1、民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 2020年3月18日 风险提示：四象限分类法存在误差；样本医院销售 数据存在偏差；带量采购对相关企业产生影响；一 致性评价进度不及预期等。 医药行业/专题报告 推荐评级 从药品结构调整看仿制药投资的预期差从药品结构调整看仿制药投资的预期差 仿创行业专题报告（二）仿创行业专题报告（二） 分 析 师：孙建执业证号：S02 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 2 带量采购下中标品种大幅降价，仿制药还有投资空间吗？带量

2、采购下中标品种大幅降价，仿制药还有投资空间吗？ 2020年初的带量采购至今仍让人印象深刻：大幅降价、龙头洗牌，似乎仿制药领域不确定性成为最大的确定性，集采相关的仿制药标的 成为“需短期规避”的重点品种。带量采购对中标企业、非中标企业和药品子行业，带来了怎样的影响？我们利用样本医院销售数据， 复盘分析了2018年底4+7集采的样本在2019年的销售额、竞争格局的变化，发现带量采购加速了一致性评价背景下国产仿制药替代率提 升，中标品种和中标企业大部分实现了以价换量，而以价换量将成为过渡期仿制药龙头业绩弹性的主要来源。复盘日本、印度龙头制药 公司的发展历程，创新药研发需要科研人才、充沛的现金流、科研

3、技术和时间的积累，从大宗仿制药，到高端仿制药，从me-too，到 me-better，再到突破性的创新药品种的发展道路，往往更常见也更现实。在中国市场化、国际化竞争过渡的大环境中，创新药诚然会 成为未来制药行业的核心竞争力，但短期内也要重视一致性评价、带量采购所加速的仿制药替代率提升、以价换量，对相关公司现金流、 业绩的强力支撑。 在越来越市场化、国际化竞争的政策环境，什么样的品种能支撑国内药企走上新台阶？在越来越市场化、国际化竞争的政策环境，什么样的品种能支撑国内药企走上新台阶？ 我们通过建立“原研/外资占比-市占率集中度”二维度模型重新审视了样本医院主流适应症下的重点药品的竞争格局，并在一

4、致性评价 背景下和带量采购背景下复盘、推演了竞争格局动态调整的主要路径，在四个象限分析了研发实力和成本控制对进口原研药替代的影响。 从二级市场投资的角度，怎样在兼具安全边际和成长价值的标准下选择投资标的？从二级市场投资的角度，怎样在兼具安全边际和成长价值的标准下选择投资标的？ 我们看好产业集中度提升过程中的国产仿制药进口替代逻辑，排序上，不考虑品牌因素，原研越是寡头垄断的品种，替代空间越大我们看好产业集中度提升过程中的国产仿制药进口替代逻辑，排序上，不考虑品牌因素，原研越是寡头垄断的品种，替代空间越大。 具有技术壁垒的替代空间：原研寡头垄断品种具备更高弹性，看好仿制药领域研发能力较强、高端剂型

5、差异化的公司，具有技术壁垒的替代空间：原研寡头垄断品种具备更高弹性，看好仿制药领域研发能力较强、高端剂型差异化的公司，如复 星医药、华润双鹤、通化东宝、上海医药、恒瑞医药等，重点关注中国生物制药、绿叶制药、东阳光药。 成本优势主导的替代空间：集采常态化下大品类、慢性病领域具备原料药成本优势和制剂一体化的公司，成本优势主导的替代空间：集采常态化下大品类、慢性病领域具备原料药成本优势和制剂一体化的公司，如科伦药业等，重 点关注华海药业、乐普医疗、普洛药业。 风险提示：四象限分类法存在误差；样本医院销售数据存在偏差；带量采购对相关企业产生影响；一致性评价进度不及预期等。 本篇报告试图讨论的问题本篇报

6、告试图讨论的问题 rQsNnNrNnQrPpNpOrOuNsR8OaObRpNrRsQpPlOrRpMeRsQnQ7NnNzRNZrMmMwMmQyR 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 3 第第1 1章节章节 我们处在一个什么阶段：市场化、国际化变革的过渡期我们处在一个什么阶段：市场化、国际化变革的过渡期 三医联动的主旋律：医药行业真正意义上的供给侧改革三医联动的主旋律：医药行业真正意义上的供给侧改革 市场化改革：成本约束和效率牵引市场化竞争行为市场化改革：成本约束和效率牵引市场化竞争行为 国际化竞争：中国有望成为重要的国际化目

7、的地国际化竞争：中国有望成为重要的国际化目的地 过渡期仿制药投资逻辑：围绕竞争格局的动态调整过渡期仿制药投资逻辑：围绕竞争格局的动态调整 过渡期下的仿制药投资过渡期下的仿制药投资 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 4 我们处在一个什么阶段：市场化、国际化变革的过渡期我们处在一个什么阶段：市场化、国际化变革的过渡期 1.1 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-

8、052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05 化学原料药(中信)化学制剂(中信)中成药(中信) 资料来源： Wind，民生证券研究院 医药： 2015年2月&6月：7号文和70号 文进一步完善集采； 2015年8月药审制度改革； 2015年5月提出取消药品加成， 2017年9月30日前公立医院全部 取消药品加成； 2016年3月：一致性评价。 医疗&医保： 2015年5月：公立医院改革指导 意见； 2015年11月：控制公立医院医 疗费用不合理增长。 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,0

9、00 2007200820092001320142015 城镇职工基本医疗保险支出（亿元）yoy（右轴） 医保扩容期：高增长医保扩容期：高增长医保控费期：增速下降医保控费期：增速下降 2007年：城镇居民医疗保险试点 2008年底：新农合参合率91.5% 政策改革期政策改革期：破与立：破与立过渡期：市场化、国际化过渡期：市场化、国际化 2010.01：安徽基药改革 2010.02：公立医院改革试点 2012年2月：三明医改 医药： 2017年12月底：优先评审范 围进一步扩大。 医保名单动态调整机制加速。 医疗： 2018年5月医保局成立； 2019年1月：三级医院考核。

10、 医保： 2019年6月：DRGs试点推广。 带量采购： 2018年底：第一轮4+7带量 采购； 2019年：带量采购扩面； 2020年1月：第二批带量采 购。 流通： 2017年1月：公立医院两票制。 带量采购结果公示对相关标的和行 业指数影响较大，但逐步从较强的 负面预期，过渡为理性对待。 (50) 0 50 100 2007-02 2007-05 2007-08 2007-11 2008-02 2008-05 2008-08 2008-11 2009-02 2009-05 2009-08 2009-11 2010-02 2010-05 2010-08 2010-11 2011-02 20

11、11-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 化学药品原药制造:主营业务收入:累计同比（%）化学药品原药制造:利润总额:累计同比（%） 化学药品制剂制造:主营业务收入:累计同比（%）化学药品制剂制造:利润总额:累计同比（%） 图：原料药及制剂2007-2016年收入和利润累计同比 图：城镇职工基本医保支出及同比增速 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来

12、源： Wind，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 5 三医联动的主旋律：医药行业真正意义上的供给侧改革三医联动的主旋律：医药行业真正意义上的供给侧改革 1.2 资料来源： 民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 6 市场化改革：成本约束和效率牵引市场化竞争行为市场化改革：成本约束和效率牵引市场化竞争行为 1.3 资料来源： 民生证券研究院 市场化改革：利益在不同参与主体之间重新分配，医疗参与方更重视成本约束和效率。市场化改革：利益在不同参

13、与主体之间重新分配，医疗参与方更重视成本约束和效率。 制药企业制药企业医药批发医药批发医药药房医药药房 医生医生 零售药店零售药店 患者患者 政府政府 企业企业 商业保险商业保险 患者个人患者个人 谁为消费买单？谁为消费买单？ 药品（0.36万亿） 药品（1.25万亿） 医疗服务（1.7万亿） 器械耗材（0.42万亿） 药品药品 以医院为主的医疗结构 公共部分 （69%） 私人部分 （31%） 谁决定患者的消费？谁决定患者的消费？ 医院端：药品加成下更倾向于选择 更贵的处方药；绩效及考核机制下 薪酬不与疗效&成本挂钩。 生产流通端：GMP认证逐步推广，但 整体生产工艺有较大提升空间。创 新药存

14、在技术瓶颈，仿制药低价低 量、低水平竞争。 医保支付：大幅扩容后面临支付效 率问题，医保目录更新较滞后，急 需的高价抗癌药等难以进入报销名 单。 生产流通端：部分创新药及临床急 需仿制药纳入优先评审；限制抗生 素、辅助用药、中药注射剂等过度 发展，仿制药一致性评价推动原研 替代。 医院端：取消药品加成，遏制高价 支付动力、逐步推动处方外流；三 级医院及二级医院绩效考核，明确 医疗服务治疗、成本控制对薪酬的 影响。 医保端：医保名单动态调整机制逐 步完善，临床急需的新药进入谈判 降费通道；DRGs试点推广，逐步用 临床路径预付替代总额预付，腾笼 换鸟提高医保支付效率。 改革前改革前 结果部分体现

15、在药价 &竞争格局中：原研 高价高占比，国产仿 制药相对低价低占比， 价格上涨动力大于下 降动力。 改革后改革后 结果部分体现在药价 &竞争格局的边际变 化：原研降价降市占， 国产仿制药降价且开 始分化，价格下降动 力大于上涨动力。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 7 国际化竞争：中国有望成为重要的国际化目的地国际化竞争：中国有望成为重要的国际化目的地 1.4 资料来源： IQVIA，民生证券研究院 从问题开始：为何印度仿制药企业从2000年左右开始进入 中国市场，而在2019年前在大部分品类中销售占比较低？ 而印度仿制药龙头

16、在20世纪已着手开拓美国市场并取得了 不菲战绩。 我们认为，印度等仿制药进入中国市场节奏低于预期，很 大程度上受到药审时滞长、医保名单更新滞后等因素影响， 而在中国在2017年6月加入ICH以来，在药审改革等领域取 得了重要进展。2018年7月临床试验“审批制”正式被 “默许制”取代，药审平均周期明显下降。在默许制前， 诺华山德士瑞舒伐他汀仿制药一致性评价用了近10年，在 这样的背景下外资仿制药在短时间内难以进入国内市场。 因此，从可能性上看，未来以印度等为代表的成熟外资仿从可能性上看，未来以印度等为代表的成熟外资仿 制药公司或加快中国区布局；而考虑到中国在肿瘤等领域制药公司或加快中国区布局；

17、而考虑到中国在肿瘤等领域 新药可及性低于全球主要发达国家，在创新药领域中国也新药可及性低于全球主要发达国家，在创新药领域中国也 可能成为国际化竞争的主要目的地。可能成为国际化竞争的主要目的地。 从意愿上看，中国由于庞大的市场规模有望摊薄外资仿制从意愿上看，中国由于庞大的市场规模有望摊薄外资仿制 药和原研的生产成本，外资同样有动力深耕中国市场药和原研的生产成本，外资同样有动力深耕中国市场。我 们注意到，在带量采购推广后印度仿制药公司正积极探索 开拓中国市场的方法。考虑到中国市场的规模和主要全球 仿制药龙头在制剂一体化和原料药成本控制等方面的优势， 我们认为在中国的国际化竞争将在过渡期的药品结构调

18、整 中发挥越来越大的影响。 0 20 40 60 80 国产进口 CDECDE默许临床药品的平均审评周期（工作日）默许临床药品的平均审评周期（工作日） 0 500 1000 1500 2000 2500 20018 CDE2018 CDE2018 年化药注册申请受理情况（个）年化药注册申请受理情况（个） 抗肿瘤药物内分泌系统药物 消化系统药物抗感染药物 循环系统药物神经系统药物 精神障碍疾病药物皮肤及五官科药物 肾脏/泌尿系统药物呼吸系统疾病及抗过敏药物 中国肿瘤药物可及性处于较低水平（个）中国肿瘤药物可及性处于较低水平（个）20182018年化药年化药INDIND治疗领

19、域分布情况治疗领域分布情况 注：外圈为 进口IND，内 圈为国产IND 资料来源： CDE，民生证券研究院资料来源： CDE，民生证券研究院 资料来源： CDE，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 8 过渡期仿制药投资逻辑：围绕竞争格局的动态调整过渡期仿制药投资逻辑：围绕竞争格局的动态调整 1.5 资料来源：GBD，民生证券研究院 在过渡期的医药环境下，我们认为关于仿制药的投资逻辑存在鲜明的预期差 ：市场普遍认为集采背景下应规避仿制药的投资标的。但无论从中国今非昔 比的医药、医疗、医保政策环境变化上，还是从中国在原

20、料药和基础化工领 域的成本和系统性优势上，中国应出现也可以出现具有国际影响力的仿制药 和创新药龙头。复盘日本、印度医药龙头公司的发展，我们也发现，创新药 研发并非一蹴而就，而在转型的关键期通过大宗仿制药，到高端仿制药，从 me-too到me-better，再到突破性的创新药品种，是一条更常见、更现实的道 路。在这样的背景下，我们试图进一步深入分析，在特殊的过渡期、转型期 内，药品结构调整的方向，以及品类调整带来的仿制药/创新药投资机会。 我们认为，分析未来药品结构调整的方向，最根本的原则在于寻找未充分满我们认为，分析未来药品结构调整的方向，最根本的原则在于寻找未充分满 足的临床需求。足的临床需

21、求。而随着经济水平的提升和生活方式的变化，疾谱会相应变化 ，且人种和文化环境不同，也提出不同的临床需求。因此，系统性衡量未充 分满足的临床需求，及药品对临床需求的贡献度，具有一定的难度。 我们通过GBD数据库系统性地分析了中国、美国与世界平均水平相比下各个 主要疾病的发病率、患病率和伤残调整寿命年（Disability Adjusted Life Years，DALY）在1990-2017年的变化，我们发现，2012-2017年间中国在不 孕不育、子宫癌、先天性心脏异常等领域取得了明显的医疗进展，但相比世 界平均仍有明显提升空间；而呼吸系统疾病、中风、肝癌等等在近5年间明显 提升了伤残调整寿命

22、年，也为未来药品结构调整和医疗改革，提出了更高的 要求。这种分析可以为我们指明大致的方向，但无法解释在中短期的过渡期 内，药品结构调整的节奏和机会，和仿制药板块投资的逻辑。 在这样的基础上，结合过渡期内的主要特点和中国快速变化的临床需求，我结合过渡期内的主要特点和中国快速变化的临床需求，我 们建立了“原研们建立了“原研/外资占比外资占比-市占率集中度”二维度模型，从竞争格局的动态调市占率集中度”二维度模型，从竞争格局的动态调 整出发分析了药品结构调整下仿制药的投资机遇。整出发分析了药品结构调整下仿制药的投资机遇。 美国美国20172017年年DALY/DALY/世界世界DALYDALY及其变化

23、及其变化 病种20172017-2012 年间变化 阿片类药物使用障碍433.9%116.5% 吸毒障碍478.7%108.1% 可卡因使用障碍1009.9%106.7% 其他药物滥用疾病672.5%98.6% 枪支自伤845.6%91.8% 物质使用障碍349.6%74.3% 苯丙胺使用障碍418.4%71.5% 运动神经元病532.8%26.5% 酒精性心肌病128.3%24.0% 枪支暴力195.6%22.6% 严重抑郁症138.5%-5.5% 其他良性和原位肿瘤83.1%-6.4% 2型糖尿病139.3%-6.7% 蜂窝织炎265.8%-9.1% 神经性厌食症234.5%-10.0%

24、间质性肺疾病和肺结节病265.3%-12.1% 暴露于自然力量11.8%-15.2% 饮食失调201.3%-15.3% 神经性贪食症192.1%-16.5% 非黑色素瘤皮肤癌（基底细胞癌）1303.6%-25.0% 病种20172017-2012 年间变化 矽肺病344.9%24.7% 缺血性中风183.3%22.4% 气管，支气管和肺癌201.6%22.2% 丙型肝炎引起的肝癌219.6%21.5% NASH引起的肝癌230.2%18.1% 其他原因引起的肝癌322.3%17.4% 食源性三联酶389.6%17.0% 尘肺264.0%16.7% 其他道路伤害140.1%16.5% 乙肝引起的

25、肝癌373.6%16.2% 沙眼34.5%-7.9% 狂犬病30.9%-8.0% 呼吸道中的肺误吸和异物84.7%-8.4% 暴露于自然力量28.4%-8.8% 唐氏综合症62.2%-10.3% 先天性心脏异常61.6%-10.4% 子宫癌89.2%-16.6% 男性不育104.5%-19.4% 其他非风湿性瓣膜疾病201.7%-19.5% 女性不孕157.1%-21.7% 中中国国20172017年年DALY/DALY/世界世界DALYDALY及其变化及其变化 资料来源：GBD，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告

26、 9 第第2 2章节章节 框架：以原研占比和市占率为锚的竞争格局四分类框架：以原研占比和市占率为锚的竞争格局四分类 右上角：原研替代空间广阔，从临床试验数量看潜在布局弹性右上角：原研替代空间广阔，从临床试验数量看潜在布局弹性 左上角：部分品种以价换量趋势明显，不同演绎方式或代表两种短期趋势左上角：部分品种以价换量趋势明显，不同演绎方式或代表两种短期趋势 左下角：国产仿制药替代率高，关注辅助用药调整和用药结构升级左下角：国产仿制药替代率高，关注辅助用药调整和用药结构升级 右下角：以价换量，国产龙头集中度提升来自原研或其他仿制药厂右下角：以价换量，国产龙头集中度提升来自原研或其他仿制药厂 竞争格局

27、：一致性评价下国产仿制药竞争格局两种演化方向竞争格局：一致性评价下国产仿制药竞争格局两种演化方向 品种弹性：以研发和成本为锚选择新旧仿制药品种品种弹性：以研发和成本为锚选择新旧仿制药品种 带量采购复盘与展望：仿制药替代率提升加速期带量采购复盘与展望：仿制药替代率提升加速期 日本药品结构调整：仿制药替代提升药物可及性日本药品结构调整：仿制药替代提升药物可及性 从竞争格局看仿制药布局从竞争格局看仿制药布局 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 10 框架：从竞争格局变化看仿制药投资方向框架：从竞争格局变化看仿制药投资方向 2.0 资料来

28、源：Wind医药库，民生证券研究院 (5) 15 35 55 75 95 00708090100 CR3（%） TOP10外资/原研药销售额占总销售额比例（%） 过渡期的确定性及不确定性：过渡期的确定性及不确定性： 确定性： 中长期一致性评价会推广到大部分临床常见病种及其用药。 区域带量采购常态化，降价是趋势。 医院处方越来越注重药品采购的成本约束。 中国市场逐步成为国际化竞争的目的地。 不确定性： 调入医保目录有助于药品放量，但哪个药品能调入、何时调入、以怎么样的价格调 入，具有不确定性。 带量采购会大大加速集中度提升，但哪个品种在何时会带量采购具有不确定性。 一致性评

29、价很重要，但具体品种审批进度具有不确定性，一致性评价目录拓展的节 奏很难事前掌握。 我们认为，应主要基于确定性的视角分析未来国产仿制药应重点布局的领域。从整体上看，一 致性评价的推进会是连续的过程，历史竞争格局演化的惯性和一致性评价会共同影响中短期的 竞争格局；带量采购作为重要的短期冲击，会对竞争格局带来新的影响因素。因此，在这样的 前提下，我们首先分析一致性评价背景下仿制药竞争格局的变化，又进一步定量分析带量采购 对前者竞争格局的影响，试图从短期和中期的视角前瞻性地寻找具备市场潜力和成长空间的仿 制药立项品类，以及深耕该品类的投资标的，与相关公司一起分享价值成长。 分析未来药品结构调整的方向

30、、仿制药重点布局的领域，从药品销售端看有两个驱动力（如右 图）： 小圆变大圆小圆变大圆：通过仿制药替代等方式降价提升药品可及性，进而带动销售额增长。 竞争格局竞争格局/替代空间替代空间：头部仿制药市占由分散到集中、整体仿制药替代率提升，竞争 格局变化带动价格变化，进而影响药品使用结构。 纵轴：较高值表明原研/外资品牌仿制药占比高，仿制药替代率低 横轴：较高值表明竞争 格局集中，龙头效应明 显 由于竞争格局由于竞争格局/ /替代空间对市场规模有反作用（降替代空间对市场规模有反作用（降 价扩容），下文先从竞争格局分类出发，寻找药品价扩容），下文先从竞争格局分类出发，寻找药品 结构调整过渡期的新的支

31、撑性品种。结构调整过渡期的新的支撑性品种。 圆大小代表样本医院 在2019年的销售额 原研原研/ /外资占比外资占比- -市占率集中度划分的四象限市占率集中度划分的四象限 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 11 右上角：原研替代空间广阔右上角：原研替代空间广阔 2.1 ATC大类大类二级目录二级目录 CR3 （%） 前前10名原研名原研/外外 资占比（资占比（%） 总销售额总销售额 （亿元）（亿元） 主要涉及公司主要涉及公司 心血管类 血脂调节剂 -单方 52.0660.1347.30 京新药业、华润双鹤 系统用 抗感染 喹诺酮

32、类67.6850.6835.11 浙江医药、华润双鹤 消化道 及代谢 胰岛素82.5982.9132.65 通化东宝、复星医药、 联邦制药 心血管类 主要对血管产生 影响的选择性钙 通道阻断药 62.0266.1728.25 石药集团、昂利康 呼吸系统其他吸入92.2292.4622.22 中国生物制药、仙琚制 药 眼部血管病变治疗药 多巴胺能类药 其他吸入 减充血药和抗变态反 应药 抗痴呆 孕激素 腹膜透析 直接对心脏产生影响 的选择性钙通道阻断 药 肾上腺素吸入 烷基化剂 胰岛素 胆病 皮肤-局部抗真菌 前列腺肥大 促性腺激素和其他促 排卵 -受体阻断 痔疮肛裂 血管紧张素II拮抗药- 复

33、方 系统用皮 眼科抗感染 抗甲状旁腺激素 喹诺酮类 主要对血管产生影响 的选择性钙通道阻断 药 肠道抗炎 眼科抗炎药 减充血局部 抗青光眼药和缩瞳药 下丘脑激素 磁共振成像造影剂 血脂调节剂-单方 40 50 60 70 80 90 100 50556065707580859095100 CR3 TOP10外资/原研药销售额占总销售额比例 右上角分布的药品的典型竞争格局为： 原研原研/ /外资占比高，部分药品原研垄断且后续排队临床、外资占比高，部分药品原研垄断且后续排队临床、BEBE的竞争者少的竞争者少 部分源于剂型等导致的较高的研发壁垒； 典型ATC小类代表（CR3及TOP10外资/原研占比

34、均高于80%）： 孕激素：孕激素：适应症使用前两名地屈孕酮和黄体酮阴道缓释凝胶 （合计占销售额72%）为法国索尔维和fleet laboratories100% 供应，但黄体酮胶囊、黄体酮软胶囊、黄体酮注射液中仙琚制 药、浙江医药已占有较大的市占率。 胆病：胆病：熊去氧胆酸胶囊（2019年占ATC分类总销售额57%）Losan Pharma供应占比超95%，熊去氧胆酸软胶囊（销售额占比7.64%） 由大熊株式会社100%供应，复方阿嗪米特肠溶片由中外合资的 扬州一洋公司100%供应（合资方韩国一洋药品株式会社。） 27.7% 15.6% 12.2% 11.3% 8.6% 6.2% 5.8% 4

35、.2% 3.2% 2.9% 2.2% 心血管类生殖泌尿及性激素消化道及代谢 呼吸系统系统用抗感染感觉器官 血液及造血器官神经系统皮肤病 抗肿瘤和免疫杂项 右上角按右上角按20192019年总销售额占比排序的年总销售额占比排序的ATCATC分类分类 右上角按右上角按20192019年总销售额占比排序的年总销售额占比排序的ATCATC分类分类 右上角的主要构成（横纵轴单位均为右上角的主要构成（横纵轴单位均为% %） 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Wind医药库，民 生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务

36、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 12 右上角：从临床试验数量看潜在布局弹性右上角：从临床试验数量看潜在布局弹性 2.1 肾上腺素能药吸入剂主要用药肾上腺素能药吸入剂主要用药 18 11 1 1 6 2 3 5 05101520 沙美特罗替卡松粉吸入剂 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 沙美特罗替卡松粉吸入剂 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 沙美特罗替卡松粉吸入剂 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 沙美特罗替卡松粉吸入剂 布地奈德福莫特罗粉吸入剂 临床申请临床试验上市申请 已上市 除沙美特罗替卡松粉吸 入剂上市申请中有恒瑞 医药（2018年10月）和 润生药业（2019年5月） 申请并正在审批中，其

37、 余几乎均为原研申请， 或期限较久。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20132019 前两名药品竞争格局：前两名药品竞争格局：100%100%原研原研后续研发后续研发& &试验：有效竞争者少（单位：个）试验：有效竞争者少（单位：个） 0% 50% 100% 200019 吸入用布地奈德混悬液噻托溴铵吸入粉雾剂 噻托溴铵粉吸入剂噻托溴铵粉雾剂 其他 其它阻塞性气管病药其它阻塞性气管病药- -吸入剂用药吸入剂用药 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0% 50% 100% 200162017201

38、82019 阿斯利康市占率（左轴） 阿斯利康销售额增速（右轴） 阿斯利康平均单价增速（右轴） 垄断供应下分享市场空间增长并维持稳定价格垄断供应下分享市场空间增长并维持稳定价格 3 7 10 3 2 051015 临床申请 临床试验 上市申请 已上市 通过一次性评价 一致性评价通过后竞争格局未来或迎变化（单位：个）一致性评价通过后竞争格局未来或迎变化（单位：个） 正大天晴2018年3月2个剂型通过一致 性评价 上市申请中长风药业（2019年12月在 审）、太太药业（2019年2月在审） 从销售结构变化看用药结构变化： 布地奈德福莫特罗粉吸入剂和硫 酸沙丁胺醇雾化吸入溶液占比上 升。 以阻塞性器官

39、疾病用药的两个较大品种为例：原研占比越高，首仿市场替代空间越大，定价空间较强；后续试验跟进较少的品种，新布原研占比越高，首仿市场替代空间越大，定价空间较强；后续试验跟进较少的品种，新布 局仿制药弹性更大。局仿制药弹性更大。 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 180 200 220 240 260 0% 50% 100% 200019 布地奈德福莫特罗粉吸入剂-阿斯利康 沙美特罗替卡松粉吸入剂-葛兰素史克 布地奈德福莫特罗粉吸入剂价格（元/单位） 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源

40、： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 13 小结：大空间、中长期大弹性小结：大空间、中长期大弹性 2.1 (5) 15 35 55 75 95 020406080100 CR3（%） TOP10外资/原研药销售额占总销售额比例（%） 右上角的主要特点：右上角的主要特点： （过期）原研替代空间大； 首仿存在一定的定价空间； 较少的后续竞争者：后续BE和临床排队越少，首仿定价合理的前提下理论弹 性越大。 在很多情况

41、下是高端仿制药的代理变量。在很多情况下是高端仿制药的代理变量。 尤其关注市场规模相对大且竞争者较少的子版块尤其关注市场规模相对大且竞争者较少的子版块： 肾上腺素吸入剂及其他吸入剂，胰岛素，心血管类受体阻断（琥珀酸美托洛 尔缓释片、盐酸阿罗洛尔片），下丘脑激素类（注射用醋酸奥曲肽微球、注 射用醋酸西曲瑞克等） 同时也关注虽现在市场规模小，但降价后存在“小圆变大圆”可能的专科品类同时也关注虽现在市场规模小，但降价后存在“小圆变大圆”可能的专科品类： 神经类多巴胺能类药、生殖泌尿及性激素（孕激素主流用药地屈孕酮片、黄 体酮阴道缓释胶囊100%由外资原研提供，其余品种中国内药厂如仙琚制药具 有比较优势

42、），眼科治疗、抗炎（参天制药仍维持主流，康恩贝、兴齐眼药 有布局）等细分品类的药物品种。 部分品种虽2019年原研/外资销售额占比较高，但后续一致性评价和临床申请等排队 较多，重点关注后续审批进程及相关研发进展： 主要对血管产生影响的选择性钙通道阻断药（硝苯地平控释片、非洛地平缓 释片等） 此外，关注第一批鼓励仿制药品目录的研发、审批进度： 尼替西农胶囊、富马酸福莫特罗吸入溶液剂、泊沙康唑注射液/肠溶片等。资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 原研原研/ /外资占比外资占比- -市占率集中度划分的四象限市占率集中度划分的四象限 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后

43、一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 14 左上角：部分品种以价换量趋势明显左上角：部分品种以价换量趋势明显 2.2 销售额yoy2001720182019CAGR 他克莫司胶囊18.5%11.5%12.8%14.2%12.2%14.2%13.9% 注射用重组人型肿瘤坏死因子受体 -抗体融合蛋白18.5%9.7%6.8%7.7%9.1%42.0%15.0% 吗替麦考酚酯胶囊1.7%0.3%-7.8%1.2%45.8%-27.8%0.0% 环孢素软胶囊8.0%4.2%3.3%6.7%7.5%-11.2%2.9% 吗替麦考酚酯分散片69.0%23.8%1.4%-11.8%-

44、0.4%1637.2%78.5% 兔抗人胸腺细胞免疫球蛋白-5.6%1.2%9.0%42.3%43.7%46.6%20.9% 来那度胺胶囊514.2%26.6%40.5%14.5%549.7%73.8%128.2% 麦考酚钠肠溶片60.9%46.3%39.8%27.5%12.9%-9.8%27.4% 来氟米特片4.7%5.4%5.4%-3.9%-6.4%10.9%2.5% 注射用英夫利西单抗-9.5%3.9%14.1%34.6%1.6%-8.1%5.1% 注射用巴利昔单抗42.0%18.4%20.5%15.6%12.3%17.3%20.6% 环孢素胶囊-20.9%-29.3%34647.1%

45、ATC大类大类二级目录二级目录 CR3 （%） 前前10名原研名原研/外外 资占比（资占比（%） 总销售额（亿总销售额（亿 元）元） 主要涉及公司主要涉及公司 抗肿瘤和免疫免疫抑制剂47.1850.0251.91 华东医药（第一）、三生 国健 血液及造血器官 血液代用品及灌注 液-血液相关 39.4658.8950.83 华兰生物、天坛生物 消化道及代谢非胰岛素类35.4860.6648.99 华东医药 抗肿瘤和免疫激素拮抗46.9681.7332.92 振东制药 神经系统抗抑郁药34.5151.4521.87 康弘药业、华海药业、科 伦药业、翰森制药 以免疫抑制剂主要药品及竞争格局演变为例。

46、以免疫抑制剂主要药品及竞争格局演变为例。 血管紧张素II拮抗药 -单方 免疫抑制剂 激素拮抗 血液及相关 癫痫 非胰岛素类 抗抑郁药 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2530354045505560 CR3 TOP10外资/原研药销售额占总销售额比例 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 左上角的主要构成（横纵轴单位均为左上角的主要构成（横纵轴单位均为% %）左上角的主要构成左上角的主要构成 免疫抑制剂主要药品销售额免疫抑制剂主要药品销售额yoyyoy 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Wind医药库，民生证券研究院 资料来源： Win

47、d医药库，民生证券研究院 25% 10% 10% 8% 7% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 13% 他克莫司胶囊 注射用重组人型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 吗替麦考酚酯胶囊 环孢素软胶囊 吗替麦考酚酯分散片 兔抗人胸腺细胞免疫球蛋白 来那度胺胶囊 麦考酚钠肠溶片 来氟米特片 注射用英夫利西单抗 注射用巴利昔单抗 环孢素胶囊 其他 20192019年免疫抑制剂主要药品销售额占比年免疫抑制剂主要药品销售额占比 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告证券研究报告 15 左上角：不同演绎方式或代表两种短期趋势左上角：不同演绎方式或代表两种

48、短期趋势 2.2 酒石酸长春瑞滨软胶囊竞争格局：原研的反击酒石酸长春瑞滨软胶囊竞争格局：原研的反击 来那度胺胶囊竞争格局：价格战后竞争格局分散来那度胺胶囊竞争格局：价格战后竞争格局分散来那度胺胶囊价格：新入局者带动价格来那度胺胶囊价格：新入局者带动价格& &竞争格局震荡竞争格局震荡 单位：元/单位200019 新基医药 3975.1 2539.2 2563.0 2645.4 1591.4 958.8 964.2 双鹭药业 1021.3 226.8 齐鲁制药 187.4 正大天晴 199.6 后续竞争格局：关注豪森后续竞争格局：关注豪森BEBE的后续（

49、单位：个）的后续（单位：个） 2017年12月双鹭药业收到新药证书和注册批件打破原研垄打破原研垄 断的同时定价较高；断的同时定价较高； 2019年1月正大天晴收到注册批件；5月齐鲁制药通过一致性 评价竞争格局趋于分散，药价大幅下降的同时带动行业销竞争格局趋于分散，药价大幅下降的同时带动行业销 量。量。 主流主流方式方式1 1：右上角：右上角左上角左上角 一致性评价后仿制药降价提量，挤占原研市一致性评价后仿制药降价提量，挤占原研市 场份额场份额 以来那度胺胶囊为例： 第一个仿制者定价高、份额低； 后入局者带动价格大幅下降。 共同的结果导致来那度胺胶囊2018年销 售额同比增长约550%，2019年销售额同 比增长约74%“小圆”变“大圆”。 我们认为，长期看大部分以外资原研为 主的药品会通过降价+扩量的方式提升可 及性接近美国模式（但有所不同）。 非主流非主流方式方式：右下角：右下角左上角左上角 原研原研/branded /branded gernicgernic以高价获得更高的市以高价获得更高的市 场份额场份额 以植物生物碱-酒