1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2022 年年 12 月月 07 日日 首药控股-U（688197）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）小分子自主研发小分子自主研发能力能力强大，三代强大，三代 ALK 有望有望同类同类最佳最佳 目标价：目标价：48 元元 当前价：当前价：26.31 元元 专注小分子新药自主研发专注小分子新药自主研发。首药控股于 2016 年成立，其全资子公司赛林泰医药成立于 2010 年，早期主要通过将自主研发的创新药授

2、权给传统药企从而实现自身造血和培养团队。2019 年 6 月，北京市经开区国资战略入股首药控股，公司开始向 biopharma 转型。十多年来，公司建立起了强大自主创新能力。目前，公司围绕各类肿瘤布局，已有 1 个新药申报上市、1 个新药进入临床 III 期、4 个新药进入临床 II 期、11 个新药进入临床 I 期，均为小分子创新药。产品管线丰富，三代产品管线丰富，三代 ALK 潜力巨大潜力巨大。目前，公司拥有 6 款自有产品，包括 2代 ALK 抑制剂、首个国产 3 代 ALK 抑制剂、首个国产 RET 抑制剂、BTK 抑制剂、FGFR4 抑制剂、WEE1 抑制剂等，分别处于临床 I-II

3、I 期阶段。11 款对外授权产品，公司享有里程碑付款和商业化权益。二代 ALK 抑制剂 SY-707 已获 II 期附条件上市资格。相比同类药物，SY-707具有出色的疗效和安全性。目前，SY-707 两项注册试验（II 期针对克唑替尼耐药的非小细胞肺癌和 III 期针对初治的 ALK 阳性非小细胞肺癌）均已完成受试者入组，我们预计将于 2023 年申报 NDA。SY-3505 为首个国产三代 ALK 抑制剂，拥有与辉瑞洛拉替尼差异化的非大环结构。一期临床试验结果显示，SY-3505 仅在最高剂量组中发生了 1 例 3 级腹泻，其余均为 1-2 级，表现出了更优的安全性。在 28 例至少使用过

4、一种 ALK抑制剂（包括使用过 2 种及 2 种以上 ALK 抑制剂）的患者中有 18 例（64.3%）出现了肿瘤缩小，并在二代 ALK 抑制剂耐药患者中观察到明显的抗肿瘤疗效。尤其是在 500mg 剂量组，均为二代 ALK 耐药的患者，达到了 50%的 ORR（5/10）和 100%的 DCR（10/10）。在针对至少 3 种 ALK 抑制剂耐药的患者，600mg 剂量组的 3 名患者均实现了肿瘤缩小，展现出了强大的 ALK 耐药后活性。目前，SY-3505 正在进行 IIa 期临床试验，针对二代 ALK 抑制剂、尤其是阿来替尼耐药的患者有望得到同类最优的有效性和安全性结果。我们认为：SY-

5、3505 和 SY-707 两款产品可以满足 ALK 阳性非小细胞肺癌患者从一线、二线到三线用药的需求，二者具有协同竞争优势，具有更强的市场潜力，国内合计销售峰值有望达到 30 亿元左右。SY-5007 为首个国产 RET 抑制剂，正在进行 I 期剂量扩展试验，从已有数据来看，在低剂量组已经有患者表现出良好疗效，预计有望在 2023 年进入 II 期注册研究。RET 抑制剂 PFS 较长，有望成为与 ALK 靶点类似的“钻石突变”，市场规模有望随着患者用药时间延长而不断扩大。投资建议投资建议：公司为国内少有的专注于小分子创新药开发的公司，有望在 2023年开始递交首款产品 SY-707 上市申

6、请，SY-3505 有望成为公司首个重磅产品，我们认为，公司当前价值存在低估，根据 DCF 估值模型，给予公司整体 71 亿元估值，目标价 48 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：产品临床进度不达预期；商业化表现不达预期；竞争格局变动。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)13 13 11 339 同比增速(%)85.7%-1.1%-13.7%2,950.4%归母净利润(百万)-145-182-176 31 同比增速(%)56.1%-25.3%3.0%117.4%每股盈利(元)-1.30-1.22-1.18 0.21 市盈率(

7、倍)-20-22-22 127 市净率(倍)1954.2 3.3 3.8 3.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月6日收盘价 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S0360520120002 联系人：张艺君联系人：张艺君 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)14,871.93 已上市流通股(万股)3,569.28 总市值(亿元)39.13 流通市值(亿元)9.39 资产负债率(%)6.92 每股净资产(元)8.48 12 个月内最高/最低价 32.11/17.97 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-44%-28%-11

8、%5%22/0322/0522/0722/0822/1022/122022-03-232022-12-06首药控股-U沪深300华创证券研究所华创证券研究所 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 首药控股是一家小市值、未被市场挖掘（无覆盖报告）的创新药企，我们认为公司多款在研产品拥有较大潜力、甚至有国际化价值。投资投资逻辑逻辑 SY-707 与其他二代 ALK 疗效和安全性相当，两项注册试验（II 期针对克唑替尼耐药的非小

9、细胞肺癌和 III 期针对初治的 ALK 阳性非小细胞肺癌）均已完成受试者入组。我们预计将于 2023 年申报 NDA。SY-3505 为首个国产 3 代 ALK抑制剂，拥有与辉瑞洛拉替尼差异化的非大环结构。一期临床试验显示出了较洛拉替尼相当、有潜力更优的有效性和安全性。我们认为：SY-3505 和 SY-707两款产品可以满足 ALK 阳性非小细胞肺癌患者从一线、二线到三线用药的需求，二者具有协同竞争优势，具有更强的市场潜力，国内合计销售峰值有望达到 30 亿元左右。首个国产 RET 抑制剂 SY-5007 潜在价值确切。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司为国内少有的专注于

10、小分子创新药开发的公司，有望在 2023 年开始递交首款产品 SY-707 上市申请，SY-3505 有望成为公司首个重磅产品，我们认为，公司当前价值存在低估，根据 DCF 估值模型，给予公司整体 71亿元估值，目标价 48 元，首次覆盖，给予“强推”评级。3Z8VpWpV8ZrVmP9PbP8OmOqQsQtRiNoPpNlOnNxP7NmMuNwMmRmPxNmPtO 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、首药控股：从转让到自研，专注小分子新药自主研发首药控股：从转让

11、到自研，专注小分子新药自主研发.5 二、二、临床管线丰富，三代临床管线丰富，三代 ALK 有望同类最佳有望同类最佳.6（一）ALK 市场潜力较大，首药“2+3”全面布局.7 1、SY-707：已获 CDE 批准 II 期附条件上市资格的二代 ALK 抑制剂.7 2、SY-3505：首个国产三代 ALK 抑制剂，潜力巨大.8（二）SY-5007：首个国产 RET 抑制剂.10（三）SY-1530：显示优异安全性及有效性的二代 BTK 抑制剂.11（四）其他品种布局丰富，first-in-class 品种逐步浮现.12 1、SY-4798：具有同类最优潜质的不可逆 FGFR4 抑制剂.12 2、S

12、Y-4835：国内临床进度领先的选择性 WEE1 抑制剂.12 3、多款 first-in-class 品种布局逐步浮现.12 三、三、投资建议投资建议.13 四、四、风险提示风险提示.13 1、临床进度不达预期.13 2、商业化表现不达预期.13 3、竞争格局变动.13 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.5 图表 2 首药控股股权结构.5 图表 3 首药控股研发布局.6 图表 4 首药控股管线进展.6 图表 5 ALK 抑制剂销售额.7 图表

13、6 二代 ALK 针对克唑替尼耐药 ORR 对比.7 图表 7 SY-707 II 期不良反应数据.7 图表 8 洛拉替尼结构.8 图表 9 洛拉替尼一线 PFS 数据.8 图表 10 洛拉替尼中国 2/3 线临床试验安全性数据.8 图表 11 SY-3505 一期安全性数据.9 图表 12 SY-3505 一期有效性数据.9 图表 13 洛拉替尼美国针对二代 ALK 数据.10 图表 14 洛拉替尼中国针对二代 ALK 数据.10 图表 15 RET 抑制剂销售额（亿美元）.11 图表 16 RET 抑制剂.11 图表 17 BTK 抑制剂销售额（亿美元）.11 图表 18 BTK 抑制剂.

14、11 图表 19 SY-1530 一期试验数据.11 图表 20 公司临床前项目.12 图表 21 核心产品销售额预测（亿元）.13 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、首药控股首药控股：从转让到自研，从转让到自研，专注小分子新药自主研发专注小分子新药自主研发 首药控股于 2016 年成立，全资子公司赛林泰成立于 2010 年，早期主要通过自主研发对外授权从而实现自身造血。2019 年 6 月，为贯彻落实北京市“三城一区”科技成果产业化的要求，北京市经开区国资战略入股公司，首药控股

15、开始逐步向 biopharma 转型。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：首药控股招股书 创始人、董事长兼总经理李文军拥有多领域的管理经验，于 2010 年创业成立北京赛林泰进入创新药行业。公司股权结构简洁清晰，与大多数 biotech 不同，创始人、员工和国资占比较高，VC/PE 持股比例较低。图表图表 2 首药控股股权结构首药控股股权结构 资料来源：Wind，华创证券 公司高管平均具有二十年医药行业研发经验，团队稳定，协作共事十多年。公司文化讲求企业家和科学家力出一孔，员工在宽松的研发环境下有心有力地做事，采用交替穿插、多线并行的研发模式替代传统单线循环的研究路径，研发成本低

16、、成功率高。十多年来，公司建立起了强大的自主创新能力，已于全球范围内获发明专利授权逾百项，获得国家一类新药临床批件 17 个，荣获国家“十二五”“十三五”重大新药创制专项 8项。目前，公司围绕各类肿瘤等布局，已有 1 个新药申报上市、1 个新药进入临床 III 期、4 个新药进入临床 II 期、11 个新药进入临床 I 期，均为小分子创新药，展现出了强大的自主研发能力。首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 首药控股研发布局首药控股研发布局 资料来源：首药控股官网 二、二、临床管

17、线丰富，三代临床管线丰富，三代 ALK 有望同类最佳有望同类最佳 目前，公司自有管线以临床价值和市场竞品差异化为导向，有 6 款新药处于临床阶段。11 款对外授权产品由合作方负责推进临床研究及商业化，承担临床、生产及销售费用，双方共同享有知识产权，公司按协议约定享有里程碑付款和商业化权益。图表图表 4 首药首药控股控股管线进展管线进展 权益权益 项目项目 靶点靶点 适应症适应症 进度进度 自有产品 SY-707 ALK/FAK/IGF1R/Pyk2 ALK+NSCLC 1L III 期（注册）ALK+NSCLC 2L II 期（注册）SY-1530 BTK 套细胞淋巴瘤等 B 细胞淋巴瘤 II

18、 期 SY-3505 ALK/FAK ALK+NSCLC II 期 SY-4798 FGFR4 肝细胞癌等 I 期 SY-5007 RET 非小细胞肺癌、甲状腺癌等 I 期 SY-4835 WEE1 胰腺癌、卵巢癌等 I 期 对外授权 CT-1139 ALK/c-Met ALK+NSCLC NDA CT-1495 Pan-Her 乳腺癌 I 期 CT-1803 CDK 乳腺癌 I 期 CT-1995 JAK 骨髓纤维化 II 期 CT-2755 IDH1 血液肿瘤 I 期 CT-2426 IDH2 急性髓系白血病 I 期 CT-3417 TRK1 NTRK 基因融合实体瘤 I 期 CT-387

19、2 TRK2 NTRK 基因融合实体瘤 I 期 CT-4460 BET 实体瘤、血液肿瘤等 I 期 CT-383 DPP-4 2 型糖尿病 II 期 CT-133 CRTH2 哮喘和过敏性鼻炎 I 期 资料来源：首药控股官网，CDE，华创证券 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （一）（一）ALK 市场市场潜力较大，首药潜力较大，首药“2+3”全面布局全面布局 ALK 突变是 NSCLC 中仅次于 EGFR 的已成药突变类型。中国恶性肿瘤流行病学数据显示，国内肺癌年新发人数达到 81.6

20、万，并以复合 34%的速度增长（老龄化驱动）。欧美ALK 突变率约为 5%左右，中国 ALK 突变率约为 5%-8%。一代产品克唑替尼是首个上市 ALK 抑制剂，后续的二代产品塞瑞替尼（ceritinib）、阿来替尼（alectinib）、布加替尼（brigatinib）、恩沙替尼（ensartinib）和三代产品洛拉替尼（lorlatinib）和先后以针对克唑替尼耐药的二线单臂研究和一线对照克唑替尼的三期研究获批上市。由于阿来替尼、恩沙替尼等二代 ALK 抑制剂的 PFS 超过了 30 个月，因此，ALK 患者的平均用药周期较长，市场潜力大。图表图表 5 ALK 抑制剂销售额抑制剂销售额 资

21、料来源：各公司财报，华创证券 1、SY-707：已获：已获 CDE 批准批准 II 期附条件上市资格的二代期附条件上市资格的二代 ALK 抑制剂抑制剂 I/II 期数据显示，相比其他二代 ALK 抑制剂，SY-707 的疗效和安全性都具有相当的竞争力。目前，SY-707 的两项注册试验（II 期针对克唑替尼耐药的非小细胞肺癌和 III 期针对初治的ALK阳性非小细胞肺癌）均已完成受试者入组。我们预计将于2023年申报NDA。图表图表 6 二代二代 ALK 针对克唑替尼耐药针对克唑替尼耐药 ORR 对比对比 图表图表 7 SY-707 II 期不良反应数据期不良反应数据 类别 所有分级不良反应

22、3-4 级不良反应 腹泻 52（52%）3（3%）天门冬氨酸氨基转移酶升高 27（27%）1（1%）-谷氨酰转移酶升高 25（25%）10（10%）丙氨酸氨基转移酶升高 25（25%）2（2%）呕吐 21（21%）3（3%）血碱性磷酸酶升高 18（18%）4（4%）血肌酐升高 15（15%）0（0%）蛋白尿 14（14%）0（0%）资料来源：各公司官网，华创证券 资料来源：首药控股官网，华创证券 05220001920202021克唑替尼（亿美元）塞瑞替尼（亿美元）阿来替尼（亿瑞郎）布加替尼（亿美元）洛拉替尼（亿美元）52%51

23、%44%52%0%10%20%30%40%50%60%SY-707阿来替尼塞瑞替尼恩沙替尼 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2、SY-3505：首个国产三代：首个国产三代 ALK 抑制剂抑制剂，潜力巨大，潜力巨大 随着二代 ALK 抑制剂渗透率提高，ALK 阳性肺癌患者存活人数持续提升，耐药后的治疗需求也在不断增加。辉瑞的洛拉替尼是全球首个也是唯一个三代 ALK 抑制剂，能够满足一代、二代 ALK 抑制剂耐药患者的临床需求，并在一线治疗中展现了目前最长的、已经超过 4 年的中位 PFS

24、 水平。图表图表 8 洛拉替尼结构洛拉替尼结构 图表图表 9 洛拉替尼一线洛拉替尼一线 PFS 数据数据 资料来源：FDA 资料来源：辉瑞官网 洛拉替尼是大环类化合物，其入脑率较高，对于颅内疾病控制有利，但高入脑率会导致较高的神经毒性，不良反应发生率较其他 ALK 抑制剂显著升高。例如，洛拉替尼中国 2/3 线临床试验结果显示，其 3 级以上副作用比例高达 44.1%；在一线治疗中，洛拉替尼组患者有 76%的患者出现了 34 级的不良事件。图表图表 10 洛拉替尼中国洛拉替尼中国 2/3 线临床试验线临床试验安全性数据安全性数据 资料来源：Lu S.,et al.,Lorlatinib for

25、 Previously Treated ALK-Positive Advanced NSCLC:Primary Efficacy and Safety From a Phase 2 Study in Peoples Republic of China.SY-3505 的分子结构与洛拉替尼具有差异化的设计，其母核结构不是大环类，并非简单me-too 创新。首药控股在设计 SY-3505 的分子结构时，有意把握一个平衡，一方面使入脑率达到一定水平，以保证其颅内疾病控制的潜力，另一方面血脑屏障透过率也不能过高，以保证安全性，最终有针对性地筛选出了理想的化合物。在 ELCC2022 年会上，公司首次发

26、布了 SY-3505 的 I 期剂量爬坡试验数据。该研究为单臂、开放、剂量爬坡和剂量扩展的 I 期临床研究，患者每天口服一次 SY-3505（25，50，首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 100，200，300，400，500，600 或 800mg，分为 9 个剂量递增队列和 2 个剂量 500mg/600mg扩展队列）。共计 32 例 ALK 阳性非小细胞肺癌患者（包括 2 例初治患者和 30 例至少使用过一种 ALK 抑制剂的经治患者）入组该临床试验。安全性结果显示：32 名患者中

27、有 22 名（68.7%）出现了与治疗相关的不良事件（TRAE），仅在 800mg 剂量组中发生了一次 3 级腹泻（3.12%）。最常见的 TRAE（频率 10%）是腹泻（所有级别 25.00%；3-4 级 3.12%）、恶心（所有级别 15.63%；3-4 级 0.00%）、呕吐（所有级别 15.63%，级别 3-4 0.00%），天冬氨酸氨基转移酶升高（所有等级 12.50%；3-4 级 0.00%）。表现出了较洛拉替尼明显更优的安全性。图表图表 11 SY-3505 一期安全性数据一期安全性数据 资料来源：Yuan-Kai Shi,et al.,A phase I,dose-escala

28、tion and dose-expansion study of SY-3505:A third-generation ALK TKI in Chinese ALK positive advanced non-small cell lung cancer.有效性优异：在 28 例至少使用过一种 ALK 抑制剂（包括使用过 2 种及 2 种以上 ALK 抑制剂）的患者中有 18 例（64.3%）出现了肿瘤缩小，在二代 ALK 抑制剂耐药患者体内观察到明显的抗肿瘤疗效。尤其是在 500mg 剂量组，均为二代 ALK 耐药的患者，达到了50%的 ORR（5/10）和 100%的 DCR（10/10）

29、。在针对至少 3 种 ALK 抑制剂耐药的患者，600mg 剂量组的 3 名患者均实现了肿瘤缩小，展现出了强大的 ALK 耐药后活性。图表图表 12 SY-3505 一期有效性数据一期有效性数据 资料来源：Yuan-Kai Shi,et al.,A phase I,dose-escalation and dose-expansion study of SY-3505:A third-generation ALK TKI in Chinese ALK positive advanced non-small cell lung cancer.与洛拉替尼针对二代 ALK 抑制剂耐药有效性数据相比，S

30、Y-3505 表现出了相当甚至更优的潜力。首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13 洛拉替尼洛拉替尼美国美国针对二代针对二代 ALK 数据数据 图表图表 14 洛拉替尼洛拉替尼中国中国针对二代针对二代 ALK 数据数据 可评估患者 ORR DCR 阿来替尼 18 50.0%66.7%塞瑞替尼 11 45.5%45.5%恩沙替尼 6 33.3%66.6%资料来源：FDA，华创证券 资料来源：Lu S.,et al.,Lorlatinib for Previously Treate

31、d ALK-Positive Advanced NSCLC:Primary Efficacy and Safety From a Phase 2 Study in Peoples Republic of China，华创证券 目前，SY-3505 正在进行 IIa 期临床试验，针对二代 ALK 抑制剂、尤其是阿来替尼耐药的患者有望得到同类最优的疗效和安全性。我们认为：SY-3505 和 SY-707 两款产品可以满足 ALK 阳性非小细胞肺癌患者从一线、二线到三线用药的需求，二者具有协同竞争优势，具有更强的市场潜力，国内合计销售峰值有望达到 30 亿元左右。（二）（二）SY-5007：首个首个

32、国产国产 RET 抑制剂抑制剂 RET 激酶的基因组改变包括融合和点突变，从而导致 RET 信号过度活跃和细胞生长不受控制。RET 融合和突变发生在多种肿瘤类型中，且发生频率不同。流行病学数据显示，RET 融合：非小细胞肺癌 2%，甲状腺癌 10%20%，胰腺癌1%，唾液腺癌1%，结直肠癌1%，卵巢癌1%；RET 突变：甲状腺髓样癌60%。目前，已有礼来的塞普替尼（2020）和 blueprint 的普拉替尼（2021）两款 RET 抑制剂获批上市，可以不限癌种用于治疗 RET 基因融合的晚期或转移性实体瘤成人患者，同时常规批准用于 RET 融合阳性的局部晚期或非小细胞肺癌患者。塞普替尼针对

33、RET 阳性肺癌：一线 ORR 为 84%，mPFS 为 22 个月；二线 ORR 为 61%，mPFS 为 24.9 个月。塞普替尼针对 RET 阳性甲状腺髓样癌：一线 ORR 为 81%，中位持续缓解时间及中位无进展生存期均未达到；（2）既往接受过卡博替尼/凡德他尼的二线ORR 为 73.5%，mPFS 为 34 个月。可以看到，RET 抑制剂 PFS 长，有望成为与 ALK 靶点类似的“钻石突变”，市场规模有望随着患者用药时间延长而不断扩大。SY-5007 是首个进入临床阶段的国产 RET 抑制剂。目前，SY-5007 正在进行 I 期剂量扩展试验，从已有数据来看，在低剂量组已经有患者表

34、现出良好疗效，预计有望在 2023 年进入 II 期注册研究，成为国产第一个批准上市的同类药物。首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 15 RET 抑制剂销售额（亿美元）抑制剂销售额（亿美元）图表图表 16 RET 抑制剂抑制剂 产品 公司 进度 塞普替尼 礼来 上市 普拉替尼 blueprint 上市 SY-5007 首药控股 I 期 资料来源：相关公司财报，华创证券 资料来源：FDA，CDE，华创证券（三）（三）SY-1530：显示优异安全性及有效性的二代：显示优异安全性及有

35、效性的二代 BTK 抑制剂抑制剂 BTK 是一种高度保守的非受体型酪氨酸激酶，属于 TEC 受体家族，其位于 B 淋巴细胞受体（BCR）下游，可通过介导多条信号通路活化从而调控 B 细胞的发育和成熟。因此，BTK 抑制剂适应症广泛，包括多种 B 细胞淋巴瘤和自身免疫性疾病，市场规模巨大。目前全球已有 4 款 BTK 抑制剂获批上市，2021 年 BTK 抑制剂全球市场规模近 110 亿美元。根据弗若斯特沙利文预测，BTK 抑制剂市场规模将持续高速增长，有望突破 200 亿美元。率先上市的伊布替尼放量迅速，2021 年销售额达 97.77 亿美元。百济神州的泽布替尼和诺诚健华的奥布替尼也实现了销

36、售额的迅速提升。图表图表 17 BTK 抑制剂销售额（亿美元）抑制剂销售额（亿美元）图表图表 18 BTK 抑制剂抑制剂 产品 公司 进度 伊布替尼 强生/艾伯维 上市 阿卡替尼 阿斯利康 上市 泽布替尼 百济神州 上市 奥布替尼 诺诚健华 上市 Pirtobrutinib 礼来 NDA SY-1530 首药控股 II 期 资料来源：相关公司财报，华创证券 资料来源：FDA，CDE，华创证券 SY-1530 是一个二代高选择性、不可逆 BTK 抑制剂。临床 I 期研究结果显示，SY-1530 在MCL、CLL/SLL 患者中疗效显著、耐受性优异。目前处于临床 II 期研究，同时探索多种差异化联

37、合用药的潜力。图表图表 19 SY-1530 一期试验数据一期试验数据 组别组别 MCL（N=14）CLL/SLL（N=7）MZL（N=8）FL（N=8）DLBCL（N=2）WM（N=2）所有所有 组别组别 CR 7 7 0 1 1 0 16 PR 7 0 7 1 1 1 17 1.15 1.27 0.37 0.81 00.511.522.520212022Q1-3塞普替尼普拉替尼97.7712.382.180.3020406080100120伊布替尼阿卡替尼泽布替尼奥布替尼20002020212022H1 首药控股首药控股-U（688197）深度研

38、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 SD 0 0 1 6 0 1 8 ORR 100%100%88%25%100%50%80.49%CRR 50%100%0%13%50%0%39.02%资料来源：首药控股官网，华创证券 （四）（四）其他品种布局丰富，其他品种布局丰富，first-in-class 品种品种逐步浮现逐步浮现 1、SY-4798：具有同类最优潜质的不可逆：具有同类最优潜质的不可逆 FGFR4 抑制剂抑制剂 肝癌国内高发的肿瘤，年新发人数超过 40 万，5 年生存率低，是治疗效果较差的肿瘤之一。其中，肝细胞癌（HCC）

39、约占 90%，通常发生于慢性肝病患者，而 HCC 患者中有约30%存在异常激活的 FGFR4。SY-4798 目前正在进行临床 I 期剂量扩展试验，初步结果显示，SY-4798 耐受性良好，单药在患者中表现出了一定的疗效。未来会积极探索多种联合用药的潜力。目前，尚无选择性 FGFR4 抑制剂上市，SY-4798 具有同类最优的潜力。2、SY-4835：国内临床进度领先的选择性：国内临床进度领先的选择性 WEE1 抑制剂抑制剂 WEE1 在多种肿瘤（如胰腺癌、卵巢癌，肝癌，乳腺癌，宫颈癌，肺癌，胶质母细胞瘤等）中均有高表达，正常组织中表达量低，因此 WEE1 抑制剂具有广谱潜力。AZD1775

40、是目前全球临床进展最快的 WEE1 抑制剂，在治疗胰腺癌的临床研究中显示了优异临床疗效，显著提高了病人的生存周期，有望满足治疗胰腺癌、卵巢癌等难治肿瘤的巨大的临床需求。SY-4835 是临床进展第一梯队的国产 WEE1 抑制剂，目前正在进行临床 I 期研究，未来会在多种适应症中探索多种联合用药的潜力。3、多款多款 first-in-class 品种布局逐步浮现品种布局逐步浮现 经过十多年的自主研发探索，公司已具备探索最前沿靶点的实力，多款临床前在研候选药物具备成为 First-in-class 药物的潜力。图表图表 20 公司临床前项目公司临床前项目 项目名称项目名称 靶点靶点 适应症适应症/

41、潜在适应症潜在适应症 KRAS G12C 抑制剂 KRAS G12C 肺癌、结直肠癌等 LMP7 抑制剂 LMP7 多发性骨髓瘤、白血病等 SHP2 抑制剂 SHP2 肺癌、结直肠癌等 USP7 抑制剂 USP7 多发性骨髓瘤、结直肠癌、乳腺癌等 DNA-PK 抑制剂 DNA-PK 非小细胞肺癌、乳腺癌、白血病等 资料来源：首药控股官网，华创证券 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 三、三、投资建议投资建议 首药控股是一家小市值、未被市场挖掘（无覆盖报告）的创新药企，我们认为公司多款在研

42、产品拥有较大潜力、甚至有国际化价值。SY-707 与其他二代 ALK 疗效和安全性都具有相当，两项注册试验（II 期针对克唑替尼耐药的非小细胞肺癌和 III 期针对初治的 ALK 阳性非小细胞肺癌）均已完成受试者入组。我们预计将于 2023 年申报 NDA。SY-3505 为国产首个 3 代 ALK 抑制剂，拥有与辉瑞洛拉替尼差异化的非大环结构。一期临床试验显示出了较洛拉替尼相当、有潜力更优的有效性和安全性。我们认为：SY-3505 和 SY-707 两款产品可以满足 ALK 阳性非小细胞肺癌患者从一线、二线到三线用药的需求，二者具有协同竞争优势，具有更强的市场潜力，国内合计销售峰值有望达到

43、30 亿元左右。首个国产 RET 抑制剂 SY-5007 潜在价值确切。我们预计公司 2024 年开始有产品上市产生营收，根据 DCF 估值模型，给予公司整体 71亿元估值，目标价 48 元，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 21 核心产品销售额预测（亿元）核心产品销售额预测（亿元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E SY-707 3.28 4.41 4.48 4.44 4.51 4.23 4.22 3.26 SY-3505 0.00 0.00 8.96 10.12 16.31 20.55 24.86 20.81 SY-5007

44、0.00 0.00 0.00 3.42 4.35 6.19 6.82 7.36 总销售额 3.28 4.41 13.44 17.98 25.17 30.97 35.90 31.43 资料来源：华创证券预测 四、四、风险提示风险提示 1、临床进度不达预期临床进度不达预期 目前公司的核心产品仍处于临床研发阶段，研发进度将影响新适应症的获批时间，最终对产品销售额产生影响。2、商业化表现不达预期商业化表现不达预期 产品销售情况对公司的盈利具有重大影响。3、竞争格局变动竞争格局变动 公司在研产品的适应症领域有其他公司候选产品处于研发后期，竞品的上市将改变竞争格局，可能对公司产品销售造成影响。首药控股首药

45、控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 24 1,214 1,033 1,027 营业收入营业收入 13 13 11 339 应收票据 0 0 0 0 营业成本 0 0 0 51 应收账款 2 2 2 5 税金及附加 0 0 0 2 预付账款 8 8 7 20 销售费用 0 0 0 51 存货 1 4 1

46、34 管理费用 20 19 17 51 合同资产 0 0 0 0 研发费用 157 193 189 170 其他流动资产 1 1 0 12 财务费用-1-1-1-1 流动资产合计 36 1,229 1,043 1,098 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 6 8 9 10 投资收益 0 0 0 0 在建工程 5 6 8 10 其他收益 17 17 17 17 无形资产 0 0 0 0 营业利润营业利润-146-182-177 33 其他非流动资产 11 11 11

47、11 营业外收入 1 0 1 0 非流动资产合计 22 25 28 31 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 58 1,254 1,071 1,129 利润总额利润总额-145-182-176 33 短期借款 0 0 0 0 所得税 0 0 0 2 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润-145-182-176 31 应付账款 45 44 38 51 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-145-182-176 31 合同负债 0 0 0 7 NOPLAT-146-182-177 30 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元

48、）-1.30-1.22-1.18 0.21 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 3 3 2 10 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 52 51 44 72 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 85.7%-1.1%-13.7%2,950.4%其他非流动负债 4 4 4 4 EBIT 增长率 56.0%-24.7%2.9%118.2%非流动负债合计 4 4 4 4 归母净利润增长率 56.1%-25.3%3.0%117.4%负债合计负债合计 56 55 48 76

49、获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2 1,199 1,023 1,053 毛利率 99.9%99.0%99.0%85.0%少数股东权益 0 0 0 0 净利率-1,112.0%-1,408.5%-1,584.2%9.0%所有者权益合计所有者权益合计 2 1,199 1,023 1,053 ROE-9,650.4%-15.1%-17.2%2.9%负债和股东权益负债和股东权益 58 1,254 1,071 1,129 ROIC-3,041.6%-15.2%-17.4%3.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 97.4%4.4%4.5%6.7%单位：百万元

50、2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 444.9%0.6%0.7%0.6%经营活动现金流经营活动现金流-104-184-176-9 流动比率 0.7 24.1 23.7 15.3 现金收益-145-181-175 32 速动比率 0.7 24.0 23.7 14.8 存货影响 1-3 4-33 营运能力营运能力 经营性应收影响 4 0 1-17 总资产周转率 0.2 0.0 0.0 0.3 经营性应付影响 30-1-6 13 应收账款周转天数 26 53 57 4 其他影响 5 1 0-4 应付账款周转天数 1,225,158 123,519 131,680 313 投资活

51、动现金流投资活动现金流-7-5-5-5 存货周转天数 85,921 8,016 8,120 122 资本支出-7-5-5-5 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益-1.30-1.22-1.18 0.21 其他长期资产变化 0 0 0 0 每股经营现金流-0.70-1.24-1.18-0.06 融资活动现金流融资活动现金流-6 1,379 0 8 每股净资产 0.01 8.06 6.88 7.08 借款增加 3 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 0 0 0 P/E-20-22-22 127 股东融资 0 1,374 0 0 P/B 1954 3 4 4 其他

52、影响-9 5 0 8 EV/EBITDA-49-39-40 207 资料来源：公司公告，华创证券预测 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 医药组团队介绍医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2015 年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016 年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020 年新财富最佳分析师第四名。首席研

53、究员：郑辰首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。高级研究员：刘浩高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。分析师：黄致君分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：万梦蝶助理研究员：万梦蝶 华中科技大

54、学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张艺君助理研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职

55、务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经

56、理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 021-2

57、0572585 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 首药控股首药控股-U（688197）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

58、监许可（2009）1210 号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月

59、内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披

60、露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的

61、范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：