1、 京新药业(002020)/医药生物/公司深度研究报告/2022.12.08 请阅读最后一页的重要声明！集采风险出清，失眠新药注入新动能 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-07 收盘价(元)12.70 流通股本(亿股)6.56 每股净资产(元)5.77 总股本(亿股)8.61 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 赵千 相关报告 1.业绩高速增长，企业加速转型 2019-04-30 复盘过去二十年发现复盘过去二十年发现，催眠镇静类催眠镇静类新药的新药的上市

2、带动市场规模上市带动市场规模攀攀升升：催眠镇静类药物用药选择有限，临床对于安全有效药物存在较大需求缺口。回顾海外第二第三代药物上市规律可以发现，催眠镇静药物市场规模与重磅新药的放量紧密相关，例如唑吡坦上市爬坡 14 年后达到销售峰值 200+亿元，带动整体市场规模突破250亿元。而国内市场近十五年没有新药问世，公司的EVT201胶囊已成功完成临床三期试验，有望重谱唑吡坦放量曲线并带动国内催眠镇静药物市场规模攀升。集采风险出清，核心品种业绩逐渐恢复集采风险出清，核心品种业绩逐渐恢复：公司主要品种左乙拉西坦、舍曲林、匹伐他汀、瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液均已纳入集采，且均在 4+7扩围、第二批、

3、第三批集采范围中，供给端格局趋向稳定，集采带来的业绩波动趋于温和。同时，对于他汀类慢病用药，公司积极开展院外市场的开拓，目前心血管类品种院外销售占比超过 20%，后续院外销售占比的提升将带动该品类产品的稳步增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司仿制药业务集采风险出清，2023 年迈入创新转型收获元年，EVT201 有望成为催眠镇静药物蓝海市场十五年来首款新药。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 36.72/41.93/49.44 亿元，归母净利润6.96/8.48/10.06 亿元。对应 PE 分别为 16.6/13.7/11.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险

4、提示：风险提示：药品审批不及预期、新药上市放量不及预期、疫情反复对医院诊疗的影响。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3258 3336 3672 4193 4944 收入增长率（%）-10.7 2.4 10.1 14.2 17.9 归母净利润（百万元）653 614 696 848 1006 净利润增长率（%）25.5-6.0 13.4 21.8 18.6 EPS（元/股）0.8 0.8 0.8 1.0 1.2 PE 12.1 12.7 16.6 13.7 11.5 ROE（%）16.7

5、 12.7 13.3 13.9 14.2 PB 1.8 1.8 2.2 1.9 1.6 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -30%-10%11%31%52%72%京新药业沪深300医药生物 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 京新药业：中国医药企业京新药业：中国医药企业制剂国际化领跑者制剂国际化领跑者.4 1.1 多产品线布局促进长期发展多产品线布局促进长期发展.4 1.2 股权架构合理，稳健发展高保障股权架构合理，稳健发展高保障.5 1.3 营收业绩稳健增长，院外市场拓展刺激销售费用上升营收业绩稳健增长，院外市场拓展刺激销售费用上

6、升.6 2 深耕精神神经等研发，创新药静待放量突破深耕精神神经等研发，创新药静待放量突破.8 2.1 创新转型即将迎来收获期，多款创新药临床稳步推进创新转型即将迎来收获期，多款创新药临床稳步推进.8 2.2 EVT201 胶囊：镇静催眠市场的强心剂胶囊：镇静催眠市场的强心剂.9 2.2.1 镇静催眠类药物发展趋势镇静催眠类药物发展趋势.9 2.2.2 复盘复盘 20 年看催眠镇静药物放量规律年看催眠镇静药物放量规律.10 2.2.3 国内失眠用药选择有限且相对落后，新药上市有望开发国内市场潜国内失眠用药选择有限且相对落后，新药上市有望开发国内市场潜力力.12 2.2.4 EVT201：催眠镇静

7、药物市场的强心针：催眠镇静药物市场的强心针.15 3 集采风险出清，主营业务稳定增长集采风险出清，主营业务稳定增长.17 4 投资建议投资建议.19 5 风险提示风险提示.20 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司股权结构图公司股权结构图.5 图图 3.公司国内产业链布局公司国内产业链布局.6 图图 4.2017-2022H1 营业收入及增长率营业收入及增长率.7 图图 5.2017-2022H1 归母净利润及增长率归母净利润及增长率.7 图图 6.公司公司 2017-2021 年收入结构年收入结构.7 图图 7.公司公司 2017-2022H1 毛利率及净利率毛利率及净利率

8、.7 图图 8.公司公司 2017-2022H1 各项费用率变化各项费用率变化.7 图图 9.大脑中镇静催眠类药物受体分布图大脑中镇静催眠类药物受体分布图.9 图图 10.2002-2020 年年 Ambien 总体销售额（亿元）总体销售额（亿元）.10 图图 11.2002-2021 年镇静催眠类药物总体销售额（亿元）年镇静催眠类药物总体销售额（亿元）.11 图图 12.2002-2021 年除唑吡坦（年除唑吡坦（zolpidem）外镇静催眠类药物总体销售额（亿元）外镇静催眠类药物总体销售额（亿元）.11 图图 13.国人睡眠问题年轻化国人睡眠问题年轻化.12 内容目录 图表目录 5WhVb

9、WuYmVlXnPoMmO9PbPbRpNmMpNpNkPpOtRkPrRvMbRqRrRMYmOvNxNnQoP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.2021 年国内催眠镇静类药物（片剂）销售额占比年国内催眠镇静类药物（片剂）销售额占比.12 图图 15.2016 年年-2021 年国内催眠镇静类药物（片剂）销售总额年国内催眠镇静类药物（片剂）销售总额.15 图图 16.EVT201 胶囊研发进程胶囊研发进程.16 图图 17.不同实验组持续睡眠潜伏期实验结果不同实验组持续睡眠潜伏期实验结果.16 图图 18.不同实验组总睡眠时长

10、实验结果不同实验组总睡眠时长实验结果.16 图图 19.不同实验组入睡后觉醒监测实验结果不同实验组入睡后觉醒监测实验结果.16 图图 20.不同实验组总觉醒时长实验结果不同实验组总觉醒时长实验结果.16 图图 21.2016-2021 年瑞舒伐他汀销售总额年瑞舒伐他汀销售总额.17 图图 22.2016-2021 年匹伐他汀销售总额年匹伐他汀销售总额.17 图图 23.2016-2021 年康复新液院内销售额年康复新液院内销售额.18 图图 24.2016-2021 年地衣芽孢杆菌活菌胶囊院内销售额年地衣芽孢杆菌活菌胶囊院内销售额.18 图图 25.2016-2021 年左乙拉西坦片院内销售额

11、年左乙拉西坦片院内销售额.19 图图 26.公司营收拆分公司营收拆分.20 图图 27.可比公司估值水平可比公司估值水平.20 表表 1.公司核心产品结构公司核心产品结构.4 表表 2.公司研发管线公司研发管线.8 表表 3.临床常用催眠镇静药物临床常用催眠镇静药物.13 表表 4.核心产品集采情况核心产品集采情况.17 表表 5.康复新液在研项目康复新液在研项目.18 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 京新药业：中国医药企业制剂国际化领跑者京新药业：中国医药企业制剂国际化领跑者 1.1 多产品线布局促进长期发展多产品线布局促进长期发展

12、公司成立于 1990 年，是一家集研发、生产、销售于一体的医药上市公司。公司坚持以“精心守护健康”为使命，致力于成为中国精神神经、心脑血管领域的领先者，已连续多年荣登“中国化学制药行业制剂出口型优秀企业品牌”、“中国医药工业百强”和“中国化学制药企业百强榜”，是第一批“中国医药企业制剂国际化先导企业”，首批国家“重大新药创制”科技重大专项优秀课题承担单位。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司的核心业务包括化学原料药、化学制剂、中成药和生物制剂，产品治疗主要集中在心脑血管、消化道和精神神经类三大领域，根据药智网数据，抗癫痫药物左乙拉西坦片和抗抑郁药物盐酸舍曲林片及分散片在

13、全国院内市场排名分别为第二、第三，以左乙拉西坦为首的神经系统药物和以瑞舒伐他汀为首的他汀类药物是公司收入占比最大的制剂产品。表1.公司核心产品结构 产品类别产品类别 产品领域产品领域 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 化学制剂 心脑血管药物 瑞舒伐他汀钙片/分散片、辛伐他汀片、匹伐他汀钙分散片 主要用于高血脂症及冠心病 神经系统药物 盐酸舍曲林片/分散片 主要用于抗抑郁治疗 左乙拉西坦片/口服液 主要用于成人及 4 岁以上儿童癫痫患者部分性发作 盐酸普拉克索片/缓释片 主要用于治疗帕金森病 重酒石酸卡巴拉汀胶囊、盐酸美金刚缓释胶囊 主要用于治疗轻中度、中重度阿尔茨海默型 中成药、生消

14、化系统药物 康复新液 主要用于胃痛出血、胃肠道溃疡及外部创伤修复 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 物制剂 地衣芽孢杆菌活菌胶囊 主要用于婴幼儿腹泻、急性肠炎、便秘、痢疾及各种原因引起的肠道菌群失调 润肠宁神膏 滋阴、润肠、安神。用于阴血亏虚证引起的便秘兼见失眠等症 呼吸系统 沙溪凉茶、沙溪凉茶袋泡茶、沙溪凉茶 颗粒 清热，除湿，导滞。用于四时感冒，身倦骨痛，寒热交作，胸膈饱滞，痰凝气喘。泌尿生殖系统 排石颗粒 清热利水，通淋排石。用于下焦湿热所致的石淋，症见腰腹疼痛、排尿不畅或伴有血尿;泌尿系结石见上述证候者。缩泉丸 补肾缩尿。用于肾虚之小

15、便频数，夜卧遗尿 化学原料药 喹诺酮类抗感染原料药 左氧氟沙星、环丙沙星、恩诺沙星 用作喹诺酮类制剂的原料 他汀类原料药 辛伐他汀、瑞舒伐他汀钙、匹伐他汀钙 用作他汀类制剂的原料 精神类原料药 盐酸舍曲林、左乙拉西坦 用作精神类制剂的原料 医疗器械 定制化医用显示器和 HMI 放射类医疗影像设备定制显示器、超声 类医疗设备定制显示器、内窥与手术类 医疗设备定制显示器、医疗设备定制人 机界面产品等 针对各类医疗设备定制化开发的配套显示器和 HMI 标准化医用显示器及可供医院独立使用的医用显示器和医疗影像医疗影像解决方案 诊断级医用显示器、临床级医用显示器、综合会诊级医用显示器、内窥手术专用显示器

16、等，以及医疗影像解决方案 可供医院独立使用的医用显示器和医疗影像解决方案 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2 股权架构合理，稳健发展高保障股权架构合理，稳健发展高保障 图2.公司股权结构图 数据来源：wind（截止 2022 年 12 月 1 日），财通证券研究所 公司股权架构保持稳定。公司股权架构保持稳定。董事长吕钢为公司控股股东、实际控制人，直接控制公司股份 19.75%，并通过京新控股间接持有上市公司 14.91%的股权。长期以来，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 公司的核心管理团队结构合理，同时持续加大高水平人才引进力度，不断

17、完善和优化管理团队架构，促进公司可持续性发展。产业链布局产业链布局持续深化，细分赛道市场名列前茅持续深化，细分赛道市场名列前茅。公司 2022 年初完成了沙溪制药的收购，将其纳入整体供应链，打造康复新液、沙溪凉茶等中药大品种，同时整合内蒙京新和沙溪制药的生产资源，复产了安宫牛黄丸、润肠宁神膏、浓缩水牛角片、补血宁神片等四个传统中药制剂品种，丰富了管线产品。全资子公司上虞京新是全球喹诺酮类抗感染原料药的主要生产企业之一，其主要产品左氧氟沙星和环丙沙星的产量和市场份额位居全球前列；另一家全资子公司深圳巨烽在国内医疗影像显示终端的市场占有率超过 50%，是全球主流大设备厂商的战略合作伙伴，占据市场领

18、先地位。图3.公司国内产业链布局 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.3 营收业绩稳健增长，院外市场拓展刺激销售费用上升营收业绩稳健增长，院外市场拓展刺激销售费用上升 公司主营业务保持持续稳定增长。公司主营业务保持持续稳定增长。通过不断升级营销模式和持续精益化生产，2022 年上半年公司实现营业收入 18.73 亿元，同比增长 8.46%；其中成品药、原料药和医疗器械的收入分别为 11.08/4.41/2.97 亿元，同比增长 8.36/4.55/19.10%。同时，上半年公司实现归母净利润 2.97 亿元，同比增长6.19%；扣非净利润 2.75 亿元，同比增长 15.68%，总体业绩实

19、现稳定增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.2017-2022H1 营业收入及增长率 图5.2017-2022H1 归母净利润及增长率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司“以成品药为主，原料药为辅”的收入结构清晰，营销模式转型维持主营公司“以成品药为主，原料药为辅”的收入结构清晰，营销模式转型维持主营业务稳增长。业务稳增长。成品药中，在集采扩充的市场份额基础上，院外销售成为快速成长的新渠道。公司结合之前不同品种在线下销售的优势和经验，成立专门团队，与阿里健康、京东健康、平安健康及药师帮、壹药城

20、等专业平台不断深化战略合作。2022 年上半年，电商实现销售收入 7848 万元，同比增长 370%，成为公司成长最为迅速的销售渠道。图6.公司 2017-2021 年收入结构 数据来源：wind，财通证券研究所 图7.公司 2017-2022H1 毛利率及净利率 图8.公司 2017-2022H1 各项费用率变化 .478.489.388.038.183.983.834.754.55.530.320.340.420.440.630%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021成品药原料药医疗器械其他 谨请参阅尾页

21、重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2 深耕深耕精神神经等精神神经等研发，研发，创新创新药静待放量突破药静待放量突破 2.1 创新转型即将迎来收获期，多款创新药临床稳步推进创新转型即将迎来收获期，多款创新药临床稳步推进 围绕三大管线，差异化布局创新药研发。围绕三大管线，差异化布局创新药研发。地达西尼胶囊（EVT201 胶囊）作为公司精神神经领域的重点产品，同时也是公司首个小分子创新药品种，已完成 III期临床试验；另一项与韩国 B-PS 公司达成合作，独家引进的抗癫痫 1 类新药 JB

22、POS0101 即将进入临床实验阶段。同时，公司积极推进已有产品的二次开发，例如依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，已经进入 II 期临床试验阶段，预计未来形成多产品线协同发展的局面。表2.公司研发管线 治疗领域治疗领域 项目代码项目代码 适应症适应症 所处阶段所处阶段 精神神经 EVT201 胶囊 失眠障碍治疗 完成 III 期临床试验 JX11502MA 胶囊 精神分裂 临床 II 期 普拉克索雷沙吉兰缓释胶囊 早期帕金森 临床准备中 JBS0101 用于婴儿痉挛症、成人 局灶性癫痫治疗 Pre-IND T2219 精神分裂 临床前研究阶段 2245 帕金森 临床前研究阶段 心脑

23、血管 降血脂改良复方 血脂异常 临床 III 期 静脉桥外支架 CABG 术后桥血管的预 防性治疗 关键性临床中 2168Z 满足他汀不耐受高胆 固醇血症高危患者需 求 Pre-IND 2182 凝血 临床前研究阶段 消化系统 康复新液肠溶胶囊 溃疡性结肠炎 临床 II 期 数据来源：公司公告，财通证券研究所 研发基础设施完善，临床团队建设不断加强。研发基础设施完善，临床团队建设不断加强。公司拥有新昌总部和上海张江两个研究院，并建有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站等创新载体，同0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1净利率毛利

24、率-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2002020212022H1销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 时，和上海医药工业研究院、浙江大学等国内著名科研院所建立了长期密切的技术合作关系。经过多年发展，目前有技术人员 860 多人，约占公司总人数的 22%，其中 30%以上为硕博士 250 多人，逐步形成创新药研发全流程人才梯队。2.2 EVT201 胶囊：镇静催眠市场的胶囊：镇静催眠市场的强心剂强心剂 2.2.1 镇静镇静催眠类药物发展趋势催眠类药物发展趋势

25、 镇静催眠类药物经历了四代变革。镇静催眠类药物经历了四代变革。第一代药物主要包括巴比妥酸合成物和苯巴比妥，这类药物镇静催眠效果不明显，且服用者易产生依赖性和抗药性，因此很少在临床中使用。第二代药物为 BZDs，主要代表为地西泮，相比第一代药物，BZDs 治疗安全指数高，但长期服用仍会形成药物依赖，因此以唑批坦和扎来普隆为首的第三代非苯二氮卓类（NBZDs）药物在安全性上有所提高，久服并无依赖性，极大的提升患者睡眠质量。目前国外以食欲素受体（orexin）为代表的第四代新靶点药物正在兴起，目前已有 Suvorexant（2014.8.13 上市）和Daridorexant（2022.1.7 上市

26、）这两款产品问世，其他靶点目前仍处于临床试验阶段中。第四代食欲素靶向药物具有全新作用机制，药物安全性更高。第四代食欲素靶向药物具有全新作用机制，药物安全性更高。BZDs 和 NBDZDs药物均通过激活 GABA 受体起到镇静催眠效果，而食欲素受体与 GABA 受体功能相反，可以促进行为觉醒、增加食物摄入和运动活动，因此通过抑制食欲素受体可以实现增加睡眠时长，提升睡眠质量，具有全新作用机制。此外，食欲素靶向药物体现出相较 NBZDs 更优的安全性。其可能原因是食欲素受体在大脑中分布较为“集中”：GABA 受体分布在大脑 5 亿个神经元中，而食欲素受体只存在于大脑特定位置的 70000 个神经元中

27、，因此食欲素受体靶向药物可以更精确作用于特定区域的特定神经元，从而减少对其他功能区的影响。图9.大脑中镇静催眠类药物受体分布图 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Atkin T,Comai S,Gobbi G,et al.Drugs for Insomnia beyond Benzodiazepines:Pharmacology,Clinical Applications,and DiscoveryJ.Pharmacological Reviews,2018,70(2):197.，财通证券研究所 2.2.2 复盘复盘 20 年看催

28、眠镇静药物放量规律年看催眠镇静药物放量规律 通过复盘催眠镇静药物前 20 年市场规模走势，可以发现催眠镇静药物市场规模与供给端结构紧密相关。以 Ambien（唑吡坦 zolpidem）为例，该产品于 1992 年上市，2006 年达到销售峰值（逾 200 亿元人民币），爬坡期长达 14 年。2006 年产品专利到期后，迎来专利悬崖，2015 年后唑吡坦总销售额维持在 20 亿元水平。相较于 2006 年销售峰值缩水 90%。而催眠镇静类药物市场整体也因为唑吡坦这个大单品的陨落而随之萎缩，从 2006 年的 280 亿元萎缩至 2015 年的 40 亿元（下降 86%）。图10.2002-202

29、0 年 Ambien 总体销售额（亿元）数据来源：药智数据，财通证券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05002002200320042005200620072008200920000192020销售额（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.2002-2021 年镇静催眠类药物总体销售额（亿元）数据来源：药智数据，财通证券研究所 直至新药 Suvorexant 上市，其销售额持续攀升带动整体市场规模提升，2

30、019 年Suvorexant 单品销售超 20 亿元，催眠镇静药物市场达到 74 亿元，相比 2015 年低点增长 81%。图12.2002-2021 年除唑吡坦（zolpidem）外镇静催眠类药物总体销售额（亿元）数据来源：药智数据，财通证券研究所 可以发现，催眠镇静药物市场规模与重磅新药的放量紧密相关，重磅新药的持续爬坡带动整体市场规模不断走高，而专利到期带来的销售冲击也带动整体市场规050030020022003200420052006200720082009200001920202021suvor

31、exantzolpidem tartrateeszopicloneZaleplonalprazolamdiazepamlorazepam0070809020022003200420052006200720082009200001920202021suvorexanteszopicloneZaleplonalprazolamdiazepamlorazepam 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 模的大幅缩水。由于药物研发难度高、新药推出速度慢，该市场始终处于

32、需求未被完全满足的状态，临床对于安全有效以及新机制药物的需求始终存在，因此市场潜力常常通过新药上市放量中体现出来（从 Ambien 和 Suvorexant 的放量不难发现）。2.2.3 国内失眠用药选择有限且相对落后，新药上市有望开发国内市场潜力国内失眠用药选择有限且相对落后，新药上市有望开发国内市场潜力 国人睡眠问题普遍化、年轻化，睡眠障碍治疗类药物市场空间广阔。国人睡眠问题普遍化、年轻化，睡眠障碍治疗类药物市场空间广阔。根据 WHO数据，全球大约有 27%的人存在睡眠问题，而2021 年运动与睡眠白皮书指出中国成年人失眠发生率更是高达 38.2%。且存在年轻化趋势，相比于 70 前的睡眠

33、习惯，90 后、00 后存在睡眠时长更短，入睡时间更晚等睡眠问题。图13.国人睡眠问题年轻化 数据来源：米动大数据，财通证券研究所 图14.2021 年国内催眠镇静类药物（片剂）销售额占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：药智数据，财通证券研究所 目前国内仍处于第二代（目前国内仍处于第二代（BZDs）药物向第三代（）药物向第三代（NBZDs）过渡阶段，相较于欧）过渡阶段，相较于欧美第四代药物的用药格局仍有差距。美第四代药物的用药格局仍有差距。第二代药物咪达唑仑仍占据镇静催眠类药物排行榜的首位，其次是第三代药物佐匹克隆和唑吡坦。伴

34、随着第三代疗效更好、安全性更高的镇静催眠药物持续推出，第三代药物将逐渐取代第二代药物成为临床使用最广泛的镇静催眠药物。国内催眠镇静市场十五年无新药推出，临床需求及市场潜力有望随着新药推出国内催眠镇静市场十五年无新药推出，临床需求及市场潜力有望随着新药推出得到释放。得到释放。除了褪黑素类产品外，2007 年右佐匹克隆上市后无新产品上市，国内市场最新药物也已投入使用十五年，由于催眠镇静药物自身特质决定，患者在长期使用同一药物后会产生一定耐受，因此对于新药具有较强的临床需求。表3.临床常用催眠镇静药物 类别 通用名 靶点 主要适应症 国内厂商 原研厂商 原研国内上市时间 非苯二氮卓类 唑吡坦 BZR

35、 入睡困难或睡眠维持障碍 湖南千金湘江药业、鲁南贝特制药、江苏豪森药业、山西量子高科药业 NovaDel Pharma Inc 1995/1/23 佐匹克隆-入睡困难或睡眠维持障碍 吉林金恒制药、齐鲁制药、广东华润顺峰药业、天津华津制药 Aventis SA 2002/7/10 右佐匹克隆 GABAAR 入睡困难或睡眠维持障碍 江苏天士力帝益药业、成都康弘药业集团、上药中西制药 Sunovion Pharmaceuticals Inc 2007/4/19 扎来普隆 GABRA1 入睡困难 北京双鹭药业、江苏恩华药业、四川禾邦阳光制药、蚌埠丰原涂山制药、天津太平洋制药、辉瑞公司 2003/2/1

36、3 咪达唑仑,41%佐匹克隆,15%唑吡坦,12%艾司唑仑,10%谷维素,8%乙酰天麻素,7%右佐匹克隆,7%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 重庆康刻儿制药、海南全星制药、三门峡赛诺维制药 苯二氮卓类 艾司唑仑 GABA 入睡困难或睡眠维持障碍 北京益民药业、北京中新药业、常州四药制药、华中药业、济南永宁制药、江苏吉贝尔药业、山东信谊制药、上海信谊药厂、石药欧意药业、新乡长乐制药、中瀚宁国国安邦宁药业 雅培制药 2002/4/29 氟西泮 GABA 入睡困难或睡眠维持障碍 上海信谊万象药业 VALEANT PHARM INTL 2002/

37、9/13 夸西泮 BZR 入睡困难或睡眠维持障碍-GALT PHARMS-替马西泮 GABA 入睡困难-Specgx LLC 1988/3/30（台湾）三唑仑 BZR 入睡困难或睡眠维持障碍 江苏恩华药业 辉瑞公司 2002/6/21 阿普唑仑 BZR 入睡困难或睡眠维持障碍 北京益民药业、湖南洞庭药业、江苏恩华药业、齐鲁制药、山东信谊制药、上海信谊药厂、天方药业重庆青阳药业 法玛西亚普强公司 2002/4/29 地西泮 BZR 入睡困难或睡眠维持障碍 北京益民药业、华中药业、济川药业集团、济南永宁制药、山东信谊制药、上药信谊药厂、天津力生 制药、云鹏医药集团、济宁安康制药 罗氏制药 2002

38、/4/29 劳拉西泮 BZR 入睡困难或睡眠维持障碍 湖南洞庭药业 Bausch Health Companies Inc 2003/10/10 褪黑素类 褪黑素缓释片-入睡困难或睡眠维持障碍-雷美替胺 MT1;MT2 melatonin 入睡困难-Takeda Pharmaceuticals USA Inc-阿戈美拉汀 HTR2C;Melatonin receptor;MT1;MT2 melatonin 抑郁症 江苏豪森药业集团 法国施维雅药厂 2011/11/28 具有催眠作用的抗抑郁药 多塞平 HRH1;HRH2;MCHR 睡眠维持障碍 常州康普药业、南京白敬字制药、仁和堂药业、上 海青

39、平药业、上海中西三维药业、上药信谊药厂、苏州弘森药业 辉瑞公司 2002/8/16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 阿米替林 metK 抑郁症 常州四药制药、湖南洞庭药业 阿斯利康 2010/9/21 曲唑酮 5-HTR 抑郁症 常州华生制药、沈阳福宁药业、台湾海默尼药业 PRAGMA 2006/1/19 米氮平 5-HT2;5-HT3 receptor;Alpha 2 adrenoceptor 抑郁症 哈尔滨三联药业、华裕(无锡)制药、山西康宝生物 欧加农公司 2001/2/5 食欲素受体拮抗剂 苏沃雷生 HCRTR1;HCRTR2 入

40、睡困难或睡眠维持障碍-默沙东-数据来源：药智网，财通证券研究所 根据药智网数据，2021 年国内催眠镇静药物（片剂）的市场规模接近 10 亿元，占比较大的药物咪达唑仑、佐匹克隆、唑吡坦在国内上市时间均超过 20 年，并有多家仿制药上市，且十五年没有创新药上市带动新增长，因此国内市场规模始终保持较低水平。值得注意的是，根据我们对过去 20 年全球催眠镇静药物市场的复盘，市场规模与重磅新药的放量紧密相关，重磅新药的持续爬坡带动整体市场规模不断走高，例如新药 Suvorexant 上市使得全球催眠镇静药物市场规模提升81%，因此我们相信国内催眠镇静新药的上市国内催眠镇静新药的上市有望有望带动整体市场

41、规模的爬升。带动整体市场规模的爬升。图15.2016 年-2021 年国内催眠镇静类药物（片剂）销售总额 数据来源：药智数据，财通证券研究所 2.2.4 EVT201：催眠镇静药物市场催眠镇静药物市场的强心针的强心针 EVT201 作为十五年来首款 1 类新药，相较于传统的 BZDs 药物安全性更优，通过选择性作用于苯二氮受体 1 亚型，具有较高亲和性以及中等强度的激动作用，诱导快速入睡和维持睡眠。EVT201 目前已完成临床 III 期试验并提交NDA，有望于 2023 年上市，EVT201 的上市有望为催眠镇静药物市场注入一剂的上市有望为催眠镇静药物市场注入一剂强心针，释放出临床未满足的巨

42、大需求以及失眠药物市场的巨大潜力。强心针，释放出临床未满足的巨大需求以及失眠药物市场的巨大潜力。5.026.17.298.719.779.46-5%0%5%10%15%20%25%02468720021销售额（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.EVT201 胶囊研发进程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 临床研究显示临床研究显示 EVT201 胶囊可以显著延长失眠患者的总睡眠时间，通过快速入胶囊可以显著延长失眠患者的总睡眠时间，通过快速入睡、减少入睡后醒来次数等睡眠特征显著

43、改善睡眠质量。睡、减少入睡后醒来次数等睡眠特征显著改善睡眠质量。EVT 201 治疗成人原发性失眠症在美国完成的一项随机、多中心、双盲、安慰剂对照研究显示，与安慰剂相比，EVT 201 1.5 mg 和 2.5 mg 分别增加总睡眠时间（TST）33.1 和 45 分钟，分别减少入睡后的觉醒（WASO）16.7 和 25.7 分钟，分别减少持续睡眠的潜伏期（LPS）17 和 20.7 分钟，并分别减少觉醒次数 1.2 和 2.6 次，研究结果均显著有效。两种剂量均改善了睡眠质量，早晨自测嗜睡与安慰剂没有差异，耐受性良好，没有报告严重或意外的不良事件。图17.不同实验组持续睡眠潜伏期实验结果 图

44、18.不同实验组总睡眠时长实验结果 数据来源：Sleep Medicine，财通证券研究所 数据来源：Sleep Medicine，财通证券研究所 图19.不同实验组入睡后觉醒监测实验结果 图20.不同实验组总觉醒时长实验结果 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Sleep Medicine，财通证券研究所 数据来源：Sleep Medicine，财通证券研究所 3 集采风险出清，主营业务稳定增长集采风险出清，主营业务稳定增长 集采对成本管控的高要求带动供给出清，公司主要品种均已纳入集采，政策风集采对成本管控的高要求带动供给出清，公

45、司主要品种均已纳入集采，政策风险出清叠加院外市场占比提升，主要品种重回上升通道。险出清叠加院外市场占比提升，主要品种重回上升通道。公司主要品种左乙拉西坦（口服液/片）、舍曲林、匹伐他汀、瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液均已纳入集采，且均在 4+7 扩围、第二批、第三批集采范围中，供给端格局趋向稳定，集采带来的业绩波动趋于温和。同时，对于他汀类慢病用药，公司积极开展院外市场的开拓，目前心血管类品种院外销售占比超过 20%，后续院外销售占比的提升将带动该品类产品的稳步增长。表4.核心产品集采情况 药品名称药品名称 采购周期采购周期 批次批次 发布日期发布日期 执行期执行期 中选企业中选企业 左 乙

46、拉 西 坦口服溶液 1 年 第三批 2020/8/24 2021 健民集团叶、重庆圣华曦 左 乙 拉 西 坦片 1 年 4+7 扩围 2019/9/30 2020 京新药业、普洛康裕制药 舍曲林 1 年 第三批 2020/8/24 2021 京新药业、华海药业 匹伐他汀 3 年 第三批 2020/8/24 2021、2022、2023 南京长澳、深圳信立泰、江苏万邦、京新药业 瑞舒伐他汀 2 年 4+7 扩围 2019/9/30 2020、2021 山德士、正大天晴、海正药业 辛伐他汀 2 年 第二批 2020/1/21 2021、2022 山德士、京新药业 康复新液 2 年 广东、湖北、北京

47、、山东联盟集采/2022、2023 京新药业、四川好医生、科伦制药、赛诺制药 数据来源：药智网，财通证券研究所 图21.2016-2021 年瑞舒伐他汀销售总额 图22.2016-2021 年匹伐他汀销售总额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：药智数据，财通证券研究所 数据来源：药智数据，财通证券研究所 消化系统管线主要品种康复新液也陆续纳入各省级联盟集采中，平均降价幅度为50%，随着后续纳入全国中药集采以及各地集采中标落地，院内市场份额有望进一步提升。另一主要品种地衣芽孢杆菌活菌胶囊（京常乐）目前竞争格局良好，仅有两家厂商（公司

48、和东北制药），短期集采可能性较低。此外，公司自 2018 年后加大自营团队建设，重点加大对康复新液和京常乐的销售推广，2021 年京常乐院内市场同比增长近 20%、康复新液同比增长近 40%。后续将加大在院外市场的营销推广力度，其中康复新液对于创面修复具有显著有效，公司后续将在康复新液基础上开发更多 SKU，挖掘其消费属性、将康复新液打造成为系列产品梯队，加大院外市场的推广。图23.2016-2021 年康复新液院内销售额 图24.2016-2021 年地衣芽孢杆菌活菌胶囊院内销售额 数据来源：药智数据，财通证券研究所 数据来源：药智数据，财通证券研究所 表5.康复新液在研项目 试验标题试验标

49、题 适应症适应症 试验状态试验状态 试验分期试验分期 申办单位申办单位 试验机构试验机构 登记日期登记日期 评价康复新液预防和治疗宫颈癌放射性肠炎的随机临床研究 宫颈癌 尚未开始 探索性研究/预试验 上海市第六人民医院 上海市第六人民医院 2022/1/8 康复新液对咽部术后溃疡创面愈合及疼痛控制的作用研究 咽部良性肿物，扁桃体炎 尚未开始 4 期 四川大学华西医院 四川大学华西医院 2020/11/28 美沙拉嗪联合康复新液保留灌肠治疗育龄期女性活动性溃疡性结肠炎对妊溃疡性结肠炎 进行中 探索性研究/预试验 成都中医药大学 成都中医药大学 2020/10/20-60%-50%-40%-30%

50、-20%-10%0%10%20%30%40%00702001920202021瑞舒伐他汀销售额（亿元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%056200202021匹伐他汀销售额（亿元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2.42.52.62.72.82.933.13.23.32001920202021销售额（亿元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522001920202021销售额

51、（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 娠结局和生活质量的影响：一项随机双盲对照研究 美沙拉嗪联合康复新液保留灌肠治疗育龄期女性活动性溃疡性结肠炎对妊娠结局和生活质量的影响：一项随机双盲对照研究 溃疡性结肠炎 进行中 探索性研究/预试验 成都中医药大学 成都中医药大学 2020/10/9 康复新液对胃溃疡创面愈合质量的影响 胃溃疡 尚未开始 4 期 上海交通大学医学院附属瑞金医院 上海交通大学医学院附属瑞金医院 2019/10/18 康复新液联合冰喉 30 分钟克刻糖防治放化疗鼻咽癌所致急性口腔黏膜炎的单中心、开放性、随机对照临床

52、试验 鼻咽癌 进行中 其它 贵州医科大学 贵州省肿瘤医院 2018/10/14 康复新液治疗活动期胃溃疡的随机对照临床研究 胃溃疡 进行中 4 期 聊城市人民医院 聊城市人民医院 2018/6/1 数据来源：药智数据，财通证券研究所 公司持续加大中枢神经公司持续加大中枢神经（CNS）销售团队建设，销售团队建设，商业化能力不断加强，商业化能力不断加强，2021 年年年实现销售收入年实现销售收入 5.43 亿元，同比增长亿元，同比增长 32%，有望有望继续保持稳定增长态势。继续保持稳定增长态势。从2018 年团队初建到目前 300 多人的学术型、专业化自营团队，院内市场覆盖率及占有率不断升，现已覆

53、盖 1500 多家重点医院，对接精神科、神经内科全国学术带头人 200 多人、重点医院专家 5000 多人。图25.2016-2021 年左乙拉西坦片院内销售额 数据来源：药智数据，财通证券研究所 4 投资建议投资建议 我们预测公司 2022-2024 年实现营收 36.72/41.93/49.44 亿元，同比增长10.1%/14.2%/17.9%，基于以下核心假设：（1）疫情对于医院诊疗影响减弱，左乙拉西坦、舍曲林等 CNS 药物处方量环比持续恢复；（2）公司纳入集采的仿制药未来三年供给格局稳定、仿制药续标价格稳定；-20%-10%0%10%20%30%40%02468

54、720021左乙拉西坦销售额（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告（3）创新药 EVT201 预计 2023 年顺利上市；（4）瑞舒伐他汀、辛伐他汀、康复新液等院外销售占比提升；图26.公司营收拆分 数据来源：wind，财通证券研究所 预计公司 2022-2024 年净利润为 6.96/8.48/10.06 亿元，增速分别为13.4%/21.8%/18.6%,对应 PE 分别为 16.6/13.7/11.5 倍，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。图27.可比公司估值水平 数据来源：wind（可比公司估值来自

55、wind 一致预期），财通证券研究所 5 风险提示风险提示 单位：亿元单位：亿元202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E药品药品15.415.416.816.819.919.924.624.6CNS用药CNS用药5.45.45.95.97.07.09.19.1yoy8.5%18.2%30.4%心血管用药心血管用药5.305.306.196.197.297.298.698.69yoy16.8%17.8%19.2%消化系统用药消化系统用药4.664.664.694.695.615.616.796.79yoy0.6%19.7%21.1%毛利率55.25%56.00

56、%55.50%56.20%原料药原料药8.188.188.758.759.459.4510.8710.87yoy7%8%15%毛利率32.00%31.50%32.50%32.00%成品药CMO成品药CMO2.302.302.252.252.372.372.602.60yoy-2%5%10%毛利率35.00%34.00%33.00%34.00%医疗器械医疗器械5.535.536.646.647.707.708.628.62yoy20%16%12%毛利率36.94%37.00%37.00%37.00%商业流通商业流通1.411.411.551.551.681.681.811.81yoy10%8%8

57、%毛利率25%26%26%26%其他其他0.630.630.760.760.870.870.970.97yoy20%15%12%毛利率40%38%36%35%营业收入营业收入33.433.436.736.741.941.949.449.4yoy10.1%14.2%17.9%21A21A22E22E23E23E24E24E21A21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E恩华药业002262196.587.989.0611.0413.5024.6421.5017.7014.55科伦药业002422336.9411.0316.1218.7921.2230.5620.9718.

58、2916.12丽珠集团000513326.1717.7619.3322.6725.9720.8819.2116.5614.37均值均值25.3625.3620.5620.5617.5217.5215.0215.02总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润/亿元归母净利润/亿元PEPE可比公司可比公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 1）药品审批不及预期：公司创新产品 EVT201 上市申请有望于 2023 年获批，可能存在发补情况延迟获批时间。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品 EVT201 上市后需要进行准入、医生教育、医保谈判等诸多

59、环节，各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）疫情反复对医院诊疗的影响：疫情反复可能对医院诊疗产生负面影响，从而影响包括舍曲林、左乙拉西坦等处方药的处方开具，从而对公司成品药销售额产生影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3258.08 3335.97

60、3671.91 4192.91 4944.41 成长性成长性 减:营业成本 1273.33 1472.79 1615.64 1865.84 2185.43 营业收入增长率-10.7%2.4%10.1%14.2%17.9%营业税费 31.80 28.67 31.56 36.04 42.50 营业利润增长率 27.1%-9.5%15.2%21.5%18.5%销售费用 965.10 760.93 807.82 955.98 1102.60 净利润增长率 25.5%-6.0%13.4%21.8%18.6%管理费用 213.13 177.03 201.96 176.10 227.44 EBITDA 增长

61、率 13.2%6.0%23.3%19.1%16.2%研发费用 259.24 329.33 315.78 301.89 370.83 EBIT 增长率 8.6%3.9%26.1%22.0%18.5%财务费用-2.61-38.87 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 8.1%6.8%24.5%22.3%18.6%资产减值损失-2.23-9.90-4.45-5.09-5.42 投资资本增长率 4.0%18.3%6.9%13.9%14.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 131.49 20.49 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 6.0%23.0%9.1%16.1%1

62、6.4%投资和汇兑收益 59.66 48.16 53.01 60.53 71.38 利润率利润率 营业利润营业利润 765.39 692.96 798.03 969.95 1149.31 毛利率 60.9%55.9%56.0%55.5%55.8%加:营业外净收支-6.41 1.52 0.00 0.00 0.00 营业利润率 23.5%20.8%21.7%23.1%23.2%利润总额利润总额 758.98 694.48 798.03 969.95 1149.31 净利润率 20.1%18.4%19.0%20.2%20.4%减:所得税 105.65 79.78 100.82 120.91 142.

63、04 EBITDA/营业收入 22.3%23.1%25.9%27.0%26.6%净利润净利润 653.07 614.00 696.37 848.14 1006.15 EBIT/营业收入 17.6%17.8%20.4%21.8%21.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 915.35 1554.79 2333.10 2582.44 3866.59 固定资产周转天数 105 119 115 106 93 交易性金融资产 1178.83 422.40 422.40 422.40 422.40 流动营业资本周转天

64、数流动营业资本周转天数 108 48-7 31-7 应收帐款 334.74 441.97 405.47 563.22 580.17 流动资产周转天数 350 353 379 403 429 应收票据 0.00 0.00 14.92-6.40 18.12 应收帐款周转天数 41 42 42 42 42 预付帐款 24.05 17.72 23.30 26.81 30.59 存货周转天数 130 141 132 134 135 存货 500.76 649.15 534.34 858.63 775.15 总资产周转天数 624 652 661 645 624 其他流动资产 85.73 16.49 16

65、.49 16.49 16.49 投资资本周转天数 474 548 532 530 516 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 16.7%12.7%13.3%13.9%14.2%长期股权投资 128.07 107.80 74.15 46.93 18.73 ROA 11.5%9.6%9.8%10.7%10.9%投资性房地产 141.66 136.68 131.80 126.88 121.96 ROIC 11.6%10.5%12.2%13.1%13.6%固定资产 938.97 1083.21 1157.11 1214.86 1265.96 费用率 在建工程 139.84

66、160.35 197.07 236.52 271.91 销售费用率 29.6%22.8%22.0%22.8%22.3%无形资产 150.77 137.73 130.17 119.41 109.33 管理费用率 6.5%5.3%5.5%4.2%4.6%其他非流动资产 246.80 732.02 732.02 732.02 732.02 财务费用率-0.1%-1.2%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 5666.25 6415.37 7072.63 7956.86 9192.64 三费/营业收入 36.1%27.0%27.5%27.0%26.9%短期债务 300.13 148.33 52.9

67、7-55.03-166.12 偿债能力偿债能力 应付帐款 180.05 221.08 246.34 286.57 335.48 资产负债率 30.6%24.6%25.4%23.0%22.4%应付票据 189.00 213.97 295.58 276.85 387.80 负债权益比 44.1%32.6%34.0%29.9%28.9%其他流动负债 4.94 4.74 4.74 4.74 4.74 流动比率 2.02 2.33 2.38 2.83 3.11 长期借款 0.65 0.04 0.04 0.04 0.04 速动比率 1.63 1.84 2.02 2.28 2.67 其他非流动负债 0.00

68、 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 95.43 161.16 负债总额负债总额 1733.58 1577.71 1796.08 1831.27 2059.79 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 15.07 20.24 21.08 21.97 23.09 DPS(元)0.35 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 705.51 905.32 905.32 905.32 905.32 分红比率 留存收益 1766.41 2148.98 2587.04 3435.19 4441.34 股息收益率 3.5%3.2%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3932

69、.67 4837.65 5276.55 6125.58 7132.86 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.82 0.75 0.81 0.99 1.17 净利润 653.07 614.00 696.37 848.14 1006.15 BVPS(元)5.55 5.32 6.10 7.09 8.26 加:折旧和摊销 154.42 175.69 199.97 216.56 231.00 PE(X)12.1 12.7 16.6 13.7

70、11.5 资产减值准备 1.72 27.00 4.45 5.09 5.42 PB(X)1.8 1.8 2.2 1.9 1.6 公允价值变动损失-131.49-20.49 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 15.77 7.53 0.00 0.00 0.00 P/S 2.2 2.6 3.3 2.9 2.5 投资收益-59.66-48.16-53.01-60.53-71.38 EV/EBITDA 8.8 9.4 9.8 7.9 5.8 少数股东损益 0.26 0.70 0.84 0.89 1.12 CAGR(%)营运资金的变动-151.96-383.25 508.95-426.09

71、 443.33 PEG 0.5 1.2 0.6 0.6 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 513.21 365.02 1357.57 584.07 1615.65 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 463.93 144.69-225.59-226.72-220.42 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-497.38 120.85-353.66-108.01-111.09 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师

72、承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；

73、减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀

74、请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露