1、2020年年3月月17日日食品饮料行业投资观点食品饮料行业投资观点静待拐点，静待拐点，Q1前瞻前瞻&寻找核心配置资产寻找核心配置资产薛缘薛缘 首席首席食品饮料分析食品饮料分析师师中信证券研究部中信证券研究部1 1核心观点核心观点疫情可控疫情可控、复工加速背景下复工加速背景下，投资投资策略策略建议建议逐渐逐渐从关注短期不受影响的标的从关注短期不受影响的标的、向可看长远标的过渡向可看长远标的过渡。疫情后预计消费高疫情后预计消费高确定性复苏确定性复苏，并且在政策监管趋严并且在政策监管趋严、加速抢占份额的背景下加速抢占份额的背景下，行业龙头有望加速恢复行业龙头有望加速恢复。在全球货币宽松加码在全球货币

2、宽松加码、A股配置股配置价值彰显的背景下价值彰显的背景下，食品饮料龙头壁垒突出食品饮料龙头壁垒突出、长短期均具备配置价值长短期均具备配置价值。综上综上，食品饮料行业投资逻辑具体可分为以下：食品饮料行业投资逻辑具体可分为以下：白酒白酒板块板块食品饮料行业弹性最大板块，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖，其他山西汾酒、顺鑫农业、今世缘、古井贡酒。食品食品板块板块经营经营&预期拐点龙头预期拐点龙头，推荐桃李面包、汤臣倍健、涪陵榨菜。2019年各家企业由于行业或自身原因出现业绩调整，2020年望走出拐点，疫情下各家公司突出的竞争力不断验证、2020Q1预期实现增长，未来基本面也望逐步夯实。餐饮餐饮标准化趋

3、势下的成长龙头标准化趋势下的成长龙头，推荐安井食品、颐海国际。疫情加速速冻食品&复合调味品家庭渠道渗透，叠加餐饮连锁化发展趋势，两大行业持续高增，两家公司在各自行业竞争优势突出，疫情下C端表现亮眼，值得择机布局，看好长期成长空间。公司公司机制改善机制改善、释放改革红利释放改革红利，推荐中炬高新、恒顺醋业。调味品大行业、小龙头，目前除海天规模领先外，中炬&恒顺均有较大提升空间，机制改变后有望持续释放公司经营活力，长期成长空间可期。其他其他优质龙头优质龙头：海天味业、伊利股份、华润啤酒、中国飞鹤。看长做长，择机布局，推荐海天味业、伊利股份、华润啤酒，三家公司受疫情不同程度影响，但是并不改变行业中龙

4、头地位，短期承压下望加速抢夺份额、长期确定性更高，可择机布局；同时推荐竞争优势突出、份额提升推动成长、估值较合理的奶粉龙头中国飞鹤。风险提示：风险提示：疫情控制不及预期风险；食品安全风险；疫情引发行业恶性竞争风险。rQpQmMrNtOoQmOmNqPvMoN7NcMaQtRpPpNrRiNoOpMiNmNwO7NmMxPxNmQoQMYqMsN目录目录CONTENTS21.1. 引言：疫情下的食品饮料行业投资引言：疫情下的食品饮料行业投资2.2. 白酒：投资弹性最大，首推高端白酒：投资弹性最大，首推高端3.3. 调味品：传统调味品择机布局，复合调味品趋势不改调味品：传统调味品择机布局，复合调味

5、品趋势不改4.4. 乳制品：疫情压制盈利弹性，渡过调整龙头优势更显乳制品：疫情压制盈利弹性，渡过调整龙头优势更显5.5. 啤酒行业：疫情试金石，检验高端化执行力啤酒行业：疫情试金石，检验高端化执行力6.6. 其他食品：短期影响不一，龙头韧性更强其他食品：短期影响不一，龙头韧性更强7.7. 盈利预测盈利预测表表8.8. 风险因素风险因素3 31.1 加快复工加快复工&疫情仍需防控，疫情仍需防控，3-4月家庭端受益仍在、餐饮端关注企业对策月家庭端受益仍在、餐饮端关注企业对策随着国内疫情逐步得到控制随着国内疫情逐步得到控制，多地政府下调突发公共卫生事件应急响应等级多地政府下调突发公共卫生事件应急响应

6、等级，各行业复工复产加速各行业复工复产加速。同时国外疫情发展同时国外疫情发展仍具不确定性仍具不确定性，仍需谨防输入性病例仍需谨防输入性病例。在此双重背景下在此双重背景下，我们认为短期内国内家庭消费需求仍较旺盛我们认为短期内国内家庭消费需求仍较旺盛，餐饮渠道影响也餐饮渠道影响也将逐渐明朗将逐渐明朗，具体来看：具体来看：家庭渠道：家庭渠道：从需求看，预计消费者3月仍以居家为主，4月餐饮消费逐渐爬坡、家庭需求仍然受益。从供给看，2月部分企业受复工&物流影响，供不应求/订单积累，随着3-4月物流恢复&复产加速，订单需求望加速满足，同时考虑经销商补库存需求，预计家庭渠道销售2020Q1/Q2均有受益。餐

7、饮渠道：餐饮渠道：餐饮渠道影响逐渐明朗，3月12日起海底捞首批部分门店亦开始营业。在此背景下，我们可以相对更准确测算，疫情对食品饮料公司与餐饮/聚餐相关业务的影响程度；但具体到对2020Q1报表的影响程度，还取决于各家公司将销售压力在渠道库存和报表压力之间的分配情况。未来，预计各家公司将采取更多实质性行动抢占市场份额、追回已有损失，这将进一步检验各家公司的竞争能力。日期日期地区地区地方政府下发的重要通知地方政府下发的重要通知3月11日湖北分区分级推进企业复工复产；中风险、低风险地区的省内客运航班、旅客列车、客运汽车、客轮以及城市公交，在采取必要防控措施前提下，有序恢复。3月11日江苏常州常州市

8、武进区关于做好商贸服务企业复工营业工作的通知（含餐饮堂食恢复营业要求）3月11日河南濮阳濮阳市发通知：即日起，餐饮业可全面恢复营业3月11日河南南阳河南省南阳市调整疫情防控措施，3月11日零点开始有序恢复正常生产生活秩序3月10日重庆自3月10日24时起，重庆市突发公共卫生事件一级响应调整为二级响应。3月10日湖南3月10日深夜，湖南省新冠肺炎疫情防控突发公共卫生事件应急响应级别由一级调整为二级3月10日山东山东景区、饭店、影剧院等将分级分区分类别逐步开放3月10日山西自2020年3月10日零时起将山西省突发公共卫生事件应急响应级别由二级调整为三级。资料来源：湖北省、湖南省、重庆市、南阳市等人

9、民政府网，中信证券研究部3月月10日日-11日部分地方政府下发的重要通知日部分地方政府下发的重要通知4 4过去过去1-2个月个月，食品饮料投资主要聚焦在筛选受疫情影响有限食品饮料投资主要聚焦在筛选受疫情影响有限、或受益的标的方面或受益的标的方面春节后至今（1.23-3.12），上证综指跌3.0%、万得全A涨0.01%，食品饮料板块涨0.4%、表现居中。食品饮料板块中，有明显超额的细分行业为速冻食品（+37%）、休闲食品（+15%）、肉制品（+12%）和其他食品（+12%）；四大传统板块表现基本跑平或跑输，调味品（+2%）、白酒（+0%）、啤酒（-6%）、乳制品（-7%）。具有明显超额收益子行业

10、具有明显超额收益子行业，主要是疫情影响有限或受益的个股涨幅明显的拉动结果主要是疫情影响有限或受益的个股涨幅明显的拉动结果，此外个别公司也受益此外个别公司也受益2019Q4业业绩超预期绩超预期。领涨公司包括安井食品（+44%）、三全食品（+37%）、克明面业（+28%）、盐津铺子（+28%）和桃李面包（+28%）等。资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13中信细分子行业涨跌幅中信细分子行业涨跌幅1.2 选股思路望逐渐切换：从疫情影响回归到中长期发展选股思路望逐渐切换：从疫情影响回归到中长期发展37%15%12%12%2%0%-6%-7%0.01%0.01%-10%0%10%20%30

11、%40%速冻食品休闲食品肉制品其他食品调味品白酒啤酒乳制品中信三级行业万得全A资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13速冻食品公司涨跌幅速冻食品公司涨跌幅资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13休闲食品公司涨跌幅休闲食品公司涨跌幅44%37%22%2%0%10%20%30%40%50%安井食品三全食品海欣食品惠发食品28%28%24%19%12%9%6%4%2%-4%-5% -5%-9%-9%-20%-10%0%10%20%30%桃李面包盐津铺子绝味食品煌上煌洽洽食品来伊份三只松鼠黑芝麻好想你元祖股份西麦食品有友食品桂发祥周黑鸭5 51.2 选股思路望逐渐切换：从疫情影

12、响回归到中长期发展选股思路望逐渐切换：从疫情影响回归到中长期发展资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13肉制品公司涨跌幅肉制品公司涨跌幅资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13其他食品公司涨跌幅其他食品公司涨跌幅资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13调味品公司涨跌幅调味品公司涨跌幅资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13乳制品公司涨跌幅乳制品公司涨跌幅资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13白酒公司涨跌幅白酒公司涨跌幅资料来源：Wind，中信证券研究部1.23-3.13啤酒公司涨跌幅啤酒公司涨跌幅7% 6%-12%-19%-25%-

13、20%-15%-10%-5%0%5%10%顺鑫农业贵州茅台今世缘*ST皇台山西汾酒五粮液泸州老窖青青稞酒古井贡酒伊力特金种子酒水井坊迎驾贡酒洋河股份古井贡B酒鬼酒老白干酒金徽酒舍得酒业口子窖24%22%18%13%-6%-10%0%10%20%30%涪陵榨菜颐海国际千禾味业中炬高新日辰股份加加食品天味食品恒顺醋业*ST莲花安记食品佳隆股份广东甘化海天味业27%13%4%-8%-16%-20%-10%0%10%20%30%中国飞鹤贝因美妙可蓝多皇氏集团科迪乳业三元股份庄园牧场天润乳业伊利股份燕塘乳业新乳业麦趣尔光明乳业蒙牛乳业5%-2%-4%-7%-8%-9%-9%-11%-11%-12%-8%

14、-4%0%4%8%20%7%6%5%-2%-2%-9%-20%-10%0%10%20%30%双汇发展百洋股份上海梅林金字火腿华统股份龙大肉食得利斯50%28%24%18%13%1%-4%-4%-5%-6%-9%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%6 61.2 选股思路望逐渐切换：从疫情影响回归到中长期发展选股思路望逐渐切换：从疫情影响回归到中长期发展未来更多选股权重会回归到中长期发展方面来未来更多选股权重会回归到中长期发展方面来，食品饮料龙头具备核心配置价值食品饮料龙头具备核心配置价值考虑疫情发展及股价表现考虑疫情发展及股价表现，我们认为未来更多选股权重会回归到中长

15、期发展方面来我们认为未来更多选股权重会回归到中长期发展方面来，食品饮料龙头具备核心配置价值食品饮料龙头具备核心配置价值，具体原因包括：具体原因包括：疫情后消费高确定性复苏疫情后消费高确定性复苏。消费作为经济的重要一环，在疫情后期国内经济恢复及未来持续发展中扮演着重要的角色，3月13日发改委等23部委联合发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见（以下简称“文件”）鼓励消费。我们认为未来伴随着疫情逐步结束，消费将大概率逐步复苏，成为推动经济复苏的重要一环。行业集中度提升行业集中度提升，龙头充分受益龙头充分受益。疫情中，龙头公司体现出更强的抗风险能力，部分中小企业有被淘汰危险；疫情后，

16、在政策监管趋严、加速抢占份额的背景下，龙头公司有望实现更快复苏。根据文件，政策主要以供给侧的改革为主，从提高消费供给质量、改善消费环境等着手，长期利好各细分板块龙头公司。A股配置价值彰显股配置价值彰显，食品饮料龙头仍具配置优势食品饮料龙头仍具配置优势。全球货币宽松加码，中国在疫情控制、基本面预期、汇率方面都具备相对优势，这有利于稳定外资对A股的配置意愿。在此背景下，部分食品饮料龙头需求受海外市场影响小、又兼具强大的竞争壁垒，长短期均具备配置价值，短期股价回调即为配置良机。对疫情过后对疫情过后，各家公司竞争优势和发展逻辑判断各家公司竞争优势和发展逻辑判断、2020-2021年业绩测算以及所对应的

17、估值年业绩测算以及所对应的估值，变得尤为重要变得尤为重要。综合以上综合以上，本篇报告核心回答两个问题：本篇报告核心回答两个问题：基于多方面调研，我们预测了疫情影响下各家重点公司2020Q1的收入和净利润表现，并重新调整2020年和2021年收入和净利润预测，基于此计算最新估值水平。结合疫情，重新思考各行业发展逻辑和竞争格局演变，梳理当下投资观点。7 72. 白酒：投资弹性最大，首推高端白酒：投资弹性最大，首推高端疫情冲击春节送礼疫情冲击春节送礼、聚会宴请等消费场景聚会宴请等消费场景，影响白酒消费影响白酒消费，预计疫情将影响全年行业销量预计疫情将影响全年行业销量10%左右左右。具体到各家公司具体

18、到各家公司Q1影响大小取决于：影响大小取决于：节前计划执行情况和动销节前计划执行情况和动销、库存压力；库存压力；短期销量减少在渠道库存短期销量减少在渠道库存、报表体现的平衡报表体现的平衡。高端酒高端酒节前任务完成好、调节能力强，影响最小：预计茅台基本不受影响；五粮液Q1发货占比全年预计30%-35%，料Q1收入同增10%-15%；老窖旺季发货情况较好，后续取消2月配额，预计Q1同增10%左右。次高端酒次高端酒差异较大：古井Q1发货充分，预计收入同增10%-15%；预计今世缘同增双位数；汾酒积极应对，Q1收入望实现正增长；口子窖旺季计划执行不多、洋河调整中，预计Q1收入均有下滑。光瓶酒光瓶酒疫情

19、影响有限，预计顺鑫Q1收入同增10%-15%。2020Q1E2020E2021EPE收入收入净利润净利润收入收入净利润净利润收入收入净利润净利润2020E2021E贵州茅台贵州茅台10%12%10%12%10%12%3127五粮液五粮液10%15%15%+13%16%20%15%20%20%2319泸州老窖泸州老窖10%10%15%13%16%15%20%15%20%20%2118山西汾酒山西汾酒0%5%0%10%15%20%15%20%15%20%20%3328洋河股份洋河股份-15%- 5%-15%- 5%0%5%5%左右10%12%1816今世缘今世缘15%左右10%15%15%20%1

20、0%20%20%15%20%2320古井贡酒古井贡酒10%15%15%左右15%左右15%20%15%20%15%20%2420口子窖口子窖-20%-10%-20%-10%0%5%05%20%15%+1311顺鑫农业顺鑫农业10%15%15%20%15%左右20%30%10%15%20%30%2924资料来源：中信证券研究部预测注：股价为2020年3月13日收盘价白酒行业重点公司盈利预测白酒行业重点公司盈利预测8 82. 白酒：投资弹性最大，首推高端白酒：投资弹性最大，首推高端我们认为我们认为，疫情不改变白酒行业发展趋势疫情不改变白酒行业发展趋势，经历短暂影响后经历短暂影响后，高端酒会持续体现

21、出龙头优势；全国化次高端和地产酒会高端酒会持续体现出龙头优势；全国化次高端和地产酒会在更为激烈的竞争中分化在更为激烈的竞争中分化。贵州茅台：贵州茅台：公司积极应对、经受住疫情的考验，预计将按计划、按节奏顺利完成全年任务。跟踪显示，节后飞天批价虽有回落，但仍坚挺地维持在2000元以上。公司已在3月执行4-5月经销商计划，同时非标产品投放有所提升，确保Q1经营平稳。短期消费的空缺让茅台批价处于2000-2200元的健康合理水平，给予公司更多时间加强渠道管理、有效控制批价。茅台批价的健康稳定是未来公司提出厂价的前提和基础，期待1-2年内茅台提价带来的潜在业绩弹性、以及为白酒行业进一步打开价格空间。五

22、粮液：五粮液：预计公司Q1执行全年计划的30%-35%，且终端动销顺利，约占实际投放量的80%左右，验证五粮液旺盛需求。疫情并不打乱五粮液改革节奏：预计2020年以价为先，稳健放量，巩固改革果实；2021年价格有继续上行空间、同时量增延续，望实现量价齐升，改革红利稳步释放。泸州老窖：泸州老窖：公司经过过去几年持续改革，有效补足了公司在品牌营销和渠道管理上的短板，形成了底部反转、持续向上的趋势，基本实现渠道&终端扁平化、国窖1573&泸州老窖双品牌复兴。疫情冲击下，公司立足长远，主动取消国窖&特曲2月配额，坚持挺价、维护渠道健康。未来有望在坚定的品牌推广、强大的渠道管控力下，继续开疆拓土、加速推

23、进全国化，实现长期可持续的健康增长。山西汾酒：山西汾酒：历史悠久的名酒基因，叠加强大基地市场的造血能力，公司是最具全国化能力的白酒区域龙头。三年国改后，公司经营活力焕发，管理层锐意进取、雄心勃勃，汾酒复兴值得期待，未来全国化带来的成长空间巨大。疫情冲击短期销售，充分应对下，预计Q1仍能实现增长，后续预计公司将通过积极的全国化扩张与结构升级，实现健康较快增长。9 92. 白酒：投资弹性最大，首推高端白酒：投资弹性最大，首推高端顺鑫农业：顺鑫农业：牛栏山作为大众消费品，淡旺季不明显，疫情影响有限。公司积极推进全国化，思路清晰、进展顺利，目前外阜市场维持稳健较快增长。牛栏山在光瓶酒行业龙头地位夯实，

24、未来料将继续凭借强大的品牌力和高性价比优势，抢占全国各区域市场地产酒份额，叠加产品向上升级，发展空间广阔。今世今世缘：缘：多年的省内市场培育下，公司已经进入品牌势能向渠道势能转化的红利期，公司收入望延续快速增长趋势。一方面，公司产品持续升级，V系列上市，四开&对开及以上产品快速增长，抢占500元价位带；另一方面，省内加大对苏南、苏中等市场投入、扩展经销商，望承接南京驱动增长；省外则联合优质经销商，利用其丰厚的渠道网络加速布局，尝试在山东、安徽等重点市场突破。洋河股份：洋河股份：自2019H2以来，公司直面问题、积极改革、深度调整，效果逐步显现。疫情一定程度打乱改革节奏，海/天旺季前的补货形成新

25、库存，M6+的推广节奏亦受影响。预计2020Q1有所下滑，基本面改善将延至下半年逐步显现。公司作为次高端龙头，品牌力强大，渠道的精细化管控和全国化布局领先优势明显，具备调整后再突破的能力。古井贡酒：古井贡酒：公司旺季计划执行充分，疫情过后需集中资源加强动销、消化库存。短期看，安徽拥有四家上市酒企、竞争激烈，疫情后的市场进入去库存阶段，竞争环境将更为恶化。长维度看，公司在省内品牌&渠道优势明显、竞争地位稳固，望持续享受省内升级&份额提升红利。口子窖：口子窖：公司旺季发货不多、渠道库存水平较低，短期业绩压力较大。公司已经改变思路，预期未来将持续在营销端、市场端加大费投，有望实现积极改善。10103

26、. 调味品：传统调味品择机布局，复合调味品趋势不改调味品：传统调味品择机布局，复合调味品趋势不改传统调味品：传统调味品：短期看，由于调味品行业餐饮渠道占比较高，考虑到家庭端需求弥补，预计仍受一定程度负面影响。中长期看，调味品行业规模稳健增长、集中度持续提升趋势不变。尤其餐饮渠道，疫情影响下将充分展现龙头公司的销售/经销商团队优势、品牌&品质&产品等优势，加速餐饮渠道份额抢占。看好优龙头质公司攫取份额、加速发展。复合调味品：复合调味品：复合调味料在国内发展处于早期，人均消费额仅9.3美元，显著低于美国（88.7美元）、日本（85.5美元），未来有望延续10%+复合增速。此次疫情下，消费者宅居在家

27、，加速培养了消费者对复合调味品的认知和消费习惯，有望提升产品在家庭渠道的渗透，加速复合调味品在国内市场的发展。2020Q1E2020E2021EPE收入净利润收入净利润收入净利润2020E2021E海天味业0%5%0%5%11%13%13%15%21%24%4637中炬高新-10%0%-10%0%15%+15%+18%20%4033恒顺醋业5%左右5%左右12%15%12%15%15%16%3530千禾味业20%左右16%20%20%+20%+20%21%4134颐海国际-2530%25%30%34%34%5540天味食品5%10%5%10%20%+20%左右25%20%+4940涪陵榨菜5%

28、左右5%10%10%15%20%25%10%15%15%左右3228资料来源：中信证券研究部预测 注：股价为2020年3月13日收盘价调味品重点公司业绩预测调味品重点公司业绩预测11113.1 传统调味品：餐饮端受损竞争加剧，龙头公司加速份额攫取传统调味品：餐饮端受损竞争加剧，龙头公司加速份额攫取海天味业：海天味业：短期看，由于餐饮渠道占比较高，理论上短期受疫情影响相对明显，但考虑到其强大的竞争优势，有望短期抢夺份额削弱影响。根据草根调研，目前公司全年目标未调整，公司正在积极协助经销商，引导市场消化库存。综合判断，预计2020Q1公司收入/净利润分别同比0%+5%/0%+5%；2020年收入/

29、净利润分别同增11%-13%/15%左右。公司望逆势加速B端和C端市场份额抢夺，深化竞争壁垒，提价预期只会迟到、不会缺席。中长期看，公司行业绝对龙头地位稳固，有望持续推动三五计划落地，实现市场份额稳步提升。中炬高新：中炬高新：短期看，餐饮渠道受疫情影响，节后计划执行预计向后推延；家庭端需求提升，但受制于复工延后/物流限制/员工短缺等因素，增量贡献有限。综合判断，预计2020Q1公司收入/净利润均同降0%-10%，2020年收入/净利润均同增15%+。公司在大股东变更落地后持续推进内部运营提效，2019Q4美味鲜毛利率同增约2PCTs，成本管控成效可见一斑。坚定看好公司继续强化管理&优化激励，发

30、力多品类&多区域拓展，加速调味品业务发展。恒顺醋业：恒顺醋业：短期看，公司餐饮渠道占比较低（约10%-15%），影响有限；家庭端由于醋兼具消毒功能，需求扩张，但受制于物流配送，整体发货有所限制，预计1-2月公司销售同比基本持平。综合判断，预计2020Q1公司收入/净利润分别同增5%左右，2020年收入/净利润均同增12%-15%。长期看，公司新董事长上任，有望推动公司营销体系/产品体系/考核体系调整优化，充分发挥公司食醋行业领先地位、加速扩张。看好公司作为食醋行业领军企业，享受食醋行业增长，持续提升份额。千禾味业千禾味业：短期看，公司主要以KA销售渠道为主（占比约60%），疫情下终端需求影响较

31、小，但受制于原材料供应/物流配送/地推促销等约束，预计疫情略有影响。综合预计2020Q1公司收入/净利润同增约20%/16%-20%。中长期看，公司立足零添加，持续省内深耕&省外扩张，享受调味品升级红利，有望持续较高增长。12123.2 复合调味品：行业景气高增，疫情加速渗透复合调味品：行业景气高增，疫情加速渗透颐海国际：颐海国际：短期看，海底捞闭店导致公司关联方业务承压，与此同时家庭端需求旺盛，自加热火锅等方便食品需求暴增，公司积极推进工厂复产，预计家庭端销售加速增长。综合判断，预计公司2020年收入/净利润均同增25-30%。中长期看，疫情有望加速复合调味品家庭渠道渗透，保障行业持续实现高

32、增，而公司作为复合调味品行业领先企业，品牌/渠道/产品能力不断验证，2-3年业绩快增确定性高，长期看好龙头潜质。天味食品：天味食品：短期内，公司餐饮占比较低（15%-20%），影响较小，家庭端需求增长但受限于复工推迟/上游供应/物流配送等，整体C端需求满足有限。综合判断，预计公司2020Q1收入/净利润均同增5%-10%，2020年收入/净利润均同增20%左右。中长期看，公司为国内复合调味料领先企业，未来聚焦好人家品牌，全力塑造酸菜鱼调料、手工牛油火锅底料等大单品，并逐步推进产品创新，充分享受复合调味品行业红利，有望实现较快增长。涪陵榨菜：涪陵榨菜：短期看，疫情下榨菜家庭端需求提升，但受限于工

33、厂复工/物流配送，以及部分区域务工人员返工推迟，综合判断疫情对公司业绩促进有限，预计2020Q1公司收入/净利润分别同增5%左右/5%-10%。2020年公司轻装上阵、望迎拐点，预计收入/净利润分别同增10%-15%/20%-25%。中长期看，公司具备龙头定价权优势，渠道下沉&品类拓展战略稳步推进，望继续提升份额、稳健成长。13134. 乳制品：疫情压制盈利弹性，渡过调整龙头优势更显乳制品：疫情压制盈利弹性，渡过调整龙头优势更显市场调研显示市场调研显示，受益于受益于2020年春节提前年春节提前，2020年年1月液奶行业增长亮眼月液奶行业增长亮眼，整体销售额同增整体销售额同增20%，验证行业景气

34、验证行业景气。伊利/蒙牛延续优异表现，预计销售额明显快于行业，同增30%左右/25%左右。这背后不仅与双龙头品牌、渠道等综合实力有关，也因为双方均战略性布局上游，在2019H2积极抢奶，准备充分。疫情冲击疫情冲击2、3月乳品消费月乳品消费，终端动销受阻终端动销受阻。前期伊利/蒙牛由于备货充足，终端库存水平较高，因此双龙头均采用加强营销、加大促销等方式处理跨年库存。前期伊利更为积极，目前促销力度双龙头相当。我们认为我们认为，本次疫情虽然对短期业绩有所影响本次疫情虽然对短期业绩有所影响，但并不改变龙头核心竞争壁垒和原奶周期下竞争改善的长期趋势但并不改变龙头核心竞争壁垒和原奶周期下竞争改善的长期趋势

35、。疫情影响下，短期原奶价格有向下压力；但中长期看，奶价上行周期未被打破，预计竞争格局改善、龙头企业盈利弹性反转虽有推迟、但不会缺席。疫情加速中小牧场出清，未来原奶的战略地位将进一步凸显。2020Q1E2020Q1E2020E2020E2021E2021EPEPE收入收入净利润净利润收入收入净利润净利润收入收入净利润净利润2020E2020E2021E2021E伊利股份-5%0%-10%0%12%13%0%3%10%+20%+2420蒙牛乳业-5%左右5%10%10%+15%左右2320中国飞鹤30%+30%+20%+20%+2117资料来源：中信证券研究部预测 注：蒙牛收入下滑系君乐宝出表、剔

36、除出表因素预计2020收入同增9%左右；股价为2020年3月13日收盘价乳制品重点公司业绩预测乳制品重点公司业绩预测14144. 乳制品：疫情压制盈利弹性，渡过调整龙头优势更显乳制品：疫情压制盈利弹性，渡过调整龙头优势更显伊利股份：伊利股份：2020年为公司千亿目标实现的关键一年，在旺季验证需求、公司极强的综合能力下，伊利具备追赶的可能，全年有望实现千亿目标。疫情下公司费投力度增强，盈利改善的时间点延后，判断2020年利润弹性减弱，但仍能实现股权激励目标。中长期看，奶价上行趋势不变，公司仍有望在2021年及以后实现盈利能力的明显改善。未来原奶战略地位凸显，公司提前布局原奶，支撑长维度健康稳健增

37、长。另外，公司股权激励预计将锁定未来5年底线业绩增速、高ROE和高现金分红率，激励管理团队不断提升业绩表现，实现健康食品产业集团的长远战略目标。蒙牛乳业：蒙牛乳业：疫情对2-3月销售有一定影响，公司加强营销和促销力度，处理前期库存。预计全年收入影响控制在低个位数，剔除君乐宝影响后仍将维持稳健增长；疫情导致竞争加剧，全年盈利弹性减弱。中长期看，公司持续挖掘内生增长动力，积极并购优质资产，内生+外延支撑收入稳健增长，另外，运营管理能力提升亦将支撑公司持续收获利润弹性，长期利润率水平望提升。中国飞鹤：中国飞鹤：公司在疫情中积极保障供应，在2月12日就恢复了湖北地区物流，销售基本未受影响。预计公司20

38、20年收入/净利润均实现30%+的增长。公司作为国内奶粉龙头企业，拥有良好产品品质及渠道供应能力，未来在强势十省将继续运用买店等渠道策略提升市占率，在弱势的一二线城市及南方地区则强化渠道开拓，以获得快速增长、释放成长空间。1月2月3月Q1占Q146%24%30%没有疫情增速18%12%12%15%乐观影响2月30%消费量，影响3月10%消费量18%-22%8%5%中观影响2月40%消费量，影响3月15%消费量18%-33%-5%-1%悲观影响2月50%消费量，影响3月20%消费量18%-44%-10.4%-5%资料来源：中信证券研究部测算注：股价为2020年3月13日收盘价伊利股份伊利股份20

39、20Q1收入预测敏感性分析收入预测敏感性分析15155. 啤酒行业：疫情试金石，检验高端化执行力啤酒行业：疫情试金石，检验高端化执行力行业高端化趋势不变行业高端化趋势不变，疫情检验公司高端化执行力疫情检验公司高端化执行力。短期看，由于啤酒行业现饮渠道占比较高，影响较为明显，测算一季度影响幅度20%+。中长期看，未来中国啤酒市场高端之争趋势不变，产品结构升级、抢占高端市场是啤酒企业持续增长的核心。在行业微利背景下，短期疫情导致的动销/库存压力，将考验各家公司的高端化战略执行力，中长期关注各家企业：匹配产品渠道提效能力；品牌精细化&差异化营销；产品升级；工厂提效。坚定看好高端化战略执行坚定且有实力

40、持续坚持的龙头公司。华润啤酒：华润啤酒：短期看，疫情致公司现饮渠道承压，预计全年收入/核心EBITDA增速约2%/10%左右。中长期看，在2019年基本完成产能&人员调整、喜力团队融合的背景下，预计公司将加速推进高端化战略。产品方面，自有品牌中高端产品日趋成熟，联手喜力旗下中高端品牌完善产品矩阵。渠道方面，公司全国经销商网络分布广泛，有望助力喜力旗下品牌全国拓展，同时公司望携手喜力加速高端渠道拓展。销售方面，伴随人员调整落地，公司经销商团队高端产品销售能力提升，助力高端产品全国拓展。公司作为国内啤酒龙头，机制/渠道/资本与整合能力强，战略执行力突出，长期看好携手喜力剑指本土啤酒霸主。百威亚太：

41、百威亚太：短期看，由于公司夜场/餐饮占比较高，中国市场受疫情影响较为明显，2020年1-2月中国市场收入/EBITDA分别影响了-2.9/-1.7亿美元、占2019年公司收入/EBITDA 4.4%/8%，占2019Q1公司亚太西收入/EBITDA 17.7%/30.4%。随着韩国疫情发展，预计韩国市场也有影响。中长期看，公司为国内高端啤酒绝对龙头，强大的品牌影响力和优秀的渠道/供应链管理能力，未来有望持续推进核心品类扩张，充分享受国内啤酒行业升级红利。2020Q1E2020E2021EEV/EBITDA收入收入EBITDA收入收入EBITDA收入收入EBITDA2020E2021E华润啤酒华

42、润啤酒-2%5%10% 10%左右20%30%1513百威亚太百威亚太-25%-20%-40%-30%-5%左右-10%-5%15%34%1914青岛啤酒青岛啤酒-20%左右-30%-20%持平左右持平左右5%10%20%左右1210重庆啤酒重庆啤酒-20%左右-30%-20%持平左右0%5%5%10%20%左右2823资料来源：中信证券研究部预测注：股价为2020年3月13日收盘价啤酒重点公司业绩预测啤酒重点公司业绩预测16166. 其他食品：短期影响不一，龙头韧性更强其他食品：短期影响不一，龙头韧性更强桃李面包：桃李面包：疫情发生后，一方面，公司快速复产复工、调配全国产能资源，凭借出色的终

43、端服务能力占据更多KA渠道资源；另一方面，公司精简SKU&提升自动化程度，强化供应能力，极大对冲了疫情的负面影响，实现市场地位的进一步稳固。因此，我们判断公司将更快走出调整周期，实现持续稳健增长。综合预计公司2020Q1收入/净利润均实现5%-10%增长。中长期看，国内烘焙行业持续成长，短保在满足健康需求同时，具备需求稳定&空间广阔&壁垒显著特质，未来将孵化出烘焙龙头。桃李面包作为国内短保烘焙龙头，具备高效运营及规模化优势，有望持续提升市场份额，持续稳健成长。汤臣倍健：汤臣倍健：疫情影响线下动销，但线上销售呈现加速趋势，根据公司业绩预告，2020Q1收入同增0-20%。公司作为膳食营养补剂龙头

44、，具备品牌、渠道等核心壁垒，竞争优势明显。2019年，公司受累于行业政策趋严，包括百日行动、药店零售监管趋严、电商法等政策；2020年各个政策的边际影响逐步减弱，公司计提减值后轻装上阵、积极求变，4+2+1多品种的全线出击和突破，千家经销商裂变、重构适合多个大单品运营的销售模式，望迎上升发展周期。安井食品：安井食品：疫情背景下，消费者宅居在家提升速冻食品需求增长：匹配在家煮食火锅，相关速冻火锅料需求快速提升；速冻水饺、速冻等速冻米面制品以及速冻便当等速冻调理制品的需求也在持续提升。疫情背景下，速冻食品家庭消费习惯进一步提升，打开速冻食品在家庭渠道空间。短期内，尽管公司餐饮渠道销售受限，但公司积

45、极推动工厂复产，调整产品方向，加速推动丸之尊、锁鲜装、速冻面点等家庭装产品生产销售。综合预计公司2020Q1收入/净利润分别实现10%左右/0%-5%增长。中长期看，公司是国内速冻食品行业龙头，受益家庭市场速冻食品普及渗透&餐饮连锁化发展趋势，看好公司持续落地全国化产能&推进大单品打造，充分享受行业红利。三全食品：三全食品：短期看，公司作为速冻食品行业龙头企业，销售以家庭端为主，充分受益疫情下速冻食品家庭需求增长，综合预计公司2020Q1收入/净利润实现约15%/40%+增长。长期看，公司内部改革成效持续释放，传统零售市场经营效益显著提升；同时公司加速餐饮市场拓展，有望推动业绩快速增长，享受行

46、业红利。17176. 其他食品：短期影响不一，龙头韧性更强其他食品：短期影响不一，龙头韧性更强绝味食品：绝味食品：短期看，由于休闲卤制品行业主要为到店购买的类餐饮模式，疫情期间部分门店被迫关闭，根据草根调研2月公司部分地区仅有30-40%门店开业；而开业门店（包括未开门）受益外卖增长，综合预计2020Q1公司收入/净利润持平左右。中长期看，疫情结束后食品安全管控望趋严，家庭作坊店可能加速淘汰；同时小众品牌受疫情影响扩张减速，行业集中度有望进一步提升，具备食品安全保障能力、渠道扩张和下沉能力的大型连锁品牌明显受益。休闲零食：休闲零食：短期看，疫情背景下，线上渠道受物流配送限制，阿里平台休闲零食正

47、月初一至今（3月10日）累计销售相比去年农历同期下降3.1%，1-2月阿里平台三只松鼠/良品铺子销售额分别同比1.2%/16.4%（部分因为春节提前影响）。伴随快递运力恢复，线上销售环比持续提升。线下品牌连锁店受疫情影响闭店，影响相对明显。线下流通渠道，需求影响相对有限，复工&物流运输有所制约。综合判断，预计2020Q1三只松鼠收入/净利润均同增10%左右，良品铺子收入/净利润均持平左右，洽洽食品收入/净利润均同增10%左右。长期看，三只松鼠线上优势突出、持续抢占份额，同时加速线下渠道布局；良品铺子线上&线下渠道布局均衡，上市后望加速线下门店开拓、线上份额提升；洽洽聚焦瓜子&坚果，持续推动产品

48、升级，看好公司逐步推进百亿规划落地。2020Q1E2020E2021EPE收入收入净利润净利润收入收入净利润净利润收入收入净利润净利润2020E2021E桃李面包桃李面包10%15%10%15%14%15%16%15%4136安井食品安井食品10%左右0%5%15%+5%10%19%49%4731汤臣倍健汤臣倍健0%20%0%20%20%+20%+15-20%20%左右1915绝味食品绝味食品持平左右持平左右10%左右10%+15%+20%3227三全食品三全食品15%左右40%+10%+30%+10%20%5243安琪酵母安琪酵母10%15%10%15%左右10%15%15%左右15%左右2

49、622三只松鼠三只松鼠10%左右10%左右25%+15%+25%20%8873良品铺子良品铺子持平左右持平左右15%+10%15%24%28%6047洽洽食品洽洽食品10%左右10%左右15%左右15%左右15%20%20%左右2924资料来源：中信证券研究部预测注：股价为2020年3月13日收盘价其他板块重点公司业绩预测其他板块重点公司业绩预测1818名称名称最新价最新价EPSPE投资投资评级评级19A/E20E21E19A/E20E21E贵州茅台1112.03 32.2336.1640.50353127买入五粮液122.60 4.495.396.35272319买入泸州老窖78.92 3.

50、213.794.47252118买入洋河股份91.80 4.855.015.71191816买入今世缘30.93 1.151.321.53272320买入山西汾酒90.72 2.322.743.29393328买入水井坊44.55 1.701.872.15262421增持古井贡酒125.45 4.555.236.28282420买入口子窖41.40 3.103.173.64131311买入顺鑫农业56.27 1.541.922.31372924买入酒鬼酒31.58 0.820.941.13383428增持7. 7. 盈利预测表盈利预测表名称名称最新价最新价EPSPE投资投资评级评级19A/E2

51、0E21E19A/E20E21E海天味业100.98 1.942.212.74524637买入颐海国际55.65 0.720.901.24705540买入中炬高新42.70 0.901.061.28474033买入天味食品42.35 0.720.861.04594941买入涪陵榨菜29.26 0.770.931.04383228买入恒顺醋业17.56 0.440.510.59393530买入伊利股份28.26 1.151.161.40252420买入蒙牛乳业26.70 0.971.061.22252320买入中国飞鹤12.70 0.400.530.65282117买入汤臣倍健16.99 -0.

52、240.901.10-711915买入H&H国际28.00 2.152.603.0912108买入桃李面包49.07 1.041.191.37474136买入安琪酵母33.03 1.131.271.48292622买入绝味食品47.19 1.301.461.75363227买入三只松鼠64.99 0.620.740.881048874买入洽洽食品40.11 1.191.391.67342924增持良品铺子65.09 0.961.081.39686047买入好想你9.16 0.370.410.48242219买入安井食品77.51 1.581.672.49494731买入三全食品18.61 0.

53、260.360.43705243增持华润啤酒35.40 0.410.741.19151411买入百威亚太22.70 0.470.460.71181914增持青岛啤酒43.00 1.281.311.65111210买入重庆啤酒50.28 1.281.091.33282823买入白酒白酒板块重点公司板块重点公司盈利预测表（元）盈利预测表（元）食品食品板块重点公司板块重点公司盈利预测盈利预测表表资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年3月13日收盘价资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年3月13日收盘价；港股股价为港元，EPS单位为人民币。19198.风险因

54、素风险因素疫情控制不及预期风险；疫情控制不及预期风险；食品安全风险；食品安全风险；疫情引发行业恶性竞争风险疫情引发行业恶性竞争风险。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU薛缘薛缘（首席食品饮料分析师首席食品饮料分析师）执业证书编号：S07分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研

55、究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pt

56、y Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH19

57、94PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Se

58、curities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证

59、券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存

60、有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CL

61、SA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之

62、用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、

63、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定

64、，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2020版权所有。保留

65、一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2020年年3月月17日日