1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 12 月 7 日 公司研究公司研究 多模式多模式助力助力拓店拓店，产品持续快速迭代产品持续快速迭代 名创优品（9896.HK）投资价值分析报告 增持增持（首次）（首次）十余载发展成就生活家居零售商龙头。十余载发展成就生活家居零售商龙头。名创优品成立于 2011 年，凭借其低价优质的生活家居商品受到大众喜爱。公司旗下拥有名创优品与 TOP TOY 两个品牌，分别专注于生活家居商品和潮玩商品。截至 1QFY2023 末，公司在海内外已经开设 5296 家名创优品门店与 109 家 TOP TOY 门店，名创优品品牌FY2022 的 GMV

2、 达到 184 亿元。凭借涵盖生活家居、小型电子产品等 11 个品类的名创优品产品与涵盖盲盒、积木等 8 个品类的 TOP TOY 产品，公司得以为消费者提供时尚、创意、高品质与高性价比的多样化商品，满足消费者需求。合伙人合伙人+代理模式助力业务迅速扩张。代理模式助力业务迅速扩张。为了利用加盟模式轻资产优势的同时保持公司对门店管理的控制力，名创优品采用称为“名创合伙人”的模式进行加盟扩店，加盟商仅需负责门店承租与员工招聘，且无需承担存货风险，门店日常运营均由公司协助进行。名创合伙人模式为投资人带来具有吸引力的投资机会，投资人仅需 12-15 个月便可回收投资成本。在海外市场，公司考虑到不同地区

3、、国家的差异性，以代理方式为主进行市场扩张。通过多种扩张模式的结合，名创优品业务已经覆盖到全球 105 个国家和地区。完善的产品开发流程协助公司快速出新。完善的产品开发流程协助公司快速出新。产品设计产品设计方面，公司拥有超 100 人的设计师团队，设计产品获得 iF 产品设计奖、红点设计奖、欧洲产品设计奖等 32 项国际知名奖项；产品开发产品开发方面，公司建立成熟的开发流程，统筹设计师、产品经理、供应商以及门店渠道，做到快速响应新兴趋势，推陈出新。在FY2022，名创优品品牌每月推出约 550 个 SKU。产品管理产品管理方面，公司建立起一套数字化管理系统，从供应链、产品生命周期等多个方面对门

4、店运营进行监控和调整。同时，公司亦注重结合线上线下渠道加强顾客留存，结合代言人、社交媒体运营等多种方式进行品牌宣传，并借助门店社群与会员计划促进顾客复购。截至 2021 年底，名创优品的付费会员数达到 30.5 万人。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预计公司 FY2023-FY2025 的总收入对应为 112.3/124.5/137.8 亿元，同比增长 11.3%/10.9%/10.7%；FY2023-FY2025 归母净利润分别为13.6/15.0/16.5 亿元，同比增长 112.6%/10.7%/9.8%，对应 EPS 分别为1.07/1.19/1.30 元。结合两种估值

5、方法，我们给予公司目标价 25.0 港元/股，对应公司 FY2023 21X PE。公司的门店扩张和单店收入情况均受到疫情反复影响，但公司依然具有广阔的扩张空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：门店扩张不及预期风险，疫情反复影响线下经营风险，潮玩业务推进受阻风险，品牌舆论风险，汇率波动风险 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 营业收入（百万元）9,072 10,086 11,228 12,447 13,775 营业收入

6、增长率 1.0%11.2%11.3%10.9%10.7%归母净利润（百万元）-1,415 638 1,357 1,502 1,650 归母净利润增长率 NA NA 112.6%10.7%9.8%EPS（元）-1.18 0.52 1.07 1.19 1.30 ROE（归属母公司)（摊薄）-21.5%9.1%16.2%15.2%14.3%P/E NA 41 20 18 16 P/B 4 4 3 3 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-12-05，汇率为 1HKD=0.9CNY。如未注明，本文元均指人民币，名创优品财年截至同自然年 6/30，由于港股上市及回购，最新股本

7、由 FY2022 底的 12.26 亿股增至 12.67 亿股 当前价当前价/目标价：目标价：2 23 3.5555/2 25 5.0 00 0 港港元元 作者作者 分析师：唐佳睿分析师：唐佳睿 执业证书编号：S0930516050001 联系人：田然联系人：田然 联系人：联系人：梁丹辉梁丹辉 市场数据市场数据 总股本(亿股)12.67 总市值(亿港元)：298.38 一年最低/最高(港元)：8.76/23.70 近 3 月换手率：1.56%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 123.

8、64 99.70 112.63 绝对 144.04 94.13 80.78 资料来源：Wind -50%0%50%100%名创优品 恒生指数 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 门店方面，公司截至 FY2022 年底在中国和海外分别有 3226/1973 家 MINISO门店，以及 97 家 TOP TOY 门店，FY2022 公司 MINISO 门店与 TOP TOY 门店分别净增 450/64 家。考虑到国内外疫情反复对线下门店经营和拓展造成影响，以及宏观环境的不确定性仍存，结合公司 1Q

9、FY2023 的开店情况，我们预计公司 FY2023-FY2025 的中国与海外 MINISO 门店分别净增 223/250/260 家以及234/251/271 家，对应 MINISO 门店总数达到 5656/6157/6688 家。TOP TOY品牌尚处于起步阶段，预计 FY2023-FY2025 门店数净增 53/70/105 家，TOP TOY门店总数对应达到 150/220/325 家。单店收入方面，在 FY2022，公司中国/海外的 MINISO 门店单店收入分别为212/134 万元，TOP TOY 门店单店收入 461 万元。考虑到疫情反复的冲击以及公司着力渗透下沉市场，预计

10、FY2023-FY2025 中国 MINISO 门店单店收入为202/206/205 万元。海外疫情影响相对更小，预计 FY2023-FY2025 年海外MINISO 门店单店收入为 159/151/150 万元。TOP TOY 品牌门店数尚少，但门店单店收入相对较高，预计 FY2023-FY2025 单店收入为 411/437/435 万元。毛利率方面，随着公司毛利相对较高的国际业务占比提升以及公司品牌战略持续升级，预计公司 FY2023-FY2025 的毛利率分别为 35.3%/35.4%/35.5%。预计其他业务收入稳定，FY2023-FY2025 年收入为 1.1/1.7/1.5 亿元

11、。我们我们区别于市场的观点区别于市场的观点 市场多关注合伙人制度带来的扩张潜力与 TOP TOY 潮玩打开增长空间，我们认为除此之外，公司完善的产品开发流程是门店得以铺开的基础。综合多方的设计开发流程使得公司可以迅速跟踪市场热点推出新品，并结合库存管理系统及时调整、追加高热度产品，从而实现快速迭代，带来门店盈利。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要为以下几点：1）合伙人+代理模式帮助公司迅速开店，进一步打开公司业务空间；2）TOP TOY 潮玩业务处于培育期，有望成为公司第二成长曲线；估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 FY2023-FY2025 的总收入对

12、应为 112.3/124.5/137.8 亿元，同比增长 11.3%/10.9%/10.7%；FY2023-FY2025 归母净利润分别为 13.6/15.0/16.5亿元，同比增长 112.6%/10.7%/9.8%，对应 EPS 分别为 1.07/1.19/1.30 元。结合两种估值方法，我们给予公司目标价 25.0 港元/股，对应公司FY2023 21X PE。公司的门店扩张和单店收入情况均受到疫情反复影响，但公司依然具有广阔的扩张空间，首次覆盖，给予“增持”评级。XXcZrUtZcVrVtQ6MaO9PmOnNpNnPlOpOoMlOmMyQaQoOyRMYqNoNxNmNvN 敬请参

13、阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）目录目录 1、名创优品：生活家居产品零售商龙头名创优品：生活家居产品零售商龙头 .6 6 1.1、生活家居产品零售龙头，潮玩业务蓄势待发.6 1.2、起步于广州，全球市场持续渗透.7 1.3、叶国富夫妇为公司实控人.9 2、生活家居产品市场前景广阔，潮玩市场方兴未艾生活家居产品市场前景广阔，潮玩市场方兴未艾 .1010 2.1、增长稳定，自有品牌市场较为分散.10 2.1.1、增速高于社消总额，下沉市场带来新增量.10 2.1.2、全球生活家居产品市场稳健增长，新兴国家增速较快.15 2.2、盲盒领跑，潮流玩

14、具市场快速发展.17 3、多种模式拓店，完善流程助力产品快速迭代多种模式拓店，完善流程助力产品快速迭代 .2020 3.1、合伙人+代理模式快速拓店，下沉市场加速渗透.20 3.2、完善的开发流程丰富门店产品矩阵.26 3.3、多渠道营销加强客流获取与客户留存.29 4、利润水平恢复，存货管控能力持续提升利润水平恢复，存货管控能力持续提升 .3030 4.1、利润水平持续提升，超过疫情前水平.30 4.2、销售费用率抬升，资产负债水平稳健.31 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .3333 5.1、关键假设.33 5.2、相对估值.34 5.3、绝对估值.35 5.4、盈利预测及估值结

15、论.36 6、风险分析风险分析 .3737 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图目录图目录 图 1：名创优品门店.6 图 2：TOP TOY 门店.6 图 3：公司收入水平持续恢复.6 图 4：国内业务为公司主要收入来源（FY2022）.6 图 5：名创优品门店持续扩张.7 图 6：名创优品成立后迅速开店扩张.8 图 7：名创优品海外持续扩张.8 图 8：IP 联动提升名创优品产品力.8 图 9：名创优品推出国潮产品.9 图 10：TOP TOY 品牌进军潮玩.9 图 11：名创优品港股上市后股权架构.9 图 12：我国生活家居产品市场

16、高速发展.10 图 13：我国自有品牌生活家居产品市场占比尚小.11 图 14：我国居民收入和消费水平持续提升.11 图 15：大部分年轻人购买时会选择比价.12 图 16：年轻人消费态度趋于理性.12 图 17：消费者评价注重品质与体验感.12 图 18：商家推出各类国潮产品.13 图 19：国产商品销量高速增长.13 图 20：农村居民收入增速快于城镇居民.13 图 21：中国互联网普及率持续提升.14 图 22：我国线上消费水平持续提升.14 图 23：自有品牌综合零售市场线上化空间广阔.15 图 24：我国自有品牌综合零售市场较为分散.15 图 25：全球自有品牌综合零售市场增长稳定.

17、16 图 26：新兴国家市场增速较快.16 图 27：2021 年全球自有品牌综合零售市场较为分散.17 图 28：潮流玩具市场发展迅速.17 图 29：盲盒品类占比 2021 年达到最高.17 图 30：潮流玩具产业链.18 图 31：情感和自我价值需求为高阶需求.18 图 32：“Z 世代”兴趣广泛.18 图 33：我国“Z 世代”消费影响力较大.19 图 34：我国潮玩市场较为分散.19 图 35：名创优品业务模式.20 图 36：名创优品选址条件.21 图 37：公司直营门店收入比例维持较低水平.22 图 38：公司来自名创合伙人销售收入占比稳定.22 图 39：公司针对合伙人收取费用

18、占比稳定.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图 40：国内名创优品门店大多为合伙人门店.23 图 41：海外代理门店维持高占比.24 图 42：公司代理商销售收入占比较疫情前下降.24 图 43：公司代理商授权费收入占比稳定.24 图 44：名创优品下沉市场门店占比持续提升.24 图 45：名创优品在多个平台开设线上店.25 图 46：名创优品结合直播带货售卖.25 图 47：公司线上销售收入占比有所提升.25 图 48：名创优品品牌产品.26 图 49：TOP TOY 产品.26 图 50：名创优品产品设计得到专业认可.26 图

19、 51：名创优品产品设计开发过程.27 图 52：名创优品 IP 联动产品.27 图 53：名创优品拥有丰富的产品管理工具.28 图 54：名创优品公域营销手段丰富.29 图 55：名创优品品牌年度活跃会员数持续提升.29 图 56：名创优品品牌会员权益.29 图 57：名创优品微信社区运营.30 图 58：公司利润水平持续恢复.30 图 59：公司毛利率与净利率到达历史最高水平.31 图 60：销售费用率同比有所抬升.31 图 61：经营性现金流有所提升.32 图 62：公司资产负债率保持稳健.32 图 63：公司存货周转持续优化.32 图 64：名创优品单店收入情况.33 表目录表目录 表

20、 1：不同门店模式的对比.21 表 2：公司主要业务经营情况预测.34 表 3：可比公司估值比较.35 表 4：绝对估值核心假设表.35 表 5：公司现金流折现及估值表.36 表 6：敏感性分析表.36 表 7：公司盈利预测与估值简表.36 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）1 1、名创优品名创优品：生活家居产品零售商龙头生活家居产品零售商龙头 1.11.1、生活家居产品零售生活家居产品零售龙头龙头，潮玩业务蓄势待发，潮玩业务蓄势待发 公司成立于 2011 年，是一家提供类型多样的创意生活家居产品的零售商，旗下包括名创优品和 TOP T

21、OY 两个子品牌：1）名创优品产品涵盖 11 个主要品类，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包装配饰、美妆工具、玩具等，截至FY2022 底（即 2022/6/30）拥有超过 9000 个 SKU。FY2022 底，名创优品已经累计进驻全球约 105 个国家和地区，在全球拥有超过 5000 家名创优品门店；2）TOP TOY 潮玩品牌于 2020 年推出，旨在建立潮流玩具平台。截至 FY2022 底，公司的 TOP TOY 门店达 97 家，SKU 达到 3800 个，包括盲盒、积木、手办、拼装模型等 8 个品类。图图 1 1：名创优品门店：名创优品门店 图图 2 2：TOP TOYTOP

22、TOY 门店门店 资料来源：名创优品官网，光大证券研究所 资料来源：大众点评，光大证券研究所 在 FY2022，公司收入达到 100.9 亿元，同比增长 11.2%，其中国内业务收入 74.4亿元，占比 74%，国际业务收入 26.4 亿元，占比 26%；1QFY2023 总收入 27.7亿元，同比增长 4%。国内业务主要包括名创优品品牌、TOP TOY 品牌以及其他（主要为生活优品品牌），国际业务主要为名创优品品牌。在 FY2022，其国内名创优品品牌收入 68.3 亿元，占比 68%，TOP TOY 品牌收入和其他收入占比分别为 4%与 2%。图图 3 3：公司收入水平持续恢复：公司收入水

23、平持续恢复 图图 4 4：国内业务为公司主要收入来源（：国内业务为公司主要收入来源（FY2022FY2022）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 1QFY2023 国内收入（百万元，左）国际收入（百万元，左）总收入YOY（%，右）26%68%4%2%74%国际业务 国内：名创优品品牌 国内：TOP TOY品牌 国内：其他 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）从收入分类来看，公司收入

24、主要包括：1）生活家居产品及潮流玩具产品销售。公司通过自营门店渠道、加盟商渠道、线下代理商渠道、线上渠道以及团购等其他渠道进行商品销售，进而获得收入；2）品牌相关费用收入。该部分主要包括品牌授权费、基于销售的特许权使用费以及基于销售的管理及咨询服务费收入；3）其他收入，主要为向加盟商和代理商销售装修材料的收入。截至 1QFY2023 底，名创优品品牌+TOP TOY 门店数达到 5405 家，同比净增 462家。其中名创优品品牌门店净增 425 家，TOP TOY 门店净增 37 家。FY2018 以来，名创优品持续以每年 500 家左右的速度持续扩张其门店网络。图图 5 5：名创优品门店持续

25、扩张：名创优品门店持续扩张 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.21.2、起步起步于广州于广州，全球市场持续渗透全球市场持续渗透 公司自 2011 年成立以来已经走过 11 年历程。2013 年，公司在广州开设第一家名创优品门店；2015 年，公司开始全球化战略，同时名创优品总门店数超过 1000家；2020 年，公司在纽交所正式上市，并于同年推出了 TOP TOY 品牌；2021年，名创优品覆盖全球 100 个地域市场。回顾名创优品的发展历程，其发展历史大致可以分为三个阶段：1）20：扎根华东，借力日系宣传打响知名度：扎根华东，借力日系宣传打响知名度。公司

26、CEO 叶国富早期在国外进行考察调研时发现，类似日本大创（DAISO）的高品质、低价格的零售业态在国内仍是空白，于是决定将这一业态引进国内，进而创立了名创优品品牌。为了能够更容易地打造品牌影响力，叶国富与日本设计师三宅顺也合作，在品牌宣传、门店打造、产品设计等多方面均按照日系风格进行。2013 年 11 月，第一家名创优品店于广州花都建设路开业，并在第三天就达到单日 2 万元营收。而后，名创优品在国内持续扩张，在 1-3Q2014，其开店数达 218 家，远超同期无印良品、H&M、优衣库等国际时尚休闲品牌。2,311 2,533 2,939 3,226 3,269 1,414 1,689 1,

27、810 1,973 2,027 33 97 109 01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY2019FY2020FY2021FY20221QFY2023名创优品国内门店数（个）名创优品海外门店数（个）TOP TOY门店数（个）敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 6 6：名创优品成立后迅速开店扩张：名创优品成立后迅速开店扩张 资料来源：纺织服装周刊，光大证券研究所 2）20：开拓海外市场，：开拓海外市场，IPIP 联动提升产品力联动提升产品力。在国内门店持续扩张的同时，名创优品于

28、 2015 年开始其出海旅程，先后进驻尼泊尔、澳大利亚、墨西哥、马来西亚、美国等多个国家和地区。名创优品于 2018 年开设超过 1000 家海外门店，并于 2021 年进入 100 个地域市场。截至 FY2022 年底，名创优品覆盖全球 105 个市场。除了门店扩张，名创优品亦通过 IP 合作的方式来提升产品力。截至 2021 年底，名创优品已经和 75 家 IP 许可方建立了品牌联名合作，涵盖漫威、迪士尼、Hello Kitty 等多种多样的知名品牌。各式各样的 IP 联名产品有助于名创优品产品价值的提升，进一步丰富其产品矩阵。图图 7 7：名创优品海外持续扩张：名创优品海外持续扩张 图图

29、 8 8：IPIP 联动提升名创优品产品力联动提升名创优品产品力 资料来源：名创优品官网，光大证券研究所 资料来源：京东，光大证券研究所 3）20192019 至今：发展国潮至今：发展国潮 IPIP，TOP TOYTOP TOY 品牌开展潮玩业务品牌开展潮玩业务。随着我国经济水平的不断提升和居民消费能力的提高，民族文化自信也随之增强，消费者对国有品牌和产品逐渐有更强的偏好。在国际知名 IP 合作的基础上，名创优品在产品开发上也更加注重国潮产品。例如，2019 年，名创优品携手故宫宫廷文化举办“御用美学，温故知新”的新品发布会；2020 年，名创优品与国产动画天官赐福推出联名创意爆品；2021

30、年，名创优品与中国航天文创品牌“太空创想”联手推出中国航天 IP 系列产品。同时，公司 于 2019 年底调整品牌宣传策略，对购物袋、品牌 LOGO、店面装潢等多个方面进行整改，回归中国品牌宣传。2020 7 8 12 14 16 39 47 218 -50 100 150 200 250GAPZARAUR无印良品 NEWLOOKH&M优衣库 名创优品 1-3Q2014在华开店数（个）敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）年 12 月，公司推出 TOP TOY 品牌，开展潮流玩具业务。截至 FY2022 年底，公司 TOP TOY 门店达

31、97 家，且 2021 年的店均 GMV 达到 710 万元。图图 9 9：名创优品：名创优品推出国潮产品推出国潮产品 图图 1010：TOP TOYTOP TOY 品牌进军潮玩品牌进军潮玩 资料来源：京东，光大证券研究所 资料来源：京东，光大证券研究所 1.31.3、叶国富夫妇为公司实控人叶国富夫妇为公司实控人 根据招股说明书显示，港股公开上市完成后，公司前三大股东分别为 Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited，持股比例分别为25.92%、16.05%、20.36%，均为叶国富与杨芸芸夫妇所控制。上市后，公司取消特别投票权制

32、度，公司实控人为叶国富与杨芸芸夫妇，其持股比例和投票权均为 62.3%。图图 1111：名创优品：名创优品港股港股上市后股权架构上市后股权架构 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）2 2、生活家居产品市场生活家居产品市场前景广阔前景广阔，潮玩市场潮玩市场方兴未艾方兴未艾 2.12.1、增长稳定，增长稳定，自有品牌市场自有品牌市场较为分散较为分散 2.1.12.1.1、增速高于社消总额增速高于社消总额，下沉市场带来新增量下沉市场带来新增量 名创优品是一家典型的生活家居产品零售商。生活家居产品包括各

33、种消费性家居产品，如个人护理产品、包与配饰、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日常用品、纺织品和玩具等。弗若斯特沙利文数据显示，按照 GMV 统计，我国生活家居产品市场规模由 2017 年的 3.1 万亿元增长至 2021 的 4.2 万亿元，CAGR=7.8%，高于同期社消零售总额 CAGR=6.1%。根据弗若斯特沙利文预测，我国生活家居产品市场在 2022-2026 年将以 CAGR=7.4%的速度持续增长，2026年规模将达到 6.2 万亿元。图图 1212：我国：我国生活家居产品市场生活家居产品市场高速发展高速发展 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 根据弗若斯特沙利文的分

34、类，生活家居产品市场大致可分为三类：1）自有品牌综合零售，其销售 GMV 有 50%以上来源于自有品牌产品，名创优品即为典型的自有品牌综合零售商；2）专卖零售，零售商主要专注于分销特定类别产品，GMV有超过 50%来源于特定类别；3）商超集合店零售，零售商销售多品类多品牌的生活家居产品，且来自自有品牌产品的 GMV 少于 50%。截至 2021 年，我国生活家居产品市场仍然以专卖零售和商超集合店零售业态为主。2021 年我国自有品牌生活家居产品市场规模 951 亿元，占总体生活家居产品市场比例 2.3%。-5%0%5%10%15%20%004000500060007000

35、2002020212022E2023E2024E2025E2026E中国生活家居市场规模（十亿元，左）同比增速（%，右）CAGR=7.8%CAGR=7.4%敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 1313：我国自有品牌：我国自有品牌生活家居产品市场生活家居产品市场占比尚小占比尚小 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 我们认为，推动市场规模持续提升的有以下因素：居民消费能力持续提升居民消费能力持续提升。国家统计局数据显示，我国居民年人均可支配收入自2013 年以来持续增长，由 2013 年的 18311

36、元增长至 2021 年的 35128 元，CAGR=8.5%。随着收入水平的持续提升，居民消费能力也有所提升，我国居民人均年消费支出由2013年的13200元增长至2021年的24100元，CAGR=7.8%。从收入结构来看，得益于我国经济水平的持续发展以及国家共同富裕相关政策的实施，我国中等收入群体人数持续增加。发改委数据显示，截至 2022 年 5 月，我国中等收入群体规模已经超过 4 亿人。居民消费能力的提升持续推动着生活家居产品的消费投入。图图 1414：我国居民收入和消费水平持续提升：我国居民收入和消费水平持续提升 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 消费趋于理性，品质追求与个性化

37、凸显消费趋于理性，品质追求与个性化凸显。在疫情反复和全球经济环境面临的巨大不确定性下，消费者，尤其是年轻群体逐渐开始审视自身的消费行为，在进行消费决策时更加理性。央视财经新媒体的调查显示，40.2%的年轻人希望“少买点，买好点”，39.6%的年轻人购买决定比之前更慎重，88.7%的年轻人会进行比价购买；同时，京东研究院发布的2021 年度消费趋势盘点报告也显示，58.6%的受访年轻人秉持理性消费，只购买自己需要的；18.6%的受访者表示要在可承受范围内随心购买。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05002020212022E2023

38、E2024E2025E2026E中国自有品牌生活家居市场规模（十亿元，左）同比增速（%，右）占总体市场比例（%，右）-5%0%5%10%15%000004000020001920202021全国居民人均可支配收入（元，左）全国居民人均消费支出（元，左）收入同比增速（%，右）支出同比增速（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 1515：大部分年轻人购买时会：大部分年轻人购买时会选择比价选择比价 图图 1616：年轻人消费态度趋于理性：年轻人消费态度趋于理性 资料

39、来源：央视财经新媒体，光大证券研究所，指标为受访者中赞同该项的比例，调查时间为 2020 年 资料来源：京东研究院，光大证券研究所，调查时间为 2021 年 理性消费并不意味着消费者消费意愿的下降。在理性消费的背景下，消费者对商品的品质与商品是否契合自身兴趣更加关注，并愿意为高品质、个性化、便利生活的各种商品买单。京东大数据研究院发布的2021 中国品牌消费趋势报告显示，在消费者的热门评价词中，占比最高的是商品品质相关，达到 39.76%，其次是使用体验（28.43%）和外观设计（20.62%），体现品质与自身体验对消费决策的影响。图图 1717：消费者评价注重品质与体验感：消费者评价注重品质

40、与体验感 资料来源：京东大数据研究院，光大证券研究所，调查时间为 2020 年 个性化与国潮成为新的消费趋势个性化与国潮成为新的消费趋势。随着居民收入和消费能力的持续提升，消费者对展现个性化的需求愈发强劲。个性化产品带来较强的可定制性或是多样化风格供消费者选择，同时各类潮玩动漫也为喜好不同的消费者提供了展示自身兴趣、寻找同好的机会，受到消费者追捧。2021 年度消费趋势盘点报告显示，在2021 年 1-11 月，个性化产品的成交额同比增长 60%，“潮玩动漫”类产品成交额同比增长超过 50%。此外，我国经济文化的发展也带来民族自信心的持续增强，消费者对国产品牌和中国文化的关注程度也有所提升，掀

41、起“国潮”热，黄金珠宝、文创玩具、服饰14.0%74.7%11.3%货比三家找到最低价 稍微比价，价格合理就下手 不比价，看中就买 58.6%18.6%13.0%9.3%0.5%理性消费，只买需要的 在可承受范围内随心购买 5000元以内 没有上限，清空购物车 其他 39.8%28.4%20.6%11.2%商品品质 使用体验 外观设计 其他 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）等各类品牌纷纷在中国文化上取材，推出国潮产品。例如周大生与布达拉宫合作推出系列黄金珠宝、名创优品推出的故宫宫廷文化主题系列商品等等。百度发布的百度 2021 国潮

42、骄傲搜索大数据显示，“国潮”的搜索热度在 2011-2021年的十年间上涨 528%，手机、服饰、汽车等类别的国货产品在 2021 年的关注度相比 2016 年上涨超过 50%。图图 1818：商家推出商家推出各类各类国潮产品国潮产品 图图 1919：国产商品销量高速增长：国产商品销量高速增长 资料来源：周大生官网，京东，光大证券研究所 资料来源：京东研究院，光大证券研究所，统计时间为 2021.1-2021.11 下沉市场下沉市场与线上渠道与线上渠道带来消费新增量带来消费新增量。2013 年以来，我国农村地区居民人均可支配收入由 9430 元增长至 2021 年的 18931 元，CAGR=

43、9.1%，高于同期城镇居民人均可支配收入 CAGR=7.3%。随着低线城市和乡镇地区居民可支配收入的增长，下沉市场成为市场重点关注的新市场增量。对于自有品牌综合零售商而言，其相对地方小型零售商店具有品牌知名度、供应链、资金、产品采购和开发等多方面的优势，更能满足下沉市场消费者对生活家居商品品质和多样化类别的需求，通过开拓下沉市场可以进一步提升其市场占有度和品牌影响力，扩大市场空间。图图 2020：农村居民收入增速快于城镇居民：农村居民收入增速快于城镇居民 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 互联网/移动互联网的普及为消费者提供了更加广阔的选择空间，而疫情以来的线上化进程持续加速则进一步推动了

44、消费者线上消费习惯的形成。中国互联网络信息中心数据显示，我国网民规模由 2013 年 6 月 30 日的 5.91 亿人增长至 2022年 6 月 30 日的 10.51 亿人，同期互联网普及率（互联网网民数/国民数）也由0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00020001920202021城镇居民人均可支配收入（元，左）农村居民人均可支配收入（元，左）城镇居民人均可支配收入同比增速（%，右）农村居民人均可支配收入同比增速（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9

45、896.HK）44.1%上升 30.3pct 至 74.4%。同时，智能手机的出现使得移动上网覆盖率持续提升，截至 2021 年底我国手机上网的网民占总体网民数已经达到 99.7%，移动互联网接近网民全覆盖。图图 2121：中国互联网普及率持续提升：中国互联网普及率持续提升 资料来源：Wind，中国互联网络信息中心，光大证券研究所 与互联网普及率持续提升对应的是消费者线上消费习惯的形成。国家统计局数据显示，我国实物商品网上零售额由 2015 年的 32424 亿元增长至 2021 年的108042 亿元，CAGR=22.2%；同期占整体社消零售额的比例由 10.8%提升13.7pct 至 24

46、.5%。对于自有品牌综合零售市场而言，其线上化程度相对较低，但在疫情影响下线上化速度较快。弗若斯特沙利文数据显示，按 GMV 计，我国线上自有品牌综合零售市场由2013年的12.9亿元增长至2021年的61.8亿元，自有品牌综合零售市场的线上化率同期由 1.8%提升 4.7pct 至 6.5%。根据弗若斯特沙利文预测，我国到 2026 年自有品牌综合零售市场线上化率将进一步提升至 14.0%。图图 2222：我国线上消费水平持续提升：我国线上消费水平持续提升 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 40%50%60%70%80%90%100%024681012网民规模（亿人，左）互联网普及率

47、(%，右)网民上网设备占比:手机上网(%，右)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0100,000200,000300,000400,000500,000200021社会消费品零售总额（亿元，左轴）实物商品网上零售额（亿元，左轴）网上零售额占比（%，右轴）敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 2323：自有品牌综合零售市场线上化空间广阔：自有品牌综合零售市场线上化空间广阔 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 中国自有品牌综合零售市场分散中国自有品牌综

48、合零售市场分散，名创优品占据领先地位名创优品占据领先地位。弗若斯特沙利文数据显示，我国自有品牌综合零售市场参与者超过 1000 家，而按 GMV 计，2021 年的 CR5 仅有 18.6%。具体而言，2021 年名创优品的自有综合品牌零售业务 GMV达到 108 亿元，占市场份额为 11.4%，排名位列全国第一，远高于排名第二的无印良品，其 2021 年 GMV 达到 27 亿元，占市场份额为 2.8%。随着消费者对商品品质、推出新品的速度、设计属性的要求持续提升，排名前列的自有品牌零售商将具有更强的竞争优势，市占率或将进一步提升。图图 2424：我国自有品牌综合零售市场较为分散：我国自有品

49、牌综合零售市场较为分散 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所，统计指标为 GMV（亿元）2.1.22.1.2、全球全球生活家居产品市场生活家居产品市场稳健增长稳健增长，新兴国家增速较快，新兴国家增速较快 全球自有品牌综合零售市场增长稳定全球自有品牌综合零售市场增长稳定。弗若斯特沙利文数据显示，以 GMV 计，全球自有品牌综合零售市场规模由 2017 年的 414 亿美元增长至 2021 年的 419亿美元，CAGR=0.3%，其复合增速较低主要系 2020 年受疫情影响，市场规模同比大幅下降 34.2%导致。除 2020 年外，2017-2021 年其余年份规模均同比增加。弗若斯特沙利文预

50、测，在 2022-2026 年，全球自有品牌综合零售市场规模将以 CAGR=12.6%的速度增长至 868 亿美元。0.0%5.0%10.0%15.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02002020212022E2023E2024E2025E2026E线上中国自有品牌综合零售市场（亿元，左）线上中国自有品牌综合零售市场占比（%，右）108,11.4%27,2.8%25,2.6%9,0.9%8,0.8%774,81.4%名创优品 无印良品 三福 诺米 生活无忧 其他 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.H

51、K9896.HK）图图 2525：全球自有品牌综合零售市场增长稳定：全球自有品牌综合零售市场增长稳定 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 分国家来看，新兴国家市场增速快于发达国家。发达国家自有品牌综合零售市场相对成熟，消费者对定制化产品设计、购物体验以及产品品质要求已经持续推动市场发展至一定水平。例如，按 GMV 计，美国 2021 年自有品牌综合零售市场规模达到 88 亿美元，2017-2021 年 CAGR=-2.9%；加拿大 2021 年市场规模 10亿美元，2017-2021 年 CAGR=-0.9%，市场规模均受疫情影响较大。而新兴国家市场体量尚小，同时得益于经济的持续发展

52、，自有品牌综合零售市场持续扩大，例如，印度自有品牌综合零售市场规模由 2017 年的 19 亿美元增长至 2021 年的23亿美元，CAGR=4.9%；印度尼西亚、墨西哥同期的CAGR分别为2.2%和3.0%，在疫情影响下亦均实现了同比增长。随着新兴国家实力持续提升，消费者消费能力不断增强，自有品牌综合零售市场仍有较大的发展空间。图图 2626：新兴国家市场增速较快：新兴国家市场增速较快 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所 与国内市场类似，全球自有品牌综合零售市场也呈现出较为分散、竞争激烈的特点。弗若斯特沙利文数据显示，以 GMV 计，2021 年市场前五大参与者 GMV 合计 85 亿

53、美元，CR5 为 20.3%。其中名创优品为自有品牌综合零售市场第一大商家，2021 年 GMV 达到 28 亿美元，市占率 6.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608020022E2023E2024E2025E2026E全球自有品牌综合零售市场规模（十亿美元，左）同比增速（%，右）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%024681012美国 加拿大 印度 印度尼西亚 墨西哥 2017（十亿美元，左）2021（十亿美元，左）CAGR（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 名创优

54、品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 2727：20212021 年年全球自有品牌综合零售市场较为分散全球自有品牌综合零售市场较为分散 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所，统计指标为 GMV（亿美元）2.22.2、盲盒盲盒领跑领跑，潮流玩具市场快速发展，潮流玩具市场快速发展 根据弗若斯特沙利文的定义，潮流玩具指注入具有独特设计和美感的潮流文化内容或以电影、动画、卡通、游戏角色等为特色的授权内容的玩具。潮流玩具包括盲盒、艺术玩具、手办、玩偶、组装玩具和拼搭套装等。我国潮流玩具市场发展十分迅速，弗若斯特沙利文数据显示，按 GMV 计，我国潮流玩具市场规模由 2017年的 108 亿

55、元增长至 2021 年的 345 亿元，CAGR=33.7%。从市场构成来看，盲盒类别凭借其快速的市场扩张持续提升其市场占比。盲盒市场规模由 2017 年的 4 亿元提升至 2021 年的 97 亿元，CAGR=129.4%，速度快于其余所有潮流玩具品类。其占潮流玩具市场比例则由 2017 年的 3.7%提升24.4pct 至 28.1%，超过组装玩具和拼搭套装成为所有品类中占比最高的类别。图图 2828：潮流玩具市场发展迅速：潮流玩具市场发展迅速 图图 2929：盲盒品类占比：盲盒品类占比 2 2021021 年达到年达到最高最高 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 资料来源：弗若

56、斯特沙利文，光大证券研究所 产业链方面，潮流玩具产业链上游主要为 IP 供给和运营商，负责对 IP 的设计、授权、再创作和产品开发等，例如 Kaws、迪士尼、漫威；产业链中游为潮玩制造商，负责潮玩的工业设计、建模、制造等，例如五星玩具、宏源玩具；产业链下游为销售商和售后市场，负责潮玩的销售、售后服务等，例如淘宝、京东、名创优品、闲鱼等。目前名创优品的业务主要集中在产业链上游与下游。28,6.7%23,5.5%22,5.3%8,1.9%4,1.0%334,79.7%名创优品 大创 无印良品 Flying Tiger三福 其他 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120

57、中国潮流玩具市场规模（十亿元，左）同比增速（%，右）0%20%40%60%80%100%200202021盲盒 组装玩具和拼搭套装 手办 玩偶 艺术玩具 其他 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 3030：潮流玩具产业链：潮流玩具产业链 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 消费主力年轻化消费主力年轻化，热衷潮流文化热衷潮流文化。京东超市数据显示，潮流玩具消费人群中，55%为 35 岁以下消费者，“Z 世代”（出生于 1995-2009 之间的人）消费者占比超过 13%。根据马斯洛的层次需求理论，当基

58、础的生理安全需要得到满足时，人们会倾向于关注自身的情感和归属需要、尊重需要以 及自我实现。“Z 世代”家庭条件相对富裕，在基础温饱得到满足、社会安定并快速发展的背景下，他们更关注自我价值实现，追求个性化、品质和品牌。Questmobile 数据显示，“Z世代”用户线上消费时关注最多的三项分别为品质、价格与品牌，占比达到65.4%/64.4%/63.1%。同时，“Z 世代”具有更加差异化的兴趣，2022 年 6 月“Z 世代”用户关注的 KOL 行业中，二次元、游戏、美妆、颜值、宠物萌宠排名前列。图图 3131：情感和自我价值需求为高阶需求：情感和自我价值需求为高阶需求 图图 3232：“：“Z

59、 Z 世代”兴趣广泛世代”兴趣广泛 资料来源：Questmobile，光大证券研究所 资料来源：Questmobile，光大证券研究所。活跃渗透率 TGI=目标人群启动某应用分类的月活跃渗透率/全网该应用分类的月活跃渗透率*100，统计时间为 2022 年 6 月 “Z Z 世代”消费贡献世代”消费贡献或或将持续提升将持续提升。根据 OC&C 调查，我国“Z 世代”在 2018年时直接或间接影响的消费支出已达 4 万亿元，占全国家庭总开支的 13%，高于世界平均水平。而随着越来越多的“Z 世代”进入工作，消费能力进一步加强，将有望做出更大的消费贡献。111 106 106 105 101 95

60、5二次元 游戏 美妆 颜值 宠物萌宠 活跃渗透率TGI 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 3333：我国“我国“Z Z 世代”消费影响力较大世代”消费影响力较大 资料来源：OC&C，光大证券研究所整理，调研时间为 2018 年 8 月。直接开支指 Z 世代使用自身钱财的开支，间接开支指支出金额或购买物品受到 Z 世代影响的开支 我国潮玩市场尚处于生命周期的成长期，整体体量较小且市场较为分散。弗若斯特沙利文数据显示，按 GMV 计，2021 年我国潮玩市场体量最大的是泡泡玛特，其 2021 年 GMV 达到

61、46.9 亿元，远高于第二名乐高的 26 亿元 GMV。名创优品旗下潮玩品牌 TOP TOY 成立时间较短，2021 年 GMV 为 3.8 亿元，在整体潮玩市场中排名第七。同时市场 CR5 为 26.4%，集中度仍有提升空间。图图 3434：我国潮玩市场较为分散：我国潮玩市场较为分散 资料来源：弗若斯特沙利文，光大证券研究所，统计时间为 2021 年，指标为销售额 0%2%4%6%8%10%12%14%中国 巴西 土耳其 波兰 意大利 法国 德国 美国 英国 全球 直接开支占比（%）间接开支占比（%）泡泡玛特 乐高 Hot Toys万代 孩之宝 FunkoTOP TOY其他 敬请参阅最后一页

62、特别声明-20-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）3 3、多种模式拓店，完善流程助力产品快速多种模式拓店，完善流程助力产品快速迭代迭代 经过多年的持续建设，名创优品依托于自身名创优品品牌和 TOP TOY 两大品牌，通过动态产品开发与高效供应链来持续设计推出有高吸引力和高品质的产品，并快速推向市场；同时采用直营、合伙人、代理等多种运营模式扩店，线下线上渠道并重，结合营销技术进行门店运营，并用多种数字化管理工具进行门店管理；进而利用产品与门店对消费者的吸引进一步洞察市场，加强产品开发和销售。图图 3535：名创优品业务模式：名创优品业务模式 资料来源：公司招股说明书，

63、光大证券研究所 3.13.1、合伙人合伙人+代理模式快速拓店，下沉市场加速渗透代理模式快速拓店，下沉市场加速渗透 选址方面，名创优品作为以时尚、创意、高品质和高性价比吸引消费者的零售商，对门店的位置、大小等均有要求。根据官网数据，名创优品的目标位置大多处于30 万人以上城市，门店经营实用面积在 200 平方米以上，且要求经营地点为商场、Shopping Mall、商业街、地铁附近等人流密集区。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 3636：名创优品选址条件：名创优品选址条件 资料来源：名创优品官网，光大证券研究所 扩店方面，名创优品

64、选择直营、合伙人与代理模式组合推动门店扩张。在进入市场初期，名创优品通过直营开店的模式来进行市场探察。而后续为了业务的顺利扩张，公司在不同市场采取了不同的扩张政策。在中国市场，名创优品强调对门店的控制和管理，在传统加盟模式的基础上采取了合伙人合作的制度，即名创合伙人制度，其核心在于保持公司轻资产+门店管理的优势进行扩张；在海外市场，考虑到不同国家和地区的政策、习惯、偏好、文化等有所不同，名创优品采取以代理为主的形式扩张。表表 1 1：不同门店模：不同门店模式的对比式的对比 门店模式门店模式 收入确认收入确认 门店商品所有权门店商品所有权 门店管理门店管理 合同期限合同期限 直营模式 公司向客户

65、售卖产品时确认收入 公司 公司直接管理门店/名创合伙人模式 名创合伙人向终端顾客售卖产品时确认收入 公司 公司为合伙人提供门店布局、装饰、员工培训、产品定价、库存管理等多方面的协助和指导 一般不超过三年，但终止前可续签 代理模式 公司按照协议交付货物时确认收入 代理商 公司提供员工培训等指导，但较少参与运营 期限通常为二到十年 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 具体而言，不同扩张模式的介绍和介绍对比如下：1）直营门店：通常在新进市场时开设，店铺选址、装修、招聘、运营等均由名创优品负责。目前名创优品在中国仍保有少量的直营门店，一方面是因为法律要求特许经营活动需要直营门店为基础，另一方面直营

66、店也起到旗舰店的作用，为其他扩张门店提供样例和标准。此外，在进入海外市场时，直营门店也作为试点门店来进行消费者洞察和运营经验累积，运营成功的门店可吸引到当地加盟商合作。在 FY2022，公司直营门店销售收入 5.5 亿元，占总收入比例 5.5%，同比上一年的 3.6%有所上升，但仍维持较低水平。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 3737：公司直营门店收入比例维持较低水平：公司直营门店收入比例维持较低水平 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2）名创合伙人制度：主要应用于国内名创优品品牌与 TOP TOY 门店的开设。名创优品结合

67、加盟轻资产和 LP 模式维持经营管理权力的优点，提出了名创合伙人模式。在名创合伙人模式下，合伙人只需要负责提供初始资本开支、存货保证金以及与门店运营相关的租金、物流、工资等开支，而存货的所有权则归属名创优品直至产品被销售给顾客。同时，名创优品会较大程度参与门店的运营和管理，在门店布局、设计、员工培训、定价、产品管理和补货等多方面进行协助。当门店销售产品产生收入时，每天营业额的 38%（食品类为 33%）将作为合伙人收入在第二天直接打入合伙人账户。对于名创优品而言，利用合伙人模式，门店成本的一大部分，即租金和人工开支将得到免除，从而使得名创优品可以为顾客提供更有吸引力的产品定价。且门店由名创优品

68、协助运营，使得公司在货物管理、商品铺陈等方面有更大的控制权，有利于公司整体商品销售计划的推进。对于合伙人而言，其不需要对店铺运营有充分经验，只要进行选址后完成启动资金和后续门店运营资金的支付，便可直接从后续商品销售中获得收入，而无需过多关注店铺运营。根据公司官网数据，对于市级店铺投资，合伙人需要缴纳 2.98万/年的特许商标使用金以及一次性的 35 万货品保证金，县级店铺则为 1.98 万/年的特许商标使用金和一次性的 25 万货品保证金。FY2022，公司来自名创合伙人的销售收入 55 亿元，占总收入比例 55%，波动较小；1HFY2022，公司授权费、特许权使用费等来自合伙人的非销售收入

69、3.6 亿元，占比 6.6%，与历史水平接近。图图 3838：公司来自名创合伙人销售收入占比稳定：公司来自名创合伙人销售收入占比稳定 图图 3939：公司针对合伙人收取费用占比稳定：公司针对合伙人收取费用占比稳定 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0123456FY2019FY2020FY2021FY2022直营门店销售收入（亿元，左）占总收入比例（%，右）45%50%55%60%65%0200040006000FY2019FY2020FY2021FY2022合伙人销售收入（百万元，左）占总收入比例（%，右）5.8%6.0%6.

70、2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%00500600700FY2019FY2020FY20211HFY2022合伙人非销售收入（百万元，左）占总收入比例（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）弗若斯特沙利文调查显示，名创优品在中国的合伙人投资门店的回收期一般在12-15 个月，具有吸引力的投资机会也带来了合伙人的忠诚合作。截至 2021 年底，名创优品 860 家合伙人中有 475 家在名创优品门店投资超过 3 年。名创合伙人制度是公司目前在国内扩张的主要手段。截至 FY2022 末，名创优品品牌在国

71、内共有 3226 家门店，其中名创合伙人门店 3195 家，占比达到 99%；TOP TOY门店 97 家，其中名创合伙人门店 90 家。图图 4040：国内名创优品门店大多为合伙人门店：国内名创优品门店大多为合伙人门店 资料来源：公司公告、光大证券研究所 3）代理模式：代理模式主要用于公司在海外的门店扩张。由于国际市场范围广阔，不同国家和地区的市场情况和发展潜力差异较大，公司对市场的熟悉程度也远不如中国，故名创优品在国际市场一般会选择当地代理商进行业务扩张。代理模式和合伙人模式大体类似，区别在于存货和运营管理。对于代理模式，公司的货物会根据协议在终端售卖前交付给代理商，此时货物所有权转移至代

72、理商且公司确认收入，而合伙人模式下货物所有权在售卖给终端客户前始终属于公司；其次，代理模式下公司对代理商门店运营的协助和管理相对合伙人模式更少，更多起到设定标准和监督的作用。目前，代理模式仍是公司在海外市场扩张的主要方式。截至 FY2022，公司海外门店共 1973 家，其中代理门店 1632 家，占比 82.7%。在 FY2022，公司来自代理商的销售收入为 20.7 亿元，占总收入比例 20.5%，同比上一年的 16.6%有所提升，但仍远低于 FY2019 的 32.6%，主要是由于全球不同地区疫情发展的不确定性以及全球物流和业务政策的复杂性，疫情对公司海外业务的影响要高于国内业务，而代理

73、商门店多集中在海外受到影响导致。同时，公司 1HFY2022 的代理商授权费收入 917.2 万元，占比 0.2%，保持稳定。14,0.4%3195,99.0%17,0.5%FY2022名创优品品牌门店分布 直营店数量（个）名创合伙人店数量（个）代理门店数量（个）7,7%90,93%FY2022 TOP TOY门店分布 直营店数量（个）名创合伙人店数量（个）敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）图图 4141：海外代理门店维持高占比：海外代理门店维持高占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 4242：公司代理商销售收入占比较疫情前

74、下降：公司代理商销售收入占比较疫情前下降 图图 4343：公司代理商授权费收入占比稳定：公司代理商授权费收入占比稳定 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 下沉市场与线上多渠道扩张下沉市场与线上多渠道扩张。随着下沉市场消费潜力得到挖掘，名创优品在国内的扩张也逐步渗透到低线城市。得益于公司下沉市场扩张的战略，低线城市门店占比持续提升。截至 FY2022 末，公司在三线及以下城市的门店共有 1383 家，占总门店比例为 42.9%，超过二线城市门店数（1377 家）成为占比最多。图图 4444：名创优品下沉市场门店占比持续提升：名创优品下沉市场门店占比持续提升 资

75、料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%82.5%83.0%83.5%05001,0001,5002,0002,500 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 直营店数（个，左）名创合伙人门店数（个，左）代理门店数（个，左）代理门店比例（%，右）0%10%20%30%40%004000FY2019FY2020FY2021FY2022代理商销售收入（百万元，左）占总收入比例（%，右）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0510152025FY2019FY2020FY20211HFY20

76、22代理商授权费（百万元，左）占总收入比例（%，右）0%10%20%30%40%50%050010001500FY2019FY2020FY2021FY2022一线城市门店数（个，左）二线城市门店数（个，左）三线及以下城市（个，左）三线及以下门店占比（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）在线下渠道持续发展的同时，名创优品亦积极拥抱线上渠道，获取新的客群流量。具体而言，在京东、淘宝等电商平台，名创优品均开设了官方旗舰店进行线上销售，截至 2022 年 11 月 25 日，其京东旗舰店已经收获 298.4 万人关注，热销商品洗脸巾获得

77、超过 10 万条评价。同时，名创优品亦积极参与直播带货，在淘宝、抖音均有开展直播带货。飞瓜数据显示，在截至 2022.9.22 的 90 天里，名创优品进行了 47 场直播带货，而无印良品则尚未采用直播带货这一形式。得益于线上渠道运营的努力，公司的线上销售占比相比 FY2019 有较大程度的提升。在 FY2022，公司线上销售收入 6.5 亿元，占收入比例 6.5%，占比相对稳定，但相比 FY2019 的 3.4%有 3.1pct 的提升，线上渠道建设初见成效。图图 4545：名创优品在多个平台开设线上店：名创优品在多个平台开设线上店 图图 4646：名创优品结合直播带货售卖：名创优品结合直播

78、带货售卖 资料来源：京东，淘宝，光大证券研究所 资料来源：淘宝，光大证券研究所 图图 4747：公司线上销售收入占比有所提升：公司线上销售收入占比有所提升 资料来源：公司公告，光大证券研究所 在门店运营管理上，公司进行了一系列数字化建设，推出数字化门店管理工具：1）移动智能门店管理工具，包括商品陈列管理系统和 AI 助手。商品陈列管理系统通过对门店商品投放进行数字化管理，使得公司可以对各门店的商品陈列进行集中的数字化管理以及调整、监控门店库存，优化商品铺货。AI 助手则可以为门店经理提供实时库存、产品销售趋势等运营指标以供分析，从而提高门店运营效率；0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.

79、0%6.0%7.0%8.0%00500600700FY2019FY2020FY2021FY2022线上销售收入（百万元，左）占总收入比例（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）2）AI 巡店。通过 AI 图像识别技术进行门店管理，帮助进行门店布局检查以及付款欺诈检测等。3.23.2、完善的开发流程丰富门店产品矩阵完善的开发流程丰富门店产品矩阵 名创优品为消费者提供了多种多样的具有时尚、创意、高品质以及性价比的产品。截至 FY2022 底，公司名创优品品牌核心 SKU 达到约 9000 个，涵盖生活家居、小型电

80、子产品、纺织品、玩具、彩妆等 11 个主要品类。2020 年 12 月推出的 TOP TOY 潮玩品牌在截至 FY2022 底也已经拥有约 3800 个 SKU，包括盲盒、积木、手办等 8 个品类。公司在名创优品品牌下采用“711”理念，即从包含 10000个产品方案的大型产品创意库中挑选，每7天推出约100个新名创优品品牌SKU。在 FY2022，名创优品品牌每月平均推出 550 个 SKU。图图 4848：名创优品品牌产品：名创优品品牌产品 图图 4949：TOP TOYTOP TOY 产品产品 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 产品设计上

81、，名创优品组建专业设计师团队保证新品设计的顺利进行。截至 2021年底，公司的内部设计师团队包括 123 名设计师，并与多个国家的国际知名独立设计师、专业设计工作室和设计学院组成的 37 位设计师团队达成合作关系。公司同时统筹内部设计师组成名创设计学院来进行对外沟通，从而达到保证产品风格一致的目的。公司成立以来，名创优品设计师贡献了大量知名产品，亦有不少产品获得国内国际的设计奖项。截至 2021 年底，公司共获得 32 项知名国际奖项，包括 iF 产品设计奖、红点设计奖、欧洲产品设计奖、K-设计奖、A设计奖以及红星设计奖等。优秀的产品设计为名创优品提供了产品力，建立起自身竞争优势。图图 505

82、0：名创优品产品设计得到专业认可：名创优品产品设计得到专业认可 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）产品开发方面，名创优品建立起成熟的产品开发流程，整合产品经理、设计师、供应商等多方资源：1）产品经理确定产品理念。在产品开发过程初期，产品经理根据自身调研结果和供应商意见确定产品理念，例如通过智能选品助手对社交平台热门的监控发掘新兴趋势并快速响应；2）产品经理和设计师合作，将理念具象化为产品设计，进而征询供应商可行性建议；3）供应商生产原型，作为提案一部分经由商品委员会周会审批；4）批准产品完善销

83、售。图图 5151：名创优品产品设计开发过程：名创优品产品设计开发过程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 除了内部常规产品的开发，名创优品也注重产品 IP 的推出，与多种多样的 IP 联名开发新产品，提高品牌知名度。截至 2022 年 6 月底，名创优品已经与 75 家品牌许可方建立关系，包括漫威、迪士尼、Hello Kitty、Universal 等知名品牌。同时，在 TOP TOY 品牌下，名创优品亦着力识别和挖掘新 IP，或与独立设计艺术家联名推出潮玩产品。截至 2022 年 6 月底，名创优品已经与 14 个 IP 许可方联名开发出 190 款 TOP TOY 品牌下的 IP

84、产品。图图 5252：名创优品：名创优品 IPIP 联动产品联动产品 资料来源：京东，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）在商品管理上，名创优品建立起一套数字化的商品管理系统，对产品运输、库存、销售情况等全生命周期进行统一管理。具体而言，其主要包括：1）供应链管理系统（SCM）。通过供应链管理系统，供应商可以获得名创优品的部分销售数据，使得其在计划、协调生产时更加容易。系统同时对供应链运输的整体流程进行监控，缩短订货交付周期。2）产品生命周期管理系统（PLM）。名创优品在 PLM 系统中为一线工作人员设立模块，使得其可以

85、持续提供丰富的新鲜理念和消费者信息，进而帮助产品的迭代优化。同时，PLM 系统将产品开发的核心流程数字化与模块化，将传统的制造过程演变为消费者驱动的过程。3）库存补货模块。借由名创优品积累的大量销售数据，库存补货模块可以预测特定单位的库存需求，并结合门店位置、历史销售、天气、货架安排以及门店布局等多种信息为门店确定库存组合，提高库存管理效率。4）国际运营工具。利用名创优品的电子下单系统（EOS）与下单系统（MOS），国际门店可以与中国供应商群进行联系，其中 EOS 负责联系中国供应商与国际仓库，MOS 则负责仓库到门店的路径。国际门店传统上要消耗大量时间进行线下订购会议，且对门店库存管理也较为

86、欠缺，而数字化运营系统则能带来效率的提升。5）知珠网及智库。通过对网络社交媒体的热门点击、相关评论等进行搜集和分析，知珠网和智库可以对消费者偏好的变化进行分析和快速反应，从而帮助产品设计和开发流程顺利进行。6）线上质量控制系统，包括针对供应商的质量控制系统与针对外部风险如消费者投诉、社交媒体舆论等大数据质量风险控制系统。门店的集中管理与完善的产品推出流程使得名创优品能够按照计划迅速铺货，进而利用其大额订单压低进货价格，并结合轻资产运营模式为顾客带来低价高质的产品。在 FY2022，中国名创优品门店商品的平均售价仅 12.1 元，同比提升仅0.6 元。图图 5353：名创优品拥有丰富的产品管理工

87、具：名创优品拥有丰富的产品管理工具 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）3.33.3、多渠道营销加强客流获取与客户留存多渠道营销加强客流获取与客户留存 在客群获取和留存上，名创优品结合公域与私域流量进行运营营销。具体而言，在公域上，名创优品通过品牌代言人、宣传视频等多种方式进行营销，提高品牌知名度。例如，名创优品的官方微博通过日常运营、代言视频宣发以及网友互动等方式，截至 2022 年 11 月 25 日，积累超过 380 万粉丝；在微信，名创优品公众号也持续更新推送与视频号内容，截至 20

88、22 年 11 月 25 日单篇推文阅读量超过 10 万。图图 5454：名创优品公域营销手段丰富：名创优品公域营销手段丰富 资料来源：微博，微信，光大证券研究所 在私域运营上，名创优品借助会员计划与门店消费者社群来维持对顾客的持续互动。对于名创优品品牌，其会员计划于 2018 年 8 月推出，截至 FY2021 底，名创优品品牌的年度活跃会员数（在过去一年中有过消费记录的会员）达到 2700万人。名创优品为会员提供了多种福利，例如开卡优惠券、每周名创日优惠券、购物返积分、IP 商品抢先购买等等。除了基础的免费会员，名创优品也于 2021 年 4 月推出了需要缴纳会员费的优+会员计划。相比免费

89、会员，优+会员享受更多的折扣与优惠券，且可以享受精选商品的特殊价格，具有专属客服服务。截至 2021 年底，名创优品的优+会员数已经达到 30.5 万人，1HFY2022 优+会员的 GMV 达到 1.1 亿元。对于 TOP TOY，其 FY2021 的年度活跃会员数也达到 38.7 万人。图图 5555：名创优品品牌年度活跃会员数持续提升：名创优品品牌年度活跃会员数持续提升 图图 5656：名创优品品牌会员权益：名创优品品牌会员权益 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：名创优品公众号，光大证券研究所 500 1900 2700 0500025003000FY2

90、019FY2020FY2021名创优品品牌年度活跃会员数（万人）敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）除了会员外，名创优品品牌和 TOP TOY 门店均设置有二维码，用户扫描二维码便可以进入门店专属微信群。名创优品的工作人员会在微信群中分享产品和促销相关信息，加强消费者互动，保持消费者粘性。在 2QFY2022，名创优品微信小程序的 MAU 超过 700 万人。图图 5757：名创优品微信：名创优品微信社区运营社区运营 资料来源：微信，光大证券研究所 4 4、利润水平恢复，存货管控能力持续提升利润水平恢复，存货管控能力持续提升 4.14.

91、1、利润水平持续提升，超过疫情前水平利润水平持续提升，超过疫情前水平 在 1QFY2023，公司归母净利润达到 4.1 亿元，同比增长 170.7%。归母净利润大幅度提升主要由于：1）公司海外业务发展顺利，毛利率水平有所提升；2）国内疫情导致营销与管理费率有所降低。从经调整归母净利润来看，公司1QFY2023 的经调整净利润 4.2 亿元，同比增长 134%，超过疫情前 2QFY2020的 3.9 亿元。图图 5858：公司利润水平持续恢复：公司利润水平持续恢复 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）公

92、司毛利率持续提升。在 1QFY2023，公司毛利率 35.7%，同比 1QFY2022 的27.5%上升 8.3pct，达到历史最高水平。未来随着公司海外业务持续发展，占比有所提升，以及公司高毛利产品持续推出，整体毛利率水平有望进一步上升。净利率方面，公司 1QFY2023 归母净利率 14.8%，调整净利率 15.3%，均为2QFY2020 以来的历史最高水平。图图 5959：公司毛利率与净利率到达历史最高水平公司毛利率与净利率到达历史最高水平 资料来源：Wind，光大证券研究所 4.24.2、销售费用率抬升销售费用率抬升，资产负债水平稳健，资产负债水平稳健 销售费用率抬升销售费用率抬升，管

93、理费用率有所下降管理费用率有所下降。在 1QFY2023，公司的销售费用率达到13.8%，同比提升 1pct，主要是由于公司 IP 内容持续丰富，相关授权费增加以及公司的品牌升级和推广开支增加；同期公司管理费用率 6%，同比下降 2pct，下降主要是由于国内疫情反复，导致公司办公室运营开支下降导致。图图 6060：销售费用率：销售费用率同比同比有所抬升有所抬升 资料来源：公司公告，光大证券研究所 现金流方面，公司 FY2022 的经营活动现金流净额 14.1 亿元，同比 FY2021 增加4.9 亿元，超过疫情前 FY2019 的 10.4 亿元水平。经营性现金流净额的增加主要得益于公司业务持

94、续发展以及受疫情影响减轻。公司 FY2022 的投资活动现金流0%5%10%15%20%销售费用率（%）管理费用率（%）敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）净额为-21.3 亿元，同比 FY2021 进一步减少 16.1 亿元。该年度公司有大幅投资活动现金流流出主要是由于公司于 2021 年 10 月以 6.8 亿元对价收购 YGF Investment 股权，以及以 9.4 亿元收购土地使用权来进行总部大楼建设导致。公司 FY2022 的融资活动现金流净额为-7.3 亿元，同比 FY2021 减少 42.7 亿元，主要是由于 FY20

95、21 公司完成首次公开发售所得款项 41.8 亿元导致。图图 6161：经营性现金流有所提升：经营性现金流有所提升 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资产负债率稳健，存货周转天数持续下降资产负债率稳健，存货周转天数持续下降。截至 1QFY2023 底，公司资产负债率为 35.5%，同比下降 3.2pct，资产负债水平保持稳健。同时，得益于公司经营能力的持续提升与存货管理的持续完善，公司的存货周转天数也呈现持续下降的趋势。截至 1QFY2023，公司的 TTM 存货周转天数为 63 天，同比下降 8 天。快速的存货周转有利于公司新品的迅速铺货，把握市场动向。图图 6262：公司资产负债率保持稳

96、健：公司资产负债率保持稳健 图图 6363：公司存货周转持续优化：公司存货周转持续优化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 (3,000)(2,000)(1,000)-1,000 2,000 3,000 4,000FY2019FY2020FY2021FY2022经营活动现金流净额（百万元）投资活动现金流净额（百万元）融资活动现金流净额（百万元）33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%资产负债率（%）71 78 79 79 76 78 71 67 66 69 63 020406080100存货周转天数（天）敬请参阅最后一

97、页特别声明-33-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）5 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.15.1、关键假设关键假设 门店方面，公司截至 FY2022 年底在中国和海外分别有 3226/1973 家 MINISO门店，以及 97 家 TOP TOY 门店 FY2022 公司 MINISO 门店与 TOP TOY 门店分别净增 450/64 家。考虑到国内外疫情反复对线下门店经营和拓展造成影响，以及宏观环境的不确定性仍存，结合公司 1QFY2023 的开店情况，我们预计公司FY2023-FY2025 的中国与海外 MINISO 门店分别净增 223/250

98、/260 家以及234/251/271 家，对应 MINISO 门店总数达到 5656/6157/6688 家。TOP TOY品牌尚处于起步阶段，预计 FY2023-FY2025 门店数净增 53/70/105 家，TOP TOY门店总数对应达到 150/220/325 家。单店收入方面，从历史数据来看，国内 MINISO 门店单店收入（摊薄，下同）整体处于持续下降的趋势，主要是收到下沉市场体量持续提升以及疫情影响。考虑到疫情反复的冲击以及公司着力渗透下沉市场，预计 FY2023-FY2025 中国MINISO 门店单店收入为 202/206/205 万元。海外方面，疫情的影响已经逐步减轻，单

99、店收入呈现恢复趋势。考虑到目前疫情影响相对更小，结合 1QFY2023公司单店收入有较大的恢复，预计 FY2023-FY2025 年海外 MINISO 门店单店收入为 159/151/150 万元。TOP TOY 品牌方面，目前门店数尚少，但门店单店收入相对 MINISO 品牌较高，结合 1QFY2023 单店收入水平，预计 FY2023-FY2025单店收入为 411/437/435 万元。图图 6464：名创优品单店收入情况：名创优品单店收入情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 毛利率方面，随着公司毛利相对较高的国际业务占比提升以及公司品牌战略持续升级，预计公司 FY2023-FY

100、2025 的毛利率分别为 35.3%/35.4%/35.5%。预计其他业务收入稳定，FY2023-FY2025 年收入为 1.1/1.7/1.5 亿元。费用率方面，公司品牌升级计划持续进行，预计公司 FY2023-FY2025 的营销费用率企稳，为 14.2%/14.2%/14.2%；公司目前日常运营仍受到一定影响，但预期随着疫情逐步受控将持续正常化，预计公司 FY2023-FY2025 的管理费用率为7.1%/7.2%/7.4%。012345FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E国内MINISO门店单店收入（百万元）国际MINISO门店单店

101、收入（百万元）TOP TOY门店单店收入（百万元）敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）表表 2 2：公司主要业务经营情况预测：公司主要业务经营情况预测 单位：百万元单位：百万元 FY2021AFY2021A FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 总收入总收入 9,0729,072 10,08610,086 11,22811,228 12,44712,447 13,77513,775 同比增速同比增速%1.0%11.2%11.3%10.9%10.7%毛利率毛

102、利率%26.8%30.4%35.3%35.4%35.5%门店情况门店情况 MINISOMINISO 门店门店 中国中国 门店数（个）2,939 3,226 3,449 3,699 3,959 门店增速%16.0%9.8%6.9%7.2%7.0%单店收入 2.37 2.12 2.02 2.06 2.05 单店收入增速%-0.8%-10.6%-4.4%1.6%-0.2%海外海外 门店数（个）1,810 1,973 2,207 2,458 2,729 门店增速%7.2%9.0%11.9%11.4%11.0%单店收入 0.98 1.34 1.59 1.51 1.50 单店收入增速%-43.4%36.2

103、%19.0%-5.3%-0.7%TOP TOYTOP TOY 门店门店 门店数（个）33 97 150 220 325 门店增速%193.9%54.6%46.7%47.7%单店收入 2.97 4.61 4.11 4.37 4.35 单店收入增速%55.2%-10.7%6.2%-0.5%收入情况收入情况 MINISOMINISO 品牌品牌 中国业务收入 7,291 7,442 7,708 8,736 9,681 收入增速%20.6%2.1%3.6%13.3%10.8%占比%80.4%73.8%68.7%70.2%70.3%海外业务收入 1,781 2,644 3,520 3,712 4,094

104、收入增速%-39.3%48.5%33.1%5.5%10.3%占比%19.6%26.2%31.3%29.8%29.7%TOP TOYTOP TOY 品牌品牌 业务收入 98 447 617 961 1,414 收入增速%356%38%56%47%占比%1.1%4.4%5.5%7.7%10.3%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 根据上述假设，我们预计公司 FY2023-FY2025 的总收入对应为112.3/124.5/137.8 亿元，同比增长 11.3%/10.9%/10.7%；FY2023-FY2025 归母净利润分别为13.6/15.0/16.5亿元，同比增长112.6%/10.7%

105、/9.8%，对应EPS分别为 1.07/1.19/1.30 元。5.25.2、相对估值相对估值 名创优品主要涉足生活家居商品零售与潮玩业务。我们选取美国生活家居零售商Dollar General与Dollar Tree、日本生活家居零售商良品计划（代表业务MUJI）、以及潮玩零售商泡泡玛特作为参考公司。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）表表 3 3：可比公司估值比较：可比公司估值比较 股票名称股票名称 股票代码股票代码 收盘价（元）收盘价（元）市值市值 每股收益（元）每股收益（元）PEPE 2022/12022/12 2/0 05 5

106、 亿元亿元 FYFY2022022 2A A FYFY2022023 3E E FYFY2022024 4E E FYFY2022022 2A A FYFY2022023 3E E FYFY2022024 4E E Dollar Tree DLTR.O 147.8 327.0 5.8 7.34 8.37 25 20 18 Dollar General DG.N 245.9 549.8 10.17 12.72 14.08 24 19 17 泡泡玛特 9992.HK 18.1 249.9 0.84 0.62 0.91 22 29 20 良品计划 7453.T 1,435.0 4,029.2 93.

107、24 88.01 101.92 15 16 14 平均 PE 22 21 21 17 名创优品 9896.HK 23.6 298.4 0.52 1.07 1.19 41 20 18 资料来源：Dollar Tree、Dollar General、良品计划数据来自 Bloomberg 一致预期，泡泡玛特数据来自 Wind 一致预期，名创优品数据由光大证券研究所预测。除名创优品 EPS 单位为人民币，股价为港元外，美股公司单位为美元，日本公司单位为日元，港股公司单位为港元。Dollar Tree、Dollar General 的 FY2023 对应 2022.8.1-2023.7.31；良品计划

108、FY2023 对应2022.9.1-2023.8.31；名创优品对应 2022.7.1-2023.6.30；泡泡玛特表头的 FY2023 实际对应自然年 2022，其他年份类似，汇率为 1HKD=0.9CNY 公司作为自有品牌生活家居零售商的龙头，仍具有较大的扩张空间，且公司的产品设计与 IP 积累也为潮玩业务发展奠定基础。我们结合可比公司对应 PE 均值情况，给予名创优品 FY2023 21X PE，对应目标价为 25.0 港元。5.35.3、绝对估值绝对估值 关于公司绝对估值假设的几点说明：1、长期增长率：作为国内生活家居产品零售商领先者，我们预计公司长期增长率将接近社会消费增速，预计为

109、1.5%；2、值选取：参考 WIND 港股可选消费-多元化零售行业确定公司值；3、税率：参考公司近年税率，预计公司税率为 25%。表表 4 4：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.17%Rm-Rf 4.33%(levered)1.10 Ke(levered)7.93%税率 25.00%Kd 12.00%目标资本结构 D/D+E 40.00%WACC 8.36%资料来源：wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）表表 5 5：公司

110、现金流折现及估值表：公司现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段-183-0.64%第二阶段 7,404 25.83%第三阶段（终值）21,446 74.81%企业价值 AEV 28,667 100.00%加：非经营性净资产价值 减：少数股东权益（市值）2.0-0.01%减：债务价值 7-0.02%总股本价值 28,658 99.97%股本（百万 shares）1,267 每股价值（港元）25.1325.13 PE（FY2023E）21.12 资料来源：光大证券研究所预测 表表 6 6：敏感性分析表：敏感性分析表

111、 长期增长率长期增长率 0.0.5 5%1 1.0 0%1.1.5 5%2 2.0 0%2.2.5 5%WACCWACC 7.36%27.73 29.48 31.52 33.95 36.88 7.86%24.96 26.39 28.06 30.00 32.31 8.36%22.57 23.77 25.1325.13 26.71 28.56 8.86%20.51 21.50 22.63 23.93 25.43 9.36%18.70 19.54 20.49 21.56 22.79 资料来源：光大证券研究所预测 根据FCFF估值法，我们得出名创优品的合理估值水平在18.70-36.88港元/股（敏感

112、性1%区间）。5.45.4、盈利预测及估值结论盈利预测及估值结论 我们预计公司 FY2023-FY2025 的总收入对应为 112.3/124.5/137.8 亿元，同比增长 11.3%/10.9%/10.7%；FY2023-FY2025 归母净利润分别为 13.6/15.0/16.5亿元，同比增长 112.6%/10.7%/9.8%，对应 EPS 分别为 1.07/1.19/1.30 元。结合两种估值方法，我们给予公司目标价 25.0 港元/股，对应公司FY2023 21X PE。公司的门店扩张和单店收入情况均受到疫情反复影响，但公司依然具有广阔的扩张空间，首次覆盖，给予“增持”评级。表表

113、7 7：公司盈利预测与估值简表：公司盈利预测与估值简表 指标指标 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 营业收入（百万元）9,072 10,086 11,228 12,447 13,775 营业收入增长率 1.0%11.2%11.3%10.9%10.7%归母净利润（百万元）-1,415 638 1,357 1,502 1,650 归母净利润增长率 NA NA 112.6%10.7%9.8%EPS（元）-1.18 0.52 1.07 1.19 1.30 ROE（归属母公司)（摊薄）-21.5%

114、9.1%16.2%15.2%14.3%P/E NA 41 20 18 16 P/B 4 4 3 3 2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-12-05，汇率为 1HKD=0.9CNY，由于港股上市及回购，最新股本由 FY2022 底的 12.26 亿股增至 12.67 亿股 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 名创优品名创优品（9896.HK9896.HK）6 6、风险分析风险分析 门店扩张不及预期风险门店扩张不及预期风险 公司业绩的提升依赖于其门店的持续扩张，而其扩张程度可能存在不达计划预期的风险。疫情反复影响线下经营风险疫情反复影响线下经营风险 线下业务

115、仍是名创优品的主要收入来源，疫情反复可能导致线下经营无法正常开展。业务业务扩张扩张风险风险 公司进入潮玩市场开设 TOP TOY 业务，业务范围的扩张存在不及预期的风险。品牌舆论风险品牌舆论风险 名创优品近期曾因其早期品牌宣传策略受到舆论冲击，若处理不当可能有品牌形象受损的风险。汇率波动风险汇率波动风险 海外业务收入占公司总收入已超过 25%，而公司目前尚未采取对冲策略规避汇率带来的影响，汇率的波动可能导致公司业绩出现较大波动。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 名创优品名创优品（98969896.HKHK）利润表（百万元）利润表（百万元）FY2021FY2021 FY2022FY2

116、022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 营业收入营业收入 9,0729,072 10,08610,086 11,22811,228 12,44712,447 13,77513,775 销售成本 6,641 7,016 7,261 8,041 8,885 营业毛利营业毛利 2,4312,431 3,0703,070 3,9673,967 4,4064,406 4,8904,890 销售及分销开支 1,207 1,442 1,595 1,768 1,957 一般及行政开支 811 816 802 896 1,019 经营利润 401 882

117、 1,630 1,883 2,055 财务收入净额 12 33 100 123 148 所得税 213 267 453 501 551 净利润净利润 -1,4291,429 640640 1,3591,359 1,5041,504 1,6521,652 少数股东损益-14 2 2 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 -1,4151,415 638638 1,3571,357 1,5021,502 1,6501,650 EPS(EPS(元元)-1.181.18 0.520.52 1.071.07 1.191.19 1.301.30 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）FY2021FY2

118、021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 经营活动现金流经营活动现金流 916916 1,4061,406 1,2711,271 1,5891,589 1,7461,746 净利润-1,429 640 1,359 1,504 1,652 贸易及其他应付款变化 389 264 295 366 398 合同负债变化 34 86 47 50 54 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -519519 -2,1262,126 -9292 -108108 -118118 获得固定资产 12-344-129-129-130

119、获得使用权资产-187-1,653 117 111 106 融资活动现金流融资活动现金流 3,5363,536 -734734 1010 3 3 3 3 银行借款所得款项-396-14 10 3 3 净现金流净现金流 3,9343,934 -1,4531,453 1,1891,189 1,4841,484 1,6311,631 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 总资产总资产 10,70510,705 11,28211,282 12,99812,99

120、8 14,92214,922 17,03117,031 现金及现金等价物 6,772 5,349 6,537 8,021 9,652 存货 1,496 1,188 1,347 1,494 1,653 贸易及其他应收款 825 1,056 1,190 1,319 1,460 定期存款 0 237 258 286 317 其他投资 103 211 232 255 280 流动资产合计流动资产合计 9,1999,199 8,0738,073 9,5989,598 11,41311,413 13,40413,404 物业、厂房及设备 76 420 549 678 807 物业及设备 147,412 1

121、71,806 170,541 168,840 165,471 使用权资产 690 2,343 2,225 2,114 2,008 无形资产 61 43 81 120 159 商誉 20 19 19 19 19 非流动资产合计非流动资产合计 1,5061,506 3,2093,209 3,3993,399 3,5093,509 3,6283,628 总负债总负债 4,0534,053 4,2544,254 4,6124,612 5,0325,032 5,4895,489 贸易及其他应付项 2,809 3,073 3,368 3,734 4,132 短期合约负债 267 362 404 448 4

122、96 递延收益 6 6 11 12 14 即期税项 66 89 89 89 89 流动负债合计流动负债合计 3,483 3,789 4,133 4,544 4,992 长期合约负债 60 52 56 62 69 长期借贷款 7 7 15 18 21 长期递延收益 20 15 15 15 15 非流动负债合计非流动负债合计 570570 466466 479479 488488 497497 权益总额权益总额 6,6526,652 7,0277,027 8,3868,386 9,8909,890 11,54211,542 资本公积 8,289 7,983 7,983 7,983 7,983 其他

123、储备 928 993 993 993 993 累计亏损-2,558-1,945-588 914 2,564 盈利能力（盈利能力（%）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 毛利率 26.8%30.4%35.3%35.4%35.5%EBIT 率-13.8%8.3%15.3%15.1%14.9%税前净利润率-13.4%9.0%16.1%16.1%16.0%归母净利润率-15.6%6.3%12.1%12.1%12.0%ROA-17.3%5.8%11.2%10.8%10.3%ROE（摊薄）-21.5%

124、9.1%16.2%15.2%14.3%偿债能力偿债能力 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 资产负债率 38%38%35%34%32%流动比率 2.64 2.13 2.32 2.51 2.69 速动比率 1.97 1.54 1.71 1.89 2.06 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 销售及分销开支 13.3%14.3%14.2

125、%14.2%14.2%一般及行政开支 8.9%8.1%7.1%7.2%7.4%所得税率-17.5%29.4%25.0%25.0%25.0%每股指标（元）每股指标（元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 每股经营现金流 0.8 1.1 1.0 1.3 1.4 每股净资产 5.5 5.7 6.6 7.8 9.1 EPS-1.18 0.52 1.07 1.19 1.30 估值指标估值指标 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024

126、E FY2025EFY2025E PE NA 41 20 18 16 PB 4 4 3 3 2 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以

127、上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业

128、态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的

129、，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；

130、证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意

131、见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的

132、投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵

133、权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE