1、-1-从商户价值视角再论美团抖音到店竞争从商户价值视角再论美团抖音到店竞争本地生活到店行业专题之二本地生活到店行业专题之二证券研究报告证券研究报告|行业专题报告行业专题报告可选消费可选消费|零售零售2022年年12月月7日日丁浙川丁浙川S02李秀敏李秀敏S03-2-摘要摘要核心观点：本篇报告我们站在商户价值角度继续讨论美团抖音到店竞争核心观点：本篇报告我们站在商户价值角度继续讨论美团抖音到店竞争。我们将商户价值归纳为品宣拉新与我们将商户价值归纳为品宣拉新与引流销售两类：引流销售两类：品宣拉新维度品宣拉新维度，抖音用户多曝光能力强抖音用户多曝光能力强，

2、相比美团确能提供新价值；引流销售维度相比美团确能提供新价值；引流销售维度，抖音抖音券券找人冲动消费找人冲动消费+单一团购引流模式单一团购引流模式，适合茶饮等少部分低决策成本适合茶饮等少部分低决策成本+高供给弹性品类；美团人找店目的性消费高供给弹性品类；美团人找店目的性消费+CPC/团购引流组合团购引流组合，匹配到店中大部分高决策成本匹配到店中大部分高决策成本+低供给弹性品类低供给弹性品类，总体而言美团引流销售价值明显高于总体而言美团引流销售价值明显高于抖音抖音。我们认为团购仅是商家引流方式之一我们认为团购仅是商家引流方式之一，过度销售可能有损商家存量利润过度销售可能有损商家存量利润，美团当前构

3、建美团当前构建起起CPC广告广告+团购的引流组合是更佳的引流方式团购的引流组合是更佳的引流方式，如以实际影响成交的如以实际影响成交的GTV计算计算，纵然抖音千亿纵然抖音千亿，美团仍远远领先美团仍远远领先。品宣拉新：在消费者尚未有明确的购买意愿时进行影响品宣拉新：在消费者尚未有明确的购买意愿时进行影响，抖音相比美团能对商家提供新价值抖音相比美团能对商家提供新价值。抖音用户大盘覆盖城市级别与年龄层广，拉新价值较高。同时，抖音借助大流量强公域，也能在短时间内实现较强的曝光。品宣方面，美团确实弱于抖音，但美团本身品宣广告占比很低，抖音相比美团能给商户带来新价值。引流销售：引流销售：在顾客已明确具有一定

4、消费意愿时进行影响在顾客已明确具有一定消费意愿时进行影响，平台机制不同带来适用品类不同平台机制不同带来适用品类不同，整体美团价值明整体美团价值明显高于抖音显高于抖音。我们从供需两端分品类进行分析：1）需求端，抖音“货找人”冲动消费适合高频低客单的饮品快餐等“低决策成本品类”；而正餐、酒旅、到综等“高决策成本品类”需要平台提供较高的决策价值，适合在信息更充分的美团做综合决策，较难在抖音实现交易闭环（除非抖音使用深折，但难以持续）。2）供给端，抖音卖券引流模式冲量效果较好，更匹配供给弹性高的高频品类，供给弹性低的低频品类薄利无法多销，且团购券销售过多易侵蚀存量利润；而美团能实现适量团购+CPC的引

5、流组合，更适合本地生活占比更高的供给低弹性品类，包括正餐、到综、酒旅等。因此总体而言，美团引流销售价值明显领先抖音。壁垒壁垒&格局分析：到店的核心是格局分析：到店的核心是“店店”不是不是“券券”，团购仅是一种引流方式团购仅是一种引流方式。以实际以实际GTV计算计算，纵然抖音千纵然抖音千亿亿，美团仍远远领先美团仍远远领先。不同于电商外卖等，团购券本质是引流方式而非销售渠道，因此对商家而言团购券并非卖的越多越好（除非能精准地卖给新用户）。同时我们从千团大战回溯及海外同行的对比中看到，团购并非本地生活到店板块的唯一或核心，“到店”才是引流的最终目标，美团适量团购+常态化CPC广告是更加健康的引流组合

6、。而要实现健康的到店引流效果，其前提是“店”的建立，抖音找店心智的缺乏及强公域的流量分发方式下，未来也难以建起“店”为核心的运营模式。格局方面，团购GTV并未将美团广告引流的成交额计算在内，且和抖音高举高打冲击GTV不同，美团到店增长引擎中CPC广告重要性高于抽佣。若以实际影响成交的GTV计算，纵然抖音实现千亿+GTV，美团份额及行业地位仍然远远领先。投资建议投资建议：美团到店长期增速快，壁垒强，维持对美团的强烈推荐。风险提示：风险提示：经济下行风险：疫后复苏不及预期；互联网平台监管风险；样本偏差对测算及访谈结果产生影响。2Y9UpWrX9YrVnOaQ8Q8OsQnNsQtReRoPsQiN

7、pPvN7NqQyRuOqNxPMYnNwP-3-图：广告图：广告AIDMA法则及商家的需求主要包含品牌类（品宣和拉新）及效果类（引流转化）法则及商家的需求主要包含品牌类（品宣和拉新）及效果类（引流转化）资料来源：艾瑞咨询，招商证券品宣获客品宣获客-大促大促/品宣场景品宣场景媒体属性强，内容形式多样媒体属性强，内容形式多样用户覆盖广，结构丰富用户覆盖广，结构丰富引流销售引流销售-日常销售经营场景日常销售经营场景 用户心智明确，用户心智明确，ROI高高 CPC+适量团购组合，更适量团购组合，更适合低频高决策成本品类适合低频高决策成本品类商家需求模型商家需求模型AIDMA：根据消费者行为学领域成熟

8、的AIDMA模型，消费者从接触到信息到最后达成购买会经历关注-兴趣-欲望-记忆-行动五个阶段。因此，商家向美团/抖音等到店平台寻求的正是分别对应5个阶段的品宣获客和引流销售两大价值。1）品宣获客品宣获客（品牌广告品牌广告）：作用于AIDMA靠前阶段，主要为传播品牌，在消费者尚未有明确的购买意愿时进行影响在消费者尚未有明确的购买意愿时进行影响，以获取新客以获取新客。2）引流销售引流销售（效果广告效果广告）：作用于AIDMA靠后阶段，在顾客已明确在顾客已明确具有一定消费意愿时进行影响具有一定消费意愿时进行影响，以提高销量以提高销量。我们认为，抖音用户规模大和覆盖用户广，能实现较好的品宣曝光和获客拉

9、新，而美团凭借稳固的用户心智和合理的引流结构（适量团购+CPC），是实现商家长效引流运营的最佳平台，双方价值重心分别在于品宣获客和引流销售，形成明显错位。下文将从这两个维度细致辨析抖音和美团的商户价值差异，进一步指出两大平台在优势品类上的错位，及针对引流销售价值美团对低频品类常态化CPC+适量团购的引流结构更加合理，并指出仅以团购GTV不足以衡量行业格局或地位。引言引言-商户价值：到店平台向商家提供品宣获客商户价值：到店平台向商家提供品宣获客+引流销售两大价值引流销售两大价值品宣拉新引流销售抖音美团ATTENTION引起注意INTEREST产生兴趣DESIRE培养欲望MEMORY形成记忆ACT

10、ION促成行动品牌广告品牌广告（以塑造品牌认知为目标）（以塑造品牌认知为目标）品牌广告往往在前几个环节发生作用，塑造品牌认知、培养消费欲望效果广告效果广告（以促进消费转化为目标）（以促进消费转化为目标）效果广告更加追求短期的ROI，期望直接撬动消费行为，更多作用于最后环节-4-目录目录1品牌拉新：抖音强公域+大流量+用户池丰富，提供较强的曝光&拉新价值价值错位：美团品宣本身占比不高，抖音品宣实为增量，与美团错位明显品宣拉新价值品宣拉新价值：抖音强于品：抖音强于品宣和宣和拉新，相比美团提供增量价值拉新，相比美团提供增量价值模式差异：抖音为娱乐平台券找人冲动消费 VS 美团为高决策价值平台高效找店

11、高频品类-抖音：需求端决策成本低适配冲动消费，供给侧天花板高适应“卖券”模式低频品类-美团：高决策成本不适合“券找人”冲动消费，供给弹性低团购不宜过多1）需求：低频品类决策成本高，不适合货找人冲动消费，难在抖音形成交易闭环2）供给：天花板低，团购券占比过高易挤占存量，适量团购+常态化CPC组合更佳品类错位：抖音GTV多来自低决策增量品类，美团正餐到综酒旅等高决策品类壁垒稳固2引流销售引流销售价值：模式差异带来品类差异，高价值：模式差异带来品类差异，高决策成本决策成本、低供给弹性品类美、低供给弹性品类美团壁垒稳固团壁垒稳固3美团壁垒：到店核心是店不是美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以券，

12、格局不应仅以团购团购GTV衡量衡量团购本质：仅是引流方式之一，团购销售过多可能有损存量历史&海外为鉴：到店核心是店不是券，团购重要性已相对下降美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，已将增长重心转向CPC格局分析：仅以线上团购GTV计算格局将明显低估美团5投资建议和风险提示投资建议和风险提示4商家实地调研及访谈记录商家实地调研及访谈记录-5-1 品宣拉新需求：抖音用户规模及结构带来品宣优势，与美团价值错位品宣拉新需求：抖音用户规模及结构带来品宣优势，与美团价值错位资料来源：招商证券品宣曝光品宣曝光高决策价值交易平台高决策价值交易平台核心客群、目的性强非目的性娱乐平台非目的性娱乐平台广泛客群、结

13、构丰富流量属性：娱乐流量流量属性：娱乐流量流量属性：交易流量流量属性：交易流量交易流量：交易流量：覆盖目的性、核心客群流量规模：流量规模：用户量级大，使用时长长，流量规模大流量结构：流量结构：用户结构丰富，覆盖下沉及高龄人群流量分发：流量分发：公域流量，算法分发，曝光能力突出品宣曝光价值突出品宣曝光价值突出品宣获客品宣获客需求：需求：商家对到店平台有品宣和拉新需求，其中：1）品宣主要是为了扩大曝光，增强或维持品牌声量，扩大门店（品牌）知名度；2）获客主要为扩大客群，获取新客。品宣主要用于品牌偏长效的传播及品牌形象树立。品宣获客效果主要取决于平台的流量规模及用户结构。首先从品宣效果来看首先从品宣

14、效果来看，抖音流量规模大抖音流量规模大，品宣效果好品宣效果好。抖音借助较大用户量级及使用时长汇聚了大量流量，同时，平台流量分发以算法主导，精准度及分发效率较高，为本地商户提供了较多曝光机会，提供了较好的品宣效果。其次是抖音较为丰富和多样的用户结构其次是抖音较为丰富和多样的用户结构，能实现较好的获客拉新能实现较好的获客拉新。抖音主站日活用户数达到4亿+，广泛覆盖各年龄层及城市线用户。从年龄层来看，抖音用户年龄分布相对均衡，相对美团，对高龄人群也实现了较好覆盖；再者是城市线级，美团业务相对主要集中在高线，对低龄人群覆盖相对较弱，通过抖音可补齐美团覆盖程度较低的高龄及低线用户。价值错位：美团凭借稳固

15、的用户心智价值错位：美团凭借稳固的用户心智，用户使用目的性强用户使用目的性强，品宣能力相对较弱品宣能力相对较弱。相比之下，美团品宣本身占比不高，抖音满足商家品宣需求实为增量，与美团形成明显错位，实为增量价值。-6-1.1 获客拉新：美团覆盖核心客群；抖音补足获客拉新：美团覆盖核心客群；抖音补足高龄高龄下沉客群，拉新价值高下沉客群，拉新价值高抖音覆盖相对高龄的用户：抖音覆盖相对高龄的用户：美团业务和用户相对集中在年轻客群（外卖用户主要为年轻用户），而抖音相对能覆盖全年龄段用户，尤其是35+相对高龄的消费人群也渗透的较好，覆盖的人群相对更丰富多元。抖音下沉市场渗透更深抖音下沉市场渗透更深：如前所述

16、，美团相对成熟的业务也主要集中在高线（到店和外卖均在高线渗透程度更高），而对下沉市场覆盖的情况相对较弱，抖音使用门槛较低，在低线城市的用户数及使用时长均较高。因此因此，美团在核心人群的获取更精准和高效美团在核心人群的获取更精准和高效，而抖音在非到店活跃用户及下沉用户上能较好的补足而抖音在非到店活跃用户及下沉用户上能较好的补足，能帮助能帮助商家触达通过美团难以触达的非目的性客群及高龄和下沉客群商家触达通过美团难以触达的非目的性客群及高龄和下沉客群。图：美团外卖用户画像：年轻用户占比高（图：美团外卖用户画像：年轻用户占比高（2019）图：图：抖音用户画像：高龄渗透较好（抖音用户画像：高龄渗透较好（

17、2020.1）资料来源：QM，巨量算数，招商证券资料来源：美团研究院，招商证券图：抖音用户城市线级结构：下沉渗透好（图：抖音用户城市线级结构：下沉渗透好（2020.1）图：美团及抖音下沉市场用户占比对比（图：美团及抖音下沉市场用户占比对比（2022）资料来源：QM，招商证券资料来源：QM，巨量算数，招商证券3%22%39%25%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19岁以下20-2425-2930-3435-3940以上52%36%0%10%20%30%40%50%60%抖音美团9%19%24%18%11%8%11%0%5%10%15%20%25%30%19-19-

18、2425-3031-3536-4041-4546+6%17%16%25%22%14%0%5%10%15%20%25%30%一线新一线二线三线四线五线及以下-7-1.2 品宣曝光：大规模强中心化流量灌注，形成短时强曝光品宣曝光：大规模强中心化流量灌注，形成短时强曝光资料来源：第三方数据，招商证券估算；图：抖音图：抖音APP DAU用户规模用户规模资料来源：第三方数据，招商证券估算；图：抖音单用户日均图：抖音单用户日均vv总量总量流量规模大：流量规模大：抖音用户规模较大，抖音APP DAU当前已经达到4.2亿+，抖音全系DAU达到6.65亿；同时抖音日均打开频次高达14次，用户时长达到128分钟，

19、按照单vv 20s估算，单用户日均视频消耗量达到348个，大量的短视频消费提供了向用户推送本地生活门店和团购的机会。强中心化流量强中心化流量：同时，抖音媒体和公域属性较强，平台对用户注意力或消费内容的控制能力较强，用户看什么取决于平台推什么，平台对流量的掌控能力较强；算法推荐下，流量分发的效率和精准度较高。图：抖音本地生活团购流量规模（亿图：抖音本地生活团购流量规模（亿/天）天）资料来源：QM，招商证券；图：抖音流量以公域为主，流量主要集中在推荐页图：抖音流量以公域为主，流量主要集中在推荐页资料来源：QM，招商证券；0500000002500030000350004000

20、045000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-2285%15%7%0%20%40%60%80%100%推荐页推荐其他（搜索、关注等）同城页推荐33433434034234234234534832533033534034535020202021Jan-22Feb-22Mar-22

21、Apr-22May-22Jun-22单用户日均vv量0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%05540Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22Jul-22Aug-22 Sep-22团购vv%大盘-8-1.2 品宣曝光：除较好满足品宣曝光：除较好满足KA品宣需求外，对非品宣需求外，对非KA品宣曝光作用依然突出品宣曝光作用依然突出资料来源：抖音APP，招商证券估算，取样于2022.10；图：非图：非KA商家曝光和成交情况：高曝光，低成交商家曝光和成交情况：高曝光，低成交资料来源：抖音APP，招商证券估算，取样于2022.10；图：部分

22、非图：部分非KA商家单量商家单量/曝光量，不足万分之一曝光量，不足万分之一KA商家品宣需求强烈：商家品宣需求强烈：抖音较强的曝光能力为KA商家全国性或大区域内的曝光提升提供机会。一般认为，品宣主要是头部KA的需求，但我们认为非KA也有类似“品宣”需求；且相比于KA，非KA主要是在门店周边小范围内提升曝光度。本地生活本地生活LBS推送机制为非推送机制为非KA商家提供曝光机会商家提供曝光机会。本地生活LBS的推送机制，短视频可小范围定向推送给门店周边用户，扩大非KA商户对门店周边人群的曝光量，实现小范围内的曝光密度，对商家一定区域内知名度提升及更长周期内的转化和成交有所帮助。非非KA商家也在抖音寻

23、求品宣曝光机会商家也在抖音寻求品宣曝光机会。我们从抖音随机选取部分门店的曝光和销售情况，这部分门店曝光量千万，但成交量不过百，成交单量/曝光量不足0.01%。虽然引流销售效果很差，但单店曝光达到千万级，曝光效果出色。因此我们推测，非KA商家也在抖音寻求品宣曝光机会。此前我们对某餐饮企业的调研也可佐证，该餐企相关人员表示，在抖音上短视频团购，主要是追求高曝光，甚至对短视频并不挂团购链接，不在意短视频团购的销售情况。00000400005000060000700008000090000004000500060007000司乎日式鲜吐司开禹美容美发Kew

24、Garden蒔伊人伊方美睫苔圣园酒店那时新疆 且末友界汤泉羲和雅苑品鉴融记黄鱼面馆Entrecote法国鲁肉范寿喜烧一粡云腾汤泉心上餐厅曝光量（万）店内成交单量3.4%0.5%0.1%0.1%0.02%0.01%0.01%0.004%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%单量/曝光量图：抖音对非图：抖音对非KA也有“品宣”作用也有“品宣”作用全国或者大区域内曝光全国或者大区域内曝光小范围，门店小范围，门店5-10KM内曝光内曝光成交单量/曝光量不足0.01%KA商家商家非非KA商家商家资料来源：招商证券；-9-目录目录1品牌拉新：抖音强公域+大流量+用户池丰富

25、，提供较强的曝光&拉新价值价值错位：美团品宣本身占比不高，抖音品宣实为增量，与美团错位明显品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值模式差异：抖音为娱乐平台券找人冲动消费 VS 美团为高决策价值平台高效找店高频品类-抖音：需求端决策成本低适配冲动消费，供给侧天花板高适应“卖券”模式低频品类-美团：高决策成本不适合“券找人”冲动消费，供给弹性低团购不宜过多1）需求：低频品类决策成本高，不适合货找人冲动消费，难在抖音形成交易闭环2）供给：天花板低，团购券占比过高易挤占存量，适量团购+常态化CPC组合更佳品类错位：抖音GTV多来自低决

26、策增量品类，美团正餐到综酒旅等高决策品类壁垒稳固2引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固3美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购GTV衡量衡量团购本质：仅是引流方式之一，团购销售过多可能有损存量历史&海外为鉴：到店核心是店不是券，团购重要性已相对下降美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，已将增长重心转向CPC格局分析：仅以线上团购GTV计算格局将明显低估美团5投资建议和风险提示投资建议和风险提示4商家实地调研及访谈记录商家实地调研

27、及访谈记录-10-2 引流销售需求：需求侧决策价值引流销售需求：需求侧决策价值+供给侧天花板决定平台适配度供给侧天花板决定平台适配度资料来源：美团APP，招商证券需求侧：需求侧：决策成本高，如低频高客单品类供给侧：供给侧：天花板低，薄利难多销，常态化团购可能有损存量150亿+评论提供高决策价值适量团购+CPC组合更适低频品类内容激发的短链冲动消费常态化团购折扣，引流模式单一需求侧：需求侧：决策成本低，如高频低客单品类供给侧：供给侧：天花板高，能薄利多销，适应常态化团购折扣引流销售引流销售商家的引流销售需求商家的引流销售需求：主要为门店的日常经营，常态化销售服务（即效果广告），在消费者有购买意愿

28、时进行影响，增加门店对目的性消费者的触达以提高销量。两大平台在属性两大平台在属性（娱乐娱乐VS交易交易）和模式和模式（券找人券找人VS人找店人找店/券券）上的不同上的不同，带来对不同品类带来对不同品类（决策决策成本成本+供给弹性供给弹性）适配度的不同适配度的不同。抖音是娱乐内容平台抖音是娱乐内容平台“货找人货找人”冲动消费冲动消费，匹配低决策成本匹配低决策成本+高供给弹性品类高供给弹性品类。抖音是娱乐内容平台，模式上也主要是“货找人”模式，是内容信息流中算法推荐和用户潜在需求间的随机碰撞，非目的性特点造成抖音“冲动消费”属性强。需求端看更匹配高频低客单的“低决策成本”的品类；供给端看更适合能常

29、态化团购折扣，供给弹性高可薄利多销的品类，如茶饮快餐甜品小吃等。美团是强心智交易平台美团是强心智交易平台“人找货人找货”目的性消费目的性消费，匹配高决策成本匹配高决策成本+低供给弹性品类低供给弹性品类。与之相反，美团是带有明确心智的交易平台，同时供给全面，口碑体系成熟，提供较高的“决策价值”，因此需求侧看，更加适配于“高决策成本”品类，如消费低频，决策周期长、客单价高的正餐、到综及酒旅。同时，供给侧看，这类低频消费的商家供给弹性较低（非常依赖场地），薄利也不能“多销”，因此需要避免常态化团购折扣过多对存量利润的侵蚀，对这类低频品类而言，美团适量团购+CPC为主的引流结构更为合适。低频高决策成本

30、品类难在抖音形成交易闭环低频高决策成本品类难在抖音形成交易闭环，更多是抖音种草更多是抖音种草，美团下单美团下单（抖音深折驱动情形除外抖音深折驱动情形除外）。低决策成本品类低决策成本品类高决策成本品类高决策成本品类娱乐冲动消费平台娱乐冲动消费平台高决策价值平台高决策价值平台-11-2.1 平台差异：抖音娱乐平台冲动消费平台差异：抖音娱乐平台冲动消费 VS 美团高决策价值平台高效找店美团高决策价值平台高效找店 抖音抖音-娱乐内容平台娱乐内容平台+“券找人券找人”，冲动消费属性强冲动消费属性强：抖音是娱乐内容平台，提供的决策价值相对有限；且券找人模式下，从内容激发到下单的决策链路很短，场景+话术煽动

31、下冲动消费属性强。美团美团-高决策价值平台高决策价值平台+“人找店人找店/券券”，多是重决策目的性消费：多是重决策目的性消费：美团本身交易心智明确，用户决策包含从发现需求搜索决策下单的完整链路，其中每个环节美团均能提供较高价值：1）搜索环节：美团信息呈列简明高效；2）决策环节：积累了150亿+高价值评论，提供的决策价值高；3）交易环节：提供多/全/新的商家供给，更容易满足消费需求，形成交易闭环。图：抖音及美团本地生活核心逻辑对比图：抖音及美团本地生活核心逻辑对比资料来源：招商证券平台平台用户用户娱乐内容平台的“券找人”娱乐内容平台的“券找人”高决策价值平台下“人找店”高决策价值平台下“人找店”

32、高决策价值平台高决策价值平台娱乐内容平台娱乐内容平台信息流信息流低决策成本品类（低决策成本品类（20%20%-）高决策成本品类（高决策成本品类（80%+80%+）本地生活品类本地生活品类服务服务离服务更近离用户更近商户商户低决策成本的低价爆品：如茶饮、快餐、甜点、小吃客流客流搜寻信息比对决策下单核销评价发现需求用户视频种草下单核销用户用户信息流信息流生动/情绪化高效/高决策价值脉冲式流量持续可预期高决策成本品类：如消费频次低，决策周期长的正餐、到综、酒旅沉浸感场景+达人互动低价/爆品，买买买氛围信息呈现简明完整准确用户评价信息辅助决策商家收录全面-12-2.1 需求侧看决策价值需求侧看决策价值

33、：高决策成本品类难在抖音形成交易闭环：高决策成本品类难在抖音形成交易闭环低决策成本品类低决策成本品类随机消费内容驱动下单在抖音形成交易闭环高决策成本品类高决策成本品类 供给多而全 评价丰富真实 抖音种草，美团成交内容触发兴趣内容触发兴趣兴趣转化为交易兴趣转化为交易抖音种草，美团成交抖音种草，美团成交从兴趣转化为需求从兴趣转化为需求在抖音形成完在抖音形成完整交易闭环整交易闭环需求转化为交易需求转化为交易需求驱动需求驱动在美团完成在美团完成交易交易低决策成本品类低决策成本品类（一般消费频次较高一般消费频次较高，客单价低客单价低）：抖音内容抖音内容/场景触发后可直接形成交易闭环场景触发后可直接形成交

34、易闭环。抖音的丰富内容及生动场景为这类高频随机性强的消费提供了很好的触发点，用户刷到相关内容和团购券后，需求被触发，较低决策成本下，用户直接在抖音下单，形成从内容触发到成交的完整交易闭环。这类低决策成本品类美团占比原本就低：这类低决策成本品类美团占比原本就低：低决策成本品类消费本身决策成本非常低，以至于很少有用户专门到美团搜一搜，看看评论再去做消费决策；也因此，美团到店在这些品类上的份额非常小。高决策成本品类高决策成本品类（一般消费频次较低一般消费频次较低，客单价高客单价高）：决策周期长：决策周期长，美团为其提供高决策价值美团为其提供高决策价值，抖音抖音很难形成交易闭环很难形成交易闭环。正餐、

35、酒旅等品类决策成本较高，周期较长，消费频次较低，消费确定性也较强，用户冲动消费可能较低。因此即便抖音内容真的引发了用户兴趣，用户可能也是先点收藏（除非抖音提供深折），再到美团等能提供较高决策价值的平台研究决策，并在供给更丰富的美团下单，抖音在这类低频高决策成本品类上难形成交易闭环。资料来源：招商证券-13-2.1 供给侧看天花板：低频品类薄利难多销，适量团购供给侧看天花板：低频品类薄利难多销，适量团购+常态化常态化CPC更更佳佳正餐及到综等低频高决策正餐及到综等低频高决策成本品类供给弹性低成本品类供给弹性低，薄利也不能多销薄利也不能多销。正餐、到综、酒旅消费对门店依赖度高，翻台率低，到店履约一

36、般2小时+，因此供给弹性低，薄利并不能多销；本地生活大多数品类在供给弹性上相比于直播电商优势的服装美妆品类远远更低，服装美妆供应链成熟且标准化，供给弹性更高。因薄利难多销因薄利难多销，常态化团购折扣很可能挤占存量：常态化团购折扣很可能挤占存量：因低频高决策成本品类薄利难多销且本身利润不厚（门店层面净利仅约5-20%，还需分摊各项后台费用），过于丰富且常态化的团购折扣，易挤占商家存量（没法控制券只卖给新用户）部分的盈利。极端假设下，如门店收入全部来自常态化八折团购套餐，门店净利将变为0以下。因团购销售难区分存量团购销售难区分存量/增量增量，销售过多易影响存量盈利销售过多易影响存量盈利，而而CPC

37、较好避免了存量盈利的漏损较好避免了存量盈利的漏损，是更好是更好的常态化门店引流方式；就本地生活低频品类的引流而言的常态化门店引流方式；就本地生活低频品类的引流而言，适量团购适量团购+常态化常态化CPC的组合更佳的组合更佳。图：餐饮各业态坪效对比，正餐较低（图：餐饮各业态坪效对比，正餐较低（2021）资料来源：客如云，艾瑞咨询（2021数据），招商证券资料来源：钛媒体APP，Shine官方数据（2022.06），招商证券图：直播电商的服装美妆可小单快反，供给弹性高图：直播电商的服装美妆可小单快反，供给弹性高图：各业态翻台率：正餐翻台率图：各业态翻台率：正餐翻台率低，供给弹性低低，供给弹性低233

38、662337872587705000000025000茶饮西式快餐小吃中式快餐粉面中式正餐烧烤火锅资料来源：客如云，艾瑞咨询，招商证券43944433055404550母单送货订单下发时间5月1日下单JIT 3005月3日触发100件5月7日触发50件5月10日触发150件周销=30一次触发周销=30二次触发周销=30三次触发图：餐饮图：餐饮UE：净利不足：净利不足20%，常态化八折将亏损，常态化八折将亏损资料来源：艾瑞咨询，红餐网，招商证券；-14-2.2 抖音优势品类抖音优势品类：茶饮决策成本：茶饮决策

39、成本低，供给弹性高低，供给弹性高，契合抖音“货找人”，契合抖音“货找人”茶饮高频低客单茶饮高频低客单，冲动消费属性强；高连锁冲动消费属性强；高连锁+高翻台率下供给弹性高高翻台率下供给弹性高，适配抖音适配抖音“券找人券找人”冲动消费：冲动消费：决策成本低：决策成本低：茶饮快餐等消费高频，客单价低，是典型的冲动消费品类，决策成本很低。供给弹性高供给弹性高：茶饮连锁程度达40%，且门店密度高，核销方便提升转化，消费高频，薄利相对更有可能多销，适应常态化团购折扣，几乎可以把抖音团购当作常态化销售渠道。供给端弹性大供给端弹性大：茶饮消费对门店依赖程度低，用户下单后可以自提离店消费，不受门店面积制约；且出

40、餐快，仅2-3分钟/单，用户的消费时段也相对分散，能较好适应抖音的脉冲式流量。图：门店密布图：门店密布&低客单头部茶饮门店数及客单价低客单头部茶饮门店数及客单价资料来源：极海，招商证券资料来源：极海，招商证券图：高连锁：图：高连锁：2019-2021典型餐饮品连锁化率趋势典型餐饮品连锁化率趋势资料来源：美团，招商证券资料来源：奈雪2020新式茶饮白皮书，招商证券图：城市覆盖：茶饮头部品牌基本覆盖主要城市图：城市覆盖：茶饮头部品牌基本覆盖主要城市图：高频：茶饮消费频次较高图：高频：茶饮消费频次较高36742932854341137

41、0500300350400蜜雪冰城书亦烧仙草古茗沪上阿姨益禾堂甜啦啦Coco奶茶1點點茶百道快乐番薯奈雪茶七分甜一只酸奶牛喜茶LINLEE手打霸王茶姬鲜芋仙快乐柠檬16.1%33.3%26.8%11.8%11.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%小于一周一次1-2次3-4次5-6次7次以上41.8%25.8%23.8%20.4%20.7%15.2%14.2%13.2%12.1%10.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019年2020年2021年2373375235284478034141863767

42、560481104722 56005000000025000蜜雪冰城书亦烧仙草古茗沪上阿姨益禾堂甜啦啦Coco奶茶1點點茶百道快乐番薯瑞幸咖啡星巴克咖幸运咖稻香村85度C门店总数平均价格-15-2.2 抖音优势品类抖音优势品类：快餐决策成本：快餐决策成本低，供给弹性高低，供给弹性高，契合抖音“货找人”，契合抖音“货找人”快餐同样是高频低客单快餐同样是高频低客单，冲动消费属性强；连锁程度及门店密度高冲动消费属性强；连锁程度及门店密度高，很可能成长为抖音优势品类：很可能成长为抖音优势品类：决策成本低：决策成本低：快餐从需求端来看，消费高频，客单价低，是典

43、型的冲动消费品类。供给弹性和天花板高供给弹性和天花板高：茶饮快餐连锁程度仅次于茶饮，达到20%以上，且门店密度高便于核销从而提升转化。快餐消费虽然相比茶饮对门店的依赖程度更高，但“快餐”翻台率相对较高，肯德基等也可外带，出餐也仅2-5分钟/单，能适应抖音直播等脉冲式流量；同时较高的翻台率下，供给端制约不强，薄利更有可能多销，也能较好适应常态化团购折扣。图：门店密布图：门店密布&低客单：头部快餐门店数及客单价低客单：头部快餐门店数及客单价资料来源：极海，招商证券资料来源：极海，招商证券图：高连锁：图：高连锁：2019-2021典型餐饮品连锁化率趋势典型餐饮品连锁化率趋势资料来源：美团，招商证券资

44、料来源：中商情报网，招商证券图：城市覆盖：快餐头部品牌基本覆盖主要城市图：城市覆盖：快餐头部品牌基本覆盖主要城市图：高频：中式快餐消费频次较高图：高频：中式快餐消费频次较高41.8%25.8%23.8%20.4%20.7%15.2%14.2%13.2%12.1%10.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2019年2020年2021年282851 2733093339406080001500020000华莱士肯德基麦当劳必胜客塔斯汀中国德克士尊宝

45、比萨汉堡王喜姐炸串绝味鸭脖周黑鸭煌上煌久久丫菊花开手撕老乡鸡五爷拌面味千拉面门店总数平均价格西式快餐西式快餐中式快餐中式快餐30350500300350400华莱士肯德基麦当劳必胜客塔斯汀中国汉德克士尊宝比萨汉堡王喜姐炸串绝味鸭脖周黑鸭煌上煌久久丫菊花开手撕藤老乡鸡五爷拌面味千拉面1%49%23%20%7%0%10%20%30%40%50%60%小于每月一次每周1-3次每周4-6次每周1-5次每天一次及以上-16-2.2 抖音优势品类抖音优势品类：抖音团购直播榜：抖音团购直播榜TOP2

46、0中中2/3是茶饮等高频低决策品类是茶饮等高频低决策品类如前页所述如前页所述，茶饮及快餐等茶饮及快餐等“低决策成本低决策成本，高供给弹性高供给弹性”很适合抖音很适合抖音，当前抖音团购全国直播热度前当前抖音团购全国直播热度前20中中，约约2/3为茶饮为茶饮、甜品甜品、快餐及小吃快餐及小吃。目前抖音团购直播全国热度榜热度前20中，茶饮、甜品、快餐等占比持续达到一半以上，且有越来越高的趋势，在当前占比接近2/3。资料来源：抖音（统计于2022年8月-11月），招商证券图：抖音团购直播热度榜单全国榜前图：抖音团购直播热度榜单全国榜前20：茶饮快餐品类占比过半：茶饮快餐品类占比过半05101520258

47、月第1周 8月第2周 8月第3周 8月第4周 8月第5周 9月第1周 9月第2周 9月第3周 9月第4周 10月第1周10月第2周10月第3周10月第4周10月第5周11月第1周11月第2周11月第3周茶饮甜品快餐正餐美容美发鲜花景区游玩酒店影院其他颜色备注颜色备注茶饮甜品 快餐正餐美容美发 景区游玩图：抖音团购直播热度榜单全国榜前图：抖音团购直播热度榜单全国榜前20中，茶饮快餐品类上榜个数占比接近中，茶饮快餐品类上榜个数占比接近2/3时间时间/排名排名 10月第月第1周周10月第月第2周周10月第月第3周周10月第月第4周周10月第月第5周周11月第月第1周周11月第月第2周周11月第月第3

48、周周11月第月第4周周1肯德基胖哥俩茉酸奶茶百道星巴克星巴克半天妖coco都可华莱士2塔斯汀华莱士塔斯汀华莱士华莱士中百仓储沪上阿姨塔斯汀塔斯汀3华莱士塔斯汀捞王半天妖塔斯汀塔斯汀喜姐炸串肯德基肯德基4TOP TOY肯德基肯德基海底捞粒上皇华莱士必胜客华莱士弥尚美学5幸福西饼粒上皇安妮贝可coco都可弥尚科技美学幸福西饼肯德基延庆奥林匹克园幸福西饼6安妮贝可武汉欢乐谷 BINF流行美塔斯汀吉野家河南老君山塔斯汀必胜客必胜客7花递鲜花店 银吉姆健身肯德基章光101泸溪河肯德基瑞幸咖啡肯德基银座8上海欢乐谷爸爸糖天真蓝重庆欢乐谷安妮贝可迷你椰华莱士幸福西饼安妮贝可9黑眼熊半天妖煌上煌星巴克蜜雪冰城

49、银吉姆健身星巴克合和大唐文峰美发10宁波方特喜茶书亦烧仙草肯德基肯德基吉野家多奇妙乐园星巴克星巴克-17-2.3 美团优势品类美团优势品类：正餐决策成本：正餐决策成本高，供给弹性低高，供给弹性低，美团主场地位稳固，美团主场地位稳固正餐及到综等品类决策成本更高正餐及到综等品类决策成本更高，低连锁低连锁+消费消费集中集中，供给弹性低供给弹性低，仍为美团优势品类仍为美团优势品类，抖音难做：抖音难做：决策成本高：决策成本高：对比茶饮等，正餐、到综品类消费相对低频，决策周期相对更长，客单价及决策成本更高，较难冲动消费，难以在抖音直接形成交易闭环。供给弹性及天花板低：供给弹性及天花板低：正餐类门店密度低，

50、且用户就餐/到店时间集中，履约/交付时间较长，弹性低，不适应抖音脉冲式流量。供给弹性低供给弹性低：正餐及到综消费对门店依赖度高，履约一般2小时+，薄利难多销，常态化团购挂售损伤盈利，团购折扣不是常态化引流的最佳方式，更适于美团CPC。图：供给弹性：餐饮各业态坪效（图：供给弹性：餐饮各业态坪效（2021）资料来源：客如云，艾瑞咨询，招商证券图：餐饮各业态开台率：正餐类店内消费开台率高图：餐饮各业态开台率：正餐类店内消费开台率高资料来源：客如云，艾瑞咨询，招商证券，*注：开台率=当日使用餐桌数/总餐桌数资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：餐饮各业态消费频次（图：餐饮各业态消费频次（2019）:正餐约每

51、正餐约每7天天/次次89%89%72%43%38%25%25%7%0%20%40%60%80%100%055中式正餐火锅烧烤中式快餐粉面小吃西式快餐茶饮店均总台位数店均开台率2.63.34.272.93.34.26.402468面包店茶饮店快餐餐馆96后95前图：餐饮各业态翻台率（图：餐饮各业态翻台率（2021）:正餐翻台率较低正餐翻台率较低233662337872587705000000025000茶饮西式快餐小吃中式快餐粉面中式正餐烧烤火锅资料来源：客如云，艾瑞咨询，招商证券43944433010203

52、04050-18-2.3 美团优势品类美团优势品类：酒旅决策成本酒旅决策成本高高，供给弹性低，供给弹性低，美团主场地位稳固，美团主场地位稳固酒旅品类低频酒旅品类低频，消费确定性强消费确定性强，决策成本高决策成本高，且且“产能产能”易饱和易饱和，仍为美团优势品类仍为美团优势品类，抖音难做：抖音难做：决策成本高：决策成本高：对比茶饮等，酒旅需求低频，75%+的用户一年的出游频次小于每年3-4次，低频高决策成本品类决策周期长，“券找人”算法推荐成功概率较低，难以冲动消费。消费确定性强：消费确定性强：酒旅消费消费确定性高，多为节假日+商务出行，消费时间集中且确定，产品选择确定性也高（依据目的地、价格、

53、环境等参数决定），很难冲动消费。供给弹性低供给弹性低：仍然是高度依赖于场地的服务，难“薄利多销”，不适合常态化团购折扣。图：出游时间：旅游用户一年出游天数较短（图：出游时间：旅游用户一年出游天数较短（2019）资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：酒旅消费时段：集中于节假日图：酒旅消费时段：集中于节假日资料来源：艾瑞咨询，招商证券资料来源：艾瑞咨询，招商证券图：酒旅消费频次（图：酒旅消费频次（2019）:出游频次为年均出游频次为年均3.2次次图：酒旅消费特点：和目的地绑定，确定性高图：酒旅消费特点：和目的地绑定，确定性高资料来源：艾瑞咨询，招商证券5.4%19.2%43.0%32.4%8次以上5-8

54、次3-4次0-2次12.5%26.7%55.2%5.7%7天以上6-7天3-5天2天以内17.4%19.8%24.1%32.1%41.2%71.4%无固定时间其他节假日寒暑假周末年假法定节假日25.6%35.5%43.2%48.8%51.5%54.5%56.9%酒店星级设施是否齐全服务水平口碑评价房间环境价格水平地理位置2019年中国旅游用户选择住宿产品考虑因素分布-19-2.4 增量互促：抖音当前增量互促：抖音当前GTV主要来自低决策增量品类，和美团主要来自低决策增量品类，和美团明显明显错位错位图：奈雪渠道结构：财报未体现美团到店这一渠道图：奈雪渠道结构：财报未体现美团到店这一渠道资料来源：

55、巨量引擎（2022.10报告），招商证券图：当前抖音等成为茶饮重要获取信息和下单渠道图：当前抖音等成为茶饮重要获取信息和下单渠道资料来源：公司财报，招商证券30%38%32%28%35%37%20%36%45%0%10%20%30%40%50%店内收银小程序自提外卖订单202020212022上半年资料来源：第三方数据，招商证券估算资料来源：第三方数据，招商证券估算图：茶饮快餐甜点占抖音到餐图：茶饮快餐甜点占抖音到餐GTV 65%（22.10）图：抖音各品类图：抖音各品类GTV：饮品快餐排前四（：饮品快餐排前四（22.10）16.112.09.86.15.41.80.60.50.20.20.1

56、0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.030%23%19%12%10%3%1%1%0%0%0%饮品快餐小吃火锅面包甜点西餐自助餐热门特色菜东南亚菜日韩料理音乐餐厅其他美食78%65%35%19%1%0%20%40%60%80%100%64%51%39%34%3%0%10%20%30%40%50%60%70%抖音做大茶饮等品类增量抖音做大茶饮等品类增量，而美团到店茶饮快餐等占比历来不高：而美团到店茶饮快餐等占比历来不高：根据巨量引擎调查报告，当前抖音已经成为新茶饮的重要信息获取和下单渠道。同时奈雪等历年财报中，美团或大众点评等渠道占比微小，甚至在财报中完全没有体现。

57、结合我们对其他茶饮的调研，美团或大众点评等渠道占比预计不足5%。类似于茶饮的品类还有快餐小吃和甜点等高频低决策成本品类，预计这三类在美团到店预计这三类在美团到店GTV占比均极低占比均极低，抖音均为做大增量抖音均为做大增量。抖音当前抖音当前GTV主要来自这类高频低决策成本品类主要来自这类高频低决策成本品类，多为增量品类多为增量品类。就调研来看，目前抖音GTV中，饮品、快餐、甜点小吃等GTV排序非常靠前，仅饮品单月GTV高达16%，占比整体GTV近20%。整体来看，抖音GTV中，预计到餐占比约50-60%（其中65%为茶饮快餐甜点等品类），到综20%，酒店25-30%，（美团餐/综/酒旅预估分别为

58、38%，44%，18%），抖音在低频高决策成本品类上的表现依然明显弱于美团。增量互促：增量互促：因此，抖音和美团品类错位仍非常明显,起量主要来自增量挖掘，并非是对美团蛋糕的切分。信息获取信息获取%下单下单%-20-00景区游玩休闲娱乐正餐美发茶饮甜品一般最小店内消费时间（分钟）一般等待时间（分钟）总结：抖音做大低决策成本品类线上增量，美团高决策成本品类壁垒坚固总结：抖音做大低决策成本品类线上增量，美团高决策成本品类壁垒坚固图：供给侧看天花板：越低越不适于抖音图：供给侧看天花板：越低越不适于抖音资料来源：招商证券，*注：数据为根据草根调研及生活经验估计图：需求侧看决策成本：

59、越高越不适于抖音图：需求侧看决策成本：越高越不适于抖音资料来源：艾瑞咨询，2020新式茶饮白皮书，中商情报网，智研咨询适合平台适合平台决策成本决策成本消费频次消费频次门店依赖度门店依赖度供给弹性供给弹性履约集中度履约集中度履约时间估计履约时间估计供给弹性供给弹性茶饮甜品抖音抖音低低高高低低高高分散分散短，短，3分钟分钟高高快餐小吃抖音抖音低低高高中中高高分散分散短，短，3分钟分钟高高休闲娱乐美团美团中中中中高高低低集中，节假日集中，节假日180分钟分钟中中景区游玩美团美团高高低低高高中中集中，周末节假日集中，周末节假日300分钟分钟中中正餐美团美团中中中中高高低低集中，早午餐集中，早午餐120

60、分钟分钟低低美发丽人美团美团高高低低高高低低周末周末中，中，80分钟分钟低低履约/交付时间变长-“翻台率”降低-供给弹性低-薄利更难多销-常态化团购易伤害存量0.20.34.07.110.012.00.05.010.015.0轻医美项目用户出游餐馆中式快餐面包店新茶饮抖音优势品类：抖音优势品类：低决策成本低决策成本高供给弹性品类高供给弹性品类美团优势品类：美团优势品类：低频高决策成本低频高决策成本低供给弹性品类低供给弹性品类消费频次降低-决策周期变长-决策成本变高-不适合“券找人”冲动消费-难在抖音形成交易闭环各本地生活品类消费频次（次/月）各本地生活品类履约交付时间（分钟）-21-目录目录1

61、品牌拉新：抖音强公域+大流量+用户池丰富，提供较强的曝光&拉新价值价值错位：美团品宣本身占比不高，抖音品宣实为增量，与美团错位明显品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值模式差异：抖音为娱乐平台券找人冲动消费 VS 美团为高决策价值平台高效找店高频品类-抖音：需求端决策成本低适配冲动消费，供给侧天花板高适应“卖券”模式低频品类-美团：高决策成本不适合“券找人”冲动消费，供给弹性低团购不宜过多1）需求：低频品类决策成本高，不适合货找人冲动消费，难在抖音形成交易闭环2）供给：天花板低，团购券占比过高易挤占存量，适量团购+常态化CP

62、C组合更佳品类错位：抖音GTV多来自低决策增量品类，美团正餐到综酒旅等高决策品类壁垒稳固2引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固3美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购GTV衡量衡量团购本质：仅是引流方式之一，团购销售过多可能有损存量历史&海外为鉴：到店核心是店不是券，团购重要性已相对下降美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，已将增长重心转向CPC格局分析：仅以线上团购GTV计算格局将明显低估美团5投资建议和风险提示投资建议和风险

63、提示4商家实地调研及访谈记录商家实地调研及访谈记录-22-4006104732100%100%100%90%100%100%100%20%20%5%10%0%20%40%60%80%100%120%050002500平台电商单店社区团购前置仓外卖打车电影票酒旅小吃茶饮正餐到综单店线上SKU数线上SKU数%全部SKU数3.1 团购本质团购本质：本地生活团购引流属性强于交易属性，并非销售额越高越好：本地生活团购引流属性强于交易属性，并非销售额越高越好图：不同于电商等线上是纯粹的渠道，于本地生活图：不同于电商等线上是纯粹的渠道，于本地生活O2O而言，团购引

64、流属性远强于交易属性而言，团购引流属性远强于交易属性资料来源：招商证券，*注：数据为根据草根调研及生活经验估计，为同一时间内数值，并非累计值，打车一个司机作为一个单店；前两章，我们已分析了抖音和美团在品宣和引流销售两大维度上的价值，总结而言，抖音在品宣及低决策成本品类的引流上强于美团，而美团在低频高决策成本品类上的优势突出及壁垒稳固。这一章这一章，我们将继续围绕美团的所擅长的低频品类的引流价值来继续辨析美团到店的真正壁垒所在我们将继续围绕美团的所擅长的低频品类的引流价值来继续辨析美团到店的真正壁垒所在，并对到并对到店行业格局进行分析店行业格局进行分析。在此之前在此之前，需先厘清团购券的本质需先

65、厘清团购券的本质，以便于阐明下文所说的线上团购以便于阐明下文所说的线上团购GTV并非是越大并非是越大越好越好（除非足够精准除非足够精准），以及线上团购以及线上团购GTV并非是衡量到店格局的合理指标：并非是衡量到店格局的合理指标：不同于电商等把线上作为一种销售渠道不同于电商等把线上作为一种销售渠道，本地生活团购引流属性远强于交易属性本地生活团购引流属性远强于交易属性：如下图示意，可以看到无论是电商、社区团购、外卖、打车、电影票等线上SKU占比全部SKU比重已经达到相当高的比值，线上是直接的销售渠道，销售额越高越好。而对于到店大多数品类而言，线上团购或套餐等占比全店SKU其实比重非常小，本质上还是

66、一种“引子”或者引流广告，用于获客（降低初次消费的成本）或吸引用户到店（到店后再通过加点其他正价SKU来盈利），因此并不是销售渠道，而是引流方式。对于一种引流方式而言，精准度和销售额一样甚至更为重要，因此对商家来说，团购券不是销售额越高越好（除非大多数券都非常精准的销售给增量客群）。（下图中，电影票和酒店线上化程度也较高，团购的渠道属性会更强，但电影票和酒店本身仍然是低频高决策成本、供给弹性低的品类，仍然不适合于抖音货找人模式来销售）线上就是交易渠道线上就是交易渠道半渠道，半引流半渠道，半引流团购引流属性远大于渠道团购引流属性远大于渠道-23-3.1 团购本质：团购过多易伤害存量，适量团购团购

67、本质：团购过多易伤害存量，适量团购+常态常态CPC更适于低频品类更适于低频品类如第二章已述如第二章已述，低频品类供给约束很强低频品类供给约束很强，很难薄利多销很难薄利多销，因此商家需要保证正价的单子尽可能多因此商家需要保证正价的单子尽可能多。对商家而对商家而言言，顾客也可分为存量顾客顾客也可分为存量顾客（已有到本店消费的意愿或是本店常客老客已有到本店消费的意愿或是本店常客老客）及增量顾客及增量顾客（如新客如新客，很久未到店很久未到店的老客的老客）。因为常态化团购折扣无法仅发放给增量新客或仅用于老客召回，常态化团购销售很可能更多还是流向存量顾客，从而损伤门店存量盈利，而少量团购折扣拉新而少量团购

68、折扣拉新+常态化常态化CPC广告是更好的引流结构广告是更好的引流结构：少量团购引流：少量团购引流：适量团购折扣有助于吸引新客或者召回老顾客，但团购折扣常态化或者团购套餐过于丰富都不太好，一旦顾客买团购就能满足大部分需求，商家正价销售将受到明显冲击，届时将明显伤害商家存量盈利。当前存在的“比价”，实际就是对商家存量利益的伤害（商家并不愿意到店顾客还拿到更高折扣），因此借由深折比价获得的短暂用户端优势，长期并不利于商家，因而也并不可持续。常态化常态化CPC广告引流：广告引流：CPC广告无需对新客或老客付出折扣，并同等实现触达，是既能实现拉新，又能保护存量盈利的方式，但全是CPC广告可能难以打动新客

69、，因此也需要一定的团购折扣作为搭配。存量顾客池存量顾客池常态化团购券常态化团购券（30%-）CPC广告广告（70%+）增量顾客池增量顾客池实际情况：实际情况：常态化团购折扣更多流向存量客群，因此大量常态化团购其实损伤商家盈利理想情况：理想情况：团购折扣大部分流向增量客群，用于拉新或召回老客，少部分流向增量客群如老客常客，已有到本店内消费意愿的顾客，商家不希望给予这些顾客多余折扣如新客，很久未到店消费的客人，商家愿意以一定折扣拉新或进行老客召回唤醒仅支付少量CPC广告费，无多余折扣，不伤害存量盈利支付团购券引流费用，并付出约20%+折扣，降低毛利率触达新客触达新客触达老客触达老客图：少量常态化团

70、购图：少量常态化团购+CPC广告为主是更适合本地生活的引流营销结构广告为主是更适合本地生活的引流营销结构资料来源：招商证券-24-3.1 以史为鉴以史为鉴：到店核心是“店”不：到店核心是“店”不是是“券”，团购券只是引流方式之一“券”，团购券只是引流方式之一图：团购纯卖券模式仅解决商家部分问题图：团购纯卖券模式仅解决商家部分问题资料来源：Trustdata，招商证券；资料来源：Trustdata，招商证券；图：本地生活全景图图：本地生活全景图销售团购券仅为其中之一销售团购券仅为其中之一回溯团购大战回溯团购大战，团购券后期重要性团购券后期重要性逐步降低：逐步降低：1）团购让利叠加平台手续费，商家

71、长期看不赚钱。2）团购促销伤害品牌，最终导致消费者层面的不促不销。3）团购仅解决导流预付，未形成服务闭环，商家体验有待提升。4）传统团购需求饱和，低价竞争下商户集体回归理性。到店平台到店平台不断丰富引流方式及运营工具不断丰富引流方式及运营工具：随着团购概念发展到后期，各大团购平台在团购之外逐步丰富更多赋能方式，相继推出店铺服务、会员服务等深耕到店服务的各个环节，孵化其他垂直业务打造新竞争壁垒。本地生活业务除团购券单一形式外，逐渐演变为到店、到家、外卖三大板块。到店服务（含团购）到店服务（含团购）到家服务到家服务外卖外卖O2O精准精准获客获客客流客流转化转化店铺店铺服务服务会员会员服务服务导流导

72、流配送配送服务服务上门上门服务服务社区社区服务服务下单和出餐即时配送正餐正餐早餐早餐下午茶和夜下午茶和夜宵宵餐饮餐饮生鲜生鲜食品、日用食品、日用品品信息流营销流资金流物流客流服务流到店服务团购导流团购导流/店铺服务店铺服务/会员服务会员服务/精准获客精准获客/到家服务上门服务上门服务/社区服务社区服务/外卖O2O外卖外卖/本地配送本地配送/到店服务（含团购）到店服务（含团购）-25-3.1 以史为鉴以史为鉴：团购只是引流方式之一，平台探索更利于商家的引流方式：团购只是引流方式之一，平台探索更利于商家的引流方式资料来源：Trustdata，招商证券；图：到店服务市场上，团购占比持续降低图：到店服

73、务市场上，团购占比持续降低资料来源：Trustdata，招商证券；资料来源：Trustdata，招商证券；图：多方式线上付费导流盈利模式图：多方式线上付费导流盈利模式图：更多方式实现商户赋能和可持续发展图：更多方式实现商户赋能和可持续发展到店平台持续探索转型到店平台持续探索转型，团购业务占比持续降低：团购业务占比持续降低：本地生活逐步探索团购券之外的新方式，平台竞争开始从消费者争夺向商家服务能力提升转变，各大平台相继加强对商家端的拓展和服务能力。到2016年，本地生活中团购交易占比已降至三成。截至目前，团购模式不再是本地生活的核心，而是本地生活服务消费模式之一。到店平台丰富商家赋能方式到店平台

74、丰富商家赋能方式，实现利益可持续：实现利益可持续：2015年开始，口碑最先明确“服务商家”的B端策略，以“支付即会员”切入，帮助商家做顾客到店后的会员运营并打造商家自运营体系，随后美团点评、百度糯米等相继发力，丰富线上导流方式，探索商家利益可持续赋能方式。0%20%40%60%80%100%2014年2015年2016年美团点评百度糯米口碑其他团购团购90%团购团购40%团购团购30%卡券：优惠锁定，持续消费卡券：优惠锁定，持续消费+闪惠：即时买单，及时优惠闪惠：即时买单，及时优惠+到店付：即时买单，即使优惠到店付：即时买单，即使优惠+CPC广告广告团购：线上预团购：线上预付，线下消费付，线下

75、消费美团美团口碑口碑百度糯米百度糯米软件服务开发、销售和运营软件服务开发、销售和运营第三方软件服务代理销售和实施第三方软件服务代理销售和实施餐饮商家提升效率餐饮商家提升效率基于支付服务能力切入线下到店服务基于支付服务能力切入线下到店服务打造口碑商家自运营体系，帮线下商家打造口碑商家自运营体系，帮线下商家管理流量管理流量推出全行业解决方案，为线下各行业商推出全行业解决方案，为线下各行业商家赋能家赋能精准精准获客获客客流客流转化转化商家商家服务服务旺铺旺铺与直与直通车通车商家自运营商家自运营本地直通车自营销工具智慧餐厅线上旺铺与直通线上旺铺与直通车，为线下店铺车，为线下店铺导流导流Shopping

76、mall大数据为商家精大数据为商家精准营销提供数据准营销提供数据糯米糯米+，商家，商家赋能赋能会员会员+，进店即，进店即会员会员-26-3.2 海外对比：海外对比：Groupon团购模式发展逐步局限，团购模式发展逐步局限，Yelp 广告模式相对稳健广告模式相对稳健图：图：Yelp和和Groupon发展历程时间线发展历程时间线2004年7月Yelp成立，一年内成为旧金山湾区娱乐指南娱乐指南YelpGroupon2008年11月Groupon成立，以网友团购网友团购为经营卖点2010年加速扩张，截至2011年底，共有71个本地市场截至2011年，业务扩展到35个国家和地区2012年3月在纽交所上市

77、，市值达60亿美元2011年11月在纳斯达克上市，估值180亿美元2014年与yahoo结盟，收入持续增长，估值略有下滑2015年起营业收入持续下滑，估值下降，创始人退出成立初期成立初期快速扩张快速扩张现阶段现阶段Yelp采用采用“内容内容+流量流量”循环模式循环模式，收入以广告为主收入以广告为主。Yelp依靠大规模本地流量，激励用户与商家贡献内容，形成良性循环。收入依靠：本地广告+全国性品牌广告+交易佣金+团购等其他服务收入，其中广告类占90%，商户端价值可持续，发展相对稳健。Groupon采用采用“团购优惠券团购优惠券+邮件营销邮件营销”模式模式，收入非常依赖交易佣金收入非常依赖交易佣金。

78、每个地区每天只推一款折扣产品、每人每天限拍一次，且邮件营销难以触达用户，商户曝光量不够。采取在线全额收费方式，向供应商收取30%-50%的佣金，盈利模式单一，商户/用户体验均较差，规模逐步萎缩。（除模式差异外，公司自身经营管理水平也是两个平台发展趋势分化的影响因素之一）资料来源：36氪，公司财报，招商证券图：图：Yelp收入、净利增长相对稳健（单位：亿美元）收入、净利增长相对稳健（单位：亿美元）图：图：Groupon收入及净利逐步萎缩（单位：亿美元）收入及净利逐步萎缩（单位：亿美元）1.38 2.33 3.78 5.50 7.13 8.47 9.43 10.14 8.73 10.32-0.19

79、-0.10 0.36-0.33-0.05 1.53 0.55 0.41-0.19 0.40 2000021营业收入税后净利润23.34 25.74 31.92 31.20 31.43 28.44 26.37 22.1914.17 9.67-0.55-0.95-0.73 0.21-1.95 0.14-0.11-0.22-2.88 1.19 2000021营业收入净利润资料来源：36氪，公司财报，招商证券-27-对比海外模式相对接近的Groupon和Yelp，其中Gr

80、oupon营收以团购为主，Yelp则主要以广告为主。当前Yelp营收和盈利仍处在增长之中，而Groupon以团购模式为主，在内部经营不佳及略显盲目的扩张下，Groupon营收规模逐渐萎缩，盈利也逐渐由盈转亏。从市值也可见两者发展的差距逐从市值也可见两者发展的差距逐渐拉大渐拉大，Groupon市值逐渐缩减，而Yelp仍然处在较好的发展趋势之中。对比海外Groupon和Yelp发展趋势也可见，到店市场的模式已日渐丰富，并不以团购券销售为核心，团购GTV也并不能体现玩家行业地位或发展走势。图：图：Groupon市值走势：当前市值为市值走势：当前市值为2.4USD图：图：Yelp市值走势：当前市值为市

81、值走势：当前市值为20.4USD资料来源：Wind，招商证券；资料来源：Wind，招商证券；图：图：Yelp营收结构：以广告为主，较为稳健营收结构：以广告为主，较为稳健资料来源：Wind，招商证券；图：图：Groupon营收结构：以团购为主，逐渐萎缩营收结构：以团购为主，逐渐萎缩资料来源：Wind，招商证券；0552000021团购服务产品销售收入0246832000202021广告收入交易收入3.2 海外对比：海外对比：Groupon团购模

82、式发展逐步局限，团购模式发展逐步局限，Yelp 广告模式相对稳健广告模式相对稳健-28-3.3 美团美团转向商家赋能转向商家赋能：解决解决商户痛点商户痛点，形成经营闭环，全方位赋能，形成经营闭环，全方位赋能 帮助商户帮助商户形成经营闭环形成经营闭环，累积经营资产累积经营资产：相比短效引流，美团形成线上营销推广-用户到店评价的经营闭环；后端评价及销量数据帮助放大商家后续引流效果，持续为优质商家积累经营资产，形成经营上的正向循环。多环节多环节赋能商户：赋能商户：美团还为餐饮商户提供配送、数据后台、IT、金融、供应链等共二十几项具体的产品和服务，深化商户和美团的合作绑定，提升餐饮商户经营能力。图：美

83、团点评对于餐饮商户的帮助（图：美团点评对于餐饮商户的帮助（2019）图：餐饮商户接入美团点评产品和服务数量（图：餐饮商户接入美团点评产品和服务数量（2019）资料来源：美团研究院，招商证券；资料来源：美团官网，招商证券；图：美团全方位赋能，形成经营闭环图：美团全方位赋能，形成经营闭环57.60%44.00%40.40%19.10%15.20%14.00%7.60%6.90%1.10%6.60%拓宽经营渠道提升经营业绩吸引大量客流有数据可看，经营更有方向了学习到了很多行业知识对品牌有积极宣传作用用户来店主要因为店铺评论好坏提供的骑手服务店里可以少雇几个人IT产品和工具提升经营效率没有帮助用户到店

84、接待用户到店接待核销核销提升服务水平提升服务水平离店后离店后系统发送评价提系统发送评价提醒醒线上店线上店引流到引流到店店增加客流量增加客流量营销推营销推广广积累积累评价评价线上开店线上开店上线套餐上线套餐/代代金券金券秒杀秒杀/拼团打爆品拼团打爆品广告产品推广门广告产品推广门店店用户资源用户资源+曝光曝光-到店闭环到店闭环+评价信息沉淀评价信息沉淀50.10%22.80%13.50%7.40%3.40%2.80%接入一项美团点评产品和服务接入两项美团点评产品和服务接入三项美团点评产品和服务接入四项美团点评产品和服务接入五项美团点评产品和服务接入六项及以上美团点评产品和服务资料来源：美团研究院，

85、招商证券；图：图：我国餐饮商户的经营痛点（我国餐饮商户的经营痛点（2019）59%52%44%31%29%28%24%21%14%6%5%2%原材料价格上涨房租水平高获客能力不足服务人员难招、难留、费用高对美团点评等互联网餐饮服务平台利用不够营销投入不足，手段单一顾客的需求很难把握经营资金紧张菜品及菜单规划设计未来连锁空间不足基础设施购买与使用食品安全资料来源：美团研究院，招商证券；-29-3.3 美团转向商家赋能：建立商户线上主页，不卖券情形下的引流成为可能美团转向商家赋能：建立商户线上主页，不卖券情形下的引流成为可能商户通帮助商家建立“线上主页”商户通帮助商家建立“线上主页”，实现“店”的

86、线实现“店”的线上化，上化，同时推出多种工具赋能门店管理运营。店铺管理店铺管理-建立有吸引力的店铺主页交易管理交易管理-上架团购，拼团营销活动营销活动-平台活动、免费试等促销活动经营参谋经营参谋-监测客流、交易等店铺经营数据客户沟通客户沟通-提高客服等店铺服务质量店铺管理店铺管理交易管理交易管理营销活动营销活动经营参谋经营参谋客户沟通客户沟通店铺装修标签信息商家视频商家相册品牌馆团购拼团平台活动团购立减免费试客流分析交易分析顾客分析客户沟通（客服）商户通商户通CPC帮助帮助提升提升门店排名与进店客流门店排名与进店客流的效果广告的效果广告，帮助商家增加店铺曝光增加店铺曝光、吸引目标客流及强化品牌

87、形象。投放位置：投放位置：关键词搜索、类目筛选、频道展示、信息流、门店详情页、团购详情页收费方式：收费方式：1）用户有效点击才收费，曝光免费，按“充值-消耗”模式收费；2）实时监控过滤，恶意点击、无效点击等非自然点击产生的费用退回账户关键词搜索关键词搜索类目筛选类目筛选频道展示频道展示信息流信息流门店详情页门店详情页团购详情页团购详情页推广通推广通美团通过商户通建立起商户线上主页美团通过商户通建立起商户线上主页，相当于线上“官网”或“店”的概念；其次再通过CPC广告实现引流到店，从而实现引流过程不再依赖于团购券销售。形成形成以适量团购引流以适量团购引流+CPC常态化引流的组常态化引流的组合结构

88、合结构（美团团购虽然常态化，但套餐数相对有限，也公司并不可以刻意冲高GTV，对存量冲击小）。而抖音当前缺乏而抖音当前缺乏“店店”的概的概念（即使具备商户主页，但在抖音缺乏找店心智，且平台公域性很强，用户并不会主动流量店铺主页），因此抖音非常依赖于团购券交易，无法提供CPC等更多模式实现引流。资料来源：公司官网，招商证券-30-3.3 美团增长由广告驱动：将美团增长由广告驱动：将CPC广告引流置于更重要的位置广告引流置于更重要的位置再看美团财报也能发现再看美团财报也能发现，公司佣金收入增速远慢于广告增速公司佣金收入增速远慢于广告增速，可见强化可见强化CPC广告的痕迹：广告的痕迹：佣金增速明显放缓

89、：佣金增速明显放缓：佣金来自团购套餐成交，这部分收入疫情前处在30%以下增速区间（预计佣金增长多由交易属性更重的酒旅拉动，单看餐和综会更低），远低于约50-70%的广告收入增速；广告增速提高广告增速提高：而广告增速（按CPC计价，点击店铺即完成引流）在疫情前保持高增，也一定程度上体现商体现商家很愿意为家很愿意为“店铺点击店铺点击”付费付费。当前广告占比收入一半左右，预计广告占比将会持续提高，资料来源：公司财报，招商证券估算整体收入增长：整体收入增长：2020年前均三年近年前均三年近40-50%增速增速资料来源：公司财报，招商证券估算佣金增长：基本弱于收入增长佣金增长：基本弱于收入增长资料来源：

90、公司财报，招商证券收入结构：广告占比越来越高收入结构：广告占比越来越高资料来源：公司财报，招商证券广告增速：超收入整体增速，远超佣金增速广告增速：超收入整体增速，远超佣金增速佣金：主要体现成交价值佣金：主要体现成交价值广告：体现引流价值广告：体现引流价值1321%47%27%29%-13%-500%0%500%1000%1500%0200040006000800040002001820192020佣金yoy512%73%85%56%5%0%100%200%300%400%500%600%020004000600080000152

91、00192020在线营销服务yoy770108158222.75212.5915%54%46%41%-5%-200%0%200%400%600%800%1000%05002001820192020收入yoy050000000250002001820192020佣金在线营销服务-31-图：美团壁垒在于“店”，其建立源自强烈的找店心智（找店心智源自商家侧优质供给图：美团壁垒在于“店”，其建立源自强烈的找店心智（找店心智源自商家侧优质供给+平台侧口碑体系）平台侧口碑体系）资料来源：招商证券总

92、结来看总结来看，抖音强于美团历来做的不多的品宣及高频低决策成本品类的引流抖音强于美团历来做的不多的品宣及高频低决策成本品类的引流，而美团明显远远强于低而美团明显远远强于低频高决策成本品类的引流频高决策成本品类的引流，因为这些品类引流需要因为这些品类引流需要CPC+团购的组合团购的组合，并非只卖团购券就行并非只卖团购券就行。CPC引流是美团真正壁垒引流是美团真正壁垒，其实现以其实现以“店店”的建立为前提的建立为前提，抖音难以建立以抖音难以建立以“店店”为核心的运营机制为核心的运营机制。如我们已反复重申，到店的核心是店不是券，团购券本质仍是引流为主，而非交易渠道；因此更可持续常态化的引流销售方式还

93、是CPC广告（我们推测正因此，美团才持续做大CPC广告，未刻意冲高团购GTV）。而要实现CPC广告的引流方式，就需要以“店”为运营核心，这点当前美团已稳固建立，而抖音尚不具备且弱找店心智和强公域分发机制下未来也难以建立。“店店”的形成依赖于用户侧强大稳固的找店心智的形成依赖于用户侧强大稳固的找店心智，如我们上篇报告分析，美团稳固的找店心智又来自于优质供给+口碑体系。而抖音当前还是以而抖音当前还是以“品品”或或“团购套餐团购套餐”为运营核心为运营核心，缺乏“店”的概念，引流方式单一，难以建立起用户明确的心智和长效的复购并帮助商家积累经营资产并形成正向的经营循环。因此，只要抖音“店”的概念不建立起

94、来，美团商家运营主场的地位就不会动摇。3.4 美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，壁垒及主场地位长期稳固美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，壁垒及主场地位长期稳固商家收录全：商家收录全：强大地推团队+用户自发分享商家信息真实准确：商家信息真实准确：完善审核体系+用户自发维护商家稳定留存：商家稳定留存：平台商业化+自然流量分配合理商家侧商家侧-优质供给优质供给找店心智找店心智平台侧平台侧-口碑体系口碑体系好店多，找店心智强化评价激励完善充分：评价激励完善充分：积分兑换+身份标识等激励评价评价呈现客观真实：评价呈现客观真实：限制刷单，差评不折叠不置底UGC氛围浓烈氛围浓烈用户写评价的习惯培

95、育成熟解决有哪些店的问题解决选哪家店的问题评价准，找店心智强化-32-3.5 格局分析：到店核心是店不是券，以团购格局分析：到店核心是店不是券，以团购GTV计算格局将明显低估美团计算格局将明显低估美团从商户价值从商户价值/团购历史团购历史/海外对比已阐明海外对比已阐明，到店核心是店不是券到店核心是店不是券。如前已述，对商家而言，低价/折扣团购套餐成交量未必越多越好（除非能较为精准地销售给增量客群，否则损伤存量），同时也从千团大战历史及海外同行的对比中看到，团购只是引流的方式之一，并非本地生活到店板块的唯一或核心；与之相反，“店”才是引流的最终目标，适量团购+常态化CPC是更加适合低频高决策成本

96、的引流组合，因此仅以从线上团购GTV来衡量到店平台的格局并不合理。到店格局不应以线上团购到店格局不应以线上团购GTV来衡量来衡量，应以双线成交额来计算应以双线成交额来计算。对比当前高举高打冲高GTV，且缺乏“店”概念的抖音，其当前导流主要针对“品”，也即团购套餐，且为商家提供的全部引流价值都已通过线上团购GTV来体现；而美团更加追求GTV的自然增长，并从前页分析可见，已把增长引擎从GTV驱动切换至CPC广告驱动，CPC广告未能将引流价值全部体现在线上团购交易额上。因此如果仅以团购GTV来衡量，则将明显低估美团份额。我们认为，衡量行业格局或许以双线成交额来计算更为合适（这一数值可能难以准确估算，

97、但预计美团引流线下直接成交占比远超过一半），这样纵然抖音GTV达到千亿，在全体GTV上相比美团仍然有较大差距，美团领先地位仍然明显。资料来源：招商证券图：美团引流价值未完全体现在图：美团引流价值未完全体现在GTV中，如以中，如以GTV计算，则低估美团份额计算，则低估美团份额线上线上-团购销售团购销售线下线下-CPC引流引流GTV分布分布抖音引流效果全部体现在线上团购GTV的成交（全部引流都体现在团购券的销售中）（无“店”的概念，点击后不购买团购券则无意义）美团引流效果不完全体现在线上团购GTV，线下仍有相当大的GTV未统计在内（部分用户点击后直接购买团购券，这部分引流体现在团购券的销售中）（部

98、分用户点击门店后，未购买团购券，直接到线下门店消费，这部分线下GTV未计算在内）-33-目录目录1品牌拉新：抖音强公域+大流量+用户池丰富，提供较强的曝光&拉新价值价值错位：美团品宣本身占比不高，抖音品宣实为增量，与美团错位明显品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值模式差异：抖音为娱乐平台券找人冲动消费 VS 美团为高决策价值平台高效找店高频品类-抖音：需求端决策成本低适配冲动消费，供给侧天花板高适应“卖券”模式低频品类-美团：高决策成本不适合“券找人”冲动消费，供给弹性低团购不宜过多1）需求：低频品类决策成本高，不适合货找

99、人冲动消费，难在抖音形成交易闭环2）供给：天花板低，团购券占比过高易挤占存量，适量团购+常态化CPC组合更佳品类错位：抖音GTV多来自低决策增量品类，美团正餐到综酒旅等高决策品类壁垒稳固2引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固3美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购GTV衡量衡量团购本质：仅是引流方式之一，团购销售过多可能有损存量历史&海外为鉴：到店核心是店不是券，团购重要性已相对下降美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，已将增长

100、重心转向CPC格局分析：仅以线上团购GTV计算格局将明显低估美团5投资建议和风险提示投资建议和风险提示4商家实地调研及访谈记录商家实地调研及访谈记录-34-5 商家实地调研及访谈记录商家实地调研及访谈记录调研调研摘要：摘要：1、商家和抖音的合作动机商家和抖音的合作动机淡季下增加客流：淡季下增加客流：频繁提到疫情、淡季，客流少等因素，疫情+经济差导致线下商户对新渠道诉求更强烈能触达新客流：能触达新客流：抖音流量大，能触达新客群，没点开美团APP的非目的性客群及年纪偏大的非美团用户边际成本低边际成本低，按增量核算不会亏钱按增量核算不会亏钱：短期内商户边际投入较低，边际收入能覆盖边际成本，同时核算时

101、会把抖音当作增量，不把前期固定成本分摊在内。跟随同行跟随同行，竞争激烈竞争激烈，同行在做就得跟同行在做就得跟：商家大多提到目前在抖音做团购的动因之一为跟随同行，流量有限情形下，如果同行做自己不做，很可能会被同行分流2、对美团的影响对美团的影响取代的更多是原公众号取代的更多是原公众号、自有自有APP下的大促场景：下的大促场景：商户更多是把原来在微信公众号、线下发传单以及自营APP上做的活动放到千千惠（抖音）上，活动更方便，流量更大，效果更好。商户对两边的定位区分明确商户对两边的定位区分明确：1）深折商户提到抖音是用于淡季引流拉新，提到不会在抖音长期做活动，要避免破价；2）深折商户提到不会在美团做

102、深折产品，因为美团用户心智明确购买意愿强，做深折没意义。3）非深折商户明确抖音只是辅助作用，占比不会过高，因为抖音流量不是很稳定，ROI比美团更低；对美团投入的影响；对美团投入的影响；1）深折型商家认为抖音对美团的影响区分活动期和非活动期，活动期对美团GTV的冲击略明显；非活动期则有促进作用，因为促销活动限时，过了活动期种草后只能美团买；活动期大致估算约4-8周/年。2）多数认为美团ROI更高，挂着不投广告也有人买，且运营简单，未来不会用抖音取代美团；3）多数认为抖音和美团模式差异大，不会在抖音采用同样的运营模式。4）部分商家提到会将抖音体量控制在一定范围内，否则可能冲击正价，影响存量。-35

103、-商户商户1：全国：全国-某正餐某正餐-200+连锁连锁规模：规模：200+连锁，年营收20-30亿先前推广：先前推广：之前和千千惠有合作，做深折美团合作情况美团VS抖音折扣力度：折扣力度：除9.9引流的钩子品，整体八折左右，和美团折扣力度差不多合作方式合作方式：1）基本都是直播，直播带来增量用户；2）短视频不挂团购链接，只是用于宣传门店，认为挂链后性质和美团大众点评差别不大；3）目前抖音扶持力度非常大，能达到商家投入与平台补贴1:1；UE：能回本，直播一场全部投入只有2万元，交易额达200万，但不能这样计算ROI，抖音后台还无法计算实际投入带来的产出合作效果：合作效果：交易额占整体2-3%；

104、合作动因：合作动因：1）认为在抖音，曝光是最重要的，曝光度越高越好。2）看到同行在做，也跟着做后续合作后续合作：1）直播的拉新和交易额都有持续增长，目前保持乐观；2）抖音方面只是跟随市场去做的，目前没有太多规划。3）抖音这边需要找到引爆点（类似T97咖啡直播），目前还没有看到，没看到前不会做更大投入。4）不会把抖音线上销售额做到太大（预计会远低于20%），线上人群非常不稳定门店概况抖音合作情况核销率：核销率：美团80-90%；抖音30-40%。份额挤压：份额挤压：1）专门做过数据报告，从报告上看抖音对美团没有影响，或者影响微乎其微投入对比：投入对比：1）相对更重视美团点评，经过市场调研发现，9

105、5%以上的人想去餐饮店吃饭，第一时间想到的都是美团，所以更倾向把美团做起来，抖音作为辅助，抖音需要投入的人力、运营成本太高。2）在抖音能接受的TR未来不超过6%，不高于美团和大众点评美团合作美团合作：1）现在对美团的规则比较熟悉，代金券、团购券、收藏打卡、券包买单等能做的基本都做了。2）疫情前在美团上没有太多投入，疫情爆发后，才发现美团这样一个大家都在用，但没有好好做的平台，开始重点做美团。收入占比收入占比：在美团的运营比较完善，交易额占比10-15%CPC广告：广告：看门店客流情况来投，资金由门店承担，门店申请总部会去投；2）CPC广告的ROI为 1：4，完全不投钱也会有大量团购成交；3）认

106、可美团CPC点击后，直接引流到店消费的情况，ROI计算未能纳入线下交易额，导致ROI低估。-36-商户商户2：全国：全国-某茶饮某茶饮-1000+连锁连锁 品类品类：奶茶 规模：规模：1000+连锁美团合作情况美团VS抖音门店概况折扣对比折扣对比：抖音更低一点，全网最低价，具体折扣视产品而定用户习惯：用户习惯：美团到店团更多，也就是到店了再买券，不喜欢到店团；抖音是刷视频刷到，60%到70%是引流过来，剩下30%是到店搜一下找券的习惯美团占比：美团占比：很少，只有GMV的2%，饮品行业在美团的行情不是很好，茶饮基本不靠美团这个渠道。CPC广告广告：广告买的不多，茶饮行业在美团的支出很少，主要是

107、因为饮品店成交客单价低，不适合美团这个环境。抖音团购情况抖音营收占比抖音营收占比：10%抖音团购模式抖音团购模式：包含短视频挂链和直播，短视频占70%直播直播：一场直播GTV3500万，一年全国做3-5场，各区域每个月会轮流去播抖音团购盈利抖音团购盈利：可赚钱，测算毛利后上线团购UE结构：结构：费用包含佣金、广告、直播服务商的费用，总费用占品牌预算的40%左右，占GMV的10%，相当于投1000块钱，有1万块钱的成交，1：10肯定是有的费用核算费用核算：费用不单算在销售，也算在品牌达人达人：通过MCN公司招募投流方式投流方式：以前是抖加，现在是巨量本地推后续规划后续规划：抖音是今年重点投入项目

108、之一，all-in的态度，全公司的资源都投入到抖音-37-商户商户3：全国：全国-某茶饮某茶饮-5000+连锁连锁 品类品类：奶茶 规模：规模：5000+连锁门店概况美团VS抖音平台定位平台定位：1）两边没太大区别，都是渠道；2）抖音用来推新品，抖音是内容，适合推新品，让消费者快速知道卖点，小红书理论上也可以，但是受众不如抖音。美团是搜索，抖音团购频道很深，是推荐，很难做搜索。产品设置产品设置：抖音更多是爆品，美团团购是日常销售，美团团购流量获取和交易额相关，抖音的业务还没到这个成熟度。抖音对美团预算的影响抖音对美团预算的影响：1）不会减少美团的预算，抖音这边属于新增业务。2）长期对抖音的投入

109、未来也不会影响美团，美团投入很少，买流量很少，基本都是是根据交易额有自然流量。ROI对比对比：肯定是美团高，美团几乎不用花钱（自然流量和用户习惯）；抖音是新业务，没有用户习惯，要自己花钱去投流量。抖音团购情况抖音营收占比抖音营收占比：10%模式模式：主要是爆品在抖音做爆款的原因在抖音做爆款的原因：1）跟美团那边差不多，要有引流品，抖音就是复制美团的策略；2）美团会长期有，美团流量规则是取决于交易额；3）抖音要分情况，看竞争对手是否在做，抖音本来不打算做，但竞争对手做就要跟，流量是有限的。UE：佣金2.5%，达人3-5%（看竞争，别人给多少就给多少），目前是不亏的ROI：在抖音，主要是让利给出折

110、扣，额外投入是找达人去带，内容会长期在，内容爆了收益会长期在，现在来看ROI挺高的。长期规划：长期规划：抖音作为新品渠道，去匹配平台的规则，如果未来交易额会影响流量，组品的策略就会变化。-38-商户商户4：杭州：杭州-某西餐某西餐-3家连锁家连锁门店门店UE：60万月销售额，30%食材成本，20%租金，10%人工；35%其他餐具，福利社保成本，5%净利营销预算：营销预算：几乎没有营销方面预算，做活动视情况而定，做了肯定要回本挣钱的原推广方式原推广方式：通过自己公众号，线下发折页门店概况抖音合作情况折扣力度：折扣力度：千千惠更低，抖音千千惠几乎5折，美团7、8折左右使用时限：使用时限：不限时段，

111、周末都可用，多店通用盈利情况：盈利情况：五折+12%TR情况下，食材成本能赚回来，加上人工基本都能回本；最终目的是想从平台获得更多流量、复购。合作动因：合作动因：1）抖音是趋势，流量很大，美团等没这么大的用户量；2）探店可以带来流量，借助新平台吸引新客流。合作效果合作效果：带来了流量和很多新客，上座率提高，现在中午基本上满座，之前有空位后续规划：后续规划：1）抖音现在是潮流，未来会有更多人通过抖音到店。2）后期也会更换不同的套餐，上新品/新菜后会看谈合作能否帮忙推新。淡季就做，看情况控制上架时限。美团合作情况美团VS抖音美团使用情况：美团使用情况：有使用美团、大众点评，团购券规则由总部统一制定

112、；一般只上团购，用户刷到了就来用；大众点评：大众点评：店会一直挂着，大众点评热门榜影响力很大。CPC购买：购买：店里没买CPC，还不很清楚广告玩法。客流分布：客流分布：抖音活动期核销千千惠比美团多接待能力接待能力：不会影响接待，9月后人流减少，活动新增客流占了原本空位。抖音抖音/移卡千千惠优势：移卡千千惠优势：相比美团，店里在千千惠的主动性更高，可自己参与设计套餐及折扣比价担忧：比价担忧：1）不担心，美团和抖音售卖的餐不同。用户会大众点评和抖音比价的情况很少；2）且套餐都能回本（原材料、人工层面），比了也无所谓。活动分配：活动分配：给抖音/美团的活动比例也没有设定，主要取决于当下合作占比控制：

113、占比控制：1）要保证正价渠道客户比例，因此在抖音套餐有限，主要起引流作用，团购周期也短，上架1-2周，核销期为3个月。2）抖音占100%不可接受，占一半就不能盈利了。-39-商户商户5：杭州：杭州-某影院某影院-单体单体先前推广方式：先前推广方式：用自己app做，但流量少效果差上座率上座率：1）疫情前最好情况下上座率大概70%；2）现在上座率百分之十几；3）客流跟上映片子有关UE：1）硬成本为片方分账12块+，券卖12以上就不会亏；3）除片方分账外无边际成本，引流过来能卖高毛利爆米花等店长店长KPI：目前客流差主要是流量，后面不一定美团合作情况美团VS抖音折扣力度：折扣力度：电影票20一张，美

114、团基本33+销售方式销售方式：会设销售周期，不会控量；销售情况销售情况：千千惠3个月卖出1000多单核销情况核销情况：1）通兑券都能兑换，价高的票让补差价；2）兑换期好几个月；3）十一期间也能用购买场景购买场景：1）要看电影才会买，不单纯因为低价来；2）跨平台比价少，40多两张，一看就知道是最低价；3）有囤券：有顾客低价时先囤券，有空再兑合作效果：合作效果：1）量超出预期；2）有增量：比别家价低；3）抖音带来了很多流量和新客，上座率提高合作动因：合作动因：1）生意不好，不是为了赚小钱，主要为引流。2）淡季片子差，顾客少，片子好不缺顾客。3）跟其他剧本杀等争夺顾客时间；合作模式合作模式：1）低价

115、活动是季度性的，一个季度做一波。2）达人基本是千千惠对接后续合作后续合作：不会频繁做，会针对淡季做门店概况抖音合作情况折扣力度：折扣力度：电影票20一张，美团基本33+客流分布：客流分布：抖音活动期千千惠来的比美团多平台投入：平台投入：不考虑只在抖音销售，大部分用户的消费习惯还是在美团/淘票票上，还是美团用的多平台占比：平台占比：就算活动期电影院一天如果400人次，美团&淘票票也占70%左右；份额挤压：份额挤压：1）美团占比可能有一定下降，但大部分人会在美团上买；2）抖音和美团消费习惯不同，影院需要多渠道；美团折扣：美团折扣：美团平台会自己做活动，新片上映前两天会去做满减或低价活动；CPC购买

116、购买：美团效果类广告现在没做商户通商户通：美团开店没有年费合作方式：合作方式：1）猫眼、淘票票会主动联系影院。2）美团收费较低，收服务费，三、四元一张，差不多10%，千千惠TR 15%左右。4）美团也会有地推来影院，主要是为谈排片率而不是聊营销活动；不考虑在美团做深折：不考虑在美团做深折：1）抖音打低价能引流，美团心智已经很成熟，没必要再做低价；2）两边都做深折用户会比价-40-商户商户6：杭州：杭州-某网红酒旅某网红酒旅-单体单体先前渠道先前渠道：携程、美团（不做直播之后效果很差）、飞猪（促销节效果好），包房商（价格低，占比约40%）折扣力度：折扣力度：1）餐：其他平台428，千千惠298；

117、2）房：酒店卖2000，美团约1500，千千惠1000+销售方式销售方式：销售12周，一个季度核销；2）周末也能用销售情况销售情况：1）餐饮上线12周能够卖两三千单；2）房间套餐上线两周，1000多一间夜，卖了1000+间夜合作效果：合作效果：1）新客群：）新客群：有新客，如有消费能力又能做家庭消费决策的阿姨；2）客群多元合作动因合作动因：1）相当于销售和品宣一起做了：1）品宣投小红书，代运营帮做，但小红书销售没打通不好做后续合作后续合作：打算一季度合作一次，做一次活动自己不投流自己不投流：是销售部门，额外投流ROI有风险UE：1）按平均房价算不亏，售价高于Revpar；2）千千惠TR12，美

118、团也12；3）不亏，硬成本包含景点门票和船票，别的没太多边际成本，空着也是空着美团合作情况美团VS抖音门店概况及抖音合作情况美团商户通：美团商户通：买了商户通，这样才能上套餐；美团推广通：美团推广通：投的不多，花钱买曝光未必有转化。BD对接：对接：1）BD会电话来请我们做活动，但是我们不太感兴趣，也没有精力做，BD讲的东西很浅。2）在美团很多东西要自己去做，千千惠BD能帮忙做美团占比：美团占比：我们价位太高，在美团本来占比就不高不打算在美团做深折不打算在美团做深折：会犹豫，没动力抖音优势：抖音优势：有内容（类似网红酒店），我们很适合做内容；对美团等的影响较小，对美团等的影响较小，有有促进：促进

119、：1）存量不会有影响，两边人群不一样，消费习惯也不一样。2）餐饮有了千千惠能带动美团消费，这边种草后，抖音限时没券可买，只能去美团买；3）两边活动分人群，做产品的差异化，不能破价。OTA VS抖音：抖音：1）OTA行程比较单调，抖音的套餐设置很丰满，像轻旅行；2）OTA没办法通过图片让用户共情；3）我们更适合直播，用户会为场景、氛围、话术买单-41-目录目录1品牌拉新：抖音强公域+大流量+用户池丰富，提供较强的曝光&拉新价值价值错位：美团品宣本身占比不高，抖音品宣实为增量，与美团错位明显品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值品宣拉新价值：抖音强于品宣和拉新，相比美团提供增量价值

120、模式差异：抖音为娱乐平台券找人冲动消费 VS 美团为高决策价值平台高效找店高频品类-抖音：需求端决策成本低适配冲动消费，供给侧天花板高适应“卖券”模式低频品类-美团：高决策成本不适合“券找人”冲动消费，供给弹性低团购不宜过多1）需求：低频品类决策成本高，不适合货找人冲动消费，难在抖音形成交易闭环2）供给：天花板低，团购券占比过高易挤占存量，适量团购+常态化CPC组合更佳品类错位：抖音GTV多来自低决策增量品类，美团正餐到综酒旅等高决策品类壁垒稳固2引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固引流销售价值：模式差异带来品类差异，高决策成本、低供给弹性品类美团壁垒稳固

121、3美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购美团壁垒：到店核心是店不是券，格局不应仅以团购GTV衡量衡量团购本质：仅是引流方式之一，团购销售过多可能有损存量历史&海外为鉴：到店核心是店不是券，团购重要性已相对下降美团壁垒：建立以“店”为核心的运营机制，已将增长重心转向CPC格局分析：仅以线上团购GTV计算格局将明显低估美团5投资建议和风险提示投资建议和风险提示4商家实地调研及访谈记录商家实地调研及访谈记录-42-投资建议：美团到店壁垒稳固，投资建议：美团到店壁垒稳固，建议积极关注建议积极关注美团美团：预计美团到店酒旅分部2022E/2023E/2024E/2025E的GTV分别为2880亿

122、/3728亿/4707亿/5262亿，分别增长-6%/29%/26%/12%；货币化率分别为11.07%/11.57%/11.96%/12.35%，逐年提升；对应各年收入分别319亿/431亿/563亿/650亿，增速分别为-3%/35%/31%/15%。预计OPM稳定于40%以上，则未来各年运营利润为146亿/178亿/236亿/273亿元，同比增长8%/22%/33%/16%。美团到店业务增速快，壁垒强，预计未来三年（2024E/2021）收入复合增速20%，经营利润复合增速20.5%，维持对美团-W的强烈推荐。表：美团到店酒旅收入拆分及预测表：美团到店酒旅收入拆分及预测201520162

123、002020212022E2023E2024E2025E收入收入(亿元亿元)38 70 109 158 223 213 328 319 431 563 650 yoy86%55%46%41%-5%54%-3%35%31%15%广告112 104 164 190 233 310 367 佣金111 108 164 172 199 252 283 交易金额交易金额GTV(亿元亿元)1,275 1,584 1,581 1,768 2,221 2,130 3,053 2,880 3,728 4,707 5,262 yoy24%0%12%26%-4%43%-6%29%26%12%货

124、币化率货币化率(%)2.96%4.43%6.86%8.96%10.03%9.98%10.73%11.07%11.57%11.96%12.35%广告5.0%4.9%5.4%6.6%6.2%6.6%7.0%佣金5.0%5.1%5.4%6.0%5.3%5.4%5.4%OP18 48 89 86 135 146 178 236 273 yoy3%5%-4%57%8%22%33%16%OPM(%)17%30%40%40%41%46%41%42%42%资料来源：公司财报，招商证券预测-43-风险提示风险提示经济下行风险：如经济持续下行，消费者当期收入及未来收入预期下滑，消费者消费意愿下滑将影响平台收入增长

125、。疫后复苏不及预期：如疫后消费复苏不及预期，可能导致公司到店业务恢复不及预期。互联网平台监管风险。草根调研/访谈对象偏差对测算及访谈结果产生影响。-44-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020

126、年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。李秀敏李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖

127、互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。分析师承诺分析师承诺-45-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准

128、指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-46-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-47-47感谢聆听感谢聆听ThankYou