.060.06河南永煤0.050.05总计总计96.2915.29资料来源：公司公告、招商证券如下表，我们测算了碳陶制动盘的降本路径，取单车价值量 10000 元（4 个碳陶制动盘），30%毛利率，则对应成本7000 元。（1）核心成本在碳纤维，目前三维针刺工艺碳陶制动盘大都采用板材成型，单盘碳纤维用量约在 3 公斤左右，碳纤维单车成本为 2800 元，碳纤维的降本主要存在三种情况：碳纤维国产产能释放，T700 12K 价格继续下降，保守估计恢复到 2020 年价格上涨之前的状态 130 元/公斤左右，成本

89、从 2800 元下降至 1583 元；预制体制备工艺优化，由目前的板成型+切削优化成净尺寸形成，从而减少约 40%的碳纤维损耗量，成本从 2800元下降至 1680 元；2碳陶制动盘在批量装车验证后，可探索使用低牌号的 T300 碳纤维或将 T700 和 T300 碳纤维混合使用（目前处在实验探索阶段），T300 国产产能释放后保守估计恢复到 2020 年价格上涨之前的 100 元/公斤，成本从 2800 元下降至1217 元；3T700 12K 价格下降至 130 元/公斤且采用近净尺寸成型工艺，成本从 2800 元下降至 950 元；T300 价格下降至 100 元/公斤的且采用近净尺寸成

90、型工艺，成本从 2800 元下降至 730 元；（2）设备大型化之后，假设单盘耗电量减少 50%，电费成本从 420 元下降至 210 元；（3）金属合头、螺栓、连接件在批量化生产之后成本有望从 1260 元下降至 300 元左右；（4）折旧、人工费用在批量化及自动化生产后均有望明显下降。综上所述，我们预计随着碳陶制动盘商业化及规模化，在保持综上所述，我们预计随着碳陶制动盘商业化及规模化，在保持 30%毛利率的基础上，单车售价有望从毛利率的基础上，单车售价有望从 10000 元下降元下降至至 4500-6000 元以内。但是值得注意的是，随着碳纤维的国产产能释放，市场竞争的加剧，不排除碳纤维价

91、格发生元以内。但是值得注意的是，随着碳纤维的国产产能释放，市场竞争的加剧，不排除碳纤维价格发生更大幅度的下降，届时碳陶制动盘成本还有进一步下探空间。更大幅度的下降，届时碳陶制动盘成本还有进一步下探空间。表表 24：单车四盘碳陶制动盘降本空间测算：单车四盘碳陶制动盘降本空间测算成本构成成本构成当前成本当前成本（元）（元）下降空间下降空间下降后成本下降后成本（元）（元）对应售价对应售价（元）（元）碳纤维40%2800单盘 2.5-3 公斤，T700 12K当前价格 230 元/公斤国产产能释放后下降到 130元/公斤；预制体制备工艺变成净尺寸成型，减少 40%碳纤维用量；使用 T300，价格降到

92、100元/公斤以内；1T700 12K 价格下降至 130 元/公斤且采用净尺寸成型工艺；2T300 价格下降至 100 元/公斤的且采用净尺寸成型工艺；：1583：1680：1217：950：730天然气5%350保持不变350敬请阅读末页的重要说明28公司深度报告电6%420设备大型化之后，单盘耗电量显著降低，假设降低 50%210其他物料18%1260主要是金属合头、螺栓、连接件，批量化后有望下降到 300元左右300工费12%840自动化、批量化之后下降 30%580折旧10%700自动化、批量化之后下降 50%350其他9%630保持不变630合计合计100%7000：4003：41

93、00：3637：3370：3150：5719：5857：5196：4814：4500资料来源：专家交流、招商证券4、碳陶制动盘蓝海市场广阔、碳陶制动盘蓝海市场广阔我们认为，以下因素可能推动碳陶推广：我们认为，以下因素可能推动碳陶推广：新能源车企在推出新车型时，更积极地使用一些新技术。特斯拉和比亚迪、广汽等国内头部企业采用碳陶制动盘技术，后续其他企业有望跟进。随着电动化竞争进入白热化，拼配置成为车企竞争的重要思路，碳陶制动盘技术有望得到推广。碳陶成本在初期较高，基本上用于性能车和高端车，随着碳陶成本的下降，未来有望向 3040 万的价格带渗透，如果碳陶的单车售价可以降到 5000 元左右，有望向

94、 2030 万元的价格带渗透。曾经在豪车上使用的产品和技术，近年来不断向更亲民的价格带渗透，包括空气悬架、HUD 等。消费升级和产品升级，从目前国内推出的新车来看，价格带普遍上移，我们认为，汽车价格结构向上迁移，有助于提高碳陶制动盘的应用范围。未来新能源车的产品设计将更加细化和多元，主打操控及性能的车型可能会更加青睐碳陶制动盘。碳陶制动盘有助于在更短的距离内和更短的时间内实现刹车，提高了自动驾驶执行端的相应能力。随着更多高自动驾驶级别的车辆推出，碳陶制动盘有望得到更广泛的应用。表表 25：国内汽车行业销量预测（万辆）：国内汽车行业销量预测（万辆）2021占比占比2025E占比占比2030E占比

95、占比乘用车总销量乘用车总销量2077.1220025000-5 万元89.44.3%442.00%251.00%5-10 万元392.018.9%33015.00%27511.00%10-15 万元641.930.9%61628.00%67527.00%15-20 万元186.49.0%24211.00%27511.00%20-30 万元万元528.825.5%61628.00%70028.00%30 万以上万以上238.511.5%35216.00%55022.00%商用车销量商用车销量483.2480500国内汽车行业销量国内汽车行业销量256026803000资料来源：markline、

96、汽车之家、招商证券注：2021 年乘用车销量为了对应价格带，总销量与中汽协略有出入，此处重点以销量结构作为参考。我们预计，2023 年有望成为碳陶制动盘推广元年，到 2025 年碳陶制动盘在 20 万以上乘用车及商用车中有望获得一定渗透率，我们预计：敬请阅读末页的重要说明29公司深度报告2025 年，乘用车 20-30 万区间渗透率为 5%，30 以上区间渗透率为 15%，对应单车价格 1 万元；商用车渗透率为 10%，对应单车价格 2 万元。2030 年，乘用车 20-30 万区间渗透率为 20%，30 以上区间渗透率为 50%，对应单车价格 0.5 万元；商用车渗透率为 30%，对应单车价

97、格 1 万元。综上综上，我们预计我们预计 2025 年年，国内碳陶制动盘市场空间有望达到国内碳陶制动盘市场空间有望达到 180 亿元左右亿元左右，其中其中 84 亿元来自乘用车市场亿元来自乘用车市场，96 亿元亿元来自商用车市场，来自商用车市场，2030 年，国内碳陶制动盘市场空间有望达到年，国内碳陶制动盘市场空间有望达到 360 亿元左右，其中亿元左右，其中 210 亿元来自乘用车市场，亿元来自乘用车市场，150亿元来自商用车市场。亿元来自商用车市场。表表 26：碳陶制动盘市场规模测算：碳陶制动盘市场规模测算2025E2030E乘用车碳陶制动盘渗透率0-5 万元0.00%0.00%5-10

98、万元0.00%0.00%10-15 万元0.00%0.00%15-20 万元0.00%0.00%20-30 万元5.00%20.00%30 万以上15.00%50.00%商用车碳陶制动盘渗透率10%30%乘用车单车价值量（万元）10.5商用车单车价值（万元）21乘用车市场空间（亿元）83.6207.5商用车市场空间（亿元）96150中国市场空间中国市场空间179.6357.5资料来源：招商证券5、公司技术领先，率先投入有望引领行业、公司技术领先，率先投入有望引领行业公司碳陶制动盘业务 2016 年立项，2017 年、2018 年经过两年的团队组件和设备调研后于 2019 年正式开始碳陶制动盘的

99、研发和产线建设，经过三年多的技术攻坚，目前公司碳陶制动盘已经解决了表面纤维裸露、表面烧蚀、衬片磨损等关键难题。图图 36：公司碳陶制动盘发展历程：公司碳陶制动盘发展历程资料来源：中国制动年会、招商证券公司碳陶制动盘采用三维针刺工艺，目前预制体实现了近净尺寸成型，在 CVI 气相渗透增密环节具备大尺寸设备优势，后续的机械加工以及装配环节均实现了高度自动化智能装配。敬请阅读末页的重要说明30公司深度报告图图 37：公司碳陶制动盘制备工艺：公司碳陶制动盘制备工艺资料来源：中国制动年会、招商证券公司碳陶制动盘匹配自制摩擦片与原装铸铁盘配衬片在相同工况下进行 J2522 试验，在试验惯量 142kg*m

100、2、最高车速 210km/h 的情况下，公司陶制动盘&片摩擦系数高于铸铁盘&片，制动盘厚度磨损显著低于原装铸铁盘、片。在常温至 850抗热烈性试验中，公司碳陶制动盘可以耐受 850循环制动，盘面无疲劳裂纹，制动无衰退现象。表表 27：公司碳陶制动盘、片与原装铸铁盘、片性能对比：公司碳陶制动盘、片与原装铸铁盘、片性能对比SAE-J2522企标企标原装铸铁盘原装铸铁盘&原装衬片原装衬片公司碳陶盘公司碳陶盘&自制衬片自制衬片冷态制动0.380.44高速公路0.360.36平均摩擦系数大于 0.390.410.49最低摩擦系数0.30.35衬片磨损0.31/0.230.16/0.18盘厚度磨损mm0.

101、0100.001资料来源：中国制动年会、招商证券公司碳陶盘（树脂基）衬片采用特殊混料工艺制备，具有稳定的摩擦系数，最高耐受温度可达 800，和制动盘磨损较低，与铸铁衬片相比，采用多种改性材料提高本体密度，显著改善了衬片的耐温性和抗热衰退性能。表表 28：公司衬片与其他衬片性能对比：公司衬片与其他衬片性能对比SAE-J2522普通铸铁盘衬片普通铸铁盘衬片-碳陶盘碳陶盘低金属铸铁盘衬片低金属铸铁盘衬片-碳陶碳陶盘盘公司专用衬片公司专用衬片-碳陶盘碳陶盘名义系数0.270.310.43最低系数0.150.20.36磨损量 mm4.32.10.35资料来源：中国制动年会、招商证券公司的碳陶制动盘匹配无

102、铜半金属衬片已经进行了近万公里路试考核，结果显示公司制动盘预测寿命超过 60 万公里，衬片寿命超过 10 万公里；在不同初始速度、制动压力工况下，制动性能稳定；行车与制动过程中无抖动、异常噪音等，制动盘表现状态良好。敬请阅读末页的重要说明31公司深度报告图图 38：公司碳陶制动盘装车路试：公司碳陶制动盘装车路试资料来源：中国制动年会、招商证券公司按照国家级工程试验室标准搭建了世界先进水平的检测检验平台，具备检测检验、研发试验两大功能，配备了世界先进 LINK3600、LINK3900、LINK3000、RENK BD1、RENK BD2 等 1:1 高速列车及汽车制动试验台、苏式振动冲击试验台

103、等设备，为公司产品研发及迭代提供了优越条件。图图 39：公司现代交通制动性能检验检测平台：公司现代交通制动性能检验检测平台资料来源：公司微信公众号、招商证券公司已经攻克多项碳陶制动盘核心痛点，具备先发及技术优势：公司已经攻克多项碳陶制动盘核心痛点，具备先发及技术优势：利用仿真分析对制动盘传统预制体结构、工艺进行优化设计，成功开发近净成型预制体，并设计完成无人智能针刺生产线；达到最佳材料利用率、结构强度、摩擦磨损性能及最小机械加工余量；3解决了制动盘制动表面纤维裸露和氧化烧蚀等致命缺陷；4公司是目前国内唯一一家既能生产碳陶制动盘又能生产配套制动衬片的企业，规模化碳陶制动盘及配套衬片生产的高度自动

104、化、智能化，极大降低了制造成本，为碳陶制动盘、片在汽车行业推广应用奠定坚实基础。公司已与五家汽车厂商签订了保密公司已与五家汽车厂商签订了保密/合作协议，依据客户拟配备碳陶制动盘车型的技术输入进行正向设计开发，为客合作协议，依据客户拟配备碳陶制动盘车型的技术输入进行正向设计开发，为客户提供符合技术要求的配套产品。其中，公司与某车企户提供符合技术要求的配套产品。其中，公司与某车企 A 的特种车项目在技术合作方面已完成产品供货并进入装车的特种车项目在技术合作方面已完成产品供货并进入装车路试阶段，下一步将开展盘片摩擦性能试验，目前客户反馈良好。路试阶段，下一步将开展盘片摩擦性能试验，目前客户反馈良好。

105、公司与某车企公司与某车企 B 合作的项目在技术合作方面已完合作的项目在技术合作方面已完成样件交付，客户反馈性能符合要求，在商务合作方面，目前已经完成开发定点。成样件交付，客户反馈性能符合要求，在商务合作方面，目前已经完成开发定点。敬请阅读末页的重要说明32公司深度报告表表 29：公司碳陶制动盘合作情况：公司碳陶制动盘合作情况车企名称车企名称合作研发内容合作研发内容签订日期签订日期京西重工合作开发碳陶制动盘2022 年 9 月某头部新能源车企碳陶制动盘定点2022 年 9 月北汽福田商用车及特种车辆制动材料等2022 年 3 月A 公司新能源碳陶制动盘2022 年B 公司新能源碳陶制动盘2022

106、 年C 公司商用车碳陶制动盘2022 年D 公司特种车辆碳陶制动盘2021 年E 公司汽车制动盘2021 年资料来源：公司公告、招商证券公司在北京房山厂区建设碳基复合材料试验线，项目备案总投资 2,954.50 万元。该项目主要利用现有厂房购置化学气相沉积、石墨化处理、机械加工、渗硅处理等设备，建设碳基、陶瓷基复合材料制品研究及生产示范线，用于碳陶制动盘产品的研发工作以及市场开拓前期向客户小批量供货。图图 40：北京碳碳、碳陶中试产线北京碳碳、碳陶中试产线图图 41：天津武清制动产品生产基地天津武清制动产品生产基地资料来源：公司微信公众号、招商证券资料来源：公司微信公众号、招商证券为进一步拓展

107、为进一步拓展碳陶制动盘碳陶制动盘业务业务，2022 年年 10 月公司定增融资月公司定增融资 23.2 亿元亿元，其中其中 13.2 亿将亿将用于高性能碳陶制动盘产业化用于高性能碳陶制动盘产业化建建设项目。本项目产品碳陶制动盘投产后产能达设项目。本项目产品碳陶制动盘投产后产能达 15 万套万套/年。年。表表 30：2022 年公司向特定对象发行股票募集资金使用计划年公司向特定对象发行股票募集资金使用计划（亿元）（亿元）序号序号项目名称项目名称拟投资总额拟投资总额拟用募集资金投资金额拟用募集资金投资金额1高性能碳陶制动盘产业化建设项目高性能碳陶制动盘产业化建设项目15.413.22碳碳材料制品预

108、制体自动化智能编织产线建设项目43.53补充流动资金项目6.56.5合计25.923.2资料来源：公司公告、招商证券表表 31：碳陶制动盘产业化建设项目产能明细：碳陶制动盘产业化建设项目产能明细工艺流程工艺流程主要设备名称主要设备名称产能匹配说明产能匹配说明预制体制备及高温处理智能针刺产线、网胎纺织机、多功能织布机、编织自动化联接设备、高温处理设备计划产能为生产出 15 万套（60 万盘）高性能碳陶制动盘。预制体制备阶段每年大约需要碳布 960 吨左右，网胎 360 吨左右。每台织布机碳布年产能约 160 吨，6 台织布机年产出碳布约 960 吨。每台网胎机网胎年产能约 75 吨，5 台设备年

109、产出网胎约 375 吨。每条智能针刺机产线出每年产出约 6.5 万件预制体；10 台智能针刺产线每年产出约 65 万件。致密化增密设备每台增密设备年产能为 20,000 盘，30 台增密设备的年产能为 60万盘。敬请阅读末页的重要说明33公司深度报告熔融渗硅及机加工熔渗设备熔渗设备每台炉子年产能 41,000 个，15 台炉子共 61.5 万盘的年产能。资料来源：公司公告、招商证券图图 42：公司绿能新材料创新产业园：公司绿能新材料创新产业园 15 万套碳陶制动盘生产线万套碳陶制动盘生产线资料来源：公司微信公众号、中国制动年会、招商证券五、能力延伸：五、能力延伸：树脂基碳纤维复合材料树脂基碳纤

110、维复合材料树脂基碳纤维复合材料下游应用广泛，需求旺盛。2021 年我国树脂基碳纤维复合材料需求量达 9.6 万吨，相对 2020年新增 2.1 万吨需求量。2021 年树脂基碳纤维复合材料下游需求量占比较大的应用是风电、体育休闲、碳碳复材，分别占比 36%、28%、11%。图图 43：中国树脂基碳纤维复合材料需求量（万吨）中国树脂基碳纤维复合材料需求量（万吨）图图 44：中国树脂基碳纤维复合材料下游应用中国树脂基碳纤维复合材料下游应用资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告、招商证券资料来源：全球碳纤维复合材料市场报告、招商证券天仁道和是公司的全资子公司，成立于 2016 年，产品主要包括纤维复合

111、材料设计开发及产品制造以及减振接管产品。根据碳纤维不同应用场景性能及功能需求，对预浸料开展配方优化及工艺升级，并取得重大突破，掌握中温环氧体系、高温环氧体系、双马树脂体系等多个核心树脂配方，产品已通过各项性能测试验证，上架多个系列产品及对应数据库，提高了材料选型效率，大幅降低产品开发成本。天仁道和拥有热压罐、模压、缠绕、RTM 等多种成型设备及技术，企业影响力在行业稳步提升。客户主要为大型航天企业，包括航天科技集团、航天科工集团、中航工业集团、兵器工敬请阅读末页的重要说明34公司深度报告业集团、中船重工集团下属单位及航空、航天领域其他企业。2022 年 H1，公司树脂基碳纤维复合材料板块实现营

112、业收入 1309 万元，占营业收入总额比例为 3.2%，目前尚处于业务开拓阶段。在产品上，天仁道和完成无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品研制，大部分产品已交付样品。其中，定向声波驱散系统轻量化以及飞行器结构件等产品已实现销售。航天领域某复材结构件完成了产品研制，并交付了批量样品，配合客户完成了系列验证试验。在业务开拓方面，天仁道和与北京凌空天行科技有限责任公司签署了战略合作，正式进入商业航天领域，对公司具有深远的战略意义。六、盈利预测及投资建议六、盈利预测及投资建议1、盈利预测、盈利预测公司各投资项目将在未来公司各投资项目将在未来 1-2 年内实现投产，并在年内

113、实现投产，并在 3-5 年内逐步实现产能的完全释放。年内逐步实现产能的完全释放。表表 32：公司各投产项目产能释放进度公司各投产项目产能释放进度投产期投产期主要产线主要产线主要领域及产品主要领域及产品短期：已投产，产能不断释放碳碳复合材料制品生产线项目光伏热场材料碳纤维预制体生产线项目（一期）光伏热场材料上游原材料中期：2023-2024 年碳碳材料制品产线自动化及装备升级项目光伏热场材料碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目光伏热场材料上游原材料耐烧蚀碳基复合材料制品生产线项目军工领域火箭喉衬长期：2024-2027 年高性能碳陶制动盘产业化建设项目汽车碳陶制动盘资料来源：各公司公告、

114、招商证券粉末冶金闸片：粉末冶金闸片：我们预计 2022、2023、2024 年，分别实现营收 2.20、2.64、3.96 亿 元，yoy 分 别-47.9%、+20.0%、+50.0%，2022 年受疫情影响公司高铁闸片业务触底，随着疫情防控措施的不断优化，2023 年公司闸片业务有望走出困境，营收显著恢复。碳碳热场：碳碳热场：我们预计 2022、2023、2024 年，分别实现营收 5.50、6.40、8.82 亿元，yoy 分别+287.3%、+14.5%、+40.0%，2022 年是公司热场业务爆发元年。石英坩埚：石英坩埚：我们预计 2022、2023、2024 年，分别实现营收 0.

115、4、4.0、4.68 亿元，yoy 分别 0、1000.0%、30.0%，2022 年营收较低主要系仅公司仅并表晶熠阳两个月营收，2023 年开始完全并表，且公司在江油新增的产能将逐渐释放业绩。碳陶制动盘：碳陶制动盘：我们预计 2023 是公司碳陶制动盘放量元年，2023、2024 年分别出货 2.5 万套、10 万套，对应销售收入 2.5 亿元、10 亿元。2022、2023、2024 年年，公司合计营收预计分别为，公司合计营收预计分别为 9.40、17.94、30.82 亿元，亿元，yoy 分别为分别为+40%、+91%、+72%。2022 年主要增量来自于碳碳热场，年主要增量来自于碳碳热

116、场，2023 年的主要增量来自于石英坩埚及碳陶制动盘，年的主要增量来自于石英坩埚及碳陶制动盘，2024 年的主要增量来自于碳年的主要增量来自于碳陶制动盘陶制动盘。我们预计我们预计 2022 年公司碳碳热场收入占比约为年公司碳碳热场收入占比约为 59%，2024 碳碳热场占比下降至碳碳热场占比下降至 29%，碳陶制动盘占比提碳陶制动盘占比提升至升至 32%。表表 33：公司业绩预测：公司业绩预测200212022E2023E2024E营业总收入营业总收入5.585.824.156.719.4017.9430.82yoy4%-29%62%40%91%72%碳碳热场1.425.

117、506.408.82yoy287.3%14.5%40.0%敬请阅读末页的重要说明35公司深度报告粉末冶金闸片5.535.754.044.222.202.643.96yoy4.0%-29.7%4.5%-47.9%20.0%50.0%飞机零部件及地面设施0.7411.41.96yoy35.1%40.0%40.0%树脂基0.311.4yoy233.3%40.0%石英坩埚0.444.68yoy1000.0%30.0%碳陶刹车盘02.510333.3%资料来源：招商证券图图 45：2022 年公司营收构成年公司营收构成图图 46：2024 年公司营收构成年公司营收构成资料来源：招商证券资料来源：招商证券

118、2、投资建议、投资建议（1）粉末冶金闸片粉末冶金闸片：公司起家业务，“复兴号”动车组制动闸片核心供应商，国产高铁闸片龙头。国内高铁闸片主要来自更换需求，今年受疫情影响更换需求触底，后续疫情防控措施不断优化，居民消费出行需求回暖将带动高铁发车频次提升，刹车片更换需求将显著恢复。（2）碳碳热场：）碳碳热场：预计今、明年全球光伏装机约为 230GW、350GW，对应热场需求分别为 7245 吨、11025 吨，市场竞争已至白热化，目前小厂盈利压力巨大扩产意愿不足，明年随着上游硅料降价，光伏装机需求有望显著提升，碳碳热场供需有望重回景气状态。公司凭借大尺寸设备、自动化产线以及更低的电费和天然气价格，单

119、吨成本显著低于竞争对手，且随着明年自制预制体的全部投产，成本将进一步下降。目前已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等 11 家光伏硅片制造商正式供货，今、明两年公司碳碳热场有望爆发式增长。（3）石英坩埚石英坩埚：市场空间较大，2025 年市场空间约为 189 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 38%。2022 年 11 月，公司收购晶熠阳 90%股权进入石英坩埚领域。晶熠阳下游客户有弘元新材（母公司为上机数控）、晶澳太阳能（母公司为晶澳科技）、四川永祥（母公司为通威股份）、晶科能源、青海高景太阳能等多家单晶硅生产企业，目前在手订单充足。晶熠阳石英坩埚产品可与公司碳碳热场产

120、品的销售形成高度协同。晶熠阳团队深耕石英制品行业，原材料采购渠道畅通，在主要原材料高纯石英砂方面，晶熠阳与进口高纯石英砂代理商及江苏太平洋石英股份有限公司等国内高纯石英砂生产厂商建立了长期合作关系，保证原材料供应的质量和稳定性。（4）碳陶制动盘碳陶制动盘：蓝海市场，空间广阔，预计 2025 年、2030 年市场空间分别达 180 亿、357 亿元。碳陶制动盘性能优异，是理想的刹车材料。降本路径丰富，单车售价有望从 10000 元下降至 4500-6000 元以内，随着国产碳纤维产能释放，成本还有进一步下探空间。技术壁垒显著高于碳碳热场，预计市场份额将更加集中，有技术优势的企业将率先获益。公司从

121、 2016 年开始碳陶刹车产品的研发，核心技术实现突破，已经具备高性能、大尺寸刹车盘的制备能力，已与五家汽车厂商签订了保密/合作协议，其中，公司与某车企 A 的特种车项目在技术合作方面已完成产品供货并进入装车路试阶段，下一步将开展盘片摩擦性能试验，目前客户反馈良好。公司与某车企 B 合作的项目在技术合作敬请阅读末页的重要说明36公司深度报告方面已完成样件交付，客户反馈性能符合要求，目前正在等待进入定点及准备小批量供货阶段。2022 年 10 月公司定增融资 23.2 亿元，其中 13.2 亿将用于高性能碳陶制动盘产业化建设项目，投产后产能达 15 万套/年。公司致力于新材料研发及产业化应用公司

122、致力于新材料研发及产业化应用，深耕高铁赛道深耕高铁赛道，聚焦产业协同高附加值大容量市场聚焦产业协同高附加值大容量市场，拓展碳碳热场拓展碳碳热场、石英坩埚石英坩埚，升级碳陶制动材料升级碳陶制动材料，挖掘第二挖掘第二、第三增长曲线第三增长曲线，通过规模化通过规模化、智能化智能化、数字化数字化，致力将公司发展成为新材料创新及产致力将公司发展成为新材料创新及产业化应用平台型公司。我们预计业化应用平台型公司。我们预计 2022、2023、2024 年公司分别实现盈利年公司分别实现盈利 2.10、4.10、5.66 亿元亿元，yoy 分别为分别为+20%、+96%、+38%，对应，对应 PE 分别为分别为

123、 58.8、30.1、21.8 倍倍，我们预计我们预计 2022 年为公司热场爆发元年年为公司热场爆发元年，2023 年公司热场年公司热场/石英坩埚、碳陶制动盘三大新增业务有望共振放量，给予石英坩埚、碳陶制动盘三大新增业务有望共振放量，给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级。投资评级。七、七、风险提示风险提示1、产能释放不及预期产能释放不及预期公司近几年资本开支力度较大，在建产能较大，可能出现产能释放不及预期的情况。2、碳陶制动盘需求不及预期碳陶制动盘需求不及预期目前碳陶制动盘价格较高，0-1 推广存在一定不确定性。八、八、PE-PBBand图图 47：天宜上佳天宜上佳历史历史 PEBand图图 4

124、8：天宜上佳天宜上佳历史历史 PBBand资料来源：公司数据、招商证券资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明37公司深度报告附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元202020212022E2023E2024E流动资产流动资产426834787现金1170628(57)15145交易性投资00000应收票据011163152应收款项35458879615202612其它应收款89132543存货5248其他6886非流动资产非流动资产86772695长期股权投资2117171

125、717固定资产5229094无形资产商誉3209其他5544资产总计资产总计25923337341050907481流动负债流动负债1434872短期借款30547应付账款5308预收账款024814其他5083606162长期负债长期负债47360360360360长期借款00其他470负债合计负债合计5045232股本449449449449449资本公积金21272127

126、2留存收益707866(558)(211)232少数股东权益(5)576475296归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益245101954负债及权益合计负债及权益合计25923337341050907481现金流量表现金流量表单位：百万元202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流1901518(420)(518)净利润2787折旧摊销3567101127151财务费用07(19)(19)(19)投资收益00(8)(8)(8)营运资金变动45(235)(292)(987)(1493)其它(1)(4)194464投资

127、活动现金流投资活动现金流(176)(749)(436)(436)(436)资本支出(163)(611)(444)(444)(444)其他投资(13)(138)888筹资活动现金流筹资活动现金流(13)184(267)9281085借款变动6901189普通股增加00000资本公积增加212000股利分配(736)(1615)(1633)(63)(123)其他32139191919现金净增加额现金净增加额2(550)(685)72130利润表利润表单位：百万元202020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入453084营业成本1072

128、564428981604营业税金及附加87102034营业费用29334688152管理费用905研发费用706975144185财务费用(33)(19)(19)(19)(19)资产减值损失(5)(8)000公 允 价 值 变 动 收 益00000其他收益39999投资收益(0)(1)(1)(1)(1)营业利润营业利润1951营业外收入00000营业外支出60000利润总额利润总额1951所得税27384588164少数股东损益(4)5612220归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润1141752

129、10410566主要财务比率主要财务比率202020212022E2023E2024E年成长率年成长率营业总收入-29%62%40%91%72%营业利润-56%53%20%96%86%归母净利润-58%53%20%96%38%获利能力获利能力毛利率74.3%61.9%53.0%50.0%48.0%净利率27.5%26.1%22.3%22.9%18.4%ROE4.8%7.0%11.2%30.7%32.7%ROIC3.7%6.2%7.0%11.6%15.1%偿债能力偿债能力资产负债率7.0%20.8%64.0%68.8%69.9%净负债比率1.2%8.0%47.4%50.9%50.5%流动比率12

130、.94.70.70.91.0速动比率12.54.20.60.70.8营运能力营运能力总资产周转率0.20.20.30.40.5存货周转率2.42.31.92.12.0应收账款周转率1.11.41.31.51.5应付账款周转率1.22.11.71.81.7每股资料每股资料(元元)EPS0.200.310.370.731.01每股经营净现金0.340.030.03-0.75-0.92每股净资产4.304.612.072.693.48每股股利1.852.910.110.220.30估值比率估值比率PE110.071.960.030.722.2PB5.24.910.88.36.4EV/EBITDA88

131、.647.535.419.711.2资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明38公司深度报告分析师承诺分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。汪刘胜，1998 年毕业于同济大学。7 年产业经历，2006 年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续 11 年新财富最佳分析师入围。2008 年获金融时报与 Starmine 全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010 年获水晶球奖并获新财富第三名；2014 年水晶球第一名、

132、新财富第二名；2015 年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017 年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，3 年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。陆乾隆，清华大学硕士，中南大学学士，4 年金融从业经验，1 年半证券行业研究经验。2021 年加入招商证券，重点覆盖新能源乘用车、零部件板块。评级说明评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相

133、对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要声明重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司

134、具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。