1、证券研究报告行业研究食品饮料 食品饮料 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 苏酒专题报告：苏酒专题报告：扩容之下扩容之下求共赢求共赢， “梦” “缘”“梦” “缘” 竞合谋发展竞合谋发展 增持（维持） 投资要点投资要点 苏酒市场潜力几何：成长仍看升级扩容苏酒市场潜力几何：成长仍看升级扩容。1 1）苏酒市场苏酒市场：省内市场规模 约 500 亿元，洋河/今世缘龙头地位稳固，市占率超 40%，凭借高品牌力 +低度酒定位+地缘优势形成壁垒。近年来省内主流价格带持续提升，呈 现苏南抬高天花板（未来向 500 元提升） ，苏中、苏北依次跟随的特征 （向 300-400 元提升） 。2）成长成长潜

2、力：潜力：短期看区域苏南/苏中/苏北的经 济水平分层使得洋河海/天系列，今世缘典藏/国缘雅系等单品仍保留业 绩基本盘，产品规模或将保持稳定。长期看省内次高端仍快速扩容，预 计未来 3-5 年 CAGR 将保持 12-15%左右，看好省内苏南-苏中-苏北主 流产品的依次有序提档升级。 龙头竞争走向何方龙头竞争走向何方：差异化下竞合发展差异化下竞合发展。综合考虑市场格局/竞争策略 /发展定位，1 1）市场格局，市场格局，次高端扩容、增量竞争决定竞合发展：省内 升级、扩容趋势不改，根据全国及省内增速/量价增长角度测算，省内 次高端市场仍存近 100 亿扩容空间， 苏酒龙头面对外酒及其他地产品牌 优势

3、显著将充分受益扩容。2）竞争策略，竞争策略，品牌、渠道错位竞争：今世缘 突出 “缘” 文化， 强调白酒在社交活动中的社会文化属性； 洋河突出 “雅” 文化，以商务活动作为核心消费场景，两公司各产品定价错位分布，对 市场形成全覆盖，针对竞品形成壁垒。同时，今世缘在南京等区域主要 以老开系为主，公司团购起家拥有丰富团购资源，形成明显优势；洋河 精细化打造渠道，团购渠道起家后转向大流通模式，近年来回归发力团 购建设。3）发展定位发展定位有所不同有所不同，洋河已基本实现全国化，蓝色经典系 列相对成熟，渠道基本完成全覆盖，价格透明，增长以结构升级为主； 今世缘以省内覆盖为主，省外处于起步阶段，国缘系列处

4、于爆发期，渠 道具备较高成长潜力。我们我们预计未来预计未来 3-5 年洋河年洋河/今世缘仍将处于竞合今世缘仍将处于竞合 发展阶段。发展阶段。 TOP2 未来仍可期：未来仍可期：1 1）洋河股份深度调整反馈良好，发力梦洋河股份深度调整反馈良好，发力梦 6+6+，打造，打造 6 60000 元价格带引领下一波消费升级元价格带引领下一波消费升级。公司在人事端（刘化霜总出任管理 层，股权激励） 、市场端（构建新型厂商关系，构建柔性考核机制，费用 投向重新确立） 、产品端 （海天考核柔性， 提升产品品质， 推出梦系列核 心单品梦 6+）改革调整成效逐步显现。当前公司产能规模充足，海天系 列在部分市场仍处

5、核心价格带，消费升级驱动梦系列放量升级，是洋河 省内外市场的增长引擎。2 2）今世缘）今世缘渠道渠道+ +品牌助力释能释放：品牌助力释能释放：公司品牌 矩阵打造完成，当前南京市场国缘消费氛围已成，未来将重点布局国缘 V 系产品（预计 V3 做销量，V9 做品牌） ，宣传/费用等资源有所倾斜。 同时，公司实行深度协销模式充分开拓渠道，加强终端把控，省内苏南 /苏中的广度与深度仍存较大提升空间， 省外精细化打造山东样板市场， 河南/浙江/北京/上海等区域同样具备潜力。 投资建议：投资建议：推荐洋河股份（推荐洋河股份（002304） ，公司 19 年在产品、市场和人事等 层面深入调整且收效显著，长期

6、看公司竞争优势显著，海天在省外部分 市场仍处核心价格带， 省内梦 6+反馈良好，预计提档升级顺利， 公司具 备较高弹性。 建议关注今世缘 （建议关注今世缘 （603369） ， 公司品牌势能持续释放， 目前 南京地区国缘消费氛围已成， 公司加强布局国缘 V 系产品， 公司在苏南 /苏中的渠道覆盖仍存较高空间， 渠道利润仍保持优势， 同时公司股权激 励计划有望提升经营效率，激发公司活力，预计未来 3 年仍具备较高成 长性。 风险提示：风险提示：疫情控制低于预期，食品安全风险，宏观经济波动等。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 食品饮料：端午错位略有、 食品饮料：端午错位略有 扰动，部分行

7、业增速有所回扰动，部分行业增速有所回 落落2020-06-12 2、 食品饮料行业跟踪周报：、 食品饮料行业跟踪周报： 白酒动销继续改善，低温奶与白酒动销继续改善，低温奶与 零食风起零食风起2020-06-01 3、 食品饮料跟踪周报：宏观、 食品饮料跟踪周报：宏观 利好消费边际改善，确定性是利好消费边际改善，确定性是 溢价核心来源溢价核心来源2020-05-24 2020 年年 06 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 杨默曦杨默曦 执业证号：S0600518110001 -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% -102020-

8、02 食品饮料沪深300 2 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 引言引言 . 5 2. 苏酒市场潜力几何：成长仍看升级苏酒市场潜力几何：成长仍看升级+扩容扩容 . 5 2.1. 龙头引领苏酒发展，主流消费持续升级. 5 2.1.1. 省内格局稳固，洋河今世缘引领苏酒发展. 5 2.1.2. 价格带持续提升，区域化特征显著. 6 2.2. 区域发展层次化为中档提供缓冲，次高端扩容下提档升级带来增长空间. 6 2.2.1. 区域发展层次化将为中高档白酒下滑带来缓冲，预计容量保持稳定. 6 2.2.2. 次高端扩容带来增量空间，长期看好省内产品提档升级.

9、8 3. 龙头竞争走向何方：借扩容求共赢，差异化下竞合发展龙头竞争走向何方：借扩容求共赢，差异化下竞合发展 .11 3.1. 市场格局：次高端扩容下，增量竞争是决定竞合发展的关键. 11 3.2. 竞争策略：品牌与渠道端错位竞争. 13 3.2.1. 产品矩阵形成天然壁垒，洋河今世缘品牌定位略有区别. 13 3.2.2. 渠道侧重不同，今世缘团购出众，洋河流通渠道占优. 15 3.3. 发展定位：全国化、产品、渠道的发展阶段不同. 17 4. TOP2 未来仍可期：洋河发力梦未来仍可期：洋河发力梦 6+，今世缘品牌释能，今世缘品牌释能 . 18 4.1. 洋河股份：产品向上区域向外，梦 6+发

10、力次高端可期 . 18 4.1.1. 多措并举深度调整，产品向上区域向外. 18 4.1.2. 区域向外，省内提档升级下优结构，省外加速主推梦 6+ . 21 4.2. 今世缘：渠道+品牌助力势能释放，省外空间广阔 . 22 4.2.1. 深度协销加强渠道管控，将主要发力苏南/苏中地区 . 22 4.2.2. 品牌建设进入收获期，品牌+渠道助力势能释放 . 24 4.2.3. 重点打造山东样板市场，公司全国化蓄势待发. 25 5. 投资建议投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 27 oPpQrPxPpPqPpPoRoQqOmP7NcM6MnPqQoMoOfQpPsMfQmNxP8Op

11、PuNMYnNqONZmQzR 3 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：江苏省是白酒产销大省（万千升：江苏省是白酒产销大省（万千升/2018 年）年） . 5 图图 2：18 年江苏省白酒市场竞争格局（销售口径）年江苏省白酒市场竞争格局（销售口径） . 5 图图 3：江苏省各地市经济指标图示（：江苏省各地市经济指标图示（2018 年）年） . 7 图图 4：苏南经济水平显著领先苏中、苏北地区（单位：元）：苏南经济水平显著领先苏中、苏北地区（单位：元） . 8 图图 5：苏北看齐苏中，苏中看齐苏南有序升级：苏北看齐苏中，苏中看齐苏南有序升级 . 9

12、图图 6：16 年以来白酒市场营收主要靠提价拉动年以来白酒市场营收主要靠提价拉动 . 9 图图 7：次高端主流品牌规模保持高增：次高端主流品牌规模保持高增 . 10 图图 8：苏酒龙头次高端产品保持高增（报表口径：苏酒龙头次高端产品保持高增（报表口径 亿元）亿元） . 10 图图 9：次高端及地产酒龙头次高端产品占比提升：次高端及地产酒龙头次高端产品占比提升 . 10 图图 10：江苏省次高端份额占比（：江苏省次高端份额占比（2018 年）年） . 10 图图 11：江苏省次高端市场占比约江苏省次高端市场占比约 30%. 11 图图 12：江苏省常住人口未来：江苏省常住人口未来 3-4 年或保

13、持年或保持 CAGR 约约 0.30% . 11 图图 13：苏酒龙头针对外酒和其他地产酒优势显著：苏酒龙头针对外酒和其他地产酒优势显著 . 12 图图 14：江苏省规模以上酒企自：江苏省规模以上酒企自 16 年后逐年降低年后逐年降低 . 12 图图 15：洋河：洋河+今世缘产量占比自今世缘产量占比自 16 年后显著上升年后显著上升 . 12 图图 16：洋河与今世缘产品价格带密集铺设：洋河与今世缘产品价格带密集铺设 . 13 图图 17：宣传偏商务消费，以蓝色调为主：宣传偏商务消费，以蓝色调为主 . 15 图图 18：宣传以红色调为主宣传以红色调为主，强调强调“缘缘”文化文化 . 15 图图

14、 19：南京等主要市场今世缘团购占比约：南京等主要市场今世缘团购占比约 60%左右左右 . 16 图图 20：洋河省内：洋河省内 200-800 元价格带产品渠道结构元价格带产品渠道结构 . 16 图图 21：洋河营销模式变革，流通渠道重要性逐步提升：洋河营销模式变革，流通渠道重要性逐步提升 . 16 图图 22：洋河省内收入占比呈下降趋势：洋河省内收入占比呈下降趋势 . 17 图图 23：海天系列进入成熟期（营收占比及增速）：海天系列进入成熟期（营收占比及增速） . 17 图图 24：洋河销售人员规模远大于今世缘（单位：人）：洋河销售人员规模远大于今世缘（单位：人） . 17 图图 25：今

15、世缘渠道利润更高，终端推力更强：今世缘渠道利润更高，终端推力更强 . 17 图图 26：洋河推出新品：洋河推出新品 M6+抢占次高端，京东价抢占次高端，京东价 788 元（截止元（截止 20.06.11） . 20 图图 27：海、天营收未来或保持低速稳定增长状态：海、天营收未来或保持低速稳定增长状态 . 21 图图 28：梦之蓝营收占比预计将持续上升（百万元）：梦之蓝营收占比预计将持续上升（百万元） . 22 图图 29：近年来销售费用投入增加：近年来销售费用投入增加 . 23 图图 30：销售人员占比逐年上升：销售人员占比逐年上升 . 23 图图 31：销售人员薪酬及其占总销售投入比例上升

16、：销售人员薪酬及其占总销售投入比例上升 . 24 图图 32：广告宣发费用及销售人员工资薪酬占总销售投入比例：广告宣发费用及销售人员工资薪酬占总销售投入比例 . 24 图图 33：国缘高端系列借势放量，营收占比不断提升：国缘高端系列借势放量，营收占比不断提升 . 25 图图 34：苏中地区借消费升级趋势营收不断提升（亿元）：苏中地区借消费升级趋势营收不断提升（亿元） . 25 图图 35：省外收入占比逐年上升（亿元）：省外收入占比逐年上升（亿元） . 26 图图 36：今世缘省外主要布局：今世缘省外主要布局 . 26 表表 1：江苏省白酒消费呈现显著区域性（元）：江苏省白酒消费呈现显著区域性（

17、元） . 6 表表 2：江苏省各地市经济指标一览（：江苏省各地市经济指标一览（2018 年）年） . 7 表表 3：量价角度分析省内次：量价角度分析省内次高端仍存高端仍存 72-116 亿空间亿空间 . 11 表表 4：涟水县有关今世缘发布文件一览：涟水县有关今世缘发布文件一览 . 14 4 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 表表 5：洋河聚焦商务领域持续营销：洋河聚焦商务领域持续营销 . 14 表表 6：刘化霜先生履历：刘化霜先生履历 . 18 表表 7：公司近年来提价频繁：公司近年来提价频繁 . 19 表表 8：2019 年洋河对不同产品采取不同策略年洋河对不同产品采取

18、不同策略 . 20 表表 9：苏中、苏北地区消费水平较苏南（含南京）地区差距较大：苏中、苏北地区消费水平较苏南（含南京）地区差距较大 . 21 表表 10：渠道模式对比：渠道模式对比 . 23 表表 11：今世缘精简后省内大区划分：今世缘精简后省内大区划分. 23 表表 12：今世缘三大系列不同投放地：今世缘三大系列不同投放地区区 . 24 5 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 引言引言 经过多年培育， 江苏白酒市场竞争格局稳固， 已形成洋河/今世缘两强之争的态势。 自 19 年以来今世缘国缘系列频频发力，公司业绩亮眼，而洋河由于产品、渠道的策略 偏误当下处于调整时期

19、， 在部分竞争激烈的市场如南京二者呈现较为显著的 “此消彼长” 态势，二者未来的发展态势引人注目。 在此背景下，我们本篇报告意在阐明三个问题：在此背景下，我们本篇报告意在阐明三个问题：1.江苏白酒市场未来的增长机会？江苏白酒市场未来的增长机会？ 2. 洋河洋河/今世缘是否存在“此消彼长”的情况，两家龙头是否会存在主要的增长红利受今世缘是否存在“此消彼长”的情况，两家龙头是否会存在主要的增长红利受 益者？为什么我们继续看好未来的竞合发展态势？益者？为什么我们继续看好未来的竞合发展态势？3.两大龙头的未来增长机会主要依两大龙头的未来增长机会主要依 靠什么？靠什么？ 2. 苏酒市场潜力几何：成长仍看

20、升级苏酒市场潜力几何：成长仍看升级+扩容扩容 2.1. 龙头引领苏酒发展，主流消费持续升级龙头引领苏酒发展，主流消费持续升级 2.1.1. 省内格局稳固，洋河今世缘引领苏酒发展省内格局稳固，洋河今世缘引领苏酒发展 省内竞争格局稳固，分化明显省内竞争格局稳固，分化明显，洋河、今世缘存在天然壁垒。，洋河、今世缘存在天然壁垒。江苏省经济富庶，消 费者整体偏好低度浓香型白酒，造就苏酒“淡雅、绵柔”的独特风格，近年来在省内名 优酒企的带动下，其影响力与日俱增。苏酒呈现明显的两极分化，市场格局稳定，按销 售口径计，18 年江苏白酒市场规模约 500 亿元，CR2 洋河、今世缘市占率超 40%，龙 头品牌影

21、响力过于集中，其他地产酒品牌表现平淡，未来苏酒主要依赖洋河、今世缘的 发展引领；省内剩余份额主要由茅台、五粮液、郎酒、泸州老窖等外酒瓜分，难以形成 像川酒、徽酒“百花齐放”的竞争格局。洋河、今世缘凭借较高的品牌影响力、低度酒 定位以及自身地缘优势，形成了对外酒的天然壁垒。 图图 1：江苏省是白酒产销大省（万千升江苏省是白酒产销大省（万千升/2018 年）年） 图图 2：18 年江苏省白酒市场竞争格局（销售口径）年江苏省白酒市场竞争格局（销售口径） 数据来源：WIND、国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：草根调研、华经产业研究院、东吴证券研 69.2 0 50 100 150 200 250

22、300 350 400 四川 江苏 湖北 北京 安徽 河南 山东 贵州 吉林 山西 32% 9% 洋河今世缘茅台郎酒五粮液 泸州老窖汤沟古井其他 6 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 究所 2.1.2. 价格带持续提升，区域化特征显著价格带持续提升，区域化特征显著 主流主流产品产品价格带持续提升价格带持续提升，南京、南京、苏南抬高天花板苏中苏北跟随苏南抬高天花板苏中苏北跟随。整体来看，江苏 省经济持续保持高增，商务宴请频繁，大众消费升级明显，主流消费带持续向 300 元以 上提升。同时，江苏省内白酒消费又呈现明显的区域化特征，南京、苏南经济发达市场 开放，白酒消费主要以商务

23、、宴席为主，部分地区婚宴起步价已跃升至洋河梦 6，苏南 消费水平的提升打开了消费升级的天花板； 苏北市场则相对封闭， 主要由地产酒品牌 “三 沟一河”参与竞争，呈现消费量大但消费档次低的特点，当前价格带天花板正由过去的 150 元稳步提升至 300 元水平；苏中市场消费格局与苏南类似，地产名酒实力较弱，对 外酒包容性较高，目前价格带天花板由 300 元持续提升至 500 元水平。 表表 1：江苏省白酒消费呈现显著区域性（元）江苏省白酒消费呈现显著区域性（元） 区域区域 代表城市代表城市 GDP(万万 亿亿) 代表城市人代表城市人 均可支配收均可支配收 入水平入水平(元元) 原主流原主流 价格带

24、价格带 现主流现主流 价格带价格带 主流主流品牌品牌 消费特点消费特点 南京、 苏南 1.86 （苏州） 56057 (苏州) 200-400 200-600 天之蓝/梦 3/梦 6 国缘对开/四开/开系 列 水晶剑/珍酿 8 号/红 花郎 10 年等 收入水平及消费档次高，市场 开放徽酒川酒拥有一定份额， 以商务消费及宴席为主，省会 南京对全省具有辐射作用 苏中 0.84 （南通） 38441 （南通） 150-300 150-500 海之蓝/天之蓝/梦 3 今世缘典藏/国缘对开 /四开 古 5、水晶剑等 收入水平及消费档次高，市场 相对开放，竞争格局类似苏南 地区，对苏北具有辐射作用 苏北

25、 0.68 （徐州） 28218 （徐州） 100-150 100-300 海之蓝/天之蓝 国缘雅系 郎牌特曲、古 5、口 6 等 饮酒量大，消费档次低于苏南 苏中，以地产酒为主（但徐州 处于四省交界饮酒偏好开放） 数据来源：草根调研、佳酿网、立鼎产业研究网、东吴证券研究所 2.2. 区域发展层次化为中档提供缓冲，区域发展层次化为中档提供缓冲，次高端扩容次高端扩容下提档升级带来增长空间下提档升级带来增长空间 2.2.1. 区域发展层次化区域发展层次化将为将为中高档白酒中高档白酒下滑带来缓冲，预计下滑带来缓冲，预计容量容量保持稳定保持稳定 短期看，短期看，区域区域发展的层次化发展的层次化为省内百

26、元价格带为省内百元价格带产品提供缓冲产品提供缓冲。江苏省内经济水平呈 现分层状态，除省会南京外，苏州、南通及徐州分别为苏南苏中苏北经济增速及消费水 7 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 平提升最快的区域，但三个城市的消费习惯却有显著区别，当前苏北、苏中部分地区仍 以 100-300 元的海/天系列及国缘雅系为主。以 18 年人均可支配收入及近 5 年收入复合 增速预估，苏南消费水平领先苏中、苏中领先苏北 3-4 年的时间，价格带提升仍需时间 积累，中高端价格带或维持稳中有降的态势，所以不必过分担忧洋河、今世缘中高端核所以不必过分担忧洋河、今世缘中高端核 心单品收入下滑，更应

27、关注公司产品体系的提档升级。心单品收入下滑，更应关注公司产品体系的提档升级。 表表 2：江苏省各地市经济指标一览（江苏省各地市经济指标一览（2018 年）年） 人口人口 (万万 人人) GDP (亿亿 元元) 近近 3 年年 CAGR 近近 5 年年 CAGR 人均可支人均可支 配收入配收入 (元元) 近近 3 年年 CAGR 近近 5 年年 CAGR 人均食品人均食品 烟酒支出烟酒支出 （元）（元） 近近 3 年年 CAGR 近近 5 年年 CAGR 南京南京 844 12820 9.1% 9.4% 53350 11.9% 9.3% 7942 7.9% 7.7% 苏州苏州 1072 1859

28、7 8.0% 7.1% 56057 11.9% 8.6% 8459 8.4% 8.1% 无锡无锡 657 11439 9.6% 7.6% 50779 8.4% 8.3% 8768 5.2% 5.7% 常州常州 473 7050 9.5% 9.3% 46854 11.2% 8.8% 7451 6.9% 7.1% 镇江镇江 320 4050 4.4% 6.0% 41929 7.4% 9.0% 6828 4.8% 5.7% 南通南通 731 8427 10.4% 10.0% 38441 10.2% 9.4% 6786 7.3% 7.7% 扬州扬州 453 5466 10.3% 10.2% 35241

29、 11.1% 9.3% 6458 7.8% 8.4% 泰州泰州 464 5108 10.9% 10.4% 35893 9.4% 9.4% 6294 6.7% 7.3% 徐州徐州 880 6755 7.9% 8.1% 28218 9.2% 8.4% 5134 6.6% 7.2% 连云港连云港 452 2772 8.2% 8.7% 26712 8.5% 8.7% 5401 5.1% 6.7% 淮安淮安 493 3601 9.1% 10.0% 28770 7.3% 10.2% 4677 3.7% 5.4% 盐城盐城 720 5487 8.8% 9.2% 30302 9.0% 9.2% 5041 2.

30、9% 5.4% 宿迁宿迁 493 2751 8.6% 9.3% 23624 8.8% 9.6% 4983 5.5% 6.3% 苏南苏南(含含 南京南京) 3366 53957 8.5% 7.9% 51712 7.3% 8.8% 8095 4.4% 5.2% 苏中苏中 1648 19001 10.5% 10.2% 36855 6.7% 9.4% 6558 4.5% 5.8% 苏北苏北 3037 21366 8.4% 8.9% 27857 9.0% 9.1% 5053 5.1% 6.4% 数据来源：江苏省统计局、东吴证券研究所 注：人口为常驻人口，人均可支配收入与人均食品烟酒支出值按农村/城 镇人

31、口比例加权计算得到 图图 3：江苏省各地市经济指标江苏省各地市经济指标图示图示（2018 年）年） 8 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 数据来源：江苏省统计局、东吴证券研究所 注：人均可支配收入与人均食品烟酒支出值 按农村/城镇人口比例加权计算得到 2.2.2. 次高端扩容带来增量空间，次高端扩容带来增量空间，长期看好长期看好省内省内产品提档升级产品提档升级 苏南升级辐射全省，苏北苏中蓄势待发，长期看好省内产品提档苏南升级辐射全省，苏北苏中蓄势待发，长期看好省内产品提档升级。升级。苏南经济水 平显著领先苏中、苏北地区，为产品突破天花板向上升级提供支撑，南京、苏州消费水 平目前已达 300-600 元次高端价格带， 主流产品以洋河梦系列/国缘开系/水晶剑等为主， 作为升级标杆将持续辐射全省。同时，苏北、苏中近五年人均可支配收入及人均食品烟 酒支出增速较高（苏北分别为 9.1/6.4%，苏中分别为 9.4/5.8%,均高于苏南 8.8/5.2%） ，在