1、 华熙生物(688363)/医疗美容/公司深度研究报告/2022.12.08 请阅读最后一页的重要声明！卡位优质赛道，研发+产品+渠道三管齐下 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-08 收盘价(元)127.11 流通股本(亿股)1.98 每股净资产(元)13.09 总股本(亿股)4.81 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 1.Q3 延续高增，多元业务稳步推进 2022-10-31 功能性护肤

2、品成营收核心驱动，盈利能力有所改善。功能性护肤品成营收核心驱动，盈利能力有所改善。18-21 年公司营收由 12.63 亿元增长至 49.48 亿元，CAGR 为 40.68%，其中功能性护肤品由 2.90亿元增长至 33.19 亿元，CAGR 为 125.29%，占比提升至 67.09%，成为公司业绩的核心驱动力。18-21 年净利润由 4.2 亿元增长至 7.8 亿元，CAGR 为 17%，22M9 营收与净利增速差值由 18 年的 67%大幅收窄至 22%，主因公司主动控费降低超头占比，未来自播矩阵搭建有望进一步提升公司盈利能力。定位高景气功能性护肤品行业。定位高景气功能性护肤品行业。1

3、）四大品牌差异化卡位细分领域）四大品牌差异化卡位细分领域：润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活分别定位玻尿酸第一品牌、硬核抗老大师、敏感肌和活性物功效护肤，瞄准抗衰、敏感肌等高增赛道，根据欧睿，21 年我国抗衰/敏感肌市场同比增速达 12.15%/25.33%。2）国产替代具备空间：）国产替代具备空间：21 年日韩功效性护肤品本土化率为 75.1%/54.1%，中国仅为 31.4%，远未触及天花板，国货龙头有望差异化入局实现弯道超车。3）新规落地，加速市场出清：）新规落地，加速市场出清：新规首次对厂房和设备进行硬性要求，备案难度、所需资金和时间成本均有所提升，22H1 国产化妆品备案总数 16.8

4、 万余件，较 21H2 环比下降 25.5%。公司核心竞争力有三。公司核心竞争力有三。1）研发：）研发：公司 21 年研发费率 5.74%，研发人员 571人、本科及以上学历占比 78.63%，领跑美妆行业可比公司，同时后端专利储备、原料和产品研发均具优势，共塑产品力。2）产品：）产品：从次抛到水乳膏霜，四大品牌多个爆品依次开花，公司践行大单品策略，初期润百颜&夸迪以次抛打开市场，后期内部孵化爆品体系成熟，有能力持续推出新爆品持续提振业绩曲线。3）渠道：渠道：加速布局直播电商（该赛道未来三年 CAGR 可达 58.3%），同时顺应自播趋势早先培育自播矩阵，今年 618 夸迪主理人自播 IP 直

5、播 GMV破亿；前瞻布局私域电商（21 年增速已达公域 2 倍且用户行为优质），截至21H1 夸迪累计私域用户已达 152 万，今年 618 期间私域 GMV 破亿；兼顾线下实体门店，从产品销售向美容服务延伸，目前夸迪线下店已超 200 家。盈利预测：盈利预测：公司四轮驱动稳步发展，护肤品业务差异化定位，核心单品销售放量，品牌知名度逐步提升，业务高增势头不减。预计公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 69.92/91.56/115.69 亿元，归母净利润分别为 9.86/12.30/15.17 亿元，EPS 为 2.05/2.56/3.15 元，PE 为 62/50/40 倍。风险提

6、示：风险提示：新品研发风险，行业竞争加剧，疫情反复风险，原材料风险 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2633 4948 6992 9156 11569 收入增长率（%）39.6 87.9 41.3 31.0 26.3 归母净利润（百万元）646 782 986 1230 1517 净利润增长率（%）10.3 21.1 26.0 24.8 23.3 EPS（元/股）1.4 1.6 2.0 2.6 3.2 PE 108.5 95.3 62.0 49.7 40.3 ROE（%）12.9 13

7、.7 14.7 15.5 16.1 PB 14.0 13.1 9.1 7.7 6.5 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -37%-27%-18%-9%0%9%华熙生物沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 五年蝶变，五年蝶变，21 年功能性护肤品板块占比升至年功能性护肤品板块占比升至 67%，成长为核心驱动力，成长为核心驱动力.5 1.1 22M9 公司营收与净利增速差额缩窄至公司营收与净利增速差额缩窄至 22%，功能性护肤业务大有可为，功能性护肤业务大有可为.5 1.2 销售费用伴随品牌扩张提升，今年来主动控费环比改善销售

8、费用伴随品牌扩张提升，今年来主动控费环比改善.6 2 行业：功能性护肤品成长空间广阔，看好国货龙头市占率提升行业：功能性护肤品成长空间广阔，看好国货龙头市占率提升.8 2.1 四大护肤品牌卡位功能性护肤品细分赛道，成长空间广阔四大护肤品牌卡位功能性护肤品细分赛道，成长空间广阔.8 2.2 功能性护肤品领域国产品牌市占率仅功能性护肤品领域国产品牌市占率仅 3 成低于日韩，成长空间大成低于日韩，成长空间大.11 2.3 政策：化妆品生产政策：化妆品生产&备案难度大幅提升，龙头企业将受益备案难度大幅提升，龙头企业将受益.13 3 蝶变原因之一：研发资源投入力度处行业前列，内部自研蝶变原因之一：研发资

9、源投入力度处行业前列，内部自研+外部合作外部合作.16 3.1 研发配置领先行业研发配置领先行业，21 年研发费用率近年研发费用率近 6%领跑可比公司领跑可比公司.16 3.2 科学理论高效转化为成果产出，科学理论高效转化为成果产出，1H22 新推出新推出 SKU199 个个.18 4 蝶变原因蝶变原因之二：多品牌矩阵差异化定位进一步明晰，大单品多点开花之二：多品牌矩阵差异化定位进一步明晰，大单品多点开花.21 4.1 润百颜：借玻尿酸护肤风潮，从爆品到大单品润百颜：借玻尿酸护肤风潮，从爆品到大单品.21 4.2 夸迪：次抛构建长周期明星产品，夸迪：次抛构建长周期明星产品，CT50 面霜引领抗

10、衰主线面霜引领抗衰主线.23 4.3 BM 肌活肌活&米蓓尔：临床数据佐证功效，多种成分满足成分党需求米蓓尔：临床数据佐证功效，多种成分满足成分党需求.27 5 蝶变原因之三：把握渠道流量红利，前瞻布局私域渠道蝶变原因之三：把握渠道流量红利，前瞻布局私域渠道.28 5.1 行业展望：直播电商未来三年复合增速近行业展望：直播电商未来三年复合增速近 60%，私域电商平台增速达公域，私域电商平台增速达公域 2 倍倍.28 5.2 及时布局新渠道触达客户，当前线下门店已超及时布局新渠道触达客户，当前线下门店已超 200 家家.29 5.3 营销能力逐步成熟，多元手段多维触达消费者营销能力逐步成熟，多元

11、手段多维触达消费者.32 6 关键假设和投资建议关键假设和投资建议.33 7 风险提示风险提示.34 图图 1.2018-2022M9 公司营收及增速公司营收及增速.5 图图 2.2018-2022M9 公司归母净利及增速公司归母净利及增速.5 图图 3.护肤品板块收入增速领跑公司护肤品板块收入增速领跑公司.5 图图 4.2021 年护肤品板块营收占比年护肤品板块营收占比 67%.5 图图 5.2022H1 四大品牌收入维持高增四大品牌收入维持高增.6 图图 6.护肤品板块中四大品牌贡献超护肤品板块中四大品牌贡献超 9 成收入成收入.6 图图 7.2022M9 可比公司毛利率可比公司毛利率.7

12、 内容目录 图表目录 AVgUaXrViZlXsQsQtRbRbPaQsQoOtRnPlOrQoMeRpPvMbRmNoOxNnPvNuOnRqR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.2022M9 可比公司净利率可比公司净利率.7 图图 9.2018-2022M9 公司销售费率变化公司销售费率变化.7 图图 10.22M9 公司销售费率略高于可比公司公司销售费率略高于可比公司.8 图图 11.润百颜是国货强功效型护肤品代表润百颜是国货强功效型护肤品代表.9 图图 12.全球抗衰市场规模（亿美元）全球抗衰市场规模（亿美元）.9 图图 1

13、3.热门抗衰措施热门抗衰措施.9 图图 14.我国敏感肌市场规模（亿元）我国敏感肌市场规模（亿元）.10 图图 15.皮肤学级护肤品竞争格局更优皮肤学级护肤品竞争格局更优.12 图图 16.公司研发费用及研发费率高于可比公司公司研发费用及研发费率高于可比公司.16 图图 17.公司研发人员数量高于可比公司公司研发人员数量高于可比公司.16 图图 18.润百颜品牌搜索指数因故宫口红暴涨润百颜品牌搜索指数因故宫口红暴涨.21 图图 19.润百颜润百颜 x 故宫联名口红故宫联名口红.21 图图 20.润百颜润百颜 BFS 灌装技术长效保活精华物质灌装技术长效保活精华物质.22 图图 21.润百颜次抛

14、系列持续提价润百颜次抛系列持续提价.22 图图 22.抗衰赛道中，消费者对多肽成分认知程度最高抗衰赛道中，消费者对多肽成分认知程度最高.24 图图 23.夸迪夸迪水油双萃面膜和熬夜涂抹面膜水油双萃面膜和熬夜涂抹面膜.26 图图 24.米蓓尔肌活米蓓尔肌活&BM 肌活以实验数据证明产品功效肌活以实验数据证明产品功效.27 图图 25.2018-2023E 中国直播电商市场规模（亿元）及增速（中国直播电商市场规模（亿元）及增速（%）.28 图图 26.2018-2023E 中国直播电商市场渗透率（中国直播电商市场渗透率（%）.28 图图 27.企业自播占比逐步提升企业自播占比逐步提升.28 图图

15、28.私域用户具有高客单价、高复购率、高分享欲的特点私域用户具有高客单价、高复购率、高分享欲的特点.29 图图 29.公司渠道体系公司渠道体系.30 图图 30.夸迪微信小程序夸迪微信小程序.31 图图 31.夸迪上海门店实景夸迪上海门店实景.32 表表 1.公司四大护肤品牌空间测算公司四大护肤品牌空间测算.8 表表 2.护肤品中常见控油成分护肤品中常见控油成分.11 表表 3.东亚三国功能性护肤品本土化率持续提升，中国本土化率较日韩仍有提升空间东亚三国功能性护肤品本土化率持续提升，中国本土化率较日韩仍有提升空间.12 表表 4.2022 年至今广东省化妆品企业抽检合格率不足年至今广东省化妆品

16、企业抽检合格率不足 1 成成.14 表表 5.化妆品功效宣称评价项目要求化妆品功效宣称评价项目要求.15 表表 6.人体功效评价实验报价梳理人体功效评价实验报价梳理.15 表表 7.公司硕士及以上学历员工占比高公司硕士及以上学历员工占比高.17 表表 8.公司凭科研实力多次获得国家级荣誉及认定公司凭科研实力多次获得国家级荣誉及认定.17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 9.公司与高校共建研发中心公司与高校共建研发中心.18 表表 10.截至截至 2019 年年 3 月月 31 日公司与国内外一流学府共研项目一览日公司与国内外一流学府共

17、研项目一览.18 表表 11.公司依托生物发酵技术自研原材公司依托生物发酵技术自研原材料料.19 表表 12.欧莱雅集团玻色因产品矩阵欧莱雅集团玻色因产品矩阵.20 表表 13.公司新上市四款复配原材料公司新上市四款复配原材料.20 表表 14.夸迪夸迪 5D 玻尿酸分子作用玻尿酸分子作用.23 表表 15.夸迪明星均使用复合配方夸迪明星均使用复合配方.24 表表 16.夸迪轻龄霜成分更丰富夸迪轻龄霜成分更丰富.25 表表 17.夸迪抗衰产品矩阵夸迪抗衰产品矩阵.25 表表 18.公司护肤品牌自播公司护肤品牌自播 IP 一览一览.31 表表 19.公司近期营销活动一览公司近期营销活动一览.32

18、 表表 20.公司收入及毛利拆分表公司收入及毛利拆分表.33 表表 21.可比公司估值可比公司估值.34 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 五年蝶变，五年蝶变，21 年功能性护肤品板块占比升至年功能性护肤品板块占比升至 67%，成长为核心驱动力成长为核心驱动力 1.1 22M9 公司营收与净利增速差额缩窄至公司营收与净利增速差额缩窄至 22%，功能性护肤业务大有，功能性护肤业务大有可为可为 公司营收与归母净利增速差值缩小。公司营收与归母净利增速差值缩小。2018-2021 年，公司营收由 12.6 亿元增至 49.5亿元，CAGR 为 4

19、0.68%；归母净利润由 4.2 亿元增至 7.8 亿元，CAGR 为 17%。公司归母净利增速低于净利润增速主要系公司四大护肤品牌处于扩张期，营销费用激增，但 2022 年起公司主动控制相关费用，22 年前三季度营收增速与归母净利增速差值已由 2018 年的 67%大幅收窄至 22%。图1.2018-2022M9 公司营收及增速 图2.2018-2022M9 公司归母净利及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 功能性护肤品增速领跑其他业务板块，成为收入核心来源。功能性护肤品增速领跑其他业务板块，成为收入核心来源。2021 年功能性护肤品收入 33.19

20、 亿元，同比增长 146.57%，2018-2021 年 CAGR 为 125.29%，护肤品板块增速连续多年领跑公司其他业务板块，成为公司业绩增长主要驱动力。同时，公司护肤品板块收入占比由 2018 年的 22.98%增至 2021 年的 67.09%，已成为公司主要收入来源。图3.护肤品板块收入增速领跑公司 图4.2021 年护肤品板块营收占比 67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00200212022M9营收（亿元）增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%018

21、20022M9归母净利（亿元）增速（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司护肤品板块已形成润百颜公司护肤品板块已形成润百颜/夸迪夸迪/米蓓尔米蓓尔/BM 肌活品牌战略布局。肌活品牌战略布局。公司护肤品业务板块从推行多品牌战略，至今已推出 13 个相关品牌，覆盖成人护理，婴幼儿护理，宠物护理以及口腔护理赛道，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活持续践行大单品策略，成长迅速，2022H1 实现收入 6.45/6.04/2.61/4.85 亿元，同比增

22、长31.22%/65.38%/67.54%/445.75%。图5.2022H1 四大品牌收入维持高增 图6.护肤品板块中四大品牌贡献超 9 成收入 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 销售费用伴随品牌扩张提升，今年来主动控费环比改善销售费用伴随品牌扩张提升，今年来主动控费环比改善 公司 22M9 毛利率 77.23%，位于可比公司前列，为费用及其他支出释放更大空间；净利率 15.44%，处于可比公司中等水平。公司净利率水平没有维持高位主要系公司四大护肤品板块处于品牌扩张期，2022M9 销售费用率较以前年度大幅增长至46.98%。但是我们认为当前流量

23、价格持续走高的背景之下，销售费用高增是公司2B 转型 2C 的必经之路，但当下营销费用投入属于战略性投入，随着美妆行业从-50%0%50%100%150%200%250%055200212022H1功能性护肤品收入（亿元）原料产品收入（亿元）医疗终端收入（亿元）功能性护肤品增速（%）原料产品增速（%）医疗终端增速（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200212022H1功能性护肤品占比（%）原料产品占比（%）医疗终端占比（%）其他占比（%）0.00%100.00%200.00%300.0

24、0%400.00%500.00%01234567润百颜夸迪米蓓尔BM肌活2022H1各品牌收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）30%28%12%23%6%2022H1各品牌占比护肤品板块收入份额（%）润百颜夸迪米蓓尔BM肌活其他品牌 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 渠道驱动转向产品驱动，以及公司品牌不断积累、沉淀，公司将依托其产品力和品牌力带领公司利润二次增速。图7.2022M9 可比公司毛利率 图8.2022M9 可比公司净利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图9.2018-2022M9 公司销售费

25、率变化 数据来源：Wind，财通证券研究所 对比美妆行业主要上市公司，公司销售费率处于合理位置。对比美妆行业主要上市公司，公司销售费率处于合理位置。对待处于品牌建设期的美妆产品，公司前期会较为侧重营销，待品牌沉淀形成自己的品牌力护城河后，公司会将重点从营销转向产品，进而销售费用也随之降低。作为一家主要收入来源为美妆产品的公司，公司 22M9 销售费率 46.98%，接近于的贝泰妮、珀莱雅。在销售费率相差较小的前提下，贝泰妮和珀莱雅的品牌建设相对成熟，而公司四大护肤品牌均处于品牌建设初期（润百颜/夸迪处于品牌建设第三年/第二年，米蓓尔和 BM 肌活均处于品牌建设第一年），营销力度较前者更大，所以

26、我们认为公司0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%上海家化 珀莱雅 丸美股份 贝泰妮 华熙生物毛利率(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%上海家化 珀莱雅 丸美股份 贝泰妮 华熙生物净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%200212022M9销售费率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 目前的销售费率处于合理位置。与2021年相比，公司2022M9销售费率下降2pct，开始主动控制费率，减少对超头主播的依赖度，盈利能力有望改善。图10.22M9 公

27、司销售费率略高于可比公司 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 行业：功能性护肤品成长空间广阔，看好国货龙头行业：功能性护肤品成长空间广阔，看好国货龙头市占率提升市占率提升 2.1 四大护肤品牌卡位功能性护肤品细分赛道，成长空间广阔四大护肤品牌卡位功能性护肤品细分赛道，成长空间广阔 当前公司功能性护肤品板块已孵化出润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活四大品牌，差异化卡位功能性护肤品细分赛道，其中润百颜主攻强功效护肤市场，夸迪着重塑造“抗衰老”的品牌形象，米蓓尔聚焦敏感肌人群护肤需求，推出米蓓尔粉水等热门产品，BM 肌活则精准定位油皮人群，差异化定位避免品牌间资源内耗，共助公司营收增长。表表1.

28、公司四大护肤品牌空间测算公司四大护肤品牌空间测算 品牌品牌 品牌定位品牌定位 细分市场细分市场 细分市场规模及增速细分市场规模及增速 润百颜 玻尿酸第一品牌 强功效护肤市场 用户说中国功效型护肤行业 2022 发展趋势报告显示，2024 年我国强功效护肤市场规模可达 362 亿元，19-24CAGR 为 24.71%夸迪 硬核抗老大师 抗衰市场 欧睿咨询数据显示，2021 年中国抗衰市场规模 722 亿元，同比增长12.15%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%上海家化珀莱雅丸美股份贝泰妮华熙生物销售费用率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

29、和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 米蓓尔 针对敏感肌 敏感肌市场 淘宝天猫大快消事业部联合悠可集团发布的敏感肌市场趋势白皮书显示，2022 年我国敏感肌护肤市场规模预计达 290 亿元，2018-2022CAGR 为 25.00%BM 肌活 活性物功效护肤 油皮 根据国家统计局等数据测算，我国 Z 世代油皮女性护肤市场空间可达 235 亿元/年 数据来源：欧睿，用户说，天猫淘宝敏感肌市场趋势白皮书，欧睿咨询，国家统计局，财通证券研究所 润百颜：强功效护肤赛道方兴未艾，润百颜凭借“玻尿酸大厂”背书引领“玻尿润百颜：强功效护肤赛道方兴未艾，润百颜凭借“玻尿酸大厂”背书引领“玻尿酸

30、”风潮。酸”风潮。据言安堂联合天猫美妆发布的 2021 成分正当红-成分趋势报告，2021年玻尿酸位列护肤品成分成交第一名。同时，根据用户说调查数据，主打单一成分的强功效护肤产品市场规模预计从 2019 年的 120 亿元提升至 2024 年的 362 亿元。在玻尿酸高热度的背景下，润百颜以玻尿酸为核心，搭配二裂酵母等网红产品构建强功效护肤产品，以“玻尿酸大厂”研发实力背书，迅速占领消费者心智。根据更美 App 发布2020 医美行业白皮书，润百颜为用户满意度最高的 TOP5玻尿酸品牌，位于国货品牌第一名。图11.润百颜是国货强功效型护肤品代表 数据来源：用户说，财通证券研究所 夸迪：抗衰赛道

31、成长空间开阔，国货美夸迪：抗衰赛道成长空间开阔，国货美妆品牌纷纷入场。妆品牌纷纷入场。全球抗衰市场突破 2000亿美元，护肤品成为国人首选抗衰手段。根据艾媒咨询，2021 年全球抗衰市场规模达 2160 亿美元，根据 Euromonitor，2018 年中国抗衰市场规模 472 亿元，网络上关键词“抗衰”检索次数超过 300 亿次，90%的中国女性采取过不同程度的抗衰手段。同时，根据微热点研究院调查数据，护肤品是国人首要选择的抗衰措施。图12.全球抗衰市场规模（亿美元）图13.热门抗衰措施 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：艾媒咨

32、询，财通证券研究所 数据来源：热点研究院，财通证券研究所 统计时间：2021 年 1 月 1 日-2021 年 7 月 31 日 米蓓尔：敏感肌人群基数扩张米蓓尔：敏感肌人群基数扩张&品牌积极破圈，驱动敏感肌市场稳健扩张。品牌积极破圈，驱动敏感肌市场稳健扩张。根据天猫淘宝联合出具的敏感肌市场趋势白皮书中数据显示，我国敏感肌护肤市场预计 2022 年行业规模达到 290 亿元，近 3 年复合增长率达 27.0%。，市场保持稳健扩张速度。敏感肌市场的扩容，一方面是由于环境污染、工作压力、“口罩脸”等敏感源增多导致皮肤敏感患者人数增多；另一方面原因是敏感肌品牌积极破圈至敏感肌患者以外的圈层。图14.

33、我国敏感肌市场规模（亿元）数据来源：天猫淘宝敏感肌市场趋势白皮书，财通证券研究所 BM 肌活：专注肌活：专注 Z 时代油皮女性护肤市场可达时代油皮女性护肤市场可达 235 亿元。亿元。根据 亚洲肤质白皮书，中韩人群油皮占比 40.8%，我国 Z 世代人口总数为 3.7 亿，Z 世代女性每月在护肤品方面消费的金额 136 元，基于此测算出 Z 世代女性油皮市场空间 235 亿元/年。皮肤出油主要是人体激素刺激皮脂腺分泌油脂所致，基本控油思路有三：1）从根源上降低皮脂腺附近的激素量；2）降低皮脂腺细胞分泌油脂；3）通过控油粉末05000250020018

34、201920202021市场规模（亿美元）0070抗衰老途径网络传播热度指数0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502000202021E2022E市场规模yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 吸附皮肤多余油脂，基于此当前市场常用的控油成分有酵母等发酵产物、壬二酸、烟酰胺、VA 类等。表表2.护肤品中常见控油成分护肤品中常见控油成分 成分成分 说明说明 相关产品相关产品 酵母发酵产物及酵母发酵产物及滤液滤液 抑制皮脂腺活

35、跃度，从而减少油量分泌 SKII 神仙水 糙米发酵滤液糙米发酵滤液 从源头抑制皮脂腺细胞活力，同时不会对人角质形成细胞等其他细胞产生抑制，进而起到定向控油的作用 BM 肌活糙米精华水 肌活糙米控油乳 烟酰胺烟酰胺 有效调整皮脂腺细胞和表皮细胞功能，使之正常化，减少皮肤中甘油三酸和脂肪酸的产生，减少油脂分泌 The Ordinary10%烟酰胺精华+1%锌原液 壬二酸壬二酸 可竞争性抑制 5-还原酶的作用抑制过多的雄激素转化为二氢睾酮最终抑制皮脂腺内游离脂肪酸过多分泌 The Ordinary10%壬二酸面霜 希川科研壬二酸祛痘精华霜 水杨酸水杨酸/果酸果酸 帮助代谢废旧角质、调节肌肤生态，保持

36、水油平衡 宝拉珍选水杨酸精华露 博乐达水杨酸涂抹面膜 PCAPCA 锌锌 降低皮肤和肝脏中的 5-还原酶的活性，进而降低雄性激素分泌，调节皮脂腺油脂旺盛 Q+A 锌 PCA 控油祛痘精华液 VAVA 类类 抑制皮脂腺活力，防止过度分泌油脂 伊丽莎白雅顿粉胶 Murad A 醇面部精华 数据来源：美丽修行，肌肤问题研究所，天猫旗舰店，财通证券研究所 2.2 功能性护肤品领域国产品牌市占率仅功能性护肤品领域国产品牌市占率仅 3 成低于日韩，成长空间大成低于日韩，成长空间大 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 定位功能性护肤品，壁垒高使格局更优，溢

37、价更高。定位功能性护肤品，壁垒高使格局更优，溢价更高。2021 年中国皮肤学护肤品品牌 CR5 为 50.40%，公司 CR5 为 62.90%，皮肤学级护肤品较一般护肤品行业竞争格局更优，主要系功能性护肤品较普通护肤品研发壁垒更高，从研发周期看，功能性护肤品因化妆品新规落地，功效检验时间增加，研发周期进一步拉长至 1-2年；从研发难度看，功能性护肤品因其涉及精细化工、皮肤学、病理学、植物学、生物技术等多个领域，对公司研发水平提出更高要求。高进入壁垒使功能性护肤品企业具有更高的溢价水平，根据华熙生物公司披露，2021 年华熙生物功能性护肤品业务毛利率 79%，远高于护肤品板块毛利率。图15.皮

38、肤学级护肤品竞争格局更优 数据来源：欧睿，财通证券研究所 中日韩三国国产皮肤学级护肤品替代进口成为行业趋势，我国本土化进程远未触中日韩三国国产皮肤学级护肤品替代进口成为行业趋势，我国本土化进程远未触及天花板。及天花板。根据欧睿数据库，2016 年-2021 年我国皮肤学级护肤品本土化率从 17.8%增长个 13.6pct 至 31.4%，国产品牌持续挤占进口品牌市场空间，国人对本土功能性护肤品的信任程度和认可程度大幅提升。同时，2016-2021 年日韩两国在皮肤学级护肤品本土化率高基数的背景下，国产品牌占有率仍实现逐步提升，并在 2021年高增至 75.1%/54.1%，中日韩三国国产替代进

39、口逻辑成为功能性护肤品行业趋势。由于日韩两国功能性护肤品市场发展较早且较为成熟，我们以 2021 年日本/韩国皮肤学级护肤品本土化率作为参照，2021 年我国本土化功能性护肤品市占率仅为 31.4%，大幅低于日韩两国，远未触及市场天花板，国产品牌未来可期。表表3.东东亚三国功能性护肤品本土化率持续提升，中国本土化率较日韩仍有提升空间亚三国功能性护肤品本土化率持续提升，中国本土化率较日韩仍有提升空间 2016 年品牌市占率年品牌市占率 2021 年品牌市占率年品牌市占率 中中国国国国产产序号序号 品牌品牌 国家国家 市占率市占率 序号序号 品牌品牌 国家国家 市占率市占率 1 Avne 法国 2

40、5.0%1 Winona 中国 19.5%2 Vichy 法国 13.2%2 La Roche-Posay 法国 9.9%3 La Roche-Posay 法国 12.4%3 Voolga 中国 8.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021中国护肤品行业-公司CR5中国皮肤学级护肤品-公司CR5中国护肤品行业-品牌CR5中国皮肤学级护肤品-品牌CR5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 品品牌牌市市占占率率 4 Winona 中国 10.4%4 Avne 法国 7.1%5 Bioder

41、ma 法国 6.8%5 SkinCeuticals 美国 5.7%6 Cetaphil 瑞士 6.5%6 Bioderma 法国 4.6%7 Sebamed 德国 6.0%7 Freeplus 日本 4.3%8 Freeplus 日本 5.3%8 Dr Ci:Labo 日本 4.3%9 BeDOOK 中国 5.3%9 Dr Yu 中国 3.7%10 Dr Yu 中国 2.1%10 Curl 日本 3.6%20162016 中国功能性护肤品本土化率中国功能性护肤品本土化率 17.8%17.8%20212021 中国功能性护肤品本土化率中国功能性护肤品本土化率 31.4%31.4%韩韩国国国国产产

42、品品牌牌市市占占率率 序号序号 品牌品牌 国家国家 市占率市占率 序号序号 品牌品牌 国家国家 市占率市占率 1 Mediheal 韩国 25.1%1 CNP 韩国 14.3%2 Physiogel 英国 10.3%2 Dr G 韩国 13.0%3 Bioderma 法国 8.3%3 Mediheal 韩国 10.9%4 CNP 韩国 7.0%4 Physiogel 韩国 9.2%5 Aveeno 美国 6.5%5 La Roche-Posay 法国 7.1%6 Dr Ato 韩国 6.4%6 Aveeno 美国 6.8%7 Atopalm 以色列 6.4%7 Atopalm 韩国 6.7%8

43、 Avne 法国 4.7%8 Bioderma 法国 6.5%9 Cetaphil 法国 4.7%9 Eucerin 德国 5.7%10 Uriage 法国 4.2%10 Uriage 法国 3.1%20162016 韩国功能性护肤品本土化率韩国功能性护肤品本土化率 3838.5 5%20212021 韩国功能性护肤品本土化率韩国功能性护肤品本土化率 5454.1 1%日日本本国国产产品品牌牌市市占占率率 序号序号 品牌品牌 国家国家 市占率市占率 序号序号 品牌品牌 国家国家 市占率市占率 1 Dr Ci:Labo 日本 33.7%1 Dr Ci:Labo 日本 32.2%2 Curl 日本

44、 24.8%2 Curl 日本 26.9%3 d program 日本 13.1%3 d program 日本 13.2%4 Proactiv 瑞士 13.0%4 Proactiv 瑞士 13.1%5 Avne 法国 11.2%5 Avne 法国 9.6%6 Arouge 日本 2.4%6 Arouge 日本 2.3%7 Bioderma 法国 0.8%7 Bioderma 法国 1.6%8 Sebamed 德国 0.5%8 Sebamed 德国 0.5%9 Pair Acne 日本 0.4%9 Pair Acne 日本 0.4%10 Minon 日本 0.1%10 Minon 日本 0.1%

45、20162016 日本功能性护肤品本土化率日本功能性护肤品本土化率 74.574.5%20212021 日本功能性护肤品本土化率日本功能性护肤品本土化率 7575.1 1%数据来源：欧睿，财通证券研究所 看好未来国货功能性护肤品牌市占率持续提升，看好未来国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要原因如下：1）相较于外海品牌的溢价及关税等因素带来的高定价，国产品牌普遍更具性价比；2）从依赖渠道和营销跑马圈地的野蛮生长到当前重研发、重技术的理性成长，国货品质不断提升、得到消费者认可；3）文化自信带动国潮风起，年轻群体对国货认可度和接受度不断攀升；4）海内外消费者皮肤问题存在差异，本土企业更能及时洞察本

46、地消费者需求变化，有针对性推陈出新。2.3 政策：化妆品生产政策：化妆品生产&备案难度大幅提升，龙头企业将受益备案难度大幅提升，龙头企业将受益 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 监管力度大幅提升，仅龙头企业受负面影响较低监管力度大幅提升，仅龙头企业受负面影响较低 硬核监管条例首次对厂房硬核监管条例首次对厂房和设备进行硬性要求。和设备进行硬性要求。一方面，新规要求厂房划分清洁区、准清洁区、一般生产区，并建立空气净化系统，各生产分区需达到新规内的环境标准；另一方面，新规要求企业配备与生产相适应的设备，设置唯一编号，并指定生产设备管理制度。新规提

47、升了对企业的生产实力和资金实力的要求，大幅提升了行业进入壁垒。新规下化妆品企业抽检合格率不足新规下化妆品企业抽检合格率不足 1 成，成，尾部尾部小企业加速出清，行业竞争格局持小企业加速出清，行业竞争格局持续优化。续优化。2022 年年初至今，根据广东省药品监督局披露的公告，广东省药监局至今对省内 580 家化妆品企业抽检，抽检内容为生产环境、生产设备等新规落地情况，抽检符合要求的企业数量仅为 32 家，抽检合格率仅为 6%。表表4.2022 年至今广东省化妆品企业抽检合格率不足年至今广东省化妆品企业抽检合格率不足 1 成成 时间时间 抽检企业数量抽检企业数量 符合要求企业数量符合要求企业数量

48、2022 年第 1 期 10 10 2022 年第 2 期 37 1 2022 年第 3 期 28 3 2022 年第 4 期 30 1 2022 年第 5 期 34 3 2022 年第 6 期 28 0 2022 年第 7 期 31 7 2022 年第 8 期 55 0 2022 年第 9 期 21 0 2022 年第 10 期 32 0 2022 年第 11 期 31 1 2022 年第 12 期 52 1 2022 年第 13 期 42 0 2022 年第 14 期 37 3 2022 年第 15 期 38 1 2022 年第 16 期 51 1 2022 年第 17 期 23 0 数量

49、合计 580 32 抽检合格率：抽检合格率：6%数据来源：广东省药品监督管理局，财通证券研究所 化妆品备案难度大幅提升，化妆品备案难度大幅提升，2022 上半年化妆品备案数大降上半年化妆品备案数大降 化妆品功效测评成本大幅提升。化妆品功效测评成本大幅提升。截至 2022 年 8 月，全国现存已备案的化妆品注册和备案检验检测机构共 339 家，但具备人体功效评价的检验检测机构仅为 32 家。资质的稀缺性导致新规落地后，功效检测费用的上涨。以滋养、修护为例，以前该两类产品备案只需要做常规 9 项检测，单个产品的备案成本在 300-500 元，新规落地后普遍需要 3-5 万元，成本增长近百倍。谨请参

50、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 表表5.化妆品功效宣称评价项目要求化妆品功效宣称评价项目要求 序号序号 功效宣称功效宣称 人体功效评价试验人体功效评价试验 消费者使用测试消费者使用测试 实验室试验实验室试验 文献资料或研究文献资料或研究数据数据 1 祛斑美白 2 防晒 3 防脱发 4 祛痘 5 滋养 6 修护 7 抗皱*8 紧致*9 舒缓*10 控油*11 去角质*12 防断发*13 去屑*14 保湿*15 护发*16 特定宣称（宣称适用敏感皮肤、无泪配方)*17 特定宣称（原料功效)*18 宣称温和（无刺激)*19 宣称量化指标的(时间、统计

51、数据等)*20 宣称新功效 根据具体功效宣称选择合适的评价依据。说明说明:1.选项栏中画的，为必做项目;2.选项栏中画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项;3.选项栏中画的，为可搭配项目，但必须配合人体功效评价试验、消费者使用测试或者实验室试验一起使用。注释：注释：仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效宣称评价资料;如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价。数据来源：化妆品功效宣称评价规范，财通证券研究所 表表6.人体功效评价实验报价梳理人体功效评价实验报价梳理 功效宣称功效宣称 报价区间报价区间(万元万元)防脱 23-24 祛斑美白

52、 23-21 防晒 5-8 祛痘 3.3-16 修护 3-5 滋养 3-9 舒缓 3-6 紧致 3-5 抗皱 4.5-6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 保湿 2.7-5 控油 2.8-5.5 数据来源：青眼，财通证券研究所 化妆品功效检测时间成本增加。化妆品功效检测时间成本增加。根据青眼对多家第三方检测机构的数据调查，目前化妆品功效评测实验短则约一个月，长则可达十二周，同时前期招募志愿者也需要 2-4 周。且由于国内检测机构数量稀缺，目前已经出现企业排队检测的情况，造成企业化妆品备案的时间成本进一步增加。而新规之前化妆品备案一般仅使用常

53、规检测，耗时较短。2022 年上半年新品备案数量进一步下滑，龙头企业自建化妆品评效中心逆势加速年上半年新品备案数量进一步下滑，龙头企业自建化妆品评效中心逆势加速推出新品。推出新品。因新规落地化妆品备案难度提升，2022 年上半年国产化妆品备案总数16.8 万余件，较 2021 年下半年环比下降 25.5%，进口化妆品备案总数 3200 余件，相比国产品来说，适应新政更为困难，较 2021 年下半年环比下降 58.5%。在此背景下，华熙生物自建人体功效检测平台，化妆品新规造成的备案难度提升并未对其造成过多影响，2022 年上半年推出化妆品 SKU 约 199 个，相比上年同期增加约 56 个。3

54、 蝶变原因之一：研发资源投入力度处行业前列，内蝶变原因之一：研发资源投入力度处行业前列，内部自研部自研+外部合作外部合作 3.1 研发配置领先行业研发配置领先行业，21 年研发费用率近年研发费用率近 6%领跑可比公司领跑可比公司 1）研发费用投入领先行业。）研发费用投入领先行业。公司2021年研发费用高达2.84亿元，研发费率5.74%，领跑美妆行业可比上市公司。研发人才数量研发人才数量&配置领先行业。配置领先行业。截至 2021 年 12 月31 日，公司拥有研发人员 571 人，远高于同行业可比公司；公司研发团队核心人物郭学平先生是国内玻尿酸行业领军人物，曾获国家科技进步二等奖。同时，相较

55、于可比公司，公司科研人员学历结构更优，本科及以上学历占比高达 78.63%，具有药学、药物制剂、发酵工程、材料学、生物医学工程、分子生物学、微生物学等交叉学科专业背景，跨学科领域的高学历科研人才支撑公司研发端持续产出成果。图16.公司研发费用及研发费率高于可比公司 图17.公司研发人员数量高于可比公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 表表7.公司硕士及以上学历员工占比高公司硕士及以上学历员工占比高 学历学历 华熙生物华熙生物 丸美股份丸美股份 珀莱雅珀莱雅 贝泰妮贝泰

56、妮 上海家化上海家化 博士研究生博士研究生 2%6%2%2%6%硕士研究生硕士研究生 45%26%30%25%23%本科本科 31%46%57%53%50%本科以下本科以下 21%22%11%20%14%数据来源：公司公告，财通证券研究所 2）内部：公司内部研发资源丰富，多次获国家级认定。）内部：公司内部研发资源丰富，多次获国家级认定。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以及中试转化平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的六大研发平台，建立了生物活性材料从原料到终端产品的全产业链业务体系。公司在全球布局有 12 间护肤品实验室，专门负责护肤品的基础研究、应用基础研究

57、和配方开发。公司在上海的研发中心配备了国内最大的单体护肤品实验室，拥有国内领先的检验检测、生物学、功效评价技术。同时，公司还拥有全球最大的中试转化平台，吸引高等科研院校进行前来中试，进而实现实验数据共享，反哺公司研发项目。公司于 2021 年获得国家发改委认定的“国家企业技术中心”，国家企业技术中心是国内高规格、影响力大的技术创新平台，该平台的认定充分肯定了华熙生物科技创新能力和龙头引领效应。表表8.公司凭科研实力多次获得国家级荣誉及认定公司凭科研实力多次获得国家级荣誉及认定 序号序号 颁发机构颁发机构 荣誉及认定荣誉及认定 认定规格认定规格 1 国家发改委 国家企业技术中心 我国企业技术中心

58、评定中的最高等级，也是目前规格最高、影响力最大的技术创新平台之一 2 国家工信部 第六批制造业单项冠军 长期专注于制造业某些细分产品市场，生产技术或工艺国际领先，单项产品市场占有率位居全球或国内前列的企业，代表全球制造业细分领域最高发展水平、最强市场实力 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%05003002021年研发费用（百万元，左轴）2021年研发费率（%，右轴）00500600上海家化珀莱雅丸美股份贝泰妮华熙生物2021年研发人员数量（名）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深

59、度研究报告/证券研究报告 3 国家知识产权局与世界知识产权组织 中国专利金奖 我国唯一的专门对授予专利权的发明创造给予奖励的政府部门奖，也是中国专利领域的最高荣誉 4 国务院 国家科技进步二等奖 是国务院设立的国家科学技术奖 5 大奖项（国家最高科学技术奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖、国家科学技术进步奖、国际科学技术合作奖）之一 数据来源：公司官网，公司公告，中国政府网，大众日报，财通证券研究所 3）外部：）外部：公司与清华大学、美国哈佛大学、加州理工大学等世界一流学府展开科研项目合作，实现成果共享，借助外脑力量推动公司科研进程；同时，公司也与国内高等科研机构共建高级别研发实验室吸引、聚集

60、和培养行业内一流的人才，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，建立了“学习-设计-建造测试-学习”的持续循环迭代的研发体系。表表9.公司与高校共建研发中心公司与高校共建研发中心 时间时间 合作单位合作单位 项目项目 备注备注 2021 年 2 月 山东省食品药品检查研究院、山东大学 化妆品原料质量控制实验室 国家药监局首个认定的化妆品原料研究实验室 2021 年 4 月 山东大学-微生物技术国家重点实验室 合成生物联合创新中心 微生物技术国家重点实验室是依托单位山东大学的两个国家重点实验室之一 2021 年 7 月 北京化工大学 合成生物学及绿色生物制造技术联合研发中心 北京化工大学的化学、

61、材料科学位列全球 ESI排名前 1，生物学与生物化学位列全球 ESI排名前 1%2022 年 1 月 中国海洋大学 功能糖组学创新中心 国际首个人乳寡糖物质库和生物信息库 2022 年 7 月 山东省科学院 生物活性物技术研发中心 依托国家重点实验室-生物基材料与绿色造纸国家重点实验室 数据来源：公司公告、公司官网、中国海洋大学官网、微生物技术国家重点实验室官网，财通证券研究所 表表10.截至截至 2019 年年 3 月月 31 日公司与国内外一流学府共研项目一览日公司与国内外一流学府共研项目一览 序号序号 项目名称项目名称 成果权属成果权属 内容与目标内容与目标 合作机构合作机构 1 KFT

62、MZS 共同享有 口服透明质酸的作用机理研究 美国哈佛大学 2 PI-O02 共同享有 开发生物多糖及寡糖,并提高现有产品的技术水平 清华大学 3 PI-003 共同享有 在发酵类活性物的关键技术、发酵、纯化，产品的开发等方面进行深入研究 清华大学 4 PI-O01 共同享有 在发酵类活性物的关键技术、发酵、纯化，产品的开发等方面进行深入研究 天津科技大学 5 生物功能多糖的开发 共同享有 针对功能多糖生物制造的关键技术,进行功能多糖的产品构建合成、发酵制备、成果转化 江南大学 数据来源：招股说明书，财通证券研究所 3.2 科学理论高效转化为成果产出，科学理论高效转化为成果产出，1H22 新推

63、出新推出 SKU199 个个 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 1）专利）专利&原料产出：公司在微生物发酵和合成生物领域原料产出：公司在微生物发酵和合成生物领域有丰富的有丰富的专利和原料产出。专利和原料产出。目前化妆品原料生产技术共有四大类型，分别是动植物提取和分离精制技术、化目前化妆品原料生产技术共有四大类型，分别是动植物提取和分离精制技术、化学合成、生物发酵和合成生物学。学合成、生物发酵和合成生物学。生物发酵技术凭借其技术可控、节能污染少和研发成果能够富集功效物质，生产活性护肤成分三个优势成为原料研发主流技术，SK-II 护肤精华露、兰

64、蔻小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶中的核心成分均为生物发酵技术的研发成果。合成生物学增长趋势明显，根据 SynBioBata 数据，2021 年合成生物学初创企业融资额高达 180 亿美元，是 2020 年的 2.3 倍、2019 年的 5.8倍。同时合成生物技术较传统化工生产过程温和，能耗低，成本低且生产效率高，符合可持续发展、低碳减排的发展理念，应用合成生物学是未来化妆品行业的发展方向。公司在生物发酵技术方面具有极强的技术储备和丰富的生物活性物质矩阵，生物发酵技术平台是公司两大核心技术平台之一。表表11.公司依托生物发酵技术自研原材料公司依托生物发酵技术自研原材料 产品分类产品分类 产品名称产品名称

65、 产品功效产品功效 透明质酸钠原材料透明质酸钠原材料 Hybloom 透明质酸钠 天然保湿因子，具有优良的润滑性和成膜性、增稠和稳定乳化作用，能水合角质层、营养肌肤，可用于防晒及晒后修复 其他活性物质其他活性物质 熙安颜 TM 依克多因 可以保护微生物内部大分子（蛋白质、酶核酸）和细胞膜，使其免受紫外线、高温、高盐的损害，在皮肤护理中具有显著的防护抗逆和修复抗衰的功效，帮助肌肤抵御外界压力 Hyafactor-PGA 聚谷氨酸钠 具有良好的吸水性和保湿性，成为优秀的天然保湿成份，广泛应用于保湿、淡化细纹、抗衰化妆品配方中 纳豆提取液 提高细胞活性，促进皮肤新陈代谢，改善肌肤微循环，并在抑制炎性

66、因子释放、保湿、抗衰方面表现出卓越功效 糙米发酵滤液 美白、修复、抗衰功效 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司战略性布局合成生物领域，挖掘服务于功能性护肤公司战略性布局合成生物领域，挖掘服务于功能性护肤&食品健康领域的生物活食品健康领域的生物活性物质。性物质。目前公司已经展开了 100 多种活性物质的开发，重点围绕功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物质六大类进行展开，其中胶原蛋白项目已经进入中试，预计年底推向市场，胶原蛋白敷料正在工艺验证中。复配成分构建企业核心产品力，享受高产品溢价。复配成分构建企业核心产品力，享受高产品溢价。单一分子式原料相对交易仿制，专利期保

67、护期结束后，容易被其他厂商竞相模仿，丧失其稀缺性。而复配成分由 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 于其配方的模糊性，仿制难度极高，配合申请商标保护知识产权，进一步提升复配成分复刻壁垒，公司可进一步享受复配成分因稀缺性导致的产品溢价。以欧莱雅的玻色因成分为例，欧莱雅的玻色因成分专利保护期在 2021 年底已经到期，但由于其复配物浓度比例搭配具有较高的技术壁垒，竞争者难以防止。欧莱雅以玻色因为核心构建多品牌矩阵，其中 HR 赫连娜的黑白绷带系列以 30%玻色因为核心卖点，产品单毫升价格超过 80 元。表表12.欧莱雅集团玻色因产品矩阵欧莱雅集团

68、玻色因产品矩阵 品牌品牌 产品产品 玻色因浓度玻色因浓度 价格价格(元元/mI)/mI)赫莲娜 HR 黑绷带面霜 30%92 白绷带面霜 30%85.3 修丽可 SKINCEUTICALS 紫米精华液 10%32.67 羽西 YUESAI 虫草鎏金瓶 15%20 数据来源：天猫旗舰店，财通证券研究所 公司上市四款高端复配原材料 BiobloomTM 微美态 ME-1、BiobloomTM 微美态ME-2、HyacrossTM 透明质酸微珠 TG300、Bio-youthTM-BLC 熙蓝因。表表13.公司新上市四款复配原材料公司新上市四款复配原材料 产品名称产品名称 证书类型证书类型 产品应用

69、产品应用 BiobloomTM微美态 ME-1 COSMOS 认证 INCI 名称为“乳酸杆菌发酵溶胞产物”或“乳酸菌发酵溶胞产物”面膜、原液、精华液、膏霜、乳液，洁面、发用产品等 BiobloomTM微美态 ME-2 COSMOS 认证 INCI 名称：乳酸杆菌发酵产物，1,2-戊二醇 抗氧化、抗衰等各类护肤或彩妆产品 HyacrossTM透明质酸微珠TG300 INCI 名称:透明质酸钠交联聚合物 磨砂类产品，如磨砂身体乳，去角质洁面音、嗜喱等;按摩产品，如身体按摩膏、头皮按摩精华等。Bio-youthTM-BLC 熙蓝因 NA 防护肌肤，有效抵御蓝光对肌肤的损伤 数据来源：公司官网，公司

70、公告，财通证券研究所 2）成品产出：）成品产出：2022 年上半年公司推出护肤品新品 199 个，较去年同期增加 56 个，公司成品研发转换效率进一步提升，彰显公司一体化优势。同时，上半年新品中爆款频出，2022 年 2 月推出“米蓓尔乳液面膜”，获 618 大促贴面面膜 TOP2。2022年 3 月推出“润百颜 HACE 次抛精华”618 大促在天猫平台销售额超越润百颜明星次抛屏障次抛，成为店铺 TOP1。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 4 蝶变原因蝶变原因之二：多品牌矩阵差异化定位进一步明晰，之二：多品牌矩阵差异化定位进一步明晰，大单

71、品多点开花大单品多点开花 4.1 润百颜：借玻尿酸护肤风潮，从爆品到大单品润百颜：借玻尿酸护肤风潮，从爆品到大单品 产品一维进阶：爆品故宫口红盛极一时，对品牌的正向反馈即可兑现。产品一维进阶：爆品故宫口红盛极一时，对品牌的正向反馈即可兑现。2018年 12 月 9 日润百颜联合故宫博物院发布新品故宫口红，仅一天预定数已经超过一千支，其中最火的“朗窑红”色号目前预定数已超过 600 支。“故宫“口红的爆火，对润百颜品牌影响力即刻产生了积极反馈，第二天润百颜品牌搜索指数飙升至 1422，创造了品牌自成立到当时的最高热度。图18.润百颜品牌搜索指数因故宫口红暴涨 数据来源：百度指数，财通证券研究所

72、图19.润百颜 x 故宫联名口红 数据来源：公司官网，财通证券研究所 产品二维进阶产品二维进阶：玻尿酸科技领先行业玻尿酸科技领先行业&软安瓶概念开创者软安瓶概念开创者，“次抛次抛”系列大单系列大单品持续迭代品持续迭代 润百颜次抛数次迭代，始终保持核心成分功效领先优势。润百颜次抛数次迭代，始终保持核心成分功效领先优势。HA 分子量的降低会增加对皮肤的渗透率，低分子量 HA 因其良好的渗透率对肌肤补水和改善皱纹有明 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 显作用。2018 年推出的第二代水润次抛精华，首次面对 C 端消费者，产品中添加了华熙独有的 m

73、iniHA 分子，24 小时透皮率可达 69.5%；2021 年水润次抛再次升级添加“酶切法”最新科研成果 800Da 的微真HA4，直径约为普通玻尿酸的 1/1500。搭配 INFIHA-HYDRA 独家技术，实现 1.27 倍生成内源性透明质酸，实现从外补玻尿酸到内生玻尿酸。“软安瓶”次抛概念开创者，较传统包装具有高辨识度“软安瓶”次抛概念开创者，较传统包装具有高辨识度/维持活性维持活性/无菌卫生三方面无菌卫生三方面优势优势。1)华熙首创“软安瓶”包装，极具辨识度，给消费者留下深刻印象；2)次抛用后即抛，密封包装保证化妆品活性长期保持活性；3)医用级包材，引入 BFS 无菌灌装技术，其产品

74、生产过程均在A级风淋保护下的无菌环境完成，无菌稳定性高、产品交叉污染几率小。图20.润百颜 BFS 灌装技术长效保活精华物质 数据来源：天猫旗舰店，财通证券研究所 活性添加物持续升级，支撑次抛系列产品量价齐升。价：活性添加物持续升级，支撑次抛系列产品量价齐升。价：2018 年润百颜水润次抛以玻尿酸为核心成份主攻干皮，售价 299 元/盒；随后公司推出“屏障次抛精华“主攻敏感肌，添加“依克多因&积雪草提取物”，售价 399 元/盒；2022 年 3 月推出HACE 次抛，添加“VA&VA&VE”主攻衰老肌肤，售价提升至 419 元/盒；公司最新款海茴香次抛，添加“海茴香精粹”主攻修护紧致，售价已

75、提升至 639 元/盒。量量：次抛产品价格提升没有影响产品的销量。根据公司 2022 年中报数据，水润次抛和屏障次抛在 22 年上半年单品销售额已经过亿。公司凭借其产品实现了销量和价格双重提升，侧面反映了消费者对公司产品逐步信任，愿意为品牌支付溢价，是公司品牌力增强的体现。图21.润百颜次抛系列持续提价 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：天猫旗舰店，财通证券研究所 4.2 夸迪：次抛构建长周期明星产品，夸迪：次抛构建长周期明星产品，CT50 面霜引领抗衰主线面霜引领抗衰主线 产品一维进阶产品一维进阶：升级次抛专供公司高端线升级次抛

76、专供公司高端线夸迪夸迪，实现次抛单品二次提价实现次抛单品二次提价 次抛再出发，核心次抛再出发，核心 HA 分子全面升级分子全面升级&添加多种活性物质协同护肤。添加多种活性物质协同护肤。夸迪次抛使用 5D 玻尿酸，是公司玻尿酸科技最新技术，较润百颜使用的玻尿酸分子有两方面提升。添加 5 种 HA 分子，润百颜只添加了三种；添加 microHA 分子，其分子量低于 5kDa，较润百颜中添加的最小玻尿酸miniHA 分子量更低。具有更好的透皮吸收率。5D 玻尿酸是透明质酸钠、透明酸钠聚合物（Hyacross）、乙酰化透明质酸钠（AcHA）、水解透明质酸（miniHA）、水解透明质酸钠（microHA

77、）以最佳比例复配而成，不同特质的玻尿酸作用域于肌肤的不同层次，起到深层补水作用。表表14.夸迪夸迪 5D 玻尿酸分子作用玻尿酸分子作用 HAHA 分子名称分子名称 作用作用 透明酸钠聚合物（Hyacross）隐形防护，抵御紫外线，隔离污染物，长效保湿，增加皮肤弹性，减少皮肤粗糙度 乙酰化透明质酸钠（AcHA）乙酰基使 AcHA 兼具亲水性和亲脂性，可发挥双倍保湿、修护角质屏障、提高皮肤弹性等生物活性功能，从而改善肌肤干燥、粗糙状态，令肌肤柔软有弹力 水解透明质酸（miniHA）分子量低于 10kDa，具有高安全性和生物活性。可透皮吸收至表皮和真皮层，深层保湿，修复受损细胞，清除自由基，提高皮肤

78、弹性，淡化皱纹，发挥抗衰老功效 水解透明质酸钠（microHA）分子量低于 5kDa，能有效减轻各种因素如紫外线、化学物质、微生物污染等引起的炎症，缓解皮肤敏感状态，还可有效清除自由基，修复紫外线或化学物质刺激造成的皮肤细胞损伤，重塑健康皮肤屏障 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 夸迪次抛使用“鸡尾酒”配方，多种活性物质协同护肤。夸迪次抛使用“鸡尾酒”配方，多种活性物质协同护肤。越来越多的“成分党”发现单一成分难以满足整体护肤效果，根据巨量引擎和益普索数据显示，消费者对成分叠加的“鸡尾酒式”配方

79、具有更高的认可度。在此背景下，夸迪产品以高端复合配方为方向，产品成分品种多元，相互配合，以求达到更完整的护肤功效。以夸迪明星产品“战痘次抛”为例，“战痘次抛”核心成分使用 3D 水杨酸，较普通水杨酸，水溶稳定，更加温和；添加六种胜肽，调节皮肤微生态；添加深海藻类和积雪草精华，缓解肌肤干燥紧绷。表表15.夸迪明星均使用复合配方夸迪明星均使用复合配方 产品产品 配方配方 战痘次抛 水杨酸、透明质酸钠、水解透明质酸钠、积雪草提取物、苦参根提取物、芽孢杆菌/大豆发酵产物提取物、透明质酸钠交联聚合物、寡肽-1、棕榈酰三肽-1、七肽-6 等 数据来源：美丽修行，财通证券研究所 产品二维进阶产品二维进阶：回

80、归抗衰主线回归抗衰主线，轻龄霜轻龄霜深化夸迪深化夸迪“抗初老抗初老”品牌印象品牌印象 多肽类抗衰面霜是抗衰赛道中用户接受较高且竞争态势相对平缓的品类。多肽类抗衰面霜是抗衰赛道中用户接受较高且竞争态势相对平缓的品类。根据用户说调查，在抗老赛道，最广泛应用的三类活性物质是 A 醇、多肽和玻色因，其中消费者对多肽类物质认知最高；此外，抗老赛道中，精华和面霜是渗透率最高的品类，所以我们认为主打多肽类成分的抗衰精华/面霜是用户基数较广、接受度较高的品类。其次，根据美丽修行的查询数据，全网共有抗衰面霜 1.4 万+件，抗衰精华 2.5 万+件，抗衰精华赛道较抗衰面霜竞争更为白热化，所以相比之下抗衰面霜是抗

81、衰赛道中更好的切入点。图22.抗衰赛道中，消费者对多肽成分认知程度最高 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：用户说，财通证券研究所 夸迪轻龄霜：添加专利成分夸迪轻龄霜：添加专利成分 CT50+四肽精华，实力抗老，加乘养护。四肽精华，实力抗老，加乘养护。拉取 2022 年天猫 618 销售面霜/乳液品类销售额前 50 名，位于 300-500 元价格带的多肽面霜一共有三款，分别是 OLAY 超红瓶、夸迪轻龄霜和珀莱雅红宝石面霜 2.0。对比三款多肽面霜，夸迪轻龄霜配方成分更加丰富，多肽类物质添加多于 OLAY 超红瓶；同时，轻龄霜添加

82、公司前沿研发成果 CT50 进一步为产品力保驾护航。CT50 是成果丝丽动能素与华熙前沿技术 5D 玻尿酸结合。动能霜在 618 大促中排名第 8，引领夸迪抗衰线条。表表16.夸迪轻龄霜成分更丰富夸迪轻龄霜成分更丰富 保湿保湿 抗氧化抗氧化 抗衰抗衰 去角质去角质 舒敏舒敏 珀莱雅红宝石面霜 2.0 18 13 2 1 1 华熙生物夸迪 5D 动能支撑轻龄霜 22 19 2 NA 1 OLAY 超红瓶紧致抗皱抗老补水贵妇面霜 7 5 2 1 NA 数据来源：美丽修行，财通证券研究所 夸迪构建“抗初老”三大产品系列夸迪构建“抗初老”三大产品系列童颜系列、高光系列、轻颜系列，满足精细童颜系列、高光

83、系列、轻颜系列，满足精细化“抗衰”需求。化“抗衰”需求。夸迪持续完善其抗衰产品线，童颜系列聚焦熬夜恢复；高光系列聚焦提升肌肤光泽度；轻颜系列聚焦补充胶原蛋白，三款系列产品满足不同维度的抗衰需求，相较于其他品牌，对消费者的抗衰需求有更为细致的划分。表表17.夸迪抗衰产品矩阵夸迪抗衰产品矩阵 产品系列产品系列 单品单品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 童颜系列童颜系列 素颜鲜肌按摩水 美塑重构蜜润乳 童颜新肌奢养精华 熬夜稳态肌构复原蜜 330 元/140ml 560 元/100ml 830 元/30ml 248 元/7ml 高光系列高光系列

84、 高光水 高光面霜 日间高光精华 夜间高光精华 338 元/110ml 450 元/30g 540 元/50ml 660 元/40ml 轻龄系列轻龄系列 动能支撑轻龄霜 458 元/50g 数据来源：天猫旗舰店，财通证券研究所 水油双萃面膜水油双萃面膜&熬夜涂抹面膜乘东风出圈，多样化开拓品牌新增量。熬夜涂抹面膜乘东风出圈，多样化开拓品牌新增量。护肤品细分品类销售量存在一定周期性，多品类布局可平滑周期性波动给业绩带来的影响。公司快速反应市场新兴护肤概念，借“概念东风”频出爆品，降低对单一品类的依赖度。根据百度营销观星盘，“以油养肤”在 21 年末热度较年初陡升五倍，夸迪随后即推出“水油双锁双仓面

85、膜”；根据 CBNDate 消费大数据，2021 年在天猫购买涂抹式面膜的人数和次数同比增长约 50%，涂抹面膜市场增速远超美容护肤大盘，叠加晚睡常态促使“熬夜肌”护肤品热度提升，夸迪“熬夜涂抹面膜”顺利出圈，在2022 年 618 大促期间售出 7 万+，位列天猫涂抹类面膜第一名。图23.夸迪水油双萃面膜和熬夜涂抹面膜 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：天猫旗舰店，财通证券研究所 4.3 BM 肌活肌活&米蓓尔：米蓓尔：临床数据佐证功效，多种成分满足成分党需求临床数据佐证功效，多种成分满足成分党需求 米蓓尔米蓓尔&BM 肌活选品

86、逻辑：临床数据证明产品实效，多种成分满足成分党追求。肌活选品逻辑：临床数据证明产品实效，多种成分满足成分党追求。1）合作皮肤医院合作皮肤医院，临床数据临床数据验证验证产品功效产品功效。消费者对“成分”的极致追求本质上是对化妆品功效的强烈诉求。米蓓尔在成立之初与国内知名皮肤科医院展开合作，公布其产品使用前后的实验对比数据，以实证博得消费者信任。2）植物精粹）植物精粹&热热门合成物门合成物&自研成分复合配方满足成分党极致追求。自研成分复合配方满足成分党极致追求。米蓓尔&BM 肌活原料可分为三个部分，首先，植物精粹添加迎合我国消费者天然植物精华的有特殊偏爱；其次，网红成分添加引流消费者，提高搜索曝光

87、率；最后，自研成分保障产品功效。图24.米蓓尔肌活&BM 肌活以实验数据证明产品功效 数据来源：天猫旗舰店，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 5 蝶变原因之三：把握渠道流量红利，前瞻蝶变原因之三：把握渠道流量红利，前瞻布局私域布局私域渠道渠道 5.1 行业展望：直播电商未来三年复合增速近行业展望：直播电商未来三年复合增速近 60%，私域电商平台增速，私域电商平台增速达公域达公域 2 倍倍 根据艾瑞咨询预测，直播电商未来三年复合增速近根据艾瑞咨询预测，直播电商未来三年复合增速近 60%，渗透率增至，渗透率增至 24.3%。目前

88、达播仍是主流带货方式，占比超六成。2020 年中国直播电商市场规模达到 1.2万亿元，同比增长 197%，预计未来三年年复合增长率 58.3%，2023 年直播电商行业市场规模将超过 4.9 万亿元。同时，直播电商渠道在网络购物渠道中的渗透率也将稳步上升，从 2021 年的 15.5%到 2023 年的 24.3%，直播电商对传统网购市场份额持续挤占。在这一阶段，达播由于其高流量、高转化率最先被商家采用，根据艾瑞咨询数据，2019/2020 年达播带货占比市场份额的 67.1%/69.5%。图25.2018-2023E 中国直播电商市场规模（亿元）及增速（%）图26.2018-2023E 中国

89、直播电商市场渗透率（%）数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 企业自播占比稳步提升企业自播占比稳步提升。达播带货属于阶段性销量提升，消费者对品牌的用户粘性较差，加之达播费用逐年走高，越来越多的企业开设自播号，通过与消费者的即时互动培养情感，以此获得忠诚的消费群体。根据艾瑞咨询的数据调查，2020年我国自播市场占比首次呈上升趋势，占比市场份额的 32.1%，21-23 年占比持续上升，预计 2023 年占比 49.8%。图27.企业自播占比逐步提升 0%50%100%150%200%250%300%000004000050000600002

90、01820192020 2021E 2022E 2023E直播电商市场规模yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20021E2022E2023E直播电商在社会消费品零售总额的渗透率直播电商在网购市场的渗透率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 私域电商平台增速是公域私域电商平台增速是公域 2 倍倍&用户行为优质，微信私域成为各品牌新发力点。用户行为优质，微信私域成为各品牌新发力点。根据浪潮新消费2022 私域电商平台趋势报告，2021 年我国私域电商市

91、场增速已达公域 2 倍，整体 GMV 已达 2.3 万亿。同时，私域电商品牌的用户行为较公域电商更为优质，有三个特点。1）高客单价：平均客单价超过百元；2）高复购率：活跃用户中月消费 10 次超过 68%；3）高分享欲：80%以上的消费者愿意进行分享，用户的自愿传播行为帮助品牌发展潜在用户。从品牌端看，根据艾瑞咨询 2021年7月份的调研数据，近8成受访品牌已经通过自建或合作的方式布局私域电商，其中微信作为私域发力的主要阵地，已经有 78.7%的品牌进行布局。图28.私域用户具有高客单价、高复购率、高分享欲的特点 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 5.2 及时布局新渠道触达客户及时布局新渠道

92、触达客户，当前线下门店已超，当前线下门店已超 200 家家 32.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20021E2022E2023E自播市场占比达人播市场占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 夸迪品牌为线上渠道铺设完善，其中天猫系主要渠道，线下渠道铺设逐步展开。夸迪品牌为线上渠道铺设完善，其中天猫系主要渠道，线下渠道铺设逐步展开。公司线上渠道覆盖天猫/京东/唯品会等主

93、流电商和抖音短视频电商，合作模式为平台合作模式，合作方式为在平台开设旗舰店、专卖店进行直销。天猫系线上主要渠道，公司在抖音平台同时开设达播和自播，抖音渠道销售占比约 17%；同时，公司也通过微信小程序和有赞小程序自行搭建销售平台进行销售，今年 618 期间夸迪微信私域销售额已经破亿，接近天猫体量；线下渠道方面，目前开设 3 家润百颜实体店，200 家夸迪加盟店。图29.公司渠道体系 数据来源：公司公告，财通证券研究所 快速反应直播电商潮流，合作天猫头部主播扩大品牌声量。快速反应直播电商潮流，合作天猫头部主播扩大品牌声量。在品牌初期积累种子用户阶段会选择与头部主播合作快速打开底层声量，后续持续投

94、放大比例中腰部主播，持续跑马圈地，提高消费者品牌认知度。复盘公司合作超头时间线，我们发现公司合作超头时间点主要在淘系平台直播流量上升阶段重合，与超头合作之后各品牌销量有明显改善。目前，公司在淘系平台暂无合作超头，但是今年 618仍取得好成绩：润百颜在天猫平台销售收入破亿、在天猫平台国货排名 TOP8；夸迪天猫 618 全时段总 GMV 超 1.7 亿，亮相天猫亿元俱乐部，登上国货美妆 TOP3；BM 肌活天猫官方官方旗舰店 GMV 同比增加 187%，自播间市场销售同比增加1883%，说明公司各品牌有能力摆脱超头依赖，孵化品牌内部的忠诚客户。四大品牌开设自播账号，夸迪主理人四大品牌开设自播账号

95、，夸迪主理人 IP 今年今年 618 直播直播 GMV 破亿。破亿。公司前瞻性布局品牌自播渠道，在杭州设立直播工作室，培育新锐主播，着力打造自播渠道。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 公司四大品牌在天猫、抖音均有直播账号，每日直播时长覆盖早中晚深夜多个时间段，方便消费者随时了解产品动态，与主播交流培养用户感情。夸迪品牌总监枝繁繁在抖音开设个人账号，孵化老板 IP，视频内容围绕日常生活&护肤分享，培养忠诚粉丝群体，618 首播当天销售额即突破 5000 万。抖音平台自播账号是公司去年开始孵化，目前尚处在爬坡阶段。表18.公司护肤品牌自播 IP

96、 一览 天猫天猫 IPIP 抖音抖音 IPIP IP 名 粉丝数量 IP 名 粉丝数量 润百颜天猫官方 500w 润百颜官方旗舰店 74w 夸迪天猫官方 292w 夸迪官方旗舰店 27w biomeso 天猫官方 134w 肌活 Bio-MESO 官方旗舰店 35w MedRepair 米蓓尔天猫官方 207w MedRepair 米蓓尔官方旗舰店 30w 数据来源：天猫旗舰店，抖音官方账号，财通证券研究所 布局微信私域流量建设，截至布局微信私域流量建设，截至 2021H1，夸迪累计私域用户，夸迪累计私域用户 152 万，今年万，今年 618 期期间，私域间，私域 GMV 破亿。破亿。为降低公

97、司费率，夸迪着力打造私域流量建设，降低超头比例。目前在微信 app 的微信小程序和有赞小程序均有夸迪自营商城入口，消费者可以通过微信端选购商品。夸迪引流私域的主要模式是联合夸迪品牌经销商在社交平台、短时频平台提前预热微信直播活动，活动当天统一引导顾客在微信小程序下单，实现流量变现。图30.夸迪微信小程序 数据来源：微信，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 全渠道全渠道发展成为必然趋势，线下门店反哺线上渠道。发展成为必然趋势，线下门店反哺线上渠道。夸迪现已在上海、青岛、济南等城市开设门店 200+家，门店定位高端，装修审美高级&

98、门店面积大&选址热门商圈，符合夸迪在线上的中高端定位。门店内提供深层清洁、祛痘清痘、修护护理、脱毛四项服务，单次服务价格在 78.4-798 元不等。高端实体店定位&低消费门槛&门店多渠道宣传为线下店面带来充分流量。在线上流量成本高企的环境下，线下渠道主动寻找用户，为品牌输出更为持久和稳定的销量。截至 2021 年末，润百颜也开设三家线下实体店。图31.夸迪上海门店实景 数据来源：大众点评，财通证券研究所 5.3 营销能力逐步成熟，多元手段多维触达消费者营销能力逐步成熟，多元手段多维触达消费者 IP 联名联名/专业科普专业科普/明星种草明星种草/公益计划公益计划/情绪短片情绪短片/线下活动多维

99、触达消费者线下活动多维触达消费者，汇总近期公司营销活动我们认为公司已经具备一套成熟、完备的营销体系。表表19.公司近期营销活动一览公司近期营销活动一览 活动类型活动类型 时间时间 活动名称活动名称 活动内容活动内容 联名款联名款 2021.08 BM 肌活 x 海底捞 火锅口红 联名 2021.11 米蓓尔 x 年度人气虚拟偶像默默酱 联名 2022.03 推出夸迪 x 奈娃家族联名春游包 联名 2022.05 润百颜 x 蜷川实花北京展 HACE 次抛精华液 联名 2022.08 润百颜 x世间有她布布联名屏障次抛 联名 公益计划公益计划 2022.06 专题讲座“报考合成生物的 N 种可能

100、”董事长赵燕女士联合中国工程院院士陈坚教授探索高考志愿报名之合成生物学 2022.07“因爱专注”乡村美育教育公益第一站 为呼伦贝尔市鄂温克族小鹿艺术团捐赠艺术物资 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 2022.08“因爱专注”乡村美育教育公益第二站 为贵州省六盘水市钟山区第二十三小学艺术捐赠教室及教育物资 专业科普专业科普 2022.05“给自己一个稳”在 5 月 25 日全国护肤日，联合三位皮肤科主治医师推出皮肤护理专题科普短片 2022.08“谁是油皮元凶”解密油皮产生原因 2022.09“拜托啦！医生”杭州市第一人民医院皮肤科主治医师

101、钟剑波等三位皮肤学专家以及知名护肤科普博主做客直播间进行皮肤知识科普 情绪短片情绪短片 2022.09“自在年轻，以自己的节奏去生活”没有某一种特定的生活方式才是自在的生活，每个人都有自己的时区，请按照自己的节奏去生活 明星代言种草明星代言种草 2022.05 润百颜与青年演员邢菲推出 HACE 次抛礼盒 明星合作 2022.08 润百颜品牌挚友李昀锐 明显代言 2022.09 抖音直播邀请青年演员马昕墨 明星合作 植入电影植入电影 2022.09 润百颜植入周迅、郑秀文主演电影世间有她 植入电影 线下活动线下活动 2022.06 润百颜 x 蜷川实花北京展 因为热爱才会坚持认定的事情 202

102、2.08“因爱绽放 大胆告白”七夕活动，线下采访年轻情侣的告白故事 数据来源：官方微博，财通证券研究所 6 关键假设和投资建议关键假设和投资建议 功效性护肤行业具备竞争格局优质、溢价高的特点，该业务板块持续驱动公司业绩增长，爆品打造叠加营销出圈迅速拉升品牌知名度，多点优势共同推动业绩高增势头：1）研发：）研发：研发费用投入及团队配置均处于行业领先地位，后端专利储备、原料研发、产品研发较可比公司水平更高；2）产品：）产品：润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大品牌差异化卡位细分赛道，核心大单品销售放量，有能力持续推出新爆品持续提振业绩曲线；3）渠道：）渠道：发力电商渠道，着力培育电商自播账号以减少对达人

103、主播的依赖，布局客单价、复购率更高的的私域平台，同时兼顾线下实体门店，从产品销售向美容服务延伸，全方位触达客户。我们预计公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 69.92/91.56/115.69 亿元，归母净利润分别为 9.86/12.30/15.17 亿元，EPS 为 2.05/2.56/3.15 元，PE 为 62/50/40 倍。表表20.公司收入及毛利拆分表公司收入及毛利拆分表 单位：百万元，单位：百万元，%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 原料业务原料业务 销售收入 703 905 1117 1300 1562 yoy（%）-8%29%23%16%

104、20%毛利率（%）78%72%64%62%58%医疗终端业务医疗终端业务 销售收入 576 700 713 873 1072 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 yoy（%）18%22%2%22%23%毛利率（%）85%82%76%75%76%功能性护肤品业务功能性护肤品业务 销售收入 1346 3319 5111 6879 8729 yoy（%）112%147%54%35%27%毛利率（%）82%79%80%80%80%功能性食品业务功能性食品业务 销售收入 49 97 195 yoy（%）0%100%100%毛利率（%）60%60%60%

105、其他业务其他业务 销售收入 7 24 2 7 11 yoy（%）403%227%-90%186%55%毛利率（%）65%56%56%56%56%收入合计收入合计 销售收入 2633 4948 6992 9156 11569 yoy（%）40%88%41%31%26%毛利率（%）81%78%77%77%76%数据来源：历史数据来自 Wind，预测数据来自财通证券研究所 表表21.可比公司估值可比公司估值 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（1 12 2.0 08 8）EPSEPS（元）（元）PEPE 投资评级投资评级 2021A2021A 2022E2022E 2023

106、E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 688363 华熙生物 611.5 127.1 1.6 2.0 2.6 95.3 62.0 49.7 买入 603605 珀莱雅 464.0 163.6 2.9 2.7 3.3 72.6 61.5 49.1 买入 300957 贝泰妮 584.3 137.9 2.1 2.9 3.9 90.7 48.1 35.0 买入 600315 上海家化 199.3 29.4 1.0 0.7 1.2 41.7 42.6 24.9 增持 600223 鲁商发展 110.8 10.9 0.4 0.1 0.3 36.8 109.0 4

107、3.6 增持 数据来源：历史数据来自 Wind，预测数据来自财通证券研究所 7 风险提示风险提示 新品新品研发及销售风险研发及销售风险：公司需持续迭代或推出新品促进销量稳健增长，因此存在新品研发失败、不满足用户需求等影响销量的风险。行业竞争加剧行业竞争加剧：功能性护肤品赛道的海内外入局者日益增多，基于产品功效的竞争日渐激烈，同时线上流量成本加速上升，公司业绩或遭受冲击。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 疫情反复疫情反复风险：风险：一方面，疫情封控措施将影响公司供应链稳定性，从而影响生产活动造成产能不足；另一方面，疫情反复或将限制线下消费活动

108、，影响民众消费意愿。原材料原材料供应及供应及价格大幅波动价格大幅波动风险：风险：原材料供应不足将直接影响产能，同时原材料价格大幅波动也将影响公司利润的稳定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2632.73 4947.77 6992.17 9156.32 11568.62

109、成长性成长性 减:营业成本 489.47 1085.25 1607.41 2137.12 2747.19 营业收入增长率 39.6%87.9%41.3%31.0%26.3%营业税费 34.31 57.68 87.16 112.54 141.64 营业利润增长率 8.2%19.6%32.5%26.9%23.3%销售费用 1099.27 2436.17 3356.24 4395.03 5552.94 净利润增长率 10.3%21.1%26.0%24.8%23.3%管理费用 161.78 302.99 440.51 576.85 728.82 EBITDA 增长率 5.9%30.8%24.7%29.

110、1%20.7%研发费用 141.16 284.34 475.47 640.94 809.80 EBIT 增长率 4.7%22.0%16.9%26.2%22.8%财务费用-0.51-0.49 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 6.7%25.0%10.0%23.1%22.8%资产减值损失-16.26-29.83 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 10.8%19.0%16.3%17.5%18.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 3.34 7.39 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.3%13.6%17.1%18.2%19.0%投资和汇兑收益 34.

111、18 20.65 34.96 45.78 57.84 利润率利润率 营业利润营业利润 757.05 905.55 1200.28 1522.87 1877.59 毛利率 81.4%78.1%77.0%76.7%76.3%加:营业外净收支 1.85-15.35-10.00 0.00 0.00 营业利润率 28.8%18.3%17.2%16.6%16.2%利润总额利润总额 758.90 890.20 1190.28 1522.87 1877.59 净利润率 24.5%15.7%14.0%13.3%13.0%减:所得税 113.89 114.64 214.25 304.57 375.52 EBITD

112、A/营业收入 30.2%21.0%18.5%18.2%17.4%净利润净利润 645.84 782.33 985.79 1230.48 1517.09 EBIT/营业收入 27.3%17.7%14.7%14.1%13.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1390.31 1806.64 1523.33 2346.26 2960.70 固定资产周转天数 87 119 106 102 92 交易性金融资产 722.70 846.89 846.89 846.89 846.89 流动营业资本周转天数流动营业资本周

113、转天数 242 57 71 44 45 应收帐款 372.37 396.64 774.74 874.27 1193.21 流动资产周转天数 508 294 250 240 240 应收票据 4.77 4.63 9.60 10.57 14.62 应收帐款周转天数 52 29 40 35 38 预付帐款 44.68 88.18 138.66 179.01 233.55 存货周转天数 356 239 297 268 282 存货 476.77 709.13 1308.01 1567.75 2125.39 总资产周转天数 793 554 468 433 410 其他流动资产 605.43 102.19

114、 102.19 102.19 102.19 投资资本周转天数 699 443 364 327 306 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12.9%13.7%14.7%15.5%16.1%长期股权投资 17.90 19.00 21.20 22.85 24.77 ROA 11.3%10.4%11.0%11.3%11.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 12.1%12.7%12.0%12.6%13.1%固定资产 626.65 1609.16 2022.01 2551.71 2917.19 费用率 在建工程 618.11 516.

115、72 689.18 724.72 828.72 销售费用率 41.8%49.2%48.0%48.0%48.0%无形资产 426.74 467.26 508.15 548.86 589.66 管理费用率 6.1%6.1%6.3%6.3%6.3%其他非流动资产 180.64 445.46 445.46 445.46 445.46 财务费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 5716.89 7503.74 8973.25 10860.77 13009.18 三费/营业收入 47.9%55.4%54.3%54.3%54.3%短期债务 24.08 0.00 0.00 0.00

116、0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 196.93 643.85 800.18 1165.89 1433.14 资产负债率 12.2%24.0%25.6%27.3%27.8%应付票据 0.00 46.86 34.71 69.21 74.14 负债权益比 13.9%31.6%34.4%37.5%38.4%其他流动负债 3.43 6.03 6.03 6.03 6.03 流动比率 6.63 2.84 2.53 2.34 2.37 长期借款 0.00 144.18 144.18 144.18 144.18 速动比率 5.68 2.28 1.76 1.66 1.63 其他非流动负债 0.00 0.00

117、0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 135.03 负债总额负债总额 698.76 1801.28 2294.76 2963.99 3610.32 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益-1.62 3.45-6.31-18.50-33.52 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 480.00 480.00 480.00 480.00 480.00 分红比率 留存收益 1088.24 1673.77 2659.57 3890.04 5407.13 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 5018.14 5702.46 6678

118、.49 7896.79 9398.86 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)1.35 1.63 2.05 2.56 3.15 净利润 645.01 775.56 976.03 1218.29 1502.07 BVPS(元)10.46 11.87 13.90 16.45 19.61 加:折旧和摊销 75.02 161.29 269.32 377.03 428.98 PE(X)108.5 95.3 62.0 49.7 40.3 资产减值准

119、备 40.80 37.44 0.00 0.00 0.00 PB(X)14.0 13.1 9.1 7.7 6.5 公允价值变动损失-3.34-7.39 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 6.75 3.29 0.00 0.00 0.00 P/S 26.7 15.1 8.7 6.7 5.3 投资收益-34.18-20.65-34.96-45.78-57.84 EV/EBITDA 86.8 70.3 46.3 35.4 29.0 少数股东损益 0.00 0.00-9.76-12.18-15.02 CAGR(%)营运资金的变动 24.96 472.83-592.01 269.65-32

120、7.26 PEG 10.5 4.5 2.4 2.0 1.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 705.12 1276.06 628.28 1819.07 1545.80 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1331.31-989.86-911.58-996.14-931.35 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-159.94-71.36 0.00 0.00 0.00 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺

121、作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：

122、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本

123、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露