1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明“复苏的斜率”专题之二:海外样本消费研究：复苏趋势是确定的，估值率先修复民生证券食饮行业分析师 王言海执业证号：S02民生证券食饮行业分析师 张玲玉执业证号：S022022年12月7日 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心结论：疫后消费复苏趋势总体明确，复苏的斜率与财政货币政策及居民就业、收入预期等相关，放松初期病例数上升影响消费意愿，全面放开至消费恢复至疫前需要6个月或更长周期，与场景、服务强相关消费板块初期表现强势，中期回归基本面。复盘美国、英国、日本、越

2、南、新加坡、中国香港地区等疫情防控政策和消费复苏表现：疫情防控政策放开后，各国出行和消费场景均有不同程度的修复，商品消费率先恢复到疫情前水平，场景消费、服务消费等恢复更漫长，但市场表现弹性更大，尤其是在逐步放松阶段。整体看，居民收入预期降低，消费者信心受创，完全放开后有基本面支撑的公司市场表现更佳。美国：实施强经济刺激政策，全面放开后，餐饮、食饮龙头企业股价表现更优。疫情初期采用高额财政补贴和货币刺激政策促进经济复苏，通胀高企，个人消费支出短期内大幅提升，补助暂缓后逐渐回升至疫情前水平。消费相关指数受疫情影响较大，全面放开后，餐饮、食饮龙头企业股价表现更优。以全球软饮料巨头可口可乐公司为例，业

3、绩在疫情严格管控期受影响较大，股价跑输标普500指数，随防控放松，公司采取相应措施，业绩和股价表现回复至疫情前水平。英国：激进放开，经济代价大，消费市场超额收益不佳。于2020年5月宣布三步放开计划，2021年7月宣布与病毒共存，放开进程相对美国更加激进。英国的经济刺激政策受限于财政压力，疫情期间GDP增速波动幅度较大。必选消费在严格防控阶段有超额收益，过渡阶段跑输英国标普指数，逐步放开直至完全放开超额收益不明显。以洋酒龙头企业帝亚吉欧为例，公司欧洲营收波动更大，疫情管控政策逐步放松后估值回升，全面放开后股价创新高。日本：谨慎放开，疫情造成的损失小，但住宿和餐饮消费尚未恢复至疫情前水平。日本于

4、2021年10月开始在19个地区进行防控放开实验，消费者信心指数和零售销售总额整体呈小幅下降趋势，住宿和餐饮消费尚未恢复至疫情前水平，必选消费销售受疫情影响较小，调味品头部公司疫情期间股价创新高。越南&新加坡&中国香港：强化疫苗接种率后放松管控，放松初期病例数快速攀升后逐步回落，出行、零售、社交等场景逐步回归。1 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明核心结论：我国疫后消费复苏的趋势是确定的，短期的预期转向迎来估值修复，短期市场或倾向于选择受损严重的品种，如出行&餐饮链条（调味品、白酒、啤酒、乳制品等），从久期考量，我们重点推荐在目前较为合适的位置买入强标的。中国后疫情时代消费复苏展望：复苏

5、的方向和趋势明确，周期或将拉长、整体斜率较为平缓，短期主要矛盾是疫情防控策略的选择与病例数攀升对出行、消费场景和消费信心指数的影响，中长期回归收入增长预期、经济改善强度等，我国消费市场基础稳固、区域梯次升级的趋势不会改变。随着疫情防控政策逐渐优化，GDP与人均可支配收入反弹，社零增速有望逐步回升，消费场景逐步修复。2022年11月，国务院发布优化防控“二十条”，结合当下经济恢复表现和海外地区经验长期来看，疫情防控进一步优化后有望迎来基本面复苏。短，修复迅速，长，买入龙头板块投资线索：线索一：出行&餐饮链条上强社交场景板块率先修复，调味品、白酒、啤酒、乳制品（节日礼赠）、休闲食品等。如海天味业、

6、颐海国际、中炬高新、五粮液、泸州老窖（确定性与快速估值修复机会）、口子窖（P/E性价比，回购方案有效期限2023年3月前）、舍得酒业（“舍得、沱牌“双品牌驱动）、迎驾贡酒（板块化、全省化区域扩张+洞藏结构升级）、重庆啤酒、天润乳业（2023年疆外扩张）、新乳业（小而美区域乳企联合体，内生外延高速扩张）、李子园（校园等线下渠道）、千味央厨、立高食品、日辰股份等；关注水井坊、酒鬼酒等次高端改善拐点与修复弹性，验证顺鑫农业金标新品在35-40元目标价位的拓展，关注金种子酒在华润酒业板块的定位与“啤白模式”策略在初期的汇量成长，跟踪今世缘在省外市场扩张与V系等高端价位上的进展。2 证券研究报告*请务必

7、阅读最后一页免责声明核心结论：我国疫后消费复苏的趋势是确定的，短期的预期转向迎来估值修复，短期市场或倾向于选择受损严重的品种，如出行&餐饮链条（调味品、白酒、啤酒、乳制品等），从久期考量，我们重点推荐在目前较为合适的位置买入强标的。线索二：具备定价权的行业龙头与预期成本下行释放利润标的酒类长：茅五泸高端酒（行业天花板，掌控定价权，普五在千元价格带突围将为行业打开新成长周期）、古井贡酒（徽酒龙头，区域经济大）、山西汾酒（自上而下，品牌扩张红利期）、洋河股份（二次创业红利，关注500-800元高线次高端梦之蓝M6+成长性）、青岛啤酒（“量价齐升”的高端化红利期），关注华润啤酒等；食品长：安井食品、

8、安琪酵母、东鹏饮料、洽洽食品、伊利股份等。线索三：品牌驱动渠道下沉的扩张型连锁业态星巴克、瑞幸等咖啡及快餐连锁品牌在下沉市场的战略性扩张成果显现，未来在乡村振兴背景下，低线城市也将成为品牌消费新天地不是没有需求，而是没被满足。推荐紫燕食品，建议关注绝味食品、良品铺子、周黑鸭、巴比食品、来伊份等。风险提示：疫情导致消费场景及出行受限，影响社交消费升频；经济刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本负担；提价传导不畅导致销量受损；食品安全问题及限制性产业政策出台3 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S日本：先实验后放开，住宿餐饮

9、消费尚未完全恢复03新加坡&越南：全面放开下消费逐渐复苏04英国：率先与病毒共存，经济代价更大02中国：香港已完全放开，大陆防疫持续优化05美国：高补贴、低储蓄、强修复014相关盈利预测及风险提示06 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告美国：高补贴、低储蓄、强修复501.证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2020年3月多州颁布居家令2020年7月，多州解除严格居家限制2020年12月Alpha毒株扩散，多州重启居家令2021年3月，CDC宣布完全接种疫苗者在室内聚集免戴口罩2021年4月，CDC宣布完全接种疫苗者可放开国内旅行2021年7月，Delta毒株扩散，室内口罩

10、令恢复2021年9月，放松完全接种疫苗者入境限制2022年3月，白宫发布与病毒共存计划，全面放开0070800040005000600070008000900010000美国新冠肺炎死亡病例当日新增（单位：例，左轴）美国新冠肺炎确诊病例当日新增（单位：百例，右轴）严格指数（右轴）图表：美国新冠肺炎当日确诊/死亡人数与美国防疫政策资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月13日）美国：从逐步放开到全面放开历经1年，逐步放松阶段疫情反复明显，取消入境旅游限制后单日新增病例创新高1.16严格防控过渡阶段免戴口罩令，逐步放松限制全面放开【202

11、0年1-6月，严格防控阶段】2020年3月，美国开始出现新冠确诊病例和死亡病例，3月13日宣布进入紧急状态，多州颁布严格居家令，该阶段当日新增确诊病例在200-300例范围内，当日新增死亡病例在2020年4月15日达到该阶段峰值2712例。【2020年7月-2021年2月，过渡阶段】2020年7月，美国疫情有所好转，多州解除严格居家限制，当日新增病例数上升。2020年12月，Alpha毒株扩散，当日新增确诊病例和死亡病例均有明显增加，2021年1月8日，当日新增确诊病例达到30.63万例，多州重启居家令。【2021年2月-2022年2月，逐步放松阶段】2021年4月，美国CDC宣布完全接种疫苗

12、者可放开国内旅行；2021年11月，取消对来自33个国家和地区游客的旅行限制，当日新增确诊病例在短时间内上升后又逐渐下降，2022年1月13日，美国当日新增确诊病例达到89.33万例，创历史新高。【2022年3月至今，全面放开阶段】2022年3月，白宫发布与病毒共存计划，标志着美国疫情防控政策全面放开。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国：防控政策逐渐放开，出行情况已恢复至疫情前水平1.27图表：美国机场安检人数（万人次）资料来源：TSA，民生证券研究院2020年3月美国进入紧急状态，多地颁布居家令2020年12月，Alpha毒株蔓延2021年4月，CDC开放国内旅行2020年7月，多

13、地解除严格居家限制2022年3月，全面放开05000002000002500002019-1-122020-1-122021-1-122022-1-12美国:航班总数美国:国际航班数美国:国内航班数图表：美国国际航班数和国内航班数基本恢复至疫情前水平（次）资料来源：wind，民生证券研究院 美国航班总数和机场安检人数基本已恢复至疫情前水平。2020年3月美国进入疫情严格防控阶段后，航班总数断崖式下跌，随后在每一次防控政策放开时点（2020年7月、2021年4月、2022年3月）均有明显增加。2022年9月17日，美国航班总数为20.1万次，国内航班数为17.0万次，已基本

14、恢复至疫情前水平。美国机场安检人数受疫情影响，从2020年3月颁布严格居家令后迅速减少，根据TSA的数据，2020年4月12日美国机场安检人数为8.75万人次，仅为2019年同期的4%。2020年6月后，机场安检人数开始缓慢回升，2021年12月31日，美国机场安检人数为165万人次，基本恢复至2019年同期水平。05003003501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/212019 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国：疫情期间出台各项政策刺激消费，金额高达数万亿1.3资料来源：CNKI复盘新冠疫情下的

15、美国宏观经济政策_杨盼盼等，民生证券研究院法案发布日期法案名称主要内容2020年3月冠状病毒援助、救济和经济安全法案（CARES）设立 1500 亿美元冠状病毒救助基金（CRF）、提供2.2万亿美元救助计划。2020年3月家庭第一冠状病毒应急法案（FFCRA）主要围绕员工的带薪紧急病假、带薪紧急家庭假以及帮助企业减免税收的免税政策等三大要点。2020年4月薪资保护计划和医疗保健增强法案（PPPHCE）主要针对中小企业的救助新增了3813亿美元，核心为小型企业的薪酬保护计划。2020年12月新冠疫情救济法案财政救济涉及金额9000亿美元。2020年12月2020 年新冠肺炎税收减免法案（CRTR

16、）符合条件的每名成人额外支付 600 美元、每名 17 岁以下儿童额外支付 600 美元。2020年12月2021 年冠状病毒应对和综合拨款法案（CAA）为港口基础设施发展计划提供了2.3亿美元。2021年3月2021 年美国救援计划（ARP）1.9万亿美元救助计划，延长了失业补偿，并给予联邦所得税优惠；提供租房补贴；提高儿童税收抵免额度、扩大范围。2021年11月基础设施投资和就业法案预算1.2万亿美元，推动包括客货运铁路运输在内的公共交通发展。日期措施2020年3月美联储在两次降低基准利率，利率范围从1.501.75降至0.000.25。2020年6月美联储每月增持 800 亿美元的美国国

17、债、400 亿美元的机构抵押贷款支持证券，旨在促进平稳市场运作和提供宽松的金融环境。2021年1月美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布更新“长期目标和货币政策战略”，对物价稳定关注目标改为长期物价稳。对就业目标调整为实现最大就业水平的目标。经济刺激政策在早期倾向短期托底，随着管控放开更注重中长期发展。从2020年3月到2021年3月，美国实施了三轮财政刺激，总额高达4.8万亿美元，给中低收入群体发放现金补贴，提高失业补助，为企业提供救助资金和税收优惠，向地方政府和医疗卫生系统发放补助。图表：美国疫情期间财政政策梳理图表：美国疫情期间货币政策梳理8 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国

18、：高补贴下居民收入高增、通胀高企，经济与就业压力仍存图表：美国疫情期间一系列政策补贴使得人均可支配收入有所提高（美元）300003500040000450005000055000600-------042022-07美国:人均可支配收入:季调:折年数严格居家令重新开放后再收紧逐步放松宣布共存全面放开1月21日拜登公布“疫情防范与应对国家战略逐步放松宣布共存全面放开(4)(2)02468101214美国:核心PCE物

19、价指数:当月同比美国:PPI:最终需求:当月同比严格居家令重新开放后再收紧1月21日拜登公布“疫情防范与应对国家战略图表：美国防疫转变后通胀水平总体明显提升图表：美国防疫转变之际面临较大经济与就业压力严格居家令重新开放后再收紧逐步放松宣布共存全面放开1月21日拜登公布“疫情防范与应对国家战略直接支付补贴使得人均可支配收入波动较大，通胀压力急剧提升。疫情发生前人均收入水平稳定在4.5万美元/年左右，2020年3、4月CARES等政策刺激下一度超过5万美元，2021年3月ARP实施后峰值达到约5.8万美元，但随着全面放开补助政策暂缓，人均收入慢慢回归疫情前水平。CPI 从2021 年 2 月的 1

20、.7%，快速攀升至 2021 年 12 月的 7%，2022 年连续数月超过 8%，最高峰值为6 月的 9.1%，创 1981 年 12月以来最快的通胀增速。严格防控期高失业率和高储蓄率并存，就业形势随防疫政策放松逐步好转。严格居家令政策期间失业率陡然上升，此外，高额失业救济补助进一步拉低就业参与意愿，一定程度上拖累了劳动力市场的修复速度，随着失业救济陆续到期这一扭曲现象自动修正。图表：刺激政策下储蓄增幅提升，随时间推移逐步下降至正常水平-200%-100%0%100%200%300%400%500%美国:个人储蓄存款总额:同比美国:个人储蓄存款总额:2019年同期0246810121416-

21、10-50510--------10美国:GDP:折年数:同比（左轴）美国:失业率:季调（右轴）1.49资料来源：wind，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院美国：疫情消费者信心修复漫长，商品消费修复相较于服务消费更快1.5102020年3-4月,美国实施多项财政刺激措施2021年4月，开放国内旅行-60%-40%-20%0%20%4

22、0%0204060801001202020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9消费者信心指数YOY（%）2020年3月27日，CARES法案颁布，实施2.2万亿美元财政救助2021年4月，开放国内旅行-20%-10%0%10%20%30%200050002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021-920

23、21-112022-12022-32022-52022-72022-9个人消费支出（十亿美元）YOY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%00220024002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9个人消费支出（耐用品，十亿美元）YOY（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%25002700290032020-12020-32020-520

24、20-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9个人消费支出（非耐用品，十亿美元）YOY（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%60006500700075008000850090002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9个人消费支出（服务，十亿美元）YOY（%）消费者信心受挫明显

25、，全面放开后2022年6月触底。在美国疫情严格防控阶段，消费者信心指数大幅下降，2020年3-4月的财政刺激政策对美国消费者信心提振作用不明显。2021年4月，疫情管控措施放松，对完全接种疫苗者开放国内旅行，消费者信心指数出现短暂回升，之后持续承压，2022年6月消费者信心指数仅为2020年1月的50%，创历史新低。个人消费支出已恢复至疫情前水平，商品消费率先修复且程度更高，疫情防控放松带来消费场景开放，服务型消费斜率加快。2020年3-4月，美国个人消费支出明显减少。美国实施2.2万亿美元财政救助后，个人消费支出水平在2020年9月基本恢复至疫情前水平。细分板块看，耐用品消费支出在第一轮财政

26、补助刺激后2020年5月迅速恢复至2019年同期水平，服务消费支出则21年初和22年初对内、对外防疫管控放松后消费修复斜率加快。图表：美国耐用品个人消费支出及增速图表：美国非耐用品个人消费支出及增速图表：美国服务个人消费支出及增速图表：美国消费者信心指数及增速图表：美国个人消费支出及增速 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%CPI YOY（%）乳制品及相关制品CPI YOY（%）无酒精饮料和饮料原料CPI YOY（%）食品CPI YOY（%）酒精饮料CPI YOY（%）资料来源：wind，民生证券研究院美国：疫情管控放松后CPI高企，

27、食品CPI持续上涨1.611 大规模财政刺激政策叠加“供需推动”，疫情后食品CPI持续上涨。美国食品CPI在2020年4月相比去年同期上升3.51%，我们认为系美国多州严格居家令颁布后，食品储备需求大幅增加，且2020年3-4月美国发放高额财政补贴刺激所致。2020年Q2-2021年Q1食品CPI基本保持稳定，相比上年同期增长约4%。2021年3月后CPI大幅上升，我们认为，系美国疫情防控政策逐渐放开，餐饮、娱乐场所逐步恢复正常营业拉动食品消费需求所致。食饮细分赛道看，乳制品CPI受疫情影响波动较大，酒精饮料CPI相对稳定。自疫情发生以来，乳制品及相关制品、无酒精饮料和饮料原料CPI乳制品CP

28、I持续走高，2022年3月疫情防控政策全面放开后，均保持10%以上的同比增长。相比之下，酒精饮料的CPI在整个疫情阶段维持较为稳定的增长。2020年3月总统签署CARES法案，提供2.2万亿美元救助计划。美联储在2020年3月两次降低基准利率，利率范围从1.501.75降至0.000.25。2020年12月实施新冠疫情救济法案，财政救济涉及金额9000亿美元。严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开图表：2019-2022年美国食饮CPI同比变化情况2021年11月签署基础设施投资和就业法案（预算1.2万亿美元）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2020年3-4月美国采取大规模财政刺激措施0

29、1,0002,0003,0004,0005,0006,0000200400600800002019-01-022019-01-222019-02-082019-02-282019-03-192019-04-052019-04-252019-05-142019-06-032019-06-202019-07-102019-07-292019-08-152019-09-042019-09-232019-10-102019-10-292019-11-152019-12-052019-12-242020-01-142020-02-032020-02-21202

30、0-03-112020-03-302020-04-172020-05-062020-05-262020-06-122020-07-012020-07-212020-08-072020-08-262020-09-152020-10-022020-10-212020-11-092020-11-272020-12-162021-01-062021-01-262021-02-122021-03-042021-03-232021-04-122021-04-292021-05-182021-06-072021-06-242021-07-142021-08-022021-08-192021-09-08202

31、1-09-272021-10-142021-11-022021-11-192021-12-092021-12-292022-01-182022-02-042022-02-242022-03-152022-04-012022-04-212022-05-102022-05-272022-06-162022-07-072022-07-262022-08-122022-08-312022-09-202022-10-072022-10-262022-11-14核心消费品酒店餐厅与休闲行业食品行业饮料行业公用事业医疗保健纺织与服装行业葡萄酒（含酒精饮料）能源标普500（右轴）美国：消费相关指数受疫情影响较

32、大，酒店餐饮休闲行业复苏弹性更大1.712资料来源：Bloomberg，民生证券研究院（截至2022年11月18日）图表：2019-2022年标普500指数及细分行业市场表现严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国：全面放开后，餐饮、食饮龙头企业股价表现更优1.813 美国酒店、航空和部分餐饮行业龙头公司市场表现受疫情影响波动明显，过渡阶段酒店、航空等企业大幅跑赢标普500。2020年1月-6月，美国实施严格出入境限制和居家措施，酒店和航空龙头公司股价在该阶段跌幅均高于标普500跌幅，其中，美联航2020年1月-6月股价下跌60.71%（相比同期标普5

33、00指数跌幅-56.67pcts）。2020年7月-2021年3月，酒店和航空龙头公司股价反弹，涨幅均超60%，美国航空该阶段股价上涨82.86%，（相比同期标普500指数涨幅+54.72pcts）。2021年4月-2022年3月，酒店行业三家龙头（万豪国际、温德姆酒店、希尔顿酒店）市场表现继续跑赢标普500指数。餐饮行业中，星巴克（+50.64%，+22.49pcts）、墨式烧烤（+35.01%，+6.87pcts）、达登饭店（+88.54%，+60.40pcts）在疫情严格管控期结束之后股价明显回升。美国食品饮料行业龙头公司在“严格防控阶段”市场表现相较于可选消费更加稳健，在过渡期市场表现

34、较弱，在“全面放开阶段”跑赢标普500，市场表现更优。总体来看，零售、日化和食品饮料等必选消费龙头公司市场表现在严格防控阶段受疫情影响较小；2020年7月-2021年3月，可口可乐（+20.86%）、百事（+9.35%）、亿滋国际（+16.34%）股价均有一定程度的增长，但未跑赢标普500指数。2021年4月-2022年3月，随着疫情防控措施逐步放松，必选消费、餐饮链企业等表现亮眼。资料来源：wind，民生证券研究院图表：美国服务消费龙头股价收益率情况 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明美国：零售、食品饮料龙头基本面表现更加稳健1.9资料来源：wind，民生证券研究院（注：表示该公司当期

35、扭亏为盈）图表：美国服务消费龙头单季度营业收入（左）和净利润（右）变化（%）严格防控阶段过渡阶段逐步放松限制阶段全面放开阶段严格防控阶段过渡阶段逐步放松限制阶段全面放开阶段2020.01-2020.062020.07-2021.032021.04-2022.032022.04至今2020.01-2020.062020.07-2021.032021.04-2022.032022.04至今2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q32020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 20

36、21Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3MCD.N餐饮麦当劳-5%-30%0%-1%9%57%14%13%11%-3%-5%-17%-68%10%-12%39%359%22%19%-28%-46%-8%SBUX.O星巴克7%-5%-38%-8%-5%11%78%31%19%15%9%16%-50%-149%-51%-30%101%349%31%2%-21%DPZ.N达美乐披萨4%13%18%18%13%12%3%-1%3%3%7%31%28%15%17%-3%-2%21%2%-23%-12%-17%CMG.N墨式烧烤8%-5%14%12%23

37、%39%22%22%16%17%14%-13%-91%-19%164%66%2199%155%-30%25%38%26%DRI.N达登饭店4%-43%-28%-19%-26%79%51%37%41%14%6%4%-331%-79%289%-45%540%101%92%-24%-16%MAR.O酒店万豪国际-7%-72%-57%-60%-51%115%75%105%81%70%35%-92%-201%-74%-159%-135%120%61%186%WH.N温德姆酒店-12%-52%-40%-40%-26%57%37%32%22%-5%-12%5%-769%-40%-111%9%281%342%

38、35%-2%HLT.N希尔顿酒店-13%-77%-61%-62%-54%136%87%106%97%69%35%-89%-265%-127%-228%-700%183%44%DAL.N航空达美航空-18%-88%-76%-65%-52%385%199%138%125%94%53%-173%-496%-460%-169%13%-43%AAL.O美国航空-20%-86%-73%-64%-53%361%183%134%122%79%50%-1311%-412%-664%-626%2405%186%UAL.O美联航-17%-87%-78%-69%-60%271%211%140%135%121%66%-

39、684%-255%-280%-396%99%LUV.N西南航空-18%-83%-68%-65%-52%298%161%151%129%68%33%-124%-223%-276%-277%-340%118%-38%WMT.N零售沃尔玛9%6%5%7%3%2%4%1%2%8%9%4%79%56%-150%-32%-34%-40%-25%20%-158%AMZN.O亚马逊26%40%37%44%44%27%15%9%7%7%15%-29%100%197%121%220%48%-50%98%-147%-126%-9%COST.O开市客6%10%7%12%17%15%21%17%17%16%16%10%

40、5%-8%27%38%2%46%20%14%37%11%TGT.N塔吉特11%25%21%21%23%10%13%9%4%3%3%-64%80%42%65%638%8%47%12%-52%-90%-52%KO.N食品饮料可口可乐7%-28%-9%-5%5%42%16%10%16%12%10%65%-32%-33%-29%-19%48%42%66%24%-28%14%PEP.O百事8%-3%5%9%7%21%12%12%9%5%9%-5%-19%9%4%28%43%-3%-28%149%-39%21%MDLZ.O亿滋国际3%-2%5%6%8%12%8%5%7%10%8%-18%-33%-21%5

41、9%28%98%12%-13%-11%-31%-58%PG.N日化宝洁公司7%5%5%4%9%8%5%7%5%6%7%12%16%6%-153%19%4%12%4%-4%10%3%CL.N高露洁5%1%6%8%6%9%6%2%1%5%1%28%8%21%1%-5%11%-9%-77%-18%-14%-3%14 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明可口可乐：全球软饮料巨头1.1015可口可乐创立于1886年，主要产品为非酒精饮料，包括可口可乐（Coca-Cola）、健怡可乐（Cola Light）、芬达（Fanta）、雪碧（Sprite）等品牌，产品销往200多个国家和地区。公司主要业务为制

42、造和销售非酒精浓缩液和制成品，浓缩液通过装瓶商加工成可口可乐成品通过经销商销售，或通过便利店和快餐店制成即饮杯装可口可乐进行出售，目前，可口可乐公司合作的快餐店包括麦当劳、赛百味、达美乐披萨和汉堡王；终端零售制成品通过经销商销售给消费者。2022年前三季度，浓缩液业务销售收入占比56.76%，制成品业务销售收入占比43.24%。图表：可口可乐产品类别资料来源：可口可乐公司公告，民生证券研究院装瓶商非酒精浓缩液非酒精制成品灌装/瓶装可口可乐成品即饮杯装可口可乐便利店/快餐店直接向消费者销售非酒精饮料成品经销商2022前三季度收入占比56.76%2022前三季度收入占比43.24%图表：可口可乐主

43、要产品为非酒精饮料，产品种类超200种0500300主要浓缩液/糖浆厂主要饮料制造/装瓶厂 主要配送和储存设施201920202021资料来源：可口可乐公司公告，民生证券研究院图表：可口可乐2019-2021年主要工厂数量（个）资料来源：可口可乐公司官网，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明-60%-40%-20%0%20%40%60%80%007080901002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22

44、022Q3北美营收拉丁美洲营收欧洲,中东,非洲地区营收亚太区营收北美YOY拉丁美洲YOY欧洲,中东,非洲地区YOY亚太区YOY可口可乐：北美地区创利第一、营收贡献第二，严格管控期受影响较大，随着防控逐步放松，业绩逐步回暖资料来源：可口可乐公司公告、公司官网，民生证券研究院16严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开开展无接触配送服务，提高供应链效率图表：可口可乐2019-2022Q3单季度分地区收入（百万美元）及增速（%）拓展海外渠道和电子商务渠道图表：可口可乐2021年分地区净利润占比图表：可口可乐2021年分地区营业收入占比图表：可口可乐2021年分地区销量占比1.11 证券研究报告*请务必阅

45、读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院可口可乐：盈利端较收入端波动更大，公司积极优化产品组合、拓宽线上销售等应对疫情影响17 可口可乐针对疫情迅速做出应对措施。2020Q1-Q2，可口可乐受疫情影响较为明显，营业收入环比增速分别为-5%，-17%。2020Q3，可口可乐采取增加数字和无接触配送、优化产品组合、提高供应链效率和协作效率等多种措施缓解疫情对收入和利润带来的负面影响，2020Q3-2021Q1业绩实现强劲反弹，营业收入复合增速8.05%，净利润复合增速8.06%。2021Q2，可口可乐积极拓宽线上和海外销售渠道，营业收入同比增长41.66%，净利润同比增长46.45%。

46、可口可乐毛利率稳定，净利率受所得税率影响阶段性变动较大。2020年至今，可口可乐毛利率基本保持稳定，2020Q2毛利率为57.86%，相比去年同期-2.92pcts，主要系受疫情影响销售渠道承压所致，2020Q3回升至59.88%，调整能力强，盈利质量较好。2021年Q4毛利率为56.80%，相比去年同期-1.64pcts，主要系毛利率较低的瓶装产成品销售收入比例升高所致。净利率在2020Q1-2021Q1波动较大，主要系公司在世界各地的税收优惠政策不同导致每期实际所得税税率不同，以及国际税收筹划受IRS监管后弥补以前年度税费导致所得税税费增加所致。图表：可口可乐2019-2022Q3单季度营

47、业收入及增速0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3可口可乐毛利率（单季度，%）可口可乐净利率（单季度，%）图表：可口可乐2019-2022Q3单季度净利润及增速图表：可口可乐2018-2022Q3单季度毛利率和净利率80.2099.9795.0790.6886.0171.5086.52 86.1190.20101.29100.4294.64104.91113.2

48、5110.63-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120可口可乐营业收入（单季度，亿美元）YOY（%）-50%0%50%100%150%051015202530可口可乐净利润（单季度，亿美元）YOY（%）0%10%20%30%40%销售及管理费用率（%）所得税率（%）图表：可口可乐2019Q3-2022Q3销售管理费用率和所得税率1.12 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明540452019-02-212019-03-222019-04-232019-05-222019-06-212019-07-232019-0

49、8-212019-09-202019-10-212019-11-192019-12-192020-01-222020-02-212020-03-232020-04-222020-05-212020-06-222020-07-222020-08-202020-09-212020-10-202020-11-182020-12-182021-01-212021-02-222021-03-232021-04-222021-05-212021-06-222021-07-222021-08-202021-09-212021-10-202021-11-182021-12-202022-01-202022-0

50、2-182022-03-222022-04-212022-05-202022-06-222022-07-222022-08-222022-09-212022-10-202022-11-18可口可乐 PE标普500 PE阶段性低点约19xP/E阶段性高点约34xP/E疫情初期，营收、净利双双下滑公司针对疫情及时采取调整措施2,2002,7003,2003,7004,2004,7005,2003035404550556065702019-01-032019-02-192019-04-012019-05-072019-06-102019-07-032019-07-292019-09-022019-0

51、9-182019-10-222019-11-072019-11-252019-12-112019-12-312020-01-172020-02-042020-02-202020-03-092020-03-252020-04-142020-04-302020-05-192020-06-052020-06-232020-07-092020-07-272020-08-122020-08-282020-09-162020-10-022020-10-202020-11-052020-11-232020-12-092020-12-292021-01-152021-02-022021-02-182021-0

52、3-082021-03-242021-04-132021-04-292021-05-182021-06-042021-06-222021-07-082021-07-262021-08-112021-08-272021-09-152021-10-012021-10-192021-11-042021-11-222021-12-082021-12-242022-01-142022-02-012022-02-172022-03-072022-03-232022-04-082022-04-282022-05-172022-06-062022-06-222022-07-082022-07-262022-0

53、8-112022-08-302022-09-152022-10-042022-10-202022-11-07可口可乐收盘价（美元，左轴）标普500（右轴）可口可乐市场表现：经营业绩恢复后，估值中枢上移18严格防控期，业绩估值双杀。2020年3月，美国严格防疫之初，可口可乐收入和利润承压，PE从35倍回落至19倍低点。2020年1月-6月，可口可乐股价下跌17.83%，落后同期标普500指数13.79pcts。防疫过渡期，经营承压，估值先行修复。2020年6月-2021年3月，公司针对疫情迅速采取有效调整措施，估值随大盘逐步修复，可口可乐股价在该阶段上涨20.86%，但仍低于同期标普500指数7

54、.29pcts。逐步放松期，经营恢复显著，估值恢复至疫情前水平后开始回落。2021年4月后美国疫情管控措施进一步放松，可口可乐收入逐步增长，2021年5月，可口可乐PE达到疫情前35倍水平，随后因业绩进一步提振有所回落。2021年4月-2022年3月，可口可乐股价上涨21.25%，跑赢同期标普500指数7.22pcts。全面放开后，估值中枢较稳定，经营韧性强，市场表现优于大盘。2022年3月全面放开后，市场表现整体跑赢标普500指数，股价恢复至疫情前水平。资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月15日）严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开图表：可口可乐2019-2022年收盘价

55、与标普500指数对比图表：可口可乐2019-2022年PE与标普500指数对比资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月21日）1.13 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明百威英博：全球啤酒巨头1.1419百威英博成立于1876年，是全球领先的酿酒制造商，也是全球五大消费品公司之一。百威英博生产和销售超过500种啤酒和其他麦芽饮料品牌，包括百威、时代等全球旗舰品牌，Leffe、Hoegaarden等迅速成长的跨国畅销品牌，以及Bud Light、Skol、哈尔滨啤酒等本土明星品牌。啤酒是百威英博的核心业务。公司啤酒业务的利润占全球啤酒利润总额的三分之一，根据Plato Lo

56、gic公司的统计口径，2020年百威英博世界啤酒销量位列第一。2021年，公司实现营业收入543亿美元，其中，啤酒业务实现营收493亿元，占公司主营业务收入的90.85%，是公司的核心收入来源，啤酒业务又可以细分为高端品牌、核心品牌和折扣品牌；非啤酒类业务包括软饮料和其他饮料，该部分营收主要来源于拉丁美洲和非洲，占主营业务收入的9.15%。图表：百威英博主要产品资料来源：百威英博公司官网，民生证券研究院00500600201920202021啤酒业务营收（亿美元)非啤酒业务营收（亿美元)图表：百威英博2019-2021年分业务营业收入公司2020年啤酒销量（百万升）1百威

57、英博4752荷兰喜力2363嘉士伯啤酒1214华润雪花啤酒1115摩森康胜826青岛啤酒787朝日啤酒698艾菲啤酒369燕京啤酒3510卡斯特集团30图表：2020年百威英博世界啤酒销量位列第一资料来源：百威英博公司年报，民生证券研究院资料来源：百威英博公司年报，民生证券研究院 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明欧洲、中东和非洲,13%亚太区,11%南美洲,15%北美洲,30%中美洲,30%欧洲、中东和非洲,15%亚太区,15%南美洲,27%北美洲,18%中美洲,24%欧洲、中东和非洲,15%亚太区,15%南美洲,27%北美洲,18%中美洲,24%-60%-40%-20%0%20%40

58、%60%80%100%-019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3北美营收（亿美元）中美营收（亿美元）南美营收（亿美元）欧洲、中东和非洲营收（亿美元）亚洲营收（亿美元）北美营收YOY（%）中美营收YOY（%）南美营收YOY（%)欧洲、中东和非洲YOY（%）亚洲营收YOY（%）百威英博：美洲是核心收入来源地资料来源：百威英博公司公告、百威英博公司官网、Bloomberg，民生证券研究院20严格防控过渡阶段逐步放松限制全

59、面放开图表：百威英博2019-2022Q3单季度分地区收入（亿美元）及增速（%）图表：百威英博2021年分地区净利润占比图表：百威英博2021年分地区营业收入占比图表：百威英博2021年分地区销量占比1.15 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind、Bloomberg，民生证券研究院百威英博：营收恢复较快，净利承压21 营收恢复快，净利润长期承压。2020Q1-Q2受疫情影响，公司营业收入下滑，2020Q3快速反弹。根据公司披露的年报和会议纪要等相关文件，我们认为，疫情初期公司的收入和净利下滑较明显系娱乐场所等线下销售渠道关闭所致，随着疫情防控政策的放松，公司产品的销量和单

60、价逐步恢复，营收在恢复至疫情前水平。2020Q1公司净利润为-22.50亿美元，2020Q2扭亏为盈，但之后净利润始终未恢复至疫情前水平，主要系公司营业外支出根据公司战略调整，季节性波动较大所致。毛利率稳定，营业利润率反弹迅速，控费能力好。公司毛利率略有下降，我们认为，系高端啤酒是公司的核心创利产品之一，人均消费收入下降导致消费者对啤酒特别是高端啤酒的需求量减小所致，总体来看公司毛利率在整个疫情防控期间较为稳定。公司营业利润率在2020Q2大幅下滑后迅速恢复至疫情前水平，2020Q2营业利润率为负主要系疫情对公司产量和销量产生影响，公司实施供应链调整，其他营业支出费用大幅增加所致。公司整体控费

61、能力良好，销售和管理费用率、净利息率在2019Q1-2022Q3基本保持稳定。图表：百威英博2019-2022Q3单季度营业收入及增速图表：百威英博2019-2022Q3单季度净利润及增速图表：百威英博2019-2022Q3单季度利润率和费用率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-30-20-净利润（单季度，亿美元）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800营业收入（单季度，亿美元）YOY（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（单季度，%）销售和管理费用率

62、（%）营业利润率（单季度，%）净利息支出/收入（%）1.16 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002030405060708090100百威英博收盘价（美元，左轴）标普500（右轴）百威英博：短期取决于场景，中长期仍归于业绩成长性22严格防控期，业绩承压，估值触底。2020年3月，美国严格防疫之初，百威英博净利润大幅下滑，2020年1月-6月，公司股价下跌40.36%，落后同期标普500指数35.52pcts，2020年3月，百威英博PS触底，达到阶段性低点1.1xP/S，之后持续低于标普500 P/S。防控过渡期，业绩

63、估值迎来戴维斯双击。2020年6月-2021年3月，公司持续推出新产品，并针对疫情采取有效销售推广措施，公司股价在该阶段上涨29.39%，基本与同期标普500指数市场表现持平。逐步放松期，业绩回暖，估值回落，市场表现不及大盘。2021年4月后美国疫情管控措施进一步放松，公司业绩回暖，PE稳步上升，2021年6月百威英博PS达到阶段性高点2.7x。但市场表现疲软，2021年4月-2022年3月，公司股价下跌6.87%，低于同期标普500指数13.99pcts。全面放开后，经营持续修复，市场表现略优于大盘。2022年3月后美国防疫政策全面放开，2022年3月-11月，公司股价下跌6.59%，相比同

64、期标普500指数+0.71pcts。资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月15日）严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开图表：百威英博2019-2022年收盘价与标普500指数对比图表：百威英博2019-2022年PS与标普500指数对比资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月15日）0.511.522.533.5百威英博 PS标普500 PS疫情初期，营收、净利承压阶段性低点约1.1xP/S阶段性高点约2.7xP/S1.17 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告英国：率先与病毒共存，经济代价更大2302.证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明

65、英国：率先与病毒共存，全民放开前期当日新增病例创新高2.1242020年3月制定隔离政策，限制社交接触，关闭学校2020年5月宣布三步放开计划，复工复产2020年7月，暂停防护指南，允许随意外出2021年1月，Alpha毒株蔓延，全国封锁2021年2月，高风险国家外国人禁止入境2021年2月，公布四步走解封路线图2021年3月，学校复课，开放户外设施2021年7月宣布与病毒共存，解除社交距离和强制口罩规定2022年2月，全面放开2022年3月，取消所有国际旅行禁令00708090030003500英国:确诊病例:新冠肺炎:当日新

66、增（百例，左轴）英国:死亡病例:新冠肺炎:当日新增（例，左轴）英国：严格指数（右轴）资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月15日）图表：英国新冠肺炎当日确诊/死亡人数与英国防疫政策严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开【2020年1-4月，严格防控阶段】2020年2月，英国开始出现新冠确诊病例，英国在2020 年3月制定隔离政策，限制社交接触，并关闭学校，当日新增确诊病例和死亡病例在2020年3月迅速上升。【2020年5月-2021年1月，过渡阶段】2020年5月，英国疫情有所好转，宣布三步开放计划，并复工复产。2020年7月，英国暂停防护指南，允许随意外出，该阶段当日新增确诊

67、病例和死亡病例较少。2021年1月，Alpha毒株蔓延，全国再次进入封锁状态，当日新增死亡病例人数明显上升。【2021年2月-2022年1月，逐步放松阶段】2021年2月，英国公布四步走解封路线图，2021年7月，英国宣布与病毒共存，解除社交距离和强制口罩规定，疫情管控限制逐步放松。【2022年2月至今，全面放开阶段】2022年3月，英国取消所有国际旅行禁令，全面放开管控措施，短期内当日新增确诊病例和死亡病例出现明显上升，之后回落至较低水平。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明英国：经济刺激政策受财政压力，后期物价水平快速上升2.225财政政策方面，英国实行3300亿英镑的一揽子政府政策，

68、承诺所有企业于2020年7月前均免征增值税。对于餐饮、娱乐、零售、旅游等受疫情影响较大的行业，在免除商业地税的基础上，每家企业还可直接获得 25000 英镑现金的财政拨款，援助受疫情影响明显的企业支付员工工资。货币政策方面，2020年3月，英国央行在将基准利率降低至0.25%的极低水平，同时决定购买2000亿英镑的政府债和公司债券。2020年7月继续降低基准利率至0.1%，同时扩大1000亿英镑的资产购买规模。资料来源：wind，CNKI新冠肺炎疫情期间各国财政政策的实践、特征与思考_ 颜梦洁、英国新冠肺炎疫情防控政策：分析与启示 _李瑾、新冠疫情背景下全球主要经济体量化宽松政策及其影响研究

69、_李邈，民生证券研究院图表：英国2020年3月防疫初期政策图表：疫情期间GDP增速波动幅度较大日期措施颁布或政策出台内容3月3日冠状病毒:行动计划提出国家防疫计划“四部曲:抑制、延迟、研究、缓解。3月11日COVID-19英国财政措施公布英国2020财政预算，设立120亿英镑作为应对COVID-19暴发专项资金。3月17日COVID-19:地方政府指南为各级地方政府提供针对受影响企业以及弱势群体进行管理和救助的具体指导。3月17日英国财政大臣里希苏纳克宣布应对疫情的一揽子经济政策措施。计划实行一项总额为 3300 亿英镑(约占英国 GDP 的 15%)的“一揽子”政府支持和紧急信贷计划以及超过

70、200亿英镑的减税和补贴,用于支持面临破产风险的中、小微型企业。3月20日指南:关闭英格兰的某些企业和场所自3月23日起，关闭全英国境内的公共餐饮与娱乐场所,包括酒吧、餐厅、体育馆。3月23日英国中央政府正式宣布，英国进入为期三周的全国范围封锁防疫状态。封锁期间，建议国民执行社交疏离与居家隔离策略,要求有能力居家办公的群众居家隔离，并取消所有大型集会。3月26日新冠病毒法案对3月3日出台的计划进行补充,将行政、财政和执法权力下放到各级地方政府。-30-20-18-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-30

71、2019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30英国:GDP:季调:同比（%）0510152018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-3

72、12021-10-312022-01-312022-04-302022-07-31英国:产出PPI:食品、饮料及烟草:同比（%）图表：疫情后期物价水平快速上涨 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%7080901001101-----------0120

73、22-052022-09英国:零售销售指数:不变价:季调（2019年=100）英国:零售销售指数:不变价:季调:同比英国：消费者信心完全恢复尚需时日，销售指数已恢复至疫情前水平2.326-80-60-40-200-------------032022-05202

74、2-072022-09英国:GFK消费者信心指数:综合指数英国:GFK消费者信心指数:整体经济前景英国:GFK消费者信心指数:个人财务前景英国:GFK消费者信心指数:大宗采购指数图表：英国GFK消费者信心指数图表：英国零售销售指数图表：英国标普行业及龙头企业市场表现资料来源：wind，Bloomberg，民生证券研究院区间涨跌幅（%）相对标普500表现（pcts）区间涨跌幅（%）相对标普500表现（pcts）区间涨跌幅（%）相对标普500表现（pcts）区间涨跌幅（%）相对标普500表现（pcts）英国标普指数(22.25)9.9114.82(0.04)英国标普能源指数(38.97)(16.7

75、2)2.92(6.99)32.4117.5924.3224.35英国标普材料指数(24.73)(2.48)67.0857.184.68(10.14)7.347.38英国标普工业指数(18.83)3.4214.154.2522.137.31(3.03)(2.99)英国标普可选消费品指数(27.01)(4.76)26.2816.383.55(11.27)(11.01)(10.97)英国标普必选消费品指数(7.61)14.65(9.34)(19.25)14.850.03(0.97)(0.93)英国标普医疗保健指数2.7925.04(22.67)(32.58)26.1911.378.969.00英国标

76、普金融指数(31.62)(9.37)22.0212.1111.72(3.10)(9.93)(9.89)英国标普信息科技指数(14.25)8.00(5.67)(15.57)18.083.26(0.83)(0.79)英国标普通讯服务指数(35.02)(12.77)20.3910.4812.05(2.77)(19.77)(19.74)英国标普公用事业指数(9.38)12.87(5.60)(15.50)27.7012.88(2.54)(2.51)CPG.L餐饮金巴斯集团(32.21)(9.96)13.053.1514.71(0.11)10.8710.91TRN.L旅游TRAINLINE(25.44)(

77、3.19)36.9027.00(56.71)(71.53)37.5037.54IAG.L航空国际统一航空集团(69.53)(47.28)0.79(9.12)(18.73)(33.55)(15.27)(15.23)IHG.L酒店洲际酒店集团(30.99)(8.74)39.1829.27(2.82)(17.64)(2.49)(2.45)BRBY.L服装BURBERRY(37.39)(15.13)31.0821.182.86(11.96)12.3412.38行业表现公司表现SPUK.SPISPUK10.SPISPUK15.SPISPUK20.SPISPUK25.SPISPUK30.SPISPUK35

78、.SPISPUK40.SPISPUK55.SPISPUK50.SPISPUK45.SPI2022.02.01-2022.11.20严格防控阶段过渡阶段逐步放松限制阶段全面放开阶段2020.01.02-2020.05.112020.05.11-2021.02.282021.03.01-2022.01.31 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明帝亚吉欧：全球烈酒龙头，占有全球30%份额，受疫情影响较大2.4资料来源：Bloomberg，民生证券研究院（其中22H2指财年，对应自然年为22年1-6月）图表：帝亚吉欧2019-2022年主营业务收入及增速图表：帝亚吉欧2019-2022年净利润及增

79、速图表：帝亚吉欧2019-2022年毛利率和净利率帝亚吉欧（DIAGEO PLC）主要从事饮料业务，占有全球30%左右的洋酒市场份额，拥有100个世界顶级酒类品牌中的14个。公司的产品销往180多个世界各地的市场，公司主要产品有白酒、啤酒、葡萄酒和饮料，旗下拥有尊尼获加、皇冠、J&B珍宝、百利甜、健力士等多个品牌。公司在全球包括英国、美国、爱尔兰、非洲、加拿大、意大利、亚洲、澳大利亚、拉丁美洲等国家和地区拥有生产设施。受严格防控政策影响，2020年上半年公司主营业务收入/净利润同比-23.6%/-138.5%，净利润为负值，2020年下半年公司经营情况开始好转，基本恢复疫情前水平，调整速度快，

80、抗风险能力较高。其中英国市场受疫情影响2020年收入略有下滑，2021年收入恢复增长，同比增速为8.2%，2022年增速为17.6%，保持增长趋势。图表：帝亚吉欧2018-2022年英国收入及其增速27-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080902019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2主营业务收入（亿英镑）YOY（%）-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(10)(5)059H12019H22020H1202

81、0H22021H12021H22022H12022H2净利润（亿英镑）YOY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%净利率(%)毛利率(%)-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500200212022帝亚吉欧英国收入（百万英镑）YOY(%)证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明北美洲,21%欧洲,19%亚太区,36%亚洲,14%拉丁美洲和加勒比地区,10%帝亚吉欧：北美洲和亚太区为主要经营地区，欧洲营收波动更大图表：帝亚吉欧2022财年分地区销量占比资料来源：公司年报，民生证券研究院（注：帝亚吉欧2022

82、财年为2021.07-2022.06，以此类推）北美洲,39%欧洲,21%亚太区,19%亚洲,11%拉丁美洲和加勒比地区,10%图表：帝亚吉欧2022财年分地区营业收入占比北美洲,53%欧洲,19%亚太区,10%亚洲,7%拉丁美洲和加勒比地区,11%图表：帝亚吉欧2022财年分地区营业利润占比-100%-50%0%50%100%150%02040608019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1北美洲营收（亿英镑）欧洲营收（亿英镑）非洲营收（亿英镑）拉丁美洲和加勒比地区营收（亿英镑）亚太区营收（亿英镑）北美洲YOY（%）欧洲YOY（%

83、）非洲YOY（%）拉丁美洲和加勒比地区YOY（%）亚太区YOY（%）图表：帝亚吉欧2018-2022财年分地区营业收入（亿英镑）及增速（%）282.5 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明帝亚吉欧：参股水井坊资料来源：帝亚吉欧洲官网，民生证券研究院图表：帝亚吉欧产品图帝亚吉欧拥有超过200个优质酒水品牌，通过持股水井坊参与中国白酒市场。帝亚吉欧旗下产品包括尊尼获加（Johnnie Walker）、苏格登（The Singleton）等苏格兰威士忌品牌，以及不同酒精品类中的优质品牌，如百利甜酒（Baileys）、添加利金酒（Tanqueray），斯米诺伏特加（Smirnoff）、唐胡里奥龙舌

84、兰（Don Julio）及健力士黑啤（Guinness）等，满足消费者不同价位、不同品类的酒水需求。在中国，帝亚吉欧通过旗下全资子公司持有水井坊23.44%的股份，是一家投资了拥有国家认证文化遗产的白酒品牌的国际洋酒公司。图表：帝亚吉欧产品矩阵帝亚吉欧龙舌兰苏格兰威士忌世界第一威士忌Jonnie-Walker世界第一伏特加Smirnoff Vodka伏特加朗姆酒利口酒啤酒白酒292.6 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明4,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020

85、19-01-022019-01-212019-02-072019-02-262019-03-152019-04-032019-04-242019-05-142019-06-032019-06-202019-07-092019-07-262019-08-142019-09-032019-09-202019-10-092019-10-282019-11-142019-12-032019-12-202020-01-132020-01-302020-02-182020-03-062020-03-252020-04-152020-05-042020-05-222020-06-112020-06-3020

86、20-07-172020-08-052020-08-242020-09-112020-09-302020-10-192020-11-052020-11-242020-12-112021-01-042021-01-212021-02-092021-02-262021-03-172021-04-072021-04-262021-05-142021-06-032021-06-222021-07-092021-07-282021-08-162021-09-032021-09-222021-10-112021-10-282021-11-162021-12-032021-12-222022-01-1320

87、22-02-012022-02-182022-03-092022-03-282022-04-142022-05-062022-05-252022-06-152022-07-042022-07-212022-08-092022-08-262022-09-152022-10-052022-10-242022-11-10帝亚吉欧收盘价（英镑，左轴）英国富时100（右轴）帝亚吉欧：逐步放松后估值回升，全面放开后股价创新高30资料来源：wind，民生证券研究院严格防控阶段，业绩承压，估值稳定。2020年1月-4月严格防控期间，帝亚吉欧收入与利润承压，股价下跌13.6%，跑赢富时100指数8.8%，PE与

88、富时100指数基本一致。过渡阶段，业绩回升，市场表现落后于大盘。2020年5月后，帝亚吉欧下半年营收恢复，2020年5月-2021年1月股价上涨6.6%，但落后富时100指数4.6pcts，期间公司PE持续低于富时100。逐步放松阶段，业绩估值双击。2021年2月防疫管控逐渐放松后，公司营收稳定增长，股价上升26.5%，跑赢同期富时100指数11.1pcts，2021年6月后，公司PE持续高于富时100指数，2021年8月达到阶段性高点约83xPE。全面放开阶段，估值维持高位。2022年2月全面放开后，公司股价已超过疫情前水平，PE持续高于富时100指数。严格防控过渡阶段逐步放松限制全面放开2

89、020年3月公布COVID-19英国财政措施，设立120亿英镑作为应对专项资金2020年7月英国预算责任办公室估计2020/2021各种干预政策累计将达1923亿英镑图表：帝亚吉欧2019-2022年收盘价与富时100指数对比0500300帝亚吉欧 PE-TTM富时100 PE-TTM疫情初期PE保持稳定逐步放松阶段性高点约83xP/E全面放开图表：帝亚吉欧2019-2022年PE与富时100指数对比2.7 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告日本：先实验后放开，住宿餐饮消费尚未完全恢复3103.证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2020年4月1日，

90、禁止外国国人入境2020/4/7第一次紧急事态宣言2020/5/25解除宣言，逐步复工复产2020年8-10月，逐步放开入境限制,2020年11-12月，缩短餐厅营业时间、暂停旅游支援政策,2021/1/8第二次紧急事态宣言，3/21解除,2021/4/25第三次紧急事态宣言，5/31解除2021/7/8东京第四次宣言2021/10/1优化入境管控，免除3天酒店集中隔离，自我隔离从14天缩短为10天2022/1/18非必要不外出，餐饮营业时间缩短2022/3/21解除蔓延防止政策，提高入境人员上线2022/10/11优化入境游管控0005000250

91、03000日本新冠肺炎确诊病例当日新增（百例，左轴）日本新冠肺炎死亡病例当日新增（例，左轴）严格指数（右轴）图表：日本新冠肺炎当日确诊/死亡人数与日本防疫政策资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月14日）日本：先实验后放开，完全放开后病例创新高3.132首次防控复工复产入境放松反复启动紧急事态实验后逐步放开【2020.1-2020.5，首次防控阶段】2020年1月，日本开始出现新冠确诊病例，4月1日宣布禁止外国人入境，4月7日发布第一次紧急事态宣言，包括避免大型活动、全国统一停课、餐饮店营业限制、百货店临时停业等要求。该阶段确诊病例当日新增病例在110例以下，当日死亡病例在2

92、020年5月2日达到该阶段峰值31例。【2020.6-2020.10，复工复产入境放松阶段】2020年5月25日，日本疫情有所好转，解除宣言，逐步复工复产，放开入境限制，期间疫情控制较好，确诊人数控制在1500例以下。【2020.11-2021.9，反复启动紧急事态阶段】2020年11月21日，单日确诊病例超2500例；11-12月，日本缩短餐厅营业时间，暂停旅游支持政策；疫情持续发酵下，日本政府宣布三次紧急事态宣言，2021年8月20日，单日确诊病例超25000例，2021年9月8日，当日死亡病例达89例，创历史新高。【2021.10-至今，实验后初步放开阶段】2021年10月，取消东京、大

93、阪等19个地区的紧急事态宣言等管制，优化入境管控，免除 3 天酒店集中隔离，自我隔离从 14 天缩短为 10 天。2022年1月，确诊人数再次大幅上涨，1月18日，日本在13个都县正式实施“蔓延防止重点措施”。2022年3月21日全面解除蔓防，标志着全面放开。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明日本：疫情期间入境大幅下跌，放开后出行情况开始恢复3.233图表：日本入境旅客人数及国内市场客座率资料来源：wind，民生证券研究院疫情发生后入境旅客断崖式下降，国内航班客座率也受到较大影响。2019年，日本每月入境人数超200万，自2020年1月日本出现新冠疫情后，日本入境人数断崖式下降；2020

94、年4月，日本禁止国外国人入境，每月入境人数仅有几千人，5月入境不到2000人。国内航班客座率也从70%左右大幅下滑，4月客座率低至17%，之后开始反弹，2020年1月至2021年9月疫情防控反复期阶段国内客座率反复波动。22年3月起，入境人数、国内航班客座率逐步恢复，入境人数不及19年同期。22年3月21日，日本宣布全面解除蔓延防止政策，提升入境人数上限，入境人数逐渐回升，但距离疫情前仍有较大差距，国内航班客座率基本恢复至60%以上，与疫情前水平相当。007080900500300350日本:国外入境旅客人数（万人）日本：国内市场客座率(%)证券研究

95、报告*请务必阅读最后一页免责声明日本：消费者信心未恢复至疫情前水平，零售和住宿餐饮震荡恢复 消费者信心于2020年5月触底反弹，全面放开后再度下降。在日本疫情首次防控阶段，消费者信心指数显著下降，复工复产阶段信心指数开始回升，但自20年底日本疫情多次反复，政府也反复启动紧急状态，21年5月确诊人数再次激增后消费者信心开始下降，全面放开后再度下降。零售销售额疫情期间波动较大，住宿和餐饮收入受疫情影响明显，均在2021年末开始恢复。零售销售额于疫情发生初期有小幅提升，之后一直处于波动状态。住宿和餐饮收入20年受影响较大，20年12月触底反弹，至今一直震荡上涨。3.3图表：消费者信心指数及增速图表：

96、零售销售总额及增速图表：住宿和餐饮收入及增速资料来源：wind，民生证券研究院85%90%95%100%105%110%115%2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9消费者信心指数 19年同期住宿和餐饮业现金收入 19年同期零售销

97、售额总计 19年同期(15)(10)(5)05101502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7零售销售额总计 零售销售总额（十亿日元）零售销售额总计 YOY（%）(15)(10)(5)05101520050,000100,000150,000200,0002019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021

98、/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7住宿和餐饮业现金收入 住宿和餐饮业现金收入（日元）住宿和餐饮业现金收入 YOY（%）(5)(4)(3)(2)(1)069798991001012019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7消费者信心指数 消费者信心指数消费者信心指数 YOY（%）34 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明日本：食品饮料销售表现平稳3.4图表：日本日用百货及食品饮料销售额及

99、增速资料来源：wind，民生证券研究院图表：日本药品化妆品及纺服配饰销售额及增速图表：日本汽车、机械设备及燃料销售额及增速 必选消费品类食饮销售表现稳定，可选消费品类受疫情影响波动较大。必选消费品中，日用百货受疫情影响相对较大，但在20年6月快速恢复至疫情前水平。可选消费品中，纺织服装在20年疫情初期受影响较大，21年开始保持稳定水平。药品化妆品基本与纺织服装成相反态势，在疫情初期大幅增长，21年保持稳定，21年10月实验放开后又经历小幅上涨，22年7月以来上涨态势增强。机械设备零售销售额在20年增长明显，我们认为系疫情相关防疫物资和药品需求增长所致，21年开始机械设备零售额基本持平，但仍高于

100、19年同期水平。汽车零售额销量整体受到疫情影响，目前尚未恢复。燃料于21年3-5月前后呈现分割态势，20年与汽车零售额同幅度下滑，21年5月之后恢复增长，且超过19年同期水平。35 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明日本：便利店、调味品公司在反复启动紧急事态阶段超额收益显著3.5图表：日本消费品代表公司市场表现 必选消费公司在反复启动紧急事态阶段表现更优，711便利店自“反复紧急”到“实验后放开”阶段持续跑赢日经225指数。首次防控阶段，必选消费品板块收益率除7-11和麒麟啤酒外均高于日经指数，但复工复产阶段除永旺外均低于日经指数，反复期收益率开始回升，7-11、龟甲万表现突出。资料来源

101、：wind，民生证券研究院；注：股价截至日期为2022年11月22日品类代码行业公司区间涨跌幅（%）相对日经225表现（pcts)区间涨跌幅（%）相对日经225表现（pcts)区间涨跌幅（%）相对日经225表现（pcts)区间涨跌幅（%）相对日经225表现（pcts)N225.GI(5.72)5.0927.03(2.28)3382.T7.11便利店(6.77)(1.05)(11.34)(16.43)59.9632.9212.9315.218267.T永旺7.1312.8413.288.1910.38(16.65)(2.72)(0.44)2503.T麒麟啤酒(7.58)(1.86)(13.67)

102、(18.76)10.43(16.60)6.678.952801.T龟甲万3.949.66(4.43)(9.52)75.4848.45(14.63)(12.35)2269.T明治12.3318.05(5.94)(11.03)(4.63)(31.66)(3.57)(1.30)4452.T花王(1.84)3.88(13.49)(18.58)(10.31)(37.34)(16.24)(13.97)8113.T尤妮佳8.3814.1020.7015.612.25(24.78)4.226.509983.T优衣库(6.88)(1.16)21.0415.9513.44(13.60)(1.27)1.008022

103、.T美津浓(26.06)(20.34)(14.98)(20.07)54.2927.268.6710.944911.T化妆品资生堂(12.62)(6.90)(1.83)(6.92)16.85(10.18)(23.18)(20.90)实验后放开21.10-至今首次防控复工复产20.6-20.920.10-21.9反复紧急必选消费非必选消费日化20.1-20.5日经225零售食品饮料纺服36 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明龟甲万：国际调味品龙头3.6资料来源：龟甲万公司官网，Bloomberg，民生证券研究院图表：龟甲万酱油、番茄酱、葡萄酒等主要产品 龟甲万：国际调味品龙头企业。公司主要产

104、品包括酱油、番茄酱、料酒、烧酒、葡萄酒、果汁等，公司在日本、美国、荷兰、新加坡、台湾、中国和加拿大拥有生产工厂和办事处，是日本和美国最流行的酱油品牌。公司包含四个业务部门，日本国内食品制造和销售部门提供酱油和酱油相关的调味品，加工番茄产品、蔬菜和水果汁、葡萄酒、mirin（甜味米饭）等，日本国内其他产品部门提供药品、化学产品，以及房地产、物流等服务。图表：龟甲万公司理念，seasoning the world37 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明龟甲万：整体经营稳健，国外销售受疫情影响资料来源：Bloomberg，民生证券研究院图表：2019-2022龟甲万季度主营业务收入和净利润规模

105、及增速图表：2019-2022龟甲万季度毛利率、净利率及费用率情况 整体经营稳健，全面放开后国外销售增长强劲。由于调味品的刚需属性，叠加海外市场疫情下仍实现高增，公司整体经营较为稳健，疫情背景下收入及利润均实现正增长。收入端，22H1小幅下滑后，21、22年均维持低双位数增长，22Q3同比+26%；利润端整体波动上行，21Q1增速高达+64%，或与去年同期基数较小有关，22Q3同比+14%，全面放开背景下呈恢复态势。毛利率受原材料价格提升有所下滑，销售费用率管控严格。公司毛利率从19Q2的40%下滑至22Q3的33%，主因原材料上涨带来的成本高企，销售及管理费用投放精细化，费用率水平逐年下滑，

106、净利率表现相对稳定。383.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800180主营业务收入（十亿日元）净利润（十亿日元）收入YOY（%）37.48%39.73%39.32%38.33%37.68%36.25%35.14%35.88%33.25%36.19%35.01%35.51%31.88%34.73%33.08%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率（%）净利率（%）销售和管理费用率（%）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明0%99%-32%-6%11%47%19%36%29%32%43%5%-55%-

107、413%3%9%15%12%16%10%22%30%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3国外食品批发国内食品生产与销售国内其他国外食品生产与销售（右轴）龟甲万：国外市场占比超75%，收入增长主要驱动因素资料来源：Bloomberg，民生证券研究院图表：2020-2022龟甲万分市场季度收入变化图表：2022Q3龟甲万

108、营收占比国外食品批发,55.4%国内食品生产与销售,22.8%国外食品生产与销售,20.5%国内其他,1.2%393.8 疫情下国外市场营收保持高增。从收入结构上看，龟甲万国外市场占比超75%，分季度看，除20年Q3、Q4外，龟甲万国外市场营收持续上涨，其中国外食品生产和销售业务于20Q4基本恢复至疫情前水平，国外市场的快速恢复提振公司收入端表现。日本国内市场受疫情影响，收入下滑，22年呈现恢复态但仍未实现增长。日本市场营收受疫情影响明显，20年开始营收端持续下滑，22年日本确诊人数激增，同比再次转亏。但与日本其他消费企业相比，龟甲万整体跌幅较小，与其主要产品酱油是日本家庭常用调味品有关。证券

109、研究报告*请务必阅读最后一页免责声明首次防控期，业绩承压，股价反弹快。首次防控阶段公司海外市场营收下滑，PE下降到阶段性低点约28xP/E。公司股价在2020年3月受疫情影响出现下跌，但快速恢复至疫情前水平2020年1月-5月，龟甲万股价上涨2.79%，跑赢日经225指数。复工复产期，业绩和估值缓慢修复，股价落后。2020年6月-10月，公司业绩缓慢回升，该阶段公司股价下跌3.36%，整体落后于大盘7.50pcts。反复启动紧急事态阶段，股价逆势上涨，估值高企。20年11月-21年9月，龟甲万股价涨幅超70%，超日经指数47.30pcts。该阶段公司业绩修复基本完成，营收增长，估值达到阶段性高

110、点约56xP/E。逐步放开期，股价波动大，整体表现不及大盘。日本进入实验放开阶段后，龟甲万股价开始回落，22年5月逐步回升，整体波动较大，21年9月-22年11月股价下跌14.63%，落后日经指数10.09pcts。龟甲万：疫情期间股价创新高0204060802019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/

111、7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31龟甲万 PE-TTM日经225 PE-TTM资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022

112、年11月22日）首次防控复工复产反复启动紧急事态实验后逐步放开图表：2019-2022年龟甲万P/E疫情初期，海外市场营收下滑国外营收情况恢复日本国内出现疫情阶段性低点约28xP/E阶段性高点约56xP/E15,00020,00025,00030,00035,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/31

113、2020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/1

114、0/31龟甲万收盘价（左轴）日经225（右轴）403.9图表：2019-2022年龟甲万收盘价（日元）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明明治：日本零食大王3.10资料来源：明治官网，民生证券研究院图表：明治主要产品为巧克力、糖果和乳制品图表：主要子公司由明治制果（糖果公司）和明治乳业重组而成。明治控股食品公司株式会社明治药品公司Meiji Seika株式会社日本国内事业海外事业41 明治是日本著名的食品综合制造商。明治集团成立于1916年，前身是糖果公司东京治果株式会社，之后业务陆续扩展至乳制品、其他食品。21世纪以来，公司重点发展健康食品和医药领域，从事乳制品，糖果，保健食品和药品制造

115、和销售，其中以巧克力最为有名，目前是享誉全球的巧克力/糖果/健康食品/牛奶综合制造商，旗下子公司明治乳业是亚洲最大的乳制品企业。公司通过食品部门和药品部门为全球消费者提供产品和服务。公司经营两个业务分部，食品部门提供牛奶及奶制品、冰淇淋，饮料和畜产品，糖果、保健食品等。药品部门提供药品，农业化学品和动物药品。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明明治：业绩受疫情影响下滑，收入尚未恢复至疫情前水平资料来源：Bloomberg，民生证券研究院注：日本报表数据季度划分与常规标准不同，图表中季度时间为常规标准，如Q1代表1-3月。图表：2019-2022明治季度主营业务收入和净利润规模及增速图表：2

116、019-2022明治季度毛利率、净利率及费用率情况 疫情下营收持续下滑，整体尚待恢复。2020Q1-2022Q1，公司营收持续下滑，22年3月全面解除蔓延防止后小幅回升，22年Q2、Q3实现低单位数增长。净利润受疫情扰动短期承压，在20Q4恢复至疫情前水平；22Q1增速达92.73%，或受去年同期低基数影响。毛利率受产品结构变化有所下滑，费用控制得当。毛利率受收入结构变化以及成本上升等因素影响，自21Q1后有所下滑，但公司费用控制得当，净利率于22Q1达到13%高点。423.11-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率（%）净利率（%）销售和管理费用率（%）-40-

117、200204060200250300350主营业务收入（十亿日元）净利润（十亿日元）收入YOY（%）净利润YOY（%）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明明治：零食乳饮占比近80%，运动营养品波动明显资料来源：Bloomberg，民生证券研究院图表：2020-2022明治季度产品收入变化图表：2022Q3产品营收占比 零食乳饮占比近80%。零售乳饮占比近8成，其中益生菌酸奶、酸奶、巧克力、饮用牛奶、奶粉占比均在10-20%。细分产品营收波动。20年Q1Q3，细品品类出现下滑态势，其中运动营养品20年Q3、Q4同比下滑超过60%，21年Q1 大幅上涨，21年

118、Q2同比增长超105%，此后增势放缓。王牌品类中巧克力波动较小。益生菌酸奶,17.0%酸奶,15.2%巧克力,14.8%饮用牛奶,14.7%婴儿配方和肠道配方产品,13.0%冰淇淋,11.1%运动营养品,9.1%奶酪制品,5.1%433.12-100%-50%0%50%100%150%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3益生菌酸奶巧克力冰淇淋酸奶饮用牛奶奶酪制品运动营养品（右轴）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明明治市场表现：

119、复工复产期触顶后下跌，估值持续下滑0019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/

120、6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31明治PE-TTM日经225 PE-TTM图表：2019-2022年明治收盘价（日元）首次防控复工复产反复启动紧急事态实验后逐步放开图表：2019-2022年明治P/E疫情至今营收、毛利一直处于下滑状态阶段性低点约15xP/E阶段性高点约21xP/E15,00020,00025,00030,000

121、35,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5

122、/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/31明治收盘价（左轴）日经225（右轴）首次防控期，业绩承压，但股价触底反弹。首次防控阶段公司整体营收出现下滑，PE下降到阶段性低点约15xP/E。公司股价于2020年3月恢复至疫情前水平，2020年1月-5月，明治股价上涨12.33%，跑赢日经225指数7.02pcts。复工复产期

123、，估值整体呈下滑态势。2020年6月-10月，业绩受疫情影响较小，PE小幅增长。该阶段公司股价下跌5.94%，整体落后于日经指数18.26pcts。反复启动期，股价下跌。20年11月-21年9月，股价下滑4.63%，落后于日经指数。逐步放开期，股价均持续下跌。21年10月月至今，明治产品除运动营养品外营收仍呈下滑下状态，股价跌幅3.57%，落后于日经指数1.30pcts。资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月22日）443.13 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告新加坡&越南：全面放开下消费逐渐复苏4504.证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明新加坡：2

124、022年要求全面接种疫苗后才可返工，3月后大幅放宽4.1461月23日新加坡出现首例病例3月22日暂停短期旅客入境4月7日实行全面封锁政策20年5月宣布将逐步解封20年11月放宽入境政策21年5月重新收紧入境政策21年6月正式提出共存目标21年10月重新明确共存策略22年3月大规模放开正式全面共存00708090051015202530新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（千例，左轴）新加坡:死亡病例:新冠肺炎:当日新增（例，左轴）新加坡：严格指数（右轴）严格防控过渡阶段【2020年1-6月，严格防控阶段】2020年1月，新加坡首次出现新冠病例，3月出现死亡病例，3月22

125、日新加坡开始暂停访客入境，4月7号实行全面封锁、学校停课。该阶段新加坡新增确诊病例于2020年4月20日达到高峰1426例，之后缓慢下降，6月末为200例左右。【2020年6月-2021年6月，过渡阶段】2020年6月，新加坡疫情有所好转，6月2日宣布将分三阶段逐步解封，同年11月4日进一步放宽入境限制。后期由于新冠毒株出现变异并在全球快速蔓延，新加坡于2021年5月4日收紧入境政策。【2021年6月-2022年3月，逐步放松阶段】2021年6月24日，新加坡正式提出与病毒共存目标，转变防疫思路转变，并于8月10日进入预备期，准备逐步放开。2021年9-10月，Delta病毒于全世界彻底蔓延，

126、病毒传播性强，轻症患者居家隔离，9月18号新加坡新增病例首次突破一千例。21年10月9日，李显龙再次明确表示转向共存政策，10月27日新加坡新增确诊病例达5324例，2022年1月1日新加坡政府要求需全面接种疫苗才可返工，1月新加坡新增病例首次突破一万例，并于同年2月22日到达最高峰26032例。【2022年3月至今，全面放开阶段】2022年3月24日新加坡大幅度放宽疫情政策，正式进入全面放开阶段。图表：新加坡新冠肺炎当日确诊/死亡人数与防疫政策资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年10月31日）逐步放开全面放开 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明新加坡：全面放开下进出境人数

127、持续回升4.24720年3月限制入境21年3月全面开放共存02000004000006000008000000000000002018-12018-32018-52018-72018--12019-32019-52019-72019--12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-9新加坡:国际入境旅客数新加坡:居民出境人数全面放开下

128、进出境人数持续回升。自2020年3月新加坡限制出入境政策发布以来，进出境人数大幅减少，20年3月国际入境人数同比-84.66%，居民出境人数同比-78.19%；21年新加坡进出境人数仍处低位，全年各月与19年同期相比下滑均超过90%。2022年3月，伴随新加坡全面放开，进出境人数持续上升，22年9月，国际入境旅客数达77.8万人，居民出境人数达54.4万人，较19年同期恢复超6成，目前进出境人数仍呈回升态势。图表：22年3月以来新加坡进出境人数持续上升（人）资料来源：wind，民生证券研究院图表：22年新加坡进出境人数与19年同期对比-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-

129、30%-20%-10%0%2022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9国际入境旅客数与19年同比居民出境人数与19年同比 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明新加坡：零售及餐饮服务业基本恢复至疫情前水平4.348图表：新加坡零售销售指数和餐饮服务指数走势（2017=100）零售及餐饮服务业基本恢复至疫情前水平，行业信心恢复。20年1-6月疫情严格防控阶段，零售及餐饮受挫，6月新加坡餐饮服务指数同比-43.46%至58.24，零售销售指数同比-27.62%至66.47；20年6月-21年6月过渡阶段，新加坡政府宣布逐步解封，但由于新冠变异毒

130、株的影响，指数上行后出现下滑；2021年6月-2022年3月逐步放开阶段，指数有所好转，但由于22年2月疫情严重，后续出现下滑；2022年3月至今，新加坡餐饮服务指数和零售销售指数已基本恢复至疫情前水平。伴随放开政策的措施，人员流动逐步恢复，商业预期逐步向好，其中零售、餐饮业从业者对未来6个月的行业前景持乐观预期的净占比持续上升，行业信心恢复。资料来源：wind，民生证券研究院0204060801001201------112021-012

131、-----09餐饮服务指数零售销售指数严格防控过渡阶段逐步放开全面放开-120-100-80-60-40-200204060802020-32020-42020-52020-62020-72020-82020---12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021---12022-22022-32022-42022-52022-6

132、2022-72022-82022-9商业预期:总体(未来6个月):运输和仓储商业预期:总体(未来6个月):零售商业预期:总体(未来6个月):餐饮商业预期:总体(未来6个月):住宿商业预期:总体(未来6个月):批发图表：细分行业从业者对未来6个月的行业前景持乐观预期的净占比（%）证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明越南：过渡阶段严格社交隔离，全面放开后新增病例数阶段性高增后快速回落4.4492月1日越南进入防疫状态4月1日严格的社会隔离4月24日复工复产7月25日疫情指导委员会要求加强防疫措施9月23日强调“不闭关锁国不让经济受创伤”4月7日越南出现首例Delta 变异病毒病例5月越南延长入

133、境人员隔离时间7月实行社交隔离政策10月11日越南政府提出越南与疫情共存2022年1月逐步恢复国际航班02040608000300400500600700800900越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（千例，左轴）越南:死亡病例:新冠肺炎:当日新增（例，左轴）越南：严格指数（右轴）资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月13日）图表：越南新冠肺炎当日确诊/死亡人数与越南防疫政策【2020年1-4月，严格防控阶段】2020年1月越南出现首例新冠疫情，2月1日越南政府总理阮春福首次签发疫情决定，宣布国家进入防疫状态，3月31日越南政府宣布将从4月1日零时起在全

134、国范围内进行为期15天的社会隔离。该阶段越南疫情控制较好，新冠肺炎每日平均新增2.73例，最大不超过15例。【2020年4月-2021年10月，过渡阶段】2020年4月24日越南总理阮春福发布指令部署复工复产，国内旅游逐步开放。由于输入型病例增多，7月25日越南国家新冠肺炎疫情防控指导委员会要求加强防疫措施。9月23日越南政府总理强调“不闭关锁国，不让经济受创伤”，20年12月重新开展防疫措施，21年4月27日越南出现首例Delta 变异病毒病例，21年5月越南延长入境人员隔离时间，但由于新冠变异毒株极强的传染性，21年7月越南确诊人数激增，7月4日首次突破1000例，胡志明市发生感染，市场情

135、绪崩溃，7月胡志明市及南方18个省市实行社交隔离政策。【2021年10月至今，全面放开阶段】2021年10月，胡志明市开始解除对新冠肺炎的限制以刺激商业发展，10月11日越南政府颁布第128号决议，提出越南与疫情共存，同年12月开放国际航线，2022年1月逐步恢复国际航班，放开入境限制，每日新增新冠疫情人数逐日递增，3月12号越南新冠疫情新增人数达45万人。严格防控防疫政策反复调整过渡全面放开 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明越南：全面放开下运客量逐步上升，整体呈复苏态势4.550图表：2019-2022年越南国内及国外运客量情况-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40

136、%国内运客量与19年同比国外运客量与19年同比图表：20-22年越南国内及国外运客量与19年同期对比严防阶段：2020年2月越南进入防疫状态，3月国外运客量同比下降81.01%，4月越南在全国范围内实行了为期15天的社会隔离，国内/国外运客量同比分别下降91.37%/95.56%。2020年4月24日越南总理阮春福发布指令部署复工复产，5月国内运输量快速回升，但国外运客量持续低迷。过渡阶段：2020年7月至2021年4月越南国内运客量呈波动态势，主要系越南政府不断更替调整防疫政策。2021年4月Delta 变异病毒传入越南，每日感染新冠病毒人数激增，2021年7月胡志明市及南方18个省市实行社

137、交隔离政策，国内运客量骤降，8月国内运输量与19年同比接近-100%。全面放开阶段：21年10月11日，越南政府颁布第128号决议，提出越南与疫情共存，国内运客量开始恢复。22年1月逐步恢复国际航班，放开入境限制，国外运客量有所复苏，2022年8月国外运客量与19年同比-21.41%，国外运客量与19年同比-59.78%，与疫情前水平相比仍有距离，但整体呈复苏态势。资料来源：wind，民生证券研究院05,00010,00015,00020,00025,00030,0----032020-05

138、-------09国内运客量（百万人公里）国外运客量（百万人公里）2月进入防疫状态5月实行复工复产4月严格社会隔离7月实施社交隔离严格防控防疫政策反复调整过渡全面放开 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明-40%-30%-20%-10%0%10%20%00708090100越南严格指数零售行业销售额与19年同比（右轴）越南：全面放开下零售业持续复苏，基本恢复至疫情前水平4.651严防阶段：20

139、20年2月越南进入防疫状态，国内外客流量大幅度下降直接导致旅游业最先受到冲击，销售额同比-40.81%，宾馆与餐饮业销售额同比-7.3%。过渡阶段：2020年4月24日越南总理宣布复工复产，国内旅游逐步开放，5月零售行业有所好转，销售额同比+0.99%，环比+24.44%。从细分行业看，5月旅游业销售额同比-85.98%，环比+12.59%；宾馆与旅游业销售额同比-16.59%，环比+48.61%。21年4月Delta变异病毒进入越南，伴随疫情恶化，零售业销售额持续下滑。全面放开阶段：2021年10月11日，越南政府提出越南与疫情共存，同年12月开放国际航线。2022年1月逐步恢复国际航班，放

140、开入境限制，零售业逐步复苏，22年10月零售业销售额较19年同期+15.17%，而旅游业受国际旅客减少及疫情影响，恢复较慢，仅为19年同期的53.80%。图表：20-22年越南零售及细分行业销售额与19年同期对比资料来源：wind，民生证券研究院图表：零售行业情况与严格指数呈一定负相关关系-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%零售旅游业宾馆与餐饮业服务业4月24日宣布复工复产，国内旅游逐步开放10月提出越南与疫情共存12月开放国际航线4月Delta变异病毒进入越南严格防控防疫政策反复调整过渡全面放开 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告中国：香港加

141、速，内地防疫持续优化05.52 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2020年3月，要求减少社交接触和聚集，切断境外传播,2020年7月23日起室内佩戴口罩20年12月，晚6点后禁止堂食，宴会人数减至20人，多种场所关闭22年2月，确诊和死亡人数激增，加速疫苗接种22年9月开始放松管制0070800500025003000中国香港新冠肺炎确诊病例当日新增（百例，左轴）中国香港新冠肺炎死亡病例当日新增（例，左轴）中国香港严格指数（右轴）图表：中国香港新冠肺炎当日确诊/死亡人数与中国香港防疫政策资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月

142、14日）中国香港：加速疫苗接种后政策逐步宽松，病例数激增后迅速回落5.153首次防控收紧防疫措施发生与回落【2020.1-2020.6，首次防控阶段】2020年1月，日本开始出现新冠确诊病例，20年3月要求减少社交接触和聚集，切断境外传播。该阶段确诊病例当日新增病例在750例以下，4月11号达到顶峰420例，当日死亡病例一直为0，2020年5月，第一波疫情得到控制。【2020.7-2021.10，收紧防疫措施阶段】2020年7月确诊人数再次出现上涨态势，7月23号宣布在室内要求佩戴口罩，9月疫情好转。11月疫情再度反扑，12月要求晚6点后禁止堂食，宴会人数减至20人，多种场所关闭，后续疫情有所

143、波动，2021年8月，当日新增确诊人数多次突破25000例，整个阶段当日新增死亡病例一直控制在个位数。【2020.11-今，发生与回落阶段】2022年1月，确诊和死亡人数激增，22年Q1，最高当日新增确诊超10万例，最高新增死亡超290例，22年2月开始加速疫苗接种。3月开始疫情得以控制。22年7月确诊再次激增，当日新增达于8月10日超25万人，但新增死亡人数较少，防疫政策也未发生大幅变化，9月确诊人数开始回落，逐步放松管制。证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国香港：政策宽松，着重刺激消费5.2资料来源：中国香港地区特区政府官网，民生证券研究院中国香港较内地疫情防控政策更宽松内地：多数

144、城市出入公共场所须出示核酸检测证明，时效性通常要求从72小时到7天不等。中国香港：采用疫苗通行证，对酒店、机场、冷库等高宝路风险特定群组的从业人员采取强制性核酸检测，民众出入公共场所仅需出示疫苗通行证，并未要求具备时效性的核酸检测证明。中国香港较内地促进消费的财政刺激力度更大内地：消费领域财政刺激政策的主要发力点在汽车领域，已有18个省市以消费券、补贴等形式促进汽车消费；普惠领域的消费券方面，美团数据显示，2022年前4个月，20个省市先后发放总额超过34亿元的消费券。中国香港：4月发放的消费券规模占2022年一季度GDP的4.6%。发放日期具体政策2021/8/1或2021/9/1向年满18

145、岁符合资格的中国香港地区永久性居民及新来港人士发放总额5000港元的电子消费券（2021年7月17日当天或之前完成登记与2021年8月1日获发，2021年7月18日当天或之前完成登记与2021年9月1日获发）。2022/4/7向约630万名符合资格的市民发放2022年消费券计划第一阶段的电子消费券，每人5000港元，发放方式包括支付宝、微信、八达通等。2022/8/7第一阶段已获得5000港元消费券的市民，会在获得5000港元消费券，而新登记的符合资格的市民则获得10000港元消费券。图表：中国香港消费券发放政策54 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国香港：GDP受影响严重，电子券未

146、有明显作用5.3资料来源：ifind，民生证券研究院季度GDP受疫情影响严重，目前尚未恢复。中国香港地区GDP在20Q1受疫情发生影响，同比下滑8.71%，此后保持恢复态势，21年底超过19年同期水平。22Q1受疫情反复影响，GDP同比下滑3.94%。因电子券发放，22年Q2、Q3跌幅减小。22年4月和8月发放电子消费券，经济有所反弹，但GDP增速仍未转正，且二季度相比19年同期仍有缺口，经济恢复存在一定过渡期。图表：中国香港季度GDP情况(10)(8)(6)(4)(2)0246800062006400660068007000720074007600中国香港GDP（亿港元

147、）YOY（%）相比19年增速（%）55 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国香港：私人消费震荡恢复，进口受损明显5.4资料来源：ifind，民生证券研究院私人消费开支在20年Q2触底反弹，政府消费成反向态势。疫情发生初期，私人消费开支大幅下跌，于22年Q2触底后开始反弹，22年初受疫情发生影响再度下滑，Q2逐渐恢复，目前仍未回到19年同期水平。政府消费则与私人消费成相反态势，主要在疫情发生初期以及22年初（疫情再度发生以及消费券发放）大幅增长。进口方面，服务输入比货品进口受疫情影响更大，疫情前期与私人消费波动基本一致。服务输入和货品进口同样在22年上半年触底反弹，但于21年6月后再次下

148、降，我们认为与21年前半年增长过快以及22年初疫情发生有关，至今仍未出现反弹趋势，22Q3同比增长率再次转亏。图表：中国香港私人消费、政府消费及同比图表：中国香港货品进口、服务输入及同比(20)(15)(10)(5)051015200100,000200,000300,000400,000500,000600,0002019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/9私人消费开支

149、（百万港元）政府消费开支（百万港元）私人消费开支yoy政府消费开支yoy(50)(40)(30)(20)(10)00,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000货品进口（离岸价，百万港元）服务输入（百万港元）货品进口yoy（离岸价）服务输入yoy56 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国内地：最大限度平衡经济发展与疫情防控任务，优化防控“二十条”，防疫政策因时而变，加速优化050030035040045005,00010,00015,00020,00025,00030,000中国新冠

150、肺炎确诊病例：当日新增（单位：例）中国新冠肺炎无症状感染者：当日新增（单位：例）中国新冠肺炎死亡病例：当日新增（单位：例，右轴）严格指数*5（右轴）防控“二十条”出台，“走小步不停步”防控政策持续优化。2020年1月，武汉封城，全国各地陆续调高重突发卫生事件响应级别，进行通行限制；3月全国新增本土确诊病例降至个位数，5月提出“常态化防控”，部分高校错峰返校，各地坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针。22年11月，国务院发布优化防控“二十条”，取消中风险地区划分、次密接判定、入境航班熔断机制等以减少对经济的影响，12月初，北京、石家庄、广州、成都、沈阳、呼和浩特等多地宣布，部分区

151、域有序恢复公共交通、经营活动，恢复生产生活秩序。5.5图表：中国新冠病例情况及防疫政策梳理资料来源：wind，国务院新闻办公室，疾病预防控制局，国家卫健委，民生证券研究院（新冠肺炎确诊及死亡数截至2022年11月20日；严格指数截至2022年11月7日，为便于展示，图中将严格指数放大到5倍）2020年5月，提出“动态清零”、“疫情常态化管理”，部分高校错峰返校2020年1月，武汉关闭离汉通道2020年3月，全国新增本土确诊病例数降至个位数2020年3月，各省份逐步取消同行限制，全国大部分地区采用健康码通行模式2022年6月，密接、入境人员隔离时间从“14+7”缩短为“7+3”，通信形成卡取消“

152、星号”标记2022年10月，恢复部分地区出境旅游业务2022年3月，上海疫情，浦东浦西轮动封锁2022年2月，北京冬奥会召开，入境人员闭环管理，不得与社会面接触各地坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针2022年11月，密接、入境人员隔离时间由“7+3”变为“5+3”，取消中风险地区划分、次密接判定、入境航班熔断机制等2020年12月，首个新冠疫苗附条件上市57 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国内地：22年消费者信心指数处于低位22年消费者信心指数处于低位。20年初我国疫情发生，GDP、人均可支配收入增速下滑，消费者信心出现波动；伴随“动态清零”、“常态化管理”有序实

153、施，全国各地逐步复产复工，20年12月至22年3月消费者信心基本恢复至19年同期水平。22年Q1末国内疫情反复，叠加国内经济增速持续放缓，居民信心同步下行，22年消费者信心指数整体处于低位。失业率上行印证消费者收入及就业信心不足，消费者对收入及就业的信心与就业市场整体情况表现一致，22年16-24岁人群的失业率于7月达到峰值，随后有所回调但仍处高位。5.6资料来源：国家统计局，wind，民生证券研究院图表：GDP与人均可支配收入增速6070809001----09201

154、8--------062022-09消费者信心指数:收入消费者信心指数:消费意愿消费者信心指数:就业05101520----------10城镇调查失业率（%

155、）就业人员调查失业率:25-59岁人口（%）就业人员调查失业率:16-24岁人口（%）(10)(5)051015---------08GDP:累计同比（%）全国居民人均可支配收入:累计同比（%）图表：我国消费者信心指数图表：我国失业率情况58 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国内地：稳产保供下CPI增速回稳-40-20020406080100-50510

156、15---------------------0620

157、21--------092022-10CPI:当月同比（%）CPI:酒类:当月同比（%）CPI:食品烟酒:当月同比（%）CPI:奶类:当月同比（%）CPI:畜肉类:当月同比（%，右轴）5.7图表：2018-2022年我国CPI增速情况资料来源：国家统计局，wind，民生证券研究院稳产保供下CPI增速回稳。2020年1-2月，CPI同比上涨为逾8年来首次破“5”，其中食品烟酒类CPI涨幅最大，主要系疫情期间货物运输受

158、阻叠加人员复工延迟等导致供给减少。随着稳产保供效应持续释放，CPI于20年3月回落，截至22年10月，CPI增速均低于3%。细分品类中，酒类、奶类CPI低单位数增长，畜肉类CPI仍处高位。20年初至今，酒类、奶类CPI增速基本低于3%，整体呈低单位数增长，期间存在小幅波动；畜肉类CPI增速于20年2月达到峰值，目前仍处高位。59 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明中国内地：社零反馈承压，被动储蓄上升5.8社零增速回落，餐饮等消费复苏在途。2022年10月，疫情影响下社会消费品零售总额同比-0.5%（环比-3.0pcts），增速回落但依然凸显一定韧性。其中商品零售总额同比+0.5%（环比-

159、2.5pcts），餐饮收入总额同比-8.1%（环比-6.4pcts）。其中餐饮收入恢复至疫情前 88%，22年1-10月社零餐饮收入实现3.53万亿元；截至22年10月，过去12个月社零餐饮收入总额4.1万亿元，恢复至2019年的88%，从绝对数额来看仍有差距；从增速来看，19年社零餐饮收入增速基本在9%左右，餐饮行业景气距离完全恢复还有距离。-60-40-200204060801-------052021-072

160、---072022-09社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:商品零售:当月同比（%）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%）资料来源：国家统计局，wind，民生证券研究院图表：社零消费同比增长情况图表：社零餐饮当月收入及增速-80-60-40-2002040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,0------1220

161、22--09社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值（亿元）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%，右轴）4045505560-80-60-40-200204060801001201-------062022-09社会消费品零售总额:当季同比（%）更多储蓄占比（%）图表：社零增速及倾向“更多储蓄”占比60 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告相关公司盈利预测及风险提示610

162、6.证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明海外对标公司估值表6.1资料来源：Bloomberg，预测数据为彭博一致预期注：股价数据截至2022年12月1日62市值（百万，美元）股价（美元）2022/12/12022/12/12021A2022E2023E2021A2022E2023E星座公司STZ US48,168261.05-0.26.012.4-4321百富门公司BF/A US35,65774.261.72.02.1423734MGP配料公司MGPI US2,705123.004.34.74.9292625达克豪恩酒庄NAPA US1,87916.310.50.60.7312824VIN

163、TAGE WINE ESTVWE US2213.580.00.40.7-95莫尔森库尔斯饮料公司TAP US12,17855.574.63.24.1121714波士顿啤酒公司SAM US4,779388.721.27.912.03284832可口可乐KO US278,28264.352.32.52.5282625百事可乐PEP US255,827185.695.57.37.3342526Keurig Dr Pepper有限公司KDP US54,86638.741.51.71.8262321怪兽饮料公司MNST US54,282104.042.62.33.0404534亿滋国际(MONDELEZ

164、 INTL)MDLZ US93,28568.313.02.83.0222422通用磨坊(GENERAL MILLS)GIS US51,35386.524.44.24.4192119好时(HERSHEY)HSY US48,139234.737.18.08.9332926卡夫亨氏(KRAFT HEINZ)KHC US48,78939.830.82.72.8481514荷美尔食品(HORMEL FOODS)HRL US26,02147.641.81.92.0262423克罗格公司KR US34,05147.572.23.94.0221312艾伯森股份有限公司ACI US11,22620.982.72

165、.72.7888凯西杂货公司CASY US8,722234.129.110.39.9272425Sprouts Farmers Market股份有限公司SFM US3,65434.522.12.32.4161515Grocery Outlet控股公司GO US2,98230.650.60.60.7485043PE海外公司公司代码EPS（美元）酿酒商与葡萄酒商啤酒酿造商软饮料包装食品与肉类食品零售 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明行业重点公司盈利预测6.2资料来源：wind,民生证券研究院预测注：股价数据截至2022年12月6日图表：食品饮料行业重点关注个股图表：食品饮料行业重点关注个股

166、63现价2022/12/62021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E603345.SH安井食品162.992.843.504.46574737推荐300973.SZ立高食品97.491.821.121.84548753推荐001215.SZ千味央厨65.151.251.161.54525642推荐600887.SH伊利股份31.181.431.391.49222221推荐600597.SH光明乳业10.770.480.490.55222220推荐605499.SH东鹏饮料187.613.113.324.46605742推荐600298.SH安琪酵母47.141.59

167、1.522.08303123推荐300146.SZ汤臣倍健21.711.061.301.54201714推荐002557.SZ洽洽食品52.201.842.172.54282421推荐603866.SH桃李面包16.430.800.901.01211816推荐002847.SZ盐津铺子106.051.211.972.99885435推荐605337.SH李子园22.121.241.531.96181411推荐002695.SZ煌上煌13.270.280.360.47473728推荐评级乳制品食品加工传统消费代码重点公司EPSPE现价2022/12/62021A2022E2023E2021A 2

168、022E 2023E600519.SH贵州茅台1688.0041.7649.2557.70403429推荐000858.SZ五粮液175.406.027.088.20292521推荐000568.SZ泸州老窖203.515.437.018.58372924推荐600809.SH山西汾酒274.004.376.238.39634433推荐002304.SZ洋河股份150.935.016.538.05302319推荐600702.SH舍得酒业165.433.785.026.48443326推荐000596.SZ古井贡酒256.004.455.697.05584536推荐603369.SH今世缘45

169、.501.622.032.50282218推荐603198.SH迎驾贡酒53.991.732.272.75312420推荐603589.SH口子窖55.002.882.983.40191816推荐600600.SH青岛啤酒111.342.332.582.96484338推荐600132.SH重庆啤酒126.192.412.863.36524438推荐002461.SZ珠江啤酒7.990.260.280.33312924推荐603288.SH海天味业80.011.581.551.81515244推荐002507.SZ涪陵榨菜27.170.871.021.15312724推荐600872.SH中炬

170、高新40.530.941.011.20434034谨慎推荐603027.SH千禾味业20.920.280.280.38757555推荐600305.SH恒顺醋业12.340.120.190.261036547推荐代码重点公司EPSPE评级高端白酒次高端白酒区域性白酒啤酒调味发酵品 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明风险提示1.疫情导致消费场景及出行受限，影响社交消费升频；如出现疫情二次冲击，将加大渠道库存周转压力，从而影响白酒、啤酒价格体系，导致利益价值链条的受损；出行受限将导致社交频次下降，直接影响销量；失业率升高或将导致居民消费意愿下降，影响消费升级速度，消费分层特征将更加凸显；2.

171、经济刺激政策效果不达预期；白酒行业需求、税率等受经济刺激政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润产生影响；3.大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本负担；原材料价格持续上涨，或致食品饮料企业利润端表现不及预期；4.提价传导不畅导致销量受损负担；提价是把双刃剑，龙头公司具备一定提价能力，行业其他公司因成本上行被动提价或将导致销量阶段性受损；5.食品安全问题及限制性产业政策出台；食品加工流程环节较多，若发生产品质量安全问题，可能造成一定影响。6.364 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号

172、财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026民生食品饮料研究团队：分析师王言海执业证号：S02邮箱：分析师 李啸执业证号：S02邮箱：研究员胡慧铭执业证号：S02邮箱:分析师孙冉执业证号：S04邮箱：分析师张玲玉执业证号：S02邮箱：研究助理杜山执业证号：S05邮箱:65 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分

173、析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并

174、未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些

175、公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标

176、记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上*请务必阅读最后一页免责声明66