1、新材料行业光伏材料系列新材料行业光伏材料系列一张图看懂聚和材料一张图看懂聚和材料2022年年12月月9日日中信证券研究部中信证券研究部 新材料组新材料组李超李超/陈旺陈旺/张柯张柯公 司 概 况：公 司 概 况：聚和材料始终专注于新材料、新能源产业，是一家专业从事新型电子浆料研发、生产和销售的高新技术企业，目前主要产品为太阳能电池用正面银浆。经过长期自主研发，公司已经掌握了高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。经过多年发展，公司性能优异、品质稳定的正银产品不断获得客户的认可。公司已与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技

2、、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等规模较大的太阳能电池片生产商建立了良好的合作关系。公司概况公司概况聚和材料发展情况聚和材料发展情况资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部5WgU9UvZnUmUnPoMnPbRaO6MoMnNnPsQfQoPnPeRmMyR6MrQmMuOnOnMuOsRrM股权结构股权结构资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部聚和材料股权结构图聚和材料股权结构图股权结构：股权结构：刘海东直接持有和间接控制公司 32.20%的股份，为公司控股股东、实际控制人。截至招股说明书签署日，刘海东直接持有公司 1,237.94 万股股份，持股比例为 14.75%，通

3、过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 11.02%的股份，通过其一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司 6.42%的股份。主营业务：光伏银浆龙头公司，储备产品种类丰富主营业务：光伏银浆龙头公司，储备产品种类丰富资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司正面银浆产品分类及使用示意图公司正面银浆产品分类及使用示意图目前公司主要产品为太阳能电池用正面目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆银浆。公司基于核心技术开发的产品已能满足多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT电池等多

4、种主流及新型高效电池对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。产品大类产品大类细分产品细分产品P 型单晶PERC 正面银浆单晶单面氧化铝钝PERC 电池用银浆双面氧化铝及叠层钝化PERC 电池用银浆单晶硅电池主栅银浆N 型电池银浆TOPCon 电池用银浆HJT 电池细栅银浆HJT 电池主栅银浆HJT 电池主栅银浆多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆公司主要储备产品情况公司主要储备产品情况正面银浆细分产品销售收入（百万元）正面银浆细分产品销售收入（百万元）0.001000.002000.003000.004000.00500

5、0.006000.0020022H1PERCTOPConHJT多晶资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部主营业务：正面银浆全球出货第一，公司营收快速增长主营业务：正面银浆全球出货第一，公司营收快速增长资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2020年度，公司正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位；2021年度，正面银浆产品销量达 944.32 吨、销售收入超过 50 亿元，第一次超过境外银浆企业，成为全球正面银浆出货第一的企业。太阳能电池用正面银浆在主营业务收入中占比超过99%。正面银浆2019-2022H1毛利率有所下降，202

6、2H1毛利率为11.33%。核心原因是在赚加工费的定价模式下，银价上涨。0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.0020022H1正面银浆其他主营业务收入占比主营业务收入占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20022H1正面银浆其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20022H1正面银浆其他主营业务毛利率主营业务毛利率资料来源：公司招股

7、说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部正面银浆销量（吨）正面银浆销量（吨）主营业务收入（百万元）主营业务收入（百万元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.0020022H1正面银浆资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部财务表现：公司业绩稳定增长，盈利水平逐渐回升财务表现：公司业绩稳定增长，盈利水平逐渐回升资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2019-2021年，公司营业收入显著增长，2021年达50.84亿元，2022H1为33.84亿元2019-202

8、0年，公司归母净利润逐年提升，2021年为2.45亿元，2022H1为2.03亿元2019-2021年，公司毛利率和净利率有所下降，2021年毛利率为10%，2022H1毛利率和净利率有所回升毛利率和净利率毛利率和净利率资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部营业收入（百万元）营业收入（百万元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部0040005000600020022H1-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.0020022H10.0%2.0%4.

9、0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20022H1毛利率净利率6 6光伏光伏银浆是太阳能电池中重要的电极材料银浆是太阳能电池中重要的电极材料，位于产业链的上游位于产业链的上游。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，背面银浆主要起到粘连作用。按技术路线及工艺流程分类，可分为高温银浆及低温银浆。根据CPIA数据，国产正面银浆市场占有率由2015年度的5%左右上升至2021年度的61%左右。CPIA预计2022年有望进一步提升至80%。资料来源：中信证券研究部绘制资料来源：

10、中国光伏行业协会（CPIA）（含预测），中信证券研究部光伏行业产业链示意图光伏行业产业链示意图国产正银市场占比情况国产正银市场占比情况银浆行业：光伏产业上游，正银快速发展银浆行业：光伏产业上游，正银快速发展61%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000212022E7 7根据CPIA数据，2021年全球太阳能电池产量约224GW，同比增长37.00%；我国太阳能电池产量约198GW，同比增长46.80%，占全球总产量88.39%。根据CPIA数据，2021年度，全球银浆总耗量达3,478吨，我国光伏银浆总耗量达到3,0

11、74吨，较2016年增长93.94%，占全球需求总量的比例达到88.38%。资料来源：中国光伏行业协会（CPIA）（含预测），中信证券研究部资料来源：中国光伏行业协会（CPIA），中信证券研究部太阳能电池片产量（太阳能电池片产量（GW）全球光伏银浆需求（吨）全球光伏银浆需求（吨）正面银浆：受益电池片产量增加，正面银浆：受益电池片产量增加，2021年行业总耗量达年行业总耗量达3478吨吨05003002002020212022E我国全球050002500300035004000200 8

12、行业趋势：光伏电池转型，正银技术迭代行业趋势：光伏电池转型，正银技术迭代资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部光伏电池市场发展历程光伏电池市场发展历程太阳能电池片技术路线可分为四个阶段：第一个阶段是2015年以前，主要采取多晶Al-BSF技术；第二阶段是2015-2017年，国内厂商开始加码PERC电池生产；第三阶段是2018-2021年，PERC电池产能实现爆发式增长。第四个阶段是2021年来，N型硅电池开始逐步进入市场。由于成本、技术等原因的限制，N型硅电池2021年度的市场占有率仅约为3%左右。根据中国光伏行业协会预测，到2025年，N型硅电池的市场占有率将超过25.50%。目前正银企

13、业均开始在N型硅电池配套用银浆产品上发力，部分优秀的企业已经具备了生产TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的能力。各类太阳能电池平均转换效率变化趋势各类太阳能电池平均转换效率变化趋势电池类别电池类别20202020202120212022E2022E2023E2023E2025E2025E2027E2027E2030E2030EP型多晶BSF P 多晶黑硅电池19.4%19.5%19.5%19.5%PERC P 多晶黑硅电池20.8%21.0%21.1%21.4%21.7%22.0%22.5%PERC P 铸锭单晶电池22.3%22.4%22.6%23.0%23.3%23.5%23.7%P型单

14、晶PERC P 单晶电池22.1%23.1%23.3%23.7%23.7%23.9%24.1%N型单晶TOPCon 电池23.5%24.0%24.3%24.5%25.0%25.3%25.7%HJT 电池23.8%24.2%24.6%24.8%25.2%25.5%25.9%IBC 电池23.6%24.1%24.5%24.5%25.0%25.4%25.8%数据来源：中国光伏产业发展路线图（2021 年版）（含预测），中信证券研究部9 9行业趋势：光伏电池转型，正银技术迭代行业趋势：光伏电池转型，正银技术迭代资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部正面银浆在各型电池中应用示意图正面银浆在各型电池中应

15、用示意图需求：正面银浆的单位耗量下降需求：正面银浆的单位耗量下降。我国在 2018 年“531 光伏新政”出台后，加快了光伏行业“平价上网”的进程。太阳能电池厂商降低成本的需求增强。太阳能电池金属电极主要包括主栅和细栅，降低成本要求在增加主栅数目的同时减小主栅和细栅宽度，尽量在不牺牲电池转换效率、增加组件可靠性的同时，降低银浆用量。技术：技术：N型电池银浆单位耗量高于型电池银浆单位耗量高于P型型。N型晶硅太阳能电池是天然的双面电池，N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P 型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。根据CPIA数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是

16、普通P型电池的2倍左右，N型电池每瓦耗量仍高于P型电池。随着N型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。P型单晶PERC电池N型TOPCon电池N型HJT电池1010资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2019-2021年国内正银年国内正银TOP3企业出货量（吨）企业出货量（吨）行业格局：国内正银市场高度集中，行业格局：国内正银市场高度集中，2021年年CR3约为约为65%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2021年国内正面银浆市场份额年国内正面银浆市场份额聚和材料精准布局跃居行业龙头聚和材料精准布局跃居行业龙头。2017年，公司核心团队预测市场主流即将切换至单

17、晶电池，从而布局单晶PERC电池正面银浆领域。2019年单晶PERC电池成为市场主流，公司凭借先发优势迅速打开市场。公司2020年度正面银浆产品市场占有率为国产厂商第一位、全行业第二位。2021年度正面银浆产品出货量超过900吨，首次超过境外银浆企业，成为正面银浆行业销量第一的企业。国内正面银浆行业格局高度集中。国内正面银浆行业形成了以聚和股份、帝科股份、苏州晶银（苏州固锝子公司）为代表的三大国内浆料龙头企业，根据CPIA数据，2020年CR3占比46%。2021年全球市场正面银浆总消耗量为2546吨，行业CR3占比约为65.43%，国内正银市场集中度进一步提高。0050

18、060070080090002021聚合材料帝科股份苏州晶银聚合材料,37.09%帝科股份,19.34%苏州晶银,9.01%其他,34.57%1111公司组建了一支以冈本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、敖毅伟、郑建华、任益超为核心的、极具竞争力的研发团队。公司自主研发、生产的光伏银浆产品能够满足多种类型太阳能电池对银浆的需求，已逐步涉足非光伏领域。公司共拥有原始取得的专利 23 项，依靠核心技术开展生产经营所产生的收入占主营业务收入的比例为 100%。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，公司拥有研发人员合计日，公司拥有研发人员合计 122 人，其中本科

19、及以上研发人员有人，其中本科及以上研发人员有 74 名，包括名，包括 20 名硕士、名硕士、9 名博士名博士，研发人员占员工总数的比例为，研发人员占员工总数的比例为43.26%冈本珍范硕士研究生学历，日本山形大学高分子化学专业，现任公司董事、首席技术官。“江苏省外专百人”、“江苏省特聘外国专家”。在电子浆料行业拥有超过30年的研发工作经验，曾长期任职于Du Pont Japan Ltd.、三星SDI等公司研发部门。开发出 TOPCon 电池、HJT 电池用银浆等产品敖毅伟硕士研究生学历，华东理工大学材料学专业，现任公司董事、副总经理，公司12项发明专利的发明人郑建华博士研究生学历，华东理工大学

20、材料科学与工程专业，公司资深研究员，公司7项发明专利的发明人任益超硕士研究生学历，华东理工大学材料科学与工程专业，公司资深研究员，公司6项发明专利的发明人资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司研发团队构成及核心人员公司研发团队构成及核心人员公司核心技术情况公司核心技术情况技术优势：高竞争力研发团队，核心技术覆盖下游产品技术优势：高竞争力研发团队，核心技术覆盖下游产品技术名称技术名称技术来源技术来源专利情况专利情况应用产品应用产品高效晶硅太阳能电池主栅银浆技术自主研发发明专利已授权1项主栅银浆（PERC/TOPCon/IBC等电池）高效晶硅太阳能电池细栅银浆技术自主研发发明专利已授权10项

21、PERC电池细栅银浆TOPCon高效电池成套银浆技术自主研发发明专利已授权1项TOPCon银浆超低体电阻低温银浆技术自主研发发明专利已授权1项正在审核中1项HJT银浆高效率浆料过滤技术自主研发实用新型专利已授权1项全产线银浆产品高粘度浆料自动罐装技术自主研发实用新型专利已授权1项全产线银浆产品低插损5G滤波器浆料技术自主研发相关专利已提交申请5G 滤波器银浆超低温固化镭射雕刻银浆技术自主研发发明专利已授权1项触摸屏银浆资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司核心技术贡献情况（亿元）公司核心技术贡献情况（亿元）项目项目2022年年1-62021年年2020年年2019年年核心技术产品收入33

22、.850.725.028.93主营业务收入33.850.725.028.93占比100%100%100%100%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部1212聚和材料截至2022年6月30日，公司及子公司累计获授权315项专利，其中发明专利305项，实用新型专利10项。苏州晶银截至2020年10月，苏州晶银累计取得授权专利26项，其中发明专利16项、实用新型专利10项。匡宇科技截至2020年末，匡宇科技累计取得授权专利16项，其中发明专利6项，实用新型专利10项。帝科股份截至2021年12月31日，帝科股份取得58项专利，其中发明专利14项、实用新型专利44项。资料来源：公司招股说明书，中信

23、证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2019-2021年国内银浆行企业研发投入（万元）年国内银浆行企业研发投入（万元）国内正面银浆企业专利数统计国内正面银浆企业专利数统计技术优势：研发投入快速增长，专利总量远超同业技术优势：研发投入快速增长，专利总量远超同业0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.00201920202021聚合材料帝科股份匡宇科技公司为保证产品的质量、提升市场竞争力，不断加大对主要产品的研发投入，公司2019年到2021年研发投入复合增长率达10

24、3.09%，高于同行业可比公司。公司在已授权专利总数方面远高于同行业可比公司公司在已授权专利总数方面远高于同行业可比公司。主要由于2020年12月公司与三星SDI、无锡三星签署了资产购买协议，以800万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请。截至2022年6月30日，公司仍有十余个正在研发项目，覆盖P型/N型多种类电池产品。1313项目项目客户一客户一客户二客户二聚和材料供应商一聚和材料供应商二开路电压（V）0.63890.63940.67400.6731短路电流（A）9.5329.53011.06111.026填充因子（%）78.2278.1778

25、.0178.08转换效率（%）18.9018.9020.7820.71单位耗量（/pcs）75766060拉力（N）3.52.82.52.5印刷线宽（m）34.5353334印刷速度（mm/s）400400380380多晶硅电池用银浆多晶硅电池用银浆技术优势：产品关键性能指标行业领先技术优势：产品关键性能指标行业领先资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部注：图中标红项为聚和材料优势项目。正面银浆作为制备光伏电池的关键辅料，无法简单通过自身参数进行比较，客户更关注正银产品在生产端的使用情况及应用性能。开路电压（V）、短路电流（A）、填充因子（%）、电池转换效率（%）、拉力（N）、单位耗量（/p

26、cs）、印刷线宽（m）、印刷速度（mm/s）为产品性能对比的关键指标。其中单位耗量、印刷线宽与性能成反比，其余皆为正比。在多晶硅电池用银浆领域在多晶硅电池用银浆领域，关键的电池转换效率关键的电池转换效率、单位耗量单位耗量指标上指标上，聚和材料具备竞争优势聚和材料具备竞争优势。1414在单晶PERC电池用银浆领域，聚和材料电池转换效率、单位耗量指标优于竞争对手。N型电池方面，在TOPCon电池用银浆领域，聚和材料可提供成套的银浆产品，其综合性能明显具有竞争优势。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部注：图中标红项为聚和材料优势项目。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部注：图中标红项为聚和材

27、料优势项目。TOPCon 电池用银浆电池用银浆单晶单晶 PERC 电池用银浆电池用银浆技术优势：产品关键性能指标行业领先技术优势：产品关键性能指标行业领先项目项目客户一客户一客户二客户二聚和材料多供应商聚和材料多供应商开路电压（V）702.7701.9707.3706.9短路电流（A）10.51910.51111.07911.058填充因子（%）82.8182.9383.4383.62转换效率（%）24.2924.2824.45224.446单位耗量（/pcs）120122.5107.6110拉力（N）54.23.73.7印刷线宽（m）3131.53030.5印刷速度（mm/s）3803804

28、00400项目项目客户一客户一客户三客户三客户四客户四聚和材料供应商一聚和材料供应商三聚和材料供应商一开路电压（V）0.68480.68430.68570.68560.69590.6958短路电流（A）11.39411.3913.66713.65411.29411.295填充因子（%）81.9882.0481.8681.8881.5581.50转换效率（%）23.3323.3223.2423.2223.3722.35单位耗量（/pcs）5拉力（N）-97印刷线宽（m）3030.529293131印刷速度（mm/s）450450400400430430客户结构：客户集中度较

29、高，多为知名电池片生产企业客户结构：客户集中度较高，多为知名电池片生产企业2022H1公司前五大客户销售额以及占比公司前五大客户销售额以及占比26%14%12%7%6%35%通威太阳能晶澳科技天合光能阿特斯东方日升其他26%14%12%7%6%35%通威太阳能晶澳科技天合光能阿特斯东方日升其他资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2021公司前五大客户销售额以及占比公司前五大客户销售额以及占比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部769.27494.56336.85291.76243.720.00100.00200.00300.00400.00500

30、.00600.00700.00800.00900.001,346.86692.96618.27335.12 314.610.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00序号序号客户名称客户名称行业地位行业地位1通威太阳能 通威太阳能主要从事高纯晶硅、太阳能电池等产品的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，太阳能电池片产量全球第一。2东方日升 东方日升主要从事组件、太阳能电池片、EVA 胶膜等产品的研发、生产、销售及光伏电站的运营；2019 年，太阳能电池片产量全球第九；2020 年及 2021 年，光伏组件产量全

31、球第七。3晶澳科技 晶澳科技主要从事硅片、太阳能电池、组件的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，晶澳科技太阳能电池片产量全球第三。4阿特斯 阿特斯主要从事组件、太阳能电池片的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，太阳能电池片产量全球第八。5天合光能 天合光能主要从事太阳能电池片、组件、光伏支架的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，太阳能电池片产量排名全球第五。6晶科能源 晶科能源主要从事硅料加工、太阳能电池片和组件的研发、生产和销售业务。2021 年，太阳能电池片产量排名全球第六。公司主要客户情况介绍公司主要客户情况介绍产销情况：公司现有产能规模较小，无法满足

32、市场需求产销情况：公司现有产能规模较小，无法满足市场需求资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部主要产品的产能、产量和销量主要产品的产能、产量和销量2020 年度，公司的产能利用率已达到 106.70%，产能瓶颈开始显现；2021 年度，公司通过新增、改造产线等方式大幅提升产能，但当年产能利用率仍高达 88.86%。2022 年 1-6 月，随着公司生产经营规模进一步的扩大，产能利用率升至 101.80%。项目20022H1产能（吨）264487.51088.1702产量（吨）215.82520.15966.91714.62销量（吨）210.56500.76945.376

33、90.41正面银浆209.17500.73944.32683.54其他1.390.031.056.87产能利用率（产能利用率（%）81.75%106.70%88.86%101.80%产销率（%）97.56%96.27%97.77%96.61%IPO募集资金用途募集资金用途募集资金用途（单位：万元）募集资金用途（单位：万元）序号序号投资名称投资名称项目总投资项目总投资拟使用募集资金额拟使用募集资金额项目预期产能项目预期产能/成效成效1常州聚和新材料股份有限公司年产3,000 吨导电银浆建设项目（一期）27,287.0027,287.00项目一期建设完成后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的

34、生产能力，其中：正面银浆1,200 吨、背面银浆 500 吨2常州工程技术中心升级建设项目5,400.005,400.00根据业务发展需求设置研发方向，引进先进技术设备和相关技术人才，开展相关研究，保持技术研发领先优势3补充流动资金70,000.0070,000.00保障战略规划顺利实施；优化资本结构，提高偿债能力，进一步降低财务风险，为未来的业务发展建立稳健的财务基础合计合计102,687.00102,687.00资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU陈旺陈旺（新材料行业分析师新材料行业分析师）执业证书编号：执业证书编号：S1010

35、520090003李超李超（首席新材料分析师首席新材料分析师）执业证书编号：执业证书编号：S01张柯张柯（新材料行业分析师新材料行业分析师）执业证书编号：执业证书编号：S03免责声明免责声明证券研究报告证券研究报告2022年年12月月9日日分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由

36、中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策

37、略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方

38、法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报

39、告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的

40、）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上免责声明免责声明特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（

41、1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte

42、Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Sec

43、urities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571

44、 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本

45、报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身

46、份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本

47、研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的

48、具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。