1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 09 日 零跑汽车零跑汽车（09863.HK）2022 加速“领跑加速“领跑”，修炼内功应对后续挑战，修炼内功应对后续挑战 零跑汽车零跑汽车 2022 一路加速一路加速。2022 年，零跑汽车销量快速增长，1-11 月总销量达10.3 万台，比肩新势力第一梯队。公司车型主打“智能化”，同时具备较高性价比，后续公司计划加速车型推出节奏，纯电及增程车型兼顾，并通过“全域自研”增强竞争力；但基于日益激烈的行业竞争，未来公司在销量、研发及现金流上仍将面临一定挑战，需持续修炼内功，方能一路“领跑”。销

2、量端：销量端：15-30 万市场万市场竞争趋于激烈，竞争趋于激烈，考验考验兼顾性价比及兼顾性价比及毛利率毛利率。车型规划上，车型规划上，公司 T03/C11 分别布局 6-10/18-23 万价格带，C01 继续上探价格带至 28 万元。公司未来将聚焦 15-30 万价格带，在 2025 年底前推出 4 款 SUV/2 款轿车/1 款MPV 共 7 款新车型，并将推出 C11/C01 的增程版本，后续坚持增程及纯电并行路线，扩大消费受众。2022 年 1-10 月，12-30 万价格带新能源车渗透率为 14%，我们预计 2025 年有望提升到 40%，届时该价格带新能源车销量有望达 450 万

3、台，赛道广阔。但市场竞争同时也日益激烈，现有比亚迪、特斯拉、埃安、长城、小鹏、哪吒等旗舰车型，后续理想、蔚来等也将下探，考验公司兼顾性价比及毛利率的能力。我们预我们预计，如后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，计，如后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，2025 年公司销量有望达年公司销量有望达 39万台万台，市占率约，市占率约 9%。毛利率方面，毛利率方面，由于目前公司处于高速成长期，毛利率正快速修复但尚未转正，提升单车盈利同等重要。C11 量产后，公司整体毛利率由-49%(2021Q1)快速提升至-9%(2022Q3)；我们认为，公司后续有望从两个维度我们认为，公司后续有望从两个维度持

4、续持续提升毛利率：提升毛利率：1）车型端：2022Q3 公司单车 ASP 为 12 万元，后续如提升至 17 万元，高端车型利润空间将更加宽裕，此外后续增程车型占比提升亦将助推毛利率。2）成本端：公司当前有4 家锂电池供应商，帮助降低核心原材料成本，同时随公司三电自研自产零部件装车量提升，毛利率有望持续修复。研发端：目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏研发端：目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏。公司的自身定位是具备全域自研能力的科技型智能电动车企：1）三电端：公司自研域集中式电子 EEA 及电驱系统，2022Q3 在 C01 上率先搭载 CTC 电池底盘一体化技术，并计划 2024

5、年推出 800V 高压平台。2）智驾端：硬件方面，公司入股大华子公司华锐捷，在车载传感器、域控制器方面具备一定供应链优势；软件方面，公司计划补齐算法能力，其自研平台 Leapmotor Pilot 3.0 计划在年内 OTA 更丰富的高速辅助驾驶、远程操控自动泊车等功能，2024 年 OTA 城市道路领航辅助驾驶功能。公司 2022H1 研发费用投入为 5.3 亿元，研发费用率为 10%，距新势力第一梯队仍有一定差距。我们认为，公司继承大华的强研发基因，但全域自研仍需要持续大量投入，在可控预算内，考验公司资金投放效率及节奏。基于高成长性基于高成长性，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级

6、”评级。我们预测公司 2022-2025 年销量有望达 11/19/30/39 万台。年收入达 128/302/486/655 亿元，CAGR 为 73%。由于目前零跑汽车尚未盈利，故我们选择 P/S 估值方法。公司具备较强成长性，考虑其在智能化、盈利时点及现金流健康度上与同业的差距，我们给予零跑汽车目标市值约 435 亿港元，对应约 1.3x 2023e P/S，给予 38 港元目标价、首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：车型研发及销售不及预期风险、盈利能力提升慢于预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2

7、023E 2024E 营业收入(百万元)631 3,132 12,759 30,153 48,626 增长率 YoY(%)440 396 307 136 61 归属普通股股东净利润-1,100-2,846-4,614-5,114-3,689 增长率 YoY(%)-159-62-11 28 归属普通股股东净利润-174.3-90.9-36.2-17.0-7.6 EPS(元/股）-3.0-3.0-4.1-4.5-3.3 P/S(倍)45 9.1 2.2 0.9 0.6 P/B(倍)-36.1 7.2 7.8 14.2 23.0.资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月

8、 9 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 智能驾驶与智能制造 12 月 9 日收盘价(港元)30.65 总市值(百万港元)35000 总股本(百万股)922.15 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)0.43 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘澜刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱： 分析师分析师 夏君夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱： 相关研究相关研究 1.海外市场：零跑发布新车型 C01，预计为首款 CTC量产车型2022-05-11 2.海外市场：零跑汽车递表港交所，新势力“全域自研”智能起航2

9、022-03-19 3.理想汽车：用独特节奏，做爆款产品2022-03-01 4.蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下2022-01-21 5.小鹏汽车：前路广袤，踩下智能化引擎2022-01-21 -48%-32%-16%0%16%2022-09零跑汽车恒生指数 2022 年 12 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023

10、E 2024E 流动资产流动资产 1455 8955 15018 17397 20728 营业收入营业收入 631 3132 12759 30153 48626 现金及现金等价物 101 4338 7022 7775 7480 营业成本 951 4520 14639 29456 44169 受限制现金 441 1376 1376 0 0 毛利润-320-1388-1880 698 4458 贸易应收款项及应收票据 233 782 2407 5131 7026 研发费用 289 740 1225 2802 3938 存货 182 749 2504 4042 5773 销售费用 155 428 9

11、65 1919 2528 其他流动资产 497 1709 1709 449 449 行政费用 161 184 398 776 1445 非流动资产非流动资产 1817 3572 4322 4506 4670 经营利润经营利润-764-2556-4070-4023-2008 固定资产 1522 1929 2680 2863 3027 财务费用-229 22 90 174 281 使用权资产 117 454 454 454 454 金融资产减值亏损净额-0-0-1 0 0 无形资产 20 420 420 420 420 其他收入 67 66 118 145 145 以权益法入账的于一家联营公司的投

12、资 18 19 19 19 19 其他收益净额 12 19 27 27 27 其他非流动资产 140 750 750 750 750 使用权益法入账的应占联营公司(亏损)/溢利净额-2 0 8 8 8 资产总计资产总计 3272 12526 19341 21903 25398 所得税费用 0 0 0 0 0 流动负债流动负债 2416 4330 10018 15855 20699 净利润净利润-1100-2846-4614-5114-3689 借款 1243 340 640 1940 2740 少数股东损益 0 0 0 0 0 贸易应付款项及应付票据 739 2596 6350 10015 1

13、2070 归属普通股股东净利润归属普通股股东净利润-1100-2846-4614-5114-3689 经营租赁负债流动部分 13 25 25 25 25 其他流动负债 421 1369 3004 3876 5864 非流动负债非流动负债 1419 967 1307 1647 1987 长期借款 1159 534 874 1214 1554 其他非流动负债 260 433 433 433 433 负债合计负债合计 3835 5296 11325 17502 22686 股本 1012 1012 1012 储备 1325 1604 10790 16190 17690 主要主要财务比率财务比率 未分

14、配利润-2707-4571-9186-14300-17990 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益-563 7230 8016 4402 2712 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入（%）440 396 307 136 61 权益总额权益总额-563 7230 8016 4402 2712 营业利润（%）24 212 64 13-24 负债及权益总额负债及权益总额 3272 12526 19341 21903 25398 归属母公司净利润（%）0 0 0 0 0 获利获利能力能力 毛利率（%）-50.6-44

15、.3-14.7 2.3 9.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）-174.3-90.9-36.2-17.0-7.6 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）195.3-39.4-57.6-116.2-136.0 经营活动现金流经营活动现金流-961-996-2364-4523-2935 ROIC（%）-43.9-25.2-117.8 2207.6 1153.8 净利润-1329-2823-4604-5114-3689 偿债偿债能力能力 折旧及摊销 175 219 263 317 336 资产负债率（%）117.2 42.3 58.6

16、79.9 89.3 营运资金变动 398 943 1977 275 418 净负债比率（%）-202.8-55.3-79.6-132.6-174.8 其他经营现金流-205 665 0 0 0 流动比率 0.6 2.1 1.5 1.1 1.0 投资活动现金流投资活动现金流-297-3003-1014-500-500 速动比率 0.0 1.0 0.7 0.5 0.4 购买固定资产-306-1014-1014-500-500 营运能力营运能力 其他投资现金流 9-1989 0 0 0 总资产周转率 0.2 0.4 0.8 1.5 2.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 924 8259 6040 3

17、140 3140 应收账款周转率 5.0 6.2 8.0 8.0 8.0 短期借款 470 138 500 1500 1000 应付账款周转率 2.0 2.7 3.3 3.6 4.0 普通股增加 0 6081 5400 1500 2000 每股指标（元）每股指标（元）其他筹资现金流 454 2040 140 140 140 每股收益（最新摊薄）-3.0-3.0-4.1-4.5-3.3 现金净增加额现金净增加额-334 4260 2662-1883-295 每股经营现金流（最新摊薄）-1.3-0.5-1.0-2.0-1.3 每股净资产（最新摊薄）-0.8 3.8 3.5 1.9 1.2 估值估值

18、比率比率 P/E 44 8.8 2.2 0.9 0.6 P/B-36.1 7.2 7.8 14.2 23.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 EZgUdYuYiZnVpNnPoMaQdNaQnPpPtRtRkPrQmOlOmNoM9PrQoOuOpMqRMYmNoO 2022 年 12 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.2022 加速前进，修炼内功面对挑战.5 2.新车型发布加速，考验性价比及盈利性.8 2.1 车型：锚定 15-30 万价格带，布局增程覆盖更大客群.8 2.2 产

19、能：自建金华工厂，产能充裕.14 2.3 销售网络：扩店提效，高端车型助力抢占高线市场.14 3.目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏.16 3.1 三电系统：自研核心部件，CTC 率先量产.16 3.2 智驾系统：硬件端借力大华，软件端持续补足自研能力.17 4.盈利预测与估值.19 4.1 关注销量、毛利率及自由现金流三大核心指标.19 4.2 基于高成长性，首次覆盖给予“买入”评级.22 风险提示.23 附录.24 图表目录图表目录 图表 1：零跑汽车大事记.5 图表 2：公司股权架构.5 图表 3：公司历年营收利润情况（百万元）.6 图表 4：公司毛利率于 2022Q3 较快提升.

20、6 图表 5：公司销管费用率持续下降，对比同业较低.6 图表 6：公司研发费用率持续下降，投放相对谨慎.6 图表 7：此次融资主要使用方向为研发、扩大生产及销售服务网络.7 图表 8：公司推出的 4 款车型：主要子车型参数.8 图表 9：零跑汽车各车型月销量（辆）.8 图表 10：零跑汽车 S01 车型外观.9 图表 11：零跑汽车 S01 销量逐渐下降.9 图表 12：零跑汽车 T03 外观.9 图表 13：零跑汽车 T03 贡献主要销量.9 图表 14：零跑汽车 T03 主要竞品车型参数对比.10 图表 15：零跑汽车 C11 外观.11 图表 16：零跑汽车 C11 销量.11 图表 1

21、7：零跑汽车 C11 主要竞品车型参数对比.11 图表 18：C01 车型外观.12 图表 19：C01 车型内饰.12 图表 20：C01 子车型具体参数及价格.12 图表 21：C01 主要竞品车型参数对比.13 图表 22：公司未来 7 款车型定位.14 图表 23：零跑汽车产能情况梳理.14 图表 24：零跑汽车及同业销售服务体系比较.15 图表 25：零跑汽车渠道构成：合作伙伴门店贡献主要销售收入.15 图表 26：零跑汽车在北京、上海及广东省销量占比相对较低.15 2022 年 12 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：C11 高线城

22、市销量占比较 T03 更高.15 图表 28：公司全域自研：Leapmotor Power、Leapmotor Pilot、Leapmotor OS.16 图表 29：公司研发人员占比达 32.7%.16 图表 30：华锐捷智能驾驶硬件及解决方案产品矩阵.17 图表 31：零跑汽车智能驾驶软件功能梳理.18 图表 32：公司智能座舱功能梳理.18 图表 33：2021 年 12-30 万价格带乘用车销量为 1060 万台，占比为 51%.19 图表 34：2022 年 1-10 月 12-30 万价格带新能源车渗透率为 14%.19 图表 35：2022 年 9 月 15-30 万价格带销量前

23、 30 的新能源车型竞争激烈，零跑 C11 排名第 25 位（辆）.20 图表 36：零跑汽车核心财务指标预测：年度.21 图表 37：零跑汽车核心财务指标预测：季度.22 图表 38：可比公司估值.23 图表 39：零跑汽车管理团队主要来自大华技术及头部汽车制造、金融公司.24 图表 40：公司历轮融资详情.24 2022 年 12 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2022 加速前进，修炼内功面对挑战加速前进，修炼内功面对挑战 零跑汽车成立于 2015 年 12 月，目前已推出 4 款纯电动智能驾驶车型S01、T03、C11、C01。2022 年，

24、零跑汽车销量高歌猛进，比肩新势力第一梯队，后续，公司有望通过加速车型推出节奏、增程及纯电并行及通过“全域自研”增强电动化及智能化竞争力，实现快速增长。图表 1：零跑汽车大事记 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 股权结构端，公司实控人为朱江明夫妇、傅利泉夫妇及关联企业组成的单一最大股东集团；共持股约 27.46%，此外。傅利泉先生控股、朱江明先生持股的智能安防公司大华技术也持有公司 7.9%股份。公司初创团队与大华渊源较深，除公司创始人朱江明、傅利泉先生来自大华外，副总裁曹力、周洪涛先生也均来自大华。图表 2：公司股权架构 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 财务端，公司目前还处于类似小鹏及蔚

25、来 2019 年阶段的高度投入期，毛利率尚未转正，但毛利率正随销量及高端车型占比提升快速修复。2022Q3，公司总销量增长至 3.6 万台，2022 年 12 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 总营收达 42.9 亿元，毛利率大幅修复 16.6pct 至-8.9%。2022Q3，公司在手现金约为 118 亿元，包含年内赴港上市融资约 54 亿元。公司现有 5名基石投资者：浙江省产业基金、金华市产业基金、金开引领基金、广发基金、国泰东方，合共认购约 24 亿港元（约 22 亿元）。赴港上市大幅增厚公司现金，有望支撑后续研发投入、产能及销售服务网络扩张。图表

26、3：公司历年营收利润情况（百万元）图表 4：公司毛利率于 2022Q3 较快提升 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 5：公司销管费用率持续下降，对比同业较低 图表 6：公司研发费用率持续下降，投放相对谨慎 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 -6000-000600080000022Q1-Q3总收益毛利公司股东应占利润26%0%14%12%-9%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%特斯拉理想汽车蔚来小鹏汽车零跑

27、汽车20022Q35%14%14%21%22%0%10%20%30%40%50%60%特斯拉零跑汽车理想汽车蔚来小鹏汽车202020212022H14%10%16%17%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%特斯拉零跑汽车理想汽车小鹏汽车蔚来202020212022Q3 2022 年 12 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：此次融资主要使用方向为研发、扩大生产及销售服务网络 金金额额占比占比 使用方向使用方向 具体用途具体用途 40%研发 15%用于拓展及升级智能电动汽车组合，15%用于为扩大团

28、队及包括自动驾驶系统Leapmotor Pilot 及智能座舱系统 Leapmotor OS 在内等先进汽车智能技术的开发提供资金，10.0%用于改进电动化技术。25%提升生产能力 15%用于进一步提升产能，10%用于强化自动化生产能力。25%扩张业务及提升品牌知名度 10%用于扩大销售及服务网络，提高服务质量，10%用于营销及提升品牌知名度，5%用于建立国际市场布局。10%用于运营资金及一般公司用途 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2022 年零跑汽车一路加速：车型端，零跑 C11 打响价格带上探第一枪，带动整体销量比肩新势力第一梯队，后续 C01 发布、C11 及 C01 增程车型的推

29、出，将继续夯实公司在 15-30 万价格带的产品矩阵；研发端，C01 搭载自研 CTC 电池底盘一体化技术率先量产，C11 有望年内 OTA 停车及高速场景辅助驾驶功能，电动化及智能化方面的全域自研是公司后续差异化的战略重点。后续，零跑汽车计划跑步前进，但赛道毕竟不是一路坦途，仍需持续修炼内功，面对挑战：1）销量端：在新车型密集发布、竞争激烈的 15-30 万元新能源车价格带，后续车型需把握发布节奏，兼顾性价比及毛利率。2）研发端：“全域自研”的目标，考验资金的投放效率和节奏。3）盈利端：在车型发布节奏加快、研发投入需求较大的压力下，需要快速实现现金流转正及盈利转正，自我供血。2022 年 1

30、2 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.新车型发布加速，考验性价比及盈利性新车型发布加速，考验性价比及盈利性 2.1 车型：车型：锚定锚定 15-30 万价格带，万价格带，布局增程布局增程覆盖覆盖更大客群更大客群 图表 8：公司推出的 4 款车型：主要子车型参数 车型车型 C01 C11 T03 S01 后轮驱动 四轮驱动 后轮驱动 四轮驱动 玛瑙版 豪华版 标准版 标准版 长续航版 超长 续航版 Pro 性能版 Pro+高性能版 豪华版 尊享版 性能版 长 宽 高（毫米）5,050 1,902 1,509 4,750 1,905 1,675 3,620

31、 1,652 1,592 4,075 1,760 1,380 轴距（毫米）2,930 2,930 2,400 2,500 CLTC 续航里程（公里）500 606 717 630 630 510 610 550 301 403 451 百公里加速（秒）7.6 7.5 7.2 4.2 3.7 7.9 7.9 4.5 14.5 12 6.9 最大功率（千瓦）200 200 200 400 400 200 200 400 55 80 125 最大扭矩（牛顿米）360 360 360 720 720 360 360 720 155 158 250 电池类型-磷酸 铁锂 三元锂 三元锂 磷酸 铁锂 磷酸

32、 铁锂 三元锂 电池容量（千瓦时）-78.5 90 90 31.9 41 48 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 9：零跑汽车各车型月销量（辆）资料来源：乘联会、国盛证券研究所 公司已量产 S01、T03、C11、C01 四款车型，其中 T03、C11 为当前销售主力，C01 为Q3 新量产车型，后续有望快速爬产；相较竞品，零跑汽车主打车型具备“智能化”及“性价比”两大优势。1）S01:2019 年 7 月上市，定位为电动轿跑，价格带为 12.99-14.99 万元。2022Q1交付量为 21 辆，目前已基本停产。0200040006000800040002021

33、.062021.082021.102021.122022.022022.042022.062022.082022.10零跑S01零跑C01零跑C11零跑T03 2022 年 12 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：零跑汽车 S01 车型外观 图表 11：零跑汽车 S01 销量逐渐下降 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2）T03：同价格带具备智能化优势，当前走量为主 T03 2020 年 5 月上市，定位为微型车，价格带为 7.95-9.65 万元。Q3 交付 1.8万台，为公司核心销量支柱之一。在同价格带

34、微型电动车中，T03 具备一定的智能化优势，它搭载公司自研的Leapmotor Pilot 2.0 智驾系统，能够实现包括自动泊车、自适应巡航及低速跟随等功能，叠加 400km 的续航，10 万元以内的价格，具备突出性价比。但该车型目前毛利率离转正有一定差距，后续公司预计将控制其销量占比，着重发展后续C 平台车型。图表 12：零跑汽车 T03 外观 图表 13：零跑汽车 T03 贡献主要销量 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 4735660852822165121 005006002019Q32020Q12020

35、Q32021Q12021Q32022Q1S01销量（辆）53709727790050000000250002020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3T03销量（辆）2022 年 12 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：零跑汽车 T03 主要竞品车型参数对比 参数大类参数大类 细分项目细分项目 零跑零跑 T03 星钻版星钻版 奇瑞奇瑞小蚂蚁小蚂蚁 甜粉款甜粉款 全

36、全糖版糖版 碳酸铁碳酸铁 301km 长安长安奔奔奔奔 E-Star 赏心版碳酸铁锂赏心版碳酸铁锂 上汽上汽科莱威科莱威 302km 新四座超能版新四座超能版 车型定位车型定位 售价（万）9.65 7.80 7.48 4.90 定位 微型车 微型车 微型车 微型车 尺寸（mm）3620*1652*1592 3200*1670*1590 3770*1650*1570 3140*1648*1531 轴距（mm）2400 2150 2410 2000 新能源性能新能源性能 电池容量（kWh）41 30.7-29.13 续航里程（续航里程（km）403 301 310 302 电机最大总功率（kW）8

37、0 30 55 37 百公里加速 12-快充时间 0.6 0.5 0.8-自 动 驾 驶 性 能自 动 驾 驶 性 能（最高配）（最高配）系统系统 Leapmotor Pilot 2.0 自动驾驶芯片-激光雷达-摄像头 3-其他传感器 11 超声波雷达+1毫米波雷达-传感器总数 15-高精地图 有 资料来源：汽车之家、公司公告、国盛证券研究所 3）C11:价格带上探成功，同价格带具备智能化和性价比优势 C11 上市时间为 2021 年 10 月，定位为中型 SUV，价格带为 17.98-22.98 万元。5 月以来交付快速爬坡，Q3 交付为 1.7 万台，成为公司销量增长的核心驱动。C11 在

38、同级别及价格带车型中具备更宽阔的车内空间及更长的续航里程，性价比突出，同时智能化端也具备一定上升空间。后续 C11 还将量产增程车型，有望将起步价进一步降低，覆盖更广泛的消费群体。2022 年 12 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：零跑汽车 C11 外观 图表 16：零跑汽车 C11 销量 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 17：零跑汽车 C11 主要竞品车型参数对比 参数大类参数大类 细分项目细分项目 零跑零跑 C11 2022 行政版行政版 610 比亚迪宋比亚迪宋 PLUS EV 旗舰型旗舰

39、型 上汽飞凡上汽飞凡MARVEL R 四驱四驱 PRO 版版 威马威马 W6 520km ACE 极智版极智版 特斯拉特斯拉 Model Y 长续航全轮驱动版长续航全轮驱动版 车型定位车型定位 售价（万）22.88 19.78 26.98 23.58 39.49 定位 中型 SUV 紧凑型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 尺寸（mm）4750*1905*1675 4705*1890*1680 4674*1919*1618 4620*1847*1730 4750*1921*1624 轴距（轴距（mm）2930 2765 2800 2715 2890 新能源性能新能源性能 电池容

40、量（kWh）90 71.7 69.9-78.4 续航里程（续航里程（km）610 505 460 520-电机最大总功率（kW）200 135 222 160 331 百公里加速 7.9-4.8 7.9 5 快充时间 0.67 0.5 0.5 0.67 1 自动驾驶性能自动驾驶性能（最高配）（最高配）系统系统 Leapmotor Pilot 3.0 特斯拉特斯拉 FSD 自动驾驶芯片 凌芯 01 自研芯片 激光雷达-摄像头 11-6 7 8 其他传感器 12 超声波雷达+5 毫米波雷达-12 超声波雷达+3毫米波雷达 12超声波雷达+5毫米波雷达 12超声波雷达+1毫米波雷达 传感器总数 28

41、 21 24 21 高精地图 资料来源：汽车之家、公司公告、国盛证券研究所 4）C01：价格带再次上探，“20 万 C 位豪车”强化性价比优势。C01 定位为中高端中大型轿车，共五款子车型，售价 19-28 万元，于 9 月 28 日正式上市，目前正在产能爬坡中，10 月交付为 1303 台。2533700060008000400000002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3C11销量（辆）2022 年 12 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

42、C01 在驾驶性能及智能化上较之前车型都有所突破：1）驾驶性能：C01 配备了豪车级的前双叉臂后 5 连杆的独立悬架，双电驱的动力总成最大功率 400 千瓦，高性能版做到了百公里加速 3.66 秒。2）续航：16 项低风阻设计、首款可量产 CTC 电池底盘一体化技术及自研八合一油冷电驱大幅提升效能，C01 的 CLTC 工况续航达 500-717km。3）智能化：配备自研 Leapmotor Pilot 3.0，预计年内将 OTA 高速 NAP 功能；智能座舱搭载高通 8155 芯片，实现安卓虚拟机上车，兼容 99%以上手机应用。图表 18：C01 车型外观 图表 19：C01 车型内饰 资料

43、来源：公司官网、国盛证券研究所 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 图表 20：C01 子车型具体参数及价格 参参数数 500 标准版标准版 600 长续航版长续航版 717 超长续航版超长续航版 630 四驱四驱性能版性能版 630 四驱四驱高性能版高性能版 价格（万元）19.38 20.98 23.18 25.18 28.68 长 宽 高（mm）5050 x1890 x1503 轴距（mm）2930 CLTC 续航(km）500 606 717 630 630 功率（kW）200 200 200 400 400 扭矩（Nm）360 360 360 720 720 百公里加速（s）7.61

44、7.46 7.18 4.26 3.66 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2022 年 12 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：C01 主要竞品车型参数对比 参数参数 大类大类 细分项目细分项目 零跑零跑 C01 630 四驱四驱高性能高性能版版 小鹏小鹏 P7 625E 特斯拉特斯拉 model 3 后轮驱动版后轮驱动版 比亚迪比亚迪 汉尊贵型汉尊贵型 蔚来蔚来 ET5 75Kwh 版版 车型车型 定位定位 售价（万）28.68 28.59 27.7 21.58 32.8 定位 中大型车 中型轿车 中型轿车 中大型车 中型轿跑 尺寸（mm

45、）5050 x1890 x1503 4880*1896*1450 4694*1850*1443 4980*1910*1495 4790*1960*1499 轴距（mm）2930 2998 2875 2920 2888 新能源新能源性能性能 电池容量（kWh）90 77.9 60 76.9 75 续航里程（km）630 625 664 605 550 电机总功率（kW）400 196 202 163 370 百公里加速（S）3.66 6.7 6.1 7.9 4.3 快充时间(h)-0.55 1 0.42-自动驾自动驾驶性能驶性能 系统 Leapmotor Pilot 3.0 XPilot 3.0

46、 HW 3.0-NAD 自动驾驶芯片 凌芯 01 英伟达 Xavier FSD 自研芯片-英伟达 Orin 激光雷达-1 摄像头 11 14 8-12 其他传感器 12 超声波雷达+5毫米波雷达 5 毫米波雷达+12超声波传感器+高精定位 1 个毫米波雷达+12 个超声波传感器+高精定位-5 个毫米波雷达+12 个超声波雷达+2 高精定位+V2X 传感器总数 28 32 22-33 高精地图-有 无-有 智能智能 座舱座舱 系统-Xmart OS 2.5 Dlink 4.0 NIO OS 座舱芯片 高通骁龙 8155 高通骁龙 820A Intel A3950 高通骁龙 sm6350 高通骁龙

47、 8155 资料来源：汽车之家、公司公告、国盛证券研究所 5）后续车型：加推增程车型；2025 年前发布 7 款新车型。加推增程车型：公司计划年底推出 C11 的增程版本，同时于 2023Q3 推出 C01 增程版本。通过拓宽产品线及降低入门价格，覆盖更广泛的客户群体，增强车系竞争力，公司计划未来坚持增程和纯电并行，预计后续新车型都将同步推出增程版本。后续全新车型：除加推增程车型外，我们预计 2023 年还将有一款全新车型推出。公司计划保持新车型快速推出节奏，锚定 15-30 万价格带，至2025 年年底推出 7 款新车型：包括 2 款轿车、4 款 SUV、1 款 MPV。2022 年 12

48、月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：公司未来 7 款车型定位 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2.2 产能：自建金华工厂，产能：自建金华工厂，产能充裕产能充裕 目前，公司的核心工厂为自建的金华工厂，预计年底产能将提升至 30 万台，生产C11/T03/C01 的纯电和增程车型，产能充足。新建杭州工厂预计 2023 年年底或 2024 年年初开工，将进一步保障产能供应。图表 23：零跑汽车产能情况梳理 曾用曾用 当前当前 在建在建 工厂工厂 杭州长江 金华工厂 杭州工厂 类别类别 外包 自建 自建 产能产能-年底达产 30 万辆/年；双班产能

49、将达36 万辆/年 30-40 万辆 生产车型生产车型 S01、T03 C11、T03、C01-投产时间投产时间/停产时间停产时间 2021 年 8 月-预计于 2023 年年底或 2024 年年初开工 占地面积占地面积-367,000 平方米 542,000 平方米 资料来源：公司公告、公开业绩会、国盛证券研究所 2.3 销售网络：销售网络：扩店提效扩店提效，高端车型助力高端车型助力抢占高线市场抢占高线市场 至 2022 年 9 月底，零跑汽车销售门店增加至 490 家，较 7 月底环比增长 47 家，保持快速扩张节奏。公司后续预计仍将以合作伙伴店销售为主（截至 2022Q1，合作伙伴门店收

50、入占比 84%），辅以直营门店增强品牌形象。2022 年 12 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：零跑汽车及同业销售服务体系比较 销售服务体系销售服务体系 传统车企传统车企 特斯拉特斯拉 小鹏小鹏 蔚来蔚来 理想理想 零跑零跑 销售 Sale 授 权4S门店负责 线上：官网、微信小程序 线上：官网、APP、微信小程序 线上：官网、APP、微信小程序 线上：官网、APP、微信小程序 线上：官网、APP、微信小程序 体验 Survey 直营体验中心（256 家）直营&特许经营门店（407 家）蔚来中心&蔚来空间（399 家）直营零售中心（259家

51、）直营店&渠道合作伙伴店（490 家）售后服务及零配件供应 Service&Spare part 直营服务中心（147 家）直营及特许经营服务中心 直营&授权服务中心（280 家）售后服务中心&授权钣喷门店（311家）资料来源：各公司官网、各公司公告、各公司 APP、国盛证券研究所（理想数据截至 2022/7/31，其他各家截至 2022/9/30）图表 25：零跑汽车渠道构成：合作伙伴门店贡献主要销售收入 2019 2020 2021 2022Q1 直营店数量 4 6 23 24 直营店收入（百万元）42.1 94.6 532.8 323.9 占比 36.0%15.4%17.4%16.3%渠

52、道合作伙伴门店数量 45 89 268 312 渠道合作伙伴店收入（百万元）74.9 521.2 2,526.0 1667.9 占比占比 64.0%84.6%82.6%83.7%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 后续高价格带车型推出有望提升北上广深等一线城市销量后续高价格带车型推出有望提升北上广深等一线城市销量。公司 T03 及 C11 车型于北京市、上海市、广东省的销量占比为 12%（基于 2021 年 12 月上险量数据测算），低于同时期蔚小理占比，但其中价格带更高的 C11 于北、上及广东省的销量占比为 25%，较T03 的 7%有大幅提升。公司在北上广积极布局（截至 2022 年 9

53、 月底，北京、上海及广东省门店占总门店数量 34.08%），后续随 C01 等更高价格带车型量产，有助驱动高线城市单店销量增长。图表 26：零跑汽车在北京、上海及广东省销量占比相对较低 图表 27：C11 高线城市销量占比较 T03 更高（辆）资料来源：保监会、国盛证券研究所（数据为 2021 年 12 月各家上险量）资料来源：保监会、国盛证券研究所（数据为 2021 年 12 月各家上险量）43%32%24%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%小鹏蔚来理想哪吒零跑北京、上海、广东销量占总销量比重0%5%10%15%20%25%30%004

54、000500060007000零跑T03零跑C11其他地区销量上海销量广东销量北京销量北上广深销量占比 2022 年 12 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏目标“全域自研”，考验资金投放效率及节奏 图表 28：公司全域自研：Leapmotor Power、Leapmotor Pilot、Leapmotor OS 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 3.1 三电系统：自研核心部件，三电系统：自研核心部件，CTC 率先量产率先量产 图表 29：公司研发人员占比达 32.7%分类分类 雇员人数雇员人数 占总数百分比

55、占总数百分比（%）制造 2395 38.9 研发 1869 32.7 销售及营销 907 15.8 供应链管理 225 3.9 一般及行政 327 8.6 总计总计 5723 100 资料来源：公司公告、国盛证券研究所（截至 2022 年中）电子电气架构：公司现有量产车型中搭载了自主开发域集中式电子电气架构，能够集中控制自动驾驶、智能座舱及整车控制系统。同时新一代的中央集中式电子电气架构正在开发中。电池 CTC 技术：公司于 2022Q3 率先在 C01 车型中应用电池底盘一体化 CTC 技术，进一步提升电池系统的集成度、安全性、轻量化程度和成本效益。电驱系统：公司已实现电驱系统的软硬件全域自

56、主研发。量产车型中搭载的电驱 2022 年 12 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 系统“Heracles”实现了对电机、控制器、减速器的集成。同时，公司于 2022 年量产“盘古”油冷电驱系统，最高能量转化效率可达 94.6%。高压快充技术:公司自研使用碳化硅材料的 800 伏规格的电驱系统，计划 2024 年开始量产支持 400kw 的快充电功能，实现充电 5 分钟续航 200 公里以上。3.2 智驾系统：硬件端借力大华，软件端持续补足自研能力智驾系统：硬件端借力大华，软件端持续补足自研能力 硬件端：硬件端：背靠大华具备供应链优势。公司股东浙江大华技

57、术在安防芯片、摄像头等感知硬件领域具备多年技术积累，大华子公司华锐捷在智能驾驶端产线相对完整，可生产摄像头、超声波雷达等感知硬件，以及基于自研芯片的域控制器。公司也持有华锐捷 20%的股份，对后续车型感知硬件供应链形成较强保障。图表 30：华锐捷智能驾驶硬件及解决方案产品矩阵 资料来源：华锐捷官网、国盛证券研究所 软件端：软件端：持续补齐算法能力，城市场景智驾功能计划 2024 年 OTA。公司目前在C11 端搭载自研智能驾驶软件平台 Leapmotor Pilot 3.0，功能可对标小鹏 XPILOT 3.0，公司已于 2022 年 12 月 OTA 部分 HWA 高速辅助驾驶功能，预计后续

58、将OTA 其他 HWA 功能及远程操控自动泊车等功能。未来，公司计划坚持自研，在2024 年实现城市道路智能领航辅助驾驶功能。2022 年 12 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：零跑汽车智能驾驶软件功能梳理 软件版软件版本本 可实现功能可实现功能 搭载车型搭载车型 最低所需最低所需传感器传感器配置配置 类比软件版本类比软件版本 Leapmotor Pilot 2.0 提供 10 项自动驾驶功能，包括自动泊车、自适应巡航及低速跟随 T03 3 个摄像头、1 个毫米波雷达、11 个超声波传感器 小鹏 XPILOT 2.5 Leapmotor P

59、ilot 3.0 为全场景提供360度视觉感知及23项自动驾驶功能，预计在2022年进一步通过 OTA 升级实现高速公路领航辅助驾驶功能 C11/C01 11 个摄像头、5 个毫米波雷达、12 个超声波传感器 小鹏 XPILOT 3.0 Leapmotor Pilot X.0 预计于 2024 年实现城市道路智能领航辅助驾驶功能 小鹏 XPILOT 3.5 资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 智能座舱具备高集成度的交互功能。公司的智能座舱系统 Leapmotor OS 通过 AI 语音助手增强人车交互体验。该系统搭载第三代 8155A 高通汽车数字座舱旗舰平台，可实现 5大功能，并基

60、于用户喜好提供 25 种可自定义车载功能的自动适配。Leapmotor OS 亦可提供开放式车联网服务，包括远程车辆控制和手机语音控制等功能。图表 32：公司智能座舱功能梳理 智能座舱功能分智能座舱功能分类类 详细功能详细功能 AI 语音助手 智能车载助手“小零”具备先进的连续语音指令识别能力。定制化互动功能 25 种可定制的车内设置，例如后视镜、座椅位置、空调及驾驶模式。视频录制及分享 通过一键操作安全录制视频并实时分享。快应用和第三方应用 快应用允许用户在并无完整安装应用程序的情况下使用其特定功能，如音乐播放、导航、视频数据流等，预计于未来提供生活方式、工作及娱乐方面的数字服务及内容以及付

61、费和免费使用。车辆远程控制 通过零跑 APP 远程控制，如汽车门锁开关、空调开关、车厢开启、座椅加热、空调定时及电池预热。智能充电系统可方便用户设置时间，便于用户在非高峰时段预约充电并控制充电进度。资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 “全域自研全域自研”的目标，考验资金的投放效率和节奏的目标，考验资金的投放效率和节奏。2022 年，蔚小理均计划加大智能驾驶研发投入，我们预测蔚小理 2022 年的研发费用投入计划在 50-100 亿元左右，研发费用率计划为 15-20%左右，公司 2022H1 研发费用投入为 5.3 亿元，研发费用率为 10%，距第一梯队仍有一定差距。我们认为公司管理

62、层及研发团队继承了大华强自研基因，在研发效率上起点较高，但智能化及电动化全域自研仍需要持续大量资金，公司或可借力股东大华及其产业链支持，精准投入，进一步提升研发效率。2022 年 12 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 关注销量、毛利率及自由现金流三大核心指标关注销量、毛利率及自由现金流三大核心指标 1)销量及收入：销量及收入：零跑汽车所选赛道天花板较高：参考汽车之家数据，2021 年 12-30 万价格带的乘用车市场体量约为 1060 万台。占总乘用车销量的半壁江山。而该价格带新能源车整体渗透率低于大盘整体水平

63、，2022 年 1-10 月，该价格带整体新能源车渗透率为 14%，低于 20%的行业平均水平。我们预计，2025 年，假设整体乘用车市场维持约 2200 万台销售体量，同时假设该价格带乘用车销量占总销量比重维持 51%不变，新能源渗透率逐步提升到40%，届时 12-50 万价格带新能源车销量有望达约 450 万台。但 2022 年以来，该价格带市场竞争日益激烈，现有比亚迪、特斯拉、广汽埃安、长城、小鹏、几何、哪吒等旗舰车型，后续理想、蔚来等也将下探，红海战场考验公司兼顾性价比及毛利率的能力。图表 33：2021 年 12-30 万价格带乘用车销量为 1060 万台，占比为 51%图表 34：

64、2022 年 1-10 月 12-30 万价格带新能源车渗透率为 14%资料来源：汽车之家、国盛证券研究所 资料来源：汽车之家、国盛证券研究所 6万以下4%6-9万11%9-12万15%12-15万21%15-20万16%20-30万14%30-50万14%50-100万4%100万以上1%32%14%20%20%0%5%10%15%20%25%30%35%12万以下12-30万30万及以上行业平均各价格带新能源车渗透率 2022 年 12 月 09 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：2022 年 9 月 15-30 万价格带销量前 30 的新能源车型

65、竞争激烈，零跑 C11 排名第 25 位（辆）资料来源：懂车帝、国盛证券研究所 我们预计，如公司后续车型能把握发布节奏及保持产品竞争力，2025 年销量有望达到 39 万台，在该价格带新能源车型中市占率约 8.7%。i.C01:定位中大型轿车，主打“20 万元 C 位豪车”，在同价位车型中仍具备较强性价比，后续将 OTA 更丰富的高速及停车智能驾驶功能，同时推出入门版价格带更低的增程车型，进一步提升其竞争力，我们预计其稳态月销有望恢复至 5000 台。ii.后续 7 款新车型如能保持较快发布节奏及产品竞争力，我们预计公司2022 年销量有望达到 11.4 万台，2023-2025 年销量有望达

66、 19/30/39 万台。iii.叠加价格带上探，收入增速有望高于销量增速：2022Q3，公司单车收入由 6.6 万元提升至 12 万元，预计 2025 年有望提升至 17 万元，带动公司 2022-2025 年收入达 128/302/486/655 亿元，CAGR 为 73%。2)毛利率：毛利率：目前公司毛利率正在快速修复，但尚未回正，提升单车盈利仍是重点，我们认为，公司后续有望持续从两个维度提升毛利率：i.车型端：2022Q3 公司单车 ASP 为 12 万元，后续如提升至 17 万元，高端车型利润空间将更加宽裕。同时公司后续增程车型基于更低的电池成本，毛利率预计将高于纯电车型，随增程车型

67、销量占比提升，毛利率有望提升。ii.成本端：公司当前有 4 家锂电池供应商，帮助降低核心原材料成本，同时公司积极向上自建供应链，随量产加速，自研自产三电部件规模效应提升，后续毛利率有望持续提升。3)自由现金流：自由现金流：2022Q3，公司在手现金为 118 亿元。我们预计蔚来、小鹏或将于2024 年至 2025 年实现季度盈利转正，公司盈利转正节点预计晚于蔚小，至 2026年左右，自由现金预计将早于盈利率先转正。在开始自我供血前，公司持续融资能力相对重要。050000000250003000035000400004500050000Model Y宋PLUS DM-iMo

68、del 3秦PLUS DM-i汉DM元PLUSAION SAION Y汉EV唐DM秦PLUS EV驱逐舰05ZEEKER 001海豹东风风神几何A欧拉好猫哪吒U宋PLUS EV启辰D60 EV问界M5红旗E-QM5帝豪L 雷神HI P小鹏P7零跑C11骏行ID.4 CROZZ秦EV北京EU5奔腾NAT 2022 年 12 月 09 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：零跑汽车核心财务指标预测：年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总销量总销量（辆）（辆）1037 8050 43748 113602 19100

69、0 298935 388648 S01 1037 1037 634 21 0 0 0 T03 0 7013 39149 60848 41000 11655 0 C11 0 0 3965 47172 57000 26280 0 C01 0 0 0 5561 53000 60000 55648 其他改款及新车型 0 0 0 0 40000 201000 333000 总收入（总收入（百万百万元）元）117 631 3,132 12,759 30,153 48,626 65,520 汽车及部件销售 117 616 3059 12566 30140 48606 65493 汽车监管积分销售及服务 0

70、15 73 8 13 21 27 毛利-112-320-1,388-1,880 698 4,458 7,860 毛利率毛利率-96%-51%-44%-15%2%9%12%研发费用率-306%-46%-24%-10%-9%-8%-7%销售费用率-112%-25%-14%-8%-6%-5%-4%管理费用率-138%-29%-13%-6%-5%-4%-4%营业利润-762-948-2,954-4,846-5,468-4,150-1,942 营业利润率-652%-150%-94%-38%-18%-9%-3%归母净利润归母净利润-901-1,100-2,846-4,614-5,114-3,689-1,3

71、84 归母归母净利润率净利润率-770%-174%-91%-36%-17%-8%-2%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2022 年 12 月 09 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：零跑汽车核心财务指标预测：季度 22Q1 22Q2 22Q3E 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 总销量总销量（辆）（辆）21579 30415 35608 26000 31000 49000 55000 56000 S01 21 0 0 0 0 0 0 0 T03 13767 19291 17790 10000 11000 11000 100

72、00 9000 C11 7791 11124 17257 11000 12000 15000 15000 15000 C01 0 0 561 5000 8000 15000 15000 15000 其他改款及新车型 0 0 0 0 0 8000 15000 17000 总收入（百万元）总收入（百万元）1,992 3,090 4,288 3,389 4,136 7,568 9,044 9,405 车辆销售 1,990 2,927 4,261 3,388 4,134 7,564 9,040 9,401 服务及其他 1 2 2 2 2 3 4 4 毛利-529-789-384-177-110 116

73、 298 393 毛利率毛利率-27%-26%-8.9%-5%-3%2%3%4%研发费用率-12%-9%-9%-9%-10%-10%-9%-9%销售费用率-8%-8%-8%-7%-7%-7%-6%-6%管理费用率-8%-5%-7%-5%-5%-5%-5%-5%营业利润-1,089-1,464-1,399-895-1,014-1,471-1,535-1,448 营业利润率-55%-47%-33%-26%-25%-19%-17%-15%归母净利润归母净利润-1,042-1,402-1,340-830-946-1,382-1,438-1,349 归母归母净利润率净利润率-52%-45%-31%-24

74、%-23%-18%-16%-14%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 4.2 基于基于高成长性高成长性，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 我们预测公司 2022-2025 年销量有望达 11/19/30/39 万台。年收入达 128/302/486/655亿元，CAGR 为 73%。由于目前零跑汽车尚未盈利，故我们选择 P/S 估值方法。公司具备较强成长性，但对标同业，其在智能化、盈利时点及现金流健康度上仍有一定差距，我们给予零跑汽车目标市值约 435 亿港元，对应约 1.3x 2023e P/S，给予 38 港元目标价、首次覆盖给予“买入”评级。2022 年 12 月 09

75、 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：可比公司估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 货币货币 股价股价 市值市值(亿）亿）收入增速收入增速 P/S 2022 2023 2024 2022 2023 2024 TSLA US Equity 特斯拉 美元 173.44 5477 55%39%23%6.9 5.0 4.0 2015 HK Equity 理想 港元 93.1 1941 72%109%53%3.5 1.7 1.1 9866 HK Equity 蔚来 港元 102.3 1731 42%87%32%2.9 1.6 1.2 9868 HK Equit

76、y 小鹏 港元 45.2 779 39%78%51%2.4 1.3 0.9 资料来源：Bloomberg、国盛证券研究所（港股股价为 12 月 9 日收盘价，美股股价为 12 月 8 日收盘价，数据来自 Bloomberg 一致预期）风险提示风险提示 车型车型研发及研发及销售销售不及预期风险不及预期风险。新车型的推出将成为公司未来销量增长的有力驱动，同时传统车企、新势力及互联网硬件公司都在加速布局新能源车赛道，12-30 万价格带车型竞争激烈，若公司自身车型研发及销售不及预期，或将使得公司收入增长不及预期。盈利能力提升盈利能力提升慢于预期风险慢于预期风险。公司目前毛利率尚未转正，距离实现盈利还

77、有一定距离，同时新车型研发、智能化及电动化端费用投入、新产能建设、销售网络扩张等仍需较大现金投入，若后续公司盈利能力未能如期提升，或导致自由现金流转正慢于预期，现金吃紧。上游零部件上游零部件供应波动风险供应波动风险。由于疫情反复及新能源车产量快速增长，或造成电池、芯片等零部件供应波动，影响公司产量。智能驾驶技术迭代不及预期智能驾驶技术迭代不及预期风险风险。智能驾驶领域人才短缺，导致企业迭代算法速度不及预期，核心技术提升速度不及同行业头部企业，产品竞争力下降。2022 年 12 月 09 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 附录附录 图表 39：零跑汽车管理团队主要来

78、自大华技术及头部汽车制造、金融公司 管理团队管理团队 职位职位 背景背景 朱江明 创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 前大华技术董事、联合创始人 吴保军 执行董事兼总裁 前众诚汽车保险股份有限公司总裁及董事长，并曾任广汽丰田公司营销负责人 曹力 执行董事兼副总裁 前大华技术高级工业工程师 敬华 高级副总裁兼董事会秘书 曾在华夏视聊控股有限公司、华数传媒网络有限公司、浙江华数广电网络股份有限公司任职 曹广麟 副主席兼首席财务官（负责全球化业务战略与运营、企业发展及资本市场职能）前 J.P.Morgan Securities(Asia Pacific)Limited 投资银行董事总经理及大中华区

79、股票资本市场部主管 周洪涛 副总裁（负责自动驾驶以及汽车电子研发与制造）曾任职于大华技术，负责软件相关工作 巫存 副总裁（负责电驱动研发及制造）前博世汽车部件（苏州）有限公司主任工程师 舒春成 副总裁（负责供应链管理）前奇瑞汽车股份有限公司高级采购经理 张光银 副总裁（负责整车制造）前北汽（镇江）汽车有限公司质量控制科科长 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 40：公司历轮融资详情 日期日期 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 投资方投资方 2018/1 Pre-A1 轮 1.7 亿人民币 红杉智盛 2018/3 Pre-A2 轮 1.9 亿人民币 宁波顾麟，湖州易璞，钱运涌臻，个人投资

80、者等 2018/11 A1 轮 7.6 亿人民币 上海电气香港，兴证投资，红杉捷盛，杭州芯图等 2019/8 A2 轮 3.6 亿人民币 金华舆轩 2021/1 B1 轮 43 亿人民币 宁波华绫，长沙诺丰，合肥轩一、湖州和凝海等 2021/1 B2 轮 杭州汉智，舟山灏海、湖州景鑫、湖州和凝海等 2021/8 C1 轮 45 亿人民币 宁波顾麟，浙江米拓，EverfrontPhoenix，国舜领跑等 2021/11 C2 轮 15 亿人民币 青岛碳达峰，杭州洋智，中金传誉，个人投资者等 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2022 年 12 月 09 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请

81、仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发

82、出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种

83、金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投

84、资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：