1、 社会服务/行业投资策略报告/2022.12.06 请阅读最后一页的重要声明！布局时间的朋友 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 分析师分析师 于健 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 潘宁河 SAC 证书编号：S01 相关报告 1.腾讯携手岭南股份打造商业化元宇宙 2022-12-05 社会服务行业疫后投资指南 核心观点核心观点 免税：免税：2020 年起，国际客流受阻

2、背景下，我国国际客流仅恢复至疫前低个位数水平，我们认为长期来看国际航班及客流恢复为大概率事件，机场及市内免税均有望迎来利润释放。国内方面，离岛免税短期受到国内疫情反复影响，但自过往疫情来看，中免对于疫情短期冲击的反应逐渐钝化。中免新离岛物业不断落地，在疫后修复阶段，有望迎来双击过程。口岸信息化：口岸信息化：2020 年以来多数口岸关停，出入境业务基本停滞，口岸信息化建设需求延后，行业增速显著放缓。伴随疫情管理常态化，国际航班逐步放开，口岸建设需求有望加速释放，人流量提升亦有望带来口岸升级改造需求。餐餐饮：饮：餐饮行业整体在疫后恢复的确定性相对较强，且在疫情反复背景下，尾部出清趋势明显，利好头部

3、品牌整合市场。各头部品牌在稳健展店同时，积极推控费工作，优化成本费用结构，进一步优化单店模型。随后续疫情缓和，有望迎来相对理想的利润释放。酒店：酒店：硬供给下降和更新 capex 趋缓背景下，2021 年酒店行业供给较 2019 年出清 25%。疫情下需求承压，出于维系品牌调性和经营利润目的，行业反映出ADR 先行于 OCC 恢复的趋势。疫情下龙头仍维持 10%+的同比增速拓店，疫后仍将享受开店提速和 ADR 提升带来的成长属性和业绩弹性。景区景区：目前文旅行业供给端与疫情前比较仍处于收缩状态，需求端当前旅游需求依旧强烈，文旅标的的营收与客流有望随行业一同复苏。供给端旅游景区数量与旅行社营收增

4、速有望恢复，节假日运送旅客量层面具有较大修复空间；需求端旅游年人数与年收入仅为疫情前约 50%的水平；文旅标的端较多数景区 2022H1 客流仅恢复至 2019H1 同期 20%至 30%水平。博彩：博彩：疫情反复下，澳门内地旅客锐减，博彩行业毛收入持续承压，10 月较19 年同期-85.3%。11 月 1 日起，澳门重启电子签注，团签都需落地有望带动澳门旅游业。扩张方面，赌桌数受政策限制，各公司转向中场及非博彩业务，预计新项目在疫后将逐步落地。建议关注确定性较强的金沙中国、银河娱乐。珠宝：珠宝：“投资金”火爆助推珠宝行业总量上行，受疫情冲击相对有限。2021年全国金银珠宝零售总额 3041.

5、10 亿元，较 2019 年增长 16.71%。疫情期间高速展店公司将在消费复苏阶段抢占更多市场，高 ROE 代表更优的产品结构与盈利能力，可选消费复苏特别是高毛利的首饰金、镶嵌产品消费提升将带动公司业绩提升。美妆医美：美妆医美：美妆受疫情等多因素影响短期增速有所放缓，22 年 1-9 月化妆品零售额累计同比下滑 2.70%，行业内部分化态势明显，疫情加速洗牌，头部国货美妆企业韧性足，持续高速增长；在后续头部企业历经疫情洗礼后，强化线上布局，我们认为后续复苏后，行业内部将进一步加速分化；医美端之前受到-28%-20%-11%-3%6%14%社会服务沪深300社会服务/行业投资策略报告/2022

6、.12.06 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 疫情影响，线下客流减少，获客难度增加，机构端进一步出清，但是疫情也进一步加速轻医美发展，2020-2022H1 轻医美占医美线上交易类分布由 44.82%上升至 60.72%，；我们认为后续上游制剂龙头将优先受益于疫后反弹。零售：零售：传统零售方面，百货渠道短期承压，商超经营逐步改善。随着客流量回升和消费复苏，叠加公司自身竞争力提升，传统零售板块修复潜力值得期待。运动服饰方面，此前几轮疫情后流水的快速恢复及疫情影响下较高的经营质量展现出较强的景气度和韧性，若终端客流有所回暖，预计运动服饰流水依然

7、有较大增长潜力。电商方面，线下场景受损期间消费者线上消费习惯逐渐固化，并进一步延展至“兴趣电商”模式。当前直播电商渗透率仍处于爬坡阶段，未来增长动力充足。广告广告：2022 年传媒大盘受疫情与经济不确定因素压制，广告行业需求疲软，广告投放受主要城市疫情影响开展受限；影院歇业导致全国票房、观影人次下降明显，影业仍处修复周期。随着疫情整体缓解，出行恢复带来人流增长，固定成本占比较高的广告媒体行业龙头复苏弹性可期；影业供给端受到疫情压制减轻，居民观影需求较强，影院复苏也具有较大弹性。风险提示：风险提示：国内疫情反复、出行链恢复不及预期、可选消费恢复不及预期。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评

8、级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（12.06）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601888 中国中免 4,344.60 204.92 4.94 3.60 7.0 44.38 56.92 29.27 买入 2990 盛视科技 75.04 29.08 0.7 0.5 1.7 49.3 58.16 17.11 增持 9869.HK 海伦司 173.33 15.44 0 0.17 0.47 0 90.82 32.85 买入 600754 锦江酒店 593.87 55.50 0.1 0.15

9、 1.63 606.63 370.00 34.05 买入 300144 宋城演艺 384.10 14.69 0.12 0.14 0.48 118.84 104.93 30.60 增持 000519 中兵红箭 308.17 22.13 0.35 0.73 0.98 76.53 30.32 22.58 买入 688363 华熙生物 590.39 122.72 1.63 2 2.6 95.28 61.36 47.20 买入 603708 家家悦 74.83 12.30 -0.49 0.34 0.38-33.96 36.18 32.37 增持 1368.HK 特步国际 220.61 9.32 0 0.

10、42 0.52 0 22.19 17.92 增持 002027 分众传媒 927.19 6.42 0.42 0.2 0.4 19.51 32.10 16.05 增持 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 YUcZrUpVfWoWpMbRdN8OtRrRsQsQiNmNnPfQpPoRaQqQzQMYsRvNxNtRuM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 1 如何看社服零售板块修复的节奏和空间如何看社服零售板块修复的节奏和空间.13 1.1 回顾历史，商贸消费途径分化造成修复反弹分化回顾历史，商贸消费途径分化造成修复反弹分化.17 1.2

11、借鉴海外，社服板块修复节奏亦有差异借鉴海外，社服板块修复节奏亦有差异.19 1.2.1 欧美：出行链数据修复持续爬升，数据基本恢复至疫情前同期欧美：出行链数据修复持续爬升，数据基本恢复至疫情前同期.21 1.2.2 亚洲：政策释放相对滞后，餐饮修复受限较少亚洲：政策释放相对滞后，餐饮修复受限较少.26 2 免税板块免税板块.29 2.1 国际客流仍处低位，国际活动有所回暖国际客流仍处低位，国际活动有所回暖.29 2.2 疫情反复致使离岛免税承压，市场反应逐渐钝化疫情反复致使离岛免税承压，市场反应逐渐钝化.32 2.3 中国中免中国中免 2023 年归母净利润情景测试年归母净利润情景测试.35

12、2.4 海旅、王府井异军突起，丰富岛内免税业态海旅、王府井异军突起，丰富岛内免税业态.36 3 智慧口岸：疫后需求释放，龙头业绩弹性可期智慧口岸：疫后需求释放，龙头业绩弹性可期.38 4 餐饮板块餐饮板块.43 5 酒店板块酒店板块.48 5.1 供给出清结构分化，需求受抑经营承压供给出清结构分化，需求受抑经营承压.48 5.2 行业静待政策拐点，龙头疫后业绩高弹性复苏可期行业静待政策拐点，龙头疫后业绩高弹性复苏可期.49 6 旅游板块旅游板块.57 6.1 旅游层面各数据较疫情前在增幅等方面存在较大修复空间旅游层面各数据较疫情前在增幅等方面存在较大修复空间.57 6.1.1 旅游景区数量持续

13、增长，受疫情扰动增速下降旅游景区数量持续增长，受疫情扰动增速下降.57 6.1.2 旅行社数量及营收两大指标疫后具有较大修复空间旅行社数量及营收两大指标疫后具有较大修复空间.57 6.2 需求端，当前旅游需求依旧强烈，恢复弹性大需求端，当前旅游需求依旧强烈，恢复弹性大.59 6.2.1 国内旅游年人数与年收入存在较大修复空间国内旅游年人数与年收入存在较大修复空间.59 6.2.2 出行端，节假日交通出行数据承压出行端，节假日交通出行数据承压.60 6.2.3 国内各个节日小长假近年旅游人次与收入国内各个节日小长假近年旅游人次与收入.60 6.3 政策端释放边际改善信号，推动跨省游与演艺市场加速

14、修复政策端释放边际改善信号，推动跨省游与演艺市场加速修复.61 6.4 旅游标的层面，客流与营收承压状况有望恢复旅游标的层面，客流与营收承压状况有望恢复.63 6.4.1 各景区近年营收与接待游客数量呈强相关关系，疫后恢复空间较大各景区近年营收与接待游客数量呈强相关关系，疫后恢复空间较大.63 6.5 景区标的客流疫情后恢复至景区标的客流疫情后恢复至 19 年水平业绩测算年水平业绩测算.65 6.6 部分标的弹性测试部分标的弹性测试.66 6.6.1 天目湖弹性测试天目湖弹性测试.66 6.6.2 宋城演艺弹性测试宋城演艺弹性测试.69 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

15、准 4 行业投资策略报告/证券研究报告 6.6.3 丽江股份弹性测试丽江股份弹性测试.70 6.7 旅游景区合理估值测算旅游景区合理估值测算.71 7 博彩：疫情下客流承压，签注重启释放业绩弹性博彩：疫情下客流承压，签注重启释放业绩弹性.73 7.1 行业：内地入境旅客处于低位，毛收入持续承压行业：内地入境旅客处于低位，毛收入持续承压.73 7.2 公司：公司：毛收入较毛收入较 19 年减九成，中场业务修复更快年减九成，中场业务修复更快.74 7.3 防疫政策调整：重启电子签注，防疫政策调整：重启电子签注，11 月初逐步恢复团签月初逐步恢复团签.75 7.4 竞争及扩张：牌照竞争及扩张：牌照

16、22 年底落定，积极发展非博彩业务年底落定，积极发展非博彩业务.77 8 金银珠宝：疫情冲击零售有限，金银珠宝：疫情冲击零售有限，“投资金投资金”火爆助推总量上行火爆助推总量上行.79 8.1 珠宝消费受疫情影响有限，多因素助推消费总量上行珠宝消费受疫情影响有限，多因素助推消费总量上行.79 8.2 珠宝企业增长复盘：展店珠宝企业增长复盘：展店&高高 ROE.80 8.2.1 疫情下龙头跑马圈地，业绩显著提升疫情下龙头跑马圈地，业绩显著提升.80 8.2.2 业绩增长归因：门店拓展业绩增长归因：门店拓展&黄金收入提升黄金收入提升.81 8.2.3 线下消费复苏受益标的：高速展店线下消费复苏受益

17、标的：高速展店&高高 ROE.84 9 美妆板块：行业分化格局已定，后续复苏后将进一步加速分化美妆板块：行业分化格局已定，后续复苏后将进一步加速分化.87 9.1 美妆行业复盘：两轮疫情对行业影响有所区别，内部分化持续美妆行业复盘：两轮疫情对行业影响有所区别，内部分化持续.87 9.2 疫情对美妆行业的影响疫情对美妆行业的影响.89 9.3 公司：线上成为核心渠道，加速布局兴趣电商公司：线上成为核心渠道，加速布局兴趣电商.93 10 医美板块：轻医美加速占据市场份额医美板块：轻医美加速占据市场份额.95 10.1 行业：线下受冲击严重，机构客流大幅下降行业：线下受冲击严重，机构客流大幅下降.9

18、5 10.2 公司：上游药械商韧性较强公司：上游药械商韧性较强.97 11 零售板块零售板块.100 11.1 从数据看疫情对零售行业的影响从数据看疫情对零售行业的影响.100 11.2 后疫情时期的零售行业后疫情时期的零售行业.101 11.2.1 商超百货：静待线下消费复苏商超百货：静待线下消费复苏.101 11.2.2 运动服饰：运动服饰：“韧性韧性”和和“景气景气”是关键词是关键词.103 11.2.3 电商：疫后直播电商发展强劲，消费复苏前景可期电商：疫后直播电商发展强劲，消费复苏前景可期.106 11.3 美国管控放开后复苏情况复盘美国管控放开后复苏情况复盘.109 11.3.1

19、宏观：疫后耐用品快速修复，服务消费紧跟其后宏观：疫后耐用品快速修复，服务消费紧跟其后.109 11.3.2 疫后的美国零售行业恢复情况疫后的美国零售行业恢复情况.111 12 户外广告复苏户外广告复苏.115 12.1 户外广告为展示类广告，与人流密切相关户外广告为展示类广告，与人流密切相关.115 12.2 分众传媒分众传媒.116 12.2.1 梯媒固定成本占比较高，经营杠杆较大梯媒固定成本占比较高，经营杠杆较大.116 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 12.2.2 回顾回顾 2020 年年 H2：疫后广告需求快速复苏，业绩实现增长：疫

20、后广告需求快速复苏，业绩实现增长.117 12.2.3 梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好复苏后的长期价值梯媒品牌广告对品牌主依旧不可或缺，看好复苏后的长期价值.117 12.3 兆讯传媒兆讯传媒.119 12.3.1 出行向好推动业绩好转，政策调整促进稳定修复出行向好推动业绩好转，政策调整促进稳定修复.119 12.3.2 关注疫后恢复、全关注疫后恢复、全国新增高铁站点增长带来的弹性国新增高铁站点增长带来的弹性.119 13 电影行业复苏电影行业复苏.122 13.1 疫情影响票房与观影，投资制作端同步波动疫情影响票房与观影，投资制作端同步波动.122 13.2 影院端受影响较大，电影行

21、业供给受限影院端受影响较大，电影行业供给受限.123 13.3 政策端暖风频吹，影业复苏犹可期政策端暖风频吹，影业复苏犹可期.123 14 风险提示风险提示.126 15 业绩估值概览业绩估值概览.127 图图 1.长期来看，社零增速结构相对稳定长期来看，社零增速结构相对稳定.13 图图 2.社零行业绝对值普遍恢复到疫情前水平社零行业绝对值普遍恢复到疫情前水平.14 图图 3.社零细分行业增速受损情况社零细分行业增速受损情况.15 图图 4.餐饮、医药、纺服等行业处于估值相对低位餐饮、医药、纺服等行业处于估值相对低位.16 图图 5.限额以上各消费类别疫情受损程度和反弹程度限额以上各消费类别疫

22、情受损程度和反弹程度.17 图图 6.社零行社零行业绝对值普遍恢复到疫情前水平业绝对值普遍恢复到疫情前水平.18 图图 7.疫情冲击导致居民服务消费占比快速下降疫情冲击导致居民服务消费占比快速下降.19 图图 8.美国解封后疫情反复并未影响美国入境人数修复美国解封后疫情反复并未影响美国入境人数修复.20 图图 9.疫情反复对餐饮冲击一般持续一个月（以新加坡为例）疫情反复对餐饮冲击一般持续一个月（以新加坡为例）.20 图图 10.美国新冠疫情修复情况美国新冠疫情修复情况.22 图图 11.量减价增，美国出行链条仍有修复空间量减价增，美国出行链条仍有修复空间.23 图图 12.德国新冠疫情修复情况

23、德国新冠疫情修复情况.25 图图 13.日本新冠疫情修复情况日本新冠疫情修复情况.27 图图 14.新加坡新冠疫情修复情况新加坡新冠疫情修复情况.28 图图 15.北京、上海、白云机场国际客流仍处于相对低位北京、上海、白云机场国际客流仍处于相对低位.29 图图 16.杭州亚组委向亚奥理事会陈述筹办工作杭州亚组委向亚奥理事会陈述筹办工作.31 图图 17.2022 贝壳北京马拉松将于贝壳北京马拉松将于 11 月月 6 日起跑日起跑.31 图图 18.疫情反复致使海南离岛免税销售额承压疫情反复致使海南离岛免税销售额承压.32 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资

24、策略报告/证券研究报告 图图 19.海南客流已步入修复区间海南客流已步入修复区间.32 图图 20.三亚市接待过夜客流量恢复理想三亚市接待过夜客流量恢复理想.32 图图 21.海口美兰机场客流量短期承压海口美兰机场客流量短期承压.33 图图 22.三亚凤凰机场客流量短期承压三亚凤凰机场客流量短期承压.33 图图 23.三亚机场周度客流（人）三亚机场周度客流（人）.34 图图 24.上海上海海南周度客流（人）海南周度客流（人）.34 图图 25.中国中免股价及成交量中国中免股价及成交量.34 图图 26.海旅国际免税城海旅国际免税城.37 图图 27.王府井万宁悦舞小镇王府井万宁悦舞小镇.37

25、图图 28.中国检查出入境人员数量及增速（亿人次）中国检查出入境人员数量及增速（亿人次）.38 图图 29.智慧口岸三大驱动因素智慧口岸三大驱动因素.39 图图 30.中国对外开放口岸数量及结构（个）中国对外开放口岸数量及结构（个）.39 图图 31.中国新增口岸和扩大开放口岸数量（个）中国新增口岸和扩大开放口岸数量（个）.39 图图 32.中国民用运输机场数量（个）中国民用运输机场数量（个）.40 图图 33.2016-2022Q1-3 公司收入及增速（亿元）公司收入及增速（亿元）.40 图图 34.2016-2022Q1-3 归母净利润及增速（亿元）归母净利润及增速（亿元）.40 图图 3

26、5.公司智慧口岸业务收入占比超公司智慧口岸业务收入占比超 95%.41 图图 36.智慧口岸业务中航空口岸占比最大（亿元）智慧口岸业务中航空口岸占比最大（亿元）.41 图图 37.餐饮社零及限额以上餐饮社零同比增速餐饮社零及限额以上餐饮社零同比增速.43 图图 38.2021 年我国餐饮连锁化率达年我国餐饮连锁化率达 18.0%.43 图图 39.连锁餐饮企业门店数量增大趋势明显连锁餐饮企业门店数量增大趋势明显.43 图图 40.部分餐饮部分餐饮标的估值处于底部标的估值处于底部.44 图图 41.海伦司月度展店数量海伦司月度展店数量.45 图图 42.太二月度展店数量太二月度展店数量.45 图

27、图 43.2021 年酒店供给下降至年酒店供给下降至 25.2 万家万家.48 图图 44.疫情期间单体酒店大量出清疫情期间单体酒店大量出清.48 图图 45.疫情平稳阶段，疫情平稳阶段，21Q2 龙头酒店集团龙头酒店集团 RevPAR 恢复至恢复至 19 年同期年同期 90%以上（以上（%）.49 图图 46.供给滞后调整匹配需求变化，供给滞后调整匹配需求变化，21Q4 头部酒店集团开店明显提速（家）头部酒店集团开店明显提速（家）.49 图图 47.头部酒店头部酒店 ADR 先行于先行于 OCC 恢复恢复.50 图图 48.头部酒店中高端占比持续提升头部酒店中高端占比持续提升.50 图图 4

28、9.加盟商投资意愿减弱导致加盟商投资意愿减弱导致 Pipeline 增速放缓增速放缓.50 图图 50.头部头部公司维持公司维持 10%以上的同比增速拓店以上的同比增速拓店.50 图图 51.旅游景区个数持续增长，增速现波动旅游景区个数持续增长，增速现波动.57 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 52.全国旅行社数量已现修复趋势全国旅行社数量已现修复趋势.58 图图 53.旅行社营收疫情下承压旅行社营收疫情下承压.58 图图 54.国内年旅游人数（亿人次）国内年旅游人数（亿人次）.59 图图 55.国内年旅游收入（亿元）国内年旅游收入（

29、亿元）.59 图图 56.节假日出游人数（亿人）节假日出游人数（亿人）.61 图图 57.节假日国内旅游收入（亿元）节假日国内旅游收入（亿元）.61 图图 58.黄山近年接待游客量（万人）黄山近年接待游客量（万人）.63 图图 59.桂林近年接待游客量（万人）桂林近年接待游客量（万人）.63 图图 60.峨眉山近年接待游客量（万人）峨眉山近年接待游客量（万人）.64 图图 61.丽江丽江近年接待游客量（万人）近年接待游客量（万人）.64 图图 62.乌镇近年接待游客量（万人）乌镇近年接待游客量（万人）.64 图图 63.华山索道近年接待游客量（万人）华山索道近年接待游客量（万人）.64 图图

30、64.澳门博彩毛收入（百万澳门元）澳门博彩毛收入（百万澳门元）.73 图图 65.澳门博彩贵宾业务毛收入（百万澳门元）澳门博彩贵宾业务毛收入（百万澳门元）.73 图图 66.澳门博彩中场业务毛收入（百万澳门元）澳门博彩中场业务毛收入（百万澳门元）.73 图图 67.中国内地入境旅客（万人次）中国内地入境旅客（万人次）.74 图图 68.澳门酒店入住率（澳门酒店入住率（%）.74 图图 69.银河娱乐分业务毛收入（百万港元）银河娱乐分业务毛收入（百万港元）.74 图图 70.金沙中国分业务毛收入（百万美元）金沙中国分业务毛收入（百万美元）.75 图图 71.永利澳门分业务毛收入（百万美元）永利澳

31、门分业务毛收入（百万美元）.75 图图 72.行业及公司总毛收行业及公司总毛收入较入较 19 年变动年变动.75 图图 73.行业及公司贵宾业务毛收入较行业及公司贵宾业务毛收入较 19 年变动年变动.75 图图 74.行业及公司中场业务毛收入较行业及公司中场业务毛收入较 19 年变动年变动.75 图图 75.2019 年澳门客源结构年澳门客源结构.76 图图 76.2019 年内地入境旅客结构年内地入境旅客结构.76 图图 77.澳门博彩赌枱及博彩机数目澳门博彩赌枱及博彩机数目.77 图图 78.澳门博彩娱乐场数量澳门博彩娱乐场数量.77 图图 79.全国金银珠宝零售总额（亿元）全国金银珠宝零

32、售总额（亿元）.79 图图 80.金价稳健处于较高水平（元金价稳健处于较高水平（元/克）克）.80 图图 81.居民收入居民收入&消费增速下滑消费增速下滑.80 图图 82.居民储蓄存款提升背景下投资金需求旺盛居民储蓄存款提升背景下投资金需求旺盛.80 图图 83.珠宝公司业绩增长逻辑珠宝公司业绩增长逻辑导图导图.84 图图 84.限额以上化妆品零售总额增速（限额以上化妆品零售总额增速（%）.87 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 85.新规原料监管理念新规原料监管理念.88 图图 86.2020-2021 美妆相关企业吊销执照数量美妆

33、相关企业吊销执照数量.88 图图 87.美妆主要个股渠道占比美妆主要个股渠道占比.90 图图 88.淘系与抖音平台双十一淘系与抖音平台双十一 GMV 占比对比（单位：占比对比（单位：%）.91 图图 89.薇诺娜核心四大成分薇诺娜核心四大成分.92 图图 90.中国消费者功效护肤理念培养过程中国消费者功效护肤理念培养过程.92 图图 91.天猫天猫+淘宝美容护肤淘宝美容护肤/美体美体/精油品类销售额精油品类销售额.93 图图 92.天猫天猫+淘宝香水淘宝香水/彩妆彩妆/美妆工具品类销售额美妆工具品类销售额.93 图图 93.22H1 美妆主要个股分渠道增速美妆主要个股分渠道增速.94 图图 9

34、4.2022 年双十一年双十一直播电商大盘直播电商大盘.94 图图 95.疫情下中国医美市场规模缩水超疫情下中国医美市场规模缩水超 300 亿元亿元.95 图图 96.2020 年整形医院入院人数骤降年整形医院入院人数骤降.96 图图 97.2020 年疫情后诊所转让数大幅上升年疫情后诊所转让数大幅上升.96 图图 98.医美线上交易类分布医美线上交易类分布.97 图图 99.中国医美市场规模中国医美市场规模.97 图图 100.医美产业链布局及毛利率（注：以下柱形图均代表处于相应产业链位置公司的毛利率水平）医美产业链布局及毛利率（注：以下柱形图均代表处于相应产业链位置公司的毛利率水平）.97

35、 图图 101.爱美客爱美客 2020 年仍保持年仍保持 27.2%增速增速.98 图图 102.爱美客爱美客 20Q1/22Q2 两次疫情后恢复迅速两次疫情后恢复迅速.98 图图 103.全国城镇居民人均可支配收入累计同比全国城镇居民人均可支配收入累计同比.100 图图 104.未来收入信心指数（未来收入信心指数（%）.100 图图 105.全国社会消费品零售额同比增速全国社会消费品零售额同比增速.100 图图 106.限额以上企业社会消费品零售额同比增速限额以上企业社会消费品零售额同比增速.100 图图 107.网上零售额累计同比网上零售额累计同比.101 图图 108.线下各业态零售额累

36、计同比线下各业态零售额累计同比.101 图图 109.全国购物中心场均日客流人次（万人）全国购物中心场均日客流人次（万人）.101 图图 110.申万百货行业整体营收（百万）申万百货行业整体营收（百万）.101 图图 111.超市及百货指数超市及百货指数 2020 年以来累计涨跌幅年以来累计涨跌幅.102 图图 112.李宁股价及李宁股价及 PE.103 图图 113.安踏股价及安踏股价及 PE.103 图图 114.特步股价及特步股价及 PE.104 图图 115.运动服饰品牌营收及增速（单位：亿）运动服饰品牌营收及增速（单位：亿）.104 图图 116.运动服饰品牌归母净利润及增速（单位：

37、亿）运动服饰品牌归母净利润及增速（单位：亿）.104 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 117.李宁渠道库存周转月李宁渠道库存周转月.105 图图 118.特步零售存货周转月特步零售存货周转月.105 图图 119.服装类零售额当月同比（服装类零售额当月同比（%）.105 图图 120.疫情期间线上渗透率提升疫情期间线上渗透率提升.107 图图 121.单月线上商品零售额占比较为稳定单月线上商品零售额占比较为稳定.107 图图 122.2020 年疫后消费习惯恢复情况调研结果年疫后消费习惯恢复情况调研结果.107 图图 123.22H1

38、 消费者网络零售参与度逆势提升消费者网络零售参与度逆势提升.107 图图 124.京东京东 618 销售额增速放缓销售额增速放缓.107 图图 125.直播电商已成为线上零售增长新动力直播电商已成为线上零售增长新动力.107 图图 126.我国网络购物渗透率基本稳定，直播电商渗透率持续提升我国网络购物渗透率基本稳定，直播电商渗透率持续提升.108 图图 127.星期六互联网广告业务增速稳健星期六互联网广告业务增速稳健.108 图图 128.新东方推出直播电商品牌新东方推出直播电商品牌.108 图图 129.星期六股价及估值情况星期六股价及估值情况.108 图图 130.新东方推出电商业务后股价

39、逐渐反转新东方推出电商业务后股价逐渐反转.108 图图 131.美国疫情管理力度逐渐放松美国疫情管理力度逐渐放松.109 图图 132.美国疫情管控力度美国疫情管控力度 21 年初逐步放松年初逐步放松.110 图图 133.21 年下半年美国转移支付力度减弱年下半年美国转移支付力度减弱.110 图图 134.耐用品消费修复趋势明显耐用品消费修复趋势明显.110 图图 135.疫后商品消费增速快速修复后逐渐放缓疫后商品消费增速快速修复后逐渐放缓.110 图图 136.疫情管控放松后，户外健康类产品快速修复疫情管控放松后，户外健康类产品快速修复.111 图图 137.塔吉特（塔吉特（TARGET)

40、股价及营收、归母净利润情况股价及营收、归母净利润情况.112 图图 138.沃尔玛（沃尔玛（WALMART）股价及营收、归母净利润情况）股价及营收、归母净利润情况.113 图图 139.梅西百货（梅西百货（MACYS）股价及营收、归母净利润情况）股价及营收、归母净利润情况.114 图图 140.广告产业链：人流量是核心广告产业链：人流量是核心.115 图图 141.户外广告媒体触达率高户外广告媒体触达率高.115 图图 142.户外广告收入分析框架户外广告收入分析框架.115 图图 143.分众传媒自营电梯电视媒体数量分众传媒自营电梯电视媒体数量.116 图图 144.分众传媒自营电梯海报媒体

41、数量分众传媒自营电梯海报媒体数量.116 图图 145.分众传媒营业成本结构（亿元）分众传媒营业成本结构（亿元）.116 图图 146.分众传媒经营杠杆较大分众传媒经营杠杆较大.116 图图 147.分众传媒分众传媒 2020 年下半年营收恢复性增长年下半年营收恢复性增长.117 图图 148.分众传媒毛分众传媒毛利率和净利率表现利率和净利率表现.117 图图 149.各年前三季度梯媒广告同比增长情况各年前三季度梯媒广告同比增长情况.117 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 150.2022 年年 9 月广告花费环比增长月广告花费环比

42、增长 3.3%.117 图图 151.兆讯传媒兆讯传媒 Q3 业绩有所修复业绩有所修复.119 图图 152.我国旅我国旅客发送量情况（万人）客发送量情况（万人）.119 图图 153.2022 年新增高铁运营线路站点覆盖情况年新增高铁运营线路站点覆盖情况.120 图图 154.我国票房收入受疫情影响下滑较大我国票房收入受疫情影响下滑较大.122 图图 155.我国观影人次变化我国观影人次变化.122 图图 156.全国电影剧本（梗概）备案立项数量全国电影剧本（梗概）备案立项数量.122 图图 157.新上映国产电影数量新上映国产电影数量.122 图图 158.影院收入分成流转图影院收入分成流

43、转图.123 图图 159.主要影业上市公司影院收入（亿元）主要影业上市公司影院收入（亿元）.123 图图 160.主要影业上市公司投资制作发行环节收入主要影业上市公司投资制作发行环节收入.123 图图 161.2022 年暑期档观影人次同比增长年暑期档观影人次同比增长 15%.124 图图 162.2022 年暑期档票房收入回升年暑期档票房收入回升.124 图图 163.各各公司估值情况（公司估值情况（2022）.143 图图 164.各公司估值情况（各公司估值情况（2023）.143 表表 1.日本、英国、韩国等多国入境政策放宽日本、英国、韩国等多国入境政策放宽.30 表表 2.中国入境政

44、策变化梳理中国入境政策变化梳理.30 表表 3.市内免税政策梳理市内免税政策梳理.31 表表 4.2022 年三亚、上海疫情重要节点梳理年三亚、上海疫情重要节点梳理.33 表表 5.疫情受损、修复阶段涨跌幅梳理疫情受损、修复阶段涨跌幅梳理.35 表表 6.海棠湾情景测试海棠湾情景测试.36 表表 7.新海港情景测试新海港情景测试.36 表表 8.上海机场情景测试上海机场情景测试.36 表表 9.2023 年业绩弹性测算年业绩弹性测算.42 表表 10.部分餐饮品牌利润梳理部分餐饮品牌利润梳理.44 表表 11.餐饮品牌降本控费工作梳理餐饮品牌降本控费工作梳理.45 表表 12.九毛九情景测试九

45、毛九情景测试.45 表表 13.海伦司情景测试海伦司情景测试.46 表表 14.海底捞情景测试海底捞情景测试.46 表表 15.估算估算 2020/2021 年酒店行业收入较年酒店行业收入较 2019 年下降年下降-43%/-42%.48 表表 16.五大酒店集团业绩对比五大酒店集团业绩对比.50 表表 17.锦江酒店业绩弹性测算锦江酒店业绩弹性测算.51 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 表表 18.华住酒店业绩弹性测算华住酒店业绩弹性测算.52 表表 19.首旅酒店业绩弹性测算首旅酒店业绩弹性测算.53 表表 20.君亭酒店业绩弹性测算

46、君亭酒店业绩弹性测算.54 表表 21.金陵饭店业绩弹性测算金陵饭店业绩弹性测算.55 表表 22.可比公司可比公司 PE 估值估值.56 表表 23.跨省游政策端两次释放改善信号跨省游政策端两次释放改善信号.62 表表 24.旅游景区相关标的整体营收恢复程度与疫情扰动程度相关性强旅游景区相关标的整体营收恢复程度与疫情扰动程度相关性强.65 表表 25.景区标的客流疫情后恢复至景区标的客流疫情后恢复至 19 年水平业绩测算年水平业绩测算.65 表表 26.悲观假设下天目湖营收情况悲观假设下天目湖营收情况.67 表表 27.悲观假设下天目湖估值水平悲观假设下天目湖估值水平.67 表表 28.中性

47、假设下天目湖营收情况中性假设下天目湖营收情况.68 表表 29.中性假设下天目湖估值水平中性假设下天目湖估值水平.68 表表 30.乐观假设下天目湖营收情况乐观假设下天目湖营收情况.68 表表 31.乐观假设下天目湖估值水平乐观假设下天目湖估值水平.69 表表 32.悲观假设下宋城演艺估值水平悲观假设下宋城演艺估值水平.69 表表 33.中性假设下宋城演艺估值水平中性假设下宋城演艺估值水平.70 表表 34.乐观假设下宋城演艺估值水平乐观假设下宋城演艺估值水平.70 表表 35.丽江股份疫情前业绩结构丽江股份疫情前业绩结构.70 表表 36.中性假设下丽江股份业绩水平中性假设下丽江股份业绩水平

48、.71 表表 37.乐观假设下丽江股份业绩水平乐观假设下丽江股份业绩水平.71 表表 38.各旅游目的地各旅游目的地 19 年疫情前平均估值水平（倍）年疫情前平均估值水平（倍）.71 表表 39.各出境游标的各出境游标的 19 年疫情前平均估值水平（倍）年疫情前平均估值水平（倍）.72 表表 40.澳门检疫政策澳门检疫政策.76 表表 41.新博彩法主要改动新博彩法主要改动.77 表表 42.各公司新项目各公司新项目.78 表表 43.珠宝龙头公司珠宝龙头公司 2021 年业绩较疫情前大幅提升年业绩较疫情前大幅提升.81 表表 44.主要珠宝品牌收入增长贡献拆分（单位：总收入、门店数量、同店收

49、入对主要珠宝品牌收入增长贡献拆分（单位：总收入、门店数量、同店收入对应百万元、家、万应百万元、家、万元）元）.81 表表 45.头部品牌疫情期间保持高速展店头部品牌疫情期间保持高速展店.85 表表 46.不同珠宝品牌盈利路径选择对比（不同珠宝品牌盈利路径选择对比（2021）.85 表表 47.头部国货美妆品牌头部国货美妆品牌 22H1&22Q3 表现亮眼表现亮眼.88 表表 48.88 表表 48.2022 双十一国内外核心品牌表现双十一国内外核心品牌表现.89 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 表表 49.2021 年以来部分美妆品牌线下

50、门店关闭情况年以来部分美妆品牌线下门店关闭情况.90 表表 50.国内外美妆护肤品牌双十一销售均价国内外美妆护肤品牌双十一销售均价.92 表表 51.22Q2 国内各地医美机构受疫情影响情况国内各地医美机构受疫情影响情况.96 表表 52.弹性测试结果汇总弹性测试结果汇总.98 表表 53.头部运动品牌与行业增速对比头部运动品牌与行业增速对比.106 表表 54.美国政府出台多轮财政刺激法案美国政府出台多轮财政刺激法案.109 表表 55.分众传媒分众传媒 2023E 业绩弹性测试（亿元）业绩弹性测试（亿元）.118 表表 56.2022 年我国新增高铁线路年我国新增高铁线路.119 表表 5

51、7.兆讯传媒兆讯传媒 2023E 业绩弹性测试（亿元）业绩弹性测试（亿元）.121 表表 58.全国性及部分地方性影院纾困政策全国性及部分地方性影院纾困政策.124 表表 59.博纳影业博纳影业 2023E 业绩弹性测试（亿元）业绩弹性测试（亿元）.125 表表 60.免税板块公司弹性测试（亿元）免税板块公司弹性测试（亿元）.127 表表 61.餐饮板块公司弹性测试（亿元）餐饮板块公司弹性测试（亿元）.127 表表 62.酒店板块公司弹性测试（亿元）酒店板块公司弹性测试（亿元）.128 表表 63.旅游板块公司弹性旅游板块公司弹性测试（亿元）测试（亿元）.129 表表 64.博彩板块公司弹性测

52、试博彩板块公司弹性测试.136 表表 65.珠宝板块公司弹性测试（亿元）珠宝板块公司弹性测试（亿元）.137 表表 66.美妆美妆&医美板块公司弹性测试（亿元）医美板块公司弹性测试（亿元）.138 表表 67.零售板块公司弹性测试（亿元）零售板块公司弹性测试（亿元）.140 表表 68.传媒板块公司弹性测试传媒板块公司弹性测试.142 表表 69.商社板块估值概览商社板块估值概览.144 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/证券研究报告 1 如何看社服零售板块修复的节奏和空间如何看社服零售板块修复的节奏和空间 社零按照消费类别可分为商品零售和餐饮收入，特点

53、如下:长期来看，社零数据结构稳定。长期来看，社零数据结构稳定。商品零售和餐饮收入占比稳定。餐饮收入占比 10%左右，商品零售占比 90%左右。两者同比变化走势与社零同比变化几乎一致。短期来看，餐饮收入受疫情冲击更强，反弹强度也更剧烈。短期来看，餐饮收入受疫情冲击更强，反弹强度也更剧烈。疫情期间餐饮收入在社零中的份额骤降约 3 个百分点，后随着疫情好转，数据逐渐恢复向疫前水平回归，但自 2022 年月份上海爆发疫情以来，餐饮收入占比再度收缩反弹。图1.长期来看，社零增速结构相对稳定 数据来源：Wind、国家统计局、财通证券研究所 疫情扰动复苏进程，行业社零数据普遍修复至疫情扰动复苏进程，行业社零

54、数据普遍修复至 2019 年同期水平。年同期水平。2022 年以来随着新冠疫情变异毒株的出现，高传染性带来了更高的防疫成本。居民出行及相关消费链条均收到了重大影响。社零数据中除了地产基建产业链数据仍未修复至2019 年同期水平，其他品类普遍修复至疫情前同期水平，其中 2022 年 8 月社零总额修复至 2019 年同期的 116.7%。-50-40-30-20-1001020-------

55、--10社零总额:当月同比(%)商品零售:当月同比(%)餐饮收入:当月同比(%)行业投资策略报告/证券研究报告 图2.社零行业绝对值普遍恢复到疫情前水平 数据来源：数据来源：WindWind、国家统计局、财通证券研究所、国家统计局、财通证券研究所 40%60%80%100%120%140%160%180%体育、娱乐用品类饮料类文化办公用品类通讯器材类粮油、食品、饮料、烟酒类化妆品类烟酒类粮油、食品类书报杂志类日用品类轻工类金银珠宝类汽车类石油及制品类商品零售社会消费品零售总额餐饮收入其他类中西药品类家用电器和音像器材类服装鞋帽针纺织品类建筑及装潢材料类家具类2020年

56、3月累计社零占2019年同期比2022年10月累计社零占2019年同期比 行业投资策略报告/证券研究报告 增速角度来看，化妆品、餐饮 10 月累计社零 CAGR（20192022）分别为-3.70%及-4.70%，其中餐饮及地产链相关行业 2020 年收疫情冲击较为严重，后续修复空间较大。图3.社零细分行业增速受损情况 数据来源：数据来源：WindWind、国家统计局、财通证券研究所、国家统计局、财通证券研究所 注：注：20202020 年年 3 3 月受损程度月受损程度=2020Q1=2020Q1 同比增速同比增速-2019Q12019Q1 同比增速；同比增速；20222022 年年 101

57、0 月受损程度月受损程度=8=8 月累计社零月累计社零 CAGRCAGR（20022）-1010 月累计社零同比增速（月累计社零同比增速（20192019）估值角度来看，汽车行业估值快速提升，餐饮、纺服让仍有较大修复空间。估值角度来看，汽车行业估值快速提升，餐饮、纺服让仍有较大修复空间。餐饮收入及金银珠宝已修复至 2019 年同期 112.9%及 126.1%水平，而估值仅有 2019 年同期 61%及 66%，疫情反复导致餐饮企业数据及线下消费持续受损，我们认为随着疫情常态化进程推进，相关板块估值提升空间较为可观。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10

58、%20%体育、娱乐用品类汽车类其他类金银珠宝类文化办公用品类通讯器材类饮料类石油及制品类烟酒类轻工类粮油、食品、饮料、烟酒类粮油、食品类商品零售社会消费品零售总额化妆品类服装鞋帽针纺织品类书报杂志类餐饮收入家用电器和音像器材类日用品类建筑及装潢材料类中西药品类家具类2020年3月受损程度2022年10月受损程度 行业投资策略报告/证券研究报告 图4.餐饮、医药、纺服等行业处于估值相对低位 数据来源：数据来源：数据来源：数据来源：WindWind、国家统计局、财通证券研究所、国家统计局、财通证券研究所 注：社零占注：社零占 20192019 同期比同期比=2022=2022 年年 1010 月累

59、计社零月累计社零/2019/2019 年年 1010 月累计社零，月累计社零，PEPE 估值占估值占 20192019 同期比同期比=2022=2022 年年 1010 月月 3131 日相应中信行业预测日相应中信行业预测 PE/2019PE/2019 年年 1010 月月 3131 日相应中信行业预测日相应中信行业预测 PEPE 餐饮收入总额粮油食品、饮料烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类金银珠宝类书报杂志类家用电器和音像器材类中西药品类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类轻工40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%40%50%60%70%80%

60、90%100%110%120%130%140%社零占2019同期比=2022年10月累计社零/2019年10月累计社零PE估值占2019同期比=2022年10月31日相应中信行业预测PE/2019年10月31日相应中信行业预测PE仅汽车行业估值修复超过程度超修复程度 行业投资策略报告/证券研究报告 1.1 回顾历史，商贸消费途径分化造成修复反弹分化回顾历史，商贸消费途径分化造成修复反弹分化 估值角度来看，汽车行业估值快速提升，餐饮、纺服让仍有较大修复空间。估值角度来看，汽车行业估值快速提升，餐饮、纺服让仍有较大修复空间。餐饮收入及金银珠宝已修复至 2019 年同期 112.9%及 126.1%

61、水平，而估值仅有 2019 年同期 61%及 66%，疫情反复导致餐饮企业数据及线下消费持续受损，我们认为随着疫情常态化进程推进，相关板块估值提升空间较为可观。图5.限额以上各消费类别疫情受损程度和反弹程度 数据来源：数据来源：WindWind、国家统计局、财通证券研究所、国家统计局、财通证券研究所 注：反弹程度注：反弹程度=2020M4=2020M4 累计增速累计增速-2020Q1 2020Q1 累计增速；累计增速；受损程度受损程度=2020Q1=2020Q1 累计增速累计增速-2019Q12019Q1 累计增速累计增速 社会消费品零售总额商品零售餐饮收入粮油、食品、饮料、烟酒类粮油、食品类

62、饮料类烟酒类服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类书报杂志类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%反弹程度受冲击程度 行业投资策略报告/证券研究报告 从涨跌幅角度来看，医药、食饮、化妆品等行业股价快速反弹。我们选取了 2020 年 3 月 23 日上证综指触底至 2020 年 4 月底相关板块对应中信子行业作为涨跌幅衡量指标。餐饮、纺服、书报杂志等板块由于社零边际改善情况没有明显预期，股价持续受损。图6.社零行业绝对值普

63、遍恢复到疫情前水平 数据来源：数据来源：WindWind、国家统计局、财通证券研究所、国家统计局、财通证券研究所 注：反弹程度注：反弹程度=2020M4=2020M4 累计增速累计增速-2020Q1 2020Q1 累计增速，涨跌幅累计增速，涨跌幅=2020=2020 年年 3 3 月月 2323 日日20202020 年年 4 4 月月 3030 日对应中信行业区间涨跌幅日对应中信行业区间涨跌幅 餐饮收入总额粮油食品、饮料烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类化妆品类金银珠宝类书报杂志类家用电器和音像器材类中西药品类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类轻工-10%-5%0%5%10%15%20%

64、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%反弹程度涨跌幅 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业投资策略报告/证券研究报告 1.2 借鉴海外，社服板块修复节奏亦有差异借鉴海外，社服板块修复节奏亦有差异 服务消费在疫情冲击及修复过程中弹性更足。服务消费在疫情冲击及修复过程中弹性更足。从居民消费支出来看，2020 年一季度服务消费占比由 53.5%迅速下滑至 49.7%，随后在 2020Q2-2021Q3 持续修复，截至 2022Q3 消费服务站占居民消费比仍只有 52.7%，仍有提升空间。同时占比变化也体现出消费服务在疫情冲击及修复过程中弹性更足。图7.疫情冲击导致居民服务消

65、费占比快速下降 数据来源：Wind、财通证券研究所 整体来看，海外出行链修复具有以下几点特点：出行相关消费的恢复进展与出行整体来看，海外出行链修复具有以下几点特点：出行相关消费的恢复进展与出行限制放开相关性更强。限制放开相关性更强。欧美美国德国政策放开时间相对较早游客恢复整体呈现短期反弹，缓慢爬坡状态。入境游人数自 2021 年政策放宽修复至 2019 年 80%水平后，虽然受到更为严重的第三波疫情冲击，但出行产业链修复并未收到较大冲击。而亚洲的日本韩国由于开放较晚且尚未完全放开，截至 8 月日本入境游人数修复至 2019 年同期 8%，而新加坡修复至 40%。4244464850525456

66、--------062022-09居民消费支出构成:货物消费(%)居民消费支出构成:服务消费(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业投资策略报告/证券研究报告 图8.美国解封后疫情反复并未影响美国入境人数修复 数据来源：Wind、美国商务部、财通证券研究所 餐饮产业链复合增速受疫情反复冲击不超一个月。餐饮产业链复合增速受疫情反复冲击不超一个月。综合观察欧洲及亚洲各国疫

67、情政策放开后，餐饮及出行链修复情况，餐饮产业链普遍呈现持续修复态势，并没有因为政策变更发生较大变化。餐饮产业链修复对疫情的反复爆发会较为敏感，复合增速一般会受到一个月的趋势改变影响。图9.疫情反复对餐饮冲击一般持续一个月（以新加坡为例）数据来源：Wind、新加坡统计局、财通证券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%--------072021-0820

68、21-------092022-10入境人数同比增速（右轴）入境人数复合增速（以2019年为基，右轴）00300000400000500000600000700000800000900000WHO:美国:确诊病例:当日新增(MA7)疫情反复未影响入境游人数持续修复02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0-022020-032

69、---------------092022-10WHO:新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(MA7)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%餐饮销售价值同比增速（右轴）餐饮销售价值复合增速（以2

70、019年为基，右轴）后期疫情反复对餐饮销售冲击一般不超一个月，且疫情峰值出现在餐饮拐 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业投资策略报告/证券研究报告 1.2.1 欧美：出行链数据修复持续爬升，数据基本恢复至疫情前同期欧美：出行链数据修复持续爬升，数据基本恢复至疫情前同期 美国疫情反复不断。美国疫情反复不断。美国第三轮疫情中的当日新增和当日死亡病例分别在 2022 年1 月 15 日和 2022 年 2 月 1 日达到峰值，其中当日新增确诊病例的峰值突破了 79万人；2022 年 4 月 26 日，CNN、FOX 等媒体发文称美国已经走出新冠疫情大流行阶段，至 2022

71、年 6 月 12 日进一步放松入境限制。受监测制度等因素影响，2022 年第三季度，美国确诊数逐步下降。入境游人数符合增速持续缓慢爬升。入境游人数符合增速持续缓慢爬升。自 2021 年 3 月疫情逐步得到控制后开始明显上升，在 2021 年 5 月达到 550.90%；而年复合增速持续爬升，截至 2022 年 8月 CAGR（2019-2022）已修复至-10%，整体客流水品约修复至 2019 年 70%水平。疫情二次爆发仅小幅影响疫情二次爆发仅小幅影响餐饮增速修复。餐饮增速修复。从 2021 年 3 月开始疫情得到控制后，美国餐饮收入逐步恢复，同比增速明显提升，在 2021 年 4 月同比增

72、速达到峰值，为124.71%；2021 年 6 月 Delta 病毒开始传播，餐饮收入复合增速维持在 7%-11%的波动区间。细分出行链来看，量减价增，美国出行链条仍有修复空间。细分出行链来看，量减价增，美国出行链条仍有修复空间。自 2020 年 2 月疫情爆发以来，美国酒店行业 RevPAR 迅速下降，直至 2020 年 5月才开始有所回升；2021 年 3 月疫情逐步得到控制后，美国酒店行业 RevPAR 开始有明显的恢复，至 2021 年 7 月基本恢复至 2019 年同期水平，2021 年下半年受奥密克戎影响又开始呈现下降趋势；2022 年年初开始，美国酒店行业 RevPAR 一直保持

73、上升的趋势，基本与 2019 年同期的水平相当。自 2020 年 2 月疫情爆发以来，美国航空旅客人数迅速下降，直至 2020 年 5 月才开始有所回升；2021 年上半年航空旅客人数有明显的恢复，2021 年 7-9 月受奥密克戎影响又开始呈现下降趋势；2022 年年初开始，美国航空旅客人数一直呈现出稳步恢复的趋势，但与 2019 年同期相比仍有一定差距。2020 年 2-4 月由于疫情爆发，机票价格迅速下降，直至 2020 年 5 月才开始有所回升；2021 年 3-6 月机票价格快速恢复，2021 年下半年受奥密克戎影响又开始呈现下降趋势；2022 年年初开始，机票价格一直呈现出明显上升

74、的趋势，至 2022 年4 月已超过 2019 年同期水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业投资策略报告/证券研究报告 图10.美国新冠疫情修复情况 数据来源：Wind、美国商务部、财通证券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0-----1

75、------------10国际入境游客数量-剔除中国（人）同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,

76、00090,000100,0----------------082022-09美国餐饮收入（百万美元）同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%0500100015

77、00200025003000350040000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0---------------062022

78、--09WHO:美国:确诊病例:当日新增(MA7)WHO:美国:死亡病例:当日新增(MA7)2020.3.19最早居家令；第四级全球旅行警告2020.5.29陆续解除居家令2020.8.6解除第四级全球旅行警告2020.12.6再次颁布居家令2021.6Delta病毒开始传播2021.11.8放松入境限制2022.4.26CNN、FOX等媒体发文称美国已走出新冠疫情大流行阶段2022.6.12进一步放松入境限制 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业投资策略报告/证券研究报告 图11.量减价增，美国出行链条仍有修复空间 数据来源：Wind、美国商

79、务部、财通证券研究所 0501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美国酒店行业RevPAR（美元）200220204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美国航空旅客数（百万人）2002203501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美国:CPI:机票:季调20022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业投资策略报告/证券研究报告 德国确诊持续高波动，死亡病例逐步下降趋稳。德国确诊持续高波动，死亡病例逐步下降

80、趋稳。德国经历了三轮的封锁和放松管制，2020 年 3 月 16 日德国宣布关闭部分德国边境，开启第一轮封锁，至 2020 年6 月 5 日陆续放松接触限制；2020 年 12 月 13 日开启德国范围内的“硬封锁”，至2021 年 3 月 3 日逐步放宽限制；第三轮封锁于 2022 年 4 月 3 日取消绝大多数疫情限制措施。间夜量及国内游客人数逐步修复至疫情前水平。间夜量及国内游客人数逐步修复至疫情前水平。2020 年 6 月陆续放宽接触限制后，德国旅行住宿设施间夜量复合增速快速恢复；2021 年 3 月，德国逐步放宽疫情限制后，旅行住宿设施间夜量同比增速明显提升，2021年4月同比增速达

81、85.57%；2021 年 11 月至 2022 年 4 月增速一直处于一个较高的水平，截至 2022 年 9 月恢复至 2019 年的 110.56%，已经恢复至疫情前水平。2021 年 3 月，德国逐步放宽疫情限制后，国内游客人数同比增速明显提升，至 2021年 4 月同比增速达 102.24%；下半年受奥密克戎影响，同比增速有所回落；2022年 4 月德国取消绝大多数疫情限制措施后，同比增速高达 340.83%。截至 2022 年8 月累计符合增速已经转正。德国住宿和餐饮业营业额 2021 年 3 月德国逐步放宽疫情限制后，同比增速明显增加，下半年受奥密克戎影响，同比增速有所回落。202

82、2 年 4 月德国取消绝大多数疫情限制措施后，按照不变价，餐饮业营业额同比增速高达 191.82%。截至 2022年 9 月，按照不变价，餐饮业营业额恢复至 2019 年同期的 91.91%，基本已经恢复至疫情发生前的水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业投资策略报告/证券研究报告 图12.德国新冠疫情修复情况 数据来源：Wind、德国联邦统计局、财通证券研究所 0200400600800,000100,000150,000200,000250,0---062020-

83、-------------09WHO:德国:确诊病例:当日新增(MA7)WHO:德国:死亡病例:当日新增(右轴，MA7)2020.3.16关闭部分德国边境2020.4.22实施公共场所强制口罩令2020.6.5陆续放松接触限制2020.12.13德国范围内的“硬

84、封锁”2021.3.3逐步放宽限制2021.11.19通过感染保护法新规定2022.4.3取消绝大多数疫情限制措施-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,0---------062021-07202

85、1--------10旅行住宿设施间夜量（晚）同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,0--042020-0520

86、20---------------10国内游客人数（人）同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201

87、-----------------10餐饮业营业额指数不变价（2015=100）同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

88、级标准 26 行业投资策略报告/证券研究报告 1.2.2 亚洲：政策释放相对滞后，餐饮修复受限较少亚洲：政策释放相对滞后，餐饮修复受限较少 日本大幅口岸政策，确诊人数迅速反弹。日本大幅口岸政策，确诊人数迅速反弹。日本当前疫情中的当日新增和当日死亡病例分别在 2022 年 8 月 25 日和 2022 年 9 月 4 日达到峰值，其中当日新增确诊病例的峰值突破了 22.7 万人。在 2022 年第三季度，日本峰值过后迎来小幅下降，10 月 11 日日本放开口岸防疫政策，向外国游客放开自由行，确诊人数快速反弹。疫情以来入境人数急剧降低，疫情以来入境人数急剧降低，2022 年夏季保持高增长。年夏季保

89、持高增长。新冠疫情以来，日本入境人数难有疫情前水平的十分之一。2022 年以来，入境人数始终保持正增长趋势，10 月初放开后入境人数快速反弹，2022 年 10 月达到 1,799,010 人；达 2019 年同期 17.53%。住宿人数受影响相对较小，基本恢复至疫情前水平的九成。住宿人数受影响相对较小，基本恢复至疫情前水平的九成。日本住宿人数恢复较快，受疫情冲击相对较小。疫情期间经历短暂颓势后，日本入境游客人数同比增速在2021年3月解除紧急状态后明显增加；在2021年7月达到最高，为237.46%，下半年受奥密克戎影响增速开始放缓。住宿人数在 2022 年与同期相比始终正增长，2022 年

90、 10 月达到 44259070 人，恢复至 2019 年 88.42%左右。餐饮销售额达到疫情前水平且有所增长。餐饮销售额达到疫情前水平且有所增长。由于 2021 年 3 月日本解除紧急状态，餐饮业销售额与 2019 年同月相比，在 2021 年四月达到峰值 134；2021 年 10 月再次解除紧急状态后，修复程度持续抬升。2022 年 10 月日本餐饮销售额已修复至 2019年 105.5%。新加坡疫情前期控制总体较严，解封后反复性爆发。新加坡疫情前期控制总体较严，解封后反复性爆发。新加坡自 2022 年 4 月 26 日起开始大规模解封，疫情爆发以来，当日新增确诊病例人数在 2022

91、年 3 月 1 日达到峰值 18309；当日新增死亡病例人数在 2021 年 11 月 11 日达到峰值 14；2022 年7 月，新增确诊和新增死亡病例反复。10 月以来疫情出现再次反复势头。入境人数快速增加，同步比增速多次超过入境人数快速增加，同步比增速多次超过 3500%。由于前期严格限制出入境，2022年 4 月大规模解封后，复合增速在 4 个月内修复至-25%,2022 年 9 月新加坡入境人数约为 2019 年同期 53.2%。2021 年起，餐饮销售价值持续修复，现已修复至疫情前水准。年起，餐饮销售价值持续修复，现已修复至疫情前水准。新加坡疫情在 2021年3月逐步得到控制后，餐

92、饮销售价值同比增速明显提升，2021年4月达到75.72%；2022 年 4 月起新加坡大规模解封后，同比增速也快速恢复多次达到 40%以上，至2022 年 6 月达到 59.07%。整体来看，由于防疫政策较为严格，德尔塔变种反复对新加坡餐饮销售价值冲击明显，而奥密克戎的爆发则影响相对较小，主要由于德尔塔变种期间新加坡进行了政策的收紧。受益于放开政策，新加坡餐饮价值于2022 年 Q2 开始同比高增推动整体水平已修复至疫情前。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业投资策略报告/证券研究报告 图13.日本新冠疫情修复情况 数据来源：Wind、日本统计局、财通证券研究所 05

93、00300350050,000100,000150,000200,000250,0----------------082022-09WHO:日本:确诊病例:当日新

94、增(MA7)WHO:日本:死亡病例:当日新增(右轴，MA7)2020.4.16全国进入第一轮紧急状态2020.5.25紧急状态解除2020.12.28暂停入境2021.1.7进入第二轮紧急状态2021.3.22解除紧急状态2021.4.26进入第三轮紧急状态2021.10.1解除紧急状态2022.3.1重新开放入境0204060801001201401--------042021-0520

95、21---------10餐饮销售额前年同月对比(%)餐饮销售额与2019年同月对比(%)-100%-50%0%50%100%150%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,0----0820

96、20-------------092022-10旅客住宿人数同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,

97、00012,000,0-----------------10入境游客人数同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%谨请参阅尾页重要声明及财

98、通证券股票和行业评级标准 28 行业投资策略报告/证券研究报告 图14.新加坡新冠疫情修复情况 数据来源：Wind、新加坡政府机构网站、财通证券研究所 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0-----------10

99、------10WHO:新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(MA7)WHO:新加坡:死亡病例:新冠肺炎:当日新增(MA7)2020.3.12冠病定义为“全球大流行”2020.4.7实施阻断措施2020.6.2分三个阶段逐步放宽疫情管制措施2021.9.27开始收紧防疫政策2021.11.22放宽防疫政策2022.4.26新加坡大规模解封2021.5多数经济活动恢复-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0200,0004

100、00,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0----------------0820

101、22-09入境游人数复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012---------------062022-0

102、-09餐饮销售价值同比增速（右轴）复合增速（以2019年为基，右轴）同比增速0%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业投资策略报告/证券研究报告 2 免税板块免税板块 免税运营商以免税价格相符合特定需求的消费者出售商品，机场免税一般要求消费者具备出入境记录；离岛免税要求消费者具备离岛记录；市内免税要求消费者在一定时间区间内具备出入境记录。基于免税行业上述性质，我们认为免税行业景气程度与出行链高度相关，疫后修复的过程中，客流的恢复有望改善免税产品销售需求端，进一步传导至免税运营商的利润释放，因此我们将从国际客流及海南客流两个角度分析疫后修复大环境下免

103、税行业的潜在机会。2.1 国际客流仍处低位，国际活动有所回暖国际客流仍处低位，国际活动有所回暖 受新冠疫情反复及国内外疫情差影响，国内仍存在一定的入境隔离措施，国际航班数较疫情前仍有较大恢复空间，我国国际客流仍处于绝对低位。2022 年 9 月，上海机场、首都机场及白云机场国际客流分别为 9.26/3.88/8.94 万人，分别恢复至2019 年同期 3.49%/2.97%/6.12%。图15.北京、上海、白云机场国际客流仍处于相对低位 数据来源：公司公告、公司官网，财通证券研究所 随新冠疫情常态化及各国应对能力的提升，各国旅行限制开始逐步放开，除去过往的“白名单”及“旅行泡泡”后，以英国、日

104、本为首的多个热门旅行目的地国家均取消入境防疫措施。我们认为此类举措一方面体现上述国家对新冠疫情常态化接受程度的提高，另一方面在实现促进当地经济恢复的同时也为我国跨境游恢复提供供给端保障。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0500300350上海机场国际客流（万人）首都机场国际客流（万人）白云机场国际客流（万人）上海机场同比首都机场同比白云机场同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业投资策略报告/证券研究报告 表1.日本、英国、韩国等多国入境政策放宽 国家及地区 日期 政策 中国香港 2022 年 10 月 4 日 取消本地机组人

105、员闭环管理安排，飞往外地可外出活动，回港后维持蓝码，回港后需连续 5 天进行核酸检测 加拿大 2022 年 10 月 1 日 取消所有入境防疫限制 韩国 2022 年 9 月 30 日 10 月 1 日起，入境人员无需进行首日核酸检测，所有入境防疫措施均被解除 日本 2022 年 9 月 22 日 10 月 11 日起，取消每天 5 万人的入境人数限制；恢复免签国家的免签入境待遇；放开外国人入境自由行 新加坡 2022 年 8 月 29 日 取消绝大部分入境限制政策，已完成疫苗接种人员，入境后无需进行核酸检测，未完成接种人员，入境前天内拿到核酸检测阴性报告，即可免除隔离 美国 2022 年 6

106、 月 12 日 搭乘飞机入境不再需要行前核酸检测、抗原检测或 90 天内新冠康复证明等 澳大利亚 2022 年 7 月 6 日 入境国家旅客取消新冠疫苗接种限制 英国 2022 年 3 月 18 日 取消所有疫情出入境限制，包括入境前后新冠病毒检测及入境后自我隔离政策 数据来源：财通证券研究所 在国际旅行限制大幅放宽的背景下，我国入境政策同样有所放松。对跨境人员管控措施做出多次放宽，并对出入澳门、香港等特别行政地区推出便利化政策。我们认为长期来看跨国旅行限制进一步放开是大概率事件，我们认为国际客流恢复有望提高机场免税及市内免税的行业景气度。表2.中国入境政策变化梳理 日期 政策 2022 年

107、6 月 28 日 国务院联防联控机制综合组宣布，海外入境人员隔离时间由“14+7”调整为“7+3”2022 年 8 月 19 日 中国驻新加坡、澳大利亚、尼泊尔等多个大使馆发布通知，自 24 日起，持有效 APEC 商务旅行卡赴华从事商务活动的外国人，以及持有效学习类居留许可的外国留学生无需重新办理赴华签证，可持上述证件入境 2022 年 9 月 19 日 19 日 6 时起，珠海澳门免隔离通关，须持 48h 核酸阴性证明 2022 年 9 月 20 日 21 日起，由澳门飞往内地，从 24h 核酸放宽至 7 天核酸 2022 年 10 月 4 日 香港运输及物流局已通知各航空公司，于今天（1

108、0 月 4 日）起，取消本地机组人员闭环管理安排。仅需回港后需连续五天做核酸检测。2022 年 11 月 11 日 取消入境航班熔断机制，登机前核酸要求降低至 48 小时内 1 次；入境人员隔离政策自 7 天集中隔离+3 天居家隔离调整至 5 天集中隔离+3 天居家隔离。数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业投资策略报告/证券研究报告 除政策端放松外，2022 年 11 月北京马拉松正式开赛，杭州亚运会暂定于 2023 年9 月正式举办。二者均为国际级体育赛事，预计将有较多国际友人参赛，预计国际航班数量将进入相对明显的修复进程。同时考虑国际赛事参

109、赛者人口构成相对复杂，此类活动举办也有望为后续国际客流监管提供宝贵经验。图16.杭州亚组委向亚奥理事会陈述筹办工作 图17.2022 贝壳北京马拉松将于 11 月 6 日起跑 数据来源：亚运会官网，财通证券研究所 数据来源：北京马拉松官网，财通证券研究所 我们认为在全球旅行限制放宽的大趋势下，我国政策也出现部分调整，国际客流逐步恢复的预期下，除去直接受益的机场免税业态外，我们建议关注多个政策扶持的市内免税业态，区别于机场免税只能在出入机场时购买，市内免税购买时间更加灵活，经营面积同样更大，品牌品类及 SKU 的丰富有望进一步拉高客单价，在国际客流有望改善及政策红利频发的综合背景下，我们预计市内

110、免税有望成为免税标的业绩又一核心增量。表3.市内免税政策梳理 日期 部门 政策 内容 2020 年 3 月 13 日 财政部 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店 2020 年 4 月 22 日 商务部 商务部关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见 完善免税店政策，做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工作 2020 年 9 月 7 日 国务院 国务院关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范

111、区工作方案的批复 优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点，落实免税店相关政策 2022 年 4 月 25 日 国务院 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店 数据来源：国务院，财政部，商务部，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业投资策略报告/证券研究报告 2.2 疫情反复致使离岛免税承压，市场反应逐渐钝化疫情反复致使离岛免税承压，市场反应逐渐钝化 2020 年 7 月，离岛免税新政落地叠加跨境游受阻，离岛免税销售额迎来高增。2020及 2021 年，免税分别实现销售额

112、 274.8 亿元及 494.7 亿元，分别同比增长 104%及 80%。离岛免税基础受众为海南离岛旅客，政策要求消费者具备出岛记录，并于出岛时于指定地点提货，如机场、码头等。因此，行业基础驱动为海南进出岛客流数量，21H2、22Q2，受疫情反复影响，海南客流承压进一步传导至离岛免税销售额。22M8 及 22M9，受岛内疫情反复影响，我们预计离岛免税销售额仍会受到一定压制。我们认为随后续各地疫情能力提升及离岛免税供给端持续丰富，离岛免税销售额有望维持高增态势，各免税运营商利润想象空间巨大。图18.疫情反复致使海南离岛免税销售额承压 数据来源：海口海关，财通证券研究所 基于离岛免税自身的旅游零售

113、业态，我们认为客流水平为行业最为核心的驱动因素。疫情前全省年接待游客数相对稳定。疫情后客流修复同样相对理想，2022 年2 月，海南全岛接待游客 1103.2 万人次，较 2019 年同期增长 14.7%。以城市维度来看，2022 年 2 月，三亚接待过夜游客 244.5 万人次，恢复至 2019 年同期 78.4%，2022 年 6 月底海南放宽旅行限制，客流高速恢复，2022 年 7 月三亚接待过夜游客204.93 万人，同比增长 2.4%，较 2019 年同期增长 22.8%。我们认为海南海岛风光为国内稀缺旅游资源，叠加免税业态进一步增强海南引流能力，随后续国内疫情缓和，客流回复有望带动

114、各运营商进入较为理想的利润释放阶段。图19.海南客流已步入修复区间 图20.三亚市接待过夜客流量恢复理想 数据来源：海南省文旅厅，财通证券研究所 数据来源：海南省文旅厅，财通证券研究所-500%0%500%1000%1500%020406080销售额（亿元）YOY（右轴）国内疫情反复海南疫情反复国内疫情反复-200%0%200%400%600%800%02004006008001,0001,2-------0420

115、22-07全省接待人数（万人次）YOY（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01002003004-------042022-07三亚接待过夜（万人次）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业投资策略报告/证券研究报告 自机场客流角度来看，过往客流相对稳定且具备一定季节属性。剔除受疫情影响相对严重的月份，三亚凤凰机场及海口美兰机场客流基本恢复至疫情前

116、 7 至 8 成水平。考虑三亚凤凰机场及海口美兰机场均仅设置 1 条跑道，我们认为旅游旺季时可能存在天然的承载能力上限。目前美兰机场二期已投入使用及三亚三期扩建有序开展。疫情缓和大背景下，承运能力提升有望拉高离岛旅客数量，带动离岛免税销售额。图21.海口美兰机场客流量短期承压 图22.三亚凤凰机场客流量短期承压 数据来源：美兰机场官网，财通证券研究所 数据来源：三亚市文旅局，财通证券研究所 2022年共有三轮疫情对海南客流造成相对较大的影响。2022M3上海疫情、2022M4三亚疫情及 2022M8 三亚疫情。我们将三次疫情的缓和时间点及客流修复情况进行简要梳理，从修复力度及速度进行拆分，并对

117、估值变化及修复进行简要分析。表4.2022 年三亚、上海疫情重要节点梳理 日期 地区 疫情 政策 2022 年 4 月 24 日 三亚 截至 24 日，三亚市累计阳性感染者 100 例，已连续 10 天本土“零新增”，连续 15 天无社会面阳性感染者 4 月 25 日起，全面恢复正常的生产生活秩序 2022 年 6 月 1 日 上海 截至 1 日，全市单日新增本土阳性感染者人数降至两位数，累计本土确诊人数 58005 人 6 月 1 日起，全市进入疫情防控第三阶段，全面恢复正常的生产生活秩序 2022 年 9 月 27 日 三亚 8 月 1 日，三亚市出现 1 例新冠确诊病例；截至 9 月 2

118、6 日，已连续 6 天无新增确诊病例及无症状感染者，全市中高风险区域已经实现清零 9 月 27 日起，三亚全市有序恢复常态化疫情防控管理，全面恢复各类生产生活秩序 数据来源：三亚发布、上海发布、wind、财通证券研究所 -1-0.500.511.522.505003-------042022-07当月值（万人次）YOY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%05

119、01001502002-------042022-07当月值（万人次）YOY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 行业投资策略报告/证券研究报告 从客流恢复的速度及力度角度来看，我们认为呈现出海棠湾三亚海南全国的特征。力度方面，在疫情相对缓和的旅游旺季，21 年国庆黄金周，全国接待游客5.15 亿人次，恢复至 2019 年同期 65.9%；海南接待游客 370.2 万人次，恢复至 2019

120、年同期的92.4%，其中海棠湾旅游饭店客房入住率为79.04%，较全岛高出12.34pct。2022 年春节，全国接待游客 2.51 亿人次，恢复至 2019 年同期 60.5%；海南全岛接待游客 541.1 万人次，恢复至 2019 年同期 92.9%，其中海棠湾景区入住率达 96%以上，几乎达到承载能力上限。我们认为海棠湾地区在不受疫情影响的旺季已经基本达到承载能力上限，客流恢复已经较为理想（2022 年机场供给端受限，暂不予考虑）。自恢复速度来看，过往三次三亚疫情缓解或推行旅行限制放宽的情境下，进港客流均进入相对迅速的修复过程。以 6 月 22 日海南旅行限制放宽为例，2022 年第25

121、 周，上海三亚客流仅恢复至 2019 年同期 22.9%，随后 5 周迅速恢复至 2019年 61.7%/90.0%/59.8%/92.4%/109.3%，客流回复较为迅速，我们认为系航空公司应对疫情能力增强，航班数迅速回复叠加旅游需求得以释放所致。图23.三亚机场周度客流（人）图24.上海海南周度客流（人）数据来源：海南机场，财通证券研究所 数据来源：海南机场，财通证券研究所 海南客流为离岛免税行业绝对核心驱动要素，国内疫情反复致使海南客流承压将进一步传导至公司业绩及估值。因此，我们认为在不存在旅行限制的情况下，疫情环境的边际改善即为公司估值修复的驱动因素；在存在旅行限制的情况下，旅行限制的

122、放开为公司估值修复的驱动因素。图25.中国中免股价及成交量 数据来源：Wind，财通证券研究所 02000004000006000001.03-1.091.24-1.302.14-2.203.07-3.133.28-4.034.18-4.245.09-5.155.30-6.056.20-6.267.11-7.178.01-8.078.22-8.289.12-9.1810.03-10.0910.24-10.30进港出港进出港0000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200220200,000400,000600

123、,0000300成交量(手，右轴）收盘价上海疫情+岛内疫三亚疫情 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 行业投资策略报告/证券研究报告 我们认为中免估值受疫情影响逐趋缓，我们选取疫情反复相对频繁的 21H2、22M3及 22M8 进行对比。21M7 南京疫情起，国内疫情呈散点式反复，叠加离岛商品销售额承压且折扣力度较大，Q3 业绩受损预期下，中免股价下跌 41.21%；22M3 上海疫情反复，重要客源地受损相对严重，且持续时间较长，叠加 4 月份三亚本土出现疫情，海棠湾免税店存在一定程度闭店，业绩压力同样较大，但区别于 21H2 疫情，上海疫情缓和叠加三

124、亚门店重开使估值进入修复区间。在 6 月 22日旅行限制放开后，客流高速恢复同时，中免估值进一步修复，并实现一定程度的正向增长。22M8 海南岛内出现疫情，三亚市及海口市均经历不同程度的静默管理，三亚国际免税城停业 1.5 个月以上，业绩压力可能较前两次更大。但估值仅下跌 11.66%，且在国庆客流尚未确认明显的情况下实现 8.50%的恢复。我们认为目前中免估值逻辑存在一定长期化的现象，且对疫情影响表现出相对明显的钝感化。我们认为后续新海港、一期二号地及其他免税运营主体的加入，叠加海南客流的潜在增长可能性，离岛免税行业有望维持高增。在体量与供应链建设反哺的逻辑下，中国中免作为行业龙头有望获得较

125、为理想的利润增长，进一步拉高中免估值水平，且疫情顿感化也有望进一步降低中免估值的短期波动性。表5.疫情受损、修复阶段涨跌幅梳理 影响前股价 影响后股价 涨跌幅 国内疫情受损阶段 21 年 05 月 27 日-21 年 12 月 01 日 340.86 200.38-41.21%国内疫情修复阶段 21 年 01 月 19 日-21 年 02 月 14 日 187.27 225.87+20.61%上海疫情受损阶段 22 年 02 月 24 日-22 年 04 月 11 日 203.99 156.11-30.67%上海疫情恢复阶段 22 年 05 月 30 日-22 年 06 月 30 日 172.

126、00 232.93+35.42%海南疫情受损阶段 22 年 08 月 01 日-22 年 08 月 08 日 211.70 189.59-11.66%海南疫情修复阶段 22 年 09 月 07 日-22 年 9 月 30 日 182.72 198.25+8.50%数据来源：Wind，财通证券研究所 2.3 中国中免中国中免 2023 年归母净利润情景测试年归母净利润情景测试 基于上述客流情况驱动业绩的整体逻辑，基于不用情景，对可能受到较大影响的业务进行弹性测试。基于线上有税业务的销售额相对稳定（会员购、日上直邮），我们仅对线下业务进行测算。据我们测算，极端悲观/悲观/中性/乐观/极端乐观情境下

127、，对应中免归母分别为 110.2/124.6/135.6/150.9/181.5 亿元，其中极端乐观及极端悲观情景可视为 23 年利润上下限。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 行业投资策略报告/证券研究报告 表6.海棠湾情景测试 假设 归母影响边际（亿元）极端悲观 客单价维持；疫情致使全年客流受损 20%-25.4 悲观 客单价+4%；疫情致使全年客流受损 10%-11 中性 客单价+4%；不受大规模疫情影响，渗透率+1pct，客流+6%-乐观 客单价+6%；不受大规模疫情影响，渗透率+1.5pct，客流+15%15.3 极端乐观 客单价+8%；不受大规模疫情影响，渗透率

128、+2pct，客流+30%45.9 数据来源：财通证券研究所 表7.新海港情景测试 假设 归母影响边际（亿元）极端悲观 客单价维持；疫情致使全年客流受损 20%-11.1 悲观 客单价维持；疫情致使全年客流受损 10%-5.6 中性 客单价+15%；不受大规模疫情影响，渗透率+6pct，客流+6%-乐观 客单价+20%；不受大规模疫情影响，渗透率+8pct，客流+15%24.1 极端乐观 客单价+25%；不受大规模疫情影响，渗透率+10pct，客流+30%64.9 数据来源：财通证券研究所 表8.上海机场情景测试 假设 归母影响边际（亿元）极端悲观 客单价维持；国际客流恢复至 2019 年同期

129、20%-3.8 悲观 客单价维持；国际客流恢复至 2019 年同期 35%-2.4 中性 客单价+5%；国际客流恢复至 2019 年同期 50%-乐观 客单价+8%；国际客流恢复至 2019 年同期 60%0.2 极端乐观 客单价+10%；国际客流恢复至 2019 年同期 70%-0.9 数据来源：财通证券研究所 2.4 海旅、王府井异军突起，丰富岛内免税业态海旅、王府井异军突起，丰富岛内免税业态 海旅免税卡位核心地段，后续有望注入海汽集团（海旅免税卡位核心地段，后续有望注入海汽集团（603069.SH）。）。海旅免税位于三亚市吉阳区迎宾路，毗邻三亚千古情，二者协同增强引流能力。2022 年，

130、海旅免税积极推进品牌招商、供应链建设、线上渠道等多方面工作，2022 年 1 月至 7 月，海旅免税累计实现营收 23.98 亿元，实现归母净利润 0.64 亿元，营业收入及归母净利润均较 2021 年有大幅改善。2022 年 11 月 1 日海汽集团（603069.SH）发布增发收购海旅免税草案，随后续海旅免税持续发展及资产注入，有望重塑海汽集团（603069.SH）估值逻辑。深耕零售业态多年，深耕零售业态多年，2023 年发力离岛免税。年发力离岛免税。王府井（600859.SH）深耕零售业态多年，具备良好的供应链建设能力，同时具备丰富的商场运营经验。2022 年 10 月，公司发布公告，受

131、获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港物 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 行业投资策略报告/证券研究报告 业为公司自有，建设面积 10.25 万平方米，预计于 2023 年 1 月正式运营离岛免税业务。据海南省文旅厅，2021 年万宁市共接待过夜游客 351.84 万人次，同比增长32.2%。考虑万宁音乐节活动影响力不断增加及较为适合冲浪的自然资源禀赋，叠加离岛免税落地进一步增强引流能力。我们预计随后续国内疫情缓和及海南客流修复，万宁客流有望高增，为王府井离岛免税店提供基础客流。图26.海旅国际免税城 图27.王府井万宁悦舞小镇 数据来源：海旅免税官网，财

132、通证券研究所 数据来源：海南机场，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 行业投资策略报告/证券研究报告 3 智慧口岸：疫后需求释放，龙头业绩弹性可期智慧口岸：疫后需求释放，龙头业绩弹性可期 智慧口岸行业在国家扩大对外开放和“一带一路”等重大战略背景下取得快速发展，但 2020 年以来疫情下国内多数口岸被关停，旅客出入境业务处于停滞状态，口岸信息化建设需求延后，行业增速较疫情前显著放缓。伴随疫情管理步入常态化，国际航班逐步放开，口岸建设延后的需求有望加速释放，人流量的提升亦有望带来持续的口岸升级改造需求。疫后出入境人员数量有望恢复常态增长。疫后出入境人员数量有望

133、恢复常态增长。口岸作为国家对外交往的门户，其检查检验机关既为外贸货物和交通工具的出入和国内外人员的交往提供服务和便利，又需为国家严格把关，维持口岸的正常工作秩序。伴随我国对外开放的不断深入，出入境人员数量在高基数上保持增长，2011-2019 年，我国边防检查出入境人员数量由 4.11 亿人次提升至 6.7 亿人次，CAGR 为 6.3%，庞大的出入境人员数量给口岸的信息化建设提出了更高要求。疫情年份边防检查出入境人员数量大幅下降，疫后有望恢复常态增长。图28.中国检查出入境人员数量及增速（亿人次）数据来源：国家移民管理局、财通证券研究所 口岸新增、扩建和产品更迭三轮驱动智慧口岸发展。口岸新增

134、、扩建和产品更迭三轮驱动智慧口岸发展。我国口岸涉及部门众多，存在信息化水平建设不一致、标准不一致、开发程度不一致的问题，对“大通关”目标的实现造成影响。与此同时，国际形势的迅速变化、跨境商务等新兴业态的快速发展对口岸安全与便利关系的统筹提出更高要求，先进的信息化技术手段是突破发展瓶颈的手段。未来，智慧口岸市场的发展将受三大因素的驱动：政策催化、地方经济发展需要带动新增口岸建设所产生的增量市场；现有口岸业务发展需要进行场地扩建带来的增量市场；产品升级更新、新型产品出现进行改造所产生的存量市场。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%01 2012 2013 20

135、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021检查出入境人员数量（亿人次）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 行业投资策略报告/证券研究报告 图29.智慧口岸三大驱动因素 数据来源：盛视科技招股书、财通证券研究所 增量市场：新增口岸增量市场：新增口岸+口岸扩建。口岸扩建。根据海关总署数据，我国对外开放口岸数量由2011 年的 252 个增至 313 个，平均每年增加 6.1 个。分结构来看，水运口岸占比最大达 40%以上，空运口岸与公路口岸数量相当，铁路口岸数量稳定在 20 个左右。“十三五”期间，我国新增开放口岸和扩大开放口岸数量分别为

136、 28 个、38 个，口岸的新增和扩建将催生对硬件设施的需求。图30.中国对外开放口岸数量及结构（个）图31.中国新增口岸和扩大开放口岸数量（个）数据来源：海关总署、财通证券研究所 数据来源：海关总署、财通证券研究所 2025 年我国民用运输机场数量将达到年我国民用运输机场数量将达到 270 个以上。个以上。我国民用运输机场数量保持稳步增长，从 2011 年的 180 个增加至 2021 年的 248 个，平均每年增加 6.8 个，根据“十四五”民用航空发展规划，2025 年我国民用运输机场数量将达到 270 个以上，较 21 年增加 22 个。新增的机场势必带来众多信息化建设项目，我国航空业

137、快速发展的同时，在精细管理、服务上仍有较大不足，在新项目的建设和现有产品的升级改造上存在较大空间。0500300350水运口岸空运口岸公路口岸铁路口岸0204060801-20152016-2020新开口岸扩大开放口岸 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 行业投资策略报告/证券研究报告 图32.中国民用运输机场数量（个）数据来源：国家统计局、财通证券研究所 盛视科技为国内智慧口岸龙头企业，致力于提供智慧口岸查验系统整体解决方案及其智能产品，业务涵盖边检和海关等出入境旅客、货物及交通运输工具的智能通关查验和智能监管等系统。疫

138、前营收业绩快速增长，疫情年份增速放缓。疫前营收业绩快速增长，疫情年份增速放缓。2016-2019 年公司收入由 2.41 亿元提升至 8.07 亿元，CAGR 为 49.7%；归母净利润由 0.47 亿元提升至 2.13 亿元，CAGR 为 65.5%。2020 年以来疫情下，国内部分口岸关停，旅客出入境业务大多处于停滞状态，公司客户采购需求延缓，部分项目交付和验收受到影响，收入和利润增速放缓。2021 年公司营收 11.27 亿元，同比增长 20.5%，归母净利润 1.79亿元，同比减少 20.1%。图33.2016-2022Q1-3 公司收入及增速（亿元）图34.2016-2022Q1-3

139、 归母净利润及增速（亿元）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 24827005003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212025民用运输机场数量（个）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012营业总收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.5归母净利润（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 行业投资策略报告/证券研究报告 公司在智慧口岸

140、领域深耕多年，智慧口岸业务收入占比维持在 95%以上，智慧交通及其他业务尚在发展初期，收入占比较小。公司智慧口岸业务中以航空口岸为主，2019 年航空口岸、陆路口岸和水运口岸收入分别占比 58.8%、32.2%和 9.0%。图35.公司智慧口岸业务收入占比超 95%图36.智慧口岸业务中航空口岸占比最大（亿元）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 展望后市，随着疫情冲击逐步修复，国际航班的放开有望带动航空口岸的信息化建设提速，客户采购需求得以释放，人流量提升也将带来口岸的新增和改扩建，我们对疫后 2023 年公司业绩进行测算，主要假设为：（1）乐观假设下，23

141、 年口岸信息化建设速度（含智能交通）恢复至 16-19 年 CAGR的 1.6 倍，公司收入实现同步增长。（2）中性假设下，23 年口岸信息化建设速度（含智能交通）恢复至 16-19 年 CAGR水平，公司收入实现同步增长。（3）悲观假设下，23 年口岸信息化建设速度（含智能交通）恢复至 16-19 年 CAGR的 60%，公司收入实现同步增长。盈利能力方面，伴随公司大型项目占比的提升，我们预计 23 年公司毛利率将低于16-19 年水平。3.19 4.81 7.99 8.8110.870.14 0.25 0.07 0.540.400%20%40%60%80%100%20

142、0202021其他业务智慧交通及其他智慧口岸查验系统解决方案1.892.984.701.031.572.570.270.260.7201720182019航空口岸陆路口岸水运口岸 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 行业投资策略报告/证券研究报告 表9.2023 年业绩弹性测算 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2023E 2023E 营业总收入（亿元）2.41 3.34 5.07 8.07 9.35 11.27 13.30 23.87 19.90 17.26 YOY 38

143、.7%51.8%59.2%15.8%20.5%18.0%79.5%49.7%29.8%毛利率 51.9%46.9%51.4%47.6%46.7%38.1%40.6%42.2%42.2%42.2%净利率 19.5%21.3%28.0%26.4%24.0%15.9%9.6%18.5%18.5%18.5%归母净利润（亿元）0.47 0.71 1.42 2.13 2.24 1.79 1.28 4.42 3.68 3.19 YOY 51.1%100.0%50.0%5.2%-20.1%-28.5%244.9%187.7%149.5%数据来源：Wind，财通证券研究所 根据测算，在乐观/中性/悲观假设下，2

144、023 年公司分别实现归母净利润4.42/3.68/3.19 亿元，以 2022 年 12 月 6 日收盘市值计，分别对应 PE 为17.0/20.4/23.5X。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 行业投资策略报告/证券研究报告 4 餐饮板块餐饮板块 餐饮行业隶属可选消费，但随社会节奏加快及消费者开始追求就餐体验，餐饮需求开始显示出一定的需求刚性。在疫情反复相对严重的月份，消费者出行更为谨慎且部分餐饮门店存在暂停营业现象，行业承压相对明显，但同时我们同样观察到疫情缓和后，餐饮行业的良好恢复态势。2022M8，餐饮社零同比增长 8.40%，规模以上餐饮社零同比增长 12.9

145、0%。从过往数据来看，规模以上餐饮恢复情况优于行业整体，我们认为主要由两个原因导致，一是疫情冲击下，尾部企业出清造成的结构性变动，另一方面我们认为连锁餐饮品牌具备相对较强的信用背书及资金储备，疫情背景下消费者信任更强，且有能力通过加大折扣力度实现引流。（9月受国内疫情反复影响，餐饮社零同比下降 1.7%，限额以上同比增长 0.1%）图37.餐饮社零及限额以上餐饮社零同比增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 受新冠疫情反复影响，尾部餐饮员工流动性高、抗风险能力差的劣势凸显，尾部企业出清态势明显。2020 年起，我国餐饮连锁化率加速提升，据 NCBD，2021 年我国餐饮连锁化率已达 18.0

146、%，连锁餐饮品牌门店规模同样呈现放大趋势。图38.2021 年我国餐饮连锁化率达 18.0%图39.连锁餐饮企业门店数量增大趋势明显 数据来源：红餐网，财通证券研究所 数据来源：NCBD，财通证券研究所-100%-50%0%50%100%150%月度社零餐饮同比增速限额以上餐饮同比增速12.8%13.3%15.8%18.0%0%5%10%15%20%20021我国餐饮连锁化率-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021增幅（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 行业投资策略报

147、告/证券研究报告 尽管连锁化一定程度上可以加强规模效应，实现总部费用摊低，对物业也可实现一定程度议价，但基于人工及租金的刚性特征，翻台率及营收端仍为利润水平的核心决定要素。在疫情反复相对频繁的 22H1，各餐饮品牌业绩均有所承压。表10.部分餐饮品牌利润梳理 公司 项目 2019 2020 2021 2022H1 22H1 同比 九毛九 归母净利润（百万元）164.41 124.06 339.94 57.70-68.98%归母净利率 6.12%4.57%8.13%3.04%海伦司 归母净利润（百万元）79.14 70.07-230.00-304.14-1124.61%归母净利率 14.01%8

148、.57%-12.53%-34.81%海底捞 归母净利润（百万元）2344.71 309.27-4163.18-266.26-381.67%归母净利率 8.81%1.08%-10.08%-1.58%奈雪的茶 归母净利润（百万元）-38.55-201.87-4524.51-254.22 94.12%归母净利率-1.54%-6.60%-105.30%-12.43%数据来源：Wind，财通证券研究所 业绩受损及疫情仍有反复的背景下，餐饮板块标的整体呈现震荡下行趋势，板块估值受疫情压制较为明显。同样我们也观察到，在疫情缓和的阶段，餐饮板块标的普遍迎来一定程度的估值修复，并且多个餐饮品牌均积极拓展门店，为

149、疫情改善后的业绩提供充足弹性。图40.部分餐饮标的估值处于底部 数据来源：Wind，财通证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%海底捞九毛九海伦司奈雪的茶 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45 行业投资策略报告/证券研究报告 在疫情反复相对频繁的背景下，各餐饮品牌寻求稳健经营战略，优化门店质量。据窄门餐眼统计，2022 年 7/8/9/10 月，海伦斯分别展店 17/12/9/5 家；太二酸菜鱼分别展店 11/6/10/6 家。我们认为谨慎开店可以有效提高新开门店质量，保障盈利水平，避免后续关店的一次性损失。同时也可以降低当期现金需求，保

150、障现金流稳健性，以应对潜在的不利冲击。图41.海伦司月度展店数量 图42.太二月度展店数量 数据来源：窄门餐眼，财通证券研究所 数据来源：窄门餐眼，财通证券研究所 各家积极推进降本控费工作，包括但不限于优化员工结构、改善租金水平、整合行业供应链等。我们认为此类工作中布局完成后可有效改善门店盈利水平，但降本控费工作效果具备可递延性，在门店客流回复的前提下，同样可以改善单店盈利水平，叠加门店稳健扩张，餐饮标的有望迎来较为理想的利润释放过程。表11.餐饮品牌降本控费工作梳理 标的 措施 九毛九 整合上游原材料供应；中央厨房持续建设；门店标准化工作持续优化 海底捞 放缓展店速度；员工结构优化 奈雪的茶

151、 推进自动排班机，自动制茶机，优化员工结构；门店小型化、租赁合同柔性化，优化成本费用结构 海伦司 开展类加盟的轻资产模式，优化资产结构；精简门店人员 数据来源：财通证券研究所 对怂火锅及太二分别进行不同情境的展店及翻台率假设，据我们测算，2023 年，极端乐观/乐观/中性/悲观/极端悲观情境下，预计九毛九集团归母净利润分别为8.63/6.91/5.45/4.11/2.12 亿元，以 2022 年 11 月 19 日收盘市值计算，分别对应 PE 25.7/32.1/40.7/54.0/104.6 X（以 1 港元=0.91 人民币计算）。表12.九毛九情景测试 情景 太二 怂火锅 23 年归母净

152、利润（亿元）极端乐观 展店 180 家 翻台率 4.0 展店 60 家 翻台率 3.5 8.63 乐观 展店 160 家 展店 45 家 6.91 0070802019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月059年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021

153、年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 行业投资策略报告/证券研究报告 翻台率 3.7 翻台率 3.3 中性 展店 150 家 翻台率 3.5 展店 30 家 翻台率 3.0 5.45 悲观 展店 130 家 翻台率 3.3 展店 25 家 翻台率 2.7 4.11 极端悲观 展店 120 家 翻台率 3.0 展店 15 家 翻台率 2.5 2.12 数据来源：财通证券研究所 对海伦司不同情境的展店及单店运营进行假设，据我们测算，2023 年，极端乐观/乐观/中性/悲观/极端悲观情境下，预计海伦司集团归母净利润

154、分别6.58/5.39/5.00/3.11/1.34 亿元，分别对应 PE 21.4/26.2/28.2/45.4/105.3 X（以 1 港元=0.91 人民币计算）。表13.海伦司情景测试 情景 展店情况 门店日均销售额 23 年归母净利润（亿元）极端乐观 展店 500 家 一线：1.33 万元 二线：1.35 万元 三线：1.32 万元 6.58 乐观 展店 450 家 一线：1.26 万元 二线：1.27 万元 三线：1.25 万元 5.39 中性 展店 400 家 一线：1.22 万元 二线：1.25 万元 三线：1.23 万元 5.00 悲观 展店 350 家 一线：1.11 万元

155、 二线：1.12 万元 三线：1.10 万元 3.11 极端悲观 展店 250 家 一线：0.99 万元 二线：1.00 万元 三线：0.97 万元 1.34 数据来源：财通证券研究所 对海底捞进行不同情境的客单价及翻台率假设，据我们测算，2023 年，极端乐观/乐观/中性/悲观/极端悲观情境下，预计海底捞集团归母净利润分别为42.07/36.39/24.97/17.05/6.72 亿元，分别对应 PE 19.9/23.1/33.6/49.2/124.8 X（以 1港元=0.91 人民币计算）。表14.海底捞情景测试 情景 翻台率 客单价 23 年归母净利润（亿元）极端乐观 一线：4.2 二线

156、：4.2 三线：4.2 一线：124.4 二线：111.0 三线：104.5 42.07 乐观 一线：4.0 二线：4.0 一线：123.3 二线：108.9 36.39 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47 行业投资策略报告/证券研究报告 三线：4.0 三线：102.0 中性 一线：3.6 二线：3.8 三线：4.0 一线：123.3 二线：108.9 三线：102.0 24.97 悲观 一线：3.3 二线：3.6 三线：3.5 一线：119.7 二线：105.8 三线：99.1 17.05 极端悲观 一线：3.0 二线：3.2 三线：3.2 一线：117.4 二线：104

157、.8 三线：98.6 6.72 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 48 行业投资策略报告/证券研究报告 5 酒店板块酒店板块 5.1 供给出清结构分化，需求受抑经营承压供给出清结构分化，需求受抑经营承压 疫情下尾部供给出清显著，疫情下尾部供给出清显著，2021 年行业整体供给较年行业整体供给较 2019 年下滑年下滑 25%。根据中国饭店协会数据，2016-2019 年我国酒店业设施 CAGR 为 5.4%，增速企稳，行业供给已经进入存量阶段。2020-2021 年在新冠疫情影响下公司经营承压，行业供给迎来结构性调整，2021 年行业整体供给下降至 2

158、5.2 万家，已低于 2016 年 28.9 万家的水平。抗风险能力、运营管理能力、现金流管理能力、客源渠道等相对薄弱的单体酒店、小房量、经济型酒店是本轮供给调整中的主要出清对象，2021 年非连锁酒店数量较 2019 年减少 31.8%。我们认为本轮供给出清的主要原因是硬供给下降和更新我们认为本轮供给出清的主要原因是硬供给下降和更新 capex 趋缓。趋缓。一方面，在宏观经济环境下行及地产业受到严调控的周期窗口期下，净增物业在 5%以下；另一方面，酒店业为存量滚动逻辑，当前业主方 capex 意愿下降，在租约到期、加盟到期、自然装修周期三个主要的时间节点出现断档，导致存量出清。图43.202

159、1 年酒店供给下降至 25.2 万家 图44.疫情期间单体酒店大量出清 数据来源：盈碟咨询，中国饭店协会，财通证券研究所 数据来源：盈碟咨询，中国饭店协会，财通证券研究所 需求受压制下行业经营承压，我们估算 2020/2021 年中国酒店行业收入分别较2019年下降-44.72%/-42.22%。2020/2021年中国大陆整体RevPAR分别恢复到2019年同期的63.6%/75.6%。2020/2021年需求间夜分别较2019年下降-29.50%/-31.80%，持续下滑主要是因为入住率恢复速度不及供给出清速度。表15.估算 2020/2021 年酒店行业收入较 2019 年下降-43%/

160、-42%2019A 2020A 2021A 全国酒店业设施客房数（间房）全国酒店业设施客房数（间房）17,619,694 15,326,010 13,468,588 较 19 年变动 -13.02%-23.56%中国大陆平均中国大陆平均 OCC（%）65.64%48.43%53.60%较 19 年变动 -17.21pct-12.04pct 中国大陆平均中国大陆平均 RevPAR（元）（元）297.46 189.05 224.84-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%055402001920202021酒店业设施（万家）YoY 谨请参阅尾页

161、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49 行业投资策略报告/证券研究报告 较 19 年变动 -36.44%-24.41%行业收入（亿元）行业收入（亿元）19129.91 10575.53 11053.43 较 19 年变动 -44.72%-42.22%行业需求间夜（百万间夜）行业需求间夜（百万间夜）4,130 2,912 2,817 较 19 年变动 -29.50%-31.80%数据来源：中国饭店协会，数据来源：中国饭店协会，STRSTR，财通证券研究所，财通证券研究所 5.2 行业静待政策拐点，龙头疫后业绩高弹性复苏可期行业静待政策拐点，龙头疫后业绩高弹性复苏可期 疫情周期下疫情周期下 A

162、DR 先行于先行于 OCC 恢复，政策的实质性调整为周期底部反转的关键。恢复，政策的实质性调整为周期底部反转的关键。复盘 2021 年头部酒店集团经营情况，21Q2 头部集团 RevPAR 恢复至 19 年同期的90%以上，行业景气度修复预期下，21Q4 开店明显提速，超越 20Q1 以来的水平。在疫情反复影响下，龙头出于保持品牌调性以及维系正常经营水平，ADR 自 21Q2开始进入上升恢复通道，以产品结构升级支撑 ADR 成长，截止 22H1，锦江/华住/首旅中高端酒店占比较疫情前+12%/+9%/+3%。但是我们认为这是在入住率受政策压制且无法调控情况下的阶段性趋势，疫后酒店行业复苏的传导

163、逻辑仍将回归疫后酒店行业复苏的传导逻辑仍将回归OCC 回暖带动回暖带动 ADR 提升，即先是政策拐点下商旅和度假出行的恢复，入住率恢提升，即先是政策拐点下商旅和度假出行的恢复，入住率恢复拉动复拉动 RevPAR 修复至修复至 19 年水平，其次是行业景气度改善，供给端迎来年水平，其次是行业景气度改善，供给端迎来 6-18 个个月的红利期，上市公司月的红利期，上市公司在行业红利下拓店改善，同时在供需错配和房价提升背景在行业红利下拓店改善，同时在供需错配和房价提升背景下驱动下驱动 RevPAR 超超 19 年同期水平。年同期水平。图45.疫情平稳阶段，21Q2 龙头酒店集团 RevPAR 恢复至

164、19 年同期 90%以上（%）图46.供给滞后调整匹配需求变化，21Q4 头部酒店集团开店明显提速（家）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 30%50%70%90%110%锦江RevPAR较19年恢复华住RevPAR较19年恢复首旅RevPAR较19年恢复-004005006002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3锦江单季净开华住单季净开首旅单季净开 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

165、标准 50 行业投资策略报告/证券研究报告 图47.头部酒店 ADR 先行于 OCC 恢复 图48.头部酒店中高端占比持续提升 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 头部酒店集团将充分享受存量门店业绩弹性释放和疫后供给回流带来的成长属头部酒店集团将充分享受存量门店业绩弹性释放和疫后供给回流带来的成长属性。性。头部公司近三年来仍维持 10%+的同比增速拓店，对业绩形成一定支撑。疫情反复影响投资者加盟意愿，龙头公司 Pipeline 增速自 21Q2 开始放缓。但疫情周期下，酒店投资者充分意识到单体酒店初始投入成本高，抗风险能力弱，更倾向于寻找连锁加盟机会。在物业

166、租金触底、市场教育基本完成背景下，头部酒店集团在行业复苏周期的拓店速度将迎来明显的边际改善。图49.加盟商投资意愿减弱导致 Pipeline 增速放缓 图50.头部公司维持 10%以上的同比增速拓店 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表16.五大酒店集团业绩对比 锦江 华住 首旅 君亭 亚朵 2020 年业绩 需求间夜（百万间夜）172.4 137.6 88.8 0.5 13.1 较 19 年变动-7.3%-4.6%-24.3%-27.47%-0.23%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%锦江ADR同比19年华住ADR同比19年锦江OC

167、C同比19年华住OCC同比19年22%33%42%47%52%54%20%27%31%36%38%40%14%18%21%24%23%24%0%10%20%30%40%50%60%20020202122H1锦江华住首旅-20%0%20%40%60%80%100%02000400060002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9家华住Pipeline首旅Pipeline锦江Pipeline华住Pipeline同比增速首旅Pipel

168、ine同比增速锦江Pipeline同比增速02000400060008000019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3华住首旅锦江 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 51 行业投资策略报告/证券研究报告 营业收入（百万元）9898 10196 5282 256 1567 较 19 年变动-34.5%-9.1%-36.5%-32.91%-0.03%归母净利润（百万元）110-2192-496 35 42 较 19 年变动-8

169、9.9%-223.9%-156.1%-51.47%-30.87%2021 年业绩 需求间夜（百万间夜）204.0 169.1 102.4 0.93 18.6 较 19 年变动 9.7%17.3%-12.7%36.67%41.11%营业收入（百万元）11339 12785 6153 277.51 2148 较 19 年变动-24.9%14.0%-26.0%-27.28%37.04%归母净利润（百万元）101-465 56 36.92 145 较 19 年变动-90.8%-126.3%-93.7%-48.91%123.30%数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 锦江

170、酒店：锦江酒店：开店“质”“量”均领跑同业，在国内酒店行业的连锁化率提升进程中，将充分享有门店数量高速扩张带来的成长属性。其次，锦江中国区的整合优化与“一平台三中心”的建立，淘汰冗余人员，赋能酒店管理。公司营收费用双端改善，叠加新一轮 RevPAR 修复周期，业绩向下波动风险小，向上弹性大。原假设下，预计公司 2023/2024 年归母净利为 17.46/23.79 亿元。根据我们的测算，在极度乐观（整体 RevPAR 较 19 年+6%，净开门店 1700 家）和极度悲观（整体RevPAR 较 19 年-10%，净开门店 1100 家）情形下，2023 年营业收入较原假设+5.0%/-4.9

171、%，归母净利较原假设+17.0%/-16.6%。2024 年相对乐观情况下（入住率恢复至疫情前的 100%，ADR 保持每年 3%增长，已开业门店数达 1.5 万家），归母净利为 30.58 亿元，较原假设变动+28.54%，对应当前动态 PE 为 17X。表17.锦江酒店业绩弹性测算 2023 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 整体整体 RevPar（元）（元）142 146 150 154 158 162 166 RevPar 较 19 年变动-10%-7%-5%-2%1%3%6%净开门店数（家）净开门店数（家）1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 已

172、开业门店数（家）12540 12640 12740 12840 12940 13040 13140 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）15,110 15,366 15,625 15,885 16,146 16,408 16,672 营收较原假设变动-4.9%-3.3%-1.6%1.6%3.3%5.0%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）1,457 1,553 1,648 1,746 1,845 1,944 2,043 归母净利较原假设变动-16.6%-11.1%-5.6%5.6%11.3%17.0%动态 PE 34 32 30 28 27 25 24 2024 年年 悲观

173、悲观 原假设原假设 乐观（完全恢复）乐观（完全恢复）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 52 行业投资策略报告/证券研究报告 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长增长 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店1.5 万家万家 入住率入住率105%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店1.5 万家万家 整体整体 RevPar（元）（元）155 159 163 167 182 182 194 RevPar 较 19 年变动-2%1%3%6%16%16%23%净开门店数（家）净开门店数（家）130

174、0 1400 1500 1600 1600 3400 3400 已开业门店数（家）14137 14237 14337 14437 14437 15037 15037 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）17,281 17,594 17,906 18,305 19,909 20,241 21,131 营收较原假设变动-5.59%-3.88%-2.18%8.76%10.58%15.44%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）1,903 2,062 2,220 2,379 2,921 2,967 3,430 归母净利较原假设变动-20.01%-13.32%-6.68%22.78%2

175、4.72%44.18%动态 PE 26 24 22 21 17 17 14 数据来源：财通证券研究所；数据来源：财通证券研究所；1919 年锦江整体年锦江整体 RevParRevPar 为为 157157 元；以上元；以上 RevParRevPar 假设仅针对国内酒店假设仅针对国内酒店 华住集团：华住集团：受益于境外旅游市场放开，此前对业绩拖累较大的 DH 酒店经营情况已超疫情前水平。成立六大区域公司，以属地化组织架构深耕区域市场，加快三四线下沉战略落地，缩减人员开支，提升经营决策效率。公司精益增长战略下，Pipeline 结构和拓店结构不断优化，2023 年业绩恢复具备较大向上弹性。原假设下

176、，预计公司 2023/2024 年归母净利为 17.97/28.47 亿元。根据我们的测算，在极度乐观（整体 RevPAR 较 19 年+8%，净开门店 1600 家）和极度悲观（整体 RevPAR较 19 年-4%，净开门店 1000 家）情形下，2023 年营业收入较原假设+5.4%/-5.3%，归母净利较原假设+28.6%/-27.9%。2024 年相对乐观情况下（入住率恢复至疫情前的 100%，ADR 保持每年 3%增长，已开业门店数达 1.2 万家），归母净利为 34.58亿元，较原假设变动+21.46%，对应当前动态 PE 为 25X。表18.华住酒店业绩弹性测算 2023 年年

177、悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 整体整体 RevPar（元）（元）191 195 199 203 207 211 215 RevPar 较 19 年变动-4%-2%0%2%4%6%8%净开门店数（家）净开门店数（家）1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）17,365 17,689 18,009 18,339 18,664 18,999 19,330 营收较原假设变动-5.31%-3.54%-1.80%1.78%3.60%5.41%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）1,298 1,462 1,629 1,

178、797 1,967 2,138 2,311 归母净利较原假设变动-27.77%-18.61%-9.34%9.45%18.98%28.61%动态 PE 67 59 53 48 44 41 38 2024 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 53 行业投资策略报告/证券研究报告 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长增长 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店1.2 万家万家 入住率入住率105%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店1.2 万家万家 整体

179、整体 RevPar（元）（元）208 212 216 220 229 229 244 RevPar 较 19 年变动 5%7%9%11%16%16%23%净开门店数（家）净开门店数（家）1200 1300 1400 1500 1500 2300 2300 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）19,754 20,133 20,509 20,895 21,643 22,295 23,467 营收较原假设变动-5.46%-3.65%-1.85%3.58%6.70%12.31%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）2,238 2,439 2,643 2,847 3,312 3,458

180、 4,185 归母净利较原假设变动-21.39%-14.33%-7.19%16.33%21.46%47.00%动态 PE 39 36 33 30 26 25 21 数据来源：财通证券研究所；数据来源：财通证券研究所；注：注：1919 年华住整体年华住整体 RevParRevPar 为为 198198 元；以上元；以上 RevParRevPar 假设仅针对国内酒店假设仅针对国内酒店 首旅酒店：首旅酒店：三年万店目标下开店速度边际改善明显，轻管理模式打开下沉市场增量空间。产品结构优化，中高端品牌持续拓店，高端资产注入稳步推进。高直营占比下疫后业绩弹性复苏可期，建议关注后续中高端酒店拓店情况。原假设

181、下，预计公司 2023/2024 年归母净利为 7.85/11.82 亿元。根据我们的测算，在极度乐观（整体 RevPAR 较 19 年+1%，净开门店 1600 家）和极度悲观（整体 RevPAR 较19 年-15%，净开门店 1000 家）情形下，2023 年营业收入较原假设+10.1%/-9.8%，归母净利较原假设+45.7%/-43.8%。2024 年相对乐观情况下（入住率恢复至疫情前的 100%，ADR 保持每年 3%增长，已开业门店数达万家），归母净利为 23.25 亿元，较原假设变动+96.70%，对应当前动态 PE 为 11X。表19.首旅酒店业绩弹性测算 2023 年年 悲观

182、悲观 原假设原假设 乐观乐观 整体整体 RevPar（元）（元）135 139 143 147 151 155 159 RevPar 较 19 年变动-15%-12%-10%-7%-4%-2%1%净开门店数（家）净开门店数（家）1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）6,636 6,872 7,113 7,354 7,600 7,846 8,098 营收较原假设变动-9.8%-6.6%-3.3%3.3%6.7%10.1%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）441 554 668 785 902 1,022 1

183、,143 归母净利较原假设变动-43.8%-29.4%-14.8%15.0%30.3%45.7%动态 PE 57 46 38 32 28 25 22 2024 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观（完全恢复）乐观（完全恢复）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 54 行业投资策略报告/证券研究报告 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长增长 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业万家开业万家 入住率入住率105%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业万家开业万家 整体整体 RevPar（元）（元）154 158 162

184、 166 183 183 195 RevPar 较 19 年变动-3%0%3%5%16%16%23%净开门店数（家）净开门店数（家）1200 1300 1400 1500 1500 2700 2700 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）8,154 8,349 8,547 8,746 10,386 11,298 11,554 营收较原假设变动-6.80%-4.50%-2.30%18.75%29.18%32.11%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）926 1,010 1,096 1,182 2,222 2,325 2,487 归母净利较原假设变动-21.66%-14.55%

185、-7.28%87.99%96.70%110.41%动态 PE 27 25 23 21 11 11 10 数据来源：财通证券研究所；数据来源：财通证券研究所；注：注：1919 年首旅整体年首旅整体 RevParRevPar 为为 158158 元元 君亭酒店：君亭酒店：公司直营店单店模型优异，并购君澜切入高端度假酒店赛道，实现规模跃迁。定增落地后，预计华东地区外扩张逻辑得以验证。我们认为君亭酒店具有生命周期红利、品牌势能加持、赛道定位溢价，疫后休闲度假需求修复下带动业绩弹性复苏。原假设下，预计公司 2023/2024 年归母净利为 1.33/1.85 亿元。根据我们的测算，在极度乐观（整体 Re

186、vPAR 较 19 年+7%，已开业直营/加盟店 26/213家）和极度悲观（整体 RevPAR 较 19 年-2%，已开业直营/加盟店 20/153 家）情形下，2023 年营业收入较原假设+5.1%/-5.1%，归母净利较原假设+15.4%/-15.8%。表20.君亭酒店业绩弹性测算 2023 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 直营店直营店 RevPar（元）（元）282 286 290 294 298 302 306 RevPar 较 19 年变动-2%0%1%2%4%5%7%已开业直营已开业直营/加盟店（家）加盟店（家）20/153 21/163 22/173 23/183 24

187、/193 25/203 26/213 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）592 602 613 624 634 645 655 营收较原假设变动-5.1%-3.4%-1.6%1.6%3.4%5.1%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）112 119 125 133 139 146 153 归母净利较原假设变动-15.8%-10.4%-5.4%5.0%10.4%15.4%动态 PE 76 71 68 64 61 58 55 2024 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观（完全恢复）乐观（完全恢复）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 55 行业投资策略报告/证券研

188、究报告 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长增长 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店367 家家 入住率入住率105%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店367 家家 直营店直营店 RevPar（元）（元）315 319 323 327 333 333 354 RevPar 较 19 年变动 10%11%13%14%16%16%23%已开业直营已开业直营/加盟店（家）加盟店（家）24/211 25/221 26/231 27/241 27/241 36/331 36/331 预测营业收入（百万元）

189、预测营业收入（百万元）802 814 826 838 847 901 934 营收较原假设变动-4.4%-2.9%-1.5%1.07%7.52%11.46%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）147 162 174 185 191 222 246 归母净利较原假设变动-20.6%-12.7%-6.3%3.24%20.00%32.97%动态 PE 58 52 49 46 44 38 34 数据来源：财通证券研究所；数据来源：财通证券研究所；注：注：1919 年君亭直营店年君亭直营店 RevParRevPar 为为 287287 元元 金陵饭店：金陵饭店：公司存在扩张提速+预制菜放量+

190、改革提效三大业绩催化因素，直营店疫后修复业绩有望高弹性复苏，同时加速布局中高端酒店市场，整合地方文旅产业平台资源，公司预计三年实现门店规模翻倍达 500 家，预制菜业务有望成为新增长点。国企改革提质增效，持续推进市场化招聘和股权激励制度，进一步激发经营活力。原假设下，预计公司 2023/2024 年归母净利为 1.50/1.85 亿元。根据我们的测算，在极度乐观（整体 RevPAR 较 19 年-3%，已开业 318 家）和极度悲观（整体 RevPAR 较 19 年-8%，已开业 258 家）情形下，2023 年营业收入较原假设+1.9%/-1.9%，归母净利较原假设+8.8%/-8.9%。2

191、024 年相对乐观情况下（入住率恢复至疫情前的 100%，ADR 保持每年 3%增长，已开业门店数达 400 家），归母净利为 2.46 亿元，较原假设变动+17.7%，对应当前动态 PE 为 14X。表21.金陵饭店业绩弹性测算 2023 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观乐观 全服务酒店全服务酒店 RevPar（元）（元）467 471 475 479 483 487 491 RevPar 较 19 年变动-8%-7%-7%-6%-5%-4%-3%已开业门店（家）已开业门店（家）258 268 278 288 298 308 318 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）1,800

192、1,811 1,823 1,834 1,846 1,857 1,868 营收较原假设变动-1.9%-1.3%-0.6%0.6%1.2%1.9%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）136 141 145 150 154 158 163 归母净利较原假设变动-8.9%-5.9%-3.0%2.9%5.9%8.8%动态 PE 26 25 24 24 23 22 22 2024 年年 悲观悲观 原假设原假设 乐观（完全恢复）乐观（完全恢复）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 56 行业投资策略报告/证券研究报告 入住率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长增长 入住

193、率入住率100%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店400 家家 入住率入住率105%恢恢复，复，ADR每年每年 3%增长，已增长，已开业门店开业门店400 家家 全服务酒店全服务酒店 RevPar（元）（元）522 526 530 534 590 590 627 RevPar 较 19 年变动 3%3%4%5%16%16%23%已开业（家）已开业（家）341 351 361 371 371 401 401 预测营业收入（百万元）预测营业收入（百万元）2,061 2,071 2,081 2,100 2155 2182 2213 营收较原假设变动-1.8%-1.4%-

194、0.9%2.6%3.9%5.4%预测归母净利润（百万元）预测归母净利润（百万元）184 192 201 209 235 246 261 归母净利较原假设变动-11.9%-7.9%-4.0%12.4%17.7%24.9%动态 PE 19 18 18 17 15 14 14 数据来源：财通证券研究所；数据来源：财通证券研究所；注：注：1919 年金陵直营店年金陵直营店 RevParRevPar 为为 509509 元元 表表22.可比公司 PE 估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（11.21）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE 2022E 2023E 20

195、24E 2022E 2023E 2024E 600754.SH 锦江酒店 494.11 51.76 158 1746 2379 312.7 28.3 20.8 1179.HK 华住集团 868.32 26.98-656 1797 2847-132.4 48.3 30.5 600258.SH 首旅酒店 253.53 22.66-238 785 1182-106.3 32.3 21.4 301073.SZ 君亭酒店 84.60 70.03 38 132 185 223.9 64.2 45.7 601007.SH 金陵饭店 35.30 9.05 60 150 211 58.8 23.5 16.7 数

196、据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 57 行业投资策略报告/证券研究报告 6 旅游板块旅游板块 6.1 旅游层面各数据较疫情前在增幅等方面存在较大修复空间旅游层面各数据较疫情前在增幅等方面存在较大修复空间 6.1.1 旅游景区数量持续增长，受疫情扰动增速下降旅游景区数量持续增长，受疫情扰动增速下降 疫情影响不改景区个数增长趋势，旅游景区个数年增速有望在疫后修复。疫情影响不改景区个数增长趋势，旅游景区个数年增速有望在疫后修复。2018年国内共有旅游景区 11924 家，2019 年该指标同比增加 4.01%，2020 年暑期展现出疫后旅游市场巨大需

197、求，供给端捕捉疫后出行复苏机遇，旅游景区个数同比增速进一步提升至 7.50%。2021 年景区受疫情长期反复影响而运营承压，全国景区个数同比增速出现放缓，下跌至 2.04%。2022 年疫情防控措施进一步规范，景区业绩上半年整体依然承压，但是 6 月底暑期旅游市场展现出的强复苏迹象显示出需求端的强大且稳定的潜力，即供给端的小幅恢复即可带动需求端较大幅的修复。我们认为随着疫情得到有效管控，旅游景区投资建设的最后一层顾虑将得到缓解，旅游景区个数年增速有望恢复至疫情前水平。图51.旅游景区个数持续增长，增速现波动 数据来源：wind、财通证券研究所 6.1.2 旅行社数量及营收两大指标疫后具有较大修

198、复空间旅行社数量及营收两大指标疫后具有较大修复空间 旅行社数量疫情期间已现修复趋势，受疫情反复与疫情背景下游客出游形式转旅行社数量疫情期间已现修复趋势，受疫情反复与疫情背景下游客出游形式转变双重扰动，旅行社营收出现大幅下滑，预计随着疫情缓和与跨省游熔断措施变双重扰动，旅行社营收出现大幅下滑，预计随着疫情缓和与跨省游熔断措施放松，营收层面有较大修复空间。放松，营收层面有较大修复空间。旅行社数量层面，仅 2020 年同比 2019 年下降 20.21%，2021 年该指标同比增长 36.55%，且超越 2019 水平；截至 2022 年6 月，全国旅行社数量达到 43225 个，较 2021 年年

199、底增加 793 个。4.01%7.50%2.04%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%200035001920202021旅游景区个数（家）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 58 行业投资策略报告/证券研究报告 图52.全国旅行社数量已现修复趋势 数据来源：wind、财通证券研究所 营收层面，2020 年全国旅行社营收 2389.69 亿元，同比 2019 年下降 63.91%；2021 年全国旅行社营收 1857.16 亿元，同比 2020 年下降

200、22.28%，仅为 2019 年同期营收的 28.04%。从数据层面分析，旅行社营收层面依然承压严重，原因主要系受疫情反复影响，跨省游与出境游无法正常开展。2022 年 5 月 31 日，文化和旅游部发布文化和旅游部办公厅关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知，跨省旅游“熔断”机制范围从省级调整到县级；同时部分旅游目的地地区与海外国家疫情防控措施进一步放开，例如中国香港 9 月 26 日起实行海外及台湾抵港“0+3”、“来港易”扩至内地所有地区等四项来港便利措施，此类政策与措施的实施已展现出助力旅行社业务逐步修复的潜力。图53.旅行社营收疫情下承压 数据来源：wind、财通证券

201、研究所 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.0050000.002002020212022H1全国旅行社数（个）yoy-63.91%-22.28%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002019

202、20202021全国旅行社营业收入（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 59 行业投资策略报告/证券研究报告 6.2 需求端，当前旅游需求依旧强烈，恢复弹性大需求端，当前旅游需求依旧强烈，恢复弹性大 6.2.1 国内旅游年人数与年收入存在较大修复空间国内旅游年人数与年收入存在较大修复空间 疫情后国内年旅游人数与年旅游收入均出现大幅下降，两个指标疫情后国内年旅游人数与年旅游收入均出现大幅下降，两个指标 2021 年分别年分别恢复至恢复至 2019 年同期年同期 54.11%与与 50.99%，均存在较大修复空间。，均存在较大修复空间。年旅游人数层面，2020 年较 2

203、019 年同比下跌 52.06%，2021 年展现一定复苏迹象，同比 2020年增长 12.89%；年旅游收入层面，2020 年较 2019 年同比下降 61.07%，2021 年同比 2021 年增长 30.98%。2021 受 H2 疫情扰动，全年整体旅游人次与旅游收入仅恢复至 2019 年同期约 50%的水平，但已展现出随着疫情防控措施的完善，国内旅游人次与旅游收入恢复弹性较好，2021 年两项指标均从 2020 年同比负增长转正，整体复苏弹性与空间均较为可观。图54.国内年旅游人数（亿人次）数据来源：wind、财通证券研究所 图55.国内年旅游收入（亿元）数据来源：wind、财通证券研

204、究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002002020212022H1旅游人数总计（亿人次）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.002002020212022H1国内旅游收入（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 60 行业投资策略报告/证券研究报告 6.2.2 出行端，节假日交通出行数

205、据承压出行端，节假日交通出行数据承压 交通出行端，以铁路为例，现阶段非重大疫情背景下，铁路节假日发送旅客量交通出行端，以铁路为例，现阶段非重大疫情背景下，铁路节假日发送旅客量仅恢复至疫情前仅恢复至疫情前 50%至至 75%的水平，仍具有较大恢复空间。的水平，仍具有较大恢复空间。22 年春运铁路发送旅客量恢复至 19 年同期 69%；22 年清明节假期铁路发送旅客量恢复至 19 年同期 11.54%（主要系疫情反复较为严重）；22 年五一节假期铁路发送旅客量恢复至 19 年同期 21.95%；22 年国庆节假期首日假期铁路发送旅客量恢复至 19 年同期55.43%。考虑到22年清明节与五一假期疫

206、情相对严重导致恢复程度较低，现阶段节假日铁路发送游客量较疫情前仍具有 25%至 50%的恢复空间，即旅游景区供给端仍具有可观的恢复空间。6.2.3 国内各个节日小长假近年旅游人次与收入国内各个节日小长假近年旅游人次与收入 今年各个小长假期间，国内总旅游人次恢复总体优于国内旅游收入，国内旅游今年各个小长假期间，国内总旅游人次恢复总体优于国内旅游收入，国内旅游收入有望随着跨省游客恢复与景区惠民措施力度减弱得到复苏。收入有望随着跨省游客恢复与景区惠民措施力度减弱得到复苏。2022 年春节假期 7 天，全国国内旅游出游 2.51 亿人次，按可比口径恢复至按可比口径恢复至2019 年春节假日同期的年春节

207、假日同期的 73.9%;实现国内旅游收入 2891.98 亿元人民币，恢恢复至复至 2019 年春节假日同期的年春节假日同期的 56.3%。2022 年清明节假期 3 天，全国国内旅游出游 7541.9 万人次，按可比口径恢按可比口径恢复至复至 2019 年同期的年同期的 68.0%；实现国内旅游收入 187.8 亿元，恢复至恢复至 2019年同期的年同期的 39.2%。2022 年五一假期，全国国内旅游出游 1.6 亿人次，按可比口径恢复至疫情按可比口径恢复至疫情前同期的前同期的 66.8%；实现国内旅游收入 646.8 亿元，恢复至疫情前同期的恢复至疫情前同期的44.0%。2022 年端午

208、节假期，全国国内旅游出游 7961 万人次，按可比口径恢复至按可比口径恢复至2019 年同期的年同期的 86.8%；实现国内旅游收入 258.2 亿元，恢复至恢复至 2019 年同期年同期的的 65.6%。2022 年中秋节假期，全国国内旅游出游 7340.9 万人次，按可比口径恢复至按可比口径恢复至2019 年同期的年同期的 72.6%；实现国内旅游收入 286.8 亿元，恢复至恢复至 2019 年同期年同期的的 60.6%。2022 年国庆节假期，全国国内旅游出游 4.22 亿人次，恢复至恢复至 2019 年国庆年国庆同期同期 60.7；实现旅游收入 2872.1 亿元，恢复至恢复至 20

209、19 年同期年同期 44.2。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 61 行业投资策略报告/证券研究报告 图56.节假日出游人数（亿人）图57.节假日国内旅游收入（亿元）数据来源：文旅部、财通证券研究所 数据来源：文旅部、财通证券研究所 从数据可以看出，在未受到重大疫情影响的背景下，当前节假日全国出游人次大约恢复至疫情前 65%-75%的水平（端午数据主要系 Q2 出行需求累积，促使恢复状况良好），旅游收入恢复至疫情前 55%-60%的水平。旅游收入恢复情况低于出游人次的主要原因系目前景区接待的主要为短途游客或省内游客，园区内二次消费意愿较省外游客意愿更弱，同时景区自 6 月起普遍

210、推出惠民措施，对本地游客进行门票优惠或免票措施，旅游目的地收入来源受到影响。随着跨省游逐步复苏，国内旅游收入有望得到较快的恢复。6.3 政策端释放边际改善信号，推动跨省游与演艺市政策端释放边际改善信号，推动跨省游与演艺市场加速修复场加速修复 跨省游等政策边际改善有望推动景区业绩加速恢复。跨省游等政策边际改善有望推动景区业绩加速恢复。11 月最新文化和旅游部关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知中指出，根据最新风险区划定管理办法，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理；跨省游客需凭 48 小时内核酸检测阴性证明乘坐跨省交通工具。此项政策终止了历时约 1 年的

211、跨省游熔断措施，各个旅游目的地团客客流与跨省游客流将得到修复。0022春节假期清明节假期五一假期端午节假期00400050006000200212022春节假期清明节假期五一假期端午节假期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 62 行业投资策略报告/证券研究报告 表23.跨省游政策端两次释放改善信号 21 年 10 月政策 22 年 5 月政策 22 年 11 月政策 政策名称 文化和旅游部办公厅关于从严从紧从严从紧抓好文化和旅游行业疫情防控工作的紧急通知 文化和旅游部办公厅关于加强疫情防控科

212、学精准科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知 文化和旅游部关于进一进一步优化步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知 关于熔断 严格执行跨省旅游经营活动管理“熔断”机制。对对出现中高风险地区的省出现中高风险地区的省(区、市区、市)，立即暂停旅行社及在线旅游企业经营该省(区、市)跨省团队旅游及“机票+酒店”业务，并第一时间向社会公布。对出现中高风险地区的县对出现中高风险地区的县（市、区、旗）和直辖市（市、区、旗）和直辖市的区（县），的区（县），立即暂停旅行社及在线旅游企业经营进出该地的跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。优化跨省旅游管理政策。根据最新风险区划定管理办法，跨

213、省旅游经营活动不再与风险区实施联动管不再与风险区实施联动管理。跨省游客需凭理。跨省游客需凭 48 小小时内核酸检测阴性证明乘时内核酸检测阴性证明乘坐跨省交通工具。坐跨省交通工具。按照面向跨省流动人员开展“落地检”要求，积极引导游客主动进行核酸检测，推动防控关口前移。景区层面 熔断执行，省级熔断带来景区客流断崖式下跌 熔断范围减小，跨省游部分恢复，景区客流呈现恢复态势；散客较团客恢复更快，团散比散客为主 跨省游进一步恢复，景区团队客流有望进一步修复，团散比将逐步恢复至疫情前比例 数据来源：文旅部，财通证券研究所 演艺层面，最新政策表明无疫情地区原则上不对演唱会等大型营业性演出活动演艺层面，最新政

214、策表明无疫情地区原则上不对演唱会等大型营业性演出活动观众人数做限制，演艺项目上座率、排演场次与剧目储备有望较快修复。观众人数做限制，演艺项目上座率、排演场次与剧目储备有望较快修复。文旅部印发剧院等演出场所新冠肺炎疫情防控工作指南(第六版)，其中指出：没有发生疫情的地区，属地文化和旅游行政部门要督促演出举办单位落实常态化防控措施，原则上不对剧院等演出场所接待消费者人数比例做限制，原则上不对演唱会、音乐节、实景旅游演出等大型营业性演出活动观众人数做限制。在低风险区，由属地党委、政府根据当地疫情防控形势，自行决定剧院等演出场所接待消费者人数比例以及大型营业性演出活动观众人数。在高风险区，暂缓举办营业

215、性演出活动。暂缓新批涉外、涉港澳台营业性演出活动(演职人员已在境内的除外)。演艺市场在此次政策下迎来重大边际改善，整体排演场次与上座率有望快速回升。无疫情地区与低风险区的演唱会、实景演出、音乐节等项目有望快速实现 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 63 行业投资策略报告/证券研究报告 从底部反弹，需求压制后的释放有望带来业绩超预期的可能。旅游演艺细分赛道继跨省游熔断措施取消后再迎政策利好，双重刺激下团客、省外客源的恢复与剧院、剧目的重启将直接带动旅游演艺相关标的业绩快速回升。6.4 旅游标的层面，客流与营收承压状况有望恢复旅游标的层面，客流与营收承压状况有望恢复 6.4.1 各

216、景区近年营收与接待游客数量呈强相关关系，疫后恢复空间较大各景区近年营收与接待游客数量呈强相关关系，疫后恢复空间较大 受疫情扰动，较多数景区受疫情扰动，较多数景区 22H1 客流仅恢复至客流仅恢复至 19H1 同期客流量的同期客流量的 20%至至 30%水平，疫后具有可观的恢复空间。水平，疫后具有可观的恢复空间。22H1，黄山景区客流量恢复至 19 年同期 20.54%的水平，桂林景区客流量恢复至 19 年同期 17.00%的水平，丽江景区客流量恢复至 19 年同期 24.48%的水平，乌镇景区客流量恢复至 19 年同期的 5.36%的水平，华山索道客流量恢复至 19 年同期的 30.73%；峨

217、眉山景区恢复程度较好，22H1 峨眉山客流量恢复至 19 年同期的 55.32%。从数据可以看出 22H1 受长三角疫情扰动，旅游目的地游客数量受到较大影响，随着旅游出行供给端逐步恢复，景区客流具有较大的恢复空间。部分景区例如黄山与乌镇，在 22Q3 随着疫情缓和，整体数据已表现出较强韧性，其中 2022 年 7-9 月，黄山景区共接待进山游客 76.60 万人，较 2021 年同期增加 130.93%，较 2019 年同期恢复 70.21%；乌镇方面第三季度共接待游客 60.31万人次，同比下降 22.35%，实现景区经营收入 2.07 亿元，同比增长 4.79%，实现净利润 0.27 亿元

218、，同比实现扭亏为盈；古北水镇方面第三季度接待游客人次52.88 万人次，同比增长 4.71%，实现营业收入 3.08 亿元，同比增长 13.47%，实现净利润 1.24 亿元，同比增长 40.60%。图58.黄山近年接待游客量（万人）图59.桂林近年接待游客量（万人）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00H1H220020202120220.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00

219、450.00500.00H1H22002020212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 64 行业投资策略报告/证券研究报告 图60.峨眉山近年接待游客量（万人）图61.丽江近年接待游客量（万人）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 图62.乌镇近年接待游客量（万人）图63.华山索道近年接待游客量（万人）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 旅游标的整体营收主要取决于各地疫情实时情况，与各景区年接待客流量强相旅游标的整体营收主要取决于各地疫情实时情况，与各景区年接待客流量强相关，恢复

220、弹性较大，疫后有望快速复苏。关，恢复弹性较大，疫后有望快速复苏。选取 19 个旅游景区相关标的计算半年度平均营收，20H2 与 21H1 平均营收分别恢复至 19 年同期平均营收的 39.68%与 38.75%，20H1、21H2 与 22H1 平均营收分别恢复至 19 年同期平均营收的30.85%、34.89%与 22.51%。营收数据的恢复程度与疫情反复程度呈现出明显的相关性，疫情较为严重的 20H1、21H2 与 22H1，景区标的平均营收较 19 年下滑更为明显；而疫情相对较为平稳的 20H2 与 21H1，景区标的平均营收相对韧性更强，其中例如西域旅游（21H1）、曲江文旅（20H2

221、）、西藏旅游（21H1）、天目湖（21H1）与九华旅游（20H2）营收较 19 年同期营收出现同比增长，因此在疫情缓和、整体消费复苏的背景下，景区标的营收仅与疫情前水平相比即拥有可观的恢复空间，且弹性更大。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00H1H220020202120220.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00H1H220020202120220.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00H1

222、H220020202120220.0050.00100.00150.00200.00250.00H1H22002020212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 65 行业投资策略报告/证券研究报告 表24.旅游景区相关标的整体营收恢复程度与疫情扰动程度相关性强 20H1 较19H1 恢复程度 20H2 较19H2 恢复程度 21H1 较19H1 恢复程度 21H2 较19H2 恢复程度 22H1 较19H1 恢复程度 22Q3 较19Q3 恢复程度 张家界 21.18%52.16%68.82%32.16%15.88%52.89%

223、岭南控股 22.10%24.80%19.98%18.43%10.18%19.30%ST 凯撒 32.38%22.06%20.92%11.10%6.91%4.81%峨眉山 A 30.62%52.68%65.41%48.88%43.86%36.34%桂林旅游 32.00%51.96%46.00%33.01%13.33%33.70%丽江股份 29.87%82.96%63.52%38.52%24.84%73.75%云南旅游 42.30%73.81%64.05%41.46%31.42%27.66%三特索道 34.28%78.17%88.69%46.70%37.46%49.37%众信旅游 21.60%5.

224、06%5.43%5.81%2.19%3.89%宋城演艺 19.97%51.88%51.87%37.66%7.90%34.98%西域旅游 30.65%17.88%117.74%42.46%41.94%47.37%黄山旅游 27.47%61.55%63.32%49.37%29.40%75.69%中青旅 43.65%56.04%60.14%62.37%48.90%52.87%大连圣亚 19.08%47.34%84.73%50.00%36.64%65.06%曲江文旅 53.08%111.76%93.08%116.03%69.08%77.58%西藏旅游 30.00%94.44%106.25%82.41%

225、53.75%69.14%长白山 19.38%36.39%37.98%42.60%21.71%51.75%天目湖 45.91%96.47%103.18%67.84%40.45%92.22%九华旅游 26.55%106.88%85.52%72.06%41.03%108.66%数据来源：wind，财通证券研究所 6.5 景区标的客流疫情后恢复至景区标的客流疫情后恢复至 19 年水平业绩测算年水平业绩测算 表25.景区标的客流疫情后恢复至 19 年水平业绩测算（亿元）（亿元）核心假设核心假设 20192019 营营收收 2323 年营年营收收 营收变化营收变化 20192019 净净利润利润 2323

226、 年净年净利润利润 净利润变净利润变化化 曲江文旅 客流量恢复至 19 年 100%，雁荡山项目23 年开业（索道项目），参照 2019 年全年景区 1000 万客流，渗透率 80%，票价往返 100 元；数字化转型持续推动，nft2000 万营收 13.05 21.25 62.81%0.45 3.4 655.11%三特索道 客流量恢复至 19 年 100%，珠海项目爬坡，较 19 年营收增加 1500 万元，净利润增加 800 万元；财务费用优化，净利润端增加 6700 万元 6.77 6.016422-11.08%0.11 0.86 654.00%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

227、级标准 66 行业投资策略报告/证券研究报告 中青旅 客流量恢复至 19 年 100%，整体业务随着客流恢复均恢复至 19 年 100%水平，濮院项目明年开业首年 300 万客流 140.54 147.66 5.07%5.68 8.32 46.38%丽江股份 客流量恢复至 19 年 100%；演艺场次恢复至 19 年水平 7.23 7.81 8.02%2.03 2.70 33.00%天目湖 客流量恢复至 19 年 100%。酒店业务发挥增量，碧波园项目明年假设 60%入住率，均价 1000 元；其余项目客流恢复至疫情前水平 5.03 6.8 35.19%1.24 1.52 22.58%长白山

228、受到高铁带动，假设明年短期客流量恢复至 19 年 120%。4.67 5.61 20.00%0.75 0.90 20.00%黄山旅游 客流量恢复至 19 年 100%.360 万游客量，主要业绩增长点为花山谜窟与酒店；假设花山谜窟疫情后首年渗透率50%16.07 17.64 9.77%3.4 3.85 13.22%宋城演艺 已有成熟景区客流恢复至疫情前水平；张家界与九寨景区较 19 年增加 7000 万营收，西安增加 1 个亿收入，上海增加2 个亿收入，西塘首年 7000 万收入，轻资产增加 7000 万收入 26.12 28.08 7.51%13.40 14.04 4.79%岭南控股 客流量

229、恢复至 19 年 100%79.72 79.72 0.00%2.59 2.59 0.00%桂林旅游 客流量恢复至 19 年 100%6.06 6.06 0.00%0.55 0.55 0.00%张家界 客流量恢复至 19 年 100%4.25 4.25 0.00%0.11 0.11 0.00%九华旅游 客流量恢复至 19 年 100%5.37 5.37 0.00%1.17 1.17 0.00%峨眉山 A 客流量恢复至 19 年 100%11.08 11.08 0.00%2.26 2.26 0.00%云南旅游 客流量恢复至 19 年 100%28.79 28.79 0.00%0.95 0.95 0

230、.00%西域旅游 客流量恢复至 19 年 100%2.41 2.41 0.00%0.74 0.74 0.00%大连圣亚 客流量恢复至 19 年 100%3.19 3.19 0.00%0.42 0.42 0.%西藏旅游 客流量恢复至 19 年 100%1.88 1.88 0.00%0.21 0.21 0.00%数据来源：wind，财通证券研究所 6.6 部分标的弹性测试部分标的弹性测试 6.6.1 天目湖弹性测试天目湖弹性测试 悲观假设：悲观假设：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 67 行业投资策略报告/证券研究报告（1）景区方面，2023 年南山竹海与山水园客流恢复至 19 年

231、 90%，2024 年恢复至 19 年 105%。（2）酒店方面，假设酒店 2023 年平均入住率为 60%，2024 年平均入住率为65%。表26.悲观假设下天目湖营收情况 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 表27.悲观假设下天目湖估值水平 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 中性假设：中性假设：（1）景区方面，2023 年南山竹海与山水园客流恢复至 19 年 103%，2024 年恢复至 19 年 118%。（2）酒店方面，假设酒店 2023 年平均入住率为 65%，2024 年平均入住率为68%。收入（百万元）收入（百万元）20022E2023

232、E2024E景区收入景区收入300.21202.50225.45135.91297.90330.18 山水园 山水园164.81108.43124.0977.29172.09190.73 南山竹海 南山竹海135.4094.06101.3658.62125.81139.44旅行社旅行社12.719.247.934.1112.9014.46酒店酒店95.7492.62123.87198.23209.71242.70温泉温泉52.9437.5335.5920.0056.2361.26水世界水世界15.8112.493.922.0020.0021.57收入总计收入总计503.17374.24418.

233、64360.25596.74670.172020A2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）3744收入增长率（%）-25.611.9-13.965.612.3归母净利润（百万元）555255127156净利润增长率（%）-55.6-6.25.8132.223.1EPS（元/股）0.330.280.290.680.84PE76.862.9105.545.536.9ROE（%）5.84.44.59.410.3PB3.12.84.74.33.8 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 68 行业投资策略报告/证券研究报告 表28.中性假设下天目湖营

234、收情况 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 表29.中性假设下天目湖估值水平 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 乐观假设：乐观假设：（1）景区方面，2023 年南山竹海与山水园客流恢复至 19 年 115%，2024 年恢复至 19 年 125%。（2）酒店方面，假设酒店 2023 年平均入住率为 68%，2024 年平均入住率为71%。表30.乐观假设下天目湖营收情况 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 收入（百万元）收入（百万元）20022E2023E2024E景区收入景区收入300.21202.50225.45135.91341.26

235、369.35 山水园 山水园164.81108.43124.0977.29194.06210.04 南山竹海 南山竹海135.4094.06101.3658.62147.19159.31旅行社旅行社12.719.247.934.1112.9014.46酒店酒店95.7492.62123.87198.23230.85254.38温泉温泉52.9437.5335.5920.0056.2361.26水世界水世界15.8112.493.922.0018.4721.57收入总计收入总计503.17374.24418.64360.25659.71721.022020A2021A2022E2023E2024

236、E营业总收入（百万元）3744收入增长率（%）-25.611.9-13.983.19.3归母净利润（百万元）555255148174净利润增长率（%）-55.6-6.25.8171.317.6EPS（元/股）0.330.280.290.790.93PE76.862.9105.538.933.1ROE（%）5.84.44.510.811.2PB3.12.84.74.23.7收入（百万元）收入（百万元）20022E2023E2024E景区收入景区收入300.21202.50225.45135.91380.66393.07 山水园 山水园164.81108

237、.43124.0977.29219.89227.06 南山竹海 南山竹海135.4094.06101.3658.62160.76166.00旅行社旅行社12.719.247.934.1112.9014.46酒店酒店95.7492.62123.87198.23237.67265.10温泉温泉52.9437.5335.5920.0056.2361.26水世界水世界15.8112.493.922.0020.0021.57收入总计收入总计503.17374.24418.64360.25707.45755.47 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 69 行业投资策略报告/证券研究报告 表3

238、1.乐观假设下天目湖估值水平 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 6.6.2 宋城演艺弹性测试宋城演艺弹性测试 悲观假设：悲观假设：（1）宋城已有乐园 2023 年仍存在因疫情反复而间歇性闭园的可能；上海宋城2023 年年中择机恢复营业；佛山、西塘项目 2024 年择机开园。（2）宋城已有乐园 2023 年恢复至 2019 年疫情前 90%的水平，2024 年恢复至2019 年疫情前 105%的水平。表32.悲观假设下宋城演艺估值水平 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 中性假设：中性假设：（1）宋城已有乐园 2023 年无长时间因疫情闭园；上海宋城 2023 年 1 月恢

239、复营业；佛山、西塘项目 2023 年择机开园。（2）宋城已有乐园 2023 年恢复至 2019 年疫情前 105%的水平，2024 年恢复至 2019 年疫情前 120%的水平。2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）3744收入增长率（%）-25.611.9-13.996.46.8归母净利润（百万元）555255165186净利润增长率（%）-55.6-6.25.8202.013.1EPS（元/股）0.330.280.290.881.00PE76.862.9105.534.930.9ROE（%）5.84.44.511.911.8PB3.12

240、.84.74.13.72020A2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）9031,1855432,1172,656收入增长率（%）-65.431.3-54.2289.825.5归母净利润（百万元）-1,7523151181,0031,292净利润增长率（%）-230.8118.0-62.6751.628.8EPS（元/股）-0.670.120.050.380.49PE118.8296.434.827.0ROE（%）-23.64.11.511.613.0PB6.34.94.64.03.5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 70 行业投资策略报告/证券研究报告

241、表33.中性假设下宋城演艺估值水平 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 乐观假设：乐观假设：（1）宋城已有乐园 2023 年无因疫情闭园的情况；上海宋城 2023 年 1 月恢复营业；佛山、西塘项目 2023 年 H1 择机开园；珠海项目 2024 年择机开园。（2）宋城已有乐园 2023 年恢复至 2019 年疫情前 115%的水平，2024 年恢复至 2019 年疫情前 130%的水平。表34.乐观假设下宋城演艺估值水平 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 6.6.3 丽江股份弹性测试丽江股份弹性测试 表35.丽江股份疫情前业绩结构 项目名称项目名称 20182018

242、年占比年占比 20192019 年占比年占比 占比变动原因占比变动原因 索道 57.53%45.85%索道承载量上限较为固定，演出场次变化较为灵活，随需求上涨场次上调带来的营收增幅大（18 年 520 场，19 年828 场）演出 14.25%24.55%酒店 16.25%16.50%餐饮 1.82%3.75%其他 10.15%9.35%数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）9031,1855432,2782,835收入增长率（%）-65.431.3-54.2319.524.4归母净利润（百万元）-1,7523151

243、181,0361,359净利润增长率（%）-230.8118.0-62.6779.331.3EPS（元/股）-0.670.120.050.400.52PE118.8296.433.725.7ROE（%）-23.64.11.511.913.6PB6.34.94.64.03.52020A2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）9031,1855432,8053,560收入增长率（%）-65.431.3-54.2416.526.9归母净利润（百万元）-1,7523151181,2661,678净利润增长率（%）-230.8118.0-62.6974.732.6EPS（元/股）-0

244、.670.120.050.480.64PE118.8296.427.620.8ROE（%）-23.64.11.514.215.9PB6.34.94.63.93.3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 71 行业投资策略报告/证券研究报告 中性假设：中性假设：（1）整体客流恢复至 19 年 100%水平，印象丽江演艺场次同时恢复至 19 年水平，处于单年 800 场左右。（2）不计算英迪格在建酒店项目增量。表36.中性假设下丽江股份业绩水平 项目项目 营收营收 净利率净利率 净利润净利润 索道 3.9 亿元 45%-50%1.71-1.89 亿元 酒店 1.2 亿元-几乎无净利润贡

245、献 演艺 1.77 亿元 50%0.89 亿元 餐饮和其他 0.94 亿元-合计合计 7.817.81 亿元亿元 -2.62.6-2.82.8 亿元亿元 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 乐观假设：乐观假设：（1）整体客流恢复至 19 年 100%水平，印象丽江演艺场次同时恢复至 19 年水平，处于单年 800 场左右。（2）计算英迪格在建酒店项目增量。表37.乐观假设下丽江股份业绩水平 项目项目 营收营收 净利率净利率 净利润净利润 索道 3.9 亿元 45%-50%1.71-1.89 亿元 酒店 1.7 亿元-几乎无净利润贡献 演艺 1.77 亿元 50%0.89 亿元 餐饮和

246、其他 0.94 亿元-合计合计 8.318.31 亿元亿元 -2.62.6-2.82.8 亿元亿元 数据来源：wind，公司年报，财通证券研究所 6.7 旅游景区合理估值测算旅游景区合理估值测算 通过选取比较 16 个旅游目的地标的与 2 个出境游标的 19 年疫情前的估值，我们认为旅游目的地的合理 PE 约为 24.39X，出境游标的的合理估值约为 45.61X。表38.各旅游目的地 19 年疫情前平均估值水平（倍）标的名称标的名称 1919 年平均年平均 PEPE 水平水平 标的名称标的名称 1919 年平均年平均 PEPE 水平水平 张家界 100.21 岭南控股 20.92 峨眉山 A

247、 15.50 桂林旅游 30.70 丽江股份 18.27 云南旅游 24.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 72 行业投资策略报告/证券研究报告 三特索道-44.62 宋城演艺 26.15 黄山旅游 13.80 中青旅 16.32 大连圣亚 92.97 曲江文旅 25.81 西藏旅游 44.43 长白山 34.19 天目湖 24.59 九华旅游 23.92 旅游目的地标的合理估值测算旅游目的地标的合理估值测算 24.3924.39 数据来源：wind，财通证券研究所 表39.各出境游标的 19 年疫情前平均估值水平（倍）标的名称标的名称 1919 年平均年平均 PEPE

248、水平水平 标的名称标的名称 1919 年平均年平均 PEPE 水平水平 凯撒旅业 36.67 众信旅游 54.55 出境游标的合理估值测算出境游标的合理估值测算 45.6145.61 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 73 行业投资策略报告/证券研究报告 7 博彩：疫情下客流承压，签注重启释放业绩弹性博彩：疫情下客流承压，签注重启释放业绩弹性 7.1 行业：内地入境旅客处于低位，毛收入持续承压行业：内地入境旅客处于低位，毛收入持续承压 受疫情影响，毛收入持续承压。受疫情影响，毛收入持续承压。由于澳门博彩业务依赖于内地及香港的客流，行业毛收入主

249、要随内地疫情形势而变动。2022 年，行业毛收入持续处于低位，10 月行业总毛收入为 39.0 亿澳门元，较 19 年同期-85.3%。分业务来看，22 年 Q3，澳门博彩贵宾/中场毛收入分别较 19 年-96.28%/-89.18%。图64.澳门博彩毛收入（百万澳门元）数据来源：DICJ，财通证券研究所 图65.澳门博彩贵宾业务毛收入（百万澳门元）图66.澳门博彩中场业务毛收入（百万澳门元）数据来源：DICJ，财通证券研究所 数据来源：DICJ，财通证券研究所 内地入境旅客处于低位，酒店入住率约为疫情前内地入境旅客处于低位，酒店入住率约为疫情前 4 成。成。2022 年 9 月，中国内地入境

250、旅客约 50 万人次，较 19 年-73.9%；澳门酒店入住率为 37.6%，较 19 年-47pcts。澳门旅游业疫情期间受损较为严重，入境及过夜游客的减少是博彩业毛收入下降的直接原因。05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200220000040000Q1Q2Q3Q4200220000040000Q1Q2Q3Q420022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 74 行业投资策略报告

251、/证券研究报告 图67.中国内地入境旅客（万人次）图68.澳门酒店入住率（%）数据来源：DSEC，财通证券研究所 数据来源：DSEC，财通证券研究所 7.2 公司：毛收入较公司：毛收入较 19 年减九成，中场业务修复更快年减九成，中场业务修复更快 各家博彩公司的毛收入变动趋势基本和行业一致。各家博彩公司的毛收入变动趋势基本和行业一致。2022 年 Q2 银河娱乐/金沙中国/永利澳门的毛收入分别较 19 年-95%/-91%/-95%，22Q3 金沙中国的毛收入较 19年-94%。其中，中场业务较贵宾业务恢复更快，主要系贵宾业务监管趋严，以及中场业务盈利能力更强，各家博彩公司将发展主力转向中场业

252、务。图69.银河娱乐分业务毛收入（百万港元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 05003001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月200220204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20022-100%-90%-80%-70%-60%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000贵宾中场角子机同比19年（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 75 行业投资策略报告/证券研

253、究报告 图70.金沙中国分业务毛收入（百万美元）图71.永利澳门分业务毛收入（百万美元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图72.行业及公司总毛收入较 19 年变动 数据来源：DICJ，公司公告，财通证券研究所 图73.行业及公司贵宾业务毛收入较 19 年变动 图74.行业及公司中场业务毛收入较 19 年变动 数据来源：DICJ，公司公告，财通证券研究所 数据来源：DICJ，公司公告，财通证券研究所 7.3 防疫政策调整：重启电子签注，防疫政策调整：重启电子签注，11 月初逐步恢复团签月初逐步恢复团签 重启电子签注，澳门旅游热度高涨。重启电子签注，澳门旅游

254、热度高涨。11 月 1 日起，全国重启澳门旅游电子签，现场制发；此前为人工签注，需 5-7 天办理，此举将快速提振澳门旅游业。目前内地游客进澳门，从珠澳口岸进澳需 24 小时核酸+2 次核酸，飞机抵澳需 48 小时核-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%0500000002500030000350002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3贵宾中场角子机同比19年（右轴）-120%-100%-80%-60%-40%-

255、20%0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2贵宾中场角子机同比19年（右轴）-110%-100%-90%-80%-70%-60%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3行业银河娱乐金沙中国永利澳门-110%-100%-90%-80%-70%-60%行业银河娱乐金沙中国永利

256、澳门-120%-100%-80%-60%-40%行业银河娱乐金沙中国永利澳门 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 76 行业投资策略报告/证券研究报告 酸+落地检+2 次核酸+5 天抗原；回内地需 24 小时核酸+3 天 3 检。随着电子签注重启，截至 11 月 10 日，去哪儿平台上澳门往来航线搜索量环比增加 263%。此外，11 月 12 日，澳门对香港、台湾地区和外国的隔离措施从 7+3 改为 5+3，香港赴澳门客流亦将有所修复。计划计划 11 月初重启团签，月初重启团签，“四省一市四省一市”率先恢复。率先恢复。9 月 24 日，澳门特首宣布逐步恢复内地旅行团签注，预计 1

257、1 月初恢复广东、浙江、江苏、福建及上海的赴澳旅行团，没开通港澳自由行的旅客亦可前往澳门。2019年，内地游客占访澳游客的71%，其中“四省一市”游客占比为 40%，预计恢复团签后，澳门客流将进一步修复。图75.2019 年澳门客源结构 图76.2019 年内地入境旅客结构 数据来源：DSEC，财通证券研究所 数据来源：DSEC，财通证券研究所 表40.澳门检疫政策 时间时间 政策政策 2021/9/30 经珠澳口岸入境后实施 14 天集中隔离医学观察 2021/10/18 19 日 12 时起，经珠澳口岸入境人员需持 48 小时内核酸检测阴性结果证明 2021/11/22 23 日起，经珠澳

258、口岸入境人员需持 7 日内核酸检测阴性结果证明 2022/1/13 14 日起，从珠海经珠澳口岸到澳门人员须持 48 小时内有效核酸检测阴性结果证明通关；从澳门经珠澳口岸到珠海人员措施不变，只须持 7天内有效核酸检测阴性结果证明即可通关 2022/2/21 有香港或台湾地区旅居史的入境或已入境人士，须接受集中隔离医学观察直至离开当地 14 天，并须在其后进行严格自我健康管理直至离开当地 21 天 2022/8/3 澳门入境珠海恢复免隔离通关，过关须持 24 小时阴性证明 2022/9/18 19 日起，经珠澳口岸入境珠海，调整为 48 小时阴性证明 2022/9/21 从澳门直飞内地，由 24

259、 小时核酸放宽至 7 天核酸，目的地另有要求除外 2022/9/242022/9/24 澳门特首称，澳门特首称，1010 月底月底/11/11 月初有望恢复内地旅行团赴澳签注，首先开月初有望恢复内地旅行团赴澳签注，首先开放广东，随后延伸至浙江、江苏、福建、上海放广东，随后延伸至浙江、江苏、福建、上海 2022/11/12022/11/1 全国重启澳门旅游电子签，现场制发全国重启澳门旅游电子签，现场制发 中国内地团队游中国内地个人游中国香港中国台湾韩国菲律宾日本其他广东湖南福建湖北广西浙江江苏上海其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 77 行业投资策略报告/证券研究报告 202

260、2/11/122022/11/12 澳门对香港、台湾地区和外国的隔离措施从澳门对香港、台湾地区和外国的隔离措施从 7+37+3 改为改为 5+35+3 数据来源：环球旅讯，财通证券研究所 7.4 竞争及扩张：牌照竞争及扩张：牌照 22 年底落定，积极发展非博彩业务年底落定，积极发展非博彩业务 牌照竞投“七进六”，预计牌照竞投“七进六”，预计 22 年底前落定。年底前落定。6 月 23 日新博彩法生效，规定最多批出 6 份博彩经营合同，澳门现有的 6 家公司牌照均延后到今年年底。9 月 14 日博彩牌照的公开竞投截止，除现有的 6 家博彩公司外，GMM 亦参加竞投。GMM系代表马来西亚云顶集团投

261、标，云顶集团在马来西亚、新加坡、英国多地均拥有赌场业务。公开竞投委员会主席表示，相关工作暂未有时间表，而此次娱乐场幸运博彩经营批给的所有工作将于今年底全部完成。表41.新博彩法主要改动 博彩经营批给的期限缩短至十年 批出最多六份博彩经营批给合同 禁止博彩中介与承批人之间进行任何瓜分收益安排 将承批人的最低资本额增加至 50 亿澳门元 将承批人公司资本中必须由当地常务董事持有之百分比上调至 15%规定娱乐场须设于由承批人拥有的房地产内 数据来源：DICJ，财通证券研究所 限定行业赌桌总上限限定行业赌桌总上限 6000 张，博彩机数量上限张，博彩机数量上限 1.2 万部。万部。截至 2022Q3，

262、澳门赌桌/博彩机数分别为 5,974/12,387 台，娱乐场 37 家。澳门政府限定了赌桌总数上限及单桌年收入下限，并将在新牌照落定后对赌桌进行重新分配。图77.澳门博彩赌枱及博彩机数目（个）图78.澳门博彩娱乐场数量（家）数据来源：DICJ，财通证券研究所 数据来源：DICJ，财通证券研究所 05,00010,00015,00020,00020022Q3赌枱博彩机020406020022Q3澳博控股银河娱乐金沙中国永利澳门新濠国际美高梅中国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 78 行业投资策略报告/证券研究报告 非博彩业务成长空间

263、大，公司积极布局新项目。非博彩业务成长空间大，公司积极布局新项目。澳门博彩业务在持续带动非博彩业务快速发展，且“琴澳一体化”将推动澳门当地产业走向多元化发展。各公司积极布局酒店、度假村及其他娱乐场所，随着疫情和内地客流的持续改善，预计新项目将逐步开业，带来业绩增长空间。表42.各公司新项目 公司公司 在建项目在建项目 概况概况 银河娱乐银河娱乐 银河娱乐第三期&四期 提供约 3,000 间适合高端和家庭旅客的客房及别墅、40 万平方呎的会议展览空间、50 万平方呎并设有 1.6 万个座位的多用途场馆、餐饮、零售以及娱乐场等。第三期已基本竣工。横琴项目 计划在 2.7 平方公里的土地上发展世界级

264、度假胜地。金沙中国金沙中国 澳门伦敦人 自二零二零年起分阶段交付，将金沙城中心改装为澳门伦敦人的工程现已竣工，伦敦人综艺馆及扩阔伦敦人购物中心于二零二二年上半年竣工。澳门伦敦人酒店、综合度假村均已开业，分别提供 594 间伦敦主题套房及 368 间豪华套房。永利澳门永利澳门 永利皇宫 继续进行永利皇宫第二期的设计。永利皇宫将配置一系列非博彩设施，例如活动空间、互动娱乐装置、餐饮供应及额外的酒店客房等。永利澳门“湖畔娱乐场”扩建项目于 2019 年 12 月大致完成，其包括两间新餐厅及占地约7,000 平方呎的额外零售空间，第二期零售空间部分已开业。新濠国际新濠国际 新濠影汇 二期的建设工程进展

265、顺利，目前预期于二零二三年第二季度起分阶段开业。澳门新濠锋 重新定位为专注于中场及高端中场市场的项目，预计约 22 年 Q3 转型完成。数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 79 行业投资策略报告/证券研究报告 8 金银珠宝：疫情冲击零售有限，金银珠宝：疫情冲击零售有限，“投资金投资金”火爆助推火爆助推总量上行总量上行 8.1 珠宝消费受疫情影响有限，多因素助推消费总量上行珠宝消费受疫情影响有限，多因素助推消费总量上行 珠宝消费重线下，部分月份受线下管控影响，销售额大幅下滑，疫情结束后相关需求集中释放，社零数据可选消费中金银珠宝保持高增速。202

266、1 年，全国金银珠宝零售总额 3041.10 亿元，同比增长 27.99%，较 2019 年增长 16.71%。2022 年 1-10 月，全国金银珠宝零售总额 2504.80 亿元，同比增长 0.52%，较 2019 年增长17.21%。图79.全国金银珠宝零售总额（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 居民收入增长降速影响中长期消费，黄金“投资品”特性下销量快速提升。居民收入增长降速影响中长期消费，黄金“投资品”特性下销量快速提升。2022Q3，全国居民人均可支配收入同比+6.54%，全国居民人均消费支出同比+5.48%，收入端增速下滑导致消费支出回落，可选品消费受到影响。黄金产品兼具

267、“消费品”与“投资品”属性，同时满足消费者的消费需求&投资需求，受通货膨胀及地缘政治等多重因素影响，金价稳健处于较高水平，刺激相关需求 00500600700M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M0212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 80 行业投资策略报告/证券研究报告 图80.金价稳健处于较高水平（元/克）图81.居民收入&消费增速下滑 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图82.居民储蓄存款提升背景下投资金需求旺盛 数据来源：Wind，财通证券研究所 8.2 珠宝企业增长

268、复盘：展店珠宝企业增长复盘：展店&高高 ROE 8.2.1 疫情下龙头跑马圈地，业绩显著提升疫情下龙头跑马圈地，业绩显著提升 2021 年，收入端，周大福、老凤祥、中国黄金、周大生、迪阿股份分别实现收入804.74、586.91、507.58、91.55、46.23 亿元，较 2019 年增长 55%、18%、33%、68%、178%；利润端，周大福、老凤祥、中国黄金、周大生、迪阿股份分别实现归母净利润 54.44、18.76、7.94、12.25、13.02 亿元，较 2019 年增长 105%、33%、76%、24%、393%。2503003504004505001月 2月 3月 4月 5

269、月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20022-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3全国居民人均可支配收入（yoy）全国居民人均消费支出（yoy）0306090120150-20,000-10,000010,00020,00030,000金融机构:城乡居民储蓄存款余额:季调（当月新增，亿元）消费者信心指数:收入（%）谨请参阅尾页重要声明及财通

270、证券股票和行业评级标准 81 行业投资策略报告/证券研究报告 表43.珠宝龙头公司 2021 年业绩较疫情前大幅提升 收入（亿元，收入（亿元，%）归母净利润（亿元，归母净利润（亿元，%）年份年份 20192019 20202020 20212021 20192019 20202020 2 2021021 项目项目 绝对绝对值值 绝对绝对值值 绝对绝对值值 yoyyoy-20202020 yoyyoy-20192019 绝对值绝对值 绝对值绝对值 绝对值绝对值 yoyyoy-20202020 yoyyoy-20192019 黄金主业品牌黄金主业品牌 周大福 520.20 594.78 804.7

271、4 41%55%26.51 50.93 54.44 11%105%老凤祥 496.29 517.22 586.91 13%18%14.08 15.86 18.76 18%33%中国黄金 382.74 337.88 507.58 50%33%4.51 5.00 7.94 59%76%周生生 159.94 127.89 180.01 47%13%5.76 4.58 5.26 18%-9%菜百股份 83.99 70.68 104.06 47%24%4.02 3.62 3.64 1%-9%周大生 54.39 50.84 91.55 80%68%9.91 10.13 12.25 21%24%潮宏基 35

272、.43 32.15 46.36 44%31%0.81 1.40 3.51 151%332%萃华珠宝 22.74 21.09 36.80 74%62%0.37 0.29 0.34 18%-9%明牌珠宝 34.29 25.10 35.82 43%4%0.58-2.57 1.37 153%137%曼卡龙 8.97 8.09 12.53 55%40%0.65 0.64 0.70 10%8%镶嵌主业品牌镶嵌主业品牌 迪阿股份 16.65 24.64 46.23 88%178%2.64 5.63 13.02 131%393%莱绅通灵 13.19 12.27 13.24 8%0%1.46 1.04 0.38

273、-6314%-74%数据来源：Wind，财通证券研究所 8.2.2 业绩增长归因：门店拓展业绩增长归因：门店拓展&黄金收入提升黄金收入提升 黄金珠宝企业业绩增长的核心因素包括展店及同店收入增长。黄金珠宝企业业绩增长的核心因素包括展店及同店收入增长。疫情加速行业中小企业出清，龙头加速下沉展店。疫情加速行业中小企业出清，龙头加速下沉展店。龙头基于资金优势，借助“省代”模式加速向三四线城市渗透，门店数量快速提升。以周大生为例，2020/2021/2022H1 公司加盟平均门店数量分别为 3771/4040/4254 家，同比增长12%/7%/7%，在疫情影响下保持高速展店。提升黄金产品占比，同店收入

274、高增。提升黄金产品占比，同店收入高增。受投资需求拉动，主要品牌黄金产品销售高增，镶嵌产品受消费增速下滑影响同比微增或持平。2021 年，周大生、周生生、曼卡龙自营门店中，黄金产品同店收入分别为 522.70/-/494.42 万元，同比增长87%/44%/28%；镶嵌产品同店收入分别为75.72/-/179.61万元，同比+19%/-3%/-6%。表44.主要珠宝品牌收入增长贡献拆分（单位：总收入、门店数量、同店收入对应百万元、家、万元）周大生周大生 2019 2020 2021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 82 行业投资策略报告/证券研究报告 总收入 门店数量 同店收入

275、 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下自营线下自营 1095.16 291 376.34 719.95-34%258-11%279.05-26%1259.71+75%241-7%522.70+87%黄金产品 832.67 286.14 507.28-39%196.62-31%1023.84+102%424.83+116%镶嵌产品 262.48 90.20 163.55-38%63.39-30%182.49+12%75.72+19%线下加盟线下加盟 3621.13 3367 107.55 3202.40-12%3771+12%84.92-21%6522.07+104%40

276、40+7%161.44+90%黄金产品 338.05 10.04 527.19+56%13.98+39%3644.89+591%90.22+545%镶嵌产品 2671.04 79.33 1909.26-29%50.63-36%1953.74+2%48.36-4%品牌使用&加盟管理费 612.12 18.18 761.36+24%20.19+11%921.93+21%22.82+13%2021H1 2022H1 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下自营线下自营 646.55 243 266.07 567.07-12%235-3%241.31-9

277、%黄金产品 517.66 213.03 487.04-6%207.25-3%镶嵌产品 99.14 40.80 62.46-37%26.58-35%线下加盟线下加盟 1581.82 3969 39.85 3802.71+140%4254+7%89.39+124%黄金产品 376.66 9.49 2990.14+694%70.29+641%镶嵌产品 765.62 19.29 398.60-48%9.37-51%品牌使用&加盟管理费 438.97 11.06 413.49-6%9.72-12%周生生周生生 2019 2020 2021 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入

278、门店数量 同店收入 线下直营线下直营 606 -9%653+8%-16%+71%775+19%+44%黄金产品 -17%-23%+97%+66%镶嵌产品 -4%-11%+15%-3%钟表 +106%+91%+107%+74%2021H1 2022H1 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下直营线下直营 803 +7%685+17%-9%黄金产品 +13%-4%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 83 行业投资策略报告/证券研究报告 镶嵌产品 -3%-17%钟表 -11%-24%曼卡龙曼卡龙 2019 2020 2021 总收入 门

279、店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下自营线下自营 631.69 89 709.76 486.01-23%92+3%528.27-26%633.59+30%94+2%674.03+28%黄金产品 395.92 444.85 310.10-22%337.06-24%464.75+50%494.42+47%镶嵌产品 235.77 264.91 175.91-25%191.21-28%168.83-4%179.61-6%线下加盟线下加盟 233.09 69 337.82 213.91-8%69 0%310.02-8%348.45+63%86+25%405.18

280、+31%黄金产品 156.80 227.25 150.30-4%217.82-4%266.45+77%309.82+42%镶嵌产品 76.29 110.57 63.62-17%92.20-17%82.01+29%95.36+3%2021H1 2022H1 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下自营线下自营 344.11 93 370.01 317.73-8%101+8%316.15-15%线下加盟线下加盟 164.72 83 199.66 178.41+8%113+37%157.89-21%潮宏基潮宏基 2019 2020 2021 总收入 门

281、店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下直营线下直营 2206.41 549 402.26 1760.93-20%491-11%359.01-11%2242.71+27%410-17%547.67+53%线下联营线下联营 742.40 391 190.12 726.91-2%493+26%147.60-22%1343.59+85%626+27%214.63+45%2021H1 2022H1 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下直营线下直营 1227.26 441 278.29 1052.03-14%356

282、-19%295.52+6%线下联营线下联营 580.00 558 103.94 569.14-2%731+31%77.86-25%迪阿股份迪阿股份 2019 2020 2021 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下直营线下直营 257 2037.74 284+11%717.51 3673.66+80%361+27%1017.63+42%线下联营线下联营 20 187.28 27 693.63 321.69 33 974.82 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 84 行业投资策略报告/证券研究报告+38%+72%+22%+41%

283、2021H1 2022H1 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下直营线下直营 1898.67 334 568.46 1680.42-11%453+36%370.95-35%线下联营线下联营 159.52 28 569.72 161.28+1%44+57%366.55-36%莱绅通灵莱绅通灵 2019 2020 2021 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 总收入 门店数量 同店收入 线下直营线下直营 1073.23 284 377.90 1030.66-4%288+1%357.87-5%987.38-4%300+4%329

284、.13-8%线下联营线下联营 222.53 400 55.70 175.58-21%321-20%54.78-2%184.20+5%267-17%69.12+26%数据来源：Wind，财通证券研究所 注：灰色斜体数据为同比增长率；此处门店数量为报告期“平均门店”8.2.3 线下消费复苏受益标的：高速展店线下消费复苏受益标的：高速展店&高高 ROE 疫情期间高速展店公司将在消费复苏阶段抢占更多市场，高 ROE 代表更优的产品结构与盈利能力，可选消费复苏特别是高毛利的首饰金、镶嵌产品消费提升将带动公司业绩提升。图83.珠宝公司业绩增长逻辑导图 数据来源：财通证券研究所整理 展店展店线下展店线下展店

285、线上展店线上展店重资产，开店速度较慢重资产，开店速度较慢主要电商平台主要电商平台加盟加盟轻资产，快速抢占市场轻资产，快速抢占市场同店增长同店增长存量产品提升存量产品提升引入增量产品引入增量产品黄金黄金镶嵌、镶嵌、K K金金培育培育钻石等钻石等疫情疫情&地缘政治风险下，黄金投资属性强化，黄金地缘政治风险下，黄金投资属性强化，黄金产品占比高的品牌收入高增产品占比高的品牌收入高增受消费增速下滑影响，增速放缓甚至下滑受消费增速下滑影响，增速放缓甚至下滑高性价比高性价比&高毛利，传统镶嵌平替高毛利，传统镶嵌平替&增量需求增量需求业绩提升业绩提升销售体量相对有限销售体量相对有限直营直营 谨请参阅尾页重要声

286、明及财通证券股票和行业评级标准 85 行业投资策略报告/证券研究报告 表45.头部品牌疫情期间保持高速展店 品牌 门店数量（2021）2021 年展店 2022H1 展店 自营 加盟 合计 周大福（2022Q1）-5459+1760 未披露 老凤祥 171 4759 4929+479+110 中国黄金 91 3630 3721+561 未披露 周生生 775-775+184+18 菜百股份 58 0 58+20+6 周大生（2022Q1）231 4273 4504-315+23 潮宏基 365 711 1076+81+22 萃华珠宝 24 492 516+5-3 明牌珠宝-107 超千家+58

287、+71 曼卡龙 29 104 133+36+3 迪阿股份 420 41 461+108+91 莱绅通灵 302 244 546-82-27 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 表46.不同珠宝品牌盈利路径选择对比（2021）企业名称企业名称 产品结构产品结构 销售模式销售模式 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 净利率净利率 存货周转率存货周转率（次）（次）ROEROE 周大福-加盟为主 22.58%10.60%6.93%1.53 20.85%老凤祥-加盟为主 9.02%1.36%4.17%4.43 21.87%中国黄金 黄金 98.65%加盟为主 2.94%0.91%1.57%12.60

288、13.52%周生生 黄金饰品及产品71%、镶嵌珠宝16%、铂金/K 金饰品 6%、钟表 7%全部自营 25.3%74.7%2.9%1.63 5.19%菜百股份 黄金饰品 39.09%、贵金属投资产品49.21%、贵金属文化产品 9.97%、钻翠珠宝饰品 1.65%自营为主 11.34%3%3.50%4.15 16.93%周大生 镶嵌饰品 24.34%、素金饰品 60.79%加盟为主 26.60%7.61%13.35%2.59 21.92%潮宏基 时尚珠宝首饰55.94%、传统黄金首饰 37.56%自营为主 32.25%18.41%7.67%1.25 10.08%萃华珠宝 黄金产品 92.7%、

289、铂金产 品 0.08%、镶嵌产品 1.22%加盟为主 7.05%10.62%0.91%1.63 2.67%明牌珠宝 黄金饰品 93.11%、铂金饰品 1.31%、加盟为主 11.58%7.27%3.85%1.70 11.58%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 86 行业投资策略报告/证券研究报告 镶嵌饰品 4.72%、其他 0.86%曼卡龙 黄金 44.06%、钻石7.09%自营/加盟各半 56.32%8.6%5.6%2.27 10.80%迪阿股份 珠宝首饰 97.87%全部自营 70.63%31.98%27.74%3.75 32.61%莱绅通灵 钻石镶嵌 93.15%、翡翠

290、3.51%、素金饰品 1.74%自营为主 54.95%37.96%2.88%0.39 1.68%数据来源：各公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 87 行业投资策略报告/证券研究报告 9 美妆板块：行业分化格局已定，后续复苏后将进一美妆板块：行业分化格局已定，后续复苏后将进一步加速分化步加速分化 我们复盘了 2020 年及 22 年以来疫情对美妆行业的影响及行业数据表现，我们看到疫情对行业的影响主要体现在如下几个方面疫情对行业的影响主要体现在如下几个方面：1）线下受到的冲击较为严重，从生产、仓储、物流、线下门店等多方面受到打击；2）线下功能加速向线上转移，

291、头部企业快速进行线上多渠道布局；3）消费者购买考虑因素产生变化，性价比更高的国货成长迅速；4）疫情加速了行业的洗牌，头部韧性强，行业分化进一步加剧。展望后续，我们认为当下时点，疫情防控趋于常态化，在严密布局防控能力下，疫情反弹概率较小，从线下客流数据端，已嗅到逐步复苏迹象，后续疫情给美妆行业带来的负面影响逐步消除，在头部企业已经经过疫情洗礼，强化线上布局背景下，我们认为后续复苏后，行业内部将进一步加速分化。我们认为后续复苏后，行业内部将进一步加速分化。9.1 美妆行业复盘：两轮疫情对行业影响有所区别，内部分化持续美妆行业复盘：两轮疫情对行业影响有所区别，内部分化持续 1）2020 年疫情：推动

292、美妆线上发展。年疫情：推动美妆线上发展。20 年疫情加速了美妆线上发展，化妆品社零在几个关键大促月份均有良好增长表现，20 年 6 月同比+20.5%，11 月份同比增长 32.3%；2）2022 年疫情：疫情扰动下带来消费信心有所下滑，化妆品零售额增速下滑。年疫情：疫情扰动下带来消费信心有所下滑，化妆品零售额增速下滑。22 年 1-10 月化妆品零售额累计同比下滑 2.80%，具体来看，4 月/5 月同比下降22%/11%，6 月同比上升 8.1%，7 月/8 月同比+0.7%/-6.4%，9 月同比-3.1%，10月同比-3.7%。图84.限额以上化妆品零售总额增速（%）数据来源：Wind

293、、财通证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%社会零售消费额同比化妆品零售额同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 88 行业投资策略报告/证券研究报告 与此同时，我们也看到了从与此同时，我们也看到了从 20 年至今，行业内部正持续走向分化。具体来看：年至今，行业内部正持续走向分化。具体来看：1）中小企业在新规中小企业在新规&疫情等多因素下加速出清。疫情等多因素下加速出清。据企查查，2021 年美妆相关企业（企业名称、经营范围、品牌名含化妆品的企业）共吊注销 88.6 万余家，同比增长 18%；22 年上半年，化妆品零售相关企业吊销注销数量为 26.

294、3 万家，美妆集合店相关企业吊销注销数量 882 家，其中 3 月吊销注销量增速达到期内峰值；期间行业也经历了 21 年 1 月新版化妆品管理条例的实施，行业超头的缺失，疫情进一步加速了缺乏合规生产条件的中小企业出清速度。图85.新规原料监管理念 图86.2020-2021 美妆相关企业吊销执照数量 数据来源：国家药监局、财通证券研究所 数据来源：企查查、财通证券研究所 2）头部国货美妆企业韧性足，持续高速增长。）头部国货美妆企业韧性足，持续高速增长。国货美妆品牌发力功效型护肤，以薇诺娜为代表的国货品牌加速布局功效型护肤赛道，大力加码研发投入用于成分、功效、产品研发，疫情下向内修炼产品力，赢得

295、消费者青睐。22H1 珀莱雅旗下主品牌/彩棠分别实现营收 21.28/2.32 亿元，同比+43.1%/110.6%，22Q3 公司利润仍实现约 44%高速成长；华熙生物旗下润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活实现营收6.45/6.04/2.61/4.85 亿元，同比+31.2%/65.4%/67.5%/445.8%，其中 BM 肌活依托酵母系列大单品放量，实现快速增长，进入 Q3，功能性护肤品业务延续高增长态势，抖音渠道销售额涨势较好；鲁商发展今年前三季度旗下颐莲/瑷尔博士实现营收3.88/5.25 亿元，同比+26%/53%；表47.头部国货美妆品牌 22H1&22Q3 表现亮眼 表 2021

296、 年 2022H1 2022Q3 收入（亿元）同比 收入（亿元）同比 收入（亿元）同比 贝泰妮 40.22 52.6%20.50 45.2%8.46 20.7%珀莱雅 46.33 23.5%26.26 36.9%13.36 22%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 89 行业投资策略报告/证券研究报告 华熙生物-功能性护肤品板块 33.19 146.6%21.27 77.2%-鲁商发展-化妆品板块 14.95 117.0%10.12 62.3%4.2 19%数据来源：各公司公告、财通证券研究所 从今年双十一表现来看，头部国货品牌表现靓丽，国际大牌整体承压较大。从今年双十一表现来看

297、，头部国货品牌表现靓丽，国际大牌整体承压较大。头部国货品牌薇诺娜、珀莱雅、夸迪销售额同比增速表现亮眼。欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等国际大牌增速平淡，部分国货品牌增速放缓。表 48.2022 双十一国内外核心品牌表现 22 年截至 11 月 11 日 21 年双十一 公司 品牌 销售额（亿元）销售额（亿元）同比 贝泰妮 薇诺娜 18.00 14.07 27.93%珀莱雅 珀莱雅 15.00 8.59 74.62%彩棠 1.31 0.92 42.39%上海家化 玉泽 0.84 4.87 -82.75%华熙生物 夸迪 7.82 3.80 105.79%BM-肌活 0.50 0.56 -10.71%米蓓尔

298、 1.49 1.04 43.27%润百颜 1.25 1.68 -25.60%鲁商发展 瑷尔博士 1.41 /国际大牌 欧莱雅 26.00 25.80 0.78%雅诗兰黛 17.32 21.38 -18.99%兰蔻 18.35 20.13 -8.83%OLAY 15.06 6.12 146.08%修丽可 7.70 5.88 30.95%雅漾 1.66 1.78 -6.74%其他国产品牌 自然堂 5.78 6.43 -10.06%百雀羚 1.78 3.11 -42.77%韩束 1.49 1.69 -11.83%花西子 2.97 3.12 -4.81%逐本 2.68 1.91 40.31%数据来源：

299、魔镜数据，财通证券研究所 9.2 疫情对美妆行业的影响疫情对美妆行业的影响 具体来看疫情对美妆行业的影响，主要体现在如下几个方面：影响影响 1：线下功能向线上转移：线下功能向线上转移 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 90 行业投资策略报告/证券研究报告 线上成为美妆企业核心渠道。线上成为美妆企业核心渠道。受疫情影响，美妆实体门店流量减少甚至存在管控停业风险，促使化妆品企业积极转向线上渠道挖掘流量，渠道和品牌逐步线上化。直播带货崛起，成为重要渠道工具，2020 年疫情下，化妆品作为短视频、直播链接电商销售的最核心品类之一，将受益疫情驱动的新数字化营销流量集中。消费者于疫情期间在

300、家观看更多直播带货，品牌方营销投放重点亦逐步从线下转向线上。22 年以来，随着传统电商平台红利消退，抖音、快手等兴趣电商占据重要直播带货渠道地位。表49.2021 年以来部分美妆品牌线下门店关闭情况 品牌 市场情况 所属集团 美宝莲 将陆续关闭中国 所有线下门店 欧莱雅 悦诗风吟 大幅缩减中国地区 门店数量 爱茉莉太平洋 伊蒂之屋 关停中国线下门店 爱茉莉太平洋 sensillis 停运 DERMOFARM K-BRIGHT 科倍丽 停止在中国市场运营 联合利华 KATE 凯朵 线下专柜清仓折扣 花王集团 CocokaraFine 可开嘉来 将全面退出中国市场/数据来源：CNBData、财通证

301、券研究所 图87.美妆主要个股渠道占比 数据来源：公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 91 行业投资策略报告/证券研究报告 聚焦美妆个护品类，抖音电商近期增长表现优于淘系平台，以抖音为代表的直播聚焦美妆个护品类，抖音电商近期增长表现优于淘系平台，以抖音为代表的直播和短视频带货已经是美妆行业的主场营销及销售场景和短视频带货已经是美妆行业的主场营销及销售场景。从 618 数据来看，21 年 6月全月抖音电商 GMV 占淘系+抖音总体的 12.28%，22 年截至 6.15 日，抖音电商GMV 总体占比已上升至 20%。美妆品牌运营的中心从“全网营销天猫成交”

302、，正在转化变为以抖音为代表的各社媒平台的闭环电商；从今年双十一数据来看，直播电商实现销售额 1814 亿，同比增长 146%，去年为 737.6 亿，抖音成为市占率第一的直播平台。图88.淘系与抖音平台双十一 GMV 占比对比（单位：%）数据来源：公司公告、晚点 latepost、星图数据、财通证券研究所 影响影响 2：消费者更注重健康安全，功效性国货品牌迎来机会：消费者更注重健康安全，功效性国货品牌迎来机会 疫情导致消费者更关心产品功效及健康安全性。疫情导致消费者更关心产品功效及健康安全性。外部环境、生活压力及情绪问题等多种因素均易引起皮肤问题，同时长期佩戴口罩导致泛红、敏感、痤疮等皮肤问题

303、多发，“成分党”等关注成分、功效的理性消费者群体比例上升。根据CBNData，2020 年疫情前消费者美妆个护品类购买动机讨论比例中，健康安全的比例仅占7.2%，疫情后该比例上升至 27.0%，同比+19.8pct，健康性、安全性已成为美妆消费者主要心理动机。头部国货美妆企业韧性足，持续高速增长。头部国货美妆企业韧性足，持续高速增长。国货美妆品牌发力功效型护肤，以薇诺娜为代表的国货品牌加速布局功效型护肤赛道，大力加码研发投入用于成分、功效、产品研发，疫情下向内修炼产品力，赢得消费者青睐。2021年双十一,48.5%2021年双十一,43.3%2022年双十一,47.4%2022年双十一,52.

304、6%淘系抖音 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 92 行业投资策略报告/证券研究报告 图89.薇诺娜核心四大成分 数据来源：Wind、财通证券研究所 图90.中国消费者功效护肤理念培养过程 数据来源：艾瑞咨询、中国质量报、微热点研究院、TalkingData、财通证券研究所 国货更具性价比，功能优势提升。国货更具性价比，功能优势提升。受疫情防控常态化和全球经济格局变化等因素叠加影响，今年双十一消费者线上购物变得更加理性，比起品牌光环，消费者更注重产品的功效与性价比。国货品牌性价比更高，获得消费者更多的青睐；从今年双十一数据来看，薇诺娜、珀莱雅、夸迪价格带在 250-500 元之

305、间，定位于大众护肤品价格带，整体较国际大牌修丽可、雅诗兰黛等较低。表50.国内外美妆护肤品牌双十一销售均价 护肤品牌排名 均价（元）国货品牌 薇诺娜 294 珀莱雅 344 夸迪 462 国际大牌 欧莱雅 341 雅诗兰黛 789 兰蔻 920 OLAY 330 修丽可 1011 SK-ll 1267 数据来源：魔镜数据，财通证券研究所 成分名成分名生长环境生长环境功效功效成分图片成分图片青刺果青刺果生长在3200米海拔的香格里拉雪山上含人体所需的不饱和脂肪酸，能促进皮肤角质形成细胞合成神经酰胺及透明质酸，主动修护受损皮肤屏障马齿苋马齿苋一年生草本植物、耐旱耐涝薇诺娜利用专利萃取提取马齿苋精华

306、，利用其消炎、抗敏的作用，有效缓解肌肤受到的刺激，增强肌肤耐受性、降低敏感度云南山茶云南山茶生长在2800米滇中草原和云南西部山地花瓣萃取物可润白亮泽肌肤、籽富含维生素、不饱和脂肪酸，可以深层滋养水润肌肤云南重楼云南重楼生长在3100米海拔的潮湿荫蔽深山中从云南重楼提取到的甾体皂苷，直击痘痘根源，阻隔致痘源污染，对抗各种诱发因素 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 93 行业投资策略报告/证券研究报告 影响影响 3：彩妆品类负面冲击高于护肤：彩妆品类负面冲击高于护肤 疫情导致外出减少，彩妆整体使用下降，同时彩妆品类相比护肤品类更具可选属疫情导致外出减少，彩妆整体使用下降，同时彩妆

307、品类相比护肤品类更具可选属性，受疫情影响弹性较大。性，受疫情影响弹性较大。疫情反复下戴口罩、居家场景增多，以彩妆为主的化妆品使用频率大幅降低。居家时间较长导致护肤品使用频率整体变少，但由于护肤“刚需”性质相对较强，下降程度小于彩妆。图91.天猫+淘宝美容护肤/美体/精油品类销售额 图92.天猫+淘宝香水/彩妆/美妆工具品类销售额 数据来源：魔镜、财通证券研究所 数据来源：魔镜、财通证券研究所 9.3 公司：线上成为核心渠道，加速布局兴趣电商公司：线上成为核心渠道，加速布局兴趣电商 主要美妆企业线下渠道受疫情冲击较大，线上保持高增速。主要美妆企业线下渠道受疫情冲击较大，线上保持高增速。22H1

308、珀莱雅、贝泰妮、水羊股份、上海家化线上收入分别占总收入 88.3%/79.4%/91.1%/33.5%，线上收入同比+49.5%/47.8%/7.9%/-23.7%。线下增速中，除贝泰妮实现 35.9%的正向高增长，其余均呈现负增速，主要系疫情管控对店铺人流量带来负面影响，贝泰妮的突围主要系线下 OTC 渠道的专业性带来差异化竞争机会。我们认为疫情持续导致美妆企业线下销售功能向线上做部分转移。另外，为剖析疫情对美妆企业的影响，我们以大本营位于上海的上海家化为例，另外，为剖析疫情对美妆企业的影响，我们以大本营位于上海的上海家化为例，其其 22 年年 3 月以来受疫情影响，在生产、物流、渠道等方面

309、月以来受疫情影响，在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下、线上业务受到不同库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，线下、线上业务受到不同程度冲击。程度冲击。1）生产：）生产：工厂停工及相关原材料配套无法跟上，导致产能利用率下降；2）物流：）物流：公司主要仓库位于长三角地区，仓库封闭引起的物流受限导致线下、线上部分销售订单无法履约，线上订单退货比例增加，通过外地仓库临时调配造成供应链成本上升；3）渠道：）渠道：线下零售终端闭店影响终端动销；线上业务因物流停滞及后期运力不足，影响了品牌招新蓄水举措的实施。受上述因

310、素综合影响，2022年上半年公司营业收入同比下降 11.76%。其他公司如贝泰妮、华熙生物、珀莱雅等，均不同程度受到疫情带来的负面影响，在物流、生产、推新方面有所延迟。-40%-20%0%20%40%60%005006--------09销售额（亿元）销售额同比-40%-20%0%20%40%60%0501001--

311、------09销售额（亿元）销售额同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 94 行业投资策略报告/证券研究报告 在此背景下，各品牌线上成为核心销售渠道，在此背景下，各品牌线上成为核心销售渠道，线下不同程度受到疫情影响，从今年上半年美妆公司渠道增速来看，珀莱雅、贝泰妮、水羊线上均取得正向增长，除贝泰妮凭借 OTC 渠道的持续发力带动线下增速提升之外，其他公司线下增速均为负。图93.22H1 美妆主要个股分渠道增速 数据来源：

312、公司公告、财通证券研究所 传统电商红利衰退、增速趋的背景下，抖音凭借内容电商快速发展。传统电商红利衰退、增速趋的背景下，抖音凭借内容电商快速发展。从今年双十一直播数据来看，今年直播电商格局洗牌，抖音快速成长：前三甲分别为抖音、点淘、快手；去年排名顺序为点淘、快手、抖音；抖音增长快速，淘系直播受到超头震荡影响竞争能力有所下降，抖音则呈现百花齐放、做大做强的局面。各大各大美妆品牌加速布局抖音渠道。美妆品牌加速布局抖音渠道。以抖音为代表的兴趣电商平台兼具“传播+销售”特性，成为众多美妆品牌关注的新兴赛道。同时美妆赛道竞争日益激烈，线上渠道运营要求提升，精细化、差异化手段提升效率成为美妆品牌在渠道运营

313、中的重要关切点。从体量来看，国内品牌中珀莱雅、薇诺娜、花西子基于品牌知名度及布局时间等优势，分别于 22 年 1-9 月实现 GMV 约 7.8/5.7/9.9 亿元，领跑美妆抖音赛道；图94.2022 年双十一直播电商大盘 数据来源：公司公告、财通证券研究所 49.5%47.8%7.9%-4.0%-16.3%35.9%-24.5%-23.7%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%珀莱雅贝泰妮水羊股份上海家化线上收入同比增速线下收入同比增速72973718140%50%100%150%200%05000202020212022GMV（亿元）同比增速

314、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 95 行业投资策略报告/证券研究报告 10 医美板块：轻医美加速占据市场份额医美板块：轻医美加速占据市场份额 10.1 行业：线下受冲击严重，机构客流大幅下降行业：线下受冲击严重，机构客流大幅下降 疫情对医美行业带来冲击。疫情对医美行业带来冲击。线下医美消费场景受各地疫情反复制约，机构获客难度大幅上升、经营困难。根据弗若斯特沙利文，2020 年疫情前中国医美市场规模未 1893 亿元，疫情后缩水至 1518 亿元，下降 19.8%。图95.疫情下中国医美市场规模缩水超 300 亿元 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 影响影响 1：线下

315、医美机构流量锐减：线下医美机构流量锐减 防疫政策限制人员流动，机构端受冲击程度较大。防疫政策限制人员流动，机构端受冲击程度较大。疫情反复下，封锁影响对客流造成较大冲击，1）需求端来看，由于限制人员流动，部分医美项目无法进行，尤其手术类医美项目风险大，周期长，极度依赖线下面诊和医生技术，造成机构营收受挫；2）供给端来看，医美机构举办活动、促销引流、客户上门咨询等营销手段受到阻碍，主要依靠私域进行老客运转，获新客难度大幅提升。医美行业受疫情冲击明显，部分终端机构停业。医美行业受疫情冲击明显，部分终端机构停业。受疫情影响，三大区域医美终端机构陆续进入停业期，医美产业链整体受到一定冲击。本轮疫情对一线

316、/新一线城市影响较大，疫情封锁下，华南、华东、东北区域医美终端机构陆续进入停业期，其中北京、上海、成都分别为全国医美市场规模前三的城市。参考 2020 年疫情影响，不少医美机构因经营不善开始出售转让。天眼查数据显示，2020 年医美企业年度注销企业数达到 1709 家（截至 12 月中旬）。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000疫情前疫情后19.8%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 96 行业投资策略报告/证券研究报告 图96.2020 年整形医院入院人数骤降（人）图97.2020 年疫情后诊所转让数大幅上升（家）数据来源：中国卫

317、生健康统计年鉴、智研咨询、财通证券研究所 数据来源：诊锁界、财通证券研究所 表51.22Q2 国内各地医美机构受疫情影响情况 区域 Q2 疫情影响 上海 4-5 月终端机构停业，影响较大 北京 朝阳、海淀等区域部分机构停业约 1 个月，且因区域防疫政策较严，对医美客流量也有一定影响 成都、深圳、西安、杭州、南京、武汉、青岛、重庆 疫情控制情况良好，终端医美机构基本未停业 苏州 4 月停业约 1 个月 香港 4 月 21 日放宽社交限制，电影院、美容院等重新营业，并恢复本地游；宣布在5 月进一步放宽社交管控 数据来源：AMWC 世界抗衰老大会、财通证券研究所 影响影响 2：非手术类轻医美项目逆势

318、而上，：非手术类轻医美项目逆势而上，2022 年上半年占比超六成年上半年占比超六成 疫情加速轻医美占比提升。疫情加速轻医美占比提升。轻医美即非手术类项目，包括注射类、光电类及其他项目，因其风险小、费用低、易操作等“轻特性”深受广大消费者青睐。疫情冲击导致消费者收入及消费意愿下滑，而手术类项目客单价较高，均价基本保持在9000 元之上，相比之下轻医美项目均价在 2000-7000 元不等，同时呈现社区化倾向，消费门槛相对较低。从医美线上交易类分布来看，2020-2022H1 轻医美逐渐超越手术类项目，轻医美占比由 44.82%上升至 60.72%。根据弗若斯特沙利文，2021 年中国非手术类（即

319、轻医美）治疗次数约 2820 万次，较 20 年增长 24.2%，预计 2021-2026E 仍保持 17.8%的高复合增速，高于手术类的 12.9%。0000040000500006000070000200320042005200620072008200920000192020入院人数:整形外科医院050030035021-1121-1222-0122-0222-03 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 97 行业投资策略报告/证券研究报告 图98.医美线上交易类分布

320、图99.中国医美市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 10.2 公司：上游药械商韧性较强公司：上游药械商韧性较强 相对于医美机构，上游厂商受疫情影响相对较小。相对于医美机构，上游厂商受疫情影响相对较小。医美产业链中，上游药械商占据优势地位，基于技术&资质壁垒，掌握先发优势及较高盈利水平，支持上游厂商在疫情前积攒充足现金流，从而抵抗疫情突发性状况带来的短暂波动，我们认为疫情复苏促进医美消费流量释放，有望拉动上游出货量。图100.医美产业链布局及毛利率（注：以下柱形图均代表处于相应产业链位置公司的毛利率水平）数据来源：iFind、公司官网、财

321、通证券研究所 0%20%40%60%80%100%202020212022H1非手术类手术类及其他0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140非手术类（百万次）手术类（百万次）中国医美治疗次数YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 98 行业投资策略报告/证券研究报告 爱美客疫情扰动下增速放缓，保持韧性增长。爱美客疫情扰动下增速放缓，保持韧性增长。2020 年受疫情影响，爱美客 Q1 收入同比下降 20.98%，但公司迅速调整经营策略，通过线上平台“全轩课堂”进行销售及培训等活动，Q2 收入增速转正，同比增长 16.26%。爱美客 20 全年增速

322、27.18%，疫情扰动下实现韧性增长。2021 年随疫情常态化，公司收入恢复至 14.5亿元，同比增长 104%，2022 年上半年受北上广等多个一线城市陆续封控影响，Q2 增速降至 21.4%，承压情况好于 20 年疫情，22Q3 随管控放松增速迅速回升至55.2%。看好疫情复苏形势下，公司基于产品&资质&渠道等多维优势进一步实现稳健增长。图101.爱美客 2020 年仍保持 27.2%增速 图102.爱美客 20Q1/22Q2 两次疫情后恢复迅速 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05101520收入（亿元）

323、-50%0%50%100%150%200%250%0246819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3收入（亿元）表52.弹性测试结果汇总 盈利预测 归母净利润（亿元）假设估值 备注 珀莱雅 22 年 7.5 65.0 主要基于对主品牌产品系列推出进展、第二增长曲线彩棠、OR、悦芙媞进展情况进行预计，中性假设下主品牌产品推新、营销以及第二增长曲线品牌放量进度均在预期水平，悲观假设主要系行业增长欠佳、消费疲软因素导致，乐观假设下主品牌和新品牌均展现更快的发展水平，主要基于公司自身品牌力的进一步彰显。23 年-悲观 8.

324、9 60.0 23 年-中性 9.3 65.0 23 年-乐观 9.7 70.0 24 年-悲观 10.8 60.0 24 年-中性 11.3 65.0 24 年-乐观 11.8 70.0 贝泰妮 22 年 12.2 55.0 中性假设下，薇诺娜品牌维持现有渠道扩张及新品推进计划，AOXMED 多品牌战略稳步推进。23 年-悲观 15.9 45.0 23 年-中性 16.4 55.0 23 年-乐观 17.2 60.0 24 年-悲观 20.5 45.0 24 年-中性 21.4 55.0 24 年-乐观 22.2 60.0 上海家化 22 年 4.7 35.0 中性假设下，公司预计能超额成修

325、改后股权激励的 B 目标 23 年-悲观 7.5 30.0 23 年-中性 8.2 35.0 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 99 行业投资策略报告/证券研究报告 23 年-乐观 8.4 40.0 24 年-悲观 11.1 30.0 24 年-中性 11.5 35.0 24 年-乐观 11.9 40.0 华熙生物 22 年 10.8 60.0 中性假设下，公司原料业务市占率稳步提升，护肤品业务继续呈现文件增长态势 23 年-悲观 14.1 55.0 23 年-中性 15.2 60.0 23 年-乐观 15.7 70.0 24 年-悲观 19.7 55.0 24 年-中性 20

326、.5 60.0 24 年-乐观 21.2 70.0 爱美客 22 年 14.0 86.0 中性假设下，预计濡白天使稳步推进机构拓展；24 年预计肉毒进展顺利。23 年-悲观 19.9 75.0 23 年-中性 20.7 85.0 23 年-乐观 21.3 90.0 24 年-悲观 27.9 75.0 24 年-中性 28.6 85.0 24 年-乐观 29.1 90.0 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 100 行业投资策略报告/证券研究报告 11 零售板块零售板块 11.1 从数据看疫情对零售行业的影响从数据看疫情对零售行业的影响 Q3 居民可支配收

327、入增速及消费者信心拐点出现。居民可支配收入增速及消费者信心拐点出现。22 年前三季度，我国城镇居民人均可支配收入为 37482 元，同比增长 4.3%，增速较 22H1 略有回升，但较疫情前 19 年前三季度 7.9%的增速相比依然较低。根据中国人民银行统计的消费者信心指标，受上海疫情影响 22H1 信心指数再次跌落谷底，22Q3 起出现环比改善。图103.全国城镇居民人均可支配收入累计同比 图104.未来收入信心指数（%）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 10 月社零环比有所放缓。月社零环比有所放缓。10 月全国社会消费品零售额 4.03 万亿元（-0.

328、5%），增速环比-3.0pct，预计主要系 21 年 10 月高基数及全国疫情多地散发所致，其中限额以上企业 10 月份消费品零售总额 1.43 万亿元（-0.5%），增速环比-6.6pct。1-10 月累计来看，全国社会消费品零售额 36.06 万亿元（+0.6%）。CPI环比提升，实际社零总额同比出现下滑。环比提升，实际社零总额同比出现下滑。10月全国CPI当月同比增速为2.1%，环比下降 0.7 pct；扣除价格因素后，10 月份全国社零总额同比-2.5%，限额以上企业消费品零售总额同比-2.5%。图105.全国社会消费品零售额同比增速 图106.限额以上企业社会消费品零售额同比增速 数

329、据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 0%5%10%15%-------062022-09全国城镇居民人均可支配收入累计同比404550-------062022-09未来收入信心指数-20%0%20%40%

330、-2.0 4.0 6.0 8.02020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09社零总额:当月值（万亿）名义增速实际增速-20%0%20%40%60%0.01.02.03.0限额以上企业零售总额（万亿）名义增速实际增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 101 行业投资策略报告/证券研究报告 分渠道来看，线上表现稳健，线下场景有待修复。分渠道来看，线上表现稳健，线下场景有待修复。1-10 月累计来看全国网上零售额 10.95 万亿元（+4.9%）

331、，网上社零占比 30.4%。线下分业态来看，除专卖店外线下分业态来看，除专卖店外增速均有放缓。增速均有放缓。超市/便利店/百货/专业店/专卖店 1-10 月累计同比+3.7%/+4.6%/-6.8%/+4.6%/+0.7%，除专卖店业态增速环比持平外，其他业态较 1-9 月增速有所放缓，预计主要受疫情影响，超市增速主要系 CPI 增速放缓影响。图107.网上零售额累计同比 图108.线下各业态零售额累计同比 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 防疫管控防疫管控优化优化，消费场景亟待恢复。，消费场景亟待恢复。工信部于 6 月底将行程卡星号标记移除；7 月份国务

332、院发布疫情防控方案第八版将境外人员入境隔离时间由 14+7 调整为 7+3；9 月份中国香港地区入境隔离政策由 3+4 改为 0+3。11 月份国务院精准防控“二十条”措施发布后，各地亦相应优化、细化防控政策，例如上海市对密接者的管理措施由“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，并且不再判定密接的密接。上述一系列政策均体现疫情防控措施的有序放宽，伴随消费场景的恢复，消费市场有望出现反弹。11.2 后疫情时期的零售行业后疫情时期的零售行业 11.2.1 商超百货商超百货：静待线下消费复苏静待线下消费复苏 图109.全国购物中心场均日客流人次（万人）图110.申万百

333、货行业整体营收（百万）数据来源：汇客云，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 -10%0%10%20%30%40%网上商品和服务零售额:累计同比（%）-40%-20%0%20%40%60%网上商品零售额:吃:累计同比（%）网上商品零售额:用:累计同比（%）网上商品零售额:穿:累计同比（%）00.511.522.57月8月9月Q32021年2022年05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 102 行业投资策略报告/证券研究报告 线下客流尚未恢复至疫情前水平，百货购物渠道承压。线下客流尚未恢复至疫情前水平，百货购物渠道承压。根据汇客云平台数据显示，2022Q3 全国购物中心场均日客流 1.77 万人次，同比 2021Q3 下降 5%，降幅已经较小，但对比 201