1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 指 南 针(300803.SZ)2022 年 12 月 08 日 买入买入（首次首次）所属行业：计算机 当前价格(元)：49.99 合理区间(元)：77.70-80.40 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S01 邮箱： 市场表现市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 指南针指南针(300803.SZ)：路径明确：路径明确的高弹性互联网券商，开启“小的高弹性互联网券商，开启“小东财”发展模式东财”发展模式 投资要点投资要点 指南针指南针一直专注于证券

2、分析和证券信息服务，一直专注于证券分析和证券信息服务，近年来用户规模稳定扩大。近年来用户规模稳定扩大。公司是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业，也是早期获得深交所 Level2数据授权和较早获得上交所 Level2 数据授权的信息运营商之一。公司拥有高中低端针对不同客户需求的完整产品线，用户以专业的中小投资者为主。公司主要由互联网广告投放获取免费注册用户，后续通过体验式营销逐步将免费注册用户升级为付费用户。近年来在我国证券投资者稳定保持 10%以上的增长，公司在前端广告投放获客成本基本稳定的情况下，持续扩张获客规模，从 2017 年到 2021 年指南针累计付费用户从 61 万上升至

3、 150 万人，截至 2021 年底，累计注册用户有1500 万人，每年获客在百万级别，新增付费用户数量在十万级别。中低端付费产品向高端付费产品升级比例增加带动中低端付费产品向高端付费产品升级比例增加带动 2021 年年收入快速增长，规模收入快速增长，规模效应显现，净利润增长效应显现，净利润增长 98%。2020 年以来，公司全赢产品系列的各层级产品有序转化，中低端产品用户向中高端付费升级比例增加。2021 年高端付费产品全赢私享家版收入同比增长 58.76%，是其他版本变动比例的两到三倍，收入占比达到48.89%，使用人数同比+63.57%；中端付费产品先锋/擒龙版收入占比 43.65%。全

4、赢中高端版本收入占比在整体全赢产品中达九成以上。受益于高端付费产品转化率的提升，2021 年公司收入同比+35%。收入规模快速增长带来规模效应，利润率提升，2021 年公司归母净利润同比+98%。指南针于指南针于 2022 年年 7 月获得网信证券月获得网信证券 100%股权，成为股权，成为继东方财富之后的第二家互继东方财富之后的第二家互联网券商，开启“小东财”业务发展模式，联网券商，开启“小东财”业务发展模式，或或将打开新的业绩增长空间将打开新的业绩增长空间。公司当前正在申请不超过 30 亿元的定增募资，拟用于网信证券相关业务的恢复。网信证券未来将以经纪业务为主，同时 2023 年开始将逐步

5、恢复开展两融及其他证券业务。（1）用户精准匹配，协同效应明显。公司的金融信息服务业务用户主要为专业的中小证券投资者，与证券业务精准匹配，且多年积累的付费用户与每年新增的免费用户均可导流至网信证券，从而在保持广告投入成本相对稳定的条件下，可提高用户转化率，增加变现效率。（2）开启“小东财”模式，业绩与估值空间打开。指南针的用户交易资产换手率与东财接近，是传统券商的 3 倍，具备较高的经纪业务 ARPU 价值；同时网信证券业务结构和运营模式也与东方财富证券类似。类比东方财富收购同信证券转型为互联网券商之后的业绩高速发展，证券业务也将成为指南针业绩提升的新动力。公司目标市值可达公司目标市值可达 31

6、6-327 亿元，目标价区间为亿元，目标价区间为 77.7-80.4 元元。预计指南针 2022-2024 年归母净利润分别为 3.0/5.7/8.6 亿元，对应 EPS 为 0.75/1.40/2.11 元，PEG为 0.93/0.41/0.48。根据公司未来两大主营业务的分部估值结果，预计 2023 年指南针市值可达到 316.1-327.1 亿，目标价区间为 77.7-80.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：资本市场交易活跃度降低；网信证券整合与业务开展进度不及预期；定增募资不及预期。-51%-34%-17%0%17%34%51%69%86%-0

7、42022-08指 南 针沪深300 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）2/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：406.97 流通 A 股(百万股)：391.55 52 周内股价区间(元)：34.75-63.69 总市值(百万元)：20,344.45 总资产(百万元)：3,111.11 每股净资产(元)：4.11 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)693 932 1,289 2,163 2,

8、840(+/-)YOY(%)11.2%34.6%38.3%67.7%31.3%净利润(百万元)89 176 304 571 857(+/-)YOY(%)-25.9%97.5%72.5%87.7%50.2%全面摊薄 EPS(元)0.22 0.43 0.75 1.40 2.11 毛利率(%)84.6%88.1%90.4%92.5%93.2%净资产收益率(%)8.0%13.7%19.1%26.4%28.4%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 BUkYcZvZmViYoMnPtRaQ8Q8OnPnNmOsQjMpOtRkPoOxObRpOrRM

9、YnNuMuOoMoO 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）3/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.专注股票分析及行情服务，近年来业绩发展势头良好.6 1.1.专注股票分析及行情服务二十余年的证券工具型软件提供商.6 1.2.股权集中，激励完善，核心团队稳定性提升，为业务长期发展奠基.6 1.3.2021 年公司归母净利润、毛利率及人效均大幅提升.8 1.3.1.2021 年公司归母净利润同比+98%，金融信息服务为主要收入来源.8 1.3.2.规模效应显现，2021 年毛利率、净利率提升，费用率下降.10 1.3.3.员工规模及薪酬错峰增长保持总体薪

10、酬平稳上涨，21 年人效大幅提升.11 2.金融信息服务为核心支柱业务.12 2.1.金融信息服务产品线丰富全面，满足不同的投资者需求.12 2.2.各层级产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加.13 2.2.1.通过互联网广告投放触达并获取免费用户，奠定销售与收入转化基础.13 2.2.1.持续丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力.14 2.3.证券投资者超过 2 亿，金融信息服务市场空间广阔.16 2.4.与同类企业相比，指南针 ARPU 值高，用户变现能力强.17 2.4.1.金融信息服务行业构成.17 2.4.2.与同类金融数据终端服务企业相比具备更高的用户贡

11、献值.18 3.收购网信证券成为第二家互联网券商，开启第二条增长曲线.20 3.1.指南针已完成网信证券收购，增资后有望实现业务有序恢复.20 3.2.软件用户资源命中率高，可充分协同，提高客户转化效率与粘性.21 3.3.后续业务发展正式开启“小东财”模式.23 3.3.1.与同类型公司相比，指南针与东财更具备相似性与可比性.23 3.3.2.类比收购同信证券后的东财，指南针有望打开业绩增长新空间.25 4.盈利预测与估值建议.26 4.1.营收与毛利预测.26 4.1.1.金融信息服务业务营收与毛利情况.27 4.1.2.证券业务营收预测.27 4.2.费用率与净利润预测.29 4.3.给

12、予公司 2023 年 316-327 亿元目标市值，对应目标价 77.7-80.4 元.30 5.风险提示.31 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）4/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：指南针发展历程.6 图 2：指南针股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 图 3：大股东和管理层情况.7 图 4：指南针营业收入构成（百分比）.8 图 5：指南针营业收入构成（亿元）.8 图 6：A 股成交额与指南针收入关系.9 图 7：2016-2021 年指南针营业收入.9 图 8：2016-2021 年指南针归母净利润.9 图 9：2016-

13、2021 年指南针净利率及毛利率变化情况.10 图 10：2020 及 2021 年公司营业成本构成及占收入比重.10 图 11：2016-2021 年指南针费用率变化情况.10 图 12：2016-2021 年指南针员工人数.11 图 13：2016-2021 年指南针人均薪酬.11 图 14：2016-2021 年指南针人均创收.11 图 15：2016-2021 年指南针人均创利.11 图 16：指南针金融信息服务产品线.12 图 17：全赢博弈系列产品介绍.12 图 18：擒龙版界面功能举例-跟主力抓资金龙头.13 图 19：擒龙版界面功能举例-跟主力抓资金龙头.13 图 20：指南针

14、广告推广费用、“销售商品、提供劳务收到的现金”与金融信息服务收入的关系.14 图 21：2016-2021 年指南针研发投入.15 图 22：2016-2021 年指南针研发人员.15 图 23：中国证券投资者数量增长情况.16 图 24：2015-2022 年中国证券类 APP 用户规模预测.16 图 25：金融信息服务业产业链.17 图 26：同业可比公司发展历程对照.18 图 27：指南针累计付费用户数（万人）.19 图 28：同类公司金融资讯及数据业务收入（亿元）.20 图 29：2016-2021 年网信证券营收与归母净利润情况.20 图 30：2020、2021 年网信证券资产与负

15、债情况.20 图 31：收购网信证券前后用户转化模式变化.22 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）5/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：指南针产品的开户引流界面.22 图 33：指南针产品的网信证券交易软件导流界面.22 图 34：互联网证券行业产业链.23 图 35：2015-2021 年同花顺营业收入（亿元）构成.24 图 36：2015-2021 年东方财富营业收入（亿元）构成.24 图 37：东方财富证券业务构成.25 图 38：2020 年部分证券公司客户股票交易资金周转率.26 图 39：2015-2021 年东方财富股价.26 图 40：东方财富

16、 2016 年 PS-Band.31 表 1：网信证券现任高管.8 表 2：指南针业务板块及主要产品与服务.8 表 3：指南针广告投放获客成本.14 表 4：2020、2021 年指南针金融信息服务类各产品收入（万元）及变动.14 表 5：2020、2021 年指南针金融信息服务主要产品付费用户数量变动情况.15 表 6：2020、2021 年全赢博弈系列销售情况.15 表 7：互联网证券行业经营模式及相关企业.18 表 8：指南针收购网信证券整体进程.20 表 9：网信证券单点业务资格情况.21 表 10：互联网证券定义与分类.23 表 11：指南针、同花顺模式对比.25 表 12：指南针营

17、业成本各项占比.27 表 13：指南针金融信息服务业务收入与毛利预测.27 表 14：2016-2019 年（1-6 月）获客成本.28 表 15：全市场平均经纪业务 ARPU 值.28 表 16：公司证券业务收入预测.28 表 17：东方财富证券经纪业务与两融业务收入情况.29 表 18：指南针费用率和净利润预测.29 表 19：东方财富证券净利润率.30 表 20：可比公司 PE（市值采用 2022 年 12 月 5 日收盘价）.30 表 21：指南针 2023 年分部估值情况.31 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）6/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.专注股

18、票分析及行情服务专注股票分析及行情服务，近年来业绩发展势头良好，近年来业绩发展势头良好 1.1.专注股票分析及行情服务二十余年专注股票分析及行情服务二十余年的证券工具型软件提供商的证券工具型软件提供商 指南针指南针品牌品牌创建于创建于 19971997 年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务析和证券信息服务，是是中国中国首家首家定位定位于于个人投资者个人投资者金融服务的金融服务的股份制企业股份制企业。公司在证券分析和证券信息服务行业深耕了 25 年，业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域。指南针运用证券工具型软件终端通过互联

19、网的手段向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务，并基于在自身业务领域积累的客户资源、流量入口优势及营销优势开展广告服务业务和保险经纪业务。作为作为证券分析软件开发商和证券信息服务商，指南针是早期获得深交所证券分析软件开发商和证券信息服务商，指南针是早期获得深交所LevelLevel2 2 数据授权的信息运营商之一数据授权的信息运营商之一，同时也是同时也是较早获得上交所较早获得上交所 Level2Level2 数据授权数据授权信息运营商之一。信息运营商之一。在 1997 年到 2005 年金融信息服务业正值兴起与初创培育期的时候，公司已经自主研发了鬼域平台、博弈平台、季风平台等证

20、券分析工具和辅助决策软件，为后续的产品奠定了基础。在 2006 年到 2012 年期间，公司成为赢富数据服务商之后，全面推出多类证券信息服务产品，并在 2013 年开始全面实行直营销售模式。之后公司不仅取得了证券咨询业务资质和保险经纪牌照，还开始与多家证券公司进行合作开展广告服务业务。2021 年 9 月公司报名参与网信证券破产投资人遴选，2022 年 2 月公司被确定为网信证券重整投资人，2022 年 7 月公司获得网信证券 100%的股权，有望增加更多的变现渠道。图图 1：指南针发展历程指南针发展历程 资料来源：公司官网、招股说明书、公司公告，德邦研究所 1.2.股权集中，股权集中，激励完

21、善，核心团队稳定性提升激励完善，核心团队稳定性提升，为业务长期发展奠基，为业务长期发展奠基 股权结构稳定。股权结构稳定。指南针第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股40.7%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新通讯科技有限公司 35.5%和 25%股权。股权集中且控制权清晰，指南针经营管理层稳定，利于公司决策与执行计划。图图 2：指南针股权结构（截至指南针股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）指南针品牌创建，总部设立在北京19972001北京指南针科技发展股份有限公司成立成为国内同时拥有两大证交所、三大期交所、港股、外盘、黄金数据的公司之一20052010推出智能操盘

22、精灵系统，打造含仓位建议、估值空间、决策精灵等功能的股票分析决策软件向控股股东广州展新发行股份购买其持有的天一星辰（北京）科技有限公司100%股权20142015公司与第一创业证券开始进行广告服务合作并取得了良好效果指南针保险取得经营保险经纪业务许可证2016年开始，公司开始与泰康人寿、华夏人寿开展保险经纪业务2016年底，公司与长江证券开展广告服务合作2016201911月，指南针在深圳证券交易所创业板成功上市(股票代码：300803)逐步开展了财报掘金2.0系统和多因子智能分析系统的研发工作。报名参与网信证券破产投资人遴选。2020公司与天风证券开展广告服务合作全赢博弈私享家上市纪念版限量

23、发售2021完成网信证券重整，获得网信证券100%股权2022 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）7/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 管理层中多名董事高管出身顶尖院校相关专业。管理层中多名董事高管出身顶尖院校相关专业。公司管理层中，总经理冷晓翔和副总经理孙鸣都毕业于清华大学计算机系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业，技术出身背景雄厚。同时公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底，以及中外著名院校精英的专业技术研发团队、业内资深投资顾问团队，有利于及时把握市场充分调度公司资源并持续提高公司的技术研发

24、水平。图图 3：大股东和管理层情况大股东和管理层情况 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 股权激励股权激励进一步完善进一步完善，提升核心团队稳定性，奠定业务长期稳定发展根基，提升核心团队稳定性，奠定业务长期稳定发展根基。公司于 11 月 22 日晚发布 2022 年股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量为850.00 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额 40,697.0449 万股的 2.09%。其中，首次授予 782.80 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的 1.92%，首次授予部分约占本次拟授予权益总额的 92.09%，拟首次授予的激励对象总人数为339 人，包括公司（含控

25、股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。北京指南针科技发展股份有限公司北京指南针科技发展股份有限公司广州展新通讯科技有限公司陈宽余李荿马燕黎隋雅丽40.70%1.62%1.72%1.39%35.5%张春林全国社保基金118组合黄少雄徐兵陈锋熊明宇聂澎刘炳海常承朱曦3.03%1.72%25%15%8.8%7.4%1.5%3.4%3.4%0.99%1.39%挚盟超弦5号私募证券投资基金1.31%银华基金国寿股份成长股票传统可供出售单一资产管理计划网信证券有限责任公司100%广东指南针信息技术有限公司100%上海指南针创业投资有限公司1

26、00%北京指南针保险经纪有限公司100%北京康帕思商务服务有限公司100%天一星辰(北京)科技有限公司100%北京指南针软件开发有限公司100%上海及时雨网络科技有限公司100%实际控制人香港中央結算有限公司3.37%黄少雄工商管理硕士和财务管理硕士。2011年至今担任广州正辰投资董事长兼总经理。与徐兵合计持有广州展新60.5%股权，为公司实际控制人。徐兵大专学历。2010年至今担任广州展新总经理，与黄少雄合计持有广州展新60.5%股权，为公司实际控制人。顿衡硕士学历。曾就职于北京掌上网科技等公司，2011至2013年曾担任指南针董秘，现任指南针董事长。冷晓翔清华大学硕士研究生学历。曾任搜狐研

27、发中心研发工程师，2007年入职指南针，现任公司副董事长，总经理。孙鸣清华大学计算机学士。为指南针公司发起人之一，软件程序主创人员。现任公司董事，董事会秘书，副总经理。广州展新成立于2010年，2011-12年通过代办股份转让系统受让公司31.49%股份，目前持有公司40.71%股份，为控股股东。大股东和管理层 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）8/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本次股权激励是在公司收购网信证券后，公司业务规模持续扩大的情况下，在公司收购网信证券后，公司业务规模持续扩大的情况下，为了公司长远发展及新业务的布局所做的股权激励为了公司长远发展及新业务的布

28、局所做的股权激励。本次激励计划进一步完善了公司整体的激励体系，利于稳定公司核心管理团队和核心业务及技术人员，为公司长期业务的稳定发展奠定基础。本次激励计划的对象在本次激励计划的对象在 2021 年激励方案的基础上年激励方案的基础上，增加了公司高管人员及增加了公司高管人员及相关专业技术人才相关专业技术人才（包含网信证券高管）。（包含网信证券高管）。2021 年公司限制性股票与股票期权激励计划的激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员，不包含董事和高管团队。而本次激励计划中包含冷晓翔、孙鸣、郑勇、陈岗、张黎红等董事和高管，上述董事及高管占据本次激励计划的12.

29、93%。同时，在本次股权激励对象的名单中，还包含宋成、屈在宏、徐风雷、杨鹏、董鑫、李斌在内的网信证券高管。表表 1：网信证券网信证券现任高管现任高管 姓名姓名 现任职务现任职务 任职起始时间任职起始时间 宋成 董事长兼总经理 2022 年 7 月 29 日 屈在宏 副总经理兼首席数据官 2022 年 7 月 29 日 徐风雷 合规总监兼首席风险官 2022 年 7 月 29 日 杨鹏 副总经理 2022 年 7 月 29 日 董鑫 首席信息官 2022 年 8 月 29 日 李斌 董事会秘书 2022 年 8 月 29 日 资料来源：中国证券业协会官网，德邦研究所 1.3.2021 年公司年公

30、司归母净利润归母净利润、毛利率及人效均大幅提升、毛利率及人效均大幅提升 1.3.1.2021 年公司归母净利润同比年公司归母净利润同比+98%，金融信息服务为主要收入来源，金融信息服务为主要收入来源 指南针的营业收入包括金融信息服务、广告服务、保险经纪和其他，其中其他部分的技术开发、电信增值等业务在 2019 年及以后不再有收入。表表 2：指南针业务板块及主要产品与服务指南针业务板块及主要产品与服务 板块板块 主要服务或产品名称主要服务或产品名称 金融信息服务 PC 端金融服务平台 财富掌门高级版 财富掌门标准版 PC 端/移动端 全赢决策系统智能阿尔法版 全赢博弈私享家版 全赢博弈先锋版 全

31、赢博弈版 全赢博弈智能操盘系统 广告服务 通过在产品中投放证券公司的广告等方式，吸引投资者开户、交易，以收取相应广告服务费用 保险经纪 与保险公司合作开展保险产品的宣传与推介业务，提供办理投保手续、保全变更、理赔咨询等服务，并按照约定收取经纪费用 其他 少量技术开发、电信增值等业务 资料来源：公司招股书、公司年报、德邦研究所 金融信息服务构成公司金融信息服务构成公司主要收入。主要收入。金融信息服务业务对营业收入的贡献在 9成左右，直接影响公司整体业绩表现。图图 4：指南针营业收入构成（百分比）指南针营业收入构成（百分比）图图 5：指南针营业收入构成（亿元）指南针营业收入构成（亿元）公司首次覆盖

32、 指 南 针（300803.SZ）9/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司年报，公司招股书，德邦研究所 资料来源：公司年报，公司招股书，德邦研究所 指南针近几年营收总体呈现稳步增长状态，由于公司的金融信息服务业务与A 股交易量呈一定正相关关系，而金融信息服务业务构成公司主要收入，因此公司整体收入在 2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，也呈现下降态势。图图 6：A 股成交额与指南针收入关系股成交额与指南针收入关系 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 从公司过往几年的营收与利润表现看，收入层面除了 2018 年因市场交易量萎缩受到影响之外，总体呈现稳步上涨趋势

33、；归母净利润层面受到公司各年的研发及广告宣传等费用投入力度影响较大。2016-2021 年公司营业收入从 5.71 亿元增长至 9.32 亿元，5 年 CAGR 达到 10.29%，公司归母净利润从 1.45 亿元增长至 1.76亿元，CAGR 为 4.02%。2019 年随着国内 A 股市场活跃度回升，投资者对证券信息及投资咨询的服务需求有所增加，同时公司立足于主营业务，加大研发投入，营业收入较上年同期有所增长；同时该年公司在创业板上市，宣传推广费用、管理费用及研发费用较上年同期有所增加因此营业利润出现同比下降；2020 年公司继续加大研发投入，扩充了研发团队，对公司 PC 端和移动端的软件

34、分别进行了升级优化，研发费用较同期出现较大增长；同时公司结合市场与经营的情况，增强宣传推广的力度，广告宣传及网络推广费同比出现大幅增长，因此净利润同比有所下降。2021 年公司继续加大推广力度，新用户数量稳定增长，付费用户增加，营收和利润增幅较大。图图 7：2016-2021 年指南针营业收入年指南针营业收入 图图 8：2016-2021 年指南针归母净利润年指南针归母净利润 85.08%90.80%91.77%92.46%89.79%92.08%10.02%6.89%7.02%7.42%10.09%7.87%4.90%2.28%1.21%0.12%0.13%0.05%75%80%85%90%

35、95%100%105%2001920202021金融信息服务广告服务保险经纪4.860 6.076 5.301 5.760 6.219 8.586 0.572 0.461 0.406 0.462 0.699 0.733 0.280 0.153 0.070 0.007 0.009 0.005 0.0002.0004.0006.0008.00010.0002001920202021金融信息服务广告服务保险经纪1,117.58 896.50 1,268.75 2,060.48 2,571.85 669.10 577.70 622.97 692.60 932

36、.42 -500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00200202021A股成交额（千亿元）指南针收入（百万元）公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）10/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 1.3.2.规模效应显现，规模效应显现，2021 年年毛利率、净利率提升，费用率下降毛利率、净利率提升，费用率下降 2021 年公司营收规模同比增长 34.63%，随着营收规模的增长，公司的费用、营业成本体现出摊薄效果，规模效

37、应显现。2021 年公司的毛利率和净利率都同比有明显提升。图图 9：2016-2021 年指南针净利率及毛利率变化情况年指南针净利率及毛利率变化情况 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 在营业成本部分在营业成本部分，职工薪酬和信息使用费是主要成本。职工薪酬和信息使用费是主要成本。2021 年职工薪酬占总成本为 43.48%，其次是信息使用费为 35.97%，其占营收的比例分别由 2020 年的6.72%与 5.50%下降至 5.17%和 4.28%，体现出人效的提升和固定费用支出的摊薄，最终体现为整体毛利率的上升。费用率方面，在 2018 年-2020 年，销售费用和研发费用呈现上升趋势

38、，主要原因是公司加大了广告宣传投放力度以及销售部门的职工薪酬增长，并且研发团队持续扩充和投入。2021 年随着公司营业收入大幅增加，各项费用率同比下降。图图 10：2020 及及 2021 年公司营业成本年公司营业成本构成及占收入比重构成及占收入比重 图图 11：2016-2021 年指南针费用率变化情况年指南针费用率变化情况 5.71 6.69 5.78 6.23 6.93 9.32 17.13%-13.66%7.84%11.18%34.63%-20%-10%0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.002001920202021营业收入

39、（亿元）较上年同期增速1.45 1.55 1.28 1.20 0.89 1.76 7.02%-17.41%-5.85%-25.90%97.51%-0.500.000.501.001.502.002001920202021归母净利（亿元）较上年同期增速25.13%22.93%21.98%19.32%12.88%18.90%88.79%88.35%85.45%85.53%84.63%88.11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2001920202021销售

40、净利率销售毛利率 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）11/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 1.3.3.员工规模及薪酬员工规模及薪酬错峰增长错峰增长保持总体薪酬平稳保持总体薪酬平稳上涨上涨，21 年人效大幅提升年人效大幅提升 公司的人员规模与人均薪酬错峰增长，保持总体人员薪酬支出平稳。从各年员工人员规模增速和年薪酬增速比较可知，通常在人员大规模扩张的年份，人均薪酬增速控制较为严格，避开同时高速增长造成总人员成本剧烈上升，控制总体人员成本稳定上涨。图图 12：2016-2021 年指南针员

41、工人数年指南针员工人数 图图 13：2016-2021 年指南针人均年指南针人均薪酬薪酬 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 2021 年人效大幅提升。在总体人员成本基本保持稳定上涨的情况下，2021 年指南针的人均创收与人均创利增速与总营收和利润增速基本匹配，在 2020 年基础上大幅提升，人效改善成果明显。图图 14：2016-2021 年指南针人均创收年指南针人均创收 图图 15：2016-2021 年指南针人均创利年指南针人均创利 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 4

42、1,3381,70317118.0%-24.3%19.0%27.3%0.5%-35.0%-15.0%5.0%25.0%45.0%050002001920202021员工数量（人）较上年同期增速17.58%21.14%-9.05%1.61%28.30%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%056200202021人均薪酬(万元)同比增速(右轴）8.4%14.0%-9.4%-12.7%34.0%-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%0.0010.0

43、020.0030.0040.0050.0060.002001920202021人均创收（万元）同比增速（右轴）-0.95%9.11%-20.91%-41.78%96.56%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%02468720021人均创利（万元）同比增速（右轴）公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）12/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.金融信息服务为金融信息服务为核心核心支柱业务支柱业务 2.1.金融信息服务产品线丰富全面，满足不同的投资者需求金融信息服务产品线丰富全面，满足

44、不同的投资者需求 指南针指南针的的主营业务主营业务分为分为金融信息服务金融信息服务、广告服务广告服务和和保险经纪三大类保险经纪三大类，其中金，其中金融信息服务产品包含了融信息服务产品包含了 PCPC 端和移动端两类。端和移动端两类。在 PC 端的金融信息服务业务中，公司建立了以财富掌门系列和全赢博弈系列为核心，从入门版到高级版的多层次产品阶梯体系，不同版本拥有不同的功能和服务可以满足客户的多样化需求，增加产品的广度。图图 16：指南针指南针金融信息服务产品线金融信息服务产品线 资料来源：公司招股书、公司年报、德邦研究所 财富掌门系列面向的是中高端用户和管理资金规模较大的专业投资者财富掌门系列面

45、向的是中高端用户和管理资金规模较大的专业投资者，功能，功能上侧重证券投资风险管理上侧重证券投资风险管理，与全赢系列定位有所区分与全赢系列定位有所区分。该系列产品是公司在 2019年推出的新产品，包括标准版、高级版两个版本，产品主要从风险控制的角度将投资管理过程划分成模块，并将投资前预测的结果和投资后管理控制的方法直接呈现给投资者便于决策，为客户提供有效的风险控制管理。全赢博弈系列是公司的核心产品，全赢博弈系列是公司的核心产品，多个版本对应多个版本对应不同的售价与功能。不同的售价与功能。包括全赢博弈智能操盘系统（免费版）、博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版和智能版，在售价和功能上逐步递增。根据公司

46、产品官网价格，全赢博弈私享家版每年 19800元，是具备高级功能面向资金管理规模较大的专业投资者的版本，可以追踪私募操盘轨迹；全赢博弈擒龙版每年 7800 元，是私享家版的简化版本，面向中端投资者，和私享家版相比无法追踪到具体私募的动向，但也可以较好地掌握市场主力的资金动向以及抓龙头；全赢博弈版每年 1580 元，面向中小个人投资者，除基础功能外还提供分析工具与决策指标，主要为升级成擒龙版和私享家版做储备；全赢博弈智能操盘系统是提供给初次尝试使用公司金融信息终端的投资者的终身免费使用的产品。图图 17：全赢博弈系列产品介绍全赢博弈系列产品介绍 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）13

47、/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：指南针产品官网，德邦研究所 图图 18：擒龙版界面擒龙版界面功能功能举例举例-跟主力抓跟主力抓资金龙头资金龙头 图图 19：擒龙版界面擒龙版界面功能功能举例举例-跟主力抓资金龙头跟主力抓资金龙头 资料来源：指南针产品宣传界面，德邦研究所 资料来源：指南针产品宣传界面，德邦研究所 在移动端的金融信息服务业务中，公司有指南针股票 APP 和指南针基金 APP两款产品。2.2.各层级各层级产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加 2.2.1.通过互联网广告投放触达并获取免费用户，通过互联网广告投放触达并

48、获取免费用户，奠定奠定销售与收入转化基础销售与收入转化基础 广告投入是广告投入是金融信息服务业务规模的金融信息服务业务规模的前置指标前置指标，在保持获客成本在保持获客成本相对稳定的相对稳定的前提下，公司前一年的广告投入力度通常在下一年度的软件销售回款及收入层面前提下，公司前一年的广告投入力度通常在下一年度的软件销售回款及收入层面有所体现有所体现。公司的金融信息服务产品的免费用户通过互联网广告投放而获取，然后通过体验式营销逐步转化为付费版用户，并依次从低端产品向高端产品升级。因此最源头广告投放所触达的用户规模大小奠定了整个金融信息服务业务规模的基础。公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）

49、14/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司招股说明书，公司在 2016-2019 年通过广告投放产生的获客成本基本保持稳定。同时根据公司对外交流披露内容，公司从 2019 年上市至今，获客成本相对稳定，可以在扩大获客体量的同时保持获客成本不发生大的变化。因此可以认为公司投放的广告费用力度与获取的客户量基本成正比，一般情况下广告推广与宣传费用可以体现出后续的销售回款规模与收入规模。表表 3：指南针指南针广告投放获客成本广告投放获客成本 类别类别 2019 年年 1-6 月月 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 线上广告推广费金额（万元）5,592.97

50、7,583.09 12,300.41 7,405.03 新增免费注册用户数（人）715,480 1,100,326 1,819,300 2,112,400 对应单位免费用户获取成本（元/人）78 69 68 35 新增付费用户数（人）71,200 102,734 137,940 109,722 对应单位新增付费用户获取成本（元/人）786 738 892 675 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 而销售回款现金流与收入的确认之间也存在一定滞后性。由于客户付费方式和产品使用行为复杂、且采取预收款结算，公司在产品销售时一次性预收全部款项，其中初始化费用部分在客户取得产品授权后一次性确认收入，后

51、继维护运行费在服务期限内分期确认收入，因此通常各期的收入会少于销售回款金额。总体总体来看来看，前端的广告投入带动销售现金流，进而带动收入转化，前端的广告投入带动销售现金流，进而带动收入转化，三者三者基本基本呈正相关呈正相关关系。关系。图图 20：指南针广告推广费用指南针广告推广费用、“销售商品、提供劳务收到的现金”“销售商品、提供劳务收到的现金”与与金融信息服务收入金融信息服务收入的关系的关系 资料来源：公司年报，wind，德邦研究所 2.2.1.持续持续丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力 全赢产品系列是金融

52、信息服务主要收入来源，中高端产品是收入增长的最大全赢产品系列是金融信息服务主要收入来源，中高端产品是收入增长的最大动力动力。2020 年和 2021 年，公司全赢博弈系列产品收入占金融信息服务收入比例分别达 99.73%和 99.77%。2021 年全赢私享家版收入同比增长 58.76%，是其他版本变动比例的两到三倍，收入占比达到 48.89%；先锋/擒龙版收入占比 43.65%，全赢中高端版本占比收入九成以上。表表 4：20202020、20212021 年指南针金融信息服务类各产品收入年指南针金融信息服务类各产品收入（万元万元）及变动及变动 产品名称产品名称 2021 年年 2020 年年

53、 收入金额同比收入金额同比变动变动(%)收入 占比 收入 占比 -200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00200021广告宣传及网络推广费（百万元）销售商品、提供劳务收到的现金（百万元）金融信息服务收入（百万元）公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）15/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全赢私享家版 41,979.76 48.89%26,442.11 42.52%58.76%全赢先锋版/擒龙版 37,482.20 43.65%30,700.87 49.38%22.09%全赢博弈版

54、 6,211.34 7.23%4,877.05 7.84%27.36%资料来源：公司公告，德邦研究所 中低端产品用户向中高端付费升级比例增加中低端产品用户向中高端付费升级比例增加。20212021 年全赢私享家版使用人数年全赢私享家版使用人数同比同比+63.57%+63.57%。截至 2021 年末全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版较上年同期付费用户人数变动比例分别为 9.28%、40.16%和 23.53%，中低端版本当期减少使用人数增加比例较大，中高端产品当期新增使用人数增加幅度较大，主要是中低端产品付费用户向中高端产品转化所致。表表 5：20202020、20212021 年指

55、南针金融信息服务主要产品付费用户数量年指南针金融信息服务主要产品付费用户数量变动情况变动情况 项目项目 全赢博弈版全赢博弈版 全赢先锋版全赢先锋版/擒龙擒龙版版 全赢私享家版全赢私享家版 当期增加使用人数同比变动比例 18.81%26.90%63.57%当期减少使用人数同比变动比例 86.26%42.37%14.52%期末使用人数同比变动比例 9.28%40.16%23.53%资料来源：公司公告，德邦研究所 高端及低端产品高端及低端产品均价均价稳中有涨稳中有涨。根据销售回款口径下均价情况，2021 年博弈版均价 216.45 元，增长约 7 元左右；私享家版均价 22720.65 元，增长超

56、300 元。中高端产品均价上涨价格要高于低端产品。表表 6：20202020、20212021 年全赢博弈系列销售情况年全赢博弈系列销售情况 期间期间 产品类型产品类型 营业收入营业收入(万元万元)均价均价(元元)销售回款销售回款(万元万元)均价均价(元元)2020 年 博弈版 4,877.05 171.63 5,959.29 209.71 先锋版/擒龙版 30,700.87 5,912.54 43,131.15 8,306.43 私享家版 26,442.11 20,540.75 28,845.42 22.407.69 2021 年 博弈版 6,211.34 189.94 7,078.28 2

57、16.45 先锋版/擒龙版 37.482.20 5,943.23 52,032.92 8,250.42 私享家版 41,979.76 20,350.86 46,868.16 22,720.65 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：上表所示金融信息服务业务营业收入和销售回款均系业务订单口径统计得出，其与财务报表口径存在一定差异 近年来公司的研发投入持续增加，高水平研发团队愈发壮大，支撑公司对全赢系列产品的积极迭代与升级，构成各期中高端产品营销阶段的有力抓手，相关功能与体验的创新持续带动不同阶段的销售实现突破。指南针在研发的投入上均为不低于 3000 万的水平，2019 年后持续加大投入，近年来处

58、于持续上升的趋势。2021 年公司的研发费用达到 1.09 亿元，占营收比重 11.68%，研发人员达到 167人，占总员工数的 9.76%。图图 21：2016-2021 年指南针研发投入年指南针研发投入 图图 22：2016-2021 年指南针研发人员年指南针研发人员 0.47 0.32 0.43 0.80 0.92 1.09 13.04%7.41%12.33%12.86%13.34%11.68%0%5%10%15%-0.100.400.901.402001920202021研发费用（亿元）占营收比重961676.68%6.43%7.37%8.6

59、7%8.81%9.76%0%5%10%15%001920202021研发人员数量（人）研发人员数量占比（右轴）公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）16/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司年报，公司招股书，德邦研究所 资料来源：公司年报，公司招股书，德邦研究所 根据公司投关记录，近年来公司的主力全赢系列产品在版本设定、定价等方面相对稳定，但公司对新产品新功能的研发一直长期持续，随着资本市场的变化演进和客户需求的改变，公司研发部门持续迭代研发新功能，不断补充到各版本中，保持内容功能的持续更新升级。公司在产品研发的核心竞

60、争力主要体现在公司依托金融工程学方面的深厚积淀，以及对中国证券市场中小投资者需求的深刻理解。公司产品通过持续不断的研发投入提供始终领先一步，满足客户需求的同时，也会形成各期中高端产品营销的阶段“抓手”，带动各期销售。2.3.证券投资者超过证券投资者超过 2 亿，金融信息服务市亿，金融信息服务市场空间广阔场空间广阔 我国证券投资者数量连续保持 10%左右的增速，在 2022 年 2 月 25 日首次突破 2 亿，其中主要为自然人投资者。而指南针的产品和服务功能主要立足于资本市场数据信息的收集、整理、汇总、展示、勾稽分析等角度，向投资者提供投资决策的辅助工具和功能，公司客户以个人投资者为主。证券投

61、资者，尤其是自然人投资者的稳步上涨对公司的金融信息服务业务持续稳定发展提供了源头动力。图图 23：中国证券投资者数量增长情况中国证券投资者数量增长情况 资料来源：CSDC，德邦研究所 伴随伴随中国证券行业线上化程度中国证券行业线上化程度的的持续上升，在线金融服务业务重要程度也随持续上升，在线金融服务业务重要程度也随之攀升之攀升。艾媒咨询数据显示从 2015 年到 2021 年中国证券类 APP 用户规模由 0.42亿人增长至 1.5 亿人，预计在 2022 年将达到 1.8 亿人，用户规模在稳定增长。图图 24：2015-2022 年中国证券类年中国证券类 APP 用户规模预测用户规模预测 资

62、料来源：艾媒咨询，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200021自然人证券投资者（万人）非自然人投资者数量（万人）增速（右轴）0.420.570.750.931.111.31.51.835.7%31.6%24.0%19.4%17.1%15.4%20.0%10%15%20%25%30%35%40%0.20.71.21.72.22000212022E用户规模（亿人）增长率（右轴）公司首次覆盖 指 南 针（3

63、00803.SZ）17/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4.与同类企业相比与同类企业相比，指南针指南针 ARPU 值高值高，用户用户变现能力强变现能力强 2.4.1.金融信息服务行业金融信息服务行业构成构成 指南针身处金融信息服务行业产业链的中游。金融信息服务产业链中，上游是信息提供商，为中下游机构提供原始信息；中游是金融软件和信息服务的提供商，主要加工从上游获得的信息并通过自身软件传递给下游客户；下游是各种金融信息软件和服务的用户，包括机构投资者和个人投资者，通过下载软件获取信息，或选择付费来获取更优质的增值服务。图图 25：金融信息服务业产业链金融信息服务业产业链 资料来

64、源：公司招股说明书，德邦研究所 按照经营模式划分，我国金融信息服务行业主要分为金融数据终端服务、证券行情交易系统服务和网络财经信息服务三种类型。金融信息终端类业务销售规模较大、技术含量较高，包括上市企业指南针、同花顺、东方财富、大智慧以及挂牌公司益盟股份、麟龙股份等；证券行情交易系统服务提供商主要依靠互联网通过软件终端来为机构用户提供相关系统及日常维护服务，相关企业有同花顺、通达信、恒生电子等；网络财经信息服务主要通过网站向用户提供资讯信息来获取流量，门槛不高但竞争激烈，依靠长时间积累的专业内容吸引用户的有东方财富网、和讯网等，依靠门户网站开设财经频道细分其网站用户的有新浪财经、搜狐财经、腾讯

65、财经、网易财经等。公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）18/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7：互联网证券行业经营模式及相关企业互联网证券行业经营模式及相关企业 服务模式服务模式 收入来源收入来源 相关企业相关企业 金融数据终端服务 通过专用客户端为证券市场投资者提供金融信息、金融数据、分析工具等 大智慧、同花顺、东方财富、指南针、益盟股份、麟龙股份等 证券行情交易系统服务 为证券公司、基金公司提供证券行情委托交易系统、资讯发送系统、网络安全应用等系统及日常维护 同花顺、通达信、恒生电子等 网络财经信息服务 垂直财经门户网站 凭借其专业化的信息渠道,吸引了诸多高端

66、的深度财经信息用户 东方财富网、和讯网等 综合门户财经频道 凭借多年来积累的门户网站品牌知名度和广泛客户基础,进入网络财经信息服务市场,以开设财经频道的方式,细分其网站用户 新浪财经、搜狐财经、腾讯财经、网易财经等 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 2.4.2.与同类金融数据终端服务企业相比与同类金融数据终端服务企业相比具备更高具备更高的的用户贡献用户贡献值值 随着国内证券投资者的数量快速增长，以及信息技术和软件的不断发展和普及，中国金融信息服务业在近二十余年的时间里得到了快速的发展。目前国内的金融信息服务企业中用户月活数量较高的企业都在各自的发展历程中展开了关键性的布局，实现了用户数的扩

67、张。从发展历程上看，同花顺成立于 1995 年，2009 年在创业板上市，是国内产品种类较为全面的金融信息提供商，推出的产品主要包括同花顺免费版、基础版、决策版、股指期货版等金融资讯，以及 PC 端的服务系统和移动端的软件，手机炒股、爱基金、股市教练等。由于 2015 年的股票市场牛市，同花顺在 2015 年市场行情较好时抓住了时机，C 端资讯业务得到了迅猛发展，增值电信业务推广服务收入当年迅速增长 319%。东方财富成立于 2005 年，是国内领先的网络财经信息平台综合运营商，自身主要网站有东方财富网、股吧、天天基金网等，上述网站为东方财富提供了稳定的流量池，为其提供了大量稳定月活。图图 2

68、6：同业可比公司发展历程对照同业可比公司发展历程对照 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）19/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司招股说明书、各公司年报、各公司官网、网易财经、新浪财经等，德邦研究所整理 从用户数来看，同花顺的 MAU 最高，稳定在 3000 万到 4000 万人之间。截至2021 年 12 月 31 日，同花顺金融服务网注册用户约 59,039 万人；每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为 1,445 万人，每周活跃用户数约为 1,916万人。根据易观千帆 2022 年 8 月最新数据，同花顺 8 月 MAU 为 3345.54

69、万人，东方财富为 1685.78 万人，指南针股票为 162.26 万人。相比同花顺和东方财富，指南针股票的 MAU 则相对较低，但也有稳定上升的趋势。近年来指南针的累计付费活跃用户呈现快速稳步上升趋势。2017 年中到 2021年指南针累计付费用户从 61 万上升至 150 万人，截至 2021 年底，累计注册用户有 1500 万人，每年获客在百万级别，新增付费用户数量在十万级别。图图 27：指南针累计付费用户数（万人）指南针累计付费用户数（万人）资料来源：公司招股说明书、公司公告，德邦研究所 和同类公司的金融信息服务业务收入规模相比，指南针仅次于同花顺和同类公司的金融信息服务业务收入规模相

70、比，指南针仅次于同花顺，体现，体现了其付费用户了其付费用户具备具备较高贡献值较高贡献值的的特点特点。虽然指南针月活规模距离东方财富和同花2010年前201020152015至今1994杭州核新成立1997推出国内首个网上行情交易系统2003开通同花顺金融服务网2006推出level-2行情产品2007同花顺股份成立2001北京指南针科技发展股份有限公司成立2005同时拥有两大证交所三大期交所，港股、外盘、黄金数据2007推出“赢富数据专家版”推出全互联网盘后交易统计产品2006推出赢富数据产品，正式推出金融理财风险控制系统2008推出全赢数据推出“主力雷达”系列软件2005公司前身上海东财成立

71、股吧上线20062007天天基金网上线2010推出iFinD金融数据终端2012获得基金销售牌照2013推出AI财经搜索引擎“i问财”2014大数据平台上线2015成立人工智能资管公司2011发布新一代证券分析软件“全赢博弈版”2012正式推出“全赢博弈一键选股版”智能投资系统2014向控股股东购天一星辰100%股权2013正式推出全赢博弈系列“先锋版”和“私享家版”2015与第一创业开始广告业务合作取得保险经纪许可天天基金网取得基金代销牌照20122013Choice金融数据终端问世收购同信、香港宝华世纪证券20019阿尔法一号私募备案完成2020研报知识图谱自动生成、

72、企业财务数据可视化展示等功能201620182021报名参与网信证券破产重整投资人的招募和遴选2020与天风证券开始广告业务合作2016设立征信公司东方财富征信；东方财富国际期货公司设立私募股权基金公司西藏同信投资基金管理有限公司设立小贷公司徐汇东方财富20172018获公募基金牌照，设立东财基金设立东财保险经纪；另类投资公司东财创新资本；东方财富证券（美国）2019智能投资产品上线“i问财”AI开放平台上线获保险经纪业务牌私募登记通过与泰康人寿展开保险经纪业务与长江证券展开合作推出具有分析能力的“指南针信号旗V1.0系统”6186.48002017

73、年6月底2019年6月底2021年 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）20/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 顺有较大差距，但整体金融信息数据业务收入超过了同花顺的一半。图图 28：同类同类公司公司金融资讯及数据业务金融资讯及数据业务收入收入（亿元）（亿元）资料来源：Wind、各公司年报、德邦研究所 注：同花顺收入取自其年报收入分类中的“增值电信服务”，指南针收入取自其“金融信息服务”，益盟股份收入取自其“金融资讯及数据服务”，麟龙股份收入取自其“金融数据系统及服务”，东方财富收入取自其“金融数据服务”。3.收购网信证券成为第二家互联网券商，开启第二收购网信证券成为第二

74、家互联网券商，开启第二条条增长增长曲线曲线 3.1.指南针已完成网信证券指南针已完成网信证券收购，收购，增资后有望实现业务有序恢复增资后有望实现业务有序恢复 2022 年年 7 月月 21 日，网信证券日，网信证券 100%股权股权变更至变更至指南针指南针名下，名下，成为公司全资成为公司全资子公司。子公司。网信证券前身为沈阳市国库券流通服务公司，总部设立在沈阳，成立于1988 年，同年更名为沈阳财政证券公司，2015 年更名为网信证券有限责任公司，2018 年因债券回购交易业务出现重大经营风险，并开始持续亏损，从 2019 年开始，连续三年在证券公司评级中被评为 D 类 D 级，在 2021

75、年 7 月法院裁定进入破产重整程序前已经严重资不抵债。2021 年网信证券营业收入 4625 万元，归母净利润为-5.08 亿元。2022 年 2 月，指南针被确定为网信证券破产重整人，并于2022 年 7 月 21 日正式取得网信证券 100%股权。图图 29：2016-2021 年网信证券年网信证券营收与归母净利润情况营收与归母净利润情况 图图 30：2020、2021 年网信证券资产与负债情况年网信证券资产与负债情况 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 表表 8：指南针收购网信证券整体进程指南针收购网信证券整体进程 日期日期 进展情况进展情

76、况 2021 年 8 月 27 日 网信证券公开招募和遴选破产重整投资人 2021 年 9 月 18 日 公司报名参与了网信证券破产重整投资人的招募和遴选 16.188.595.503.832.5312.856.224.333.351.880.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00同花顺指南针益盟股份麟龙股份东方财富2021年2020年2.652.9-32.441.550.520.460.170.09-28.8-12.92-0.6-5.08-40-30-20-0202021营业收入（亿元）归母净利润（亿

77、元）7.0342.88.685000资产合计（亿元）负债合计（亿元）20202021 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）21/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 年 2 月 10 日 公司被确定为网信证券重整投资人 2022 年 3 月 16 日 通过重整计划草案，拟投入人民币 15 亿元重整投资款用于网信证券债务清偿 2022 年 4 月 29 日 证监会核准公司成为网信证券的主要股东，沈阳中院裁定批准重整计划并终止网信证券有限责任公司重整程序 2022 年 7 月 21 日 网信证券 100%股权已经变更登记至公司名下 资料来源：公司公

78、告、证监会、全国企业破产重整案件信息网，德邦研究所 网信证券目前仅经纪业务正常开展网信证券目前仅经纪业务正常开展，其余各项业务均已停止新增。，其余各项业务均已停止新增。根据中国证券业协会的证券公司业绩排名，2020 年和 2021 年网信证券的证券经纪业务收入分别为 3637 万元和 3358 万元（口径同网信证券年报利润表中的经纪业务手续费净收入），占营收比重分别为 70.4%和 72.6%，在证券公司证券经纪业务收入排名中分别排名 91 和 96 名；证券投资部、固定收益部和做市业务部均无新增业务；存量资管计划 39 支，融资方均已违约；信用业务中两融业务因出现重大风险尚未实际开展，股票质

79、押业务已全部了结。网信证券资质齐全，网信证券资质齐全，指南针指南针未来可未来可通过网信证券开展通过网信证券开展多种多种业务业务。据网信证券2021 年年报显示，网信证券目前有 3 家分公司和 40 家营业部，已取得经纪、自营、投顾等业务资格，牌照齐全，业务覆盖面广。表表 9：网信证券单点业务资格情况网信证券单点业务资格情况 年份年份 已获得单点业务资格已获得单点业务资格 2003 证券经纪业务 2009 证券投资咨询业务 2009 证券自营业务 2013 证券投资基金销售业务 2014、2016 港股通业务交易 2015 资产管理业务 2015 证券承销业务 2015 股票质押式回购业务 20

80、16 代销金融产品业务 2016 保荐机构资格 2016 代理证券质押业务 2016 中小企业股份转让系统主办券商从事经纪业务 2018 融资融券业务 资料来源：公司公告、德邦研究所 由于网信证券各项系统及业务亟待恢复由于网信证券各项系统及业务亟待恢复与重建，公司已申请向特定对象发行与重建，公司已申请向特定对象发行募集资金不超过募集资金不超过 30 亿元亿元，扣除发行费用后拟全部用于增资全资子公司网信证券，扣除发行费用后拟全部用于增资全资子公司网信证券，以支持证券业务的正常开展。以支持证券业务的正常开展。公司向特定对象发行股票的发行对象不超过 35 名（含 35 名），且募集资金总额不超过 3

81、0.00 亿元，同时不超过本次发行前公司总股本的 30%，即不超过 122,066,969 股。2022 年 7 月 27 日，根据子公司网信证券经营状况和发展规划，指南针已经以自筹资金 5.00 亿元先行增资网信证券，并将在募集资金到位之后按照相关法规规定的程序对前期自筹资金予以置换。当前当前定增进程处于正常进行中定增进程处于正常进行中。2022 年 8 月 16 日深交所受理了指南针的定增申请，9 月 16 日公司已完成深交所关于定增审核问询函的回复。3.2.软件用户软件用户资源命中率高，资源命中率高，可充分协同可充分协同，提高客户转化效率提高客户转化效率与粘性与粘性 在在未来相当长时间内

82、，预计网信证券的经纪业务获客将主要来源于指南针现未来相当长时间内，预计网信证券的经纪业务获客将主要来源于指南针现有业务积累有业务积累客户客户的的引流注入引流注入，从而形成高度协同从而形成高度协同。指南针自成立以来专注于股票投资领域，其用户属于更精准的证券交易型用户，更精准的证券交易型用户，具备具备活跃度高、交易频率高、活跃度高、交易频率高、公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）22/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 持仓比例高持仓比例高等特点等特点，因此公司现有的金融信息服务产品用户因此公司现有的金融信息服务产品用户与与网信证券的目标用网信证券的目标用户户高度匹配高度匹配。

83、未来公司可以通过网信证券减少免费注册用户未来公司可以通过网信证券减少免费注册用户的的流失率流失率，增强客户黏性。，增强客户黏性。公司每年新增数百万级的免费版产品的客户。在收购网信证券之前，公司将免费注册用户进行变现的方式只有让其转化为软件付费用户，付费用户二次变现的手段仅为将其导流至其他券商开户，获取广告服务业务收入，而未转化为付费用户的客群流失率较大，无法业务沉淀。公司未来可通过网信证券向用户提供证券交易、基金代销、理财产品等全方位的财富管理服务，提高客户沉淀整体比例，增强客户粘性。同时指南针基于多年来较为成熟的获客能力与技术，以及较为稳定的投产比，其证券业务的获客成本基本可以在指南针现有软

84、件业务里消化。图图 31：收购网信证券前后用户转化模式变化收购网信证券前后用户转化模式变化 资料来源：公司公告，德邦研究所绘制 当前指南针遵循循序渐进的原则，兼顾客户的体验和业务发展的需要逐步开展用户开户引流工作。目前在指南针 APP 能看到开户的入口，现阶段主要是自然流量的测试，立足试验，不断磨合业务流程，完善和优化客户体验，同时建设和训练队伍，逐步扩大承接能力等，但公司尚未进行大规模的推广。一方面是网信证券的业务系统恢复仍需时间，另一方面是少数用户的导入也有助于网信证券业务的修复和完善。图图 32：指南针产品的开户引流界面指南针产品的开户引流界面 图图 33：指南针产品指南针产品的的网信证

85、券交易软件导流界面网信证券交易软件导流界面 互联网广告投放免费软件注册用户付费软件用户付费软件用户升级流失互联网广告投放免费软件注册用户付费软件用户网信证券用户流失付费软件用户升级一创等合作券商用户 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）23/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：指南针全赢产品界面，德邦研究所 资料来源：指南针全赢产品界面，德邦研究所 3.3.后续业务发展后续业务发展正式开启“小东财”模式正式开启“小东财”模式 3.3.1.与与同类型公司同类型公司相比，指南针与东财更具备相比，指南针与东财更具备相似性与相似性与可比可比性性 指南针获取具备稀缺性的券商

86、牌照之后，具备了难得的牌照优势，指南针获取具备稀缺性的券商牌照之后，具备了难得的牌照优势，成为了继成为了继东方财富之后的第二家互联网券商，东方财富之后的第二家互联网券商，后续业务发展模式可参照东方财富。后续业务发展模式可参照东方财富。根据 证券公司股权管理规定指南针成为网信证券股东是因为重大风险被接管托管的特殊情形，指南针获取网信证券控制权，属于公司资金实力与市场机遇并存而产生的结果。根据艾媒咨询互联网证券的分类，东方财富、同花顺同属“互联网企业+证券业务”的业务模式，而其中东方财富与指南针更具备可比性。表表 10：互联网互联网证券定义与分类证券定义与分类 类别类别 发展模式发展模式 典型企业

87、典型企业 传统券商发展互联网证券业务 资本实力及经营能力较强的大中型券商自建线上平台 华泰证券 纯互联网券商 聚焦境外证券市场，提供在线交易服务的新兴创业公司 老虎证券、服务证券 围绕证券相关业务的互联网企业 互联网企业从资讯领域切入市场，通过收购获取券商牌照，利用流量等优势，发展一站式服务平台 东方财富 资料来源：艾媒咨询，德邦研究所 图图 34：互联网证券行业产业链互联网证券行业产业链 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）24/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：艾媒咨询、德邦研究所 从营业收入构成上来看，从营业收入构成上来看，指南针后续的业务结构将与东方财富

88、更为相近。指南针后续的业务结构将与东方财富更为相近。同花顺的电信增值服务（金融资讯及数据服务和手机金融信息服务）、广告及互联网推广服务（为合作券商导流业务）的收入构成了主要营收部分。其中广告及互联网推广服务占总收入的比例从 2015 年的 20%上升到 2021 年的 37%，成为主要营收来源之一。东方财富在 2015 年及以前收入的高增长主要来自于金融电子商务服务（基金代销业务），2015 年基金代销业务收入达 24.4 亿元，占比营收 83%。随后由于成功收购同信证券实现了互联网券商的转型，开启了经纪业务和两融业务，2016 年开始证券业务出现较大增长，逐渐成为收入的主要来源。截至 202

89、1 年，证券业务占据营业收入的一半以上，达到 59%。相比同花顺和东方财富的收入结构，指南针目前的收入构成更为集中，金融信息服务业务则占据了九成的收入，为绝对的主营业务。指南针指南针收购网信后收购网信后有望有望形成形成金融信息服务业务与证券业务构成的双重主业结构，业务结构构成逐渐往东金融信息服务业务与证券业务构成的双重主业结构，业务结构构成逐渐往东方财富靠近方财富靠近。图图 35：2015-2021 年同花顺营业收入年同花顺营业收入（亿（亿元）元）构成构成 图图 36：2015-2021 年东方财富营业收入年东方财富营业收入（亿亿元）元）构成构成 资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wi

90、nd、德邦研究所 从后续的业务发展模式上看从后续的业务发展模式上看，同花顺与多家券商深度合作的商业模式决定了同花顺与多家券商深度合作的商业模式决定了证券交易所上交所深交所港交所纽交所美交所纳斯达克证券监管机构中国证监会中国证券业协会香港证监会美国证券交易委员会投资 融资 理财传统券商+互联网IT服务提供商咨询服务商互联网证券企业互联网企业+证券业务纯互联网券商个人客户A股市场企业客户港美股企业客户技术支持提供资讯投资 融资 理财 IPO投资 融资 理财投资 融资 理财投资 融资 理财 IPO ESOP0.0020.0040.00200021基金销售及

91、其他交易手续费等其他业务广告及互联网业务推广服务软件销售及维护增值电信服务0.0050.00100.00150.00200021证券服务金融电子商务服务金融数据服务互联网广告服务等其他 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）25/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其需要保持中立，理论上其自身不会持有证券牌照其需要保持中立，理论上其自身不会持有证券牌照，因此与指南针的业务相似性，因此与指南针的业务相似性不如东方财富不如东方财富。与同花顺相比，指南针是直接面向 C 端客户，而同花顺与各券商B 端深度合作，通过 B 端机构触达 C 端用

92、户，并且同花顺在 2021 年 37%的收入都来源于广告与互联网推广业务，我们认为失去对合作券商的中立性对其业务影响大，决定了同花顺在收购券商获取券商牌照的路径上会受到阻碍。相比之下，指南针的广告合作收入在 2021 年占总收入比例仅 8%，获取证券业务牌照可以在对现有业务结构无明显不良影响的前提下增加变现渠道与形成业务协同。表表 11：指南针、同花顺模式对比指南针、同花顺模式对比 指南针指南针 同花顺同花顺 渠道模式 直接面向 C 端客户 主要面向机构客户，少量个人客户 客户分布 专注证券资讯产品开发，聚焦中小投资者 证券、基金、银行、保险公司等均有覆盖 与 券 商 合作模式 前期与第一创业

93、证券等少量证券公司合作，合作绑定不深，可通过并购券商获取牌照，进一步展业 与各券商合作密切，但因为与 B 端的强合作性，不方便转型券商 资料来源：各公司年报、招股说明书、德邦研究所 3.3.2.类比收购同信证券后的东财，指南针有望类比收购同信证券后的东财，指南针有望打开打开业绩业绩增长增长新新空间空间 作为第二家互联网券商，指南针收购网信证券后在客户类型、证券业务结构、用户交易活跃度等多方面都和东方财富具有相似性，可类比东财的模式展望指南针后续发展空间：用户画像相似度较高。从用户画像上看，东方财富的用户均为股民或基民，指南针的用户中专业投资者基数大，与网信证券目标用户具备较高重叠性，甚至指南针

94、的用户针对于证券经纪业务而言更加精准。证券业务结构相似度高。从证券业务来看，东方财富证券的业务主要为经纪业务和两融业务，二者占总营收比约为 90%；指南针收购网信证券之后也将重点发展经纪业务和两融业务，公司正在全力以赴修复网信证券的业务条线，尤其经纪业务条线，预计定增完成之后，明年将开始着手开展两融业务。图图 37：东方财富东方财富证券业务构成证券业务构成 资料来源：中国证券业协会，德邦研究所 用户交易活跃度相近。东方财富经纪业务用户换手率和指南针用户换手率均在 30 倍以上，约为市场平均水平的 3 倍。0100,000200,000300,000400,000500,000600,00070

95、0,000800,000202015融资融券业务利息收入/万元经纪业务收入/万元其他 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）26/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 38：2020 年部分证券公司年部分证券公司客户股票交易资金周转率客户股票交易资金周转率 资料来源：公司公告，德邦研究所（注：指南针用户换手率数据为合作证券公司基于指南针客户汇总统计后反馈）指南针收购网信证券之后，成为继东方财富之后的第二家互联网券商，有望指南针收购网信证券之后，成为继东方财富之后的第二家互联网券商，有望复制东方财富的互联网券商路径，进一步实现业绩

96、的突破。复制东方财富的互联网券商路径，进一步实现业绩的突破。东方财富收购同信证券及获得相关牌照后股价及业绩大涨。在指南针之前，东方财富在 2015 年完成了对西藏同信证券的收购并取得了券商牌照，成为了中国第一家拥有券商牌照的互联网平台。2016 年东方财富营业收入和归母净利润分别为 23.53 亿元和 7.14 亿元，2021 年营业收入和归母净利润分别为 130.94 亿元和 85.53 亿元，5 年间的CAGR 分别为 40.97%和 64.32%，其中证券业务收入从 2016 年的 11.49 亿增长到2021 年的 76.87 亿，5 年的 CAGR 为 46%。图图 39：2015-

97、2021 年东方财富股价年东方财富股价 资料来源：wind，东方财富公告，德邦研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值建议建议 由于公司收购网信证券之后，与第一创业证券等合作证券公司的广告服务业务或将停止，自身积累的流量将全部往自身的网信证券导流，因此后续的业务构成主要由金融信息服务和网信证券的证券业务两大部分构成，因此以下的业绩预测与估值分为金融信息服务业务和证券业务两部分分开预测。4.1.营收与毛利预测营收与毛利预测 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00客户股票交易资金周转率（倍）平均值（不含东财与指南针)2015年收购同信证券，获得券商牌照2019

98、年取得私募销售和保险经纪牌照2018年取得公募基金牌照2021年开展基金投资顾问业务试点 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）27/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.1.金融信息服务业务营收与毛利情况金融信息服务业务营收与毛利情况 预计 2022-2024 年公司金融信息服务业务收入分别为 12.3/16.1/19.3 亿元，毛利率约稳定为 90%。毛利率方面，由于公司的营业成本主要由职工薪酬、信息使用费、IDC 及邮电通讯费等构成，其中信息使用费相对刚性和固定，随着收入的增加摊薄效应明显，因此预计未来几年随着金融信息业务收入规模的增加，在职工薪酬等成本保持稳定增

99、长的前提下，毛利率可提升至到 90%。表表 12：指南针指南针营业成本各项占比营业成本各项占比 2021 2020 职工薪酬 43.48%43.72%信息使用费 35.97%35.79%IDC 及邮电通讯费 15.36%15.35%折旧摊销费 2.44%2.54%租赁物业及杂物费 2.76%2.60%资料来源：公司公告，德邦研究所 收入预测假设条件：未来几年我国证券市场交易量保持稳定。由前文可知，指南针的金融信息服务业务的业绩表现和 A 股市场交易量呈一定正相关关系，2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，指南针营收和利润也呈下降态势。因此本报告中 2022-2024 年金融信息服务业务的

100、预测前提为证券市场交易量保持稳定。未来几年公司通过走高性价比产品路线提高客户覆盖率。根据公司公开投资者交流，未来几年希望覆盖更广泛的客户群体，软件产品涨价可能性不大，会倾向于提供高性价比的产品。因此预计未来几年金融信息服务业务收入增速缓慢下降。表表 13：指南针金融信息服务业务收入与毛利预测：指南针金融信息服务业务收入与毛利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）621.85 858.61 1231.47 1614.95 1925.85 yoy 7.95%38.07%43.43%31.14%19.25%毛利（百万元）519.25 749.47 1108.

101、32 1453.45 1733.27 毛利率 83.50%87.29%90.00%90.00%90.00%资料来源：公司公告，德邦研究所 4.1.2.证券证券业务营收业务营收预测预测 预计公司 2022-2024 年证券业务收入分别为 0.25/5.48/9.14 亿。证券业务收入主要由经纪业务和两融业务构成。2022 年公司将重点修复经纪业务，预计从2023 年期将开始增加两融业务。（1）经纪业务收入预测 预计经纪业务用户数 2023-2024 年约从 40 万增长到 67 万，分别为软件付费用户和免费用户引流转化而来。在广告投放获客成本保持基本稳定的情况下，预计 2023 年公司约触达新注

102、册用户 300 万人，公司有望在 2024 年扩展到 400 万人。假设 2022-2024年公司的免费用户获客成本保持稳定在 80-100 元/人，付费用户为 800-1000元/人，2021 年公司投入广告宣传及网络推广费约 2.35 亿元，若单位免费用 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）28/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 户获取成本为 90 元/人，则 2022 年免费用户获客规模约为 260 万人。根据公司公开投资者交流，当前指南针的软件业务获客方式为互联网广告投放，并且近年来获客成本保持稳定。表表 14：2016-2019 年年（1-6 月月）获客成本获客

103、成本 2016 2017 2018 2019（1-6月）月）单位免费用户获取成本（元/人）35 68 69 78 单位新增付费用户获取成本（元/人）675 892 738 786 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 根据公司年度经营用户统计情况，每年公司用户流失率为 15%。假设每年触达的免费用户中，付费用户转化率为 10%，且付费用户转化到网信证券的开户率为 40%-50%；未转化为付费用户的免费用户转化到网信证券的开户率为 3%-5%。经纪业务单用户贡献值（ARPU 值）方面，预计软件付费用户 ARPU 约为 1300 元/年，免费注册用户 ARPU 约为 500 元/年。免费注册用户的

104、 ARPU 值参照全市场平均经纪业务的 ARPU 值，但考虑到免费注册用户的人均资产量可能偏低，因此保守按照500元/年来计算。表表 15：全市场平均经纪业务全市场平均经纪业务 ARPU 值值 年份年份 证券经纪业务收入（万元）证券经纪业务收入（万元）期末投资者数量（万人）期末投资者数量（万人）单客户个体贡献（元）单客户个体贡献（元）/年年 2016 10,884,066 11,811.04 921.52 2017 8,478,182 13,398.30 632.78 2018 6,608,267 14,650.44 451.06 2019 8,264,134 15,975.24 517.31

105、 2020 12,794,698 17,777.49 719.71 2021 15,296,227 19,740.85 774.85 资料来源：公司公告，中国证券业协会，中国登记结算，德邦研究所 付费客户经纪业务的 ARPU 值保守取 1300 元/年。根据 3.3.2 中阐述，指南针为合作券商导入的用户换手率在 30 倍以上，为市场平均换手率的3 倍左右。考虑到用户通常已有其他券商的账户，在网信证券开户之后存在资产交易迁移因素，因此保守按照 ARPU1300 元/年进行计算。网信证券在 2022 年约为合并报表贡献约 2500 万元收入。参照网信证券 2021 年约 4625 万元的收入，公

106、司与网信证券的合并报表基准日为 7月 29 日，因此影响公司 2022 年约 5 个月的收入，即约 1900 万元。考虑到公司在今年三季度已经实验性启动了自然流量向网信证券的导流，并已经取得了初步成效，因此 4 季度预计新增的导流用户会开始贡献一部分证券收入。因此假设今年网信证券将为公司合并报表贡献 2500 万元收入。表表 16：公司证券业务收入预测公司证券业务收入预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经纪业务收入（百万）25 457 703 当年券商用户总数（万人）40 67 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）29/33 请务必阅读正文之后的信息披露

107、和法律声明 其中：付费用户转化 32 46 免费用户转化 8 21 ARPU（付费转化）（元）1,300 1,300 ARPU（免费转化）（元）500 500 资料来源：公司公告，德邦研究所（2）两融业务收入预测 预计网信证券两融业务在 2023-2024 年分别为 0.91/2.1 亿元。参照东方财富的两融业务收入与经纪业务收入的比重以及公司公告，指南针计划从 2023 年开始逐步发展两融业务。预计指南针的两融业务规模从 2023 年至2024 年占经纪业务收入的比例从 20%到达 30%。表表 17：东方财富证券经纪业务与两融业务收入情况东方财富证券经纪业务与两融业务收入情况 经纪业务收入

108、经纪业务收入（万元）（万元）融资融券业务利息收入融资融券业务利息收入（万（万元）元）两融两融/经纪经纪 2021 451,274 238,121 52.77%2020 296,749 141,404 47.65%2019 164,249 77,337 47.09%2018 103,352 59,065 57.15%2017 84,599 38,109 45.05%2016 57,867 13,779 23.81%2015 63,436 13,333 21.02%资料来源：中国证券业协会，德邦研究所 4.2.费用费用率率与净利润与净利润预测预测 因公司收入增速较快，预计公司的各项费用率处于逐年降

109、低趋势。参考 2022年上半年各项费用率情况，预计 2022-2024 年公司的销售费用率分别为47.5%/47%/46%；管理费用率分别为 10%/9.5%/8%；研发费用率分别为9.5%/9.2%/8.2%。预计 2022-2024 年指南针的归母净利润分别为 3.04/5.71/8.57 亿元，其中2022-2024 非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，证券业务净利润约为-0.4/1.1/2.7 亿元。表表 18：指南针费用率和净利润预测指南针费用率和净利润预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用（百万）-305.39-

110、384.26-501.27-612.50-1016.49-1306.56 占主营业务收入%49.02%55.48%53.76%47.50%47.00%46.00%管理费用（百万）-46.50-56.83-66.98-128.95-205.46-227.23 占主营业务收入%7.46%8.21%7.18%10.00%9.50%8.00%研发费用（百万）-80.09-92.37-108.90-122.50-198.97-232.91 占主营业务收入%12.86%13.34%11.68%9.50%9.20%8.20%归属母公司所有者净利润（百万）120.38 89.21 176.20 303.88

111、570.50 856.93 净利润率%19.32%12.88%18.90%23.57%26.38%30.17%增长率%-5.85%-25.90%97.51%72.47%87.74%50.21%资料来源：wind，德邦研究所 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）30/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预计 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润-4000 万元。根据公司公告，网信证券 2021 年净利润约为-5476 万元。假设在自然情况下 2022年净利润与 2021 年基本持平，同时由于网信证券与指南针并表基准日为2022 年 7 月 29 日，影响指南针全年合并报

112、表时间为 5 个月，所以预计自然情况下按照网信证券本身的亏损幅度，2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约为-2282 万元。但指南针收购网信证券后，公司着力加大队伍建设、设备和系统投入，在业务恢复阶段由于收入滞后于投入的原因，使得网信证券亏损扩大，因此理论上网信证券今年并表的亏损影响将更大，本报告中假设 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约-4000 万元。预计 2023-2024 年证券业务的净利润为 1.1/2.7 亿元。参考东方财富证券在 2016-2017 年的净利润率，考虑到网信证券的基础相较于东方财富证券有一定差距，预计指南针证券业务在 2023-2024 年的净利润

113、率分别为 20%/30%。表表 19：东方财富证券净利润率东方财富证券净利润率 营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）净利润率净利润率 2016 11.54 3.74 32.40%2017 14.24 6.33 44.44%2018 15.98 6.24 39.06%2019 26.34 14.33 54.40%2020 45.98 28.91 62.88%2021 73.00 48.25 66.10%资料来源：东方财富公告，德邦研究所 4.3.给予给予公司公司 2023 年年 316-327 亿元亿元目标目标市值市值，对应目标价对应目标价 77.7-80.4 元元 鉴于

114、公司主营业务将主要由金融信息服务业务和证券业务构成，两种业务模式与逻辑具有一定区别，因此采用分部估值法进行估值。针对非证券业务，选取同花顺、恒生电子等软件类公司作为可比公司进行估值。2023 年可比公司平均 P/E 为 32。2022-2024 指南针非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，同比增速略高于可比公司。给予指南针金融信息服务业务 2023 年 40 x 目标 P/E，对应市值 184.6 亿元。表表 20：可比公司可比公司 PE（市值采用（市值采用 2022 年年 12 月月 5 日收盘价）日收盘价）归母净利润（百万）归母净利润（百万）PE 市值（百万元）2022

115、E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 同花顺 56,249.09 1850.52 2307.78 2840.32 30.40 24.37 19.80 yoy 25%23%恒生电子 76,570.26 1,454 1897 2433 52.66 40.36 31.47 yoy 30%28%可比公司 PE 均值 41.53 32.37 25.64 指南针（非证券业务）344 461 583 34%26%资料来源：wind，德邦研究所 注：恒生电子的归母净利润采用德邦研究所预测数据，同花顺采用 wind 盈利预测数据 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）31/33

116、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 针对证券业务，公司目标接收网信证券一年内扭亏为盈，因此 2023 年预计网信证券将实现由亏损到盈利的转折，根据前文，指南针收购网信证券之后，发展路径与东方财富具备较高相似性，因此参考东方财富对公司证券业务部分以 PS 进行估值。东方财富于 2015 年收购西藏同信证券，参照东方财富 2016 年的 PS 情况作为给予公司 2023 年证券业务的24-26 倍的 PS 估值，因此公司 2023 年证券业务市值约 131.5-142.5 亿元。图图 40：东方财富东方财富 2016 年年 PS-Band 资料来源：wind，德邦研究所 综上，根据公司未来两

117、大主营业务的分部估值结果，预计 2023 年指南针市值可达到 316.1-327.1 亿，目标价区间为 77.7-80.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 21：指南针指南针 2023 年年分部估值情况分部估值情况 分部估值分部估值 营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）估值方法估值方法 估值倍数估值倍数 市值（亿元）市值（亿元）非证券业务 16.15 4.61 PE 40 184.58 证券业务 5.48 1.10 PS 24-26 131.52-142.48 合计 316.1-327.06 资料来源：wind，德邦研究所 5.风险提示风险提示（1）网信证券整合进度

118、不及预期。网信证券整合进度不及预期。网信证券当前基础较为薄弱，IT 系统、柜台系统等相对老旧，员工也有大量流失，因此需要重建系统以及整合员工队伍才能开展相关业务。同时从指南针母公司角度而言，收购网信证券后，主营业务、经营规模、资产和人员等将发生一定变化，对公司的内部管控能力也提出了更高要求。由于指南针与网信证券在业务拓展和经营管理模式等方面存在一定的差异，公司拟推行的各项整合措施存在进度不及预期的风险。（2）证券证券市场交易活跃度降低风险市场交易活跃度降低风险。指南针的金融信息服务业务的经营情况与证券市场的发展和景气程度密切相关。未来，若证券市场出现长期低迷、市场交投不活跃等情况，投资者对金融

119、信息及咨询等服务的需求可能出现下降，从而引起公司产品销售和服务收入的下滑，导致公司盈利能力的波动。（3）定增定增募资募资不及预期。不及预期。公司当前不超过 30 亿的定向增发事项还未落定，存在一定的募资不及预期风险。公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）32/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 932 1,289 2,163 2,840 每股收益 0.43 0.75 1

120、.40 2.11 营业成本 111 124 161 193 每股净资产 2.75 3.15 3.90 5.30 毛利率%88.1%90.4%92.5%93.2%每股经营现金流 0.57 0.92 0.81 1.62 营业税金及附加 6 8 13 17 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 501 613 1,016 1,307 P/E 118.61 68.77 36.63 24.39 营业费用率%53.8%47.5%47.0%46.0%P/B 18.65 16.30 13.16 9.68 管理费用 67 129 2

121、05 227 P/S 22.41 16.21 9.66 7.36 管理费用率%7.2%10.0%9.5%8.0%EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 研发费用 109 123 199 233 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%11.7%9.5%9.2%8.2%盈利能力指标(%)EBIT 151 310 595 900 毛利率 88.1%90.4%92.5%93.2%财务费用-25 0 0 0 净利润率 18.9%23.6%26.4%30.2%财务费用率%-2.6%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 13.7%19.1%26.4%28.4%资产减值损失

122、0 0 0 0 资产回报率 9.6%13.9%21.2%24.2%投资收益 16 18 21 24 投资回报率 10.7%13.8%20.8%23.8%营业利润 190 328 615 923 盈利增长(%)营业外收支-1-1-1-1 营业收入增长率 34.6%38.3%67.7%31.3%利润总额 190 327 614 922 EBIT 增长率 163.5%106.1%91.7%51.3%EBITDA 172 331 615 918 净利润增长率 97.5%72.5%87.7%50.2%所得税 13 23 44 66 偿债能力指标 有效所得税率%7.1%7.1%7.1%7.1%资产负债率

123、37.3%31.9%29.3%25.1%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 6.5 8.0 6.5 6.7 归属母公司所有者净利润 176 304 571 857 速动比率 6.5 8.0 6.5 6.7 现金比率 6.1 7.5 6.1 6.3 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,607 1,819 2,393 3,194 应收帐款周转天数 3.5 4.1 4.3 4.0 应收账款及应收票据 9 14 26 31 存货周转天数 3.4 2.0 2.1 2.5 存货 1 1 1 1 总资产周转率 0.5 0.6 0.

124、8 0.0 其它流动资产 18 18 18 18 固定资产周转率 2.8 3.7 5.2 0.0 流动资产合计 1,695 1,937 2,572 3,421 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 328 370 458 581 在建工程 0 0 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 3 4 5 5 净利润 176 304 571 857 非流动资产合计 351 394 482 606 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 2,046 2,331 3,055 4,027 非现金支出 21 21 20 18 短期借款 75 0 0

125、 0 非经营收益-16-18-21-24 应付票据及应付账款 38 44 54 66 营运资金变动 184 24 91 68 合同负债 41 57 95 125 经营活动现金流 373 331 661 920 其它流动负债 1 1 1 1 资产-15-64-108-142 流动负债合计 262 242 395 511 投资 41 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他-50 18 21 24 其它长期负债 501 501 501 501 投资活动现金流-25-46-87-118 非流动负债合计 501 501 501 501 债权募资 75-75 0 0 负债总计 764 743 896

126、1,012 股权募资 0 2 0 0 实收资本 405 407 407 407 其他-22 0 0 0 普通股股东权益 1,282 1,588 2,158 3,015 融资活动现金流 53-73 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 401 211 574 801 负债和所有者权益合计 2,046 2,331 3,055 4,027 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 5 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 指 南 针（300803.SZ）33/33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研

127、究助理简介简介 赵伟博：德邦证券计算机行业首席分析师，中国人民大学金融学硕士，中国人民大学经济学本科，曾就职于东北证券、华泰证券。对 网络安全、金融 IT、云计算、智能驾驶、工业软件、信创产业链均有深入研究。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较

128、和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于

129、基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载

130、的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。