1、繁荣与停滞：后疫情时代的全球服务消费2022年12月9日行业评级：增持证 券 研 究 报 告姓名：刘越男（分析师）证书编号：S0880516030003姓名：于清泰（分析师）证书编号：S0880519100001姓名：陈笑（分析师）证书编号：S0880518020002感谢博士后赵国振对本文的贡献姓名：宋小寒（研究助理）证书编号：S0880122070054姓名：庄子童（研究助理）证书编号：S0880122050050姓名：陈京（分析师）证书编号：S0880522090002姓名：苏颖（分析师）证书编号：S0880522110001 2/海外消费及生活服务复苏总结04核心结论：本文从消费场景、

2、能力、意愿三个维度，对全球主要国家和地区在疫情期间的消费恢复路径、节奏、空间进行了全景式复盘。我们认为复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向。推荐标的：中国中免、王府井；锦江酒店、华住集团；美团、阿里巴巴、拼多多；北京城乡、科锐国际；海伦司、九毛九、呷哺呷哺；正元智慧、国新文化；兰生股份。消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。全球整体阶段跟随病毒变异有同步性，但各自政策的退出节奏有差异性：美英欧盟以及韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续短；而东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续时间较长。消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”两种模式。1）欧

3、美和东亚在转移支付力度，储蓄和消费习惯方面有各自风格，并引致了后续在劳动力参与率、收入、储蓄水平的东西方差异；2）美国转移支付力度大降低了复工意愿；短期享受型消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行；但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖；3）东亚未雨绸缪，劳动参与意愿更高，消费方式更节俭，因此收入及储蓄疫情后很健康，劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳。消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。1）消费者信心：有储蓄，劳动参与率高，收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强且更平稳。欧美狂欢之后饱受通胀困扰，欧洲消费者信心22年后加速下行；日本受中国游客尚未恢复，欧美则受通胀影响，因此需求

4、均尚未完全恢复至疫情前；2）阵痛期：放开后欧美阵痛期3个月，且消费意愿和信心的波动更激烈，东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓；3）分品类：本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行，其中通胀大背景下，必选餐饮恢复更好。旅游出行是涨价引领复苏，目前需求停留在90-100%区间瓶颈期，尚未完全恢复；4）可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性；股价和估值：全球皆博弈，交易通胀主题。对出行链和消费的博弈在全球市场都是普遍现象。对出行和消费服务弹性的高预期推动股价和估值水平在放松前达到了一波高潮，但随后进入到复苏是否符合预期的证明/证伪阶段，并导致了消费服务和商贸零售板块超额收益的持续收窄。股价在

5、政策退出前推高至美国行业成熟变化小，估值体系很稳定，但餐饮和平价消费企业估值在通胀背景下有明显提升。海外消费及生活服务复苏总结CONTENTS目录场景恢复：筚路维艰，一波三折全球消费场景限制退出节奏和阶段略有差异美英欧盟以及韩国退出相对激进，峰值高但持续短东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续长欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑美国转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康能源接力供应链成为通胀主因，服务业涨价情况不同未见报复消费，涨价之下可选压抑有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰欧美阵痛期3个月且

6、更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性全球皆博弈，交易通胀主题出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显美国行业成熟变化小，估值体系很稳定预期、复苏程度是决定放开后走势的核心因素 海外消费及生活服务复苏总结消费场景恢复：筚路维艰，一波三折全球消费场景限制退出节奏和阶段略有差异美英欧盟以及韩国退出相对激进，峰值高但持续短东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续长 5/海外消费及生活服务复苏总结04消费场景恢复：筚路维艰，一波三折1数据来源：美国、英国、欧盟、韩国、日本、新加坡数据来自政

7、府官网、中国香港和中国台湾来自各自地区防疫机构、国泰君安证券研究 6/海外消费及生活服务复苏总结04消费场景恢复：筚路维艰，一波三折1数据来源：WHO、国泰君安证券研究退出路径差异：激进的欧美，稳健的东亚0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000新冠当日新增数：美/英/欧洲（单位：例）美国英国欧洲050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000新冠当日新增数：东亚国家和地区（单位：例）韩国日本新加坡中国香港中国台湾各个国家和地

8、区防控政策自2020年以来一波三折，探索放开与病毒变异后被迫收紧经历了三次重要转折和反复：疫情初始、Delta、Omicron两轮主要病毒变异。政策退出的节奏差异也带来完全不同的新增感染数：美英欧，以及东亚的韩国选择了相对激进的退出节奏，短期感染激增但时间短，后续感染曲线平缓；东亚其他国家和地区政策的退出更为谨慎，疫苗接种率更高，感染新增曲线较为平缓但延续更长时间。7/海外消费及生活服务复苏总结04消费场景恢复：筚路维艰，一波三折1数据来源：OxCGRT、国泰君安证券研究00708090100各个国家牛津防疫指数比较英国美国日本韩国新加坡中国牛津大学新冠肺炎政府反映追踪指

9、数清晰显示了欧美与东亚的不同路径 8/海外消费及生活服务复苏总结04交通出行恢复进展：美国的长途出行恢复更快1数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究美国航运呈V型恢复美国市场相对欧洲恢复速度更快，从RPM（收入客英里）看美西南恢复程度最高，21Q3已恢复至19年同期95%，22Q3超过19年同期2%。美联航、美国航空22Q3分别恢复至91%和90%，达美恢复至82%。从载客率看，美国西南22Q3客座率85.4%、美联航87.3%，美国航空85.3%，分别较19年同期提升1.9pct、1.2pct和降低0.3pct。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020 Q

10、12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3美国航空RPM恢复至19年水平西南航空American AirlinesUnited Continental HoldingsDelta Air LinesJetBlue Airways加拿大航空Alaska Air Group IncHawaiian AirlinesSpirit Airlines IncFrontierAllegiant Air墨西哥航空007080901002019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 201

11、9 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q22021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3美国航空载客率达美航空American Airlines西南航空加拿大航空JetBlue Airways阿拉斯加航空集团公司夏威夷航空Spirit Airlines IncFrontier Group Holdings Inc忠实航空墨西哥航空Volaris航空 9/海外消费及生活服务复苏总结04交通出行恢复进展：欧洲三年恢复至19年的80%1数据来源：Wind、国泰君安证券研究缓慢恢复中的长途出行欧洲疫情的反复对

12、航空客运量影响持续，据ACI Europe数据显示，与2021年同期相比，欧洲机场客运量增长61%。与2019年相比，2022年第一季度的客流量下降了39%，第二季度下降17%，第三季度仅下降12%。休闲旅行和跨国探亲推动航空客流量反弹，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利等度假目的地的机场客流量均高于欧洲平均水平。0%20%40%60%80%100%120%--------

13、---------10欧洲机场恢复至19年水平（起降架次、架次）德国:法兰克福机场:起降架次:当月值法国:戴高乐机场:起降架次:当月值英国:希斯路机场:起降架次:当月值-20%0%20%40%60%80%100%120%------1220

14、21-----------092022-10欧洲机场恢复至19年水平（旅客吞吐量、人次）德国:法兰克福机场:旅客吞吐量:当月值法国:戴高乐机场:旅客吞吐量:当月值英国:希斯路机场:旅客吞吐量:当月值 10/海外消费及生活服务复苏总结04本地生活服务消费场景恢复进展：出行链在防控放开后弹性很大1数据来源：Wind、Bloomberg、国泰君

15、安证券研究线上加速渗透，线下在放开后回暖迅速美国线下零售业在20年2-6月受封控冲击明显，但7月至今门店销售额呈持续恢复趋势，目前已超19年同期水平：加油站145%、保健护理116%、食品饮料125%、运动商品136%、杂货店139%、日用商场120%。另外线上渠道同时受益疫情封控和消费回暖，线上化率的提升对冲出行链约束的反复，头部外卖平台季度营收呈持续上升趋势。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%------1

16、-----------10美国各线下业态销售额恢复至19年水平比例保健和个人护理店加油站食品和饮料店服装店运动商品、书及音乐商店书店杂货店日用品商场0%100%200%300%400%500%600%700%2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 2021 Q2 2021 Q

17、3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3美国外卖平台营收恢复至19年水平HelloFreshUber Eats Blue Apron 海外消费及生活服务复苏总结消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑美国转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康能源接力供应链成为通胀主因，服务业涨价情况不同 12/海外消费及生活服务复苏总结04失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑2-1数据来源：美国劳工部、日本总务省统计局、英国统计局、欧盟统计局、韩国央行、新加坡统计局、中国香港政府统计处、中国

18、台湾统计局、国泰君安证券研究失业率普遍在短期冲击后持续下行，普遍恢复至疫情前或更低美国服务业+灵活雇佣制占比高的产业和雇佣合约结构导致对失业率的冲击集中在疫情伊始，后续持续下行，并随着劳动力恢复的短期停滞失业率低于疫情前状态；英国失业率则一直处于相对稳定状态；东亚失业率冲击的峰值滞后于美国，主要集中在20.12-21.1期间；后续虽有反复，但随着逐步放开目前普遍已经恢复至疫情前水平。0246879579202020212022美国及英国失业率（季度调整，%）英国美国7957911135

19、7920022东亚国家及地区失业率（季度调整，%)韩国日本新加坡中国香港中国台湾 13/海外消费及生活服务复苏总结04劳动力参与率：欧美与东亚冰火两重天2-2英美明显劳动参与率下降，东亚国家及地区疫情后提升欧美和东亚疫情后劳动参与率方面存在较大差异：美国和英国劳动参与率恢复曲线缓慢，且显著低于疫情前水平，美国进入22年3月后次有所好转；英国则持续下行；东亚国家和地区劳动参与率尽管不同轮次疫情冲击波动更大，但整体震荡向上，且显著高于疫情前水平。上述特征并不能完全通过劳动力老龄化恢复更慢，永久性退出解释，因为日本更为老龄化的老龄结构却拥有显著更高的劳动参与率恢复水平。60.0

20、60.561.061.562.062.563.063.564.064.565.0957920022英美劳动力参与率（%）英国美国58.758.858.959.059.159.259.359.459.560.060.561.061.562.062.563.063.564.064.565.0957920022日本韩国以及中国台湾地区劳动参与率（%）日本韩国中国台湾（右轴）数据来源：美国劳工部、日本总务省统计局、英国统计局、欧盟统计局、韩国央行、新加坡统计局、中国香港政

21、府统计出、中国台湾统计局、国泰君安证券研究 14/海外消费及生活服务复苏总结04美国劳动参与率始终低于疫情前，推高劳动力成本并导致服务业通胀2-2数据来源：美国劳工部、国泰君安证券研究高龄劳动力退出时间长，职位空缺数推高劳动力薪酬美国劳动力参与率恢复缓慢导致了职位数空缺的明显增长，这一趋势直到2022年3月后才逐步改善；上述劳动力空缺引发了令人印象深刻的劳动力薪酬指数的显著提升，在2021年的涨幅尤其明显；劳动力薪酬的上涨进一步导致了服务业CPI的明显上涨，这一现象在英国和欧盟同样出现，但日本服务业并没有显著通胀；这一现象也导致了酒店、餐饮等劳动密集型行业的大规模提价。60.0 60.5 61

22、.0 61.5 62.0 62.5 63.0 63.5 64.04,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000957920022美国市场劳动力空缺数与参与率职位空缺数：非农（季调，千人）劳动力参与率（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.6Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3200212022美国国内劳动力薪酬指数季度调环比增速（%）工资薪金指数季调整环比（%）总体报酬指数季调 环比（%）

23、15/海外消费及生活服务复苏总结04转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖2-2数据来源：美国劳工部、国泰君安证券研究美国转移支付后持续消耗储蓄，连续负增长后倒逼劳动参与率提升本文进一步分析了美国劳动参与率自2019年以来波动背后的收入和储蓄因素：2020-2021.3政府的大规模转移支付导致了甚至在高失业率的情况下，美国居民收入的同比增长，以及存款总额的史诗级增长。从个人存款总额的环比数据可以清晰看到，两次转移支付对应了2020.3和2021.3两个高峰；即：转移支付极大降低了美国劳动参与意愿。我们认为自2021年3月以来，持续存款的负增长和低迷的个人收入增速可能是22.3月后美国

24、劳动力参与率显著回升。-20%-10%0%10%20%30%40%123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 123456789 022美国居民个人收入及可支配收入同比（%）个人收入（季调）个人可支配收入（季调）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%123 45 67 89 10 11 12 1 23 45 67 8 9 10 11 12 1 2 345 6 78 9 022美国居民个人存款总额同比及环比（%）个人储蓄存款额同比（季调）个人存款环比（季调）16/海外消费及生

25、活服务复苏总结04日本疫情后各年龄段劳动力都在努力恢复生产2-3数据来源：日本总务省统计局、国泰君安证券研究各年龄段劳动参与率整体呈上升趋势，薪酬水平温和上行日本劳动力参与率受疫情波动显著比美国更大，背后更多是日本政府对每轮疫情均采取了相对严格的防控措施带来的数据端影响；从10年维度长周期看，号称“躺平”的日本各个年龄段的劳动力参与度其实一直在提升，疫情也没有打断这一趋势，甚至55-64岁高龄劳动力群体的劳动力参与度提升幅度远超其他年龄段；日本同样在疫情期间给予国民转移支付补贴，但上述补贴没有对劳动参与率恢复构成影响，我们只能将此归结为日本相对勤劳的国民特性；在较高的劳动参与率支持下，日本不同

26、行业的工资水平呈现温和上行趋势，并由此解释了日本服务业CPI疫情后的相对温和表现。61.061.562.062.563.063.51 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 920022日本劳动参与率（%）4050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本不同年龄段劳动力参与率（%）25-34岁15-24岁34-44岁45-54岁55-64岁-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%91113579

27、202020212022日本不同行业工资水平同比（%）批发零售业制造业医疗福利保健整体 17/海外消费及生活服务复苏总结04东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康2-3数据来源：日本总务省统计局、国泰君安证券研究日本国民收入和储蓄水平在冲击后维持了稳定增长日本家庭收入增速的稳定与其较高的劳动力参与率和恢复情况有关，随着疫情深入日本国民劳动参与率波动受疫情影响边际降低，自21年7月后，收入增速实际已经恢复同比正增长；日本同样进行了转移支付补贴，体现为2020.5-7月的收入峰值；但东亚民族未雨绸缪而非欧美“享受当下”的储蓄意愿和倾向体现在了自20年5月开始飙升的储蓄金额的快速提升。我们认为，

28、高劳动力参与率、高储蓄水平，支撑了日本国民在2022年以来面对通胀冲击下更加稳定的消费者信心，上述特征在东亚其他国家和地区均有所表现。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%95720022日本居民个人储蓄金额同比及环比（%）个人储蓄合计：环比个人储蓄合计：同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%957920022日本两人以上家庭月实际及可支配收入（%）劳动者家庭实际收入劳动者家庭收入月可支配收入 18/海外消费及生活服务复苏总结04疫情后普遍经

29、历了严重通过膨胀2-4数据来源：美国劳工部、日本总务省统计局、英国统计局、欧盟统计局、韩国央行、新加坡统计局、中国香港政府统计出、中国台湾统计局、国泰君安证券研究货币超发与供应链停摆是核心原因，俄乌冲突是雪上加霜全球自2020年末消费场景初次尝试放开后就渐露端倪，核心来自疫情期间的货币超发，以及疫情冲击下供应链停摆带来的产能不足，原材料价格上涨有关；2022年以来俄乌冲突进一步导致能源等大宗商品价格上涨，持续推高商品、服务物价；0123456781 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 920022欧美国家地区核心CPI

30、同比（%）英国美国欧盟-202468101 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 920022日本/韩国/新加坡核心CPI同比（%）韩国日本新加坡-3-2-10123451 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 920022中国香港及中国台湾地区核心CPI同比（%）中国台湾中国香港 19/海外消费及生活服务复苏总结04能源接力供应链成为主要矛盾，服务业涨价情况不同2-4数据来源：美国劳工部、日本总务省统计局、欧盟统计局、国泰君安证券研究服务业提价取

31、决于劳动力成本，劳动力参与率差异导致服务业CPI分化进一步拆分核心CPI，能源上涨是最核心矛盾，但本文更关注服务业CPI，因为决定企业提价幅度；服务业是劳动密集型行业，疫情复苏阶段的CPI更多由劳动力成本水平决定；美国路径下，低劳动力参与率推高了劳动力薪酬成本，并由此体现在非常明显的服务业CPI价格上行；如同上文所述，日本较高的劳动参与率烫平了劳动力成本，由此日本服务业CPI曲线明显更为平缓。-20-50147 10 147 10 147 10 147 0212022美国核心品类CPI同比（%）服务食品饮料能源-10-505101520147 10

32、147 10 147 10 147 0212022日本核心品类CPI同比（%）食物服务燃料-20-50147 10 147 10 147 10 147 0212022德国核心品类CPI同比（%）服务食品能源 海外消费及生活服务复苏总结消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰欧美阵痛期3个月且更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性 21/海外消费及生活服务复苏总结04有储蓄

33、的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰3-1数据来源：美国劳工部、日本总务省统计局、欧盟统计局、韩国央行、国泰君安证券研究消费者信心的悲喜并不相同欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显；东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。-35-

34、30-25-20-15-10-50020406080 11 13579 11 13579 11 13579 0212022美国及欧洲消费者信心指数美国欧盟020406080 11 13579 11 13579 11 13579 0212022东亚国家和地区消费者信心指数韩国日本中国台湾 22/海外消费及生活服务复苏总结04欧美阵痛期3个月且更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓3-2数据来源：美国人口普查局、日本经济产业省、欧盟统计局、韩国统计局、中国香港政府统计处、新加坡统计局、英国统计局、国泰君安证券研究疫情依

35、然是社零波动最核心原因，通胀影响下疫后社零普遍加速欧美普遍与21.3月尝试消费场景限制退出，因此21.3-5为大范围感染期；20.3低基数叠加场景放开，社零数据普遍极低基数下高增长；但随后21.7Delta病毒变异，并由此对消费需求构成明显冲击，21年7-9月出现明显调整；21年9月后再次进入恢复阶段；随后在通胀下整体增速高于2019年水平；东亚各国和地区的曲线则平滑很多：即使是退出节奏相对激进的韩国，社零增速也没有在阵痛期经历大幅度下行。-30-20-5060957920022欧美国家和地区社零同比（季调

36、，%）英国美国欧元区19国欧盟27国-50-30-0957920022东亚国家和地区社零同比（季调，%）日本韩国中国香港新加坡 23/海外消费及生活服务复苏总结043-3餐饮、外卖服务、网约车本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好 24/海外消费及生活服务复苏总结043-3餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 2020年3月起餐饮收入受到疫情影响，2021年Q1开始取消疫情防控政策，餐饮行业逐步恢复，2021年3月起餐饮收入恢复超过2019年水平，截至2022年9月，餐饮收入为19年同期的135.9%。

37、自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后随餐饮行业整体恢复比重下降至43%左右，与疫情前水平基本一致。美国：2021年开始恢复，现已超过疫情前3成图：美国餐饮收入2022年恢复超过19年水平图：美国自助式用餐场所收入2020年初占比上升-100%-50%0%50%100%150%0200004000060000800001000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月20

38、21年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月美国餐饮收入（美元，百万）YoY（右轴）恢复至19年同期（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300003500040000450002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月20

39、22年3月2022年5月2022年7月美国餐饮收入-自助式用餐场所（美元，百万）占餐饮总收入比重（右轴）资料来源：美国商务部、国泰君安证券研究 25/海外消费及生活服务复苏总结043-3餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究德国：恢复进程波折，现恢复超过九成，价格略微上浮图：按照不变价，2022年8月住宿和餐饮营业额恢复约93.2%图：按照现价，2022年8月住宿和餐饮营业额达到2019年同期107.8%2021年中旬，按照不变价德国住宿和餐饮服务营业额恢复至2019年的85成以上，2021年末下降至同比2019年的5-6成，2022年8月恢复至2019年

40、同期93.2%。按照现价，2021年中旬德国住宿和餐饮服务营业额恢复至2019年的9成以上，2021年末下降至同比2019年的6-7成，2022年8月为2019年同期107.8%，整体价格略微上浮。-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120住宿和餐饮服务营业额-不变价格（2015=100）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0204060800住宿和餐饮服务营业额-现价（2015=100）同比去年（右轴）26/海外消费及生活服务复苏总结102%105%83%60%68%7

41、8%85%84%86%94%92%85%79%78%97%137%120%100%102%91%92%99%100%109%112%105%106%113.5%120.4%119.9%114.5%118.0%119.7%81%81%80%82%81%78%87%77%79%94%92%93%90%85%85%91.9%95.4%94%99%90%95%0%20%40%60%80%100%120%140%160%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月销售额恢复至去年销售额恢复至19年043-3餐饮：整体

42、恢复情况乐观，快餐品类韧性强 根据日本食品服务协会的调查，2020年受疫情影响最严重时主要连锁餐饮企业销售额4月销售额为2019年的6成左右，2021年初餐饮销售额为19年的8成左右，随着东京等地取消餐馆防疫限制，10月销售额恢复至19年的9成以上，2022年初受奥密克戎影响回落到85成左右，截至9月已恢复程度上升至95%。拆分量和价看，日本餐饮就餐人数恢复至85成左右，略低于销售额恢复程度，客单价略微上升。2021年日本餐饮业整体营业额较去年减少39%（日本经济产业省），而2021年主要连锁餐饮企业销售额为去年的98.6%，2019年的83.2%，降幅小于行业整体，体现集中度提升趋势。资料来

43、源：日本食品服务协会、国泰君安证券研究图：日本主要连锁餐饮企业销售额2021年起为19年9成水平图：日本主要连锁餐饮企业就餐人数恢复程度略低于销售额日本：21年10月至22年9月主要连锁餐饮企业销售额为疫前95成，客单价略微提升100%102%83%60%63%75%81%82%83%90%88%82%78%77%94%134%124%103%102%92%93%98%99%106%107%101%102%106%113%111%106%110%110%78%78%79%80%78%77%83%75%77%89%87%87%84%79%80%86%87%86%88%83%85%0%20%40%

44、60%80%100%120%140%160%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月就餐人数同比去年就餐人数同比19年 27/海外消费及生活服务复苏总结043-3餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 2022年9月整体恢复较19年恢复超9成。家庭餐厅、正餐餐厅、咖啡馆均恢复超8成。居酒屋受疫情影响更大。2020年4月居酒屋销售额下降至去年同期9%，行业整体为60%，后续居酒屋恢复程度始终低于行业平均，截至2022年9月，居酒屋较19年约恢复6成。快餐品类韧性最强。2020年4月快餐销售额仅降至19年同

45、期的84%，且在2021年10月已经超过2019年同期，后续恢复基本稳定。资料来源：日本食品服务协会、国泰君安证券研究日本：整体恢复超9成，快餐韧性强图：不同业态餐厅销售额恢复至去年的百分比图：不同业态餐厅销售额恢复至2019年的百分比0%100%200%300%400%500%600%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月整体快餐家庭餐厅酒吧餐厅/居酒屋正餐餐厅咖啡馆0%50%100%150%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月

46、年月年月年月年月年月年月整体快餐家庭餐厅酒吧餐厅/居酒屋正餐餐厅咖啡馆 28/海外消费及生活服务复苏总结043-3餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 自2021年6月新加坡防疫思路转变为“与新冠共存”后，新加坡餐饮销售恢复稳步提升，从为2019年6成左右恢复至2022年初的8-9成，2022年9月已基本恢复至19年同期水平。快餐品类同样受影响较小，21年已恢复疫前，餐饮服务商受影响大且恢复慢。线上趋势明显，疫后占比约30%，22年5月后基本稳定至25%。新加坡：已超疫情前水平，线上趋势明显图：新加坡餐饮销售额2021年起为19年8-9成水平图：新加坡餐饮指数中快餐受影响最小100101.2

47、46104.83377.22980.237100100.39103.71169.37570.037100107.086115.435106.946117.836-60%-40%-20%0%20%0500021整体餐厅快餐店餐饮服务商咖啡馆、美食广场和其他YoY-整体YoY-餐厅YoY-快餐店YoY-餐饮服务商YoY-咖啡馆、美食广场和其他图：新加坡餐饮线上消费占比提升资料来源：新加坡统计局、国泰君安证券研究7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 14 17 41 48 35 23 22 22 21 21 21 22 22 24 2

48、5 39 48 40 39 34 39 33 28 29 30 30 27 24 25 26 26 24 002019 Jan 2019 Mar 2019 May 2019 Jul 2019 Sep 2019 Nov 2020 Jan 2020 Mar 2020 May 2020 Jul 2020 Sep 2020 Nov 2021 Jan 2021 Mar 2021 May 2021 Jul 2021 Sep 2021 Nov 2022 Jan 2022 Mar2022 May2022 Aug 2022 Oct 线上餐饮销售占比（%）-60%-40%-20%0%20%4

49、0%60%80%100%120%020040060080010001200新加坡餐饮销售额指数（2017=100）同比去年（右轴）同比2019年（右轴）29/海外消费及生活服务复苏总结043-3餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 2022年2月，疫情爆发初期，香港餐饮收入降至2019年同期的58%，后在2020年6月和2020年10月经历两轮短暂的复苏，最好恢复至2019年的80%+;2021年全年经历较长的一轮复苏，在年底收入恢复至2019年的96%；2022年初香港疫情再次大规模扩散，餐饮收入一度下降至2019年的37%，截至2022年9月恢复至2019年的93%，环比-1.7pct。

50、量的恢复程度低于整体收入，截至2022年9月香港餐饮数量指数恢复至2019年的87%，环比-2.3pct。香港：收入恢复超过9成，价格上浮图：香港餐饮收入2022年9月恢复至2019年9成以上图：香港餐饮数量指数2022年9月恢复至2019年的87%资料来源：中国香港政府统计局、国泰君安证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120------122021-01

51、----------09香港餐饮收入（百万港元）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401-----102

52、-------122022-----09香港餐饮收入数量指数同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）30/海外消费及生活服务复苏总结04外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成数据来源：Statista、Edison Trends、麦肯锡分析、国泰君安证券研究2020年新冠疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销

53、售额显著增长受到2020年疫情影响，美国消费者在隔离居家期间被迫培养订购与外卖消费习惯，使得2020年美国外卖行业进入高景气区间。从模式上分，外卖消费分为到店自提Pickup;Drive-through与配送到家Delivery三种，而疫情影响下主要催化Delivery模式的兴起。细分看，由于美国市场传统餐饮品牌历史强势、菜品相对没有中国多元，因此其自营配送模式(Restaurant-to-consumer)相对平台模式(Platform-to-consumer)是外卖的主流选择。在疫情催化下，外卖平台模式的“零工经济Gig economy”和多元选择的优势得以发挥，在供需共振的情况下平台模式

54、逐渐兴起。根据麦肯锡分析，外卖平台在近年增长明显，其中2020年上半年出现明显激增，至2022年5月，平台模式销量相对2017年底增长350%。根据Statista，美国外卖市场2021年达到569亿美元。美国平台型餐饮外卖相对销量（2018年初=100）美国外卖市场规模（亿美元）00500600700Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-223-3 31/海外消费及生活服务复苏总结04外卖生活服务：

55、美国消费者市场教育迅速完成数据来源：Edison Trends、麦肯锡分析、国泰君安证券研究DoorDash跃至美国外卖市场市占第一，高成本下平台配送模式维持微正经营利润2018年，美国外卖市场主要玩家包括DoorDash,Uber Eats,Postmates,Grubhub和其他几家中小平台（Uber Eats 于2020年收购Postmates）；近年以来外卖平台的头部化趋势逐渐明显，DoorDash目前市占率已超过50%，Grubhub和其他平台逐渐遭到餐食，Uber Eats和Postmates依靠其打车业务的协同优势，在外卖市场上总体保持稳定。美国外卖市场单价达到34.4美元高水平

56、，但由于较高的配送成本和市场营销费用，总体保持单均经营利润(Contribution margin)微利。美国外卖平台市场市占率变化情况美国外卖平台典型UE模型（美元）消费者支付总价餐品费用配送员小费毛利配送成本营销/补贴费用分摊前单均利润研发费用分摊其他固定成本分摊单均经营利润3-3 32/海外消费及生活服务复苏总结04美国外卖龙头争霸：Doordash与Grubhub争锋已见分晓数据来源：公司公告、国泰君安证券研究3-3-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012141618Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2

57、Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320002020212022Grubhub和Doordash营业收入对比（亿USD）GRUB!.NDASH.NGrubhub yoy%Doordash yoy%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320017201

58、820022Grubhub和Doordash归母净利润对比（亿USD）GrubhubDoordashGrubhub归母净利润率Doordash归母净利润率00500600700800900GRUBHUB和DOORDASH市值（亿USd）DOORDASHGRUBHUB0552015-01-022015-05-022015-09-022016-01-022016-05-022016-09-022017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022

59、019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-022022-09-02GRUBHUB和DOORDASH的PS对比（TTM）DOORDASHGRUBHUBDoorDash依托低take rate+主攻郊区完成追赶DoorDash相较其他玩家具有两大核心优势：低于同行的take rate和主攻郊区和周边：平台整体的抽佣率在20%，相较Grubhub30%的费用更有优势（10%技术服务费+20%营销开支），供给侧吸引更多商家上线。另外核心圈层开车自提的习

60、惯更显著，而偏远地区的需求被忽视，以家庭单位订购意味着客单价更高，同时交通更加便利（效率），增速快于一线城市（纽约、洛杉矶、芝加哥等）。33/海外消费及生活服务复苏总结04Uber Eats成为Uber重要增长曲线数据来源：公司公告、国泰君安证券研究3-393 98 101 109 118 115 122 124 020406080100120140Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022Uber集团MAU统计（百万人）MAU0 6,773 8,640 9,883 11,340 10,723 13,364 13,684 10,050 12,461 12,912 12,828 1

61、3,444 13,903 13,876 13,684 313 302 348 402 1,082 1,823 1,838 1,751 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022Uber各业务总预订量（百万USD）MobilityDeliveryFreight疫情期间暴增的外卖需求对冲大幅回落的网约车业务日渐成熟的第二增长曲线。Uber的外卖业务（Uber eats）是16年1月推出的第二成长曲线业务，疫情期间伴随线下出行约束增加，线上配送的需求替代作用更显著，平台订餐需求爆发，21年营收规模达19

62、年的3.3倍，成为Uber贡献最大板块。疫后为降低线下恢复对客流的分散影响，公司针对性从配送餐饮向日用品和食品饮料的全品类方向拓展。依托成熟的网约车业务为其引流，Uber eats迅速抢占份额，22年已超越Grubhub成为全美第二大外卖平台，新一轮的垄断竞争再度上演。34/海外消费及生活服务复苏总结04日本外卖：疫情催化有加速，但门店店掌握话语权，线上化依然缓慢数据来源：statista、公司公告、国泰君安证券研究3-3线下业态成熟制约线上化进程疫情爆发刺激外卖需求增长，叠加日本劳动力短缺属性，大量外卖员缺口由中老年人补上（50岁以上员工占58%）。单次外卖消费达2000-3000日元（12

63、0-180人民币），叠加额外的配送费（300日元）和手续费（300日元）导致整体单价过高，加之线下便利店业态供给成熟，且平台并无意愿打补贴价格战，因此线上化进程随虽受催化但仍然缓慢。竞争格局看，最大平台为Uber eats和出前馆，21年3月出前馆加盟店突破6.5万家，较一年前翻了三倍。377 386 408 418 626 791 2%6%2%50%26%0%20%40%60%02004006008001,0002001920202021日本餐厅送餐服务市场规模（十亿日元）日本餐厅送餐服务市场规模yoy54%46%42%44%46%48%50%52%54%56%使用外卖

64、不使用外卖日本用户使用/不使用外卖占比570 580 600 580 590 610 2%3%-3%2%3%-4%-2%0%2%4%02004006008002001920202021日本外卖行业员工人数（千人）日本外卖行业员工人数yoy4%12%8%8%8%12%14%14%12%10%22%0%5%10%15%20%25%日本外卖员工按年龄结构拆分（千人）1.32 1.45 1.56 1.69 1.82 2.21 2.52 10%8%8%8%21%14%0%5%10%15%20%25%0.30.81.31.82.32.82001820192020

65、2021日本在线食品杂货市场规模（万亿日元）日本在线食品杂货市场规模yoy2.60%7.60%6.70%1.70%3.70%3.70%0%2%4%6%8%202020212022日本使用最多的外卖APP出前馆Uber Eats 35/海外消费及生活服务复苏总结043-4酒店住宿、免税、出入境游旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复 36/海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：需求从80-100%突破缓慢，RevPAR增长趋势放缓数据来源：公司公告、国泰君安证券研究3-4海外龙头靠提价驱动经营数据完全恢复，营收及利润均已超19年同期目前国际酒店集团RevPAR均已恢复至19年同期95-100

66、%区间，主要为ADR提价驱动，OCC仍然在80-90%区间；收入和业绩表现明显更好：通胀下服务业具备价格转移能力，提价带来的收入利润表现已经超越2019年水平；但22Q3开始收入增速与经营数据的恢复均出现边际放缓的趋势，我们认为存在通胀和消费信心的影响；37/海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：度假和商旅都在回暖，但Q3恢复节奏在放缓数据来源：公司公告、国泰君安证券研究Airbnb继续领先Booking和Expedia，但22Q3平台GTV恢复进度有所下滑商旅已经在逐步追赶上度假需求的恢复步伐，Airbnb自身成长性和生命周期决定了其恢复弹性领先行业。但我们更应当关注，进入22以来恢复进度

67、是在逐步放缓的，平台总预订GTV和间夜预订量自22Q1开始恢复进度均有所降低。3-4 38/海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：度假比商旅恢复更快，但目前商旅也已经完全恢复数据来源：STR Global团体需求的恢复终于逐步追赶上出游需求远程与线上化办公确实分流了一部分商旅出行需求，并导致度假体验型出游预订的需求恢复曲线要明显好于商旅；远程办公其实赋予了更多闲暇时间，也带来了度假时间的延长。但自商旅也在逐步恢复，并在22年7月恢复到了19年同期的水平。3-4 39/海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：美国市场自22年7月后进入明显瓶颈期数据来源：STR Gobal美国市场OCC始终处于

68、80-90%区域未有突破，剔除通胀后提价实际ADR为19年100%美国于2022年7月完全解除限制措施，整体需求情况始终在80-100之间缓慢向上，并未有实质性突破；ADR依然引领了RevPAR的复苏，但考虑到较为严重的通胀情况，剔除价格调整因素后实际ADR的节奏是19年同期的100%水平，这意味着经调整RevPAR并没有大幅提价。3-4 40/海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：全球ADR普涨是常态，但出租率鲜有恢复超过100%数据来源：STR Gobal全球酒店行业都呈现出价格比出租率率先恢复的特征东亚部分国家和地区的恢复情况整体落后于南美和北美洲地区；巴西、墨西哥等地区恢复情况更好；

69、驱动上述国家和地区RevPAR恢复至19年同期100%的核心动力同样来自房价的上涨。3-4 41/海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：全球OCC普遍恢复至19年80-90%区间数据来源：STR Gobal3-4 42/海外消费及生活服务复苏总结04免税购物：防疫管控放松后机场客流快速恢复数据来源：wind、国泰君安证券研究疫情影响下各国机场客流均受严重打击，随疫情管控放松而恢复韩国自2022.4宣布放开防疫管控后客流加快增长；新加坡2021.4放宽入境许可后迅速反弹；美欧情况随疫情波动，已基本恢复至疫情前3-4-200%0%200%400%600%800%005006

70、007--------10韩国:仁川机场:旅客吞吐量:当月值（万人）韩国:仁川机场:旅客吞吐量:当月同比-500%0%500%1000%1500%2000%005006007-------

71、-10新加坡:樟宜机场:旅客吞吐量（万人）同比-200%0%200%400%600%800%1000%02004006008001,0001,2--------10法国:巴黎机场:旅客吞吐量（万人）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%005006007008-

72、-------10德国:法兰克福机场:旅客吞吐量（万人）同比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%005006007-------042022-07美国:肯尼迪国际机场:旅客吞吐量（万人）同比-200%0%200%4

73、00%600%800%1000%005006007008009--------10美国:洛杉矶国际机场:旅客吞吐量:当月值同比 43/海外消费及生活服务复苏总结04免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复数据来源：韩国观光业协会、国泰君安证券研究韩国免税市场近年快速崛起，疫情影响下中国客源遭到严重打击韩国免税市场规模及增长中国赴韩游人次-月度（万人）2016年

74、韩国免税市场进入高速增长期，2016-2019同比增速分别为30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019年市场规模达到213亿美元。2020年新冠疫情爆发后，对全球旅游业造成严重打击，韩国免税产业主要依赖于以中国和日本客源为主的国际游客，在此影响下2020、2021年免税市场出现收缩，但21年起随着疫情进入常态化而有一定恢复。中国赴韩游人次在2020年2月受疫情冲击出现断崖式下跌，并随疫情好转后于2021年3月开始恢复，但恢复程度有限。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-5,000.00 10,000.00

75、15,000.00 20,000.00 25,000.0020092001720192021韩国免税市场规模（百万美元）同比增长3-4-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0070Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22中国赴韩游人次当月值（万）同比增长 44/海外消费及

76、生活服务复苏总结04免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复数据来源：韩国观光业协会、国泰君安证券研究国民免税消费额受冲击较大，代购等形式维持外国消费者免税消费额韩国国内消费者免税消费额韩国外国消费者免税消费额韩国国内消费者免税消费额受疫情冲击较大，2020年初陡降，2021年起逐步恢复，但目前整体水平依然较低（2022Q3恢复至2019年同期的32%），7-9月国内消费者免税消费额分别为1.0/1.1/0.8亿美元，同比增长115%/89%/54%。外国消费者在韩国的免税消费额于2020年初下滑，随后得益于非观光渠道的销售与疫情的常态化管控趋势，2021年整体恢复表现良好，2022年

77、同比有所回落，7-9月免税消费额分别为8.5/10.8/11.9亿美元，同比减少23%/14%/18%，2022Q3恢复至2019年同期的73%。2022Q3韩国整体免税消费额恢复至2019年同期的66%。3-4-200%-100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.53.03.5Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22韩国国内消费者免税消费额当月值（亿美元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681

78、012141618Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22外国消费者免税消费额当月值（亿美元）同比增长-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22韩国整体免税市场消费额当月值（亿美元）同比增长韩国整体免税消费额 45/海外消费及生活服务复苏总结

79、04免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复数据来源：韩国观光业协会、国泰君安证券研究解除入境隔离限制后外国免税消费人次显著改善韩国国内消费者免税消费人次外国消费者免税消费人次2022年韩国国内消费者免税消费人次相比2020-2021年明显恢复，2022Q3环比Q2也有所改善，7-9月的免税消费人次分别为83.3/89.0/73.3万人次，同比增长104%/81%/58%，2022Q3韩国国内消费者免税消费人次恢复至2019年同期的35%。外国消费者在韩国的免税消费人次在2022年6月全面放开入境限制后迅速恢复，7-9月的外国免税消费人次分别为13.4/14.6/16.5亿美元，同比增

80、长163%/155%/244%，虽相比疫情前仍处低位，但恢复势头迅猛。3-4韩国整体免税市场消费人次-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0500300Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22韩国国内消费者免税消费人次（万人次）同比增长-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Ja

81、n-22May-22Sep-22外国消费者免税消费人次当月值（万人次）同比增长-150%-100%-50%0%50%100%150%0500300350400450Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22韩国整体免税市场消费人次当月值（万人次）同比增长 46/海外消费及生活服务复苏总结04免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复数据来源：韩国观光业协会、国泰君安证券研究代购等形式导致外国消费者免税客单价暴涨，疫情期间维持较高水平韩国国内消费者免税消费客单价外国消

82、费者免税消费客单价2020年初受疫情影响，韩国国内消费者免税消费客单价出现一定程度的降低，于2021年初恢复到正常水平，2022年7-9月的免税客单价分别为120/118.9/113.5美元，同比增长5%/5%/-3%。疫情后游客观光消费受到限制、免税商品消费需求转而通过代购等渠道实现，使得免税消费的客单价暴涨，2022年6月客单价水平达到9,457.8美元，而疫情前的平均水平为800-900美元。后随入境限制放开，外国消费者入境免税购物人次增加，免税客单价呈下降趋势，2022年7-9月的免税客单价分别为6356.1/7425.4/7211.5美元，同比分别下降71%/66%/76%3-4韩国

83、整体免税消费客单价-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22韩国国内消费者免税消费客单价（美元）同比增长-500%0%500%1000%1500%2000%2500%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21J

84、an-22May-22Sep-22外国消费者免税消费客单价（美元）同比增长-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22韩国整体免税市场消费客单价（美元）同比增长 47/海外消费及生活服务复苏总结04韩国免税主要玩家：新世界、新罗、乐天业绩分析数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2022Q3主要玩家免税收入恢复表现良好乐天免税在2012-201

85、9年销售收入总体呈现增长趋势，2020年受疫情冲击收入下降，2021Q2开始恢复，2022Q2免税收入12047亿韩元，同比增长43.8%，2022Q2恢复到2019同期的79.8%；新罗免税在2012-2019年销售收入稳健增长，疫情冲击后自2021Q2开始恢复，2022Q3免税收入11998亿韩元，同比增长39.6%，2022Q3恢复到2019同期的89.6%；新世界免税疫情前迅速增长跻身韩国免税市场前三，疫情冲击后自2021Q2开始恢复，2022Q3免税业务收入9084亿韩元，同比增长13.9%，2022Q3恢复到2019同期的96.4%。3-4-80%-60%-40%-20%0%20%

86、40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营收yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

87、21Q42022Q12022Q22022Q3营收yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营收yoy乐天免税业务收入（亿韩元）新罗免税业务收入（亿韩元）新世界免税业务收入（亿韩元）48/海外消费及生活服务复苏总结04韩国免税主要玩家：新世界、新罗、乐天业绩分析数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2022Q3主要玩

88、家免税营业利润率下滑乐天、新罗、新世界免税业务营业利润（亿韩元）2014年以来免税行业竞争导致综合利润率和毛利率均出现下滑趋势。2020年起各玩家免税销售收入均出现下滑，导致2020年各玩家营业利润率转负；2021年在业务成本优化、收入端恢复情况下新罗、新世界免税业务重回正利润；但各家免税业务营业利润率2021年以来呈现波动下滑，2022Q3新罗免税营业利润率转负为-0.1%，新世界免税营业利润率下滑至0.6%。3-41066 713 893 832 42(778)(111)626 38 64(355)(36)(753)(139)822 698 450 701(490)(475)(142)(1

89、68)417 471 200 158 113 132(11)127 172 107 709(325)(369)(204)(26)231 193 229 122(21)287 51(1000)(500)050010001500乐天新罗新世界-15%-10%-5%0%5%10%乐天新罗新世界乐天、新罗、新世界免税业务营业利润率 49/海外消费及生活服务复苏总结04韩国免税主要玩家：新世界、新罗、乐天业绩分析数据来源：公司公告、韩国观光业协会、国泰君安证券研究疫情冲击下韩国免税市场竞争格局呈集中趋势，前三家中乐天份额增长明显韩国免税市场竞争格局2016年后，由于韩国免税市场的景气度提升，其他玩家快速

90、进入，竞争强度上升，市场集中度在2016-2020年逐步下降2020年受疫情冲击，三家市场占比出现小幅下降，后市占率均呈上升趋势乐天免税在2021年后在业务成本优化、收入端恢复情况下，不断获取市场份额，2022上半年年市场份额达到34.5%，同期新世界、新罗免税市场份额分别为23.9%、28.1%。2022上半年韩国免税CR3达到86.5%，相比2021年集中度明显提升。3-444.4%37.7%28.0%24.6%20.3%20.9%34.5%27.2%21.3%22.3%20.9%18.1%18.8%28.1%2.5%8.1%13.0%14.8%12.9%17.3%23.9%0.0%10.

91、0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200022H1乐天新罗新世界 50/海外消费及生活服务复苏总结04全球免税巨头：DUFRY、DFS业绩分析数据来源：公司公告、国泰君安证券研究收入增长较快，盈利能力基本恢复至疫情前DUFRY免税收入（百万瑞士法郎）DUFRY2020年受疫情冲击免税收入陡降，2021年起逐步恢复，2021Q3收入同比大幅反弹，后持续高速增长，2022Q2免税收入达到968.6百万瑞士法郎，恢复到2019同期的73.9%。2021年起公司毛利率稳步回升，2021H2净利润转

92、正，而22H1净利率再次转负至-0.6%。DFS疫后收入稳健增长，现已超过疫情前水平：2022Q3收入达到19755百万欧元，同比增长27.4%，达到2019同期的148.4%。DFS毛利率及净利率自2020下半年起已恢复疫情前水平，并保持相对稳定。3-4DFS收入（百万欧元）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%02004006008001,0001,2001,4001,6002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q

93、2免税收入yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%DUFRY毛利率DUFRY净利率DFS毛利率DFS净利率DUFRY和DFS利润率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3总收入yoy 51/海外消费及生活服务复苏总结043-4旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：美国旅游协会美国：已恢复超201

94、9年水平图：美国旅游花费高过2019年水平 根据美国旅游协会，2022年9月旅行支出大幅改善，比 2019 年水平高出6%，为疫情来最高水平；9月海外游客人数同比有所增加，恢复至2019年66%；DMO/CVB团体旅游住宿过夜数超19年；32%的美国旅行者未来三个月有出游计划。受燃油价格上涨等影响，2022年10月美国旅游价格指数高于2019年18.2%。图：团体旅游过夜数自2022年4月起超过2019年 52/海外消费及生活服务复苏总结043-4旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：欧盟统计局、国泰君安证券研究欧洲：21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情

95、前图：欧盟国家旅游复苏进程波折 2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖，年中恢复接近19年，年末回落。6-8月为欧洲旅行旺季，2020年8月欧盟国家旅行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97%，但下半年欧洲疫情反弹，12月恢复程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢复程度再次超过2019年水平，但随后奥密克戎影响下回落，2022年5月后基本恢复至2019年95成以上。-200%-100%0%100%200%300%0500000000000000200000000250000000300000000350000000Jan-19Feb-19Mar-19Ap

96、r-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22旅行住宿设施间夜量（晚）同比去年恢复至2019年百分比 53/海外消费及生活服务复苏总结043-4旅游：恢复进度仍受疫情影响

97、，进程排序：美国欧洲日本资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究欧洲：21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情前图：德国游客人数2022年4-5月恢复程度明显好转 德国：恢复进程与欧洲整体一致，2021年中旬恢复至19年8成以上，2022年初回落，8月恢复至95成左右。德国游客人数在2021年中旬一度恢复至2019年的85成，住宿设施过夜人数恢复至97%，后下半年受奥密克戎影响有所下降，2022年4-5月明显好转，5月游客人数恢复至2019年的90%，住宿设施过夜人数升至97%；2022年8月，游客人数恢复至2019年的95%，住宿设施过夜人数超过2019同期。图：德国住宿设施过夜

98、人数2022年4-5月明显好转-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05000000000002000000025000000游客人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0000003000000040000000500000006000000070000000住宿设施过夜人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）54/海外消费及生活服务复苏总结043-4旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日

99、本资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究欧洲：21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情前图：德国国内游客人数2022年后恢复进程好转 德国：国内游进度好于旅游整体。德国国内游客人数在2021年中旬恢复至2019年的9成以上，后下半年受奥密克戎影响，2022年3月游客人数下降至2019年的70%，4-5月重新好转，恢复至8-9成；2022年8月恢复至95成，且整体恢复进程好于行业整体。图：德国国内游游客人数进度好于旅游整体-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200000040000006000000800000000000

100、00000180000------------122022----072022-08国内游客人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）0%20%40%60%80%100%120

101、%------------122022----072022-08国内游-恢复至2019年旅游整体-恢复至2019年 55/海外消费及生活服务复苏总结043-4旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本日本：复

102、苏较缓，国内旅游初步恢复至19年7成水平图：日本国内旅游消费额复苏波折 2020年到2021年年中日本共采取了三次“紧急状态”，对日本旅游行业复苏形成一定阻碍。根据日本观光厅，2020年日本国内旅游消费额同比-54.9%，约9.9万亿日元（约合6028亿人民币），为10年内新低，累计旅游人数-50.3%。其中Q1-21.7%，Q2发布紧急事态宣言后，同比-83.2%，Q3受启动Travel项目影响，-56.6%，Q4加入打折对象，降幅回升至-46.5%。2022Q2回升至19年的7成以上。2021全年日本国内旅游消费额进一步-8.5%至9.1万亿日元，累计旅游人数减少9%，分季度看，Q4因紧急

103、事态宣言等全面解除，旅游收入恢复至19年64%。2022年Q1国内旅行消费额开始上升，2022Q2国内旅行消费4.4万亿元，恢复至2019年73.7%。资料来源：日本观光厅、国泰君安证券研究 长线旅游受到明显影响。因2021年日本政府多次发布紧急事态宣言、防止蔓延等重点措施，2021年住宿旅游较上年减少11.0，为6.9万亿日元，而当天往返的旅游消费额为2.2067万亿日元，增长0.2，与上年基本持平。78.3%16.8%43.4%55.0%38.6%31.0%34.5%67.4%55.8%73.7%0%20%40%60%80%100%-100%-50%0%50%100%150%国内旅游消费额

104、同比去年恢复至2019年百分比(右轴）56/海外消费及生活服务复苏总结043-4入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异资料来源：英国统计局、国泰君安证券研究欧洲：英德等国家恢复达7-8成图：英国：2022年6月入境游恢复至19年8成 英国：恢复至8成水平。2020年4月入境游受到明显影响，直到2021年初都未有回暖态势，后缓慢恢复，2022年6月入境游客恢复至疫情前的81%。德国：恢复至19年7成水平。2020年4月德国入境游人次下降至19年的3%，后在2020和2021年夏季经历两次小幅回暖，2022年5月国外游客人数恢复至2019年的71%。（2019年中国赴德游客数量为2.9百万人次，占比3

105、.2%较小）资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究图：德国：2022年8月国外游客人数恢复至19年8成水平-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%05000000002000000250000030000003500000400000045000---------062021-07202

106、1---122022----072022-08国外游客人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%05000250030003500400045005000英国海外入境游客数（千人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）57/海外消费及生活服务复苏总结043-4入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异资料来源：美国商务部、国泰君安证券研究美国：现人次为疫情前约6成图：美国

107、入境游客数量同比2019年下降3成左右 根据美国商务部，2022年7月美国入境旅游人次同比2019年下降32.4%左右（2019年7月中国游客在美国国际游客中占比约4.0%，剔除中国游客因素后该数据为30%），2021年初为下降80%以上，此后呈现回暖态势。图：2022年中国游客在美国国际游客中占比约0.5%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%000030000004000000500000060000007000000800000090000---11202

108、0-------12022--7国际入境游客数量（人）同比去年（右轴）同比2019年（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%---------112022-12022-32022-05202

109、2-7中国游客占比 58/海外消费及生活服务复苏总结043-4入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异资料来源：日本国家旅游局、国泰君安证券研究亚太：复苏态势各异图：2022年9月日本入境游客数量仅恢复至2019年9.1%日本：回暖态势尚不明显。2020年4月-2022年3月入境游客人数维持在2019年的百分比为3%以下，未出现明显回暖态势，尤其2021年11月奥密克戎影响下日本收紧入境限制，恢复程度降至1%以下，22年4-9月回升至9.1%。2019年中国游客人数在日本入境游客人数中占比30%，剔除中国游客后，2020年4月-2022年3月游客人数仍在5%以下（vs2019年），22年4-9月持续

110、回升至13%。图：2019年中国游客在日本国际游客中占比约30%-500%0%500%1000%1500%2000%0500000000200000025000003000000总入境旅客数（人）同比去年恢复至2019年百分比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000004000006000008000000-------

111、--112022-12022-32022-52022-72022-9中国入境旅客数（人）中国入境旅客占比 59/海外消费及生活服务复苏总结043-4入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异资料来源：新加坡统计局、国泰君安证券研究亚太：复苏态势各异图：2022年9月新加坡入境游客数量为2019年53.2%新加坡：恢复6成。2020年4月-2021年10月国际游客人数维持在2019年的2%以下，2022年9月恢复至2019年53.2%，有回暖态势。2019年中国游客人数在新加坡入境游客人数中占比19%，剔除中国游客后，2022年9月恢复至2019年63.5%。图：2019年中国

112、游客在新加坡国际游客中占比约19%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200000400000600000800000000000000新加坡国际游客总数（人）同比去年（右轴）同比2019年（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000200000250000300000350000400000450000中国游客总数（人）中国游客占比（右轴）60/海外消费及生活服务复苏总结043-4入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异资料来源：新加坡统

113、计局、国泰君安证券研究亚太：复苏态势各异图：2022年9月香港入境游客数量为2019年2.1%香港：尚未开始恢复。2022年9月前香港入境政策一直处在较严状态，入港游客尚未开始恢复，截至2022年9月访港游客数为疫情前的2%。疫情前中国内地游客在访港游客中占比将近80%，2022年9月剔除中国内地游客后，其他国家的访港游客占比也为疫情前的2%。图：中国内地游客是香港入境游客的主体-200%-100%0%100%200%300%400%500%00300000400000500000600000700000800000香港入境游人数（剔除内地游客）同比去年（右轴）恢复至20

114、19年百分比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国内地游客在香港入境游中占比中国内地游客在香港入境游中占比 61/海外消费及生活服务复苏总结043-5黄金珠宝、百货、专卖零售、必选超市、便利店可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性 62/海外消费及生活服务复苏总结0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%解除封锁珠宝消费快速恢复至疫情前水平，发放现金刺激进一步推升景气度美国政府于2020年3月颁布居家令及第四级全球旅行警告，2020年8月解除后，珠宝消费迅速恢复回弹；而后政府直接发放现金刺激消费，先后于2020年1

115、2月每人补贴600美元，2021年3月每人补贴1400美元进行多轮财政刺激，显著推升珠宝消费景气度。04黄金珠宝：美国市场解除居家令后快速恢复，财政刺激推升高景气数据来源：Mastercard Spending Pulse、国泰君安证券研究图：新冠疫情后美国珠宝市场恢复至2019年（%）2021.12 FDA授权新冠口服特效药物的使用2020.12.06 加州、旧金山居家令、12.18开始注射疫苗;12月第二轮财政补贴2020.06.16第二波疫情爆发2020.05.14疫情好转，纽约州计划重启经济2020.10.16 第三波疫情爆发2020.11.19疫情加剧，纽约关闭学校2021.01成为

116、疫情最致命月份；01.25加州解除居家令2020.03.19 各州颁布居家令，第四级全球旅行警告2020.03-04第一轮财政补贴2020.08.09 疫情好转；解除“第四级全球旅行警告”2021.03第四波疫情爆发；第三轮财政补贴2021.06 Delta病毒传播2021.09.09 发布疫苗令2022.01 多数院校停课或远程教学2022.03疫情复燃2021.10.25 放松入境政策3-3高通胀叠加加息预期，居民消费信心受损 63/海外消费及生活服务复苏总结0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%04黄金珠宝：英国珠宝复苏进度与

117、疫情封锁政策直接相关数据来源：Office for National Statistics、国泰君安证券研究英国市场数据再次证明，珠宝复苏进度和节奏主要是政策和管制英国政府于2020年3月开始实施疫情封锁政策，2020年8月鼓励复工，珠宝消费逐步恢复；由于疫情与防疫政策的摇摆，且未进行针对珠宝的消费券或折扣刺激，整体英国珠宝市场复苏进度呈现波动。图：新冠疫情后英国珠宝市场恢复至2019年（%）2020.03.23 施行禁足令，全面封锁2020.06.08入境政策收紧2020.04.16确诊数累计超10万，扩大疫情封锁政策，延长禁足令2020.09.22 新增病例激增，发布限制疫情新措施2020

118、.09学校开放2020.12.02 第二轮封锁结束；12.08开始疫苗接种；12.19变异病毒传播，伦敦等多地封城2021.09 开始实施加强针2021.07.19 英格兰地区全面放开2021.05 Delta病毒开始流行2021.12 奥密克戎病例激增；居家远程办公的防疫指导原则2022.02.21 取消所有防疫政策2020.05.13 第一轮封锁放松2020.11.05 全国范围二次封锁2021.01.04 第三轮，四级封锁2021.03.08 第三轮封锁放松2021.10.04 入境政策放松2021.02.22 宣布“四步走”放宽防控措施2020.08 餐饮优惠3-3欧洲能源危机升级，通

119、胀高企，居民消费信心受损 64/海外消费及生活服务复苏总结04黄金珠宝：日本市场迎脉冲式修复，外出限制与入境政策放松数据来源：日本百货店协会、国泰君安证券研究放松外出限制与入境政策，珠宝市场消费迎来脉冲式修复日本于2020年4月、2021年1月与2021年4月先后三次进入紧急状态，珠宝消费呈现波动；在疫情环节及接种率达60%后，逐步放松入境与外出管控政策，珠宝消费快速回暖上行，恢复至疫情前2019年的190%水平，呈现脉冲式修复。图：新冠疫情后日本珠宝市场恢复至2019年（%）4.10.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%2020.02 “钻石公主”号邮轮

120、疫情爆发2020.06.18 宣布将逐步放宽外国人入境限制2020.04.07 发布紧急事态宣言2020.05.25全国解除紧急状态2020.07 疫情出现反弹；推出“Go To Campaign”系列活动，发放消费券2020.10 加大对旅游刺激政策支持2020.11第三波疫情出现，修法强制接种疫苗2020.12 疫情持续恶化，全国暂停旅游补贴项目2021.01.东京等地再次进入紧急状态，全面暂停外国人入境2021.03.21 解除东京及周边部分地区紧急状态2021.04.23 东京等地第三次进入紧急状态2021.06.21东京等9地解除紧急状态2021.07.12 东京第四次进入紧急状态2

121、021.10.01 解除第四次紧急状态2021.11.08 放宽入境限制2021.11.30 再次禁止外国人入境，应对奥密克戎2022.02 奥密克戎病例激增2022.03 全面解除“防止蔓延”措施2022.07 疫情出现反弹2022.10 取消单日入境限制人数上限；推出全国旅行支援计划，发放补助和消费券2022.09 放松针对居家疗养新冠感染者的外出限制3-3 65/海外消费及生活服务复苏总结0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%04黄金珠宝：新加坡防疫政策+消费券发放，珠宝消费回暖景气上行数据来源：SingStat、国泰君安证券

122、研究珠宝复苏进度基本盘恢复关注政策与管制，消费券刺激提振效果显著新加坡政府在2020年2月发布橘色警示后，于4月开始全国封城直至6月解禁，珠宝消费快速恢复至疫情前水平；2021年4-5月疫情反复部分防疫措施后珠宝消费略有影响，2021年6月确立新冠共存路线后逐步简化防控措施，同时分别于2020年12月向18岁以上新加坡公民发放100新加坡元消费券，2022年向所有家庭发放100新加坡元零售消费券，珠宝消费回暖景气上行。图：新冠疫情后新加坡珠宝市场恢复至2019年（%）2020.02.07疾病爆发应对系统升至橘色警示2020.06.02 封城解禁；逐步放宽限制2020.04.07 实施封城202

123、0.12.01发放旅游券；12.30 开始接种疫苗2021.09.13 德尔塔感染高峰;09.27进入稳定期2021.08.10 开始预备期；72%人口完全接种疫苗；8.19 开启VTL2022.03.15奥密克戎疫情消退,简化防控措施,，进入与新冠共存最后阶段2022.02奥密克戎疫情高峰，92%人口接种疫苗2021.06.24 发文与新冠共处,如常生活2020.11.02 新增病例接近清零2021.05.18 德尔塔病毒开始传播2021.11.22进入“与病毒共存”过渡期2022 发放零售消费券3-32022.08.29 取消室内戴口罩规定 66/海外消费及生活服务复苏总结05000010

124、000002500000.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月20

125、22年9月香港新增确诊病例数恢复至19年水平04黄金珠宝：中国香港入境防疫政策稳步放宽，本地消费支持强劲复苏数据来源：香港特别行政区政府统计处、国泰君安证券研究、香港特别行政区政府新闻公告入境强制隔离政策缩短，本地消费驱动香港地区珠宝市场持续强劲复苏2022年2月以来，中国香港地区于逐步放松防疫政策，入境强制隔离政策由21天逐步缩短调整为14天、7天、“3+4”、“0+3”，本地消费需求支撑香港地区珠宝消费强劲复苏。图：新冠疫情后中国香港地区珠宝市场恢复至2019年（%）2020.01.23 香港地区首次报告疫情病例2020.03.29 四人聚限令生效2020.05.08 聚限令放宽至8人20

126、20.09.03 全港学校恢复面授2020.12.02 聚限令收紧至2人2020.01.23 香港地区疫苗接种全面开始2021年12月下旬 Omicron及Delta变异病毒株在全港造成大范围疫情2022.02.05 香港21天强制隔离措施调整回14天2022.04.01 香港14天强制隔离措施调整为7天2022.08.12 香港7天强制隔离措施调整为“3+4”2022.09.26 香港“3+4”政策调整为“0+3”2022.03.03 香港第五轮疫情见顶，感染人数逐渐消退2021.08.20 香港实行“7+7”入境政策2020.03.23 实行入境14天强制隔离措施2021.12.25 将1

127、4天强制隔离措施增加到21天2022.04 派发22年第一阶段消费券2022.08 派发22年第二阶段消费券2021.07 推出第一轮消费券计划3-3 67/海外消费及生活服务复苏总结04黄金珠宝：解除封锁政策/居家令后，龙头快速恢复至19年100%以上数据来源：公司公告、国泰君安证券研究3-30%50%100%150%200%250%300%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022图：头部珠宝品牌收入恢复至2019年（%）LVMHRichemont-200%-100%0%100%200%300%H1H2H1H2H1H2202020212022图：头部珠宝品牌营业利

128、润恢复至2019年水平（%）LVMHRichemontSwatchDe Beers0%20%40%60%80%100%120%140%160%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022图：第二梯队珠宝品牌收入恢复至2019年水平（%）SignetPandoraCharles Colvard0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022图：第二梯队珠宝品牌毛利润恢复至2019年水平（%）SignetPandoraCharles Colvard-500.000.00500.001,0

129、00.001,500.002,000.002,500.003,000.00H1H2H1H2H1H2H1H220022图：头部珠宝品牌营业利润恢复至2019年（百万美元）LVMHRichemontSwatchDe Beers02004006008001,0001,2001,400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320022图：第二梯队珠宝品牌毛利润恢复至2019年（百万美元）SignetPandoraBrilliant EarthCharles Colvard-300.00-200.00-100.000.00100.00200

130、.00300.00400.00Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320022图：第二梯队珠宝品牌净利润恢复至2019年（百万美元）SignetPandoraBrilliant EarthCharles Colvard 68/海外消费及生活服务复苏总结04Signet：解除居家令后预期乐观估值率先提振，现金刺激支撑业绩释放数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究3-3营收及利润表现复盘：FY2020-FY2022 Signet实现营业收入61.37/52.27/78.26亿美元，分别实现同比变动-1.76/-14.8

131、3/+49.73%；实现净利润2.01/1.22/7.69亿美元，分别同比变动-1.23/-39.37/+530.69%。FY2021营收下降主要由于疫情影响线下门店停业或关闭，FY2022营收增长主要受益电商业务驱动营收增长、第四季度强劲假期购物态势、新产品发布与折扣活动。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0500025003000营业收入（百万美元）同比增速-3500.00%-3000.00%-2500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.0

132、0%0.00%500.00%1000.00%1500.00%-150-0200250300350净利润（百万美元）同比增速图：FY2020Q1-FY2023Q2 Signet 营业收入及同比增速图：FY2020Q1-FY2023Q2 Signet 净利润及同比增速 69/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之美国：市场迅速恢复，供给侧优化推动集中度提升数据来源：wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿美元疫后行业内中小公司出清，龙头集中度提升我们以美股主要百货+折扣百货类上市公司作为分子，以日用品+杂货行业大盘作为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提

133、升。2020年疫情造成部分中小百货公司倒闭出清，龙头公司通过发力线上化+降本增效及各类转型措施，其集中度有较明显的提升，我们测算口径下2021年集中度达到28.2%、2022H1集中度达到28.7%，高于2019年的26.7%。我们以美股主要家庭装潢零售上市公司作为分子，以家居家装、电子家电及建材物料行业大盘作为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提升。同样我们发现，疫情后家居建材连锁类零售公司的集中度进一步提升，龙头公司如家得宝、劳氏等进一步巩固规模优势，2021年集中度达到37.6%、2022H1集中度达到50.9%，高于2019年的34.2%。3-521%22%23%24%2

134、5%26%27%28%29%30%05000250030002002020212022H1泛百货类上市公司收入集中度0%10%20%30%40%50%60%0500025003000200202021泛家居家电上市公司收入集中度 70/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿美元放开限制后线下零售业态快速回升，部分业态2021年已恢复至2019年120以上水平。2021年多数零售业态已恢复至2019年水平甚至超出，其中运动商品/建材及物料/杂货/汽车/家具及家装恢复情

135、况均在120%以上。020000400006000080000200202021零售及食品销售额零售及食品销售额（不含汽车）05000200202021家具及家装电子及家电0040005000200202021保健个护服装及配饰050000000200202021汽车及零部件汽车经销商02000400060008000021日用品仓储会员店及超市020004000600080001000020172

136、0021食品饮料建材及物料05000200202021百货折扣百货0200400600800200202021运动商品珠宝3-5百货专卖之美国：市场迅速恢复，供给侧优化推动集中度提升 71/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之美国：2022年起复苏进展受到通胀压力影响2022年Q1-Q3零售业增速逐季下滑，黑五网一表现相对一般2022年Q1-Q2零售业规模整体恢复到2019年同期的148/146%，恢复情况在2021年138%的基础上再获提升，但单季度增速分别7%、3.9%，增速呈现下滑趋势，Q3从目前

137、已披露财报公司基于同比口径看，增速进一步下滑至2%；从归母净利角度看，Q1-Q2下滑至-10.8/-15.1%。我们认为，在当前高通胀、高库存的背景下，美国消费者有理性的趋势，因此复苏进展受到一定扰动。从本次黑五期间看，购物节网上销售额创新高，线下消费较乏力；且据密歇根大学消费者信心指数，8/9/10/11 月分别为58.2/58.6/59.9/54.7，据密歇根大学消费者预期指数，8/9/10/11 月分别为58.0/58.0/56.2/52.7，整体消费存在一定压力。3-5-10%0%10%20%30%40%50%050000000250002019一季度2019二季

138、度2019三季度2019年2020一季度2020二季度2020三季度2020年2021一季度2021二季度2021三季度2021年2022一季度2022二季度美国零售业营收同比增速数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿美元；扣除互联网零售的原因在于2022年Q1-Q2互联网电商平台的利润出现较大波动。-600%-400%-200%0%200%400%600%-3004005006007008002019一季度2019二季度2019三季度2019年2020一季度2020二季度2020三季度2020年2021一季度2021二季度2021三季度2021年202

139、2一季度2022二季度美国扣除互联网零售后的零售业归母净利同比增速02004006008000450050005500600065007000750080-------052022-09美国:零售库存:总计:季调美国:零售库存:日用品商场:季调（右轴）72/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之美国：2022年起复苏进展受到通胀压力影响进一步挑选8家核心百货/折扣百货/家居建材连锁公司，同样

140、发现2022Q1-Q2增速下滑我们挑选8家核心的零售类公司，分别为家居建材零售类的家得宝、劳氏，折扣零售与平价零售类的塔吉特、TJX、dollar general、dollar tree，综合百货类的梅西百货与科尔士百货，以这8家公司的整体收入与归母净利作进一步分析。我们发现疫后整体复苏较快，尤其是2020Q3-2021Q3期间收入、归母净利增速均保持在10%以上，但2022年起增速呈现下滑趋势，尤其是归母净利维度，2022Q1-Q2均为负增长，且Q2增速进一步下滑。目前Q3财报未完全披露，但我们预计Q3增速并不乐观。从8家核心零售公司的情况来看，与我们前文的分析基本一致，高通胀、高库存压力的

141、影响下，消费复苏放缓，利润端影响高于收入端。3-5数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿美元；中间图去掉2021Q1的极值点。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000总营业收入增速-150%-100%-50%0%50%100%-20020406080100120总归母净利增速0246810--------10美

142、国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:食品:当月同比 73/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之美国：美国家居建材/折扣零售领衔复苏力度，百货分化数据来源：Wind、国泰君安证券研究单位：亿元人民币。收入端详拆：放开限制后专业零售/平价零售复苏更快，综合百货分化巨大；2022年复苏进程出现扰动放开限制后，1)由于疫情期间多个零售巨头大幅关店甚至宣告破产，导致行业供给侧出现一定优化，龙头公司的份额与增长均好转；2)从不同板块来看，家居建材零售巨头家得宝、劳氏恢复速度最快，2021年收入分别恢复至2019年的127%、123%；其次为折扣零售与平价零售业态的公司，塔吉特、

143、TJX、dollar general、dollar tree分别恢复至2019年的126%、108%、114%、103%；综合百货类的梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的89%、90%。2022H1对比2019H1，各零售巨头的恢复情况延续好转；从已披露Q3财报的公司来看，恢复情况继续好转。但是，一方面复苏的节奏开始放缓，另一方面从各家公司的库存情况看，普遍呈现库存增速超过收入端增速的现象，为去库存导致促销力度增加，利润端受损。3-505000梅西百货(MACYS)科尔士百货(KOHLS)0040005000600070008000塔吉特(TA

144、RGET)TJX公司(TJX)050002500达乐(DOLLAR GENERAL)020004000600080001000012000家得宝(HOME DEPOT)劳氏(LOWES)74/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之美国：美国家居建材/折扣零售领衔复苏力度，百货分化数据来源：Wind、国泰君安证券研究单位：百万美元。收入端详拆：放开限制后专业零售/平价零售复苏更快，综合百货分化巨大；2022年复苏进程出现扰动放开限制后，1)由于疫情期间多个零售巨头大幅关店甚至宣告破产，导致行业供给侧出现一定优化，龙头公司的份额与增长均好转；2)从不同板块来看，家居建材零售

145、巨头家得宝、劳氏恢复速度最快，2021年收入分别恢复至2019年的127%、123%；其次为折扣零售与平价零售业态的公司，塔吉特、TJX、dollar general、dollar tree分别恢复至2019年的126%、108%、114%、103%；综合百货类的梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的89%、90%。2022H1对比2019H1，各零售巨头的恢复情况延续好转；从已披露Q3财报的公司来看，恢复情况继续好转。但是，一方面复苏的节奏开始放缓，另一方面从各家公司的库存情况看，普遍呈现库存增速超过收入端增速的现象，为去库存导致促销力度增加，利润端受损。3-50.00%10.00%20

146、.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率库销比（季度）经营利润率WalmartBest buyDollar general Home deportMacysTargetTjx CompanyDollar TreeCostco(2019.11.22-2022.5.8)第一季度 2022年第一季度 2021年第二季度 2022年第二季度 202

147、1年-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000销售库存经营利润销售库存经营利润销售库存经营利润销售库存经营利润销售库存经营利润WalmartBest buyDollar generalHome deportMacys第一季度 金额第二季度 金额第一季度 同比第二季度 同比 75/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之美国：美国家居建材零售/折扣零售领衔复苏力度，

148、百货分化数据来源：Wind、国泰君安证券研究单位：亿元人民币。利润端详拆：放开限制后各业态均快速恢复，但2022年起高通胀高库存对利润端影响较大放开限制后，2021年各零售巨头的营业利润与净利润基本均恢复到2019年的九成以上，家居建材零售巨头家得宝、劳氏恢复速度较快，2021年净利分别润恢复至2019年的135%、183%；折扣零售业态中，塔吉特、TJX分别恢复至2019年的196%、93%；平价零售业态中，dollar general、dollar tree分别恢复至2019年的130%、149%；百货业态中，梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的235%、126%。但进入到2022年

149、，随高通胀、高库存压力，部分公司利润端出现承压，如dollar tree从Q2到Q3，利润端比2019年同期从195%下降到168%；再如塔吉特Q2净利润为1.83亿美元/-89.9%，主要因商品大幅降价销售、积极清理库存。从Q2末的去看看，多数公司库存压力仍然较大，因此对Q3-Q4仍有一定拖累。3-5-300-250-200-150-0梅西百货(MACYS)科尔士百货(KOHLS)00500塔吉特(TARGET)TJX公司(TJX)-150-0200达乐(DOLLAR GENERAL)美元树(DOLLAR TREE

150、)020040060080010001200家得宝(HOME DEPOT)劳氏(LOWES)76/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之欧洲：线下零售复苏进度与防疫政策直接相关数据来源：Euromonitor、Wind、国泰君安证券研究备注：右图中纺服皮革出现极值点，为2021年4月的大幅增长，将该极值点删去以保证可读性放开限制后线下零售业态快速回升，但高通胀/能源压力等因素制约线下复苏2020年3-4月零售销售指数出现大幅下滑，5月起开始恢复，但复苏之路一波三折与部分国家如英国的多次封城管控措施有关（英国于2020年10月于2021年1月再度封锁、欧盟多国也在期间再度严控），故2020Q4

151、-2021Q1仍有一定波动，自2021年3月起复苏节奏才趋向稳定；但2022Q2伴随着高通胀以及能源问题导致线下复苏受到影响，6月欧元区零售销售同比下降3.7%，这是2021年2月以来最大的降幅。不同线下零售业态出现较大分化，必须品类复苏节奏快于可选品类。Euromonitor数据显示，4月18日至5月15日间，法国民众在消费品上的开支已同比减少1.8%；据欧盟统计局的数据，5月欧元区消费者信心指数为-21.1，为2020年4月以来新低，在2月这一数据还是-8.8。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%欧元区19国零售销售指数当月同比欧盟27国零售销售指数

152、当月同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-----------04食饮烟草当月同比纺服皮革当月同比3-5 77/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之欧洲：欧洲线下零售复苏进度与防疫政策直接相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究放开限制后线下零售业态快速回升，但2022Q2高通胀及

153、能源问题等影响制约线下复苏各国情况基本类似，英国、法国、意大利零售销售增速呈现较高度一致的走向，德国略有不同。部分国家曾多次进行封锁，对线下零售业态有较高影响，但基本上自2020Q2起快速恢复，2020Q4-2021Q1又有一波调整，2021Q2开始普遍恢复；但22Q2受高通胀等影响开始出现。以英国为例，三次封锁分别是2020年3月、10月以及2021年1月，第一次封锁期间零售销售增速最低下滑至23%，7月回正；第二次封锁期间零售销售增速从6.1%下滑至1.9%；第三次封锁期间零售销售增速最低下滑至-5.9%，3月回正。除第二次封锁力度较弱外，第一次、第三次对零售业态冲击时长分别为4个月、2个

154、月。以法国为例，2020年疫情对线下零售业态冲击时长为3个月，11月短暂有1个月的冲击。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------012022-05法国零售销售同比-10%-5%0%5%10%15%20%-----012020-0

155、---05德国零售销售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------012022-05意大利零售销售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%----052019-09202

156、0----012022-05英国零售销售指数(含汽车燃料)同比3-5 78/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之日本：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿日元。放开本土防疫及海外入境限制后线下零售业态迎来复苏，复苏进程与政策高度相关日本作为全球知名的旅游目的地，疫情后零售业态受到海外客流受限及本地防疫政策冲击，大规模零售额增速2020年3-4月出现大幅下滑，5月起开始恢复，但一直到2021年2月多数月份仍负增，主要因期间多次执行紧急状态；2021年3月起趋向于

157、稳定复苏，10月全国解除紧急状态，2022年3月进一步放开入境限制。整体来看，以日用品为主的百货等业态、餐饮等业态的复苏之路一波三折。不同线下零售业态出现较大分化，2021年从大规模零售销售额看，已恢复至2019年的103%，其中食品饮料、家用电器恢复最快，分别恢复至2019年的116%、101%，家具为85%、服饰为74%、餐厅和咖啡厅为58%。但按百货商店口径看各零售销售额均为下降。百货行业：据一项以日本73家百货企业的196家门店为对象的调查显示，2020年销售额约4.22万亿日元，同比下降25.7%，为历史最大降幅。050000020000025000020172

158、0021大规模零售销售额02000040000600008000000200202021食品饮料衣服020040060080000200202021餐厅和咖啡厅家用电器家具3-5 79/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之日本：日本复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿日元；均为大规模零售统计口径(日本财务省)。百货行业复苏之路一波三折，2021年恢复至2019年八成左右水平据日本百货店

159、协会统计数据，2021年百货店营业额为4.4万亿日元同增5.8%，但与2019年相比降幅超两成；据日本财务省统计数据，2021年百货商店大规模零售销售为4.9万亿日元同增4.5%，恢复至2019年78%的水平，复苏程度弱于同口径下的超市（恢复至2019年的115%）以及便利店（恢复至2019年的97%）、但好于餐饮（恢复至2019年的58%）。百货大规模零售销售额口径下各业态复苏情况：整体恢复至2019年的78%，其中家用电器、食品饮料恢复最快，分别恢复至2019年的97%、86%，家具、家用设备分别恢复至2019年的79%、服饰、餐厅和咖啡厅分别恢复至2019年的73%、58%。010000

160、200003000040000500006000070000200202021百货050002500200202021家用设备餐厅和咖啡厅0500000002500030000200202021服饰食品饮料0200400600800200202021家具家用电器3-5 80/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之日本：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为十亿日元。2022年6月日本重新开始接受部分外国游客，零售

161、业数据企稳向上日本放宽出入境的限制较欧美国家更慢些，2022年3月1日开始接收除观光目的以外的新规外国人入境，6月开始开放小规模团队游，但要遵守严格的规定；其后于7-8月疫情大幅反弹创下新高；10月11日起全面放开入境游。从零售业数据看，2021H2-2022H1呈现反复波动，但据日本经济产业省30日发布的数据，6月零售额环比增长、同比降幅明显缩小。6月零售额为12.295万亿日元（1美元约合105日元），同比下降1.2%，环比增长13.1%。日本零售额已连续4个月同比下降，但与5月12.5%的降幅相比，6月降幅明显缩小。7-9月数据持续好转，印证政策边际放宽后线下零售业态稳步恢复，但输入型通

162、胀有一定影响。3-5(25)(20)(15)(10)(5)05101520010,00020,00030,00040,00050,00060,0-----------072022-09日本:商业销售额:总计日本:商业销售额:总计:同比(20)(15)(10)(5)05101502,0004,0006,0008,0

163、0010,00012,00014,00016,0-----------072022-09日本:商业销售额:零售日本:商业销售额:零售:同比 81/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之日本：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为%。百货行业复苏之路一波三折，20

164、21年恢复至2019年八成左右水平，2022年输入型通胀影响复苏之路主要线下业态零售销售额同比增速对比。(15)(10)(5)05--------012022-05便利店销售额同比增速(25)(20)(15)(10)(5)051015-----012020-05

165、---05零售销售额同比增速(100)(50)0501001502--------012022-05百货销售额同比增速(6)(4)(2)024------0920

166、21---05超市销售额同比增速(60)(40)(20)02040--------012022-05百货-家具销售额同比增速(200)(100)01002003004------092

167、--012022-05百货-服装销售额同比增速(100)(50)0501001--------012022-05百货-家电销售额同比增速(200)(100)005-----012020-0520

168、20---012022-05百货-餐厅和咖啡厅销售额同比3-5 82/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之韩国：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为万亿韩元。线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平韩国百货行业复苏进程与防疫政策等因素直接相关，2022年3月宣布全面取消实行了2年的各项社交距离限制措施。但实际上相关防疫政策自2020Q2起已在放松限制，并未施行较大规模的封锁（首尔在第二波疫情后仅对客流较密集的娱乐场所进行禁止营业以及餐厅、咖啡厅、室内健身

169、房等采取晚9点后禁止营业的措施），故主要零售指数从2020年9月起开始稳步恢复。从零售销售额增速看，2020Q1与Q4均受到疫情冲击，但第二次冲击明显小于第一次。据韩国国家统计局数据，2021年零售销售额已恢复至2019年110%的水平、剔除乘用车后恢复至108%，其中家具恢复至135%、家电恢复至129%、乘用车恢复至120%、食品恢复至116%、服装恢复至97%、化妆品恢复至89%。005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售销售额零售销售额（不含乘用车）0552015 2016 2017 2018 2

170、019 2020 2021家电家具02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021食品服装0070200021乘用车化妆品3-5 83/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之韩国：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平从各业态类型看，百货、便利店均恢复至2019年的111%，恢复力度最好，大型折扣店恢复至107%，超市及专业店恢复至103%，专卖店恢复至96%，免税店恢复至72%。从零售销售额增速

171、看，受疫情影响程度明显较高，2020年3月下滑37%，此后一直到2020年1月均处于下滑状态（2020Q4受第二轮疫情冲击影响但整体影响小于第一轮）。百货恢复较快主要因：奢侈品消费回流+多个奢侈品品牌调价+放松限制后报复性消费热潮，据中韩通讯社等新闻媒体报道，2021年韩国有11家百货商店总销售额有望超过1万亿韩元（约合人民币54亿元），是2020年的2倍以上.。部分百货门店刷新历史最快破1万亿韩元的记录。0015 2016 2017 2018 20192020 2021超市及专业店百货05015 2016 2017 2018 2019 2020 2

172、021便利店免税店0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021专卖店大型折扣店3-5数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为万亿韩元。84/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之韩国：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平主要线下业态零售销售额同比增速对比。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-----

173、---01百货零售额同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------01大型折扣店零售额同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%------09

174、--01免税店零售额同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%--------01超市及非专业店零售额同比增速-5%0%5%10%15%20%------092021-012

175、-092022-01便利店零售额同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%--------01专卖店零售额同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%-------052021-09

176、2022-01零售额同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%--------01零售额(不含汽车)同比增速3-5数据来源：Wind、国泰君安证券研究 85/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之中国香港：2021年恢复到疫前约8-9成，2022年受疫情反复影响中国香港零售业在疫中下滑幅度较深，复苏较弱，且伴随疫情反复有不断波折从中国香港零售业总销货价值看，2019年的风波事件

177、以及2020年疫情出现后，增速出现快速下滑，2020年1-7月当月增速均在-20%以下，8月开始下滑增速有明显收窄趋势(但考虑到2019年低基数在，其实疫情影响依旧存在)但复苏程度较弱，疫情拐点并未显著助推复苏。2021年的总销货价值仅恢复至疫前82%的水平，2022H1恢复至70%的水平。整体来看，因疫情仍有反复扰动，故复苏之路一波三折。2022年10月中国香港财政司司长陈茂波撰文表示：消费券在刺激消费市道及提振经济方面，效用显著。就以8月第一期规模约130亿元的消费券为例，在发放首月，约七成券额已被使用；但零售业往后的表现亦将视乎疫情发展，以及金融状况收紧对市民消费能力和气氛的影响。3-6

178、数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为百万港元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%000004000050000600-------06中国香港零售业总销货价值:当月值同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%003000004000005000006000--04

179、-----06中国香港零售业总销货价值：累计值同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0040005000600070-------06中国香港百货公司的零售销货价值:总计同比增速 86/海外消费及生活服务复苏总结04复苏进展视乎疫情及金融情况，板

180、块内公司2022年起复苏进展受到扰动由于港交所专业零售行业板块包括部分在中国大陆地区业务占比较高的公司及汽贸公司，因此我们对部分公司予以调出。我们发现，中国香港本地零售业在2020年受疫情影响明显，2021年起有稳步恢复，2021年全年的收入端、利润端分别恢复到疫情前的0.98倍与0.75倍，对比2020年全年分别为疫情前的0.9倍与0.53倍；进入到2022年，随着疫情反复以及相关政策的调整，收入端、利润端再次出现波动。以莎莎国际为例，10月17日发布截至9月30日的第二季度销售数据，7-9月，莎莎国际实现营业额7.5亿港元，同比微降1.1%；与疫情前的2018/19年度同期比较，集团营业额

181、减少62.1%；截至9月30日，莎莎国际旗下零售店共193家，对比去年同期233家，一年内减少40家。其中，香港及澳门地区减少11家，内地减少27家。3-6数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿港元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000营业收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140归母净利增速百货专卖之中国香港：2021年恢复到疫前约8-9成，2022年受疫情反复影响 87/海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖之中国台湾：零售业修复好于

182、中国香港2021年板块收入、利润端恢复到疫情前的1.08倍与0.89倍我们对台交所零售(百货及专卖店)部分公司予以调整，我们发现，中国台湾本地零售业在2020年受疫情影响明显，2020H2起有一定的恢复，2021年全年的收入端、利润端分别恢复到疫情前的1.08倍与0.89倍（暂未列入全家便利），好于香港；2022年，随着疫情反复如3-5月，零售业公司再度出现经营上的波动。以统领百货公司为例，2020年收入利润均出现明显下滑，利润端下滑超60%，2021年虽有一定好转，但全年收入端、利润端恢复到疫情前的8成与6成；但宝雅在疫后复苏情况要明显好于统领及振宇五金，2021年全年收入端、利润端恢复到疫

183、情前的1.1倍与0.97倍，我们判断与公司的定位以及产品组合优化、发力数字化有关。3-6数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位为亿台币。-4%-2%0%2%4%6%8%10%00500600700800营业收入增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%0070归母净利增速 88/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Wind、国泰君安证券研究超市行业复苏强劲，行业增速高于疫情前行业销售额：美国超市行业销售额恢复至疫情前水平，达到19年的117%；其中仓储会员和超市、超市和其他杂货店销售额分别恢复19年的118%和116%。行业增速：疫

184、情期间整个超市行业的增速是高于疫情之前的，这主要源于疫情期间居民必选消费的增加。2020年3月超市增幅出现激增，主要是疫情严重导致居民囤货。5092695660297800300000400000500000600000700000800000900000201920202021美国:零售和食品服务销售额:日用品商场:其他日用品商场:仓储会员店和超市美国:零售和食品服务销售额:食品和饮料店:超市和其他杂货店(不包括便利店)04超市卖场：美国复苏强劲，超市超越疫情前水平3-6-20.00-15.00-10.00-5.000.005

185、.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00美国:零售和食品服务销售额:食品和饮料店:超市和其他杂货店(不包括便利店):同比美国:零售和食品服务销售额:日用品商场:其他日用品商场:仓储会员店和超市:同比单位：%单位：百万美元 89/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位百万美元超市品类销售恢复至疫情前水平，必选增速明显销售端：选取与超市高相关的四个品类，22年前10个月销售端恢复疫情前水平为：食品和饮料（恢复至122%）、服装（恢复至116%）、日用品（恢复至116%）、电子和家用电器（99%）。增速端：以食品饮料和日用品为代表的必选

186、消费在疫情期间增速明显，疫情控制后有所下滑。以服装和电子为代表的可选消费疫情期间受损下滑，在21年4月疫情缓解后出现过激增现象，然后随着防疫趋严开始下滑。04超市卖场：美国复苏强劲，超市超越疫情前水平3-60.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.------09食品和饮料食品和饮料0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.-0

187、-----09日用品日用品0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.------09服装服装0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.---092

188、---09电子和家用电器电子和家用电器-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.------09电子和家用电器电子和家用电器:同比同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.-----012

189、-09食品和饮料食品和饮料:同比同比-200.000.00200.00400.00600.00800.------09服装服装:同比同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.------09日用品日用品:同比同比 90/海外消费及生活服务复苏

190、总结04数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位亿美元收入端和利润端“双增长”收入端：2021年多数超市营业收入已恢复至2019年水平甚至超出；其中前三大零售商沃尔玛、开市客分别恢复至19年的109%、128%。22年沃尔玛第三季度营收同比增长8.7%至1528亿美元。利润端：2021年超市净利润恢复良好，沃尔玛、开市客分别恢复至2019年的92%、137%；其中开市客恢复进度拔得头筹，这与其仓储业态定位有关，一是客户群体主要是中产阶级，收入受疫情影响较少；二是仓储业态的会员制体系，客户粘性较高。沃尔玛第三季度营业利润同比下降 53.5%至 27 亿美元；净亏损 17.7 亿美元，上年同

191、期净利润 31.3 亿美元；主要因美国通胀的大环境之下，以油料、人工等为代表的成本不断提升，侵蚀了公司的利润。3-6超市卖场：美国复苏强劲，超市超越疫情前水平0.002.004.006.008.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002020-01-312021-01-312022-01-312022-10-31沃尔玛营业收入沃尔玛营业收入营业总收入YOY-100.00-50.000.0050.00100.00150.000.0050.00100.00150.00200.002020-01-312021-01-

192、312022-01-312022-10-31沃尔玛净利润沃尔玛净利润净利润YOY0.005.0010.0015.0020.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002020-08-302021-08-292022-08-28开市客营业收入开市客营业收入营业总收入YOY0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020-08-302021-08-292022-08-28开市客净利润开市客净利润净利润YOY 91/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源

193、：2005=100、Wind、国泰君安证券研究必选消费恢复较快，可选消费尚需时日销售端：选取与超市品类相关的两个品类，从销售额可以发现以食品、饮料和烟草类为代表的必选消费韧性较高恢复较好，已恢复至2019年的104%；而以纺织、服装、皮革类为代表的可选消费依然受疫情影响，恢复至2019年的82%。增速端：以食品、饮料和烟草类为代表的必选消费疫情期间增幅明显，而以纺织、服装、皮革类为代表的可选消费疫情期间受损有大幅下滑，仅在21年4月疫情短暂放开后有段报复性反弹。超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高3-5-10.00-5.000.005.0010.0015.00零售销售指数零售销售指

194、数:食品、饮料和烟草食品、饮料和烟草:当月同比当月同比85.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00零售销售指数零售销售指数:食品、饮料和烟草食品、饮料和烟草:季调季调0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00零售销售指数零售销售指数:纺织、服装、皮革类纺织、服装、皮革类:季调季调-100.00-50.000.0050.00100.00150.00零售销售指数零售销售指数:纺织、服装、皮革类纺织、服装、皮革类:当月同比当月同比 92/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位百万欧元麦德龙：营收恢复

195、较快，但盈利端受损严重收入端：21年营业收入恢复至2019年的91%，但是受疫情影响严重，同比还未转正，20和21同比-5.35%和-3.38%。利润端：21年归母净利仅恢复至2019年的44%，20和21同比42.86%和-112.17%，盈利端受损严重。毛利率：21年营业收入恢复至2019年的100%，20和21同比1.81%和-0.18%。23,500.0024,000.0024,500.0025,000.0025,500.0026,000.0026,500.0027,000.0027,500.00201920202021营业总收入营业总收入-200.00-100.000.00100.0

196、0200.00300.00400.00500.00201920202021扣非后归属母公司股东的净利润扣非后归属母公司股东的净利润16.9816.9917.0017.0117.0217.0317.0417.0517.0617.07201920202021销售毛利率销售毛利率(%)超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高3-5 93/海外消费及生活服务复苏总结04超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量数据来源：Wind、国泰君安证券研究单位百万日元零售业态恢复迅速，疫情下节俭消费趋势增强零售业态恢复良好：得益于日本有效的防控政策和便捷的零售网点，日本零售业态和超市都恢复良好，

197、零售业态恢复至2019年的104%，超市恢复至2019年的115%。疫情下节俭消费趋势增强：在疫情叠加通胀的背景下，日本消费者的节俭消费的趋势增强。据统计，21年日本平均每人每月在百元店花费635日元，达到10年前的1.6倍。截至22年2月底，日本主要百元店门店比疫情前增加了10%，同比增加了5.8%。10%5.80%0%2%4%6%8%10%12%门店销售额百元店业态发展迅速百元店业态发展迅速142,000.00143,000.00144,000.00145,000.00146,000.00147,000.00148,000.00149,000.00150,000.00151,000.002

198、01920202021日本日本:商业销售额商业销售额:零售零售12,000,000.0012,500,000.0013,000,000.0013,500,000.0014,000,000.0014,500,000.0015,000,000.0015,500,000.00201920202021日本日本:大规模零售销售额大规模零售销售额:超市超市:总计总计3-5 94/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Wind、国泰君安证券研究单位百万日元超市必选消费韧性高，可选消费逐步恢复销售端：疫情期间居民收入普遍受到影响，降低了人们的消费欲望，可选消费品类因此受到的影响较大；与此同时以食品和饮料为代

199、表的必选消费品类保持较好的增长。食品和饮料品类恢复至2019年的121%，而衣服品类仅恢复至2019年的76%。增速端：疫情下必选消费韧性高，从20年1月至21年6月疫情防控期间均保持较高增长，疫情放开后恢复至疫情前水平。而可选消费受损严重，疫情期间呈下滑趋势。超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量3-5-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.00500000.001000000.001500000.002000000.002500000.003000000.003500000.--122020-

200、-----09超市：食品饮料超市：食品饮料日本:大规模零售销售额:超市:食品和饮料日本:大规模零售销售额:超市:食品和饮料:同比-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.000.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.----122021

201、----09超市：衣服超市：衣服日本:大规模零售销售额:超市:衣服日本:大规模零售销售额:超市:衣服:同比-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00460000.00480000.00500000.00520000.00540000.00560000.00580000.00600000.00620000.00640000.-----062021-092

202、--09超市：其他超市：其他日本:大规模零售销售额:超市:其他日本:大规模零售销售额:超市:其他:同比 95/海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：单位百万日元收入端恢复，但盈利端承压收入端：收入端已恢复至疫情前水平；永旺营业收入恢复到19年的102%，20、21和22年中报同比0%、1.3%和3.27%；7-11营业收入恢复到19年的132%，20、21和22年中报同比-15.22%、64.41%和54.99%；。行业20年受到冲击较大，21年开始复苏，便利业态复苏强劲。收入端：利润端还没有恢复到疫情前水平，并且

203、21年增速较慢：永旺营业利润恢复到19年的81%，20、21和22年中报同比-364.64%、109.16%和293.16%；7-11营业利润恢复到19年的92%，20、21和22年中报同比-17.84%、17.58%和27.78%超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量3-50.000.501.001.502.002.503.003.500.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.002020-02-292021-02-282022-02-2

204、82022-08-31永旺营业收入永旺营业收入营业收入YOY-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.002020-02-292021-02-282022-02-282022-08-31永旺净利润永旺净利润净利润YOY-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,00

205、0.0080,000.002020-02-292021-02-282022-02-282022-08-317-11营业收入营业收入营业收入YOY-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002020-02-292021-02-282022-02-282022-08-317-11净利润净利润净利润YOY 96/海外消费及生活服务复苏总结04超市卖场：新加坡零售销售恢复较好，超市已超越疫前水平数据来源：2017=100，新加坡统计局、国泰君安证券研究零售销售恢复较好，超市销售超

206、过疫情水平零售销售恢复较好：新加坡零售销售和防疫政策高度相关，政策收紧时下降放松时上升；目前阶段已恢复至19年的水平。超市销售超过疫情前水平：超市是必选商品流通的主要渠道，在疫情出现后超市销售增幅明显，虽然受政策变化有所下滑但超疫前水平。必选消费韧性强：以食品、饮料为代表的必选消费一直保持疫前销售水平；以服装、化妆品为代表的可选消费疫情期间下滑较严重，现已基本恢复。3-50.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.-----072

207、------072022-09零售销售恢复较好零售销售恢复较好新加坡:零售销售指数:不变价新加坡:零售销售指数:不变价:总计(不包括机动车辆)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.-------0320

208、21-----09超市销售超过疫前水平超市销售超过疫前水平新加坡:零售销售指数:不变价:超市及大卖场:季调新加坡:零售销售指数:不变价:小型超市及便利店:季调0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00必选消费韧性强必选消费韧性强新加坡:零售销售指数:不变价:食品和饮料:季调新加坡:零售销售指数:不变价:服装和鞋类:季调新加坡:零售销售指数:不变价:娱乐休闲用品:季调新加坡:零售销售指数:不变价:化妆、洗护及医疗用品:季调 97/海外消费及

209、生活服务复苏总结04超市卖场：中国香港零售总销货下滑较大，超级市场先高后低数据来源：2019/10-2020/9=100，香港政府统计处、国泰君安证券研究零售总销货下滑较大，超级市场先高后低零售总销货下滑较大：受疫情影响，中国香港地区零售总销货下滑较为严重，中间受政策调整有所修复，但整体尚未恢复到疫情前水平。超级市场先高后低：疫情初期超级市场受益增速明显，在疫情得到控制后整体呈下降趋势，目前尚未恢复至疫前水平。必选稳健可选下降：以食品、饮品为代表的必选消费呈稳健上升趋势；以衣物、鞋类为代表的可选消费疫情期间下滑较严重。3-550.0070.0090.00110.00130.00150.0017

210、0.00190.-------042022-07零售业销货下滑较大零售业销货下滑较大中国香港:零售业总销货:数量指数:当月值中国香港:零售业总销货:价值指数:当月值60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00超级市场恢复较好超级市场恢复较好中国香港:零售价值指数:超级市场中国香港:零售量指数:超级市场0.00200.00400.00600.00800.0010

211、00.001200.-------042022-07必选稳健可选下滑必选稳健可选下滑中国香港:零售业销货价值:衣物、鞋类及有关制品:鞋类、有关制品及其他衣物配件中国香港:零售业销货价值:食品、酒类饮品及烟草(超级市场除外):新鲜蔬果数据来源：百万港元，香港政府统计处、国泰君安证券研究 海外消费及生活服务复苏总结股价和估值：全球皆博弈，交易通胀主题出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显美国行业成熟变化小，估值体

212、系很稳定预期、复苏程度是决定放开后走势的核心因素 99/海外消费及生活服务复苏总结04出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显4-1数据来源：Wind、国泰君安证券研究消费服务基于供需改善逻辑表现略优于商贸零售为研究细分行业，本文以Wind美股二级和三级行业指数划分作为美股各板块疫后复苏走势趋势；分别计算美股消费者服务和商贸零售行业以2020.1月和2020.3.24股价最低点至2022年末的累计超额收益：美联储加息节奏主导了22年以来标普指数的核心走势；通胀对可选消费也构成较为明显影响；但消费场景限制政策的退出对消费服务和零售股指数走势明显有alpha影响；美国21.3月后开启趋势性放松

213、同道，尽管期间Delta变异政策有反复，但确认放松通道开启后消费服务和零售指数开始明显跑输指数。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%疫情最低点（20.3.24）以来美股社服及零售累计收益消费者服务标普500商贸零售-50%-30%-10%10%30%50%70%2020.1月以来美股社服及零售累计收益消费者服务标普500商贸零售 100/海外消费及生活服务复苏总结04酒店博彩放松前有明显拉升，餐饮是交易通胀的最大赢家4-1数据来源：Wind、国泰君安证券研究消费者服务：餐饮跑赢标普500，餐饮/酒店/娱乐设施相对板块超额收益对社服各个细分板块相对标普500，和

214、消费服务指数相对收益做进一步分析：相对消费服务指数基准：博彩和酒店在20.11-21.7月前有最高超额收益（趋势性放松前有明显拉升），随后下行；餐饮超额收益平稳向上，并借助通胀因素实现截止2022年底最高相对收益；相对标普500指数看，酒店、博彩在20.11-21.7的预期放松期有最高相对受益，随后逐步收窄；餐饮依靠价格转移能力跑赢标普500指数。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%疫情最低点以来美股社服细分行业相对标普500累计超额收益酒店度假村博彩景区餐饮其他服务-40%-20%0%20%40%60%80%100%疫情最低点以来美股社服细分相对板块基

215、准累计超额收益酒店度假村博彩景区餐饮其他服务 101/海外消费及生活服务复苏总结04出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显4-1数据来源：Wind、国泰君安证券研究商贸零售：百货专卖和电子产品零售表现更好，超市等交易对库存担忧由于Wind美股指数中，互联网零售和教育包含教多中概股，我们认为因为政策等因素导致的中概股波动使得指数无法反应美股对美国市场复苏的交易预期，因此在分析中予以剔除；美股百货专卖和点在产品零售在疫情期间取得了相对板块基准和相对标普500的良好超额收益；超市板块在20年受消费线上需求的转移，显著跑输板块，但在21年后线下场景恢复，通胀交易主题下超额收益逐步提升。-100%

216、-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2020-03-242020-04-242020-05-242020-06-242020-07-242020-08-242020-09-242020-10-242020-11-242020-12-242021-01-242021-02-242021-03-242021-04-242021-05-242021-06-242021-07-242021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05

217、-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-24美股疫情最低点以来零售细分相对板块基准累计超额收益百货专卖综合零售服装零售电子产品零售食品零售超市-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%美股疫情最低点以来零售行业相对标普500累计超额收益百货专卖综合零售服装零售电子产品零售食品零售超市 102/海外消费及生活服务复苏总结04美国行业成熟变化小，估值体系很稳定4-2数据来源：Wind、国泰君安证券研究疫情前后估值整体差异不大，餐饮和平价零售估值水平提升美国消费服务和零售行业发展非常成熟，高连锁化率，高抗风险能力，供需改善，供给出

218、清等变化并不多；由此导致了相对成熟稳定的估值体系，对比2019全年VS2022.6月后正常估值状态下主要细分赛道公司估值水平，没有显著差异；但餐饮和评价零售业态在22年的通胀期享受了相比19年更高的估值水平。103/海外消费及生活服务复苏总结数据来源：Wind、国泰君安证券研究万豪复盘：利润领先于收入恢复，提价带来高利润率万豪基本面恢复进度非常稳健，自20Q2以来经营数据持续稳健恢复，ADR领先OCC，驱动RePAR已经恢复至19年同期100%以上；营业收入于2022Q2已经恢复至19年同期100%，同时，营业利润和净利润均已经超越2019年同期水平；同时，拓店节奏正逐步恢复。0%20%40%

219、60%80%100%120%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022万豪酒店经营数据恢复至19年（%）RevPARADROCC-200%-100%0%100%200%300%400%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022万豪收入、营业利润及净利润恢复至19年营业收入营业利润恢复至19年（%）净利润恢复至19年（%）-20 40 60 80 100 120 140 16001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q

220、3 Q4 Q1 Q2200212022万豪酒店门店数量（家）酒店数量（家）单季度增加（右轴，家）4-3万豪国际：放松前收益最高此后收窄，复苏后需求恢复有瓶颈 104/海外消费及生活服务复苏总结数据来源：Wind、国泰君安证券研究复苏进度影响大，数据进度与股价瓶颈期几乎同步1）疫情一次冲击后跟随美股大盘迅速恢复（2020.3-21.3），此期间经营数据及业绩均稳步恢复；2）21年4月起美国CDC逐步放开国内出行限制，21年7月后，美国市场基本完全放开，但股价表现进入平台期（明显跑输标普500）；观察22Q3基本面数据：STR的RevPAR恢复有所调整，收入端恢复进度从快速恢

221、复过渡到90%以上瓶颈期导致股价调整；3）21年10月后股价重回上行通道，RevPAR增速的回暖，以及利润端的迅速恢复提供股价支撑；但此时STR恢复进度出现瓶颈，在90-100%区间停滞不前。4）2022.6月后调整更多为跟随美股大盘调整。01010%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 2020212022万豪股价与行业数据及基准比较万豪股价相比20年初涨幅标普500相比20年初涨幅恢复至1

222、9年水平（右轴）4-3万豪国际：放松前收益最高此后收窄，复苏后需求恢复有瓶颈 105/海外消费及生活服务复苏总结044-3餐饮：股价提前反映复苏预期，业绩兑现情况决定后续走势 美国2020年3月疫情爆发，感染人数激增，4月餐饮板块基本面触底，龙头公司股价早于基本面，于2020年3月下旬见底。麦当劳股价一个月内下滑30%，星巴克2020年2-3月股价下滑近40%，海洋世界娱乐在2020年初疫情发生后，股价从35元一度大跌至7.5元。麦当劳下滑程度相对较小主因其收入依靠特许经营门店的地租，后续其2020年业绩受影响情况也验证了这一点；旅游公司受疫情影响较餐饮更大。2020-2021H1复苏预期不断

223、发酵，推动各公司股价提前于基本面，恢复超过疫情前。美国在2021年3月起CDC逐步放宽疫情限制措施，至21年7月完全放开。麦当劳2021年上半年股价回到疫情前；星巴克3月底股价触底回升，上涨趋势持续至2021年7月，期间股价反弹120%，2020年9月股价即反弹至疫情前，P/E远高于疫情前；海洋世界娱乐2021年2月份股价基本恢复疫情之前。基本面复苏进度整体滞后，麦当劳本身2020年业绩受疫情影响较小，同比-22%；星巴克业绩于2020第二季度环比提升；海洋世界娱乐从2020Q3开始亏损逐步收窄，2020年度公司亏损3.1亿美元，2021Q2开始盈利。资料来源：公司公告、国泰君安证券研究图：麦

224、当劳2021财年净利润超2019财年5924.3 6025.4 4730.5 7545.2 4274.0 0.0-0.2 0.6-0.3-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000200212022Q1-Q3麦当劳净利润（百万美元）YoY（右轴）图：麦当劳2022年9月股价超2019年0554005003002018-06-012019-06-012020-06-012021-06-012022-06-01麦当劳股价麦当劳P/E-TTM（右轴）106/海外消费及生活服务复苏总结044-3餐饮：股

225、价提前反映复苏预期，业绩兑现情况决定后续走势 完全放开后，走势取决于短期业绩兑现和事件催化。稳中有升：麦当劳2021财年净利75.45亿美元/+59.5%，同比2019年+25.2%，2022Q1-Q3净利43.74亿美元/+0.2%，同比2019年+32.6%，2022年通过涨价转移通胀压力，实现稳健业绩。2021年下半年随着业绩兑现，消化估值至26-28x，基本为疫情前水平，后续股价稳中有升主因公司单季度业绩超预期，且高分红、高回购，P/E回升至30 x以上。下跌：2022年上半年，星巴克股价有所下跌，主因疫情、通胀压力及竞争加剧下当季业绩中国市场同店和营收下滑，P/E-TTM但仍有22-

226、25x（2019年下半年P/E-TTM约27-30 x），后2022年第四财季业绩好于市场预期，中国市场同店跌幅好于市场预期，股价有所回升。资料来源：公司公告、国泰君安证券研究图：星巴克2021财年净利润超2019财年注：星巴克2022H1指2021.10.4-2022.4.34518.33599.2928.34199.33281.6-20.3%-74.2%352.4%-21.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05000250030003500400045005000200212022星巴克净利润

227、（百万美元）YoY（右轴）图：星巴克2022年9月股价恢复至19年水平05540455002040608018-06-012019-06-012020-06-012021-06-012022-06-01星巴克股价星巴克P/E-TTM（右轴）107/海外消费及生活服务复苏总结044-3海洋世界：放开后业绩超预期，股价相对坚挺 海洋世界娱乐受业绩超预期兑现和收购消息影响，公司股价继续走高，直到2022年4月股价见顶，P/E为15x左右（疫情之前PE约20 x）。2021年公司营收业绩迅速恢复超过疫情前，2022Q2营收同比+15%，同比19Q2+24%，

228、且因定价和产品策略人均花费比疫情前明显提升（人均门票和二消分别同比+5%和8.2%创新高，但近期游客人次水平仍未达到2019年水平）。资料来源：公司公告、国泰君安证券研究图：海洋世界娱乐估值和股价复盘图：2021年海洋世界娱乐营收已经超过2019年-5.6%-0.5%-1.9%-6.0%8.6%1.9%-69.1%248.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（百万美元）YoY-右轴49.92-25.45-12.53-202.3944.7989

229、.48-312.32256.51-1.1%-151.0%50.8%-1515.1%122.1%99.8%-449.1%182.1%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%(400)(300)(200)(100)014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润（百万美元）YoY-右轴图：2021年净利润创近年来利润新高0204060800204060809-27-20179-27-20189-27-20199-27-20209-27-2021P/E收盘价（右轴）108/海外消费及生活服务复苏总结044-3旅行社及邮轮：恢复

230、不及预期，股价持续下行 部分公司受业务性质和地域原因限制影响，复苏节奏慢且难以预期，2020年初超跌后小幅补涨，但因无业绩支撑，2021年下半年以来股价持续下跌。德国途易集团在全国180个目的地开展业务，拥有旅游运营商品牌、旅行社、航空公司等旅游全产业链业务。2022Q1-Q3财年净利-10.77亿欧元/+55.32%，公司仍处于亏损之中。公司股价在2020年初疫情初期有所下滑，随后呈现小幅上升趋势，2021年6月开始呈现下滑趋势。嘉年华是全球第一的超级豪华邮轮公司，总部位于美国，业务分布在北美和欧洲，澳洲及亚洲(EAA)，拥有28000名船员和5000名员工，被业界誉为“邮轮之王”。公司20

231、21财年净利润-95.01亿美元/+7.2%，2022Q1-Q3净利-44.95亿美元/+34.68%,公司股价同样也受疫情较大影响。资料来源：公司公告、国泰君安证券研究图：途易2021财年净利润有所恢复图：嘉年华2021财年净利润仍处亏损状态3152.0 2990.0-10236.0-9501.0-4495.0-5.14%-442.34%7.18%34.68%-600%-400%-200%0%200%(15,000)(10,000)(5,000)05,000嘉年华净利润（百万美元）YOY(右轴）732.5416.2-3148.4-2467.2-1076.7-43.18%-856.46%21.

232、64%55.32%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,000途易净利润（百万欧元）YOY(右轴）02468102019-1-22020-1-22021-1-22022-1-2途易股价（欧元）1001,1002,1003,1004,1005,1002019-1-22021-1-2嘉年华股价（英镑）109/海外消费及生活服务复苏总结04韩国新世界（免税）：股价表现与基本面表现关联度较高数据来源：彭博、国泰君安证券研究疫苗接种及防疫放松提振股价，但业绩是影响股价走势的关键新罗和新世界疫情以来股价走势相仿，疫情初

233、期大幅回调，2021年上半年随着疫情好转以及全民免费疫苗接种计划的实施，股价上涨；2021年7月起每日新增确诊病例增加，2021年10月疫情管控政策放松的预期提振股价，11月起正式重启日常生活秩序。从行业及公司基本面看，2021Q2韩国免税消费额及相关公司收入增速和营业利润率达到高点，此时也成为股价高点。尽管2021Q4起防疫管控进一步放松，但收入增速及利润率环比波动下滑，导致股价也未能进一步抬升。4-3002300002500002700002900003350000600007000080000900001000001100

234、001200002019-11-292019-12-292020-1-292020-2-292020-3-312020-4-302020-5-312020-6-302020-7-312020-8-312020-9-302020-10-312020-11-302020-12-312021-1-312021-2-282021-3-312021-4-302021-5-312021-6-302021-7-312021-8-312021-9-302021-10-312021-11-302021-12-312022-1-312022-2-282022-3-312022-4-302022-5-312022-

235、6-302022-7-312022-8-312022-9-302022-10-31新罗（左）新世界（右）2020.01.20 新冠疫情重创旅游业及相关股票2020.01.28 新冠疫情蔓延，韩国旅游、化妆品股暴跌2020.06.30 预售折扣促进韩国化妆品和免税类股大涨2020.08.12 韩国旅游股随美国同业公司股价走高2021.05.31 疫苗推广速度加快使韩国社服板块大涨2022.02.04 韩国当局有望放松疫情审查2022.03.11韩国政府正式放松疫情审查2022.07.18 财政部表示免税额度将上调2021.1.11 发布全民免费疫苗接种计划并依次实行2022.4.18全面解除针对

236、疫情的保持社交距离措施2021.11 分阶段重启日常生活秩序2021.10.5 卫生部门考虑重启，放开预期反映到股价中 110/海外消费及生活服务复苏总结04外卖服务DOORDASH：线下恢复订单承压，估值持续下行数据来源：Wind、国泰君安证券研究4-30500300DOORDASH股价复盘（USD、前复权）22Q3公司客户订单量同比+27%至4.39亿份，GOV同比+30%至135亿元-46%+110%-82%劳动合同纠纷引发多场政府调查和罚款，20年加州通过第22号提案，允许临时工继续被列为独立承包商，但提供一些福利软银在半年内完成三次减持，分别于5月/8月/11月

237、减持10亿/22亿/20亿美元股份公司与沃尔玛结束为期四年的合作关系22Q2公司营收16.08亿美元/+30%，归母净利润亏损2.63亿美元，去年同期亏损1.02亿美元21Q1公司归母净利润亏损由20Q4的3.12亿大幅收窄至1.1亿，连续三个进度实现亏损收窄超市场预期海外疫后全面开放带来线下餐饮重启，外出就餐直接导致平台用户增长及订单承压2022年12月9日DoorDash登陆纽交所，开盘报182美元，较发行价高逾78%111/海外消费及生活服务复苏总结04周大福：香港地区防疫政策放松，本地需求支撑同店快速修复回暖数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究4-3-15.00%-10.00

238、%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-12022-6-12022-9-1金价区间涨跌幅周大福内地同店销售增长珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品同店销量增长-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.0

239、0%20.00%25.00%30.00%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-12022-6-12022-9-1金价区间涨跌幅周大福港澳地区同店销售增长珠宝镶嵌、铂金及K金首饰黄金首饰及产品同店销量增长图：2019/01-2022/09周大福港澳地区同店与金价变化图：2019/01-2022/09周大福中国内地同店与金价变化2020.01.23

240、 香港地区首次报告疫情案例2020.03.29 香港四人聚限令生效2020.12.02 聚限令收紧至两人2021.02.26 港澳地区疫苗接种全面开始2020.09.03 全港学校恢复面授2020.05.08 聚限令放宽至八人2021年12月下旬疫情大范围蔓延，出现Omicron及Delta变异病毒株2022.02.05 香港21天强制隔离调整为14天2022.04.01 香港14天强制隔离调整为7天2022.08.12 香港7天强制隔离调整为“3+4”2022.09.26 香港“3+4”调整为“0+3”2022.04.01-2022.06.01 上海疫情扰动2020.01.23-2020.0

241、4.28 武汉新冠疫情封城2020.06.11 北京新发地菜市场发生聚集性疫情2022.08-2022.11 乌鲁木齐、石家庄、郑州、重庆、广州等多地疫情扰动2021年12月中旬，中国大陆第一次监测出奥密克戎变异毒株2021.01 新冠疫苗第一针开放接种2021.04 新冠疫苗第二针开放接种2021.09.20 完成总人口72%接种2022.06.24 国务院提出“九不准”，禁止过度防疫 112/海外消费及生活服务复苏总结04六福集团：香港地区防疫政策放松，本地需求支撑同店快速修复回暖数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究4-3-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.0

242、0%30.00%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2019-3-12019-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-12022-6-12022-9-1金价区间涨跌幅六福集团港澳市场同店黄金黄金(重量）定价首饰-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2019-3-1201

243、9-6-12019-9-12019-12-12020-3-12020-6-12020-9-12020-12-12021-3-12021-6-12021-9-12021-12-12022-3-12022-6-12022-9-1金价区间涨跌幅六福集团内地市场同店黄金黄金(重量）定价首饰图：2019/01-2022/09六福集团港澳地区同店与金价变化图：2019/01-2022/09六福集团中国内地同店与金价变化2020.01.23 香港地区首次报告疫情案例2020.03.29 香港四人聚限令生效2020.12.02 聚限令收紧至两人2021.02.26 港澳地区疫苗接种全面开始2020.09.03

244、 全港学校恢复面授2020.05.08 聚限令放宽至八人2021年12月下旬疫情大范围蔓延，出现Omicron及Delta变异病毒株2022.02.05 香港21天强制隔离调整为14天2022.04.01 香港14天强制隔离调整为7天2022.08.12 香港7天强制隔离调整为“3+4”2022.09.26 香港“3+4”调整为“0+3”2022.04.01-2022.06.01 上海疫情扰动2020.01.23-2020.04.28 武汉新冠疫情封城2020.06.11 北京新发地菜市场发生聚集性疫情2022.08-2022.11 乌鲁木齐、石家庄、郑州、重庆、广州等多地疫情扰动2021年1

245、2月中旬，中国大陆第一次监测出奥密克戎变异毒株2021.01 新冠疫苗第一针开放接种2021.04 新冠疫苗第二针开放接种2021.09.20 完成总人口72%接种2022.06.24 国务院提出“九不准”，禁止过度防疫 113/海外消费及生活服务复苏总结04Signet：解除居家令后预期乐观估值率先提振，现金刺激支撑业绩释放数据来源：Wind、国泰君安证券研究4-30.0020.0040.0060.0080.00100.00120.007,600.008,600.009,600.0010,600.0011,600.0012,600.0013,600.0014,600.0015,600.001

246、6,600.00纳斯达克指数Signet收盘价0.005.0010.0015.0020.00股价及估值复盘：2020年3月起，北美疫情冲击带来线下门店关停，股价一路探底；5月起，线下门店重新开放，同时大力发展电商销售，股价逐步回升；FY2022，公司推出“always-on”电商战略，受益Q4假期旺季及新产品加持，估值上行。图：2020/01-2022/09 Signet股价走势图：2020/01-2022/09 Signet 估值水平 114/海外消费及生活服务复苏总结04投资建议全球对消费场景的限制退出之路伴随着病毒变异是一波三折的过程，并结合着各国转移支付补贴力度，居民储蓄和消费习惯，以

247、及劳动力参与率的差异，整体分为了欧美的“活在当下”模式和东亚“未雨绸缪”路径，不同路径使得各国和地区消费能力、消费意愿消费信心以及最终体现的龙头公司经营数据和业绩的恢复情况有明显差异。在通胀、国际形势变化的大背景下，我们看到各国在放松后出现明显的报复性消费，而是呈现出明显的必选依然优于可选，平价消费崛起的特征。价格引领了收入的复苏，并带来的利润超过疫情前，但需求恢复的进度条始终停留在80-100%的区间未能突破。对出行链和消费的博弈在全球市场都是普遍现象。对出行和消费服务弹性的高预期推动股价和估值水平在放松前达到了一波高潮，但随后进入到复苏是否符合预期的证明/证伪阶段，并导致了消费服务和商贸零

248、售板块超额收益的持续收窄。我们认为，复苏逻辑的泛化、政策对细分行业的鼓励和支持，以及出行链博弈后基本面大幅改善的龙头成长机会是核心投资方向。推荐标的：1）免税受益客流回暖和海南政策，推荐：中国中免、王府井；2）港股电商互联网平台短期需求回暖，中期份额稳定，长期资本开支恢复增长三重拐点，推荐：美团、阿里巴巴、拼多多3）餐饮高经营杠杆，同店及拓店恢复加速，推荐：海伦司、九毛九、呷哺呷哺；4）酒店龙头进入疫情后资产整合非线性增长黄金时代，推荐：锦江酒店、华住集团；5）人力资源服务将受益经济回暖，行业仍处渗透率提升期，推荐：北京城乡、科锐国际；6）其他受益经济回暖与政策边际改善的标的：正元智慧、国新文

249、化、兰生股份。5 115/海外消费及生活服务复苏总结04风险提示7上游大宗商品价格上涨带来CPICPI短期快速上行风险CPI快速上行可能导致人工、租金及其他成本费用端的快速上涨，由此导致对部分细分行业利润端构成短期剧烈冲击。行业竞争加剧巨头入场对原有行业龙头冲击巨头入局社区团购、美团边界扩张可能使得部分原有行业龙头主营业务业绩受到较大冲击。疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。电商行业竞争加剧风险电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同

250、时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。116/海外消费及生活服务复苏总结注：港股公司收盘价为港币元，市值为亿元人民币，归母净利润为亿元人民币；美股公司收盘价为美元，市值，净利润均为亿元人民币。数据来源：Wind、国泰君安证券研究04重点公司盈利预测（2022年12月08日）标的名称股票代码收盘价市值（亿元）总股本2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E投资评级中国中免601888.SH214.50 4,438 20.69 96.54 78.59 142.80 4.

251、67 3.80 6.90 42 56 31 增持王府井600859.SH26.96 329 11.35 7.76 15.11 17.56 0.68 1.33 1.55 42 22 19 增持美团-W3690.HK178.30 9,860 61.89 -235.38 -67.05 47.86 -3.80 -1.08 0.77 -44 -147 206 增持首旅酒店600258.SH24.21 271 11.19 0.56 -3.82 6.75 0.05 -0.34 0.60 479 -71 40 增持锦江酒店600754.SH55.95 599 10.70 1.01 0.04 14.30 0.0

252、9 0.00 1.34 641 -42 增持华住集团-S1179.HK33.65 968 32.18 -4.65 -5.02 16.98 -0.14 -0.16 0.53 -176 -193 57 增持君亭酒店301073.SZ72.35 87 1.21 0.37 0.49 1.40 0.31 0.41 1.16 204 178 62 增持金陵饭店601007.SH10.13 40 3.90 0.40 0.52 1.31 0.10 0.13 0.34 129 76 30 增持宋城演艺300144.SZ14.65 383 26.15 -14.54 0.29 8.08 -0.56 0.01 0.3

253、1 113 1,321 47 增持中青旅600138.SH15.18 110 7.24 -0.67 -2.55 2.92 -0.09 -0.35 0.40 388 -43 38 增持天目湖603136.SH29.47 55 1.86 0.52 0.25 1.33 0.28 0.13 0.71 92 220 41 增持携程集团-S9961.HK261.60 1,500 6.42 -5.50 8.55 34.51 -0.86 1.33 5.38 -205 175 43 增持九毛九9922.HK20.50 266 14.54 3.40 2.87 7.16 0.23 0.20 0.49 70 93 3

254、7 增持海伦司9869.HK15.12 171 12.67 -2.30 0.05 4.62 -0.18 0.00 0.36 -74 3,665 37 增持呷哺呷哺0520.HK7.37 87 10.86 -1.87 2.22 3.27 -0.17 0.20 0.30 -47 39 27 增持同庆楼605108.SH33.60 87 2.60 1.44 1.64 2.72 0.55 0.63 1.05 36 53 32 增持海底捞6862.HK22.20 1,106 55.74 -41.63 5.72 24.25 -0.75 0.10 0.44 -20 193 46 增持科锐国际300662.S

255、Z49.87 98 1.97 2.53 3.11 4.07 1.28 1.58 2.07 53 32 24 增持北京城乡600861.SH22.00 125 3.17 -0.64 6.01 7.23 -0.20 1.90 2.28 -110 21 17 增持外服控股600662.SH6.14 140 22.83 5.32 5.96 6.78 0.23 0.26 0.30 28 24 21 增持BOSS直聘BZ.O20.09 607 8.69 -10.71 10.56 26.73 -1.23 1.22 3.08 -57 58 23 增持周大福1929.HK14.88 1,330 100.00 6

256、7.12 77.27 91.71 0.67 0.77 0.92 19 17 14 增持潮宏基002345.SZ4.73 42 8.89 3.51 3.06 3.76 0.39 0.34 0.42 11 14 11 增持重庆百货600729.SH22.91 93 4.07 9.80 11.35 13.94 2.41 2.79 3.43 7 8 7 增持小商品城600415.SH5.86 321 54.86 13.34 16.61 19.73 0.24 0.30 0.36 22 19 16 增持永辉超市601933.SH3.87 351 90.75 -39.44 3.58 7.51 -0.43 0

257、.04 0.08 -10 98 47 增持家家悦603708.SH12.48 76 6.08 -2.93 20.83 17.15 -0.48 3.42 2.82 -28 4 4 增持名创优品MNSO.N12.26 270 12.67 7.23 10.68 14.75 0.57 0.84 1.16 42 25 18 增持阿里巴巴-SW9988.HK89.40 16,919 211.80 1,364 1,822 2,031 6.44 8.60 9.59 35 9 8 增持京东集团-SW9618.HK234.00 6,531 31.23 180 245 292 5.78 7.83 9.35 -186

258、 27 22 增持拼多多PDD.O91.11 8,018 50.58 138 272 386 2.73 5.38 7.64 68 29 21 增持正元智慧300645.SZ27.53 37 1.38 1.161.331.610.84 0.96 1.17 32 28 23 增持国新文化600636.SH11.31 46 4.40 1.512.252.40.34 0.51 0.54 31 21 19 增持兰生股份600826.SH9.69 53 5.33 0.161.552.120.03 0.29 0.40 330 34 25 增持归母净利润PE估值水平EPS 117/本公司具有中国证监会核准的证

259、券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发

260、布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何

261、责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明