1、 固生堂(2273.HK)/医疗服务/公司深度研究报告/2022.12.08 请阅读最后一页的重要声明！民营中医服务龙头，标准化复制能力凸显 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-12-7 收盘价(元)47.15 流通股本(亿股)2.30 每股净资产(元)6.72 总股本(亿股)2.30 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告 中药医疗服务龙头，标准化复制能力强中药医疗服务龙头，标准化复制能力强：固生堂成立于 2010 年，创始人资源整合能力强大，截至 2022 年 6

2、月 30 日，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营 44 家线下门店。中医医疗服务中，患者选择中医连锁的主要考虑因素包括医生名气、品牌效应等，我们认为中医医疗服务最重要的优势为吸引公立医院大中医多点执业的能力。固生堂的突出优势在于与多个公立医院及中医药大学开展合作，充分释放医联体潜力，推动优质医师资源有序下沉到基层。自有医自有医师贡献收入逐步增加，外部医师出诊饱和度仍具空间师贡献收入逐步增加，外部医师出诊饱和度仍具空间：固生堂内生增长主要通过自有医师和外部医师出诊时间增多带动，固生堂通过与老中医共同成立名医工作室，由老中医以老带新的模式进行首诊，学

3、徒成员进行复诊，带动自有医师贡献的收入占比提升至 1H22 的 24.4%；外延并购层面，公司给予外部医生挂号费分成、药费分成等，并为优秀专家提供门店或公司层面的股权激励，吸引外部执业医师。截至 2022H1，固生堂共有 24824 名医生，高级职称医生的数量也在持续增加，截至 2022 年 H1 高级职称医生数量占总医生比例高达 40%。民营中医医疗民营中医医疗服务增速快，市场集中度分散服务增速快，市场集中度分散：从 2015-2019 年诊疗人次趋势看出民营中医医院的服务规模增速更快，CARG%为 14，而公立中医医院仅维持 4.1%的小幅增长。据固生堂招股书全国民营中医机构中仅约 5%为

4、大中型医疗机构，存在大量小规模中医医院或中医门诊部。民营中医医疗服务参与者发展战略各有所异，固生堂线下医疗机构地理覆盖范围广阔，另一类民营中医医疗机构主要在特定区域内进行深耕，全国扩张能力仍待增强。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入16.66/22.77/30.42 亿元，归母净利润 1.82/2.58/3.11 亿元。对应 PE 分别为59.57/42.09/34.92 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：疫情影响病人就诊；中药饮片集采超预期；外延并购不及预期 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple

5、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)925 1372 1666 2277 3042 收入增长率（%）3.26 48.28 21.42 36.67 33.60 归母净利润（百万元）-256-507 182 258 311 净利润增长率（%）-0 41.53 20.52 EPS（元/股）-2.20 0.79 1.12 1.35 PE-18.58 59.57 42.09 34.92 ROE（%）22.56-32.74 10.53 12.97 13.52 PB-6.08 6.27 5.46 4.72 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要

6、声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 中医服务需求与利好政策推动行业迅速发展中医服务需求与利好政策推动行业迅速发展.4 1.1 老龄化背景下，中医服务需求逐步提升老龄化背景下，中医服务需求逐步提升.4 1.2 中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速快中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速快.5 1.3 民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌.5 1.4 中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医服务优势服务优势.6 2 固生堂：民营

7、中医服务龙头，复制能力凸显固生堂：民营中医服务龙头，复制能力凸显.6 2.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者.6 2.2 内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备.8 2.3 医生出诊饱和度仍具提升空间，医生出诊饱和度仍具提升空间，带动自有门店持续增长带动自有门店持续增长.10 2.4 已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应.10 2.5 客户回头率与消费水平稳步增长，较低成本引流大量新客客户回头率与消费

8、水平稳步增长，较低成本引流大量新客.12 2.6 OMO 模式赋能，加速盈亏平衡模式赋能，加速盈亏平衡.14 3 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 3.1 关键假设关键假设.15 3.2 相对估值相对估值.16 4 风险提示风险提示.16 4.1 疫情影响病人就诊疫情影响病人就诊.16 4.2 中药饮片集采超预期中药饮片集采超预期.17 4.3 外延并购不及预期外延并购不及预期.17 图图 1.中国主要慢性疾病居民患病率中国主要慢性疾病居民患病率.4 图图 2.2020 年各年龄段的受访者中亚健康人群占比年各年龄段的受访者中亚健康人群占比.5 图图 3.2020 年统计的亚健康人群中各年龄段

9、占比的情况年统计的亚健康人群中各年龄段占比的情况.5 图图 4.中医类医疗卫生机构数中医类医疗卫生机构数.5 图图 5.中医类医院诊疗人次中医类医院诊疗人次.5 图图 6.固生堂发展历程固生堂发展历程.7 图图 7.固生堂营业收入结构固生堂营业收入结构.8 图图 8.固生堂历年营业收入、归母净利润固生堂历年营业收入、归母净利润.8 内容目录 图表目录 BUkYaXoWiZnVtRtRsQ9PdNbRoMnNnPmOeRoPsQiNqQuN6MmMuNvPqNqNvPsRvN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 9.自有医生数量、平均业绩与

10、业绩占比自有医生数量、平均业绩与业绩占比.8 图图 10.固生堂高职称医生数量及占比固生堂高职称医生数量及占比.8 图图 11.固生堂线下门店店龄结构较新固生堂线下门店店龄结构较新.10 图图 12.五年期及以下店铺占比约五年期及以下店铺占比约 57%.10 图图 13.公司门店的历年坪效（万元公司门店的历年坪效（万元/平方米）平方米）.11 图图 14.2022 年扩张计划年扩张计划.12 图图 15.2018-2022H1 客户回头率客户回头率.13 图图 16.2018-2022H1 人均消费与客单价人均消费与客单价.13 图图 17.门诊人次（万人次）门诊人次（万人次）.13 图图 1

11、8.引流成本（百万元）引流成本（百万元）.13 图图 19.固生堂客户结构固生堂客户结构.14 图图 20.固生堂医保收入占比固生堂医保收入占比.14 图图 21.固生堂线上线下服务模式固生堂线上线下服务模式.14 图图 22.固生堂营业收入拆分固生堂营业收入拆分.16 图图 23.可比公司估值表可比公司估值表.16 表表 1.2022 年年 6 月头部中医连锁药馆分布月头部中医连锁药馆分布.6 表表 2.固生堂对外合作情况固生堂对外合作情况.9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 中医服务需求与利好政策推动行业迅速发展中医服务需求与利好政

12、策推动行业迅速发展 根据国家卫健委的资料及弗若斯特沙利文的预测，中国医疗健康服务行业的市场规模由 2015 年的 29,540 亿人民币大幅增长至 2019 年的 46,440 亿人民币，复合年增长率为 12%，2030 年预计达到 100,620 亿人民币，2019 年至 2030 年的复合年增长率为 7.3%。主要增长原因包括：慢病人群和亚健康人群不断增长带来服务需求与日俱增以及利好政策的持续。1.1 老龄化背景下老龄化背景下，中医服务需求中医服务需求逐步提升逐步提升 根据第 7 次全国人口普查结果显示我国人口老龄化加剧，相比第 6 次人口普查 65岁及以上人口比重上升 4.63%，由 2

13、010 年的 1.2 亿人增长至 2021 年的 1.9 亿人。严重的老龄化问题导致我国疾病谱朝着慢性疾病变迁，居民主要慢性疾病患病率不断升高。全国第六次卫生服务调查结果显示“四大慢病”居民患者率心脑血管疾病、肿瘤、呼吸系统疾病和糖尿病，相比第五次调查结果同比增长不低于 80%。慢病导致的疾病负担已占我国疾病总负担首位。图1.中国主要慢性疾病居民患病率 数据来源：2020 年卫生统计年鉴、财通证券研究所 随着我国经济不断发展，人民生活节奏与工作压力日趋增加，亚健康状态愈发普遍。云南白药携手人民数据开展的国民亚健康状态的调查显示我国亚健康人群呈现低龄化、高薪化趋势，其中 25-35 岁人群中亚健

14、康人口占比高达 57%，同时占到 18 岁到 55 岁亚健康总人口的 41%。调查还显示，超过一般的亚健康人口会积极寻求健康恢复措施，在调理产品中青睐中药类产品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.2020 年各年龄段的受访者中亚健康人群占比 图3.2020 年统计的亚健康人群中各年龄段占比的情况 数据来源：云南医药携手人民数据的公众亚健康状态网络调查结果、财通证券研究所 数据来源：云南白药携手人民数据的公众亚健康状态网络调查结果、财通证券研究所 慢病和亚健康管理的需求与中医集预防保健、疾病治疗和康复的管理模式相一致。基于辩证医疗，中医医

15、疗服务因个体而异，往往根据患者的疾病特点和病程进展来对治疗方案进行调整并提倡生活模式管理。我们认为中医可以在慢性疾病和亚健康管理方面逐步满足居民日益增长的需求。1.2 中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速快快 按照机构性质对行业规模进行拆分发现，公立中医类医院机构数量与民营中医类医院分布较为平均，2019 年公立医院和民营医院数量分别为 2311 家和 1910 家，占比分别为 53%和 47%，但在服务人次方面公立中医医院占中医医院服务行业规模约 93%，民营中医医院仅为 7%。尽管在规模上，民营中医医院较公立中

16、医院相差甚远，但从2015-2019年诊疗人次趋势看出民营中医医院的服务规模增速更快，CARG 增速为 14%，而公立中医医院仅维持 4.1%的较小增速。图4.中医类医疗卫生机构数 图5.中医类医院诊疗人次 数据来源：中国卫生统计年鉴、财通证券研究所 数据来源：中国卫生统计年鉴、财通证券研究所 1.3 民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌 民营中医市场高度分散，据固生堂招股书全国民营中医机构中大中型医疗机构较少，存在大量小规模中医医院或中医门诊部。目前民营头部中医连锁医馆以深耕 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研

17、究报告/证券研究报告 一个区域为主，具备跨区域连锁能力的民营中医连锁医馆较少。对比主要连锁中医馆，固生堂跨区域扩张连锁能力出众。表1.2022 年 6 月头部中医连锁药馆分布 公司 创始人 创立时间 门店数 说明 固生堂 涂志亮 2010 年 44 医馆数量多且全国扩张势头良好 圣爱中医馆 刘琼 2005 年 39 31 家门店位于云南省，22 家位于昆明市 和顺堂 宋钢 2005 年 51 48 家位于广东省，37 家位于深圳 君和堂 潘学才 2011 年 8 主要分布在上海、江浙一带 上医仁家 曹雪莉 2016 年 18 门店较为分散，未来区域形成规模效应 方回春堂 汪立源 2001 年

18、17 17 家均位于浙江省，16 家位于杭州市 数据来源：圣爱中医、方回堂、君和堂挂号小程序、和顺堂公众号、上仁医家官网、财通证券研究所 1.4 中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医服务优势中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医服务优势 在中医医保方面，2022 年 1 月 2 日国家医保局联合国家中医药管理局发布关于支持中医药传承创新发展的指导意见明确推进中医支付方式改革，一般中医医疗服务可继续按项目付费，并指出中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG）付费，已实行区域可适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值。此外，针对康复医疗、安宁疗护等需长期住院治疗的中医优势病种，可按

19、床日付费。除了国家层面的统一政策，各地医保局纷纷跟进出台政策落实中医支付方式改革。2022 年 1 月 1 日正式生效的广东省医疗保障局关于开展医保支付改革促进中医药传承创新发展的指导意见中明确实行中医与对应西医病种同病同治同价，并支持传统中医特色诊疗项目纳入医保诊疗项目目录。在浙江省，2022 年 1 月 1 日正式执行中医门诊辩证论治费并纳入医保基金支付，收费标准根据中医医生称号与职称划分了不同层次，其中国医大师收费最高达 300 元。2 固生堂固生堂：民营民营中医中医服务龙头服务龙头，复制能力凸显，复制能力凸显 2.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产

20、业链一体化引领者 固生堂成立于 2010 年，是国内领先的中医医疗服务提供商，创始人涂志亮先生资源整合能力较强，管理层精细管理能力突出。创始人涂志亮先生在医疗服务及产品领域从业 15 年，拥有丰富的管理经验和深刻见解，且在中医药行业享有盛誉，曾任中华中医药学会常务理事、世界中医学会联合国医馆社区服务专业委员副会长。固生堂结合线下医疗机构问诊及线上医疗健康平台，截至 2022 年 6 月 30 日，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营 44 家线下门店。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.固生堂

21、发展历程 数据来源：固生堂招股书、财通证券研究所 根据固生堂的业务模式，收入可拆分为两块，分别是医疗健康解决方案（门店或线上提供的诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务）和销售医疗健康产品（即贵细药材与营养品等）。2022 年 H1，面临疫情的严峻形势，医疗健康解决方案总收入仍进一步增加，占总收入的 96.7%。2010 主要运营公司之一广东固生堂成立，提供线下中医医疗服务2011 在北京设立第一家医疗机构，业务扩展至华北2012 在深圳设立第一家医疗机构，业务扩展至华南 设立”广州中医药大学固生堂名中医传承栽培奖学金“2014 承办”资本与中医健康产业发展论坛“并完成A轮融资2016 与上海中医药

22、大学签署战略合作协议，在上海设立第一家医疗机构，业务扩展至华东2018 开始搭建线上医疗平台，在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方项目2020 收购线上中医医疗健康平台白露，成功与中国中医科学院广安门医院签署医联体协议2021 与河南中医药大学签署线上线下医联体战略合作框架协议，收购线上医疗健康平台万家，公司成功于港股上市，成为首家登录资本市场的连锁中医馆2022 收购上海千诚护理院以及杭州回元堂国药馆，增强区域内线下医疗机构的协同效应 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.固生堂营业收入结构 图8.固生堂历年营业收入、归母净利润

23、数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.2 内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备 在内部自有医师方面，公司通过成立名医工作室，让名医建立自己的医疗团队，培养带教青年医生，形成了完善的传承机制。从名中医工作室内一个完整的问诊经历来看，患者先由名中医的助手（中青年中医）进行初步诊查并准备好病例等材料，再由名中医进行进一步的诊查，从而提升名医的工作效率。从 2018 年-2022H1，自有医生数量增长 108%，自有医生的平均业绩与业绩占比分别由 2018年的

24、47.3 万人民币及 7.8%提升至 1H2022 的 52.3 万人民币及 24.4%。医生总人数不断增加的同时，高级职称医生的数量也在持续增加；根据固生堂招股书，截至2021 年 6 月 30 日，中国共有 56 名国医大师，其中有 4 名在固生堂的医疗服务网络中执业，截至 2022H1，高级职称医生数量占总医生比例高达 40%。图9.自有医生数量、平均业绩与业绩占比 图10.固生堂高职称医生数量及占比 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 在外部合作中，固生堂不仅与全国 4 家国家中医药中心中 3

25、家机构达成合作，还与其他多家三甲及高校围绕医联体和中医馆等方面展开合作。通过与这些机构合作，多点执业的医生可以到固生堂出诊，高校学生毕业后可以加入固生堂作为固生堂的自有医生，固生堂则通过医生实现引流，减少营销费用，提升当地患者的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 品牌认可度；机构通过合作引流患者，减少门诊压力，同时获得固生堂支付的技术支持费助力学科建设；患者通过引流获得更为个体化的优质诊疗服务，改善了病情随访的便利性，有利于长期健康的维持，实现了医生、医疗机构、固生堂和患者四方获益的局面。通过外部合作结合股权激励是吸引中医师资源，减少名医资源

26、的流动性，保持固生堂品牌持续吸引患者的关键举措。公司以医生参股单店的形式，通过门店向医生开放部分股权吸引投资，绑定医生利益。同时，固生堂与线上医生通常签订固定年限的合作协议，保证了最短服务时间，有效降低医生流动率。表2.固生堂对外合作情况 合作时间 合作机构 所在省市 说明 2015 广州中医药大学 广东广州 共建国医馆、附属医院合作 2016 上海中医药大学 上海 共建门诊部、互联网中医院 2016 岳阳中西医结合医院 上海 共建专病专科门诊 2016 广东省中医院 广东广州 共建专科门诊，进行双向转诊 2017 广中大第一附属医院 广东广州 共建专科门诊 2017 上中医大附属龙华医院 上

27、海 共建肿瘤专科基地与互联网医院 2017 成都中医药大学 四川成都/2017 南京中医药大学 江苏南京 合作构建基层中医连锁标准化体系 2018 广东省第二中医院 广东广州 医联体合作 2018 上中大附属曙光医院 上海 医联体合作 2018 福建中医药大学 福建福州/2019 上海市中医医院 上海 医联体合作 2020 中国中医科学院广安门医院 北京 医联体合作 2020 上海中医药大学互联网医院/2020 深圳妇幼保健院 广东深圳 辅助生殖专科联盟 2021 河南中医药大学 河南郑州 线上线下医联体合作 2021 佛山市中医院 广东佛山/2021 河南中医药大学一附院 河南郑州 医联体合

28、作 2021 广安门医院互联网医院/2021 龙华医院互联网医院/2022 温州市中医院 浙江温州 医联体合作 数据来源：固生堂招股书、固生堂中期报告、固生堂公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 医生出诊饱和度仍具提升空间，带动自有门店持续增长医生出诊饱和度仍具提升空间，带动自有门店持续增长 固生堂每年平均新增 3-5 家门店，中医馆覆盖中国所有一线城市，即北京、上海、广州和深圳。截至 2021 年底，固生堂三年期及以下门店占比约 29%，五年期及以下占比约 57%，较新的店龄结构有助于保障较高的同店增速。固生堂的

29、医师来源包括退休医师、多点执业医师与自有医师。由于退休医师的出诊时间与自有医师基本一致，因此与退休医师合作的重点在于给予医生的薪酬待遇及挂号、开药的分成令退休医师满意。与其他在岗医生建立合作。由于多点执业需要医院同意，再到卫生局进行报备，因此公司需要同时与医生及医院建立合作。自有医生主要包括从大学引入的硕士博士等青年医生及与周围社区的知名医生。由于学术高地、社会地位等多方面的原因，从三甲医院获得自有医师较为困难。固生堂对于外部医生，采取挂号、开方分成及股权激励、参与门店单店投资等的支持。具体来看，固生堂给予外部医师挂号费及药品费的分成，专家收入大部分来自挂号费，形成专家少开药、用户高回头的良好

30、机制；固生堂通过唯一出诊协议或股权绑定优秀医师。我们认为目前固生堂的多点执业医师出诊时间为一个半天或两个半天，随着合作时间的延长，出诊饱和度逐步提升，单个医师贡献的收入也将逐步增加。图11.固生堂线下门店店龄结构较新 图12.五年期及以下店铺占比约 57%数据来源：固生堂招股书、财通证券研究所 数据来源：固生堂招股书、财通证券研究所 2.4 已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应 客流量和客单价的提升推动现有门店的坪效即门诊单位面积创收持续增长，我们通过对比单个城市的门店坪效，广州、深圳等成熟门店坪效在6-10万元每平方米，对比

31、其他店龄较新门店 1-2 万元每平方米的坪效，我们认为固生堂店龄较新的门店仍存在较大的增长空间。公司门店 2018 年-2020 年坪效的变化趋势显示，店龄不满 3 年门店的坪效大部分保持了持续增长的良好趋势，未来结合线上线下服务模式包括线上处方、煎药等服务可实现坪效的进一步提升。20021H1年/期初医疗机构数目29343437新增医疗机构9254现有医疗机构关闭-4-2-2-医疗机构净增加5-34年/期终医疗机构数目34343741 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.公司门店的历年坪效（万元/平方米）数据来

32、源：固生堂招股书、财通证券研究所 自上市后，固生堂的门店数量加速扩张，在 2022-2024 年公司计划每年增加 10 家左右的门店，其中 2022 年计划在现有门店城市扩大渗透率加密 8 家，另外新进 2个城市增加 2 家。现有城市加密可加强区域内的联动，对于面积有限、高峰时段店龄建筑面积城市门店20021 H12018-2020变化趋势1261081北京北京固生堂医院1.191.511.490.741221335深圳深圳竹子林6.786.184.632.21051149深圳深圳南山2.883.172.521.4496717广州广州天河4.46.544.091.7581

33、1028深圳深圳罗湖2.525.523.31.75781200广州广州海珠3.123.012.711.7781260佛山佛山固生堂南海店1.061.281.290.7676713广州岭南东山9.7310.086.733.2976720广州广州岭南7.078.346.633.48761024无锡无锡崇安寺中医院1.951.821.851.06761446无锡无锡南禅寺中医院1.351.411.320.76762042广州固生堂水荫门诊1.331.380.890.96692139中山中山门诊0.220.260.30.52661750福州福州固生堂0.530.611.280.77641776上海上海

34、万嘉2.42.833.041.6463680苏州苏州桃花坞3.392.382.81.42631113南京南京宁西2.092.382.711.5463351佛山顺德固生堂1.071.91.740.98621200宁波海曙门诊1.641.61.661601656深圳深圳园博门诊0.590.710.680.77541031宁波宁波中益寿堂2.482.562.81.72501259上海上海金悦门诊0.581.722.091.4750926上海上海都壮0.491.011.441.9501162宁波宁波江北文教1.251.51.310.71501699广州白云区固生堂门诊0.160.40.631.3846

35、1316广州荔湾固生堂门诊0.271.821.50.99452002上海上海同保康门诊0.060.711.061.15441769苏州苏州大儒0.581.731.820.8643834广州宝岗门诊0.131.72.081.26431600广州五山门诊0.121.231.741.38362797深圳深圳香竹-1.272.271.3931675上海上海真安堂-0.783.332.32221091上海上海众益达-0.740.5122889广州越秀区固生门诊-0.121.2119110苏州苏州同安-0.910.62171843南京浦口白露中医门诊-0.010.5715245宁波宁波满山-0.220.2

36、14500上海神华中医门诊-0.0612907宁波柳汀中医门诊-0.3910756福州袖里春中医门诊-0.2510700福州连江固生堂门诊-0.1684268北京潘家园固生堂门诊-0.04 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 客户等待时间较长的门店如深圳竹子林门店可进行主动引流，中医生也可在同城门店中进行灵活调动。对外扩张中，通过并购管理以及门店运营的标准化建设，进一步减少单店建设成本，同时对一些表现未达到营收目标的门店及时安排停止营业，合理有效配置资源。图14.2022 年扩张计划 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研

37、究所 2.5 客户回头率客户回头率与消费水平稳步增长，较低成本引流大量新客与消费水平稳步增长，较低成本引流大量新客 2018 年-2022 年 H1 整体客户回头率由 50.9%稳步增长提升至 66.9%，体现了客户粘性的提升。为了进一步提高回头率、培养忠实客户群体，公司在 19 年启动会员制度，年会费 299 元为客户提供专属服务如 24 小时一对一服务、首诊优先等。2019 年-2022 年会员回头率均在 80%以上，远高于其他客户，体现了会员策略的可行性。2018 年-2021 年人均消费 CAGR 为 5.4%，客单价虽然有所下滑但仍保持在 500 元以上且在 2022 年 H1 出现

38、了小幅增长，表明客户就诊次数增加呼应回头率的提升，印证了客户粘性的提高以及中医全生命周期管理服务的复购属性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.2018-2022H1 客户回头率 图16.2018-2022H1 人均消费与客单价 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 2018 年-2021 年门诊人次增长率分别为 21%、2.3%、50%，对应高速增长的门诊人次，引流成本与引流成本占收入比反而在 2020-2021 年间出现了明显下降，主要原因在

39、于随着外部扩张标准化、成熟化，依靠名医以及不断提升的服务与运营能力吸引新客户，第三方平台引流客户占总客户比例不到 5%。固生堂目前的主要客户群体为中青年，19-45 岁的人群占比高达 45%，部分解释了门诊排名前五适应症（脾胃虚弱、月经不调、焦虑失眠、气血不足、腰肩腿疼）均为工作人群常见慢性问题。这类客户群体往往消费能力较强，更易接受线上线下相结合的服务模式。未来公司计划通过该服务模型，拓展业务，延申服务领域、服务空间与服务时间。中药饮片集采在部分区域已经开始推行，公司布局中医馆的城市中仅福建省与集采有交集，目前公司的收入中贡献自医保的收入逐步下滑，截至 2022H1，固生堂收入中贡献自统筹账

40、户的收入占比为 12%，贡献自个人账户的收入占比达 14.1%，影响相对有限。我们认为固生堂可以通过提高精选饮片在饮片中的比例及提高自费项目比例如增加理疗等服务，应对中药饮片对公司集采带来的影响。图17.门诊人次（万人次）图18.引流成本（百万元）数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.固生堂客户结构 图20.固生堂医保收入占比 数据来源：固生堂招股书、财通证券研究所 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材

41、料、财通证券研究所 图21.固生堂线上线下服务模式 数据来源：固生堂 2022 年中期业绩展示材料、财通证券研究所 2.6 OMO 模式赋能，加速盈亏平衡模式赋能，加速盈亏平衡 固生堂的 OMO 模式主要通过招募医师在线上对患者进行复诊，特别在固生堂没有布局线下门店的省市，自建门店往往需要较大的资本开支，医保介入及正式投 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 入运营需要的时间较长。固生堂的 OMO 模式会先与当地的中医大学/中医医院建立合作，将著名医生请到公司的线上平台进行执业，同时通过地推团队向线上导流，再通过线下开设中医馆的形式将 OMO

42、平台积聚的客户资源引流到线下，降低获客成本，缩短自建门店盈亏平衡周期。固生堂线下业务销售费用低，2021 年固生堂 95%的客户来自官方微信公众号、上门客户、专属线上医疗健康平台、小程序和客户服务预约，其中 5%的新客户来自第三方线上平台。OMO 模式通过吸引多点执业医生入驻提高了固生堂在当地医生圈的知名度。3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 关键假设关键假设 得益于线下机构快速扩张，我们预计固生堂在 2022 年/2023 年/2024 年的收入可达 16.66 亿/22.77 亿/30.42 亿人民币（同比增速为 21%/37%/34%）：1.根据固生堂 2022 年的扩张计划，公司

43、 2022 年预计在北京、佛山、温州、深圳、郑州、南京、苏锡、上海等地区新增 8-10 家中医馆，随着线下医疗机构收购及自建计划逐步落地，我们预计 2022 年/2023 年/2024 年分别新开 9/7/7家中医馆。2.2018-2021 年，固生堂的就诊次均消费由 504 元变动至 513 元，保持较低增速。我们认为随着固生堂大力推进院内制剂的研发与产品化进程，通过将多次诊疗案例论证的专家处方赋以知识产权，形成统一的品牌处方，促进院内制剂形成，有望进一步提升产品力及但客户价值。我们预计 2022/2023/2024固生堂的就诊次均消费分别为 527 元/540 元/553 元人民币。3.固

44、生堂针对的病种主要为慢性病，客户群体主要为中青年上班族，慢性病诊疗具备消费持续性强、复购率高等特点，固生堂的客户回头率由 2018 年的50.9%提升至 2022H1 的 66.9%，慢性病的持续复诊有利于通过回头率的逐步提升驱动诊疗人次的增长。我们认为固生堂 2022/2023/2024 年每个医疗机构问诊次数分别为 62 千次/73 千次/85 千次。4.会员就诊次数和次均消费均高于非会员客户，随着会员规模快速增长，会员粘性逐步提升，亦带动客户就诊次数持续提升，我们认为固生堂2022/2023/2024 年客户就诊次数分别为 3161 千次/4217 千次/5501 千次。谨请参阅尾页重要

45、声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.固生堂营业收入拆分 数据来源：固生堂招股书、固生堂 2021 年年报、财通证券研究所 3.2 相对估值相对估值 我们预计固生堂2022/2023/2024 年营业收入分别为 16.66 亿/22.77 亿/30.42亿人民币，同比增速分别为 21%/37%/34%。当前 A 股市场医疗服务可比公司 2022-2024年平均估值倍数为 87.66/44.16/34.03 倍 PE，港股医疗服务可比公司 2022-2024 年平均估值倍数为倍 41.93/27.03/20.53 倍 PE。我们认为医疗服务最重要的能力为

46、内生增长及外延并购的能力，考虑到固生堂所属的中医医疗服务市场集中度分散，固生堂为民营中医医疗服务中全国扩张能力凸显的标的；内生增长层面，公司通过成立名医工作室及股权激励等形式吸引医生多点执业和带动自有医生快速成长，考虑到公司现有门店坪效仍具提升空间，自有医生收入占比正逐步提升，我们认为固生堂内生增长及外延并购兼具提升空间。图23.可比公司估值表 数据来源：wind、财通证券研究所 附注：数据更新至 2022 年 12 月 7 日；海吉亚医疗、锦欣生殖、雍禾医疗的收盘价、市值单位为港币 4 风险提示风险提示 4.1 疫情影响病人就诊疫情影响病人就诊 鉴于新冠疫情，中国地方医疗健康管理部门对健康服

47、务实施控制，但需要紧急医疗护理的除外。患有其他疾病的患者一般避免去医疗机构和药房，以尽量减少感染风险。2022 年上半年，固生堂 23 家线下医疗机构平均停业约 36 天。新冠疫情200212022E2023E2024E2025E客户就诊次数（千次）7267336953同比增速（%）-21%3%50%18%33%30%26%年末医疗机构数目3434374251586571每个医疗机构的客户问诊次数（千次）42598同比增速（%）-21%-6%32%-3%17%16%16%就诊次均消费（人民币元）504515

48、5553566同比增速（%）-2%1%-1%3%3%2%2%总收入（百万元）726896926730423937同比增速（%）23%3%48%21%37%34%29%医疗健康解决方案收入（百万元）668866892130023893同比增速（%）-30%3%50%22%37%34%30%销售医疗健康产品收入（百万元）5830342933374044同比增速（%）-48%11%-13%14%10%10%8%PEG2021A2022E2023E2024E2022E300015.SZ爱尔眼科29.122089.8023.2389.95

49、72.4755.2142.763.01600763.SH通策医疗142.00455.317.0364.7868.5154.1342.28-12.65002044.SZ美年健康5.56217.630.64339.33215.5052.0638.323.75002390.SZ信邦制药5.43110.082.7340.3434.3927.0321.811.99300143.SZ盈康生命11.3172.63-3.64-19.9547.4432.3724.970.33海外市场6078.HK海吉亚医疗46.10284.314.4152.6644.3932.8425.411.461951.HK锦欣生殖6.4

50、2161.583.4038.8732.4924.7319.261.032279.HK雍禾医疗10.3054.291.2036.9348.9123.5216.91-2.88PE股票代码公司名称收盘价市值（亿元）2021年净利润（亿人民币）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 的持续以及政府对线下业务的控制可能会对客户对固生堂线下医疗健康服务和产品的需求产生重大不利影响。4.2 中药饮片集采超预期中药饮片集采超预期 固生堂的收入包括药品销售收入及医疗服务收入，其中药品收入主要为中药饮片收入。2020 年 6 月开始，山东省医保局牵头，和全国 12

51、个省的省级医疗保障局共同组成省际中药材采购联盟，以推动中药饮片的联采和推动联盟区域内优质道地药材推广。我们认为若中药饮片此次集采的降价超预期，可能会对固生堂的中药饮片销售产生不利影响。4.3 外延并购不及预期外延并购不及预期 固生堂的增长主要依靠自有门店的同店增速提升及外延并购。由于自建门店需要拿地，医保接入、医护人员招募等各种环节，需要的时间较长；外延并购需要固生堂完成收购后进行有效整合，提升门店业绩。即便公司现在能够完成一些收购动作，其在未来持续通过收购来驱动业务发展的能力仍面临不确定性，可能会对公司业务、财务状况与经营业绩产生重大不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

52、 18 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 925 1,372 1,666 2,277 3,042 每股指标每股指标 减:营业成本 488 752 1,183 1,614 2,160 每股收益 -2.201 0.792 1.120 1.350 营业税费 44 59 72 93 112 每股净资产 6.723 7.514 8.635

53、 9.985 销售费用 260 414 152 187 234 每股经营现金净流 0.815 1.126 1.972 2.414 管理费用 70 248 107 134 164 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 研发费用 3 0 0 0 0 回报率回报率 财务费用 30 25 16 27 38 净资产收益率 22.56%-32.74%10.53%12.97%13.52%资产减值损失 0 0 0 0 0 总资产收益率-17.69%-21.20%6.30%7.35%7.39%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投入资本收益率 15.02%-2.31

54、%11.15%13.14%15.54%投资和汇兑收益 0 0 0 0 0 增长率增长率 营业利润营业利润 1668 2295 2584 3215 3903 营业收入增长率 3.26%48.28%21.42%36.67%33.60%加:营业外净收支-298-350 15 15 15 EBIT 增长率 70.01%-136.52%682.74%51.86%41.61%利润总额利润总额-242-518 194 299 431 净利润增长率-72.94%-98.27%135.96%41.53%20.52%减:所得税 14-11 13 45 65 总资产增长率 31.16%65.47%21.02%21.

55、28%19.85%净利润净利润-255-507 181 255 366 资产管理能力 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 19.2 17.0 18.0 17.1 16.4 货币资金 250 1,031 1,264 1,672 2,240 存货周转天数 37.9 32.3 33.0 35.3 33.6 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应付账款周转天数 86.4 65.7 67.9 69.2 65.5 应收帐款 154 182 327 443 550 固定资产周转天数 17.7 13.9 26.1 37.0 38.7

56、 应收票据 154 182 327 443 550 偿债能力偿债能力 预付帐款 0 0 0 0 0 流动比率 0.30 2.49 2.25 2.16 2.28 存货 58 77 140 177 227 速动比率 0.27 2.33 2.06 1.99 2.11 其他流动资产 149 7 7 8 9 净负债/股东权益-158.24%-44.87%-49.62%-60.24%-72.04%可供出售金融资产 EBIT 利息保障倍数 3.2-1.4 14.0 12.6 12.7 持有至到期投资 资产负债率 178.41%35.22%40.20%43.44%44.11%长期股权投资 0 0 0 0 0

57、投资性房地产 0 0 0 0 0 固定资产 41 65 177 291 362 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 752 968 918 858 758 其他非流动资产 6 11 11 11 11 资产总额资产总额 1,445 2,392 2,894 3,510 4,207 短期债务 1,617 17 17 17 17 应付帐款 113 161 285 336 449 应付票据 0 0 0 0 0 其他流动负债 308 342 470 710 858 长期借款 259 67 137 207 277 其他非流动负债 281 254 254 254 254 负债总额负债总额 2,579 84

58、2 1,164 1,525 1,856 少数股东权益少数股东权益 0 1 0-4 51 股本 0 0 0 0 0 留存收益-1,159 1,487 1,669 1,927 2,238 股东权益股东权益 -1,133 1,549 1,731 1,985 2,351 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股收益 EPS -2.20 0.79 1.12 1.35 净利润-256-507 182 258 311 每股净资产 6.72 7.51 8.63

59、9.98 少数股东损益 0 0-1-4 55 市盈率（P/E）-18.58 62.41 44.10 36.59 非现金支出 372 607 15 24 93 市净率（P/B）6.08 6.57 5.72 4.95 营运资金变动-27-6 44 137 103 PE/G 45.90 106.17 178.28 其他变动 65 94 19 39-6 每股经营性现金流 0.81 1.13 1.97 2.41 经营活动现金净流 155 188 259 454 556 资本开支-21-52-80-90-20 投资-58 102 0 0 0 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度

60、研究报告/证券研究报告 其他-39-98 0 0 0 投资活动现金净流-117-49-80-90-20 股权募资 0 1,122 0 0 0 债权募资 90-455 70 70 70 其他-14-28-16-27-38 筹资活动现金净流 76 639 54 43 32 现金净流量 112 781 234 407 568 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 Ss 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保

61、证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司

62、面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价

63、格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露