1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 12 月 10 日 银轮股份银轮股份（002126.SZ）热管理热管理龙头龙头，受益于行业扩容受益于行业扩容+产品升级产品升级 多多场景扩张场景扩张，热管理赛道高景气热管理赛道高景气：1）新能源汽车：较传统燃油车，新能源车型需额外增加座舱制冷及电池管理设备，价值量约 6000-8000 元，迎来 2-3 倍提升，根据测算，预计 2025 国内/全球市场空间分别为600/1300 亿元，CAGR29%/31%；2）储能市场受益于政策支持与商业模式理顺，据弗若斯特沙利文预测，预计全球市场有望接近 250G

2、Wh（2026年），CAGR 98%，下游需求迎爆发式增长；3）技术层面，乘用车受益于热泵普及、系统集成、冷媒直冷等技术升级，储能热管理技术与汽车同源，且各头部集成商液冷产品陆续量产落地，公司模块化产品有望受益显著。公司新能源转型成功公司新能源转型成功，有望盈利快速增长期：有望盈利快速增长期：1）客户：目前深度配套北美新能源客户、宁德时代、比亚迪、华为、新势力等标杆客户，新能源销量高增长下，公司有望优先受益；2）产品：新能源“1+4+N”产品布局，包括冷媒冷却器模块、前端冷却模块、电子器件换热器、空调箱模块、电池冷却板、PTC 加热器等集成模块与核心部件，根据测算配套价值量最大可达 4200-

3、6950 元，较燃油车时代提升显著；3）产能：四川银轮、上海银轮、银轮新能源等项目预计在 2023-2024 年陆续量产，根据公司公告，2023 年/2024 年新增产能对应产值 8.57/15.14 亿元。尾气处理尾气处理业务业务有望受益于商用车需求复苏有望受益于商用车需求复苏：行业层面，国六 A 的扰动逐渐淡化，随着行业库存持续去化与更新需求的占比逐渐提高，叠加 2021H2以来的低基数效应，商用车的需求拐点有望临近，公司后处理总成产品包括 EGR、SCR、DPF 等国六核心部件，且具备总成供应能力，已切入戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡

4、柴、潍柴等头部主机厂。未来行业企稳的背景下，商用车业务盈利能力有望逐步恢复。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司在热管理领域持续深耕，产品应用不断拓展，总成占比进一步提高，叠加特斯拉、比亚迪、华为、新势力等客户销量的快速增长，公司有望受益显著。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.6/5.6/7.5 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风险，原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，行业空间测算相关风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）6,324 7,81

5、6 8,310 10,626 12,752 增长率 yoy（%）14.6 23.6 6.3 27.9 20.0 归母净利润（百万元）322 220 363 559 746 增长率 yoy（%）1.2-31.5 64.7 54.0 33.4 EPS 最新摊薄（元/股）0.41 0.28 0.46 0.71 0.94 净资产收益率（%）8.4 5.4 8.3 11.4 13.4 P/E（倍）33.5 48.8 29.7 19.3 14.4 P/B（倍）2.7 2.5 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 买入买入（首次首次）股

6、票信息股票信息 行业 汽车零部件 前次评级 12 月 9 日收盘价(元)13.59 总市值(百万元)10,765.18 总股本(百万股)792.14 其中自由流通股(%)94.05 30 日日均成交量(百万股)24.57 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱： 分析师分析师 刘伟刘伟 执业证书编号：S0680522030004 邮箱： 相关研究相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%--12银轮股份沪深300 2022 年 12 月 10 日 P.

7、2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5965 7223 7601 10030 9670 营业收入营业收入 6324 7816 8310 10626 12752 现金 798 934 1468 1129 1158 营业成本 4812 6224 6657 8436 10022 应收票据及应收账款 2967 32

8、33 3359 5070 5045 营业税金及附加 37 36 39 50 59 其他应收款 32 32 36 51 54 营业费用 305 341 363 464 557 预付账款 41 73 48 107 80 管理费用 411 453 474 584 701 存货 1045 1481 1221 2204 1865 研发费用 269 326 347 444 532 其他流动资产 1081 1469 1469 1469 1469 财务费用 84 83 74 60 70 非流动资产非流动资产 3891 4766 4818 5538 6075 资产减值损失-69-75-80-102-123 长期

9、投资 366 441 522 603 684 其他收益 53 48 48 48 48 固定资产 2165 2401 2455 3082 3549 公允价值变动收益-32-38-38-38-38 无形资产 485 471 458 451 436 投资净收益 92 24 24 24 24 其他非流动资产 874 1453 1383 1402 1406 资产处置收益 4 3 3 3 3 资产资产总计总计 9856 11989 12419 15568 15745 营业利润营业利润 430 291 473 727 969 流动负债流动负债 5117 6027 6027 8560 8182 营业外收入 2

10、 3 3 3 3 短期借款 1407 1504 1609 1720 1840 营业外支出 13 10 8 9 10 应付票据及应付账款 3229 4014 3733 6085 5579 利润总额利润总额 419 284 468 721 962 其他流动负债 481 509 685 754 764 所得税 53 20 33 50 67 非流动非流动负债负债 378 1087 1146 1148 871 净利润净利润 366 264 436 671 895 长期借款 202 828 886 889 611 少数股东损益 44 44 73 112 149 其他非流动负债 175 259 259 25

11、9 259 归属母公司净利润归属母公司净利润 322 220 363 559 746 负债合计负债合计 5495 7115 7173 9708 9053 EBITDA 781 740 829 1146 1480 少数股东权益 424 474 546 658 808 EPS（元）0.41 0.28 0.46 0.71 0.94 股本 792 792 792 792 792 资本公积 982 1006 1006 1006 1006 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2301 2454 2802 3325 4017 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属

12、母公司股东权益 3938 4400 4700 5201 5885 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 9856 11989 12419 15568 15745 营业收入(%)14.6 23.6 6.3 27.9 20.0 营业利润(%)7.3-32.3 62.4 53.7 33.3 归属于母公司净利润(%)1.2-31.5 64.7 54.0 33.4 获利能力获利能力 毛利率(%)23.9 20.4 19.9 20.6 21.4 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)5.1 2.8 4.4 5.3 5.8 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 20

13、24E ROE(%)8.4 5.4 8.3 11.4 13.4 经营活动现金流经营活动现金流 456 375 681 674 1288 ROIC(%)7.6 5.4 6.8 9.2 11.2 净利润 366 264 436 671 895 偿债能力偿债能力 折旧摊销 288 338 274 334 420 资产负债率(%)55.7 59.3 57.8 62.4 57.5 财务费用 84 83 74 60 70 净负债比率(%)20.9 33.1 26.8 32.7 25.8 投资损失-92-24-24-24-24 流动比率 1.2 1.2 1.3 1.2 1.2 营运资金变动-304-478-

14、114-402-108 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.8 0.9 其他经营现金流 115 191 35 35 35 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-330-1194-337-1065-968 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 426 785-30 639 456 应收账款周转率 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 长期投资 52-428-81-81-81 应付账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 其他投资现金流 148-838-447-507-594 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 38 858

15、189 53-290 每股收益(最新摊薄)0.41 0.28 0.46 0.71 0.94 短期借款 251 98 104 112 119 每股经营现金流(最新摊薄)0.58 0.47 0.86 0.85 1.63 长期借款-9 626 58 2-278 每股净资产(最新摊薄)4.97 5.40 5.78 6.41 7.27 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 24 0 0 0 P/E 33.5 48.8 29.7 19.3 14.4 其他筹资现金流-204 112 26-61-132 P/B 2.7 2.5 2.4 2.1 1.9 现金净增加额现金净增加额 1

16、62 29 533-339 29 EV/EBITDA 15.1 16.4 14.5 11.0 8.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 4XkY8VvZkXkWnPoMoMaQcM7NsQoOtRnPfQnMoMiNnMoM8OrQmMxNoNnRMYtPwO 2022 年 12 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、深耕热管理，发力新能源.6 二、技术升级+场景扩张，热管理赛道高景气.9 2.1 热新能源乘用车：热泵+集成化，推动行业持续升级.9 2.2 储能热管理：下游需求爆发，液冷

17、进入普及期.15 2.3 车载电子、工业换热，行业迎来增量市场.20 三、热管理业务：新能源转型成功，进入快增长期.23 3.1 积极转型新能源，集成化产品推动 ASP 提升.23 3.2 全球属地化布局，再融资项目支撑产能扩张.27 四、尾气处理：盈利企稳，有望受益于商用车需求复苏.29 五、盈利预测与估值.33 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.6 图表 2：2021 年分行业营业构成（%）.6 图表 3：公司新能源汽车产品系列.6 图表 4：公司商用车产品系列.7 图表 5：公司工业用民用产品系列产品系列.7 图表 6：实际控制人直接及间接持股 7.22%.7 图

18、表 7：公司 2017-2022Q3 营业总收入及同比.7 图表 8：公司 2017-2022Q3 归母净利润及同比.7 图表 9：公司 2017-2022Q3 毛利率及净利率情况.8 图表 10：公司 2017-2022Q3 费用率情况.8 图表 11：公司分业务收入情况（亿元）.8 图表 12：公司分业务毛利率情况.8 图表 13：公司股票期权激励计划方案.8 图表 14：汽车热管理核心组件单车价值量测算.9 图表 15：汽车热管理系统构成.9 图表 16：新能源汽车热管理主要技术类型.9 图表 17：冷媒直冷系统原理图.10 图表 18：比亚迪 dmi 冷媒直冷板结构.10 图表 19：

19、各车企冷媒直冷应用梳理.10 图表 20：Model3 热泵版本较 PTC 空调版本行驶电耗下降约 10-12%.10 图表 21：目前已上市的部分热泵车型.10 图表 22：小鹏 P7（水冷PTC）热管理系统，红框为公司有能力供应产品.11 图表 23：比亚迪海豚（冷媒直冷普通热泵）热管理系统，红框为公司有能力供应产品.11 图表 24：特斯拉 ModelY（水冷八通阀热泵）热管理系统，红框为公司有能力供应产品.11 图表 25：特斯拉一代热管理系统（Roadster）.12 图表 26：特斯拉二代热管理系统（MS/MX）.12 图表 27：特斯拉三代热管理系统（2018 款 M3）.12

20、图表 28：特斯拉四代热管理系统（MY）.12 图表 29：空调系统冷媒对比.13 2022 年 12 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：热管理行业空间测算.13 图表 31：行业配套格局梳理.14 图表 32：2021 年国内汽车空调集成市场格局.14 图表 33：2021 年全球汽车空调集成市场格局.14 图表 34：储能项目主要应用场景.15 图表 35：储能系统构成.15 图表 36：全球新增投运电化学储能项目应用分布.15 图表 37：中国新增投运电化学储能项目应用分布.15 图表 38：全球储能市场规模（按新增装机容量计）.16 图

21、表 39：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计）.16 图表 40：2021 年全球各主要地区储能市场规模.16 图表 41：2026E 全球各主要地区储能市场规模.16 图表 42：国内储能主要政策.16 图表 43：国内储能主要盈利模式.16 图表 44：欧洲储能的主要推动因素.17 图表 45：德国进口石油和天然气价格指数.17 图表 46：美国储能的主要推动因素.17 图表 47：储能成本构成.18 图表 48：各头部玩家储能概况.18 图表 49：储能箱结构图.18 图表 50：储能电池包分解图.18 图表 51：特斯拉 Powerwal 结构示意图.19 图表 52：特斯拉 P

22、owerwal 电池托盘结构.19 图表 53：储能头部玩家液冷方案进展.19 图表 54：风冷及液冷效果对比.19 图表 55：储能电池投资成本.20 图表 56：汽车零部件供应商目前储能业务部分汇总.20 图表 57：智能化、电动化带动汽车芯片需求增长.21 图表 58：各自动驾驶等级算力需求（TOPS）.21 图表 59：智能座舱算力需求.21 图表 60：行业主流主控芯片算力及功耗梳理.21 图表 61：特斯拉 FSD 中，水冷模块位于图像处理板下方.22 图表 62：全球汽车半导体市场规模.22 图表 63：燃油车各汽车半导体价值量占比.22 图表 64：纯电车型各汽车半导体价值量占

23、比.22 图表 65：中国换热器市场稳步增长.23 图表 66：工业换热器下游市场分布.23 图表 67：公司新能源收入及占比（亿元）.23 图表 68：公司新增订单及新能源占比.23 图表 69：公司新能源热管理相关订单.24 图表 70：公司客户情况.25 图表 71：特斯拉历年销量及增速（万辆，%）.25 图表 72：特斯拉产能持续扩张（万辆）.25 图表 73：新势力历年销量（万辆）.25 图表 74：比亚迪历年销量（辆）.25 图表 75：公司集成化产品及价值量测算（元）.26 图表 76：公司集成化产品前后比较，以前端换热模块为例.27 2022 年 12 月 10 日 P.5 请

24、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：公司全球化布局.27 图表 78：公司海外收入及占比（亿元）.27 图表 79：公司募投项目汇总.28 图表 80：公司新能源热管理产品产能及爬坡快（万台）.29 图表 81：商用车行业销量同比增速.29 图表 82：多部委推动重点区域淘汰国四及以下厂内车辆.30 图表 83：蓝牌新规政策内容.30 图表 84：蓝牌新规对负载要求.30 图表 85：公路货运量及同比增速（亿吨）.30 图表 86：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比.31 图表 89：重型柴油车国六标准实施时间.31 图表 88：国六标准主要技术路线介绍.31 图表 89：国六标准

25、主要技术路线介绍.32 图表 90：国内柴油机 EGR+DOC+DPF 行业空间测算.32 图表 91：国内 EGR 阀的中国市场份额.32 图表 92：国内 EGR 冷却器的中国市场份额.32 图表 93：公司商用车产品系列.33 图表 94：公司发动机后处理产品系列.33 图表 95：公司国尾气处理方面布局.33 图表 96：公司收入预测（亿元）.34 图表 97：公司毛利率预测.34 图表 98：盈利预测简表（百万元）.34 图表 99：可比公司估值（亿元）.35 2022 年 12 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、深耕热管理深耕热管理，发

26、力新能源发力新能源 深耕热管理深耕热管理&尾气排放赛道尾气排放赛道，借力资本快速扩张。借力资本快速扩张。公司成立于 1999 年，前身为国营天台机械厂，早期专注于商用车及工程机械领域；2007 年公司通过募股资金实施 EGR 项目，2011 年公司通过增发拓展 SCR 业务占领国内汽车尾气后处理技术的高点，同时通过拓展轿车前端模块进入乘用车市场；2017 年，公司第二次增发募集资金投向新能源汽车热管理项目、乘用车 EGR、水空中冷器项目及 DPF 国产化项目；2021 年，公司发行可转换公司债券，介入新能源商用车热管理领域以及新能源汽车热泵空调领域。图表 1：公司历史沿革 资料来源：Wind，

27、国盛证券研究所 立足三大立足三大应用领域应用领域，新能源新能源“1+4+N”产品布局。”产品布局。2021 年，公司商用车与非道路实现营收 50.37 亿元，占总营收 64%；乘用车、工业及民用营收分别为 22.36 亿及 3.2 亿元，营收占比 29%/4%。新能源领域，公司形成“1+4+N”布局，其中：“1”指热管理热泵”指热管理热泵系统系统，“4”指前端换热模块”指前端换热模块，冷媒及水路集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统冷媒及水路集成模块、空调箱模块、车载电子冷却系统，“N”指芯片”指芯片/IGBT 换热器、换热器、PTC 加热器等其他新能源热管理产品。加热器等其他新能源热管理产品

28、。图表 2：2021 年分行业营业构成（%）图表 3：公司新能源汽车产品系列 资料来源：2021 年报，国盛证券研究所 资料来源：2022 半年报，国盛证券研究所 商用车、非道路64%乘用车29%工业及民用4%其他3%2022 年 12 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司商用车产品系列 图表 5：公司工业用民用产品系列产品系列 资料来源：2022 半年报，国盛证券研究所 资料来源：2022 半年报，国盛证券研究所 公司公司股权结构相对分散股权结构相对分散，控股股东及实际控制人为董事长徐小敏控股股东及实际控制人为董事长徐小敏。徐小敏直接持股7.

29、02%，与一致行动人徐铮铮（父子）通过宁波正奇持股 4.04%，合计持股 11.06%。图表 6：实际控制人直接及间接持股 7.22%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 营收营收稳健稳健增长增长，盈利能力企底回升盈利能力企底回升。收入端，2017-2021 年，公司收入稳定增长，由 43.23亿元增长至 78.16 亿元，CAGR16.0%，2022Q3 收入 60.01 亿元，同比+2.9%。利润端，受商用车行业销量波动、新能源业务投入、大宗&海运费涨价等因素影响，公司近两年盈利能力有所承压，2022 年以来，随着前期不利因素的改善，公司业绩企稳回升，2022Q3公司归母净利润 2.32 亿

30、元，同比+7.3%。图表 7：公司 2017-2022Q3 营业总收入及同比 图表 8：公司 2017-2022Q3 归母净利润及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 43.2 50.2 55.2 63.2 78.2 60.0 38.6%16.1%10.0%14.6%23.6%2.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%007080902002020212022Q3营业总收入（亿元）同比(%)3.1 3.5 3.2 3.2 2.2 2.3 21.1%1

31、2.3%-9.0%1.2%-31.5%7.3%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%00.511.522.533.542002020212022Q3归母净利润（亿元）同比(%)2022 年 12 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司 2017-2022Q3 毛利率及净利率情况 图表 10：公司 2017-2022Q3 费用率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分业务看分业务看，热交换器贡献公司业绩主要增量热交换器贡献公司业绩主要增量。

32、2022H1，公司热交换器（含汽车空调）实现收入 31.4 亿元，同比-5.69%，毛利率 18.44%，同比-2.28PCT；尾气处理实现收入 3.9亿元，同比-13.45%，毛利率 17.13%，同比+0.1PCT。图表 11：公司分业务收入情况（亿元）图表 12：公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：热交换器含汽车空调业务 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：热交换器含汽车空调业务 股权激励覆盖核心骨干股权激励覆盖核心骨干，考核目标彰显信心考核目标彰显信心。2022 年，公司发布股票期权激励计划，向11 名公司高管以及 373 名核心骨干员工授予 4949 万

33、份股票期权，占总股本 6.27%，首次授予价格 10.14 元。考核目标同时考察收入与利润考核目标同时考察收入与利润，有利于激发管理层潜力有利于激发管理层潜力，提高公提高公司盈利能力。司盈利能力。图表 13：公司股票期权激励计划方案 激励对象激励对象 获授的股票期权数量（万份）获授的股票期权数量（万份）占目前总股本的比例占目前总股本的比例 公司高管（11 人）968 1.24%核心骨干员工（373 人）3981 5.03%预留部分 152 0.19%合计 5101 6.44%首次授予价格 10.14 元 考核目标 2022-2025 年收入不低于 90/108/130/150 亿元 2022-

34、2025 年归母净利考核指标不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 亿元 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)16.1%16.4%17.8%16.9%15.4%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）20.121.327.036.841.345.549.062.831.4007020142016

35、201820202022H1热交换器尾气处理贸易收入其他28%26%26%26%26%25%23%20%18%0%5%10%15%20%25%30%200202022H1热交换器尾气处理 2022 年 12 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、技术升级技术升级+场景扩张场景扩张，热管理赛道高景气热管理赛道高景气 2.1 热新能源乘用车热新能源乘用车：热泵热泵+集成化集成化，推动行业持续升级推动行业持续升级 较传统燃油车较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统电池管理系统，价

36、值量大幅提价值量大幅提高。高。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。传统燃油车约传统燃油车约 2000-3000 元元单车价单车价值量值量，目前目前新能源车型新能源车型 PTC 空调空调约约 6000 元元价值量价值量。根据。根据产业链调研产业链调研，我们预计我们预计未来热未来热泵空间价值量接近泵空间价值量接近 8000 元元，行业行业价值量价值量迎来迎来 2-3 倍提升。倍提升。图表 14：汽车热管理核心组件单车价值量测算 图表 15：汽车热管理系统构成 传统热管理传统热管理核心组件核心组件 结算价格结算价格/元元

37、 新能源汽车新能源汽车热管理核心热管理核心组件组件 结算价格结算价格/元元 散热器 450 电池冷却器 600 蒸发器 180 蒸发器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 热泵系统 1500 水泵 100 电子系统 840 空调压缩机 500 电动压缩机 1500 中冷器 200 电子膨胀阀 500 其他 400 其他 550 合计合计 22302230 合计合计 64106410 资料来源：三花智控可转债说明书，国盛证券研究所 资料来源：控安研究院，国盛证券研究所 图表 16：新能源汽车热管理主要技术类型 热管理系统热管理系统 方式方式 原理原理 优点优点 缺点缺点 主要

38、应用主要应用 电 池系统 冷却 风冷 暴露在空气中，利用气流带动多余热量 结构简单、成本低 冷却效果差 A00 等中低端车型 液冷 通过电池冷却管路的冷却液进行冷却 效果好、散热均匀 成本较高 A 级以上中高端车型，目前主流技术路线 冷媒直冷 直接将冷媒流经电池 将电池散热与空调系统耦合，集成度高 技术要求高 少量车型开始应用 加热 外部加热 利用高温冷却液加热 补充方式 结构复杂、效率低 多作为过渡方案 内部加热 利用电池发热加热 加热效率高、能耗小-未来主流方案 空 调系统 制冷 空压机制冷-制热 PTC 利用 PTC 热敏电阻加热 加热快、成本低 能耗较高 目前主流方案 热泵空调 利用热

39、泵空调从外部环境吸热 能耗低 成本较高 渗透率快速提高 电 机电 控系统 冷却 风冷 暴露在空气中，利用气流带动多余热量-液冷 通过外壳的冷却液回路进行冷却-资料来源：控安汽车研究院，国盛证券研究所 预计未来热管理系统的演进方向主要包括：2022 年 12 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 冷媒直冷冷媒直冷：采用空调系统制冷剂（R124a、CO2 等）直接对动力电池进行冷却，制冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板进行热交换，进而将动力电池内部的热量带出。直冷模式制热效果较好直冷模式制热效果较好，但制冷剂但制冷剂用量大、

40、成本高用量大、成本高，且对电池一致性要求高且对电池一致性要求高，目前仅目前仅 BBA、比亚迪采用该技术。、比亚迪采用该技术。图表 17：冷媒直冷系统原理图 图表 18：比亚迪 dmi 冷媒直冷板结构 资料来源：中国热管理网，国盛证券研究所 资料来源：中国热管理网，国盛证券研究所 图表 19：各车企冷媒直冷应用梳理 车企车企 量产时间量产时间 搭载车型搭载车型 类型类型 奔驰 2009 年 S400 HEV 宝马 2015 年 X5 混动 PHEV 宝马 2013 年 I3 EV(小电池包)奥迪 2014 年 A3e-tron PHEV 广汽广汽 2022 年年 影酷影酷 HEV 比亚迪比亚迪

41、2021 年年 DMI PHEV 比亚迪比亚迪 2022 年年 海豚海豚 EV(大电池包大电池包)资料来源：热管理之家，新世纪能源网，国盛证券研究所 热泵空调：热泵空调：特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，根据电动邦的测试数据，以Model3 为例，相比于 PTC 加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低 10-12%。目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。图表 20：Model3 热泵版本较 PTC 空调版本行驶电耗下降约 10-12%图表 21：目前已上市的部分热泵车型 车企车企 车型车型 特斯拉 Model3、ModelY 小鹏 P5 蔚来 ES6、EC6 比亚迪 海豚系

42、列 吉利 极氪 001、几何 C 荣威 Ei5、Marvel-X 大众 ID 系列 宝马 I3 奥迪 e-Tron 资料来源：电动邦，国盛证券研究所 资料来源：汽车之家，国盛证券研究所 20.418.220.117.616.017.018.019.020.021.02020款(PTC)2021款(热泵)100km行驶里程150km行驶里程 2022 年 12 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：小鹏 P7（水冷PTC）热管理系统，红框为公司有能力供应产品 资料来源：控安汽车，国盛证券研究所；注：仅供参考，未公告定点配套 图表 23：比亚迪海豚（

43、冷媒直冷普通热泵）热管理系统，红框为公司有能力供应产品 资料来源：汽车热管理研发，国盛证券研究所；注：仅供参考，未公告定点配套 图表 24：特斯拉 ModelY（水冷八通阀热泵）热管理系统，红框为公司有能力供应产品 资料来源：汽车热管理研发，国盛证券研究所；注：仅供参考，未公告定点配套 系统系统集成化集成化、零部件模块化：、零部件模块化：以特斯拉为例，特斯拉热管理经历四代技术方案，2020年在 ModelY 上搭载的“Octovalve”+热泵方案，目前已成为行业标杆：1）第一代 2022 年 12 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 热管理系统（Road

44、ster）：包含电机回路、电池回路、HVAC 回路和空调回路，各条回路之间相互独立，集成化程度低；2）第二代热管理系统（MS/MX）：采用双蒸发器结构，取消了 HVAC 冷却回路，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构；3）第三代热管理系统（2018 款 M3）：采用 Superbottle，通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖 PTC 结构；4）第四代热管理系统（MY）：采用 octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统+八通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。图表 25：特斯拉一代热管理系统（Roadster）图表 26：特斯拉二代热管理系统（MS/MX）资

45、料来源：一览众车，国盛证券研究所 资料来源：一览众车，国盛证券研究所 图表 27：特斯拉三代热管理系统（2018 款 M3）图表 28：特斯拉四代热管理系统（MY）资料来源：搜狐汽车，国盛证券研究所 资料来源：一览众车，国盛证券研究所 CO2 冷媒介质：冷媒介质：热泵空调的冷媒主要包括 R-134a、R-1234yf 以及 R744（二氧化碳），其中二氧化碳冷媒碳排放量低，欧盟政策推动下，行业进入起步阶段。目前大目前大众在众在 MEB 平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调平台中多款车型配备了二氧化碳热泵空调，后续其他车企有望跟进。后续其他车企有望跟进。2022 年 12 月 10 日 P.13

46、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：空调系统冷媒对比 资料来源：控安汽车研究院，国盛证券研究所 行业空间：预计行业空间：预计 2025 年国内年国内/全球市场空间分别为全球市场空间分别为 600/1300 亿元亿元，对应对应 2022-2025CAGR 分别为分别为 29%/31%。计算假设：1）预计 2021 年热泵空调渗透率 15%，2025 年渗透率提升至 40%；2）单车价值量按照 PTC 空调每套 6000 元，热泵空调按照每套 8000 元，4%年降计算。图表 30：热管理行业空间测算 单位单位 2021 2025E CAGR 国内新能源销量 万辆 35

47、2 1000 30%海外新能源销量 万辆 298 1200 42%热泵空调比例热泵空调比例%15%40%-单车价值量单车价值量 元元 6289 5776-2%其中：PTC 元 6000 5096-4%热泵 元 8000 6795-4%热管理系统销量热管理系统销量 万套 675 2200 34%其中：国内市场其中：国内市场 万套 330 1000 32%PTC 万套 277 600 21%热泵 万套 52.8 400 66%海外市场海外市场 万套 345 1200 37%PTC 万套 300 720 24%热泵 万套 45 480 81%国内市场空间国内市场空间 亿元亿元 209 578 29%

48、海外市场空间海外市场空间 亿元亿元 216 693 34%全球合计全球合计 亿元亿元 425 1271 32%资料来源：汽车之家，中汽协，国盛证券研究所 行业格局行业格局：Tier1 集中度高集中度高，本土供应商零部件总成取得突破。本土供应商零部件总成取得突破。根据 Marklines 统计，汽车空调集成市场的集中度较高，外资 Tier1 凭借多年配套的客户积累优势，头部的日本 2022 年 12 月 10 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 电装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒，占据了 50%以上的市场份额。而在新能源市场，随着主机厂对系统集成的掌控度提高，零部件

49、模块化趋势显著，本土供应商在总成领域进展迅速。图表 31：行业配套格局梳理 空调系空调系统集成统集成 零部件总成零部件总成 零部件零部件 热泵系统热泵系统 换热模块换热模块 空调箱空调箱 蒸发器蒸发器冷凝器冷凝器 水冷板水冷板 电池冷却电池冷却器器 电子水泵电子水泵 电子膨胀电子膨胀阀阀 管路管路 空气压缩空气压缩机机 外资 电装 量产 量产 量产 马勒 量产 量产 量产 法雷奥 量产 量产 量产 翰昂 量产 量产 量产 本土 三花智控 量产 量产 量产 量产 量产 盾安环境 量产 量产 克来机电 在研 量产 银轮股份银轮股份 量产量产 量产量产 量产量产 量产量产 量产量产 量产量产 奥特佳

50、 量产 量产 量产 中鼎股份 量产 松芝股份 在研 量产 量产 量产 拓普集团 量产 量产 在研 飞龙股份 量产 腾龙股份 在研 量产 资料来源：佐思汽研，国盛证券研究所 图表 32：2021 年国内汽车空调集成市场格局 图表 33：2021 年全球汽车空调集成市场格局 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 电装37%华域三电汽车空调25%法雷奥13%埃斯创12%翰昂11%其它2%电装24%法雷奥18%翰昂15%其他43%2022 年 12 月 10 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 储能储能热管理热管

51、理：下游下游需求爆发需求爆发，液冷进入普及期液冷进入普及期 储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧）电网侧储能：主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。其中户用储能一般在户用储能一般在 10kWh 级以下级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。图表 34：储能项目主要应用场景 图表 35：储能系统构成 资料来源：派能科技招股

52、说明书，国盛证券研究所 资料来源：派能科技招股说明书，国盛证券研究所 图表 36：全球新增投运电化学储能项目应用分布 图表 37：中国新增投运电化学储能项目应用分布 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 资料来源：CNESA，国盛证券研究所 根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由 2021 的25.2GWh 增长至 2026 年的 528.4GWh，复合年增长率 83.8%。其中其中，用户侧用户侧预计预计 2026年全球装机量年全球装机量 247.6GWh，CAGR98%。预期全球储能产

53、业的市场规模将由 2021 年的63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。分地区看，美洲美洲 2021 年的新增装机容量全球第一年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的约占总新增装机容量的 50.8%，其次是其次是 EMEA 和中国和中国，分别占分别占 20.6%和和 19.2%。电源侧,1.3%电网侧,13.8%集中式可再生能源并网,25.2%用户侧,43.8%辅助服务,15.8%电网侧,30.3%集中式可再生能源并网,10.7%用户侧,42.9%辅助服务,16.1%2022 年 12 月 10 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：

54、全球储能市场规模（按新增装机容量计）图表 39：全球用户侧储能市场规模（按新增装机容量计）资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 图表 40：2021 年全球各主要地区储能市场规模 图表 41：2026E 全球各主要地区储能市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国盛证券研究所 国内市场：政策托底国内市场：政策托底+商业模式理顺商业模式理顺：政策端，发改委 2021加快推动新型储能发展的指导意见，为行业储能电价政策制定了基调，而后各地方陆续出台了风电、光伏项目的强制配电要求，并在十四五规划中提出了建设目标作为托底

55、。根据弗若斯特沙利文预计，2026 年年户用侧户用侧储能装机量有望达储能装机量有望达 83GWh。图表 42：国内储能主要政策 主要政策主要政策 主要内容主要内容 发改委加快推动新型储能发展的指导意见 因地制宜建立完善“按效果付费”的电力辅助服务补偿机制，电网侧独立储能电站容量电价机制，电网替代性储能设施成本收益纳入输配电价回收；完善峰谷电价政策，发电侧在竞争性配置、项目核准、并网时序、系统调度运行安排、保障利用小时数等方面给予适当倾斜。各地方“十四五”规划“十四五”期间储能建设目标。各地配储能政策 对储能的配置比例和配置时间作出了最低要求，目前配置比例一般在 10%-20%(新疆规划 20-

56、25%)，备电时长一般在 1.0-2.0 小时。（新疆、河北部分地区要求 4.0 小时）资料来源：北极星储能网，各地方网站，国盛证券研究所 图表 43：国内储能主要盈利模式 模式模式 主要内容主要内容 共享租赁 由第三方或厂商负责投资、运维，并作为出租方将储能系统的功率和容量以商品形式租赁给目标用户。现货套利 赚取输配电差或峰谷电差。辅助服务 调峰和调频(包括一次调频和二次调频)。容量电价 电化学储能收益“保底”手段，按照火电标准给出了电化学储能容量的电价。资料来源：搜狐网，国盛证券研究所 欧洲市场以户储为主欧洲市场以户储为主，计费机制较为成熟计费机制较为成熟，且各地方对且各地方对户储投资户储

57、投资有所补贴。此外有所补贴。此外，考虑考虑3.27.76.8 10.825.271.7136.7231348.1528.459%133%185%91%69%51%52%0%50%100%150%200%0050060020023E2025E新增装机规模（GWh）同比00.50.40.52.729.859.1100159.3247.625%98%69%59%55%0%50%100%150%200%050030020023E2025E新增用户侧装机规模（GWh）中国,19.20%亚太地区（不含中国）,9.40%

58、美洲,50.80%EMEA,20.60%中国,33.70%亚太地区（不含中国）,12.80%美洲,34.30%EMEA,19.20%2022 年 12 月 10 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 到天然气价格、能源供应安全等因素到天然气价格、能源供应安全等因素，欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。欧洲市场有望维持对新能源的推广力度。图表 44：欧洲储能的主要推动因素 名称名称 内容内容 主要政策 Fitfor55 一揽子计划：2030 年可再生能源占比需达 40%。REPowerEU 计划：通过可再生能源装机、用户侧节能、寻找新的能源供应国等方式，寻求能源独立。盈

59、利模式 户用发电量与实际用电量之间的差额补偿。各地方政府对户储投资补贴。资料来源：中国电力网，中国能源报，国盛证券研究所 图表 45：德国进口石油和天然气价格指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 美国美国市场：市场：储能成本下降储能成本下降+政府补贴政府补贴&税收减免：税收减免：政策端，联邦层面主要政策为清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，此外，各州政府对储能项目也有相应补贴，例如加州自发电激励计划(Self-Generation Incentive Program，SGIP)，户用储能用户可获得每 kWh 200 美元的补贴。根据弗若斯特沙利文预计，2

60、026年年户用侧户用侧储能装机量储能装机量约约 85GWh。图表 46：美国储能的主要推动因素 名称名称 内容内容 主要政策 清洁能源投资税收抵免(ITC)，安装可再生能源设施的主体可获得税收抵免，降低初始投资金额；地方政府补贴，例如加州自发电激励计划。其他推动力 电化学储能经济性提升，居民供电保障因素。资料来源：北极星储能网，国盛证券研究所 产业链角度产业链角度，储能成本主要组成部分：储能电池、储能成本主要组成部分：储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场、屏柜和电缆、场地及装修。地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理

61、系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。以 2MW/10MWh 铁锂电池储能为例，各项成本占比为：锂电及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和电缆 2.8%，场地及装修 2.8%，设计升压变等 6%。05003003504004501970-1 1974-11 1979-9 1984-7 1989-5 1994-3 1

62、999-1 2003-11 2008-9 2013-7 2018-5德国:进口价格指数:石油和天然气德国:进口价格指数:石油和天然气 2022 年 12 月 10 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：储能成本构成 资料来源：北极星储能网，国盛证券研究所 图表 48：各头部玩家储能概况 品牌品牌 户用储能品牌户用储能品牌 备注备注 TESLA POWERWALL 2.0 2021 年储能项目共 4GWh，2030 年 1500GWh 目标 比亚迪 Battery-Box 2022M1-11 汽车+储能装机量累计 78.7GWh 华为 FusionSolar

63、 2021 年签约沙特红海新城储能项目，储能规模达 1300MWh 宁德时代 宁德储能系统 2022Q3 储能电池出货量占比预计已达 20%资料来源：36 氪，Wind，和讯网，国盛证券研究所 结构件方面结构件方面，主要应用于储能箱体、电池箱体、电池壳、电池架等方面。主要应用于储能箱体、电池箱体、电池壳、电池架等方面。其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。图表 49：储能箱结构图 图表 50：储能电池包分解图 资料来源：电气 CAD，国盛证券研究所 资料来源：阳光电源专利，国盛证券研究所 对于户用

64、储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，则改成了类 CTC 的集成式方案，与汽车行业基本一致。铁锂电芯56%PACK11%BMS9%PCS10%EMS2%屏柜、电缆3%场地、装修3%设计、升压变6%2022 年 12 月 10 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：特斯拉 Powerwal 结构示意图 图表 52：特斯拉 Powerwal 电池托盘结构 资料来源：高工锂电，国盛证券研究所 资料来源：高工锂电，

65、国盛证券研究所 对于储能热管理，与汽车类似，包括分冷与液冷两种类型。在相同的入口温度和极限风速及流速下，液冷电池包的温度在 30-40 摄氏度，而风冷电池包的温度要在 37-45 摄氏度，液冷的温度均匀性更好，预计成为未来的主流方案。2022 下半年以来下半年以来，行业头部行业头部玩家宁德时代、比亚迪、阳光电源等公司在液冷储能的布局加速玩家宁德时代、比亚迪、阳光电源等公司在液冷储能的布局加速，产业链有望受益。产业链有望受益。图表 53：储能头部玩家液冷方案进展 时间时间 公司公司 产品名称产品名称 进展进展 2022.11 比亚迪 BYD Cube T28 公司披露，全球最大单期储能电站采用比

66、亚迪储能提供的 1500V 的电网级储能产品 BYD Cube T28，储能容量近 1.7GW，为国内首个通过 UL9540A 系统层级鉴定并表现优秀的液冷储能产品，采用车规级冷却系统器件，可兼容全球储能标准。2022.11 宁德时代 EnerC 截止 2022H1，基于长寿命电芯技术、液冷 CTP 电箱技术推出的户外预制舱系统 EnerC 批量交付超过 4GWh。2022.5 阳光电源 PowerTitan、PowerStack 新品发布会推出面向大型地面、工商业电站应用场景，推出业界首款“三电融合”的全系列液冷储能解决方案 PowerTitan、PowerStack。资料来源：公司公告，阳

67、光电源，国盛证券研究所 图表 54：风冷及液冷效果对比 资料来源：北极星储能网，国盛证券研究所 据美国国家可再生能源实验室（NREL）的数据，目前目前 4 小时电池储能系统每千瓦时的电小时电池储能系统每千瓦时的电池投资成本在池投资成本在 1900 人民币（人民币（300 美金）美金），热管理系统估计占电池成本的热管理系统估计占电池成本的 2-4%。2022 年 12 月 10 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：储能电池投资成本 资料来源：北极星储能网，国盛证券研究所 受益于下游需求爆发与技术同源受益于下游需求爆发与技术同源，相关汽车零部件供应商的配套机

68、会大相关汽车零部件供应商的配套机会大，目前旭升、祥目前旭升、祥鑫等已陆续获得鑫等已陆续获得结构件结构件定点定点，而银轮、中鼎、三花智控也已获得而银轮、中鼎、三花智控也已获得热管理相应定点。热管理相应定点。图表 56：汽车零部件供应商目前储能业务部分汇总 零部件零部件 上市公司上市公司 备注备注 结构件 祥鑫科技 公司陆续公告，2022 年 6-9 月中标累计 18.5-19.5 亿元，产品包括逆变器及储能箱。结构件 旭升集团 2022 年 9 月公告，新获海外新能源储能定点，年化产值 6 亿元，预计 2022Q4 量产。热管理 三花智控 2022 年成立三花新能源热管理，拥有成熟储能热管理技术

69、应用方案，同时向国内外客户提供技术解决方案。热管理热管理 银轮股份银轮股份 与宁德时代签订战略协议与宁德时代签订战略协议，打造电池冷却板、铜铝巴、铝压铸件、打造电池冷却板、铜铝巴、铝压铸件、CTC 集成模块、储能柜冷却系统等全生命集成模块、储能柜冷却系统等全生命周期合作模式周期合作模式。热管理 中鼎股份 2021 年成为国内某头部新能源电池厂商储能项目热管理管路总成产品的批量供应商，生命周期 3.16 亿元。资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 车载电子车载电子、工业换热、工业换热，行业行业迎来迎来增量市场增量市场 智能化、电动化催动智能化、电动化催动，汽车芯片用量快速提升。汽车芯片用量

70、快速提升。一般而言，汽车芯片可以分为主控芯片、功率芯片、存储芯片、通信芯片及传感芯片五类，其中主控及功率芯片分别受益于智能化带动的算力提升与新能源汽车销量的快速增长，行业景气度高。公司产品主要涉及计算类公司产品主要涉及计算类芯片及功率半导体冷却。芯片及功率半导体冷却。根据公司披露：目前公司为控制系统芯片，功率半导体(IGBT)和电池提供液冷换热产品，主要配套客户有北美大客户、宁德时代、吉利、广汽埃安等。2022 年 12 月 10 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：智能化、电动化带动汽车芯片需求增长 资料来源：汽车技研，国盛证券研究所 受益于与智能座舱

71、受益于与智能座舱&自动驾驶等级提升自动驾驶等级提升，计算类计算类芯片芯片高算力带动热管理需求高算力带动热管理需求 L2 级及以下的汽车普遍采用基于 MCU 的多 ECU 分布式控制，目前每辆汽车大约搭载 70 个 ECU，对于高级别的自动驾驶，需要频率、实时地处理环境感知数据、GPS信息、车辆实时数据和 V2X 交互数据，根据地平线预测，L3 级以上自动驾驶需要24TOPS 算力，L4 级以上算力需求接近 320TOPS。“一芯多屏”的座舱方案下，基于高性能 SOC 构建的域控制器 DCU 的集中控制策略成为主流，作为处理中枢的座舱 SOC 算力不断突破。图表 58：各自动驾驶等级算力需求（T

72、OPS）图表 59：智能座舱算力需求 资料来源：汽车技研，地平线，国盛证券研究所 资料来源：汽车技研，IHS Markit，国盛证券研究所 图表 60：行业主流主控芯片算力及功耗梳理 公司 产品名称 单颗算力(TOPS)单颗功耗（W）典型搭载车型 搭载数量 总算力(TOPS)总功耗（W）英伟达 Xavier 30 30 小鹏 P7 1 30 30 英伟达 Orin 254 45 蔚来 ET7 4 1016 180 Mobileye EyeQ4 2.5 3 蔚来 ES8 1 2.5 3 Mobileye EyeQ5H 25 10 极氪 001 2 50 20 地平线 征程 2 4 2 长安 UN

73、I-T 1 4 2 地平线 征程 3 5 2.5 理想 ONE 1 5 2.5 高通 骁龙 Ride 360 65 WEY 摩卡 1 360 65 华为 昇腾 310 16 8 极狐 16 256 128 特斯拉 FSD 72 36 Model3/Y 2 144 72 资料来源：佐思汽研，国盛证券研究所 0500025003000350040004500L1L2L3L4L5253869020406080020212022E2023E2024ENPU算力（TOPS）CPU算力（K DIMPS）2022 年 1

74、2 月 10 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61：特斯拉 FSD 中，水冷模块位于图像处理板下方 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 根据海思在 2021 中国汽车半导体产业大会发布的数据，2021 年全球汽车半导体市场约为 505 亿美元，预计 2027 年汽车半导体市场总额将接近 1000 亿美元。同时受益于新能同时受益于新能源渗透率的快速提升源渗透率的快速提升，预计功率半导体（预计功率半导体（IGBT）&算力芯片算力芯片需求将快于行业增速需求将快于行业增速，带动带动芯片冷却市场稳步增长。芯片冷却市场稳步增长。图表 62：全球汽车半导体市场

75、规模 资料来源：海思，国盛证券研究所 图表 63：燃油车各汽车半导体价值量占比 图表 64：纯电车型各汽车半导体价值量占比 资料来源：Strategy Analytics，国盛证券研究所 资料来源：Strategy Analytics，国盛证券研究所 工业换热器：应用广泛工业换热器：应用广泛，需求稳步增长。需求稳步增长。2021 年中国换热器的市场规模约为 1426 亿元，9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%11.8%005006007008009008200

76、22E2023E2024E2025E2026E2027E全球市场规模（亿美元）同比MCU23%功率半导体21%传感器13%其他43%功率半导体55%MCU11%传感器7%其他27%2022 年 12 月 10 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同比增长 10.0%，2022 年有望增长至 1779 亿元。以下游应用市场来看，中国换热器产业主要集中于石油、化工、冶金、电力、船舶、集中供暖等领域。其中，石油、化工行业是换热器最主要的应用领域，约占换热器 30%的市场份额。电力和冶金两大行业所需的换热器约占换热器市场 17%的份额。船舶行业应用大量的中央冷却器等换热设备

77、，约占换热器行业 9%的市场份额;机械行业在汽车、工程机械、农业机械中应用大量的机油冷却器、中冷器等换热器，约占换热器行业 8%的市场份额。图表 65：中国换热器市场稳步增长 图表 66：工业换热器下游市场分布 资料来源：中商情报网，国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 三、三、热管理业务：新能源转型成功热管理业务：新能源转型成功，进入快增长期进入快增长期 3.1 积极转型新能源积极转型新能源，集成化产品推动集成化产品推动 ASP 提升提升 公司公司积极布局新能源赛道积极布局新能源赛道，订单不断突破订单不断突破。公司积极布局新能源热管理，根据公告，公司在新能源汽车领域主要客

78、户有北美新能源客户、宁德时代、比亚迪、华为等，其他还包括美国电动车厂新势力 Lucid Motors、Waymo、蔚来、小鹏、理想、广汽、吉利、宇通、江铃等。目前，公司为北美新能源客户配套业务正在逐步放量，在造车新势力方面拓展也取得了重要进展，其主要产品是冷媒及冷却液集成模块、前端模块、空调箱模块三大模块产品，芯片水冷板及电池水冷板、功率半导体换热器等系列零部件。图表 67：公司新能源收入及占比（亿元）图表 68：公司新增订单及新能源占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 660080001

79、6009202020212022E石油化工30%电力冶金17%食品医药9%船舶工业9%机械工业8%集中供暖8%其他19%7.1 19.4 7.611%25%20%0%5%10%15%20%25%30%05020212022H1新能源业务收入占比39.541.12827%48.70%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0554045202020212022H1新增订单年化收入新能源占比 2022 年 12 月 10 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69：公司新能源热管理相

80、关订单 时间时间 客户客户 明细明细 量产时间量产时间 备注备注 2018 吉利 PMA 平台的车型提供热交换总成 2021 年年底 量产周期内合计供货量预计约为 338 万套 2018 长安福特新能源 BEV-A 电池冷却水板 2021 年 生命周期内总供货量预计约为 24 万套 2018 吉利 BE12 纯电动平台液冷板 2021 年 生命周期内总销售额预计约为 11.5 亿元 2019 江铃新能源 GSE 热泵空调 2020 年 6 月 生命周期内总销售额预计约为 6.87 亿元 2019 宁德时代 通用 BEV3 水冷板 2022 年 11 月 生命周期内公司新增销售额预计约 3.75

81、 亿元 2019 福特、沃尔沃、广汽、比亚迪、威马等-2019 年合计年合计 生命周期内总销售额超过生命周期内总销售额超过 60 亿元亿元 2020 吉利新能源 PMA-2 平台（SMART 车型）热泵空调 2022 年 生命周期内销售额预计 6.95 亿元 2020 北美新能源标杆车企 冷却模块-2020 沃尔沃 新能源汽车电池冷却板与冷却模块-2020 保时捷 新能源汽车电池冷却板-2020 吉利 PEA 电池冷却器及 DHT 冷却模块-2020 年合计年合计 新增年化收入新增年化收入 10.67 亿元亿元 2021 北美新能源标杆车企 空调箱总成-2021 国内造车新势力 前端模块及热管

82、理集成模块-2021 沃尔沃 电池冷却版及冷却模块-2021 宁德时代 电池冷却板-2021 年合计年合计 新增年化收入新增年化收入 20.05 亿元亿元 2022H1 北美新能源标杆车企 电控和芯片液冷产品-2022H1 理想 某平台热管理-2022H1 小鹏汽车 -2022H1 合计合计 新增年化收入新增年化收入 21 亿元亿元以上以上 2022.7 国内某知名新能源车企国内某知名新能源车企 新平台项目三类热管理产品新平台项目三类热管理产品 2024 年年 生命周期内销售额预计约生命周期内销售额预计约 17 亿元亿元 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司新能源客户覆盖广公司新能源客户覆

83、盖广，核心客户车型强势核心客户车型强势，销量预计高增长。销量预计高增长。2012 年到 2021 年，全球新能源车销量从 12.5 万辆增长到 657 万辆，复合增速 55.3%，渗透率从 0.2%提升至8.3%。2022 前三季度，全球新能源销量 681.5 万辆，渗透率 13.0%，其中国内市场销售 456.7 万辆，同比增长超 100%，渗透率达 23.5%。其中特斯拉、比亚迪、新势力销量表现强势，公司有望持续受益。2022 年 12 月 10 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：公司客户情况 领域领域 主要客户主要客户 新能源汽车领域 沃尔沃、保

84、时捷、蔚来、小鹏、理想、威马、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等。燃料电池领域 亿华通、上汽大通等。乘用车领域 福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等。超级跑车领域 法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特等。商用车领域 戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等。工程机械领域 卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。工业/民用换热板块 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等。

85、资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 71：特斯拉历年销量及增速（万辆，%）图表 72：特斯拉产能持续扩张（万辆）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 图表 73：新势力历年销量（万辆）图表 74：比亚迪历年销量（辆）资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 产品方面产品方面，公司新能源公司新能源汽车配套产品以集成化模块为主汽车配套产品以集成化模块为主，配套价值量有望显著提升配套价值量有望显著提升。汽车零部件系统的集成化能够使整车厂有效控制产品质量，大幅降低成本，缩短生产周期。公司大力推

86、进集成化产品供应，提高配套价值量的同时，实现与核心客户的深度绑定。根据公司披露，截止 2022 年 11 月，新能源模块化产品已占新能源业务总营收的新能源模块化产品已占新能源业务总营收的 35%，0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608020192021年销量（万辆）YoY05019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3全球产能（万辆）01234562020Q12020Q32021Q22021Q42022Q2蔚来小鹏理想零跑哪吒-100%-50%0%50%100%1

87、50%200%250%300%350%400%059-12019-92020-52021-12021-92022-5销量同比 2022 年 12 月 10 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 占比还将继续提升占比还将继续提升。传统燃油车领域：公司配套产品以发动机油冷器、变速箱油冷器、水空中冷器、汽油机 EGR 等散件为主，根据产业链调研，预计单车配套价值量在预计单车配套价值量在 500-1000 元元，同时由于配套零部件数量多、价值量低同时由于配套零部件数量多、价值量低，行业竞争格局较差行业竞争格局较差。新能源时代：受益于行业模块化趋势，公司产

88、品集成化程度显著提高，目前量产产品冷媒冷却器模块、前端冷却模块、电子器件换热器、空调箱模块、电池冷却板、PTC 加热器等产品，根据我们测算，预计配套价值量最大可达预计配套价值量最大可达 4200-6950 元元。图表 75：公司集成化产品及价值量测算（元）资料来源：公司年报，国盛证券研究所；注：价值量为预测值，仅供参考 2022 年 12 月 10 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 76：公司集成化产品前后比较，以前端换热模块为例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 全球属地化布局全球属地化布局，再融资项目支撑再融资项目支撑产能产能扩张扩张 全球化布

89、局全球化布局，实现核心客户实现核心客户属地化属地化配套。配套。公司按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求，目前公司在浙江、上海、山东、湖北、江苏、广东、广西、江西等地建有子公司和生产基地。并在美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产。图表 77：公司全球化布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 78：公司海外收入及占比（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 40%25%23%26%28%22%21%20%16%19%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00702012201

90、320002020212022H1国外国内海外占比 2022 年 12 月 10 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司募投项目积极布局乘用车热管理公司募投项目积极布局乘用车热管理，支撑产能持续扩张支撑产能持续扩张：2017 年，公司通过非公开发行募集资金 7.2 亿元，用于投资新能源汽车热管理等多个热管理项目，于 2022 年变更研发中心项目、乘用车 EGR 项目的募集资金用途，新增新能源汽车电池和芯片热管理产品项目，预计能够增加 468 万套电池热管理产品产能以及 140 万套芯片热管理产品产能。2021 年，公司通

91、过发行可转债募集资金 7 亿元，用于投资新能源乘用车热泵空调以及新能源商用车热管理系统项目。2022 年，公司投资 6500 万元于四川宜宾设立全资子公司，生产电池水冷板产品，配套四川时代、成都沃尔沃，投资产线可生产满足 CTP/CTC/CTB集成下的大尺寸水冷板，同时产线覆盖 CTM 冷却下的中、小尺寸水冷板产品。根据公司根据公司公告公告，2023 年年/2024 年年新增产能对应产值新增产能对应产值 8.57/15.14 亿元。亿元。图表 79：公司募投项目汇总 名称名称 总投资总投资 预计达产日期预计达产日期 进度进度（2022H1）预计产能预计产能 对应产值对应产值 自有资金建设自有资

92、金建设 四川银轮 0.65 2023 年 2 月投产，2023 年 12 月达产 2022.7 设立子公司 2023/2024 年水冷板 79/121 万件 2.27/3.08（2023/2024 年）2021 可转债募投项目可转债募投项目 新能源乘用车热泵空调系统项目（上海银轮）2.67 2023 年 12 月 23.44%热泵空调系统 70 万台，预计产值 6.3 亿元 6.3 新能源乘用车热泵空调系统项目（银轮新能源）0.61 2023 年 12 月 10.69%新能源商用车热管理系统项目 2.3 2024 年 6 月 12.88%电子水阀 25 万台、PTC 加热器 15 万台、无钎剂

93、换热器 45 万台 3.42 2017 年定增项目用途变更年定增项目用途变更 新能源汽车电池和芯片热管理产品项目 1.69（变更后）2024 年 9 月 23.09%电池热管理产品 468 万套；芯片热管理产品 140 万套 8.64 2017 年定增项目年定增项目 新能源汽车热管理项目 1.57 2021 年 12 月 已达产 电池冷却器、电池冷却板、低温散热器、低温散热器模块等 210 万台产能 6.35 乘用车 EGR 项目 0.47（变更后）2022 年 6 月 已终止 乘用车 EGR 冷却器约 370 万台-乘用车水空中冷器项目 1.14 2021 年 6 月 已达产 集成式水空中冷

94、器、独立式水空中冷器、进气岐管等共计约 420 万 4.16 DPF 国产化建设项目 0.63（变更后）2022 年 6 月 已终止 2.1 万套 DPF 系统、年产约 21 万套 DPF封装单元-2023 年增量年增量 8.57 2024 年增量年增量 15.14 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 12 月 10 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 80：公司新能源热管理产品产能及爬坡快（万台）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 四、四、尾气处理：盈利企稳尾气处理：盈利企稳，有望受益于有望受益于商用车商用车需求复苏需求复苏 低基数低基数+需求

95、企稳需求企稳，商用车销量有望迎来复苏商用车销量有望迎来复苏。根据中汽协数据，2022 年 1-10 月，2022年 1-10 月，商用车产销分别完成 269.1/275.7 万辆，同比-31.7%/-32.8%，10 月单月销量 27.3 万辆，环比-1.8%，同比-16.2%。商用车作为生产资料的属性，市场恢复难度更大，仍处于低位徘徊态势。展望未来，国六 A 的扰动逐渐淡化，随着行业库存持续去化与更新需求的占比逐渐提高，叠加 2021H2 以来的低基数效应，行业销量拐点有望临近。图表 81：商用车行业销量同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 重卡：重卡：国六影响弱化国六影响弱化，有望

96、受益于低基数有望受益于低基数+旧国标车型替换。旧国标车型替换。2022 年 11 月，工信部等部门接连发布建材行业碳达峰实施方案和有色金属行业碳达峰实施方案，方案明确指出，推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械。3502952905006007008009001000产能产量销量20202021-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q1 2022M10重型中型轻型微型 2022 年 12 月 10

97、日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：多部委推动重点区域淘汰国四及以下厂内车辆 时间时间 部门部门 名称名称 内容内容 2022.11.2 工信部、发改委、环保部、住建部 建材行业碳达峰实施方案 推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械 2022.11.10 工信部、发改委、环保部 有色金属行业碳达峰实施方案 推动大气污染防治重点区域淘汰国四及以下厂内车辆和国二及以下的非道路移动机械 资料来源：工信部，国盛证券研究所 轻卡轻卡：蓝牌新规蓝牌新规短期扰动短期扰动，关注物流需求恢复进度。关注物流需求恢复进度。受全国安全生产专项

98、整治三年行动计划和收费公路车辆通行费车型分类两条新政策刺激和各汽车产商产品创新的双向驱动，2020 年我国轻卡销量到历史高峰，2021 以来，上半年市场景气度高，整体销量较高，下半年国六法规正式实施，蓝牌新规导致整体需求以观望为主，叠加运价低迷，销量持续小幅度下降。2022 年年 9 月起月起，蓝牌新规过渡期结束蓝牌新规过渡期结束，新规对轻卡的总重、新规对轻卡的总重、排量、货箱尺寸等方面制定明确要求排量、货箱尺寸等方面制定明确要求，短期扰动边际弱化短期扰动边际弱化，关注后续物流需求恢复进度。关注后续物流需求恢复进度。图表 83：蓝牌新规政策内容 图表 84：蓝牌新规对负载要求 项目项目 内容内

99、容 政策名称 关于进一步加强轻型货车、小微型载客汽车生产和登记管理工作的通知 实施时间 2022 年 3 月，过渡期 6 个月，2022 年 9月正式施行 轻卡定义 车长小于 6000mm 且总质量小于 4500kg 技术要求 1、轮胎负荷不大于总质量的 1.4 倍；2、发动机（柴油）排量：不大于 2.5L（冷藏车不大于 3.0L）3、货厢内部宽度：不大于 2100mm（自卸式货车不大于 1800mm）总质量 M（kg）M3500 3500M4500 整备质量 m（kg）m1100 栏板式货车 0.65 0.75 自卸式货车 0.55 0.65 仓栅式货车 0.55 0.65 厢式货车 0.5

100、0 0.60 冷藏车 0.30 0.40 越野栏板式/仓栅式货车-0.40 越野厢式货车-0.30 资料来源：工信部，国盛证券研究所 资料来源：工信部，国盛证券研究所 图表 85：公路货运量及同比增速（亿吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%05540----07公路货运量同比 2022 年 12 月 10 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 新规之前，由于蓝牌轻卡拥有低维护成本、高运营效率等优

101、点，车主倾向于选择核定总质量等标称参数符合蓝牌要求的车型。同时，为了提高货运经济性，追求更高的盈利空间，轻卡司机倾向于装载更多货物，导致实际载货质量超过核定载质量。轻卡企业为了满足车主“超载”的需求，推出了实际装载能力远大于标称载重的“重载轻卡”，导致了“大吨小标”情况出现。图表 86：蓝牌轻卡与黄牌轻卡对比 蓝牌轻卡蓝牌轻卡 黄牌轻卡（同级别）黄牌轻卡（同级别）保险费 约 5000 元/年 9000-13000 元/年 高速/过桥费 约 45 元/百公里 约 100 元/百公里 驾驶证 C1 驾驶证 B2 驾驶证，且涉及增驾问题 资料来源：中国物流与采购，国盛证券研究所 国六标准国六标准催生

102、尾气处理催生尾气处理需求。需求。环保部分别于 2016 年与 2018 年发布轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)和重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)，明确了乘用/商用车的国六标准的实施时间。根据产业链调研，各供应商在国各供应商在国六六 a 替换阶段发布的产品均已满足国六替换阶段发布的产品均已满足国六 b 标准标准，因此我们认为行业技术路线未来趋向稳因此我们认为行业技术路线未来趋向稳定。定。其中柴油车一般需同时装配 DOC+DPF+SCR：柴油机柴油机：国五阶段，轻型柴油车尾气处理技术路线主要为 EGR+DOC+DPF，部分轻型柴油车也使用 SCR 技术路线；重型柴

103、油车则多数使用 SCR 技术路线。国六阶段，尾气处理技术更加复杂，柴油车尾气处理主流技术路线可分为有 EGR 路线（EGR+DOC+DPF+SCR+ASC）和无 EGR 路线（DOC+DPF+SCR+ASC）。汽油车汽油车：由于国六标准相较国五增加了对颗粒物数量限值要求，GPF（汽油机颗粒捕捉器）成为国六阶段汽油机后处理必备装置。图表 87：重型柴油车国六标准实施时间 资料来源：电动车百人会，国盛证券研究所 图表 88：国六标准主要技术路线介绍 资料来源：公司可转债说明书，国盛证券研究所 2022 年 12 月 10 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 89：

104、国六标准主要技术路线介绍 资料来源：公司可转债说明书，国盛证券研究所 技术趋稳的背景下技术趋稳的背景下，商用车尾气处理商用车尾气处理目前已接近稳定增长阶段。目前已接近稳定增长阶段。根据前瞻产业研究院，国六阶段排放标准升级后，DOC+DPF+SCR 将成为柴油车标配，系统总成及封装价格相对国五阶段会有大幅度提升，预计预计中重型货车中重型货车价值量接近价值量接近 9000-13000 元元，轻型轻型车价车价值量接近值量接近 4300-5800 元元，对应国内对应国内柴油机柴油机 EGR+DOC+DPF 行业空间行业空间 95-131 亿元。亿元。图表 90：国内柴油机 EGR+DOC+DPF 行业

105、空间测算 项目项目 单位单位 中重型货车中重型货车 轻型货车轻型货车/乘用车乘用车 2021 年销量年销量 万辆万辆 37.8 142 价值量-EGR 元 1500-2000 500-600 价值量-DOC 元 1500-2000 800-1200 价值量-DPF 元 6000-9000 3000-4000 价值量合计价值量合计 元元 9000-13000 4300-5800 行业空间-EGR 亿元 5.7-7.6 7.1-8.5 行业空间-DOC 亿元 5.7-7.6 11.3-17.0 行业空间-DPF 亿元 22.7-34.0 42.5-56.7 行业空间合计行业空间合计 亿元亿元 34

106、.0-49.1 60.9-82.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：价值量基于产业链调研 图表 91：国内 EGR 阀的中国市场份额 图表 92：国内 EGR 冷却器的中国市场份额 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 资料来源：Marklines，国盛证券研究所 爱三工业,56%大陆集团,16%博格华纳,14%无锡隆盛科技,9%三菱电机,4%其它,1%电装,32%Maruyasu Industries,24%博格华纳,14%无锡隆盛科技,9%皮尔博格银轮排放技术,4%其它,17%2022 年 12 月 10 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品

107、端产品端，公司覆盖公司覆盖 EGR、SCR、DPF 等国六所需的尾气处理产品等国六所需的尾气处理产品，具备总成供应能力具备总成供应能力：1）EGR：2014 年进入康明斯配套体系，2016 年底与德国皮尔博格合资成立皮尔博格银轮；2）SCR：2016 年与法国佛吉亚共同投资 1 亿元合资成立佛吉亚银轮；3）DPF：2017年定增 1.21 亿元用于 DPF 国产化项目，达产后年产能约 2.1 万套 DPF 系统、21 万套DPF 封装单元。图表 93：公司商用车产品系列 图表 94：公司发动机后处理产品系列 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 95：公

108、司国尾气处理方面布局 时间时间 事项事项 2017 定增募集资金，其中 0.47 亿元用于乘用车 EGR 项目；0.93 亿元用于 DPF 国产化建设。（变更后）2016 与德国 KSPG 共同投资 1500 万欧元成立皮尔博格银轮，进行 EGR 技术研发、生产及销售，公司占 49%股权。2016 与法国佛吉亚公司共同投资 1 亿元成立佛吉亚银轮，研发和销售 SCR 系统等后处理相关产品，公司占 48%股权。2015 控股德国普锐公司，引进 DPF 技术。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司后后处理总成产品处理总成产品作为成熟产品作为成熟产品，已切入国内已切入国内外外头部轻重卡主机厂头

109、部轻重卡主机厂。公司从 2009 年起开拓尾气处理业务，依托核心产品热交换器积累的客户资源与技术优势，公司逐步在后处理业务板块积累技术储备、提前布局产能、协同客户配套开发。目前公司商用车领域客户包括戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等。未来行业企稳的背景下。未来行业企稳的背景下，公司商用车业务盈利能力有公司商用车业务盈利能力有望望逐步逐步恢复恢复。五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 收入端收入端，预计公司预计公司 2022-2024 年收入分

110、别为年收入分别为 83.1/106.3/127.5 亿元亿元，同比同比+6.3%/+27.9%/+20.0%。其中 热交换器业务：受益乘用车业务的快速发展，公司在手北美标杆客户、华为、新势力等定点陆续进入释放起，叠加空调箱、车载电子冷却等产品产能的逐步市场，预计未来维持快速增长，2022-2024 年收入分别为 68/90/110 亿元，同比+8.2%/+32.4%/+22.2%。2022 年 12 月 10 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 尾气处理业务：受益于商用车行业的企稳，预计未来维持 10%的稳态增长。图表 96：公司收入预测（亿元）2020 2021

111、2022E 2023E 2024E 热交换器 48.98 62.84 68.00 90.00 110.00 yoy 7.5%28.31%8.21%32.35%22.22%尾气处理 7.94 8.62 8.10 8.91 9.80 yoy 27.8%8.59%-6.07%10.00%10.00%贸易及其他 6.33 6.70 7.00 7.35 7.72 yoy 83.5%5.92%4.48%5.00%5.00%合计合计 63.24 78.16 83.10 106.26 127.52 yoy 23.6%23.60%6.31%27.87%20.01%资料来源：Wind，国盛证券研究所 利润端利润端

112、，预计公司预计公司 2022-2024 年毛利率分比为年毛利率分比为 19.9%/20.6%/21.4%。主要受益于新能源热管理的销量爬坡与规模效应提升，叠加大宗价格、海运费等外部因素趋于稳定。图表 97：公司毛利率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 热交换器 23.5%19.7%19.2%20.2%21.2%尾气处理 22.9%16.8%17.0%17.0%17.0%贸易及其他 28.5%31.3%30.0%30.0%30.0%合计合计 23.9%20.4%19.9%20.6%21.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司在热管理领域持续深耕，产品应用不断拓展，

113、总成占比进一步提高，叠加特斯拉、比亚迪、华为、新势力等客户销量的快速增长，公司有望受益显著。预计公司预计公司 2022-2024年归母净利润分别为年归母净利润分别为 3.6/5.6/7.5 亿元亿元，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入”“买入”评级。评级。图表 98：盈利预测简表（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,324 7,816 8,310 10,626 12,752 增长率 YoY(%)14.6 23.6 6.3 27.9 20.0 净利润(百万元)322 220 363 559 746 增长率 YoY(%)1.2-31.5 64.7

114、 54.0 33.4 EPS(元)0.41 0.28 0.46 0.71 0.94 净资产收益率(%)8.4 5.4 8.3 11.4 13.4 P/E(倍)33.5 48.8 29.7 19.3 14.4 P/B(倍)2.7 2.5 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 12 月 10 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 99：可比公司估值（亿元）代码代码 公司名称公司名称 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002050.SZ 三花智控 831 2

115、3.0 29.7 36.7 36.2 28.0 22.6 601689.SH 拓普集团 693 17.3 24.8 33.1 40.0 27.9 20.9 002454.SZ 松芝股份 48 1.0 1.7 2.6 49.6 27.5 18.4 平均平均 762 38.1 27.9 21.8 002126.SZ 银轮股份银轮股份 110 3.6 5.6 7.5 29.7 19.3 14.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 12 月 9 日收盘价 风险提示风险提示 宏观经济持续下行致使行业需求不振：宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果宏观经济持续超预期下行，居民收

116、入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。疫情控制不及预期风险：疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一步承压。新客户拓展不利风险：新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。行业行业空间测算相关风险空间测算相关风险：行业空间测算基于一定数据假设，测算结果存在误差或与实际情况差别等风险。2022 年 12 月 10 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“

117、本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告

118、内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权

119、，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内

120、公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：