1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业点评报告 2022 年 12 月 06 日 推荐推荐（维持）（维持）三季度主产业链收入与业绩双增，辅材环节盈利三季度主产业链收入与业绩双增，辅材环节盈利有待改善有待改善 中游制造/电力设备及新能源 2022 年前三季度光伏产业链整体收入与业绩双增，年前三季度光伏产业链整体收入与业绩双增，目前估值处于相对低位。目前估值处于相对低位。前三季度前三季度主产业链中的硅料环节盈利大幅增长，剔除硅料后，主产业链收入主产业链中的硅料环节盈利大幅增长，剔除硅料后，主产业链收入与与盈利均有提升，其中电池环节盈利加速改善。前三季度逆变器与辅材环节盈利盈利均有提升，其中电

2、池环节盈利加速改善。前三季度逆变器与辅材环节盈利有所分化，受俄乌冲突影响，欧洲户用市场需求超预期，逆变器环节显著受有所分化，受俄乌冲突影响，欧洲户用市场需求超预期，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。行业整体收入与业绩增长显著，市盈率处于相对低位。行业整体收入与业绩增长显著，市盈率处于相对低位。2020 年 7 月之后，光伏板块 PE-TTM 基本在 30 倍以上运行，三季度光伏板块整体盈利向上，但估值回落至 30 倍以下，为 26.11 倍，目前估值处于相对低位。2022 年前三季度，纳入统

3、计的相关标的总体营业收入为 6682 亿元，同比增长 86%，归母净利润 875 亿元，同比增长 126%；剔除硅料后的行业收入 4768 亿元，同比增长 80%，归母净利润 396 亿元，同比增长 71%。前三季度主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）相关标营业收入为 5777 亿元，同比增长 93%，归母净利润 783 亿元，同比增长 147%；剔除硅料后，主产业链收入与业绩依然保持较高增速，其中收入 3862 亿元，同比增长 88%，归母净利润 304 亿元，同比增长 90%。受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升。受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升。2021 年起，供需关系带动硅料价格持续走高，

4、目前致密料价格已达 303 元/kg，硅料环节业绩同比大幅提升。2022 年前三季度，硅料环节收入为 1914 亿元，同比增长 103%，归母净利润 479 亿元，同比增长 207%。展望后续季度，硅料产能将逐步释放，但在需求的支撑下，预计硅料价格可能会温和回落，硅料环节盈利依然有保障。硅片环节盈利维持高位硅片环节盈利维持高位。2022 年前三季度硅片环节收入为 846 亿元，同比增长 98%，归母净利润 95 亿元，同比增长 88%。目前硅片价格略有下降，随着硅片新产能逐步释放，且考虑到电池环节相对紧张的持续时间可能会较长，预计硅片环节盈利可能会回落，但成本可能会出现差异，主要取决于生产工艺

5、及原材料的管控。电池片盈利如期修复。电池片盈利如期修复。2022 年前三季度电池片环节收入为 333 亿元，同比增长 177%，归母净利润 18 亿元，去年同期亏损约 1 亿元。第三季度电池片环节归母净利润为 9 亿元，环比提升 50%，利润如期修复。2022 年前，因盈利差、技术方向分歧，电池片产能扩张温和，叠加小尺寸产能退出，大电池片自二季度起供给偏紧，同时部分企业电池片外供量减少，因此该环节盈利能力修复较超预期。展望后续季度，供需紧、议价能力强的电池片可能是盈利向上较确定的环节之一，同时，考虑新增 N 型产线产能释放节奏存在不确定性，预计明年电池盈利表现可能仍然强劲。一体化一体化组件环节

6、盈利持续提升组件环节盈利持续提升，单环节，单环节或有小幅亏损或有小幅亏损。2022 年前三季度一体化组件环节收入为 2684 亿元，同比增长 78%，归母净利润 191 亿元，同比增长 72%；第三季度一体化组件环节收入 1077 亿元，环比增长 14%，归母净利润为 82 亿元，环比增长 31%。一体化组件环节统计标的共计 5 家（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升），其中隆基绿能归母净利润包含硅片贡献的利润及参股硅料获得的投资收益，东方日升归母净利润主要以硅料贡献的利润为主。一体化组件环节利润包含硅片与电池，若剔除硅片与电池片，预计组件单环节略有亏损。展望 2023 年，头部

7、组件企业掌握海外渠道，考虑到 TOPCon 溢价及组件本身具备期货属性，预计2023 年一体化组件环节单瓦盈利有望继续提升。逆变器与辅材环节逆变器与辅材环节盈利分化盈利分化。2022 年前三季度，逆变器与辅材环节收入905 亿元，同比增长 51%，归母净利润 92 亿元，同比增长 29%；第三季度逆变器与辅材环节收入 350 亿元，环比增长 9%，归母净利润 37 亿元，环比增长 8%。前三季度逆变器与辅材环节盈利出现分化，各环节收入均有不 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）287 5.9 总市值（亿元）65675 8.1 流 通 市 值（亿元）52330 7.7 行业指数行业指数%1m

8、6m 12m 绝对表现-0.8 19.7-9.8 相对表现-5.5 23.2 9.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、N 型发展推动 POE 胶膜应用，POE 产业链进入红利期光伏系列报告（62）2022-11-23 2、欧盟光伏审批有望简化，集中式项目大规模放量在即光伏系列报告（61）2022-11-17 3、类储能产业有望迎来大发展储能系列报告（7）2022-10-31 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 -50-40-30-20-10010Dec/21Mar/22Jul/22N

9、ov/22(%)电力设备及新能源沪深300光伏系列报告（光伏系列报告（六十六十三三）敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 同程度增长，但浆料、玻璃环节业绩同比下滑。第三季度胶膜、浆料、金刚线收入环比下滑，除逆变器外的环节盈利环比均有下降。在能源危机影响下，欧洲户用市场增长显著，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。推荐与推荐与关注关注：硅料：通威股份、特变电工、大全能源等；硅片：TCL 中环、双良节能等；电池片：钧达股份、爱旭科技；组件：晶澳科技、隆基绿能、晶科能源、天合光能等；逆变器及辅材：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、美畅股份、恒星科技、

10、福斯特、激智科技、海优新材、鹿山新材等。风险提示：风险提示：硅料价格下降硅料价格下降不及预期不及预期，全球光伏装机不及预期全球光伏装机不及预期。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标（部分参照（部分参照 wind 一致预期）一致预期）股价股价 21EPS21EPS 22EPS22EPS 23EPS23EPS 22PE22PE 23PE23PE PBPB 评级评级 晶澳科技 57.50 1.28 2.19 3.74 26 15 5 强烈推荐 隆基绿能 45.86 1.69 1.98 2.64 23 17 6 强烈推荐 晶科能源 15.20 0.14 0.28 0.50 54 30 6 强烈推荐

11、 天合光能 57.53 0.87 1.70 3.23 34 18 5 强烈推荐 通威股份 42.14 1.82 6.23 5.34 7 8 3 强烈推荐 特变电工 21.21 1.88 3.83 3.88 6 5 2 强烈推荐 钧达股份 201.04-1.35 5.22 13.18 39 15 40 强烈推荐 爱旭股份 40.67-0.06 1.86 2.69 22 15 7 强烈推荐 福斯特 60.73 2.35 1.93 2.62 31 23 6 强烈推荐 恒星科技 4.70 0.11 0.29 0.58 16 8 2 增持 激智科技 30.09 0.51 0.2 0.58 150 52

12、5 未有评级 大全能源 54.32 3.25 8.82 7.24 6 8 3 未有评级 TCL 中环 40.75 1.32 2.26 2.88 18 14 4 未有评级 上机数控 116.00 6.36 8.31 13.69 14 8 4 未有评级 京运通 7.16 0.35 0.41 0.73 17 10 2 未有评级 双良节能 14.09 0.19 0.64 1.12 22 13 4 未有评级 东方日升 26.22-0.05 1.22 1.81 21 14 3 未有评级 阳光电源 105.41 1.08 2.07 3.63 51 29 9 未有评级 固德威 307.66 3.18 4.11

13、 9.49 75 32 20 未有评级 锦浪科技 188.03 1.93 2.86 5.62 66 33 18 未有评级 上能电气 59.40 0.45 0.47 1.47 126 40 15 未有评级 德业股份 345.50 3.70 5.33 9.02 65 38 24 未有评级 海优新材 160.68 3.07 4.68 9.16 34 18 6 未有评级 鹿山新材 61.66 1.64 1.37 2.24 45 28 4 未有评级 天洋新材 12.30 0.47 0.31 0.77 40 16 4 未有评级 帝科股份 56.03 0.94 0.87 2.77 64 20 6 未有评级

14、苏州固锝 14.37 0.28 0.33 0.42 44 34 5 未有评级 福莱特 35.67 0.99 1.15 1.66 31 21 6 未有评级 美畅股份 55.89 1.91 2.9 3.58 19 16 6 未有评级 岱勒新材 37.72-0.73 0.97 1.97 39 19 6 未有评级 中信博 88.93 0.11 0.47 2.43 189 37 5 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券 3ZdYoXrXcVqUpMaQcM7NoMoOnPoMeRqRnPjMrRqP6MmMuNwMsRuNvPmMyR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业点评报告 正文正文目录目录 一、2

15、022 年前三季度行业回顾.6 1.1 板块具备一定相对收益，市盈率处于相对低位.6 1.2 前三季度行业收入与业绩均高速增长.7 二、主产业链各环节盈利均有扩张.10 2.1 受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升.10 2.2 硅片收入与业绩均有较高增长.13 2.3 电池片盈利如期修复.16 2.4 一体化组件环节盈利持续提升，单环节或有小幅亏损.19 三、逆变器与辅材环节盈利有所分化.24 投资建议.27 相关报告.28 风险提示.31 图表图表目录目录 图 1：光伏板块 PE-TTM.6 图 2：2022 年至今各版块涨跌幅.6 图 3：2022 年 Q3 各版块涨跌幅.7 图 4：光伏行

16、业统计标的一览.7 图 5 行业整体收入与同比增速（亿元）.8 图 6 行业整体归母净利润与同比增速（亿元）.8 图 7 剔除硅料，行业整体收入与同比增速（亿元）.8 图 8 剔除硅料，行业整体归母净利润与同比增速（亿元）.8 图 9 主产业链收入与同比增速（亿元）.8 图 10 主产业链归母净利润与同比增速（亿元）.8 图 11 除硅料外，主产业链收入与同比增速（亿元）.9 图 12 除硅料外，主产业链归母净利润与同比增速（亿元）.9 图 13：硅料价格走势（元/kg）.10 图 14：硅料环节盈利.10 图 15 硅料环节收入与同比增速（亿元）.11 敬请阅读末页的重要说明 4 行业点评报

17、告 图 16 硅料环节归母净利润与同比增速（亿元）.11 图 17 硅料环节收入与环比增速（亿元）.11 图 18 硅料环节归母净利润与环比增速（亿元）.11 图 19：硅片价格走势（元/片）.13 图 20：硅片环节盈利.13 图 21 硅片环节收入与同比增速（亿元）.14 图 22 硅片环节归母净利润与同比增速（亿元）.14 图 23 硅片环节收入与环比增速（亿元）.14 图 24 硅片环节归母净利润与环比增速（亿元）.14 图 25：电池片价格走势（元/W）.17 图 26：电池片环节盈利.17 图 27 电池片环节收入与同比增速（亿元）.17 图 28 电池片环节归母净利润与同比增速（

18、亿元）.17 图 29 电池片环节收入与环比增速（亿元）.18 图 30 电池片环节归母净利润与环比增速（亿元）.18 图 31：组件价格走势（元/W）.19 图 32：组件一体化环节盈利（以晶澳科技为例）.20 图 33 组件环节收入与同比增速（亿元）.20 图 34 组件环节归母净利润与同比增速（亿元）.20 图 35 组件环节收入与环比增速（亿元）.20 图 36 组件环节归母净利润与环比增速（亿元）.20 图 37 逆变器与辅材环节收入与同比增速（亿元）.24 图 38 逆变器与辅材环节归母净利润与同比增速（亿元）.24 图 39 逆变器与辅材环节收入与环比增速（亿元）.24 图 40

19、 逆变器与辅材环节归母净利润与环比增速（亿元）.24 重点公司主要财务指标（部分参照 wind 一致预期）.2 表 1：通威股份相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.11 表 2：大全能源相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.12 表 3：特变电工相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.12 表 4：TCL 中环相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.14 表 5：上机数控相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.15 敬请阅读末页的重要说明 5 行业点评报告 表 6：京运通相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.15 表 7：双良节能相关财务指标（202

20、2Q3 部分指标未显示）.16 表 8：爱旭股份相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.18 表 9：钧达股份相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.18 表 10：隆基绿能相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.20 表 11：晶澳科技相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.21 表 12：天合光能相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.21 表 13：晶科能源相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.22 表 14：东方日升相关财务指标（2022Q3 部分指标未显示）.23 表 15：逆变器与辅材相关公司收入情况（亿元）.24 表 16：逆变器与辅材环节收

21、入与归母净利润环比增速.25 表 17：逆变器与辅材相关公司收入情况（亿元）.25 表 18：逆变器与辅材相关公司归母净利润情况（亿元）.25 表 19：重点公司主要财务指标（部分参照 wind 一致预期）.27 敬请阅读末页的重要说明 6 行业点评报告 一一、2022 年前三季度行业回顾年前三季度行业回顾 1.1 板块板块具备一定具备一定相对收益，市盈率处于相对低位相对收益，市盈率处于相对低位 板块整体估值处于相对低位。板块整体估值处于相对低位。2020 年 7 月份之后，光伏板块（866023.WI）PE-TTM 基本在 30 倍以上运行，2022 年至今低值为 4 月 26 日的 24.

22、75 倍。三季度光伏板块整体盈利向上，但估值回落至 30 倍以下，为 26.11 倍，目前估值处于相对低位。较创业板具备相对收益，跑输上证指数。较创业板具备相对收益，跑输上证指数。2022 年至今，光伏板块下跌 15.74%，略跑输上证指数 0.96 个百分点，跑赢创业板指数 14.61 个百分点，其中第三季度光伏板块下跌12.35%，跑输上证指数 2.34 个百分点，跑赢创业板指数 6.21 个百分点。图图 1 1：光伏板块光伏板块 P PE E-TTMTTM 资料来源：Wind、招商证券 图图 2 2：2 2022022 年至今各版块涨跌幅年至今各版块涨跌幅 资料来源：Wind、招商证券

23、-30.50%-15.74%-14.78%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%电子(申万)创业板指传媒(申万)食品饮料(申万)计算机(申万)建筑材料(申万)家用电器(申万)非银金融(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)轻工制造(申万)钢铁(申万)环保(申万)医药生物(申万)汽车(申万)纺织服饰(申万)美容护理(申万)机械设备(申万)基础化工(申万)有色金属(申万)光伏上证指数商贸零售(申万)社会服务(申万)农林牧渔(申万)银行(申万)公用事业(申万)通信(申万)石油石化(申万)房地产(申万)交通运输(申万)建筑装饰(申万)综合(申万)煤炭(申万)敬请阅读末页的重要说明 7

24、行业点评报告 图图 3 3：2 2022022 年年 Q3Q3 各版块涨跌幅各版块涨跌幅 资料来源：Wind、招商证券 图图 4 4：光伏行业统计标的一览光伏行业统计标的一览 资料来源：Wind、招商证券 1.2 前三季度行业收入与业绩均高速增长前三季度行业收入与业绩均高速增长 行业整体收入与业绩行业整体收入与业绩增长显著增长显著。本次纳入统计的光伏行业相关标的共计 39 家，其中主产业链 14 家（硅料 3 家、硅片 4 家、电池片 2 家、组件 5 家），逆变器 5 家，辅材 20 家（胶膜 5 家，浆料 2 家、玻璃 3 家、金刚线 5 家、支架 5 家）。2022 年前三季度，纳入统计

25、的相关标的总体营业收入为 6682 亿元，同比增长 86%，归母净利润 875 亿元，同比增长 126%；剔除硅料外，行业收入 4768 亿元，同比增长 80%，归母净利润 396 亿元，同比增长 71%。-18.56%-12.35%-11.01%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%建筑材料(申万)创业板指电力设备(申万)电子(申万)汽车(申万)传媒(申万)有色金属(申万)医药生物(申万)钢铁(申万)非银金融(申万)社会服务(申万)计算机(申万)美容护理(申万)基础化工(申万)轻工制造(申万)光伏商贸零售(申万)建筑装饰(申万)银行(申万)食品饮料(申万)机械设备(申万)家用

26、电器(申万)上证指数纺织服饰(申万)环保(申万)房地产(申万)国防军工(申万)农林牧渔(申万)交通运输(申万)通信(申万)石油石化(申万)公用事业(申万)综合(申万)煤炭(申万)序号环节代码股票简称序号环节代码股票简称1硅料600438通威股份20胶膜603806福斯特2硅料688303大全能源21胶膜688680海优新材3硅料600089特变电工22胶膜603051鹿山新材4硅片2129TCL中环23胶膜603330天洋新材5硅片603185上机数控24胶膜300566激智科技6硅片601908京运通25浆料300842帝科股份7硅片600481双良节能26浆料2079苏州固锝8电池片600

27、732爱旭股份27玻璃601865福莱特9电池片2865钧达股份28玻璃0968.hk信义光能10组件601012隆基绿能29玻璃2623亚玛顿11组件2459晶澳科技30金刚线300861美畅股份12组件688599天合光能31金刚线2132恒星科技13组件688223晶科能源32金刚线300700岱勒新材14组件300118东方日升33金刚线603595东尼电子15逆变器300274阳光电源34金刚线300554三超新材16逆变器688390固德威35支架688408中信博17逆变器300763锦浪科技36支架2897意华股份18逆变器300827上能电气37支架603628清源股份19逆

28、变器605117德业股份38支架2897意华股份39支架603628清源股份 敬请阅读末页的重要说明 8 行业点评报告 主产业链业绩同比主产业链业绩同比高速增长高速增长。2022 年前三季度，主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）相关标营业收入为 5777 亿元，同比增长 93%，归母净利润 783 亿元，同比增长 147%；剔除硅料外，主产业链收入 3862 亿元，同比增长 88%，归母净利润 304 亿元，同比增长 90%。图图 5 5 行业整体收入与同比增速（亿元）行业整体收入与同比增速（亿元）图图 6 6 行业整体归母净利润与同比增速（亿元）行业整体归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：

29、Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 7 7 剔除硅料，行业整体收入与同比增速（亿元）剔除硅料，行业整体收入与同比增速（亿元）图图 8 8 剔除硅料，行业整体归母净利润与同比增速（亿元）剔除硅料，行业整体归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 9 9 主产业链收入与同比增速（亿元）主产业链收入与同比增速（亿元）图图 1010 主产业链归母净利润与同比增速（亿元）主产业链归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0

30、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%005006007008009001,00016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,00016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322

31、Q1-3收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%050030035040045016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0050060070080090016Q1-317Q1-

32、318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 9 行业点评报告 图图 1111 除硅料外，主产业链收入与同比增速（亿元）除硅料外，主产业链收入与同比增速（亿元）图图 1212 除硅料外，主产业链归母净利润与同比增速（亿元）除硅料外，主产业链归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-

33、321Q1-322Q1-3收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%050030035016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 10 行业点评报告 二二、主产业链各环节盈利均有扩张主产业链各环节盈利均有扩张 2.1 受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升受益于价格上涨，硅料业绩大幅提升 自 2021 年起，供需关系带动硅料价格持续走高，目前致密料价格已达 303 元/kg，硅料环节业绩同比大幅提升。2022 年前三季度，硅料环节收入为 1914 亿元，同比增长103%，归母净利

34、润 479 亿元，同比增长 207%。展望后续季度，硅料产能将逐步释放，但在需求的支撑下，预计硅料价格可能会温和回落，硅料环节盈利依然有保障。图图 1313：硅料价格走势（元硅料价格走势（元/kg/kg）资料来源：PVinfo、招商证券 图图 1414：硅料环节盈利硅料环节盈利 资料来源：Wind、招商证券 注：2017-2021 年硅耗分别按 3.5g/w、3.2g/w、3.1g/w、3g/w、2.9g/w 测算，2022Q1-Q3 硅耗按2.7g/w、2.6g/w、2.6g/w 测算 05003003502017-01-042017-04-042017-07-0420

35、17-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04单晶致密料（元/千克）-0.020.030.080.130.180.230.280.330.380.430.482002020212022Q12022Q22022

36、Q3硅料（元/W）敬请阅读末页的重要说明 11 行业点评报告 图图 1515 硅料硅料环节环节收入与同比增速（亿元）收入与同比增速（亿元）图图 1616 硅料环节硅料环节归母净利润与同比增速（亿元）归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 1717 硅料环节收入与环比增速（亿元）硅料环节收入与环比增速（亿元）图图 1818 硅料环节归母净利润硅料环节归母净利润与环比增速（亿元）与环比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 1 1：通威股份相关财务指标通威股份相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部

37、分指标未显示）部分指标未显示）通威股份 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 60%61%51%53%51%短期借款（百万元）5,276 3,623 2,349 1,375 314 一年内到期的非流动负债（百万元）1,509 1,142 2,534 2,487 1,839 长期借款（百万元）690 4,089 6,297 11,441 16,299 应付债券（百万元）0 4,212 410 410 10,204 长期应付款（百万元）3,419 1,901 2,526 1,647 0 在手现金（百万元）3,412 2,693 6,264 3,002 27,2

38、24 现金流情况 赊销比 8%6%4%7%5%存货营收比 6%6%6%9%10%销售商品、劳务获现金(百万元）21,270 27,795 37,442 56,533 111,483 销售商品、劳务获现金/营收 77%74%85%89%109%经营性现金流净额（百万元）3,100 2,357 3,025 7,618 28,883 经营现金流净额/税后净利润 153%88%81%87%110%盈利情况 归上净利率 7%7%8%13%21%总资产周转率 86%88%80%83%92%权益乘数 2.53 2.59 2.04 2.12 2.05 ROE(%)14.4 16.3 15.0 24.1 46.

39、1 ROA(%)8.4 9.0 8.8 14.4 28.5 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速0%50%100%150%200%250%0050060016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

40、22Q222Q3收入环比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 12 行业点评报告 ROIC(%)10.3 11.3 11.3 18.3 35.4 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）16,754.4 24,533.7 29,829.6 37,299.2 52,696.2 在建工程 8,247.2 3,537.7 2,933.1 10,275.9 0.0 资料来源：Wind、招商证券 表表 2 2：大全能源相

41、关财务指标大全能源相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）大全能源 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 49%63%48%27%17%短期借款（百万元）235 1,256 751 185 668 一年内到期的非流动负债（百万元）28 345 360 0 0 长期借款（百万元）917 1,055 804 0 0 应付债券（百万元）0 0 0 0 0 长期应付款（百万元）0 0 0 164 0 在手现金（百万元）636 784 696 4,586 21,662 现金流情况 赊销比 27%48%23%28%9%存货营收比

42、7%11%7%20%2%销售商品、劳务获现金(百万元）737 756 3,225 7,870 18,014 销售商品、劳务获现金/营收 37%31%69%73%73%经营性现金流净额（百万元）-416-758 416 2,644 9,385 经营现金流净额/税后净利润-103%-307%40%46%62%盈利情况 归上净利率 20%10%22%53%61%总资产周转率 39%32%52%69%68%权益乘数 1.95 2.73 1.93 1.36 1.21 ROE(%)16.8 7.8 26.1 54.2 52.1 ROA(%)10.9 5.2 15.6 43.7 48.9 ROIC(%)12

43、.7 6.1 19.1 50.4 51.4 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）3,790.1 6,461.3 6,482.9 6,136.0 9,176.6 在建工程 83.9 22.3 77.9 3,676.8 0.0 资料来源：Wind、招商证券 表表 3 3：特变电工相关财务指标特变电工相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）特变电工 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 58%58%57%55%54%短期借款（百万元）6,356 4,718 4,299 2,058 2,150 一年内到期的非流动负债（百万元

44、）4,668 2,018 4,627 3,488 2,235 长期借款（百万元）14,193 21,828 20,754 23,724 26,242 应付债券（百万元）0 500 500 0 0 长期应付款（百万元）419 353 655 625 0 在手现金（百万元）21,591 19,443 20,423 19,561 20,831 现金流情况 赊销比 34%36%34%25%30%存货营收比 26%26%14%13%17%销售商品、劳务获现金(百万元）44,731 42,622 47,217 63,359 70,880 销售商品、劳务获现金/营收 113%115%107%103%110%

45、经营性现金流净额（百万元）2,581 4,041 5,258 11,657 16,961 经营现金流净额/税后净利润 102%169%164%119%108%盈利情况 归上净利率 5%5%6%12%17%总资产周转率 45%38%42%52%46%权益乘数 2.38 2.38 2.35 2.22 2.17 敬请阅读末页的重要说明 13 行业点评报告 ROE(%)6.6 6.0 6.9 17.7 22.7 ROA(%)3.9 3.6 4.4 10.6 13.6 ROIC(%)5.2 4.4 5.5 13.0 17.3 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）24,723.9 28,327.0 33

46、,958.3 42,277.3 50,975.3 在建工程 8,330.8 8,608.4 9,746.2 5,682.1 0.0 资料来源：Wind、招商证券 2.2 硅片硅片收入与业绩均有较高增长收入与业绩均有较高增长 受硅料供需偏紧影响，硅片环节盈利维持高位，2022 年前三季度，硅片环节收入为 846亿元，同比增长 98%，归母净利润 95 亿元，同比增长 88%。目前硅片价格略有下降，随着硅片新产能逐步释放，且考虑到电池环节相对紧张的持续时间可能会较长，预计硅片环节盈利可能会回落，但成本可能会出现差异，主要取决于生产工艺及原材料的管控。图图 1919：硅片价格走势（元硅片价格走势（元

47、/片）片）资料来源：PVinfo、招商证券 图图 2020：硅片环节盈利硅片环节盈利 资料来源：Wind、招商证券 0.002.004.006.008.0010.0012.002017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-0420

48、22-04-042022-07-042022-10-04多晶硅片单晶硅片G1M6182210-0.020.030.080.130.180.232002020212022Q12022Q22022Q3硅片（元/W）敬请阅读末页的重要说明 14 行业点评报告 图图 2121 硅片环节收入与同比增速（亿元）硅片环节收入与同比增速（亿元）图图 2222 硅片环节归母净利润与同比增速（亿元）硅片环节归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 2323 硅片环节收入与环比增速（亿元）硅片环节收入与环比增速（亿元）图图 2424 硅片环节

49、归母净利润与环比增速（亿元）硅片环节归母净利润与环比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 4 4：T TCLCL 中环中环相关财务指标（相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）TCL 中环 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 63%58%52%47%52%短期借款（百万元）3,954 4,423 1,692 1,393 855 一年内到期的非流动负债（百万元）4,573 3,236 5,919 6,582 2,674 长期借款（百万元）5,878 7,681 9,226 12,

50、633 24,467 应付债券（百万元）1,459 3,044 1,999 0 0 长期应付款（百万元）2,095 1,655 1,255 671 0 在手现金（百万元）6,740 7,727 7,516 10,746 9,056 现金流情况 赊销比 28%20%13%8%7%存货营收比 12%9%11%8%10%销售商品、劳务获现金(百万元）9,619 10,614 11,533 13,906 16,829 销售商品、劳务获现金/营收 70%63%61%34%34%经营性现金流净额（百万元）1,708 2,507 2,859 4,282 4,242 经营现金流净额/税后净利润 216%199

51、%194%97%77%盈利情况 归上净利率 5%5%6%10%10%总资产周转率 37%37%35%60%57%权益乘数 2.72 2.39 2.09 1.87 2.06 ROE(%)5.0 6.6 6.5 15.8 14.7 ROA(%)4.1 5.2 5.0 8.5 7.4 0%20%40%60%80%100%120%140%0050060070080090016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速-50%0%50%100%150%200%250%0070809010016Q1-317Q1-

52、318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%050030035020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入环比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055404520Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 15 行业点评报告 ROIC(%)4.8 5.9 5.4 9.5 8.7 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）17,226.2 2

53、0,490.3 25,273.2 29,615.5 36,776.9 在建工程 4,427.0 4,864.7 7,735.7 8,953.1 0.0 资料来源：Wind、招商证券 表表 5 5：上机数控上机数控相关财务指标（相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）上机数控 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 12%38%46%49%51%短期借款（百万元）0 177 110 0 0 一年内到期的非流动负债（百万元）0 0 1 113 116 长期借款（百万元）0 0 0 190 95 应付债券（百万元）0 0 21

54、9 0 1,575 长期应付款（百万元）0 0 0 0 0 在手现金（百万元）937 393 559 2,189 3,887 现金流情况 赊销比 49%51%5%1%1%存货营收比 34%44%23%22%9%销售商品、劳务获现金(百万元）301 413 1,005 4,242 7,874 销售商品、劳务获现金/营收 44%51%33%39%45%经营性现金流净额（百万元）-4-91 83 916 2,700 经营现金流净额/税后净利润-2%-49%16%54%95%盈利情况 归上净利率 29%23%18%16%16%总资产周转率 52%36%79%113%96%权益乘数 1.13 1.62

55、1.84 1.95 2.05 ROE(%)19.9 11.4 24.3 33.9 31.2 ROA(%)18.0 9.6 16.6 20.2 17.8 ROIC(%)20.1 10.9 22.6 32.1 28.6 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）134.1 602.2 1,526.6 4,122.5 4,233.3 在建工程 0.0 257.8 602.3 577.6 719.7 资料来源：Wind、招商证券 表表 6 6：京运通京运通相关财务指标（相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）京运通 2018 2019 2020 2021 2022Q1

56、-3 负债情况 负债率 54%57%54%50%50%短期借款（百万元）1,638 1,080 809 1,594 1,557 一年内到期的非流动负债（百万元）671 921 1,396 1,110 1,248 长期借款（百万元）1,061 1,193 565 310 68 应付债券（百万元）2,392 0 0 0 0 长期应付款（百万元）757 3,697 4,357 4,420 0 在手现金（百万元）762 1,134 575 3,834 3,911 现金流情况 赊销比 78%77%54%50%37%存货营收比 33%35%15%29%29%销售商品、劳务获现金(百万元）1,024 1,4

57、74 1,620 2,168 3,302 销售商品、劳务获现金/营收 50%72%40%39%39%经营性现金流净额（百万元）313 580 371 694-419 经营现金流净额/税后净利润 72%210%83%79%-49%盈利情况 归上净利率 22%13%11%15%10%总资产周转率 14%13%24%29%38%权益乘数 2.19 2.32 2.19 2.02 1.99 敬请阅读末页的重要说明 16 行业点评报告 ROE(%)6.7 3.8 6.0 9.0 7.5 ROA(%)4.8 4.1 5.4 7.7 6.3 ROIC(%)5.5 5.6 7.7 10.1 8.5 固定资产与在

58、建工程 固定资产（百万元）8,276.2 9,052.1 11,392.0 9,650.7 9,460.4 在建工程 1,528.2 2,421.0 187.8 730.6 0.0 资料来源：Wind、招商证券 表表 7 7：双良节能相关财务指标（双良节能相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）双良节能 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 41%40%46%73%71%短期借款（百万元）428 370 381 1,208 2,833 一年内到期的非流动负债（百万元）0 0 0 184 985 长期借款（百万元）0 0

59、 0 90 170 应付债券（百万元）0 0 0 0 0 长期应付款（百万元）0 0 0 674 0 在手现金（百万元）1,118 1,065 1,220 1,912 6,139 现金流情况 赊销比 45%46%37%28%16%存货营收比 17%10%21%27%37%销售商品、劳务获现金(百万元）1,856 1,721 1,972 2,737 4,048 销售商品、劳务获现金/营收 74%68%95%71%46%经营性现金流净额（百万元）298 275 334 92-2,756 经营现金流净额/税后净利润 116%128%246%27%-310%盈利情况 归上净利率 10%8%7%8%9%

60、总资产周转率 65%65%52%58%54%权益乘数 1.71 1.68 1.86 3.66 3.47 ROE(%)11.7 9.1 6.1 13.5 18.2 ROA(%)8.2 6.8 4.4 6.6 7.1 ROIC(%)9.3 8.3 5.5 11.0 13.3 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）464.7 447.8 442.7 1,116.4 5,531.0 在建工程 24.7 33.3 7.2 1,879.2 2,436.6 资料来源：Wind、招商证券 2.3 电池片盈利如期修复电池片盈利如期修复 2022 年前三季度，电池片环节收入为 333 亿元，同比增长 177%，归

61、母净利润 18 亿元，去年同期亏损约 1 亿元。第三季度电池片环节归母净利润为 9 亿元，环比提升 50%，利润如期修复。2022 年前，因盈利差、技术方向分歧，电池片产能扩张温和，叠加小尺寸产能退出，大电池片自二季度起供给偏紧，同时部分企业电池片外供量减少，因此该环节盈利能力修复较超预期。展望后续季度，供需紧、议价能力强的电池片可能是盈利向上最明显的环节之一，同时，考虑新增电池产能大部分为首次投放的 N 型产线，产能释放节奏存在不确定性，预计明年电池盈利表现可能仍然强劲。敬请阅读末页的重要说明 17 行业点评报告 图图 2525：电池片价格走势（元电池片价格走势（元/W/W）资料来源：PVi

62、nfo、招商证券 图图 2626：电池片环节盈利电池片环节盈利 资料来源：Wind、招商证券 图图 2727 电池片环节收入与同比增速（亿元）电池片环节收入与同比增速（亿元）图图 2828 电池片环节归母净利润与同比增速（亿元）电池片环节归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0.0000.5001.0001.5002.0002.5002017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07

63、-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04多晶硅电池单晶硅电池（158.75,22.4%+）单晶硅电池（182，22.5%+）单晶硅电池（210，22.5%+）-0.020.000.020.040.060.080.0022Q12022Q22022Q3电池（元/W）-100%0%100%200%300%400%500%600%050

64、030035016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速-45000%-40000%-35000%-30000%-25000%-20000%-15000%-10000%-5000%0%5000%-50510152016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 18 行业点评报告 图图 2929 电池片环节收入与环比增速（亿元）电池片环节收入与环比增速（亿元）图图 3030 电池片环节归母净利润与环比增速（亿元）电池片环节归母净利润与环比增

65、速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 8 8：爱旭股份相关财务指标（爱旭股份相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）爱旭股份 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 17%69%54%69%70%短期借款（百万元）0 420 1,153 1,330 896 一年内到期的非流动负债（百万元）0 307 770 1,353 1,709 长期借款（百万元）0 1,020 979 1,004 1,697 应付债券（百万元）0 0 0 0 0 长期应付款（百万元）0 250 200 409 0

66、 在手现金（百万元）195 990 1,255 2,707 3,797 现金流情况 赊销比 2%10%3%7%4%存货营收比 28%4%5%14%7%销售商品、劳务获现金(百万元）155 4,864 4,357 8,632 15,024 销售商品、劳务获现金/营收 99%80%45%56%58%经营性现金流净额（百万元）117 1,587 271 459 3,202 经营现金流净额/税后净利润 607%271%34%-396%230%盈利情况 归上净利率 10%10%8%-1%5%总资产周转率 28%139%93%101%126%权益乘数 1.21 3.18 2.18 3.21 3.30 RO

67、E(%)3.5 46.0 21.7 (2.4)24.1 ROA(%)5.0 17.5 10.0 0.0 8.2 ROIC(%)3.7 28.5 14.1 0.1 15.3 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）4.1 3,790.9 6,402.8 8,808.7 8,890.0 在建工程 0.0 1,290.1 1,618.3 641.9 1,657.2 资料来源：Wind、招商证券 表表 9 9：钧达股份相关财务指标（钧达股份相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）钧达股份 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 5

68、3%50%44%73%91%短期借款（百万元）180 149 50 177 128 一年内到期的非流动负债（百万元）29 15 61 382 482 长期借款（百万元）50 35 35 130 1,215 应付债券（百万元）255 273 179 62 0 长期应付款（百万元）0 0 14 1,163 0-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入环比增速-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-4-2024681020

69、Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 19 行业点评报告 在手现金（百万元）416 241 333 491 1,014 现金流情况 赊销比 43%35%25%8%0%存货营收比 30%26%22%15%6%销售商品、劳务获现金(百万元）685 515 584 1,686 2,203 销售商品、劳务获现金/营收 76%62%68%59%30%经营性现金流净额（百万元）-91-28 50 581-204 经营现金流净额/税后净利润-217%-163%372%-432%-39%盈利情况 归上净利率 5%2%2%-6%6%总资产

70、周转率 49%44%46%73%105%权益乘数 2.11 2.00 1.77 3.75 11.38 ROE(%)4.7 1.9 1.4 (17.4)47.9 ROA(%)3.4 2.8 2.8 (1.5)9.4 ROIC(%)4.3 2.8 3.4-4.2 24.6 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）370.5 406.8 374.6 2,415.7 4,048.6 在建工程 30.2 60.2 96.4 237.4 129.5 资料来源：Wind、招商证券 2.4 一体化一体化组件环节盈利持续提升组件环节盈利持续提升，单环节或有小幅亏损，单环节或有小幅亏损 2022 年前三季度，一体化

71、组件环节收入为 2684 亿元，同比增长 78%，归母净利润 191亿元，同比增长 72%；第三季度一体化组件环节收入 1077 亿元，环比增长 14%，归母净利润为 82 亿元，环比增长 31%。头部组件企业掌握海外渠道，受海外需求旺盛影响，一体化组件环节单瓦盈利均有不同程度改善，提价与汇兑收益基本覆盖了硅料价格上涨。考虑到 TOPCon 溢价及组件本身具备期货属性，预计 2023 年一体化组件环节单瓦盈利有望继续提升。一体化组件环节统计标的共计 5 家，分别为隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、东方日升，其中隆基绿能归母净利润包含硅片贡献的利润及参股硅料获得的投资收益，东方日升归母净利

72、润主要以硅料贡献的利润为主。此外，一体化组件环节利润包含硅片与电池，若剔除硅片与电池片，预计组件单环节略有亏损。图图 3131：组件价格走势（元组件价格走势（元/W/W）资料来源：PVinfo、招商证券 0.000.501.001.502.002.502019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021

73、-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-04多晶硅组件单晶硅组件（330-340w，400-410）单晶硅组件182单晶硅组件210单晶硅组件182（双面）单晶硅组件210（双面）敬请阅读末页的重要说明 20 行业点评报告 图图 3232：组件一体化环节盈利组件一体化环节盈利（以晶澳科技为例）（以晶澳科技为例）资料来源：Wind、招商证券 图图 3333 组件环节收入与同比增速（亿元）组件环节收入与同比增速（亿元）图图 3434 组件环节归母净利润与同比增速（亿元）组件环节归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证

74、券 资料来源：Wind、招商证券 图图 3535 组件环节收入与环比增速（亿元）组件环节收入与环比增速（亿元）图图 3636 组件环节归母净利润组件环节归母净利润与环比增速（亿元）与环比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 1010：隆基绿能相关财务指标（隆基绿能相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）隆基绿能 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 58%52%59%51%60%短期借款（百万元）688 854 2,416 3,232 601 一年内到期的非流动负债（百万元）1,

75、137 1,571 2,786 1,096 850-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.0022Q12022Q22022Q3一体化（元/W）0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1

76、-3归母净利润同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入环比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 21 行业点评报告 长期借款（百万元）2,659 2,509 1,125 1,661 1,917 应付债券（百万元）3,262 996 4,351 0 6,5

77、65 长期应付款（百万元）1,306 1,528 889 25 0 在手现金（百万元）7,708 19,336 26,963 29,172 52,006 现金流情况 赊销比 38%25%21%10%11%存货营收比 19%19%21%17%30%销售商品、劳务获现金(百万元）17,907 26,505 39,259 61,969 71,071 销售商品、劳务获现金/营收 81%81%72%77%82%经营性现金流净额（百万元）1,173 8,158 11,015 12,323 20,501 经营现金流净额/税后净利润 46%147%127%136%187%盈利情况 归上净利率 12%16%16

78、%11%13%总资产周转率 61%66%74%87%71%权益乘数 2.36 2.10 2.46 2.05 2.51 ROE(%)16.7 24.0 27.3 22.0 20.8 ROA(%)8.7 13.1 13.6 11.1 10.2 ROIC(%)12.2 19.4 21.8 18.3 17.8 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）13,260.0 15,467.3 24,506.0 24,875.2 24,642.2 在建工程 850.3 2,875.0 2,338.4 2,562.0 0.0 资料来源：Wind、招商证券 表表 1111：晶澳科技相关财务指标（晶澳科技相关财务指标（

79、2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）晶澳科技 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 14%71%60%71%63%短期借款（百万元）0 4,846 4,631 7,592 2,805 一年内到期的非流动负债（百万元）0 1,281 419 1,291 898 长期借款（百万元）0 2,388 778 1,264 1,694 应付债券（百万元）0 100 0 0 0 长期应付款（百万元）0 1,452 1,568 1,852 0 在手现金（百万元）65 5,721 9,493 13,219 11,260 现金流情况 赊销比 110

80、%18%14%14%19%存货营收比 44%13%19%19%31%销售商品、劳务获现金(百万元）293 19,027 21,709 33,959 41,011 销售商品、劳务获现金/营收 83%90%84%82%83%经营性现金流净额（百万元）-10 3,691 2,265 3,750 2,524 经营现金流净额/税后净利润-195%287%146%180%74%盈利情况 归上净利率 1%6%6%5%7%总资产周转率 24%141%79%88%74%权益乘数 1.17 3.44 2.51 3.41 2.73 ROE(%)0.4 27.0 13.3 13.1 15.8 ROA(%)(0.0)1

81、4.4 6.8 5.8 6.0 ROIC(%)0.0 19.0 10.2 9.9 11.6 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）341.6 10,405.4 11,634.2 14,225.4 19,492.0 在建工程 21.1 1,025.1 1,598.2 4,185.5 0.0 资料来源：Wind、招商证券 表表 1212：天合光能相关财务指标（天合光能相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）天合光能 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 59%65%66%71%70%敬请阅读末页的重要说明 22 行业点评报

82、告 短期借款（百万元）7,147 6,041 5,068 6,647 9,165 一年内到期的非流动负债（百万元）352 815 610 2,357 3,138 长期借款（百万元）1,433 2,604 4,108 3,006 3,778 应付债券（百万元）0 0 0 4,945 0 长期应付款（百万元）242 441 406 1,199 0 在手现金（百万元）4,365 5,827 9,429 10,690 16,173 现金流情况 赊销比 25%20%14%24%24%存货营收比 22%24%24%29%34%销售商品、劳务获现金(百万元）20,530 23,288 27,708 42,1

83、06 52,904 销售商品、劳务获现金/营收 82%100%94%95%91%经营性现金流净额（百万元）4,079 5,241 2,998 1,098 3,955 经营现金流净额/税后净利润 712%746%243%59%173%盈利情况 归上净利率 2%3%4%4%4%总资产周转率 75%71%72%82%79%权益乘数 2.46 2.87 2.90 3.50 3.31 ROE(%)5.0 5.5 9.1 11.2 11.6 ROA(%)3.8 3.7 4.2 4.5 4.1 ROIC(%)4.5 4.6 6.4 6.6 6.6 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）6,499.8 10,

84、118.4 10,011.9 13,360.7 12,072.7 在建工程 1,641.9 842.5 2,330.3 1,165.3 1,710.8 资料来源：Wind、招商证券 表表 1313：晶科能源相关财务指标（晶科能源相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）晶科能源 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 77%80%75%81%77%短期借款（百万元）6,654 8,107 7,277 11,690 11,189 一年内到期的非流动负债（百万元）490 815 825 1,701 1,582 长期借款（百万元

85、）179 384 396 399 3,295 应付债券（百万元）300 0 0 0 0 长期应付款（百万元）0 0 0 10,260 0 在手现金（百万元）8,106 13,542 16,029 18,409 26,400 现金流情况 赊销比 35%27%19%27%29%存货营收比 20%18%25%33%41%销售商品、劳务获现金(百万元）24,091 29,377 30,570 33,652 47,478 销售商品、劳务获现金/营收 98%100%91%83%90%经营性现金流净额（百万元）2,049 2,464 2,508 3,229 2,261 经营现金流净额/税后净利润 746%1

86、76%241%283%135%盈利情况 归上净利率 1%5%3%3%3%总资产周转率 79%75%70%66%57%权益乘数 4.40 4.99 4.04 5.38 4.36 ROE(%)3.9 17.2 9.8 8.8 8.6 ROA(%)2.2 4.9 3.6 3.3 2.7 ROIC(%)3.6 10.1 7.6 7.0 6.1 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）7,111.0 10,933.6 12,550.1 17,061.6 27,562.3 在建工程 1,223.1 653.7 643.1 2,429.7 0.0 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 行

87、业点评报告 表表 1414：东方日升相关财务指标（东方日升相关财务指标（2 2022022Q Q3 3 部分指标未显示）部分指标未显示）东方日升 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 负债情况 负债率 55%63%66%68%72%短期借款（百万元）2,450 3,094 3,547 3,795 3,922 一年内到期的非流动负债（百万元）737 525 1,041 720 961 长期借款（百万元）297 977 1,716 1,773 1,727 应付债券（百万元）0 0 0 0 0 长期应付款（百万元）1,001 1,972 1,998 704 0 在手现金（百万元）

88、2,114 4,218 5,168 5,202 9,630 现金流情况 赊销比 43%22%24%14%17%存货营收比 12%12%10%16%27%销售商品、劳务获现金(百万元）7,714 15,133 13,927 16,787 18,981 销售商品、劳务获现金/营收 79%105%87%89%90%经营性现金流净额（百万元）132 2,609 686 601 2,806 经营现金流净额/税后净利润 58%267%291%-4033%372%盈利情况 归上净利率 2%7%1%0%4%总资产周转率 55%65%59%64%64%权益乘数 2.24 2.73 2.91 3.10 3.57

89、ROE(%)3.1 12.4 2.0 (0.5)8.5 ROA(%)2.1 6.0 2.2 1.3 3.1 ROIC(%)2.9 9.0 3.2-1.5 5.8 固定资产与在建工程 固定资产（百万元）6,178.6 8,131.0 10,712.4 9,067.4 8,978.4 在建工程 1,006.0 2,917.7 1,368.4 1,710.0 0.0 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 行业点评报告 三三、逆变器与逆变器与辅材辅材环节环节盈利有所分化盈利有所分化 逆变器与辅材环节整体收入与业绩双增逆变器与辅材环节整体收入与业绩双增。2022 年前三季度，逆变器

90、与辅材环节收入 905亿元，同比增长 51%，归母净利润 92 亿元，同比增长 29%；第三季度逆变器与辅材环节收入 350 亿元，环比增长 9%，归母净利润 37 亿元，环比增长 8%。盈利出现分化盈利出现分化。前三季度逆变器与辅材环节盈利出现分化，各环节收入均有不同程度增长，但浆料、玻璃环节业绩同比下滑。第三季度胶膜、浆料、金刚线收入环比下滑，除逆变器外的环节盈利环比均有下降。在能源危机影响下，欧洲户用市场增长显著，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。图图 3737 逆变器与辅材环节收入与同比增速（亿元）逆变器与辅材环节收入与同比增速（亿元）图图

91、3838 逆变器与辅材环节归母净利润与同比增速（亿元）逆变器与辅材环节归母净利润与同比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 3939 逆变器与辅材环节收入与环比增速（亿元）逆变器与辅材环节收入与环比增速（亿元）图图 4040 逆变器与辅材环节归母净利润与环比增速（亿元）逆变器与辅材环节归母净利润与环比增速（亿元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 表表 1515：逆变器与辅材相关公司收入情况（亿元）逆变器与辅材相关公司收入情况（亿元）17Q117Q1-3 3 18Q118Q1-3 3 19Q119Q1-3 3 20Q120Q1-3

92、 3 21Q121Q1-3 3 22Q122Q1-3 3 逆变器 收入同比 106%-6%49%85%34%49%归母净利润同比 153%-8%10%157%30%59%胶膜 收入同比 28%7%30%19%81%57%归母净利润同比-35%-1%56%59%55%6%浆料 收入同比 57%5%77%-11%87%21%归母净利润同比 0%-13%85%20%80%-23%玻璃 收入同比 14%180%18%23%50%74%归母净利润同比-80%3821%44%74%99%-11%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00016Q1-

93、317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050016Q1-317Q1-318Q1-319Q1-320Q1-321Q1-322Q1-3归母净利润同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入环比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020Q32

94、0Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润同比增速 敬请阅读末页的重要说明 25 行业点评报告 金刚线 收入同比 14%180%18%23%50%74%归母净利润同比-80%3821%44%74%99%-11%支架 收入同比 23%7%89%60%13%31%归母净利润同比 2%-37%83%181%-47%38%资料来源：Wind、招商证券 表表 1616：逆变器与辅材环节收入与归母净利润逆变器与辅材环节收入与归母净利润环比环比增速增速 20Q420Q4 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2

95、22Q322Q3 逆变器 收入环比 36%-45%41%31%23%-40%57%34%归母净利润环比 0%-36%6%57%-61%65%49%100%胶膜 收入环比 36%2%9%13%24%0%30%-12%归母净利润环比 58%-25%-21%7%95%-55%90%-56%浆料 收入环比 14%6%14%14%-29%34%23%-8%归母净利润环比-68%333%26%-8%-63%123%18%-52%玻璃 收入环比 50%-9%-14%25%5%41%8%4%归母净利润环比 131%0%-55%18%-12%7%34%-13%金刚线 收入环比 6%-8%25%1%10%4%46

96、%-6%归母净利润环比 1%51%-11%-18%-35%185%58%-15%支架 收入环比 52%-43%54%-3%18%-21%35%9%归母净利润环比 13%-62%60%-18%-114%-541%293%-52%资料来源：Wind、招商证券 表表 1717：逆变器与辅材相关公司收入情况（亿元）逆变器与辅材相关公司收入情况（亿元）20Q320Q3 20Q420Q4 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 Q3Q3 同比同比 Q3Q3 环比环比 逆变器 300274 阳光电源 49.7 73.8 3

97、3.5 48.6 71.6 87.6 45.7 77.1 99.4 39%29%逆变器 688390 固德威 4.5 5.5 4.4 6.4 6.3 9.6 6.5 8.0 14.6 132%82%逆变器 300763 锦浪科技 6.2 7.3 6.2 8.4 8.5 10.1 11.0 13.4 17.3 103%29%逆变器 300827 上能电气 3.8 3.7 1.6 2.4 2.5 4.4 2.2 2.0 6.4 156%217%逆变器 605117 德业股份 7.9 7.9 8.6 10.6 11.0 11.4 8.4 15.3 17.0 54%11%胶膜 603806 福斯特 2

98、0.9 29.2 28.1 29.0 32.1 39.3 38.8 51.3 45.3 41%-12%胶膜 688680 海优新材 3.5 5.7 5.6 6.5 7.9 11.0 12.3 15.9 13.2 66%-17%胶膜 603051 鹿山新材 0.0 0.0 3.0 4.1 4.5 5.2 5.0 8.1 6.7 48%-17%胶膜 603330 天洋新材 1.9 2.5 2.2 2.2 2.9 3.3 3.2 3.6 4.0 36%11%胶膜 300566 激智科技 4.4 4.4 3.8 4.6 4.9 5.9 5.2 5.1 5.0 3%-3%浆料 300842 帝科股份 5

99、.1 5.7 6.6 7.4 8.3 5.9 7.0 9.7 9.4 13%-3%浆料 2079 苏州固锝 5.0 5.8 5.6 6.5 7.4 5.3 8.0 8.7 7.6 2%-13%玻璃 601865 福莱特 15.2 22.4 20.6 19.7 23.1 23.8 35.1 38.0 39.1 69%3%玻璃 0968.hk 信义光能 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-玻璃 2623 亚玛顿 4.1 6.5 5.8 3.0 5.4 6.2 7.1 7.6 8.2 52%7%金刚线 300861 美畅股份 2.9 3.3 3.6 4.6 4.4

100、 5.8 6.7 8.7 9.2 108%6%金刚线 2132 恒星科技 7.9 7.4 7.3 9.7 8.2 8.7 8.6 14.9 11.0 34%-26%金刚线 300700 岱勒新材 0.7 0.6 0.4 0.6 0.8 0.9 1.2 1.5 1.7 103%8%金刚线 603595 东尼电子 2.7 3.7 2.4 2.6 4.2 4.2 3.9 4.5 5.9 42%31%金刚线 300554 三超新材 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.8 1.1 1.0 67%-8%支架 688408 中信博 5.7 12.9 3.2 7.2 6.7 7.0 5.8 8

101、.6 8.2 22%-5%支架 2897 意华股份 8.1 7.9 8.5 10.8 11.5 14.2 10.5 13.5 15.4 34%15%支架 603628 清源股份 2.1 3.3 2.0 3.1 2.2 2.8 2.7 3.4 4.1 87%22%资料来源：Wind、招商证券 表表 1818：逆变器与辅材相关公司归母净利润情况（亿元）逆变器与辅材相关公司归母净利润情况（亿元）20Q320Q3 20Q420Q4 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 22Q222Q2 22Q322Q3 Q3Q3 同比同比 Q3Q3 环比环比 敬请阅

102、读末页的重要说明 26 行业点评报告 逆变器 300274 阳光电源 7.5 7.6 3.9 3.7 7.5 0.8 4.1 4.9 11.6 55%137%逆变器 688390 固德威 0.8 0.6 0.7 0.8 0.6 0.6 0.1 0.5 2.2 255%388%逆变器 300763 锦浪科技 0.9 1.1 1.1 1.3 1.2 1.1 1.6 2.3 3.1 144%31%逆变器 300827 上能电气 0.3 0.2 0.2 0.1 0.2 0.1 0.2 0.1 0.2 9%228%逆变器 605117 德业股份 1.1 1.0 1.0 1.2 1.8 1.8 1.3 3

103、.2 4.8 171%50%胶膜 603806 福斯特 4.2 6.9 5.0 4.1 4.3 8.6 3.4 7.2 4.8 10%-34%胶膜 688680 海优新材 0.6 1.1 0.8 0.0 0.4 1.3 0.8 1.3-0.7-282%-157%胶膜 603051 鹿山新材 0.0 0.0 0.3 0.2 0.2 0.4 0.3 0.4 0.1-31%-68%胶膜 603330 天洋新材 0.2 0.2 0.2 0.5 0.2 0.2 0.0 0.3-0.1-132%-119%胶膜 300566 激智科技 0.5 0.5 0.3 0.3 0.4 0.2 0.4 0.0 0.0-

104、111%-715%浆料 300842 帝科股份 0.3 0.0 0.3 0.4 0.2 0.0 0.2 0.1-0.1-157%-244%浆料 2079 苏州固锝 0.3 0.2 0.5 0.6 0.7 0.3 0.6 0.8 0.6-19%-30%玻璃 601865 福莱特 3.5 8.2 8.4 4.2 4.6 4.0 4.4 5.7 5.0 10%-11%玻璃 0968.hk 信义光能 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-玻璃 2623 亚玛顿 0.3 0.7 0.5-0.2 0.2 0.1 0.1 0.3 0.2-6%-49%金刚线 300861 美

105、畅股份 1.0 1.2 1.9 1.8 1.8 2.1 2.8 3.8 3.6 97%-5%金刚线 2132 恒星科技 0.4 0.4 0.5 0.5-0.1 0.5 0.3 0.8 0.2-268%-76%金刚线 300700 岱勒新材 0.0 0.0-0.1-0.1 0.0-0.6 0.1 0.3 0.3-26616%11%金刚线 603595 东尼电子 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.2 0.4 0.4 250%-4%金刚线 300554 三超新材 0.1 0.0 0.1 0.1 0.0-0.9-0.1 0.1 0.0 442%-62%支架 688408 中信博 0.

106、6 1.1 0.1 0.2 0.2-0.4-0.1 0.1-0.1-167%-247%支架 2897 意华股份 0.4 0.1 0.3 0.4 0.4 0.3 0.4 1.3 0.5 23%-63%支架 603628 清源股份 0.2 0.2 0.1 0.3 0.1 0.0 0.1 0.2 0.4 231%77%资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 行业点评报告 投资建议投资建议 2022 年前三季度光伏产业链整体收入与业绩双增，目前估值处于相对低位。前三季度主产业链中的硅料环节盈利大幅增长，剔除硅料后，主产业链收入与盈利均有提升，其中电池环节盈利加速改善。前三季度逆变器

107、与辅材环节盈利有所分化，受俄乌冲突影响，欧洲户用市场需求超预期，逆变器环节显著受益，除逆变器环节之外，辅材环节盈利承压，预计后续季度有望改善。建议关注：硅料：通威股份、特变电工、大全能源等；硅片：TCL 中环、双良节能等；电池片：钧达股份、爱旭科技；组件：晶澳科技、隆基绿能、晶科能源、天合光能等；逆变器及辅材：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、美畅股份、恒星科技、福斯特、激智科技、海优新材、鹿山新材等。表表 19：重点公司主要财务指标（部分参照重点公司主要财务指标（部分参照 wind 一致预期）一致预期）股价股价 21EPS21EPS 22EPS22EPS 23EPS23EPS 22PE2

108、2PE 23PE23PE PBPB 评级评级 晶澳科技 57.50 1.28 2.19 3.74 26 15 5 强烈推荐 隆基绿能 45.86 1.69 1.98 2.64 23 17 6 强烈推荐 晶科能源 15.20 0.14 0.28 0.50 54 30 6 强烈推荐 天合光能 57.53 0.87 1.70 3.23 34 18 5 强烈推荐 通威股份 42.14 1.82 6.23 5.34 7 8 3 强烈推荐 特变电工 21.21 1.88 3.83 3.88 6 5 2 强烈推荐 钧达股份 201.04-1.35 5.22 13.18 39 15 40 强烈推荐 爱旭股份

109、40.67-0.06 1.86 2.69 22 15 7 强烈推荐 福斯特 60.73 2.35 1.93 2.62 31 23 6 强烈推荐 恒星科技 4.70 0.11 0.29 0.58 16 8 2 增持 激智科技 30.09 0.51 0.2 0.58 150 52 5 未有评级 大全能源 54.32 3.25 8.82 7.24 6 8 3 未有评级 TCL 中环 40.75 1.32 2.26 2.88 18 14 4 未有评级 上机数控 116.00 6.36 8.31 13.69 14 8 4 未有评级 京运通 7.16 0.35 0.41 0.73 17 10 2 未有评级

110、 双良节能 14.09 0.19 0.64 1.12 22 13 4 未有评级 东方日升 26.22-0.05 1.22 1.81 21 14 3 未有评级 阳光电源 105.41 1.08 2.07 3.63 51 29 9 未有评级 固德威 307.66 3.18 4.11 9.49 75 32 20 未有评级 锦浪科技 188.03 1.93 2.86 5.62 66 33 18 未有评级 上能电气 59.40 0.45 0.47 1.47 126 40 15 未有评级 德业股份 345.50 3.70 5.33 9.02 65 38 24 未有评级 海优新材 160.68 3.07 4

111、.68 9.16 34 18 6 未有评级 鹿山新材 61.66 1.64 1.37 2.24 45 28 4 未有评级 天洋新材 12.30 0.47 0.31 0.77 40 16 4 未有评级 帝科股份 56.03 0.94 0.87 2.77 64 20 6 未有评级 苏州固锝 14.37 0.28 0.33 0.42 44 34 5 未有评级 福莱特 35.67 0.99 1.15 1.66 31 21 6 未有评级 美畅股份 55.89 1.91 2.9 3.58 19 16 6 未有评级 岱勒新材 37.72-0.73 0.97 1.97 39 19 6 未有评级 中信博 88.

112、93 0.11 0.47 2.43 189 37 5 未有评级 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 行业点评报告 相关报告相关报告 光伏系列报告之（六十二）：N 型发展推动 POE 胶膜应用，POE 产业链进入红利期光伏系列报告 2022-11-23 光伏系列报告之（六十一）：欧盟光伏审批有望简化，集中式项目大规模放量在即 2022-11-17 光伏系列报告之（六十）：电池片盈利行业性修复，新技术逐步进入红利期 2022-10-15 光伏系列报告之（五十九）：受天然气供应变化与极端天气影响，欧洲电价波动较大 2022-10-15 光伏系列报告之（五十八）：TOPCon

113、产业化推动 POE 胶膜渗透率加速提升 2022-09-26 光伏系列报告之（五十七）：欧盟电价限制影响有限，发展新能源决心坚定 2022-09-19 光伏系列报告之（五十六）：TOPCon 正在进入新技术推广的红利期 2022-09-08 光伏系列报告之（五十五）：逆变器需求强劲，IGBT 供给宽松后出货增长或超预期2022-07-13 光伏系列报告之（五十四）：PECVD 有望规模应用，相关供应商可能会显著受益 2022-07-08 光伏系列报告之（五十三）：硅料供需仍然紧张，头部企业经营可能持续超预期 2022-07-04 光伏系列报告之（五十二）：受益细线化、薄片化，金刚线需求增速将高

114、于光伏行业增速2022-06-14 光伏系列报告之（五十一）：TOPCon 规模推广加快，有望带来新一轮电池装备需求2022-06-12 光伏系列报告之（五十）：政策频出，继续大力支持新能源发展 2022-05-31 光伏系列报告之（四十九）：硅料大扩张带来新需求，三氯氢硅盈利可能超预期 2022-05-31 光伏系列报告之（四十八）：TOPCon 溢价未充分反应，规模化应用进度可能显著超预期2022-04-06 光伏系列报告之（四十七）：三部委联手推进解决可再生能源补贴拖欠问题 2022-03-29 光伏系列报告之（四十六）：欧洲将进一步加强清洁能源投入 2022-03-10 光伏系列报告之

115、（四十五）：新能源运营环节有望迎来价值重估 2022-03-10 光伏系列报告之（四十四）TOPCon 开始规模应用，优势企业可能提前开始收获 2022-03-07 光伏系列报告之（四十三）组件是光伏行业的战略制高点 2022-02-28 光伏系列报告之（四十二）整县推进模式有望激活分布式市场 2021-08-10 光伏系列报告之（四十一）BIPV 酝酿突破，将是光伏领域的下一个重要应用 2021-04-09 光伏系列报告之（四十）构建新型电力系统将深刻影响行业各环节发展 2021-03-22 光伏系列报告之（三十九）业内再提解决补贴欠款，价格普涨头部企业可能再超预期 敬请阅读末页的重要说明

116、29 行业点评报告 2020-08-02 光伏系列报告之（三十八）行业价格有望提前迎来普涨 2020-07-26 光伏系列报告之（三十七）硅片有望通过提价有效传导硅料涨价 2020-07-23 光伏系列报告之（三十六）硅料价格大幅上调，涨价具备延续性和较大空间 2020-07-22 光伏系列报告之（三十五）硅料涨价的力度与持续性或超预期，头部企业有弹性 2020-07-21 光伏系列报告之（三十四）：高功率组件迎来爆发，Q4 大尺寸电池片供应偏紧2020-07-16 光伏系列报告之（三十三）：竞价规模超预期，抢装有望带动产业链价格复苏 2020-07-04 光伏系列报告(三十二）：国产设备快速

117、进步，HJT 产业化瓶颈即将打开 2020-05-29 光伏系列报告(三十一）：行业集中度继续提升，头部企业竞争力更强 光伏系列报告(三十）：OCI 韩国多晶硅产能将退出，全球份额加速向国内龙头集中 光伏系列报告(二十九）：HJT 不断得到认可，产业化进程或加速 2020-1-4 光伏系列报告之（二十八）：产业化加速，HJT 电池片技术正酝酿着突破 2019-12-15 光伏系列报告之（二十七）：2020 年海外需求可见度较高，行业正在新一轮大发展前夜 光伏系列报告之（二十六）：国内 2020 年有望高增长，行业正在新一轮大发展的前夜 光伏系列报告之（二十五）：REC 新加坡 HJT 开始量产

118、，产品数据超预期 2019-10-14 光伏系列报告之（二十四）：山煤国际拟携手钧石能源发展异质结（HJT）电池业务2019-7-26 光伏系列报告之（二十三）：异质结电池产业化正在加快，2020 可能是产业元年 2019-7-24 光伏系列报告之（二十二）：硅料产能释放导致短期价格调整 2019-04-22 光伏系列报告之（二十一）：中环股份将扩产 25GW 单晶硅片，行业进入第二轮扩产周期 2019-03-19 光伏系列报告之（二十）：量价齐升，光伏玻璃行业进入盈利扩张期 2019-03-04 光伏系列报告之（十九）：海外市场将保持可持续繁荣 2019-02-19 光伏系列报告之（十八）：

119、PERC 电池进入全盛阶段，带来设备产业繁荣 2018-12-12 光伏系列报告之（十七）：上游分化明显，组件进入微利时代 2018-09-10 光伏系列报告（十六）：印度光伏贸易保护措施点评：印度关税征收尚有变数，中国出口依旧有优势 2018-07-27 光伏系列报告之（十五）：政策波动，行业加速平价上网 2018-06-03 光伏系列报告之（十四）：组件高效化趋势超预期，单晶及高效产品盈利性强 2018-05-23 光伏系列报告之（十三）：2017 年年报总结：龙头崛起，平价与技术推动行业发展2018-05-15 光伏系列报告之（十二）：美国“201”法案执行税率好于预期 2018-01-

120、24 敬请阅读末页的重要说明 30 行业点评报告 光伏系列报告之（十一）：补贴温和下降，竞价制度加速平价进程 2017-12-24 光伏系列报告之（十）：金刚线切割快速普及，显著降低光伏发电成本 2017-11-13 光伏系列报告之（九）：市场化交易摆脱单一客户风险，分布式将大发展 2017-11-12 光伏系列报告之（八）：单晶硅片如期降价，替代趋势逐步加强 2017-10-29 光伏系列报告之（七）：成本下降推动分布式超预期 2017-10-17 光伏系列报告之（六）：美或启动光伏贸易制裁 2017-09-25 光伏系列报告之（五）：等静压石墨紧缺影响单晶扩张，单晶龙头优势将更突出 201

121、7-09-11 光伏系列报告（四）：2017 年中报总结：分化、龙头崛起，平价与技术进步是未来2017-09-03 敬请阅读末页的重要说明 31 行业点评报告 风险提示风险提示 1）硅料价格下降硅料价格下降不及预期不及预期 硅料价格下降带动装机规模提升，若价格下降不及预期，可能会影响相关需求释放，尤其是地面电站建设需求；2）全球光伏装机全球光伏装机不及预期不及预期 在目前的建设成本下，全球光伏装机需求旺盛，但也存在装机不及预期的可能；敬请阅读末页的重要说明 32 行业点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪

122、酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训：游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。张伟鑫：张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021 年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。投资投资评级定义评级定义 报

123、告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业

124、基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。