1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 煤炭/煤炭开采 2022 年 12 月 10 日 2023 年煤炭股买什么？看好 看好焦煤估值修复及高股息煤炭股投资机会 相关研究 能源安全衍生滞胀经济格局，能源投资方向将转为成长性和股息率-滞胀与能源安全深度报告 2022 年 11 月 30 日 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 王宏为 A0230519060001 施佳瑜 A0230521040004 程斐 A0230522090003 研究支持 陈松涛 A0230121090002 联系人 陈松涛(8621)23297818 本期投资提示：焦煤供给维持偏紧格局，价格具有较强

2、韧性。我国自身焦煤资源有限，供给端无明显增量，同时需求端，焦煤主要用于长流程的高炉炼钢，相较电炉具有显著成本优势，因此在钢铁产量承压的情况下受影响较小，焦煤需求得以保持相对稳定。供给偏紧的格局下，焦煤库存持续回落，当前处于近五年绝对低位，价格韧性较强。2022 年钢铁需求低迷，钢价从4780 元/吨持续回落至当前约 3800 元/吨水平，而同期焦煤价格则维持了相对平稳，全年始终处于 2350 元/吨以上。十四五项目加快建设，叠加地产融资政策放松，预计需求回暖下焦煤估值将迎来修复。近期政策端再次加码稳增长，基建项目建设的资金难题有望得到缓解，尤其 2023 年是十四五规划的第三年，十四五重点项目

3、建设预期提速，有望加快形成实物工作量。同时地产端融资政策放松，需求预期将边际改善，进一步推动钢铁和焦煤需求回暖。预计后续焦煤行业景气度有望回升，焦煤板块估值有望迎来修复。行业景气持续，预计煤企业绩稳定释放，叠加高股息率优势，高确定性赋予投资价值。动力煤方面，全球范围内历史投资不足导致新增产能有限，当前同样面临供给偏紧局面。国际国内能源价格相互支撑，预计价格高位企稳，国内煤价中枢将维持 1200 元/吨以上高位，此背景下预计动力煤企业业绩将稳定释放。且由于煤炭企业重视分红，当前股息率普遍较高，高确定性下长期投资价值凸显。当前政策端强调盘活国有资产，中国特色社会主义估值体系下，国有煤炭企业迎来价值

4、重估。2017 年起，随着煤炭行业盈利逐步回升，上市煤企和煤炭集团净现金流情况逐步改善，资产负债率开始呈下行趋势。尤其受益于 2021 年以来的煤价上涨，上市煤企和煤炭集团有效降低了债务水平和经营风险，现金流情况充裕，具备进一步盘活国有资产的条件，也有扩大有效投资的义务和必要性。此背景下，国有煤炭企业将成为盘活国有资产的重要部分，在中国特色社会主义估值体系下有望迎来价值重估。投资分析意见：我们分析认为，当前焦煤供给偏紧、且库存处于历史绝对低位，在后续十四五项目建设加快推进、地产需求边际改善的情形下，预计焦煤行业景气度将有所回暖，进而使焦煤板块估值迎来修复。同时全球基础能源不足的背景下，动力煤价

5、格高位企稳、企业利润具有高确定性，兼具高分红、高股息属性，长期投资价值凸显。因此，焦煤建议关注低估值高股息国企改革标的山西焦煤、平煤股份、潞安环能；动力煤建议关注稀缺性高成长、高弹性和高股息标的广汇能源，以及煤炭保供衍生的疆煤外运高成长标的广汇物流。风险提示：新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；地产和基建需求低于预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们分析认为，当前焦煤供给偏紧、且库存处于历史绝对低位，在后续十四五项目建

6、设加快推进、地产需求边际改善的情形下，预计焦煤行业景气度将有所回暖，进而使焦煤板块估值迎来修复。同时全球基础能源不足的背景下，动力煤价格高位企稳、企业利润具有高确定性，兼具高分红高股息属性，长期投资价值凸显。因此，焦煤建议关注低估值高股息国企改革标的山西焦煤、平煤股份、潞安环能；动力煤建议关注稀缺性高成长、高弹性和高股息标的广汇能源，以及煤炭保供衍生的疆煤外运高成长标的广汇物流。原因及逻辑 我国自身焦煤资源有限，供给端无明显增量，同时需求端，焦煤主要用于长流程的高炉炼钢，相较电炉具有显著成本优势，因此在钢铁产量承压的情况下受影响较小，焦煤需求得以保持相对稳定。供给偏紧、需求相对稳定的情况下，2

7、022 年初以来焦煤库存持续回落，目前已经降至近五年绝对低位。后续预计十四五项目将加快建设，叠加地产融资政策放松，需求回暖预期下焦煤景气度将有所回升，进而使焦煤板块估值迎来修复。动力煤方面，全球范围内历史投资不足导致新增产能有限，当前同样面临供给偏紧局面。国际国内能源价格相互支撑，预计价格高位企稳，国内煤价中枢将维持 1200 元/吨以上高位，此背景下预计动力煤企业业绩将稳定释放。且由于煤炭企业重视分红，当前股息率普遍较高，高确定性下长期投资价值凸显。有别于大众的认识 大众观点认为，后续钢铁需求中长期将持续下行，造成焦煤需求低迷。但我们分析认为，2-3 年内，受制于社会钢铁蓄积量不足和废钢回收

8、机制不完善等因素，我国废钢供给仍将偏紧、价格将维持高位。故预计高炉炼钢将保持对电炉炼钢的成本优势，而焦煤主要用于高炉炼钢，受到钢铁产量下降的不利影响相对较小，焦煤需求仍有支撑。5WhVbWvZjYlXpNoMmObR9RbRmOoOnPnPlOoPnPfQpOtR9PqRpPxNmQqRwMpMtN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.焦煤基本面稳中向好，估值迎来修复.5 1.1 供需维持偏紧格局，库存处于绝对低位.5 1.2 焦煤价格韧性显著，企业业绩维持稳定.7 1.3 政策刺激预期强化，后续需求有望回暖.8 2.煤企高股

9、息率优势显著，确定性赋予投资价值.11 2.1 全球能源供给偏紧，预计煤价高位企稳.11 2.2 煤企业绩确定性强，重视分红造就高股息率.13 3国有资产盘活正当时，国有煤炭企业迎价值重估.15 3.1 煤企现金流改善、债务负担减轻，促资产负债率下降.15 3.2 中国特色社会主义估值体系下，国有煤炭企业迎价值重估.16 4关键结论与投资分析意见.19 5风险提示.20 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国焦煤供给基本保持平稳（万吨，%）.5 图 2：2020 年我国焦煤原煤产量分省结构（%）.5 图

10、3：中国炼焦精煤进口分国别情况（万吨，%）.6 图 4：2021 年焦煤进口数量分国家占比（%）.6 图 5：高炉和电炉流程生产螺纹钢的吨毛利比较（元/吨）.6 图 6：日均铁水产量周度变化情况（万吨/日）.7 图 7：焦煤库存处于近年低位（万吨）.7 图 8：国际国内焦煤相互支撑，价格韧性表现强于钢价（元/吨）.8 图 9：A 股主要焦煤企业合计归母净利润及同比情况（亿元，%）.8 图 10：部分省份十四五规划重点项目投资情况（亿元，%）.9 图 11：近年煤炭行业固定资产投资维持平稳.11 图 12：能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）.11 图 13：样本电厂日耗水平逐渐回升（万吨）.

11、11 图 14：电厂煤炭库存基本平稳（万吨）.11 图 15：非电力行业煤炭库存和动力煤现货价格反相关.12 图 16：国际煤、气价格企稳，支撑国内煤价高位.12 图 17：A 股主要动力煤企业合计归母净利润及同比情况（亿元，%）.13 图 18：2021 年上市公司现金流处于高位（亿元，%）.15 图 19：2021 年煤炭集团净现金流大幅增长（亿元，%）.15 图 20：上市煤企平均资产负债率 21 年小幅下降.16 图 21：21 年煤炭集团平均资产负债率持续改善.16 表 1：近期稳增长相关政策明细.9 表 2：二十大后部分省市主要领导完成调整.10 表 3：煤炭行业高分红高股息公司汇

12、总.14 表 4：上市煤企 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）.17 表 5：煤炭集团 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）.18 表 6：煤炭行业重点公司估值表（元，元/股、倍）.19 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.焦煤基本面稳中向好，估值迎来修复 1.1 供需维持偏紧格局，库存处于绝对低位 我国焦煤供给保持相对稳定的水平。我国焦煤供给主要是“晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省焦煤原煤供给占我国焦煤 82%，而山西占比则高达 47%。近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，新疆和山西两省成为焦煤原煤增

13、量的主要省份，而其他省份因位于中东部地区，随着资源的濒临枯竭，“冀鲁豫贵皖”五省的焦煤原煤产量均呈现 3-10%不同程度的下降。因为山西地区基本没有新建产能矿井，未来我国焦煤产量增量主要依靠新疆自治区新建矿井。但是新疆地区的主要焦煤资源位于新疆西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，且地质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，因此预计未来增量并不明显。图 1：我国焦煤供给基本保持平稳（万吨，%）图 2：2020 年我国焦煤原煤产量分省结构（%）资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究 资料来源：中国煤炭运销协会，申万宏源研究 在我国自身焦煤资源有限的情况下，近年主要依靠进口焦精煤来弥补供给缺

14、口。2017-2020 年期间，我国焦煤进口量基本维持在 7000 万吨水平，其中主要来源于蒙古和澳大利亚两国，二者合计占比基本稳定在 80%以上。2021 年，受澳煤限制进口政策影响，直接进口的澳洲焦煤大幅下降，但由于全球市场的流动性，其他地区如美国、加拿大、俄罗斯等焦煤的占比明显提升，有效降低了进口限令的不利影响。但受疫情影响，2021 年蒙古国焦煤的进口量出现明显回落，最终 2021 年我国焦煤进口总量下降 25%。当前在国际煤炭供给逐渐收缩的背景下，海外焦煤供给增量也较为有限，仅蒙古出口存在增长可能。2022 年 9 月，蒙古从塔旺陶勒盖煤矿（TT 矿）至嘎舒苏海图口岸铁路正式开通，若

15、后续运量成功释放，预计蒙古的焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨增加到3000 万吨，远期可达 5000 万吨。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 短期蒙古煤炭出口的增加可以一定程度上缓解我国炼焦精煤的短缺问题，但中长期随着炼焦煤资源逐渐枯竭，我国缺口问题难以解决，预计国内焦煤短缺局面难以扭转，最终将使得焦煤稀缺性提升。图 3：中国炼焦精煤进口分国别情况（万吨，%）图 4：2021 年焦煤进口数量分国家占比（%）资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：海关总署，申万宏源研究 焦煤下游主要是钢铁行业，故需求与钢铁产量密切相

16、关。近年在碳中和目标下，我国粗钢产量整体呈稳中有降得趋势：2021 年工信部表示要坚决压减粗钢产量，全年粗钢产量同比下降 3%；2022 年 4 月，发改委表示继续确保粗钢产量同比下降，1-10 月粗钢产量累计同比下降 2.2%。虽然粗钢产量整体承压，但由于焦煤主要用于长流程的高炉炼钢，预计高炉钢的成本优势将有效降低钢铁需求下降的不利影响，使得焦煤需求维持相对稳定。由于我国废钢价格较高，历史上除供给侧改革清出地条钢期间，电炉炼钢有短暂成本优势外，其余多数时间内，电炉炼钢成本均显著高于高炉炼钢：2016 年至今，高炉流程吨钢毛利平均高出电炉流程 467 元/吨。因此，在粗钢产量下降的情况下，高成

17、本的电炉钢将优先退出，而高炉钢产量受影响会相对较小；而焦煤主要用于高炉炼钢，故预计其需求将维持相对稳定。图 5：高炉和电炉流程生产螺纹钢的吨毛利比较（元/吨）资料来源：Mysteel，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 具体来看，焦煤需求主要参考对应高炉炼钢的铁水产量，2022 年该高频周度数据基本维持稳定。仅年初和年中短时间内低于往年同期水平，分别是受环保限产和行业大幅亏损影响，其余时间基本平稳；而根据国家统计局数据，22 年 1-10 月生铁产量累计同比下降1.2%，也明显小于粗钢产量降幅。因此，在供给增量有限、

18、需求较为平稳的情况下，年初以来焦煤整体维持供给偏紧局面，库存水平持续回落，截至 2022 年 12 月初，已经较 2022 年 2 月高位的 2899 万吨下降 19%至 2089 万吨，处于近五年绝对低位。图 6：日均铁水产量周度变化情况（万吨/日）图 7：焦煤库存处于近年低位（万吨）资料来源：Mysteel，申万宏源研究 资料来源：Mysteel，申万宏源研究 1.2 焦煤价格韧性显著，企业业绩维持稳定 焦煤本身供给偏紧的格局，造就了其价格韧性，价格表现整体要明显强于钢价。2021 年 10 月，受地产需求低迷影响，钢价和焦煤价格开始逐步回落，21 年 12 月上海螺纹钢价格从高点的 60

19、70 元/吨降至 4780 元/吨，山西产主焦煤价格从 4250 元降至2350 元/吨，二者均出现明显下跌。不过之后在 2021 年 12 月至 2022 年 12 月期间，钢价震荡下行，从 4780 元/吨进一步降至 3800 元/吨，而焦煤价格则维持了相对平稳，全年价格始终处于 2350 元/吨以上，表现出较强的价格韧性。从国际国内的焦煤价格表现来看，二者表现出较强的趋同性，国内山西产主焦煤价格变化会稍微领先于澳洲产主焦煤的价格变化，但时间间隔较小，同时价格变化幅度也基本一致。截至 2022 年 12 月 8 日，山西产主焦煤和澳洲产主焦煤的京唐港库提价均为 2540元/吨，并无明显价差

20、。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 8：国际国内焦煤相互支撑，价格韧性表现强于钢价（元/吨）资料来源：wind，申万宏源研究 在焦煤较强的价格韧性支撑下，焦煤企业的业绩表现也较为稳定。尤其 2022 年一季度以来，焦煤企业利润出现大幅增长。2022 年前三季度，A 股主要焦煤企业单季度归母净利润合计值分别为 123 亿元、160 亿元和 138 亿元，同比分别增长 120%、143%和 63%。三季度在焦煤价格有所回落的基础上，焦煤企业业绩并未出现大幅回落，而 10-11 月焦煤价格环比三季度基本持平，因而预计后续焦煤企业业

21、绩仍将维持稳定。图 9：A 股主要焦煤企业合计归母净利润及同比情况（亿元，%）资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 政策刺激预期强化，后续需求有望回暖 2021 年 11 月以来，面对宏观经济的下行风险，政策端一直强调稳增长和基建发力，不过在疫情反复和地方政府缺乏资金等不利因素的影响下，部分项目实际开工和建设进度偏慢，影响了此部分基建需求的实际释放，导致 22 年下半年钢铁需求低于预期，进而影响了焦煤需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 不过近几个月政策端再次加码稳增长，基建项目建设的资金难题有望得到缓解。8 月24 日，

22、国常会部署 19 项稳增长接续措施，在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，增加 3000 亿元以上额度政策性开发性金融工具；要求依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，并于 10 月底前发行完毕。截至 10 月末，两批政策性开发性金融工具合计已投放 7400 亿元，交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金得到有力补充；同时，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超 3.5 万亿元。表 1：近期稳增长相关政策明细 时间 会议 内容 7 月 28 日 中央政治局会议 提出要用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额；货币政策要保持流

23、动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。8 月 16 日 经济形势座谈会 盘活专项债债务限额空间，用好政策性开发性金融工具，扩大有效投资并带动消费。8 月 24 日 国常会 部署 19 项稳增长接续措施，提出在 3000 亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度；依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发行完毕。8 月 31 日 国常会 将上半年开工项目新增纳入支持范围，对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量。9 月 5 日 国务院吹风会 发改委将督促各方面抓住

24、今年三季度施工黄金期，加快项目建设实施，尽快发挥投资的效益，推动中央预算内投资、地方政府专项债券以及政策性开发性金融工具协调配合，共同发力。9 月 25 日 发改委基础设施建设专题新闻发布会 将以“十四五”规划 102 项重大工程以及“十四五”现代综合交通运输体系发展规划等项目清单为重点，坚持适度超前推进重大工程建设。11 月 25 日 全国基金项目视频调度工作会 发改委将督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量。资料来源：政府官网，申万宏源研究 根据不完全统计，目前有 25 个省市公布十四五规划重点项目，合计投资金额达到12.17 万亿元，当前发

25、改委强调加快推进十四五规划的重大项目建设，预期后续需求回暖有望加快兑现。其中安徽、河南、浙江均超过 1 万亿元，且区域分布上，华东和华中占据一二位，占比分别约 40%和 17%。图 10：部分省份十四五规划重点项目投资情况（亿元，%）资料来源：发改委，各地政府官网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 一方面，十四五规划项目经常有国开行低息贷款提供资金支持。如 2022 年 8 月，深圳市罗湖区就与国开行深圳分行签署“十四五”时期全面深化合作框架协议，根据该协议，十四五期间国开行深圳分行将为罗湖区提供大额、长期、低息

26、贷款，对重点片区开发建设等多个领域进行项目融资支持，预计总规模 400 亿元。另一方面，自二十大以来，已经有北京、上海、浙江等 10 个省市完成主要领导调整工作，各项工作推进有望加快。同时考虑到 2023 年已经是十四五规划的第三年，结合十四五重大项目建设周期的考量，预计 2023 年未开工项目将加快开工，已开工项目将加快建设，实物工作量有望加快兑现。表 2：二十大后部分省市主要领导完成调整 地区 现职务 人员 原职务 浙江省 省委书记 易炼红 江西省委书记 重庆市 市委书记 袁家军 浙江省委书记 上海市 市委书记 陈吉宁 北京市市长 甘肃省 省委书记 胡昌升 黑龙江省省长 陕西省 省委书记

27、赵一德 陕西省省长 广东省 省委书记 黄坤明 中央宣传部部长 福建省 省委书记 周祖翼 人力资源和社会保障部党组书记、部长 辽宁省 省委书记 郝鹏 国务院国有资产监督管理委员会 北京市 市委书记 尹力 福建省委书记 江西省 省委书记 尹弘 甘肃省委书记 资料来源：政府官网，申万宏源研究 同时“三支箭”组合政策大力度支持房企拓宽融资渠道，地产需求或将出现边际改善。11 月 8 日，由央行提供约 2500 亿元民营企业债券融资；11 月中旬，央行、银保监发布通知，将向优质房企提供万亿级授信；11 月 28 日，证监会发布五项优化政策，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再

28、融资。故综合来看，随着稳增长政策逐渐落地，地产基建需求边际改善，将推动钢铁和焦煤需求回暖，同时焦煤供给端保持相对刚性，预计后续焦煤行业景气度有望回升，焦煤企业估值有望迎来修复。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2.煤企高股息率优势显著，确定性赋予投资价值 2.1 全球能源供给偏紧，预计煤价高位企稳 除焦煤以外，近年来随着“ESG 投资限制”和“碳中和政策”的加快推进，动力煤行业历史投资不足、新增产能有限，当前同样面临供给偏紧局面。2016 年以来，煤炭行业资本开支整体维持平稳，且项目方面从新建矿井逐步转为产能置换和智能化改造。

29、近年叠加“碳中和”政策的影响，由于新建矿井可采年限最低均超过50 年，而随着“碳中和”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。于是结果上看，国内煤炭产能增量有限，据国家能源局公告，进入 2020年以来新建产能批复规模大幅下降。图 11：近年煤炭行业固定资产投资维持平稳 图 12：能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 动力煤需求主要由火力发电贡献，和往年相比基本保持稳定。根据沿海 8 省电厂煤炭日耗水平数据，年初以来除二季度受疫情反复影响，导致低于 21 年同期水平以外，其余时间内基本保持稳定

30、；尤其 8 月以来受水电来水较差影响，日耗水平基本高于过去三年同期。后续入冬后预计随着气温转冷，火电需求有较强回升预期。图 13：样本电厂日耗水平逐渐回升（万吨）图 14：电厂煤炭库存基本平稳（万吨）资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，煤炭市场网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 库存方面，由于发改委要求电厂采购以长协为主，并要求电厂库存可用天数不可低于15 天。最终导致结果电厂煤炭采购量基本稳定，且受电煤限价政策保护，采购价格也基本稳定。同时非电力行业需求波动带来下游港口库存的

31、波动，对北方环渤海港口动力煤现货市场供需影响明显，进而影响动力煤价格。因此当前电厂煤炭需求波动对市场煤价格影响逐渐减弱，以广州港和长江下游港口库存为代表的非电力行业库存波动影响环渤海港口动力煤价格。后续随着非电力行业需求逐步回暖，预计此部分港口库存将呈去化趋势，进而使动力煤价格企稳回升。图 15：非电力行业煤炭库存和动力煤现货价格反相关 图 16：国际煤、气价格企稳，支撑国内煤价高位 资料来源：煤炭市场网，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 同时，国际煤炭供给逐步缩减，但是进入 22 年需求端出现明显增长，一方面东南亚、南亚地区复苏拉动需求大规模增长，另一方面日本、美国等国因天然气

32、价格过高，出现煤炭替代天然气消费的情况。因此最终使得国际煤炭供给日益紧张，国际煤价持续维持高位，预期至少 300 美元/吨，对标国内 2100 元/吨。国际、国内煤价互相影响，国内外煤炭供给紧张格局促使全球煤价维持高位。中国煤炭进口量维持在 3 亿吨左右规模，占我国沿海煤炭市场约 30%。因此国际煤价对国内煤价影响较大。国际煤价天然气价格近期出现反弹，预期也将对国内煤价形成支撑，后续中枢将维持 1200 元/吨左右高位。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2.2 煤企业绩确定性强，重视分红造就高股息率 在动力煤煤价高位企稳的情形

33、下，动力煤企业利润也表现优异，业绩具有较强确定性。2022 年前三季度，A 股主要动力煤企业单季度归母净利润合计值分别为 452 亿元、657亿元和 434 亿元，同比分别增长 89%、117%和 25%。根据我们前文对后续动力煤供需情况的判断，预计煤价仍将维持高位，动力煤企业将稳定释放业绩。图 17：A 股主要动力煤企业合计归母净利润及同比情况（亿元，%）资料来源：wind，申万宏源研究 综合焦煤和动力煤两部分的情况，煤炭行业整体表现出较高的业绩稳定性。在稳定且较高的盈利支撑下，煤炭企业现金流充裕，同时普遍重视股东回报，高分红水平带来高股息率优势。当前多个上市煤炭企业承诺高分红：1：中国神华

34、（承诺 22-24 年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的 60%）；2：陕西煤业（承诺 20-22 年每年以现金方式分配的利润不少于 40 亿元，22-24 年现金分红不少于当年实现的可供分配利润的 60%）；3：兖矿能源（承诺 20-24 年现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%，且每股现金股利保底 0.5 元/股）；4：广汇能源（承诺 22-24 年保底分红金额 0.7 元/股，且连续三年以现金方式累计分配的股利不低于最近三年可供普通股股东分配利润的 90%）。同时，根据历史分红情况，煤炭企业多数采取较高分红比例，在当前行业景气期，假

35、设 22-23 年各煤炭企业维持 21 年原有分红比例，并按 2022 年 12 月 9 日收盘价计算股息率，股息率高于 12%的公司不在少数，长期投资价值显著。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 3：煤炭行业高分红高股息公司汇总 分类 序号 证券 代码 证券 简称 2022/12/9 21 年分红 比例（%）预测分红 比例（%）保底分红金额（元/股）保底股息率（%）股息率（%）收盘价（元）2022E 2023E 动力煤 1 601088.SH 中国神华 29.11 100.40%100.40%-13.28%13.55%10

36、88.HK 中国神华 18.88 100.40%100.40%-20.47%20.90%2 601225.SH 陕西煤业 19.68 61.93%70.00%0.40 2.03%12.27%10.46%3 600188.SH 兖矿能源 38.74 59.88%59.88%0.50 1.29%11.44%12.18%1171.HK 兖州煤业股份 20.71 59.88%59.88%0.50 2.41%21.39%22.78%4 600256.SH 广汇能源 10.09 52.03%40.00%0.70 6.94%7.37%10.31%5 600546.SH 山煤国际 16.24 62.93%62

37、.93%-13.91%14.65%焦煤 6 000983.SZ 山西焦煤 12.84 78.67%78.67%-14.09%16.60%7 600395.SH 盘江股份 7.22 56.50%56.50%-8.14%8.29%8 601666.SH 平煤股份 12.28 60.16%60.16%-13.57%15.04%9 600985.SH 淮北矿业 14.03 34.31%34.31%-7.17%7.44%资料来源：wind，申万宏源研究（注：股息率=DPS/当前市场收盘价，预测 DPS=归属普通股股东净利润*分红率/总股本，其中归属普通股股东净利润根据申万预测；预测分红比例根据 2021

38、 年数据估算,其中广汇能源分红比例参考公告；2022-2023 股息率预测值按预测分红比例值计算得出。）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 3国有资产盘活正当时，国有煤炭企业迎价值重估 3.1 煤企现金流改善、债务负担减轻，促资产负债率下降 供给侧改革以来，2017-2020 年期间上市煤企净现金流基本较为稳定，2021 年得益于煤价上涨带来的销售收入增加，上市煤企净现金流实现大幅增长。从上市煤企净现金流状况看，2011-2016 年净现金流在零轴线上下浮动，上市公司现金流紧缺状况显著，2016 年净现金流跌至-38 亿元，主要

39、是因为兖矿能源购买商品、接受劳务所支付的现金较上年几乎翻倍所致；2017 年起上市煤企净现金流情况明显改善，当年扭亏为盈至 533 亿元，同比增长 1487.22%；2021 年上市煤企净现金流达到 1376 亿元，净现金流整体较为充裕。同时，煤炭集团的净现金流在 2019 年触底后开始回升，并于 2021 年达到历史高位水平，主要是由于煤炭集团重整计划完成，流动性得到释放。供给侧改革之后有大量亏损矿井停产关矿，这些矿井遗留的债务基本上划归集团，加上每年待偿付的票据，进一步加重了煤炭集团的债务负担，煤炭集团的现金需用来偿还债务。在 2017-2019 年期间，煤炭集团净现金流持续下降，一方面是

40、部分集团由于盈利改善，用大量现金偿还债务；另一方面是部分公司增加投资，如电投能源用现金收购优质资产、山西焦煤支付采矿权购建固定资产等。随后到 2021 年煤炭集团重整基本完成，净现金流水平大幅提升。图 18：2021 年上市公司现金流处于高位（亿元，%）图 19：2021 年煤炭集团净现金流大幅增长（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 历史上煤企的资产负债率水平相对较高。2011 年以来，上市煤企平均资产负债率逐年上升，2016 年上市煤企平均资产负债率达到 59.20%，处于较高水平，其中，29 家上市煤企中有 6 家的资产负债率超过 70%，占比

41、20.69%。随着现金流情况的逐渐改善，2017 年起上市煤企资产负债率开始呈下行趋势。2017-2019 年间资产负债率连续三年实现负增长，从 57.31%降至 55.37%，上市煤企债务负担情况得到缓解。2020 年受宏观经济增速放缓影响能源品价格下行，资产负债率小幅上涨 0.46pct 至 55.83%，2021 年受益于用煤需求上涨带动吨煤价格上行，上市煤企盈利水平得到修复，资产负债率下降 0.68pct 至 55.15%。-500%0%500%1000%1500%2000%-600-60080001600净现金流（亿元）净现金流同比（

42、右轴，%）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-00净现金流（亿元）净现金流同比（右轴，%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 煤炭集团资产负债率同样于 2021 年下降，但资产负债率整体水平高于上市煤企。2011-2016 年期间，煤炭集团平均资产负债率不断上升，到 2016 年达到 74.78%。2017年起煤炭集团平均资产负债率好转，呈现下降趋势，到2021年平均资产负债率下降0.58pct至 70.44%，煤炭集

43、团整体债务负担有所减轻。图 20：上市煤企平均资产负债率 21 年小幅下降 图 21：21 年煤炭集团平均资产负债率持续改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 中国特色社会主义估值体系下，国有煤炭企业迎价值重估 年初以来政策端多次强调盘活国有资产，对国有企业而言，一方面需要提升资产盘活利用效率，降低负债水平和经营风险；另一方面也需要扩大有效投资，提升闲置资金利用效率。2022 年 5 月，国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，其中提出要引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以

44、及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活。随后在 2022 年 11 月，财政部发布关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见，要求通过自用、共享、调剂、出租、处置等多种方式，提升资产盘活利用效率，为保障行政事业单位履职和事业发展、促进经济社会发展提供更加坚实的物质基础。对于煤炭企业和煤炭集团而言，很大一部分属于国有资产，在当前盈利改善的情况下，财务费用负担已经得到有效降低，抗风险能力显著提升；因此如今国有煤炭企业具备进一步盘活国有资产的条件，也有扩大有效投资的义务和必要性。2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满也谈到，要“把握好不同类型

45、上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”，“国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位”，此背景下，国有煤炭企业作为盘活国有资产的重要部分，有望迎来价值重估。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 4：上市煤企 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）指标名称 经营指标 偿债指标 加权 ROE（%）营业收入同比增长率（%）归母净利润同比增长率（%）存货周转率(次）销售净利率（%）资产负债率（%）流动比率 速动比率 已获利息倍数 净现金流（亿元）陕西煤业 27.24

46、%60.52%42.04%22.04 22.16%38.18%1.77 1.69 282.78 新集能源 29.79%49.48%187.32%26.44 19.72%67.98%0.29 0.26 5.3 12.06 中煤能源 12.26%63.97%124.96%24.81 8.22%55.74%1.20 1.10 6.7 160.27 山煤国际 43.62%35.66%497.42%21.01 16.26%68.77%0.74 0.68 15.2 65.11 平煤股份 17.09%32.60%110.61%24.04 11.01%69.93%0.49 0.47 5.5 3.41 晋控煤业

47、 48.55%67.49%431.88%18.39 34.69%55.84%1.20 1.18 27.5 69.89 恒源煤电 14.46%29.55%79.49%9.80 20.49%43.39%1.52 1.44 41.1 7.37 大有能源 17.33%34.74%-224.46%26.70 17.89%64.36%0.56 0.55 5.2 4.13 山西焦化 10.83%58.10%14.86%21.29 9.19%39.78%0.44 0.36 6.8-3.23 郑州煤电-12.67%15.00%-77.23%8.06-0.25%81.31%0.48 0.46 1.9 2.03 开

48、滦股份 14.29%22.98%68.32%15.94 9.26%47.55%1.45 1.34 13.8 17.91 美锦能源 21.85%65.71%264.35%13.66 14.68%51.42%0.52 0.41 19.2-3.40 上海能源 3.59%32.69%-44.15%26.71 4.03%40.54%0.69 0.62 4.1 3.55 兰花科创 19.79%94.07%527.84%12.26 15.58%55.10%0.59 0.54 6.7 8.29 盘江股份 16.54%50.06%35.97%26.39 13.45%61.23%0.90 0.86 11.4 3.

49、76 安源煤业 7.80%23.42%-124.76%104.63 0.62%92.87%0.53 0.52 1.4 1.15 安泰集团 10.57%47.78%-14.87%35.07 2.18%46.60%0.85 0.59 4.5 3.60 华阳股份 19.42%21.89%134.80%36.69 11.20%63.13%0.71 0.69 9.5 69.44 潞安环能 22.02%73.83%247.36%30.78 15.16%64.75%0.85 0.84 8.6 2.62 山西焦煤 20.16%34.15%112.94%9.97 10.27%63.13%0.55 0.42 9.

50、0 15.65 靖远煤电 8.42%31.30%62.66%16.06 14.98%38.74%3.14 3.08 23.6-6.73 冀中能源 13.58%52.23%248.73%25.42 11.18%50.97%0.79 0.74 10.3-28.01 电投能源 18.81%22.79%71.92%11.88 19.35%37.58%1.00 0.82 17.5 5.62 永泰能源 2.54%22.29%-76.27%31.79 3.25%55.80%0.53 0.49 1.7 5.02 兖矿能源 27.78%-29.30%128.30%13.28 12.22%66.58%0.94 0

51、.85 6.0 233.16 中国神华 13.64%43.71%28.34%17.69 17.71%26.58%2.27 2.13 81.6 440.00 广汇能源 26.77%64.30%274.40%9.99 19.49%65.20%0.46 0.39 5.8-1.19 平均值 16.47%40.83%109.13%22.68 12.31%55.15%0.93 0.85 0.13 47.44 中位数 16.54%34.74%79.49%21.01 12.22%55.74%0.74 0.68 6.77 4.13 资料来源：WIND，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

52、与声明 第 18 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 5：煤炭集团 2021 年各指标对比（单位：%，次，倍，亿元）指标名称 经营指标 偿债指标 营业收入同比增长率（%)归母净利润同比增长率(%)存货周转率（次）销售净利率(%)资产负债率(%)流动比率 速动比率 已获利息倍数 净现金流（亿元）国家能源集团 3.16%26.71%11.88 10.04%58.97%0.59 0.52 3.4-201.17 山东能源集团 14.46%-85.90%9.97 1.87%67.96%1.05 0.65 2.8 512.30 陕煤化集团 7.66%37.50%14.08 3.90%69.78%0.

53、78 0.68 2.2 117.92 冀中能源集团-10.35%-2.32%17.70 0.35%82.43%0.92 0.84 1.3-8.26 潞安矿业集团 1.40%8813.62%10.43 1.02%76.66%0.64 0.50 1.6-8.65 大同煤矿集团 7.83%18.37%11.93 0.24%77.16%0.90 0.81 1.4 10.71 山西焦煤集团 2.45%56.82%7.90 1.91%73.60%0.50 0.40 2.4 88.03 阳泉煤业集团 1.27%35.07%8.80 0.15%76.67%0.55 0.41 1.3-10.87 山西晋城无烟煤

54、矿业集团 0.37%-50.09%11.94 0.86%75.80%0.62 0.55 1.6-22.27 河南能源化工集团 5.99%-139.56%10.66 0.02%79.97%0.37 0.29 1.0 15.50 中国平煤神马能源化工集团 23.48%32.40%5.91 0.35%82.95%0.75 0.55 1.3 14.67 中国中煤能源集团 19.02%296.70%7.17 4.96%63.24%0.66 0.53 2.7 37.65 晋能集团 2.07%94.83%5.65 2.09%69.94%0.49 0.35 1.8-4.49 开滦集团 9.07%92.44%1

55、5.03 0.63%69.75%0.84 0.72 1.6 21.27 内蒙古伊泰集团 4.01%348.42%13.19 11.42%59.33%1.64 1.52 3.5 36.59 淮北矿业集团 2.65%14.04%13.66 3.48%65.71%0.45 0.34 2.8 27.26 山西煤炭进出口集团 2.96%-86.45%6.15 1.30%75.50%0.80 0.60 1.8 9.70 重庆市能源投资集团 0.91%72.48%8.94 0.76%73.83%0.62 0.53 1.3 4.01 安徽省皖北煤电集团 4.23%20.51%15.64 0.01%74.40%

56、0.77 0.69 1.4 0.48 徐州矿务集团 7.06%37.10%15.23 2.12%61.03%1.08 0.97 3.7-7.61 贵州盘江投资控股集团 4.82%36.34%8.90 3.31%72.38%0.84 0.68 2.7 5.30 陕西榆林能源集团 17.79%8.40%18.00 28.21%44.52%2.26 2.18 29.6-1.82 平均值 6.02%439.88%11.31 3.59%70.53%0.82 0.70 3.34 28.92 中位数 4.12%33.74%11.27 1.58%72.99%0.76 0.58 1.81 7.50 资料来源：W

57、IND，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 4关键结论与投资分析意见 我们分析认为，焦煤基本面将维持供给偏紧格局，且当前库存处于绝对低位，在后续十四五项目建设加快推进、地产需求边际改善的情形下，预计焦煤景气度将有所回暖。同时近期随着海外煤价和天然气价格反弹，国际国内较大价差支撑下，后续动力煤价格也将高位企稳，煤价中枢将维持 1200 元/吨以上高位。在此背景下，预计后续行业景气回升下、焦煤板块估值将迎来修复，同时动力煤企业利润具有强确定性，兼具高分红高股息属性，煤炭板块投资价值凸显。焦煤建议关注高股息国有企业改革标

58、的山西焦煤、平煤股份、潞安环能；动力煤建议关注稀缺性高成长、高弹性和高股息标的广汇能源，以及煤炭保供衍生的疆煤外运高成长标的广汇物流。表 6：煤炭行业重点公司估值表（元，元/股、倍）代码 简称 2022/12/9 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 静态 收盘价 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E P/E PB 601088.SH 中国神华 29.11 2.53 3.85 3.93 4.02 12 8 7 7 1.5 601225.SH 陕西煤业 19.68 2.18 3.45 2.94 3.04 9 6 7 6 1.9 601898.SH 中煤

59、能源 9.34 1.00 1.86 1.91 1.96 9 5 5 5 0.9 600256.SH 广汇能源 10.09 0.77 1.86 2.60 3.57 13 5 4 3 2.5 000983.SZ 山西焦煤 12.84 1.02 2.30 2.71 2.77 13 6 5 5 1.9 601699.SH 潞安环能 18.58 2.24 4.01 4.23 4.27 8 5 4 4 1.3 600740.SH 山西焦化 5.85 0.49 1.44 1.46 1.65 12 4 4 4 1.0 601666.SH 平煤股份 12.28 1.26 2.77 3.07 3.27 10 4

60、4 4 1.4 600188.SH 兖矿能源 38.74 3.34 7.40 7.88 8.22 12 5 5 5 2.5 600395.SH 盘江股份 7.22 0.71 1.04 1.06 1.19 10 7 7 6 1.4 002128.SZ 电投能源 13.31 1.85 3.15 3.66 4.15 7 4 4 3 1.1 600985.SH 淮北矿业 14.03 2.04 2.93 3.04 3.43 7 5 5 4 1.1 600157.SH 永泰能源 1.61 0.05 0.07 0.08 0.09 34 23 20 18 0.8 601015.SH 陕西黑猫 5.05 0.8

61、3 0.72 0.83 0.84 6 7 6 6 1.2 600546.SH 山煤国际 16.24 2.49 3.59 3.78 3.92 7 5 4 4 2.4 000937.SZ 冀中能源 6.82 0.78 1.44 1.51 1.64 9 5 5 4 1.2 600348.SH 华阳股份 16.19 1.47 2.74 2.81 2.93 11 6 6 6 1.6 601001.SH 晋控煤业 13.22 2.78 2.76 2.95 3.25 5 5 4 4 1.5 600997.SH 开滦股份 7.28 1.14 1.52 1.61 1.69 6 5 5 4 0.8 601918.

62、SH 新集能源 4.52 0.94 0.94 1.07 1.12 5 5 4 4 1.0 600508.SH 上海能源 15.98 0.52 4.65 4.71 4.85 31 3 3 3 0.9 600123.SH 兰花科创 14.27 2.06 3.21 3.35 3.41 7 4 4 4 1.1 算术平均 11 6 6 5 1.4 资料来源：wind，申万宏源研究（22-24 年 EPS 预期均根据申万预测）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 5风险提示 1、新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期。现阶段风电光伏等新能

63、源发电存在不稳定的特点，叠加当前储能技术的限制，导致对于煤炭和天然气有一定的电力调峰需求。若新能源供给增量超预期，或者储能技术的成本问题得以解决，需求下滑会导致煤炭等基础能源存在价格下跌的风险。2、美国页岩气开发大幅增加。由于美国页岩气产量较为依赖资本开支和新井完井，叠加 2020 年以来资本开支持续缩减，预计会导致未来美国页岩气产量缩减，进而加剧天然气供需错配的情况。在此背景下，我国天然气进口量预期下降，能源缺口产生一定的煤炭需求。但若美国页岩气开发大幅增加，按照其 6-9 月的开采周期，或将大幅增加 2023 年及以后的天然气供给，进而一定程度上缓和能源紧缺问题，导致煤炭价格存在下跌风险。

64、3、地产和基建需求低于预期。焦煤需求与钢铁对应的地产基建需求相关，同时地产和基建需求的释放涉及到建材、化工等行业，也对动力煤需求有一定影响。若后续经济恢复低于预期，将导致煤炭需求低于预期，造成煤炭价格下跌的风险。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收

65、到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说

66、明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级

67、标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，

68、本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报

69、告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。