1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：看好 Table_Authors 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S02 电话： 郭琦 纺织服装行业研究助理 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 轻工制造及纺织服装行业周报：服饰辅料市场空间广阔，国产龙头份额有望持续提升 轻工制造及纺织服装行业周报：纺服板块三季报总结：品牌弱势复苏，制造增长放缓 纺织服装行业 2022

2、年三季报总结：品牌弱势复苏，制造增长放缓 核心观点 Table_Summary 我们关于纺织服装我们关于纺织服装 2023 年度投资策略为：年度投资策略为：消费场景恢复可期，消费场景恢复可期，优选优选运运动及制造龙头动及制造龙头。聚焦疫后出行及消费场景复苏下，龙头企业凭借夯实的内功强化竞争优势，实现业绩反弹及估值修复。复盘复盘 2022 年年：消费弱势复苏，出口短期承压消费弱势复苏，出口短期承压。（1）生产生产：今年以来，原材料价格冲高回落，纺企高价原材料消化完毕后毛利率有望得到修复。其中，纺织制造龙头的规模效应及智能制造优势使其韧性更强。（2）出口）出口：下半年以来，受国际局势及品牌库存清理

3、影响，海外需求放缓致使出口纺企订单短期承压，但人民币贬值对业绩起到增厚作用；长期来看，产业链转移趋势不变，制造龙头较早布局海外产能，竞争优势凸显，业绩持续增长可期。（3）内销）内销：疫情的持续反复对线上物流及线下门店经营造成冲击，服装零售复苏进度慢于预期；消费回归理性使传统电商增速放缓，直播电商热度持续，伴随消费渠道转移，服装品牌加强自播营销力度；特殊事件影响仍在，国牌产品及品牌力升级使大众接受度提升，运动鞋服行业仍为高景气赛道。展望展望 2023 年年：看好出行消费场景恢复，景气赛道看好出行消费场景恢复，景气赛道及行业龙头为优选及行业龙头为优选。（1）服装家纺服装家纺：运动鞋服行业运动鞋服行

4、业在全民健身热潮及国家政策支持下维持高景气，产品功能性及营销资源稀缺使行业集中度高。人均花费和渗透率提升下行业空间可期，户外及女性运动成为新增长驱动力。竞争加剧&疫情冲击加速行业洗牌，头部品牌壁垒加深；精致露营精致露营行业行业受疫情催化顺势而起，短期伴随新兴运动及短途游需求热度不减，长期在政策支持及产业协同下，行业可持续成长可期。具备先发优势，积极布局产业链的头部企业有望长期受益。（2）纺织制造：）纺织制造：品牌与制造专业化分工，制造商的研发、批量生产及交期成为品牌方重点考量维度。随着老龄化及人民生活水平提升，我国医用医用耗材耗材行业增速可观，其中高端敷料及手术包产品增长空间广阔，伴随医疗场景

5、恢复，医用耗材龙头业绩快速增长可期；运动及户外运动及户外用品用品制造制造企业受益于下游高景气，在海外需求恢复后订单无忧，头部品牌向核心供应商倾斜，推动供应链集中度提升；服装辅料服装辅料市场规模大，消费升级下增速预计快于服装行业整体，国产品牌修炼内功，业绩有望快速增长。投资策略投资策略：消费场景恢复可期，消费场景恢复可期，优选优选运动及制造龙头运动及制造龙头。展望 2023 年，我们认为疫情的逐步缓和将推动出行及消费场景修复，压制的服装消费需求有望释放，短期库存去化仍是品牌端重点任务，预计 23Q2 服装企业库销比陆续回归正常水平。从竞争格局来看，疫情的冲击将进一步推动行业竞争格局分化，细分龙头

6、韧性更强。建议把握两条投资主线：一是运动及户外高景气赛道龙头企业，一是运动及户外高景气赛道龙头企业，有望优先受益于出行及消费场景的修复，业绩及估值修复空间较大，我们持续看好运动户外及精致露营行业规模增长及格局集中，重点推荐品牌向上&积极优化变革的细分赛道龙头。推荐品牌升级&业务全球化的安踏体育安踏体育，同时建议关注波司登、特步国际、波司登、特步国际、361度、度、牧高笛牧高笛等；二是业绩确定性较强的二是业绩确定性较强的纺织制造细分领域龙头纺织制造细分领域龙头，其在客户&研发&产能&交期等方面壁垒深厚，助推业绩快速增长，推荐运动鞋代工龙头华利集团华利集团，医疗&消费双驱动的稳健医疗稳健医疗，积极

7、关注浙江自然浙江自然、新澳股份、新澳股份、伟星股份伟星股份等。风险提示：风险提示：原料价格大幅波动；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。-0.4-0.200.21-Dec11-Feb24-Apr5-Jul15-Sep26-Nov纺织服饰沪深300 Table_Title 消费场景恢复可期，优选运动及制造龙头 Table_ReportDate 纺织服饰|行业深度报告|2022.12.03 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 纺织服装板块行情回顾：纺织制造表现强于品牌服饰纺织服装板块行情

8、回顾：纺织制造表现强于品牌服饰.1 1.1 纺织制造子板块表现较好，纺服行业估值水平低于历史均值.1 1.2 机构持仓：机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业.3 2 复盘复盘 2022 年：消费弱势复苏，出口短期承压年：消费弱势复苏，出口短期承压.4 2.1生产：原材料价格冲高回落，龙头企业价格传导相对顺畅.4 2.2出口：出口纺企订单短期承压，细分龙头经营韧性更强.6 2.3内销：消费环境弱势复苏，服装企业进入清库存阶段.7 3 展展望望 2023 年：看好出行消费场景恢复，行业龙头为优选年：看好出行消费场景恢复，行业龙头为优选.11 3.1 服装家纺：看好出行场景恢复，运动鞋

9、服行业景气度预计提升.11 3.1.1 运动鞋服市场空间广阔，竞争格局清晰.11 3.1.2 滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为.14 3.1.3 女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔.18 3.2 精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长.20 3.3 纺织制造：挖掘纺织制造产业链隐形王者.25 3.3.1 医用耗材：内需增长空间广阔，国产替代推动龙头市占率提升.25 3.3.2 运动及户外用品代工：下游高景气助推上游订单充裕，交期、研发及产能优势构筑龙头壁垒.29 3.3.3 服装辅料：服装辅料市场规模大，国产龙头优势初现.33 4 投资策略：消费场景恢复

10、可期，优选运动及制造龙头投资策略：消费场景恢复可期，优选运动及制造龙头.38 4.1 优选龙头，静待消费复苏.38 4.2 重要个股：疫情加速行业分化，细分龙头核心壁垒深厚.39 5 风险提示风险提示.41 插图目录 图 1 年初以来纺织服装板块跑赢大盘 12.29pct.1 图 2 纺织制造走势强于品牌服饰.1 图 3 纺织服装板块在 30 个中信一级行业中位列第 9名.1 图 4 年初以来 H股纺织服装板块跑输恒生指数 12.7pct.2 图 5 H股运动服饰下半年整体走弱.2 图 6 纺织服装板块估值水平低于历史中枢.2 图 7 品牌服饰板块估值水平高于历史中枢.2 图 8 纺织制造板块

11、估值水平处于历史中枢.3 图 9 H股运动龙头估值水平均有明显下滑.3 图 10 截止 2022 年 Q3 纺服板块机构持仓前 20 名.3 图 11 截止 2022年 Q3纺服板块基金持仓前 20 名.3 图 12 纺织服装板块重点标的沪/深股通持股比例变化情况.4 图 13 2020 年以来棉花价格走势.5 图 14 2020 年以来棉花期货价格走势.5 图 15 2020 年以来涤纶价格走势.5 图 16 2020 年以来粘胶价格走势.5 图 17 2020 年以来氨纶价格走势.5 图 18 2020 年以来锦纶价格走势.5 EZlZ9UuYkXmUnPnPoM8O8QbRpNqQmOt

12、RkPoPnPlOqRsQ6MqRrRuOtPmNNZqNxP 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 19 中国纺织服装出口额当月同比增速.6 图 20 中国纺织服装出口额累计同比增速.6 图 21 美国服装及配饰店库存情况.6 图 22 美国零售商库存情况.6 图 23 美元兑人民币汇率.7 图 24 纺织品出口市场结构.7 图 25 服装出口市场结构.7 图 26 社会消费品零售总额（亿元）及同比增速（%）.8 图 27 实物商品网上零售额占比及累计同比增速（%）.8 图 28 网上零售

13、额分品类累计同比.8 图 29 规模以上快递业务量（当月值）.8 图 30 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%）.9 图 31 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%）.9 图 32 历年 618 期间全网交易额及同比增速.9 图 33 京东历年 618 成交总额及同比增速.9 图 34 中国直播电商市场规模及增速.10 图 35 中国直播电商占零售电商总额比重.10 图 36 中国企业自播与达人播市场占比.10 图 37 全国体育产业规模及同比增速.12 图 38 全国体育场地数量.12 图 39 我国运动鞋服行业市场规模及同比增速.13 图 40 2015-2020 年经常参加

14、锻炼人数.13 图 41 我国运动鞋服人均支出.13 图 42 2021 年全球主要国家运动鞋服人均支出（单位：美元）.13 图 43 2011 年-2021 年国内运动鞋服市场主要企业市占率.14 图 44 2011 年-2021 年中国运动鞋服市场集中度变化情况.14 图 45 国际品牌与国产品牌跑步鞋定价区间及对比（数据选取时间为 2022.11.28）.14 图 46 2019-2025 年全球户外用品行业营收规模及增速.15 图 47 2006-2020 年美国户外运动参与率.15 图 48 2002-2019 年中国户外用品市场规模.15 图 49 我国泛运动人数及户外运动人数对比

15、（单位：亿人）.15 图 50 2014-2020 年我国滑雪场数量.16 图 51 2014-2020 年我国冰雪设备增长情况（单位：台）.16 图 52 我国冰雪旅游人次变化.16 图 53 2014-2021 雪季财年国内滑雪人次.16 图 54 2014 年-2020年中国滑雪行业市场规模.17 图 55 2014 年-2020年中国滑雪装备市场规模.17 图 56 全球主要国家滑雪人口渗透率.17 图 57 我国滑雪人群类别分布.17 图 58 2013-2021 年居民人均可支配收入.18 图 59 2013-2021 年居民人均消费支出.18 图 60 每周运动时间超过 5小时的

16、人群比例.18 图 61 未来一年计划在健身运动方面花费增加的人群比例.18 图 62 悦跑圈 APP用户月平均跑步次数（单位：次）.19 图 63 悦跑圈 APP用户月平均跑步里程（单位：公里）.19 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 64 国内瑜伽运动市场规模及同比增速.19 图 65 Maia Active 产品展示.20 图 66 安踏携手谷爱凌布局女子运动市场.20 图 67 李宁官宣钟楚曦为女子运动风尚大使.20 图 68 各旅游平台 2022 年“十一”期间户外及露营热度.

17、21 图 69 国内露营经济核心市场规模及增速.21 图 70 国内露营营地市场规模及增速.21 图 71 牧高笛天幕产品展示.22 图 72 三夫户外北京尚谷云端营地.22 图 73 2012-2021 年 Snow Peak营业收入及同比增速.22 图 74 2012-2021 年 Snow Peak净利润及同比增速.22 图 75 2021 年 Snow Peak营业收入结构（按业务板块划分）.23 图 76 Snow Peak各地区业务收入及增速.23 图 77 露营消费人群年龄分布（单位：%）.23 图 78 露营消费人群城市层级分布（单位：%）.23 图 79 露营出游人群分布（单

18、位：%）.23 图 80 自由行人群露营消费区间分布（单位：%）.23 图 81 2021 年国内露营消费者露营目的.24 图 82 2021 年国内露营消费者选择的露营器械.24 图 83 露营营地风格多样化.24 图 84 中国低值医用耗材各分类项占比.26 图 85 全球低值医用耗材市场规模.26 图 86 我国低值医用耗材市场规模.26 图 87 居民人均医疗保健消费支出.27 图 88 人均卫生费用.27 图 89 全球医用敷料市场规模.27 图 90 中国医用敷料出口额.27 图 91 中国医用敷料市场规模.28 图 92 我国医用敷料市场进出口结构.28 图 93 全球高端医用敷

19、料市场规模及增速.28 图 94 全球医用敷料结构.28 图 95 医疗机构住院病人手术人次及增速.29 图 96 2017-2026 年定制手术组合包规模（单位：亿美元）.29 图 97 2017-2021 年医疗业务外销收入（单位：亿元）.29 图 98 2017-2021 年医疗业务内销收入（单位：亿元）.29 图 99 全球纺织制造业五次产业转移.30 图 100 2017-2019 年华利集团主营业务成本构成.30 图 101 东南亚全球鞋类制造占比逐渐提升.30 图 102 运动鞋履产业链.31 图 103 品牌运营企业对制造商的考察流程与考量因素.31 图 104 2014-20

20、20 财年 Adidas 合作供应商数量.32 图 105 2014-2021 财年 Nike 合作工厂总数.32 图 106 2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋类合作工厂数量.32 图 107 2014-2021 财年 Nike 运动服/鞋供应商集中度.32 图 108 服装辅料产业链.34 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 109 2011年-2017 年我国纽扣及服装产量增速.35 图 110 2011年-2017年纽扣/服装产量比值.35 图 111 中国拉链行业市场

21、规模及增速.36 图 112 拉链按品种分类.36 图 113 YKK 发斯宁事业部收入及增速.37 图 114 伟星股份拉链业务收入及增速.37 图 115浔兴股份拉链业务收入及增速.37 表格目录 表 1 国际/国内头部运动品牌各季度经营数据.10 表 2 2011-2022 年部分国家体育产业政策.11 表 3低值医用耗材分类.25 表 4 Nike供应商评级标准.31 表 5服装辅料类型及其功能.33 表 6服装成本构成.34 表 7全球及中国辅料市场规模测算.34 表 8 主要纺织服装公司财务预测.39 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分

22、的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 纺织服装板块行情回顾纺织服装板块行情回顾：纺织制造表现强于品牌服饰：纺织制造表现强于品牌服饰 1.1 纺织制造子板块表现较好，纺织制造子板块表现较好，纺服行业纺服行业估值水平低于历史均值估值水平低于历史均值 今年年初以来（截至今年年初以来（截至 11 月月 25 日收盘）日收盘）纺织服装纺织服装板块板块下跌下跌 11.28%，跑赢大盘，跑赢大盘12.29pct，在，在 30 个个中信一级中信一级行业中位列第行业中位列第 9 名。名。分板块看，品牌服饰板块：2022 年 3月以来，全国多地疫情反复对线下零售及线上物流发货造成影响，

23、叠加消费环境持续走弱，品牌服饰公司在零售端及利润端均面临较大压力，截至 11月 25日，板块整体下跌 15.55%。纺织制造板块：今年以来人民币汇率持续贬值使出口型纺企形成汇兑收益，业绩增厚，纺织制造板块整体走势强于品牌服饰，但受欧美通胀、品牌库存高企等因素影响，纺织制造板块行情自 8 月开始走弱，截至 11 月 25日，板块整体下跌 6.37%。图 1 年初以来纺织服装板块跑赢大盘 12.29pct 图 2 纺织制造走势强于品牌服饰 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 3 纺织服装板块在 30 个中信一级行业中位列第 9 名 资料来源：Wind，首创证券 港股方面

24、，港股方面，今年年初以来（截至今年年初以来（截至 11月月 25日收盘）日收盘）恒生恒生指数指数下跌下跌 24.9%，纺织服装纺织服装板块板块下跌下跌 37.6%，跑，跑输输大盘大盘 12.7pct。疫情及消费环境走弱对线下零售造成显著不利影响，运动品牌零售流水及库存周转均有所承压，Q4 将通过加大折扣力度清理存货，业-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-----092022-10纺织服装(中信)沪深300-40%-30%-20%-10%

25、0%10%20%-----092022-10沪深300纺织制造(中信)品牌服饰(中信)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%煤炭交通运输房地产建筑石油石化综合电力及公用事业银行农林牧渔消费者服务纺织服装商贸零售有色金属机械钢铁非银行金融通信汽车医药基础化工电力设备及新能源轻工制造国防军工家电建材计算机食品饮料传媒综合金融电子 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的

26、重要法律声明 2 绩端预计受到一定影响；纺织制造企业受国际运动品牌库存高企影响，订单增速有所回落。受此影响，下半年港股纺织服装板块跌幅较大。从个股来看，今年以来（截至2022年 11月 25日收盘），特步国际（-39.2%）、李宁（-37.4%）、安踏体育（-30.2%）、申洲国际（-57.5%）股价均出现较大程度下跌。图 4 年初以来 H股纺织服装板块跑输恒生指数 12.7pct 图 5 H股运动服饰下半年整体走弱 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 纺织服装板块估值水平低于历史均值。纺织服装板块估值水平低于历史均值。截至 2022 年 11 月 25 日收盘，品牌服

27、饰板块市盈率（TTM）水平为 34.59，高于 2019 年 12 月以来的市盈率历史平均；纺织制造板块市盈率（TTM）水平为22.5，低于2018年1月以来的市盈率历史平均。H股方面，今年以来受零售环境影响，H 股运动龙头市盈率水平均有大幅下滑。图 6 纺织服装板块估值水平低于历史中枢 图 7 品牌服饰板块估值水平高于历史中枢 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%--072022-09CIHK5017.WI 纺织服装HK(中信)HSI.HI 恒生指数-80%-60%-40

28、%-20%0%20%-----.HK 安踏体育2331.HK 李宁1368.HK 特步国际2313.HK 申洲国际01020304050----------10纺织服装(中信)PE 均值0

29、10203040---------10品牌服饰（中信）PE 均值 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 8 纺织制造板块估值水平处于历史中枢 图 9 H股运动龙头估值水平均有明显下滑 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.2 机构持

30、仓：机构持仓：机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业 机构机构及北向资金更青睐业绩确定性更强的细分板块头部企业及北向资金更青睐业绩确定性更强的细分板块头部企业。机构持仓方面，截至 2022年 9月 30日，比音勒芬（48）、伟星股份（42）、牧高笛（33）、雅戈尔（22）、海澜之家（18）分列纺服板块持仓机构数量前 5 名；基金持仓方面，比音勒芬（42）、伟星股份（27）、牧高笛（28）、雅戈尔（14）、富安娜（12）在纺服板块中获持仓基金数量较多。机构及基金持仓主要集中在属性较强，在 2022 年国内外消费环境疲软下，经营表现韧性

31、凸显，业绩逆势增长、优于同业的细分领域头部企业。从北向资金持股比例变动情况来看，由于 2022 年疫情对可选消费造成冲击，北向资金持股保持较为谨慎的态度。森马服饰、太平鸟、比音勒芬、华孚时尚、罗莱生活等估值较低或保持较快增长的细分板块头部标的更受北向资金青睐，沪/深股通持股比例较高。截止 2022 年 11 月 25 日收盘，纺织服装板块沪/深股通持股比例前 5 名分别为森马服饰（4.36%）、太平鸟（3.37%）、比音勒芬（1.90%）、华孚时尚（1.66%）、罗莱生活（1.56%）。图 10 截止 2022 年 Q3 纺服板块机构持仓前 20 名 图 11 截止 2022年 Q3 纺服板块

32、基金持仓前 20 名 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 0204060801001----------10纺织制造(中信)PE 均值0501001------

33、----10安踏体育李宁特步国际申洲国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00比音勒芬伟星股份牧高笛雅戈尔海澜之家富安娜华利集团台华新材稳健医疗报喜鸟七匹狼富春染织航民股份鲁泰A开润股份华孚时尚如意集团美邦服饰朗姿股份九牧王持仓机构数机构持仓比例0%5%10%15%20%25%30%35%0554045比音勒芬伟星股份牧高笛雅戈尔富安娜海澜之家华利集团报喜鸟台华新材汇洁股份稳健医疗富春染织健盛集团开润股份地素时尚航民股份歌力

34、思锦泓集团朗姿股份百隆东方持仓基金数基金持仓比例 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 12 纺织服装板块重点标的沪/深股通持股比例变化情况 资料来源：Wind，首创证券 2 复盘复盘 2022 年年：消费弱势复苏，出口短期承压消费弱势复苏，出口短期承压 2.1 生产：原材料价格生产：原材料价格冲高回落冲高回落，龙头企业价格传导相对顺畅，龙头企业价格传导相对顺畅 原材料价格原材料价格高位回落高位回落，纺企毛利率有望改善纺企毛利率有望改善。上半年棉花等原材料价格上涨至近年来的高位，能源及人

35、力成本持续上涨；同时，纺织制造企业的订单报价大部分在去年确定，致使纺企在成本端面临一定压力，2022 前三季度纺织制造板块毛利率整体有所下滑。7 月以来，棉价受需求影响逐渐下调，氨纶等化纤价格自年初的高点逐步回落至往年的正常价位，伴随纺织制造企业高价原材料逐渐消化，Q4 纺织制造企业盈利空间预计改善。具体来看，纺织制造细分领域头部企业具备更好的成本消化能力，一方面来自下游的订单规模优势使其能够部分消化成本上涨带来的压力，另一方面基于与客户稳定的合作关系，成本加成的定价模式使其能更好的将来自原材料等的成本压力向下游传导。2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220

36、22Q32022/11/25大众服饰大众服饰002563.SZ森马服饰5.01%8.47%9.06%7.01%4.97%4.31%3.93%4.48%600398.SH海澜之家0.36%0.32%0.29%0.25%0.23%0.19%0.16%0.14%603877.SH太平鸟1.28%1.27%1.25%2.12%1.61%1.69%3.39%3.37%中高端服饰中高端服饰002832.SZ比音勒芬2.50%2.38%2.41%3.31%1.86%2.52%1.90%1.56%603587.SH地素时尚9.56%5.87%7.90%2.77%1.36%1.04%0.78%0.84%6038

37、08.SH歌力思1.13%3.16%1.77%1.72%0.39%0.28%0.22%0.21%002612.SZ朗姿股份0.00%0.83%0.68%1.20%0.73%0.56%0.74%0.82%003016.SZ欣贺股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603518.SH锦泓集团0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%户外运动服饰户外运动服饰002780.SZ三夫户外0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%300005.SZ探路者0.00%0.00%0.00%0

38、.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603908.SH牧高笛0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%家纺家纺002293.SZ罗莱生活1.32%3.06%2.32%2.47%2.23%2.05%1.56%1.37%002327.SZ富安娜0.46%0.42%0.42%0.37%0.31%0.28%0.16%0.15%002397.SZ梦洁股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603365.SH水星家纺0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%纺织制造纺织制造3

39、00888.SZ稳健医疗0.00%0.12%0.08%0.23%0.20%0.25%0.67%0.65%300979.SZ华利集团0.00%0.00%0.00%0.06%0.11%0.32%0.65%0.68%605080.SH浙江自然0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%605180.SH华生科技0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603558.SH健盛集团0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%603055.SH台华新材0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

40、0%0.00%0.00%0.00%002003.SZ伟星股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.16%1.28%1.76%002042.SZ华孚时尚1.86%0.88%1.90%1.41%1.54%1.47%1.66%1.22%600987.SH航民股份1.81%0.88%0.60%0.44%0.21%0.21%0.21%0.21%601339.SH百隆东方0.89%0.89%0.89%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%603889.SH新澳股份0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%行业行业深度报告深度报告 证券研究报

41、告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 13 2020 年以来棉花价格走势 图 14 2020 年以来棉花期货价格走势 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 15 2020 年以来涤纶价格走势 图 16 2020 年以来粘胶价格走势 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 17 2020 年以来氨纶价格走势 图 18 2020 年以来锦纶价格走势 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 -0000500

42、0300---07中外棉价差(元/吨)中国棉花价格指数:328(元/吨)Cotlook:A指数:1%关税(元/吨)02040608000050---07期货收盘价(连续):棉花(元/吨)期货收盘价(连续):NYBOT 2号棉花(美分/磅)0200040006000800010000120---07C

43、CFEI价格指数:涤纶短纤(元/吨)CCFEI价格指数:涤纶DTY(元/吨)CCFEI价格指数:涤纶POY(元/吨)0500000002500030000350004000045000500---07CCFEI价格指数:粘胶短纤1.5D(元/吨)CCFEI价格指数:粘胶长丝(元/吨)0200004000060000800001000001200---07CCFEI价格指数:氨纶20D(元/吨)CCFEI价格指数:氨纶4

44、0D(元/吨)050000000250---07CCFEI价格指数:锦纶DTY(元/吨)CCFEI价格指数:锦纶FDY(元/吨)CCFEI价格指数:锦纶POY(元/吨)行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 2.2 出口：出口：出口纺企订单短期承压出口纺企订单短期承压，细分龙头经营韧性更强细分龙头经营韧性更强 下半年出口纺企订单增速放缓，细分龙头收入韧性更强下半年出口纺企订单增速放缓，细分龙头收

45、入韧性更强。受俄乌冲突、欧美通胀、品牌方进入清库存周期等因素影响，海外需求已出现明显放缓。根据海关总署数据，今年 1-10 月我国服装及衣着附件出口额同比增长 6.4%，其中 9 月/10 月分别同比下降4.4%/16.8%；纺织纱线、织物及其制品出口额同比增长 6.9%，其中 9 月/10 月分别同比下降 2.7%/9%。根据出口纺企近期情况，下游客户普遍存在下单谨慎及订单推迟的现象，预计下游库存承压的影响将持续到明年上半年。各细分领域头部企业凭借海外产能有序投放、在老客户中的供应链份额提升、新客户持续拓展以及优于同业的快反能力强等优势，抵消了部分外需回落对订单的不利影响，同时考虑到客户对于

46、现货的小批量补单、追单，细分龙头收入端韧性更强。图 19 中国纺织服装出口额当月同比增速 图 20 中国纺织服装出口额累计同比增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 21 美国服装及配饰店库存情况 图 22 美国零售商库存情况 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 人民币贬值利好出口竞争力，汇兑收益增厚纺企利润人民币贬值利好出口竞争力，汇兑收益增厚纺企利润。2022 年 4 月中旬以来，人民币汇率持续下行，截至 11月 25日，美元兑人民币汇率达到 7.13，本币较年初跌幅达11.9%。人民币的持续贬值将继续支撑出口型纺企的竞争力，从而部分抵

47、消外需下降带来的订单量波动；同时下半年出口纺企的汇兑收益将对净利润产生较大的提振。-004--------072022-09出口金额:服装及衣着附件:当月同比%出口金额:纺织纱线织物及其制品:当月同比%-40-200204060-----0

48、---072022-09出口金额:服装及衣着附件:累计同比%出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比%0.00.51.01.52.02.53.000000400005000060000700-------052022-09美国:零售库存:服装及服装配饰店:季调（百万美元）美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调0.

49、00.51.01.52.02.5003000004000005000006000007000008000-------052022-09美国:零售商库存:季调（百万美元）美国:零售商库存销售比:季调 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 23 美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，首创证

50、券 服装出口产业转移趋势不变，龙头企业海外产能布局完善。服装出口产业转移趋势不变，龙头企业海外产能布局完善。从服装出口来看，受劳动力、土地租金等资源成本上涨、国际贸易环境紧张等多重因素影响，我国服装产业出口占全球出口份额自 2013 年达到 39.2%后持续下降，2020 年降至 31.5%，东南亚地区在政策及资源成本优势下承接了我国服装出口订单的转移。伴随着产业转移大潮，我国纺织制造龙头较早开始布局东南亚生产基地，利用当地劳动力、税收政策优势加快产能扩张，目前已形成较为完备的生产制造体系，先发优势显著。从纺织品出口来看，我国企业在服装面料、辅料方面具有显著的人才及技术优势，在全球纺织制造的中

51、间环节占据核心地位，2020 年纺织品出口占据全球出口额的 47%。纺织面料及辅料细分领域龙头有望凭借较强的研发、快反、交期、服务等优势提升供应链地位，进一步实现国产替代。图 24 纺织品出口市场结构 图 25 服装出口市场结构 资料来源：WTO，首创证券 资料来源：WTO，首创证券 2.3 内销：内销：消费环境弱势复苏消费环境弱势复苏，服装企业进入清库存阶段服装企业进入清库存阶段 疫情反复对疫情反复对社会消费品零售社会消费品零售造成显著冲击，可选消费下滑明显造成显著冲击，可选消费下滑明显。根据国家统计局数据，2022 年 1-10 月份，我国社会消费品零售总额 360575 亿元，同比增长

52、0.6%。其中 10 月单月社会消费品零售总额 40271 亿元，同比下降 0.5%，增速环比下降 3pcts。5.86.06.26.46.66.87.07.27.4中间价:美元兑人民币30.4%32.0%33.7%35.2%35.7%37.8%37.2%37.1%38.0%39.2%47.0%25%25%23%22%23%21%22%22%23%22%20%5.1%5.2%5.4%6.3%5.8%6.0%5.7%5.8%5.8%5.6%4.6%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国欧

53、盟印度土耳其美国越南36.6%36.7%38.4%39.2%38.6%38.5%35.5%33.8%32.0%30.7%31.5%27%26%25%25%25%23%25%26%27%28%28%2.9%3.1%3.5%3.8%4.2%4.8%5.2%5.4%5.8%6.2%6.3%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国欧盟越南孟加拉国土耳其印度 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8

54、 2022 年 1-10 月份，全国网上零售额1 109542 亿元，同比增长 4.9%，其中，实物商品网上零售额 94506 亿元，同比增长 7.2%，占社会消费品零售总额的比重为 26.2%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 16.7%、5.3%、6.5%。根据我们测算，10月单月实物商品网上零售额12132亿元，同比增长22.1%。10月疫情扰动，零售增速转负，但线上消费复苏势头明显好于线下。图 26 社会消费品零售总额（亿元）及同比增速（%）图 27 实物商品网上零售额占比及累计同比增速（%）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 图 28

55、网上零售额分品类累计同比 图 29 规模以上快递业务量（当月值）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 10 月服装零售月服装零售降幅扩大降幅扩大，冬装需求及年终大促有望带动行业逐步回暖。，冬装需求及年终大促有望带动行业逐步回暖。2022 年 1-10 月份，我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额 10413.8 亿元，同比下滑 4.4%。10 月份，服装鞋帽、针纺织品类零售总额 1154.8亿元，同比下降 7.5%，增速环比下跌 7pcts。10月全国疫情影响面较 Q3 有所扩大，纺织服装企业线下客流及门店经营时间受到显著影响，存货压力预计进一步扩大。冬季为服装行业传统旺季

56、，11 月及 12 月预计行业将加强存货清理力度，助力明年消费环境复苏后的轻装上阵。1 网上零售额：是指通过公共网络交易平台（包括自建网站和第三方平台）实现的商品和服务零售额之和。商品和服务包括实物商品和非实物商品（如虚拟商品、服务类商品等）。（来源：国家统计局）(30)(20)(10)01020304005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0------122017-0720

57、18-----10社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比055社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值(40)(20)0204060社会消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:用:累计同比(50)050004000006000008000000002019-0120

58、19--------10规模以上快递业务量:当月值（万件）规模以上快递业务量:当月同比（%）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 30 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%）图 31 服装鞋帽、针纺织品类零售总额及同比增速（%）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 传统电商平台

59、增速放缓，消费回归理性。传统电商平台增速放缓，消费回归理性。根据星图数据，2022 年 618 期间综合电商平台交易额为 5826 亿元，同比仅增长 0.7%。根据平台数据，618 期间京东平台交易额同比增长 10%，天猫平台实现正增长。传统电商平台增速明显放缓，我们认为主要由于：（1）疫情及经济增速放缓致使消费者回归理性，低价对消费的促进作用减弱；（2）新兴电商平台崛起，对传统电商造成分流；（3）直播带货模式下，打折促销活动常态化，消费行为的时间分布较以往更为均匀。基于此，服装龙头一改低价营销策略，通过优化产品结构（推出品质更好和设计更优的产品）提高盈利能力，并充分发挥传统电商平台的品牌建设

60、作用。具备完善的供应链体系、雄厚的资金实力以及较强的研发设计能力的龙头企业将得到更多流量的青睐，从而加速竞争格局分化。图 32 历年 618 期间全网交易额及同比增速 图 33 京东历年 618 成交总额及同比增速 资料来源：星图数据，首创证券 资料来源：京东战报，首创证券 直播电商直播电商热度持续热度持续，品牌自播营销加码品牌自播营销加码。直播电商行业自 2019 年迅速崛起，根据艾瑞咨询数据，2020 年我国直播电商市场规模超过 2 万亿元，近三年复合增速达到157%，2022 年市场规模预计突破 3 万亿元。在直播平台头部主播流量集中背景下，主播收取的坑位费和佣金费亦水涨船高，品牌方在得

61、到产品曝光的同时，盈利能力亦受到挑战。面对传统电商流量红利消失和营销费用显著提升的双重压力，各服装企业纷纷加大品牌自播力度，通过优质品牌内容激发用户需求并提升粉丝粘性。(60)(40)(20)02040608002004006008001,0001,2001,4001,6001,8-----------10零售额

62、:服装鞋帽、针、纺织品类:当月值零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比(40)(30)(20)(10)0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0-----------09零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比4

63、3.8%26.5%20.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%004000500060007000800020022618期间全网GMV（亿元）同比增速32.8%26.6%33.6%27.7%10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025003000350040002002020212022京东618销售额（亿元）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

64、律声明 10 图 34 中国直播电商市场规模及增速 图 35 中国直播电商占零售电商总额比重 资料来源：艾瑞咨询（转引自快手招股书），首创证券 资料来源：艾瑞咨询（转引自快手招股书），首创证券 图 36 中国企业自播与达人播市场占比 资料来源：艾瑞咨询2021年中国直播电商行业研究报告，首创证券 海外品牌仍处于调整阶段，国产运动品牌接受度持续提升。海外品牌仍处于调整阶段，国产运动品牌接受度持续提升。2021 年 3 月下旬的“新疆棉”事件激发大众爱国热情，同时，2021 年-2022 年 Q1 东南亚疫情使得国际运动龙头供应链受阻，销售旺季的新品缺货和货品延迟带来的库存积压问题凸显。其中，Ad

65、idas 在大中华区销售情况持续走弱，22Q3 销售额预计仍延续同比双位数下滑的趋势。与此形成反差，国产运动品牌充分抓住国际品牌调整的窗口期，在产品设计、功能性以及营销力度方面均有明显升级，同时持续优化渠道结构和新零售布局。尽管受到外部因素的不利影响，22Q3国内运动品牌安踏/李宁/特步/361度零售流水分别同比增长中单位数/增长 10%-20%中段/增长 20%-25%/增长中双位数。表 1 国际/国内头部运动品牌各季度经营数据 品牌品牌 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 安踏安踏 10%-20%高段增长 20%-25%下降 低单位数下降 低

66、单位数增长 低单位数增长 115%-120%增长 李宁李宁 30%-40%中段增长 10%-20%高段下降 中单位数下降 中单位数增长 中单位数增长 80%-90%高段增长 特步特步 20%+增长 20%25%下降 低单位数增长 中单位数增长 高单位数增长 约 55%增长 361 度度 低单位数增长 25%-30%下降 低双位数下降 高单位数下降 低单位数增长 高双位数增长 Nike 20%-5%-3%6%24%51%2051431017617%246%195%67%51%36%26%21%0%100%200%300%400%500%600%700%00000400005

67、00006000070000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E中国直播电商市场规模（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0500000200000250000300000零售电商市场规模（亿元）直播电商占零售电商总额比例67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%32.9%30.5%32.1%43.2%47.3%49.8%0%20%40%60%80%100%200212022E2023E达人播市场占比企业自播市场占比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报

68、告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 Adidas 16%-45%-16%-10%-1%151%品牌品牌 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 安踏安踏 70%-75%增长 10%-20%低段增长 10%-20%中段增长 10%-20%高段增长 中单位数下降 中单位数增长 李宁李宁 90%-100%低段增长 40%-50%低段增长 30%-40%低段增长 20%-30%高段增长 高单位数下降 10%-20%中段增长 特步特步 30%-35%增长 中双位数增长 20%-25%增长 30%-35

69、%增长 中双位数增长 20%-25%增长 361 度度 15%-20%增长 低双位数增长 高双位数增长 高双位数增长 低双位数增长 中双位数增长 Nike 17%11%-20%-6%-19%-16%Adidas-16%-11%-19%-28%-28%-19%资料来源：各公司公告，首创证券 注：安踏、李宁、特步、361度经营数据为其零售流水增速，Nike与Adidas经营数据为其在大中华区的收入增速。Nike的财报周期与其他公司不同，例如表格中的22Q3对应Nike的FY23Q1（2022年6月-2022年8月）的经营数据。3 展望展望 2023 年年：看好出行消费场景恢复，行业龙头为优选看好出

70、行消费场景恢复，行业龙头为优选 3.1 服装家纺：服装家纺：看好出行场景恢复看好出行场景恢复，运动鞋服，运动鞋服行业行业景气度预计提升景气度预计提升 3.1.1 运动鞋服市场空间广阔，运动鞋服市场空间广阔，竞争格局清晰竞争格局清晰 政策支持促进体育产业快速发展。政策支持促进体育产业快速发展。近年来，国家出台了一系列政策支持体育产业的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障机制促进全民体育发展。2020 年我国体育产业总规模达到 2.74 万亿元，其中 2014-2020年 CAGR 为 12.4%。2021 年国务院印发全民健身计划（20212025 年），明确提

71、出到 2025年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（2020年为 37.2%），全国体育产业总规模达到 5 万亿元（依此测算 2020 年-2025 年体育产业总规模 CAGR 为 12.81%）。2022 年体育总局等八部门联合印发户外运动产业发展规划（2022-2025 年），明确了到 2025 年，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。运动鞋服作为体育产业的重要组成部分也将充分享受行业增长红利。表 2 2011-2022 年部分国家体育产业政策 政策名称政策名称 发布时间发布时间 主要目标主要目标 全民健身计划（20112015 年）2011 年 2 月 经常参加体育锻炼人数进一步

72、增加，每周参加体育锻炼活动不少于 3 次、每次不少于 30 分钟、锻炼强度中等以上的人数比例达到 32%以上，比 2007 年提高 3.8 个百分点。体育产业“十二五”规划 2011 年 4 月 继续保持体育产业快速发展，增加值以平均每年 15%以上的速度增长，到“十二五”末期，体育产业增加值超过 4000 亿，占国内生产总值的比重超过 0.7%，从业人员超过 400 万，体育产业成为国民经济的重要增长点之一。国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见 2014 年 10 月 到 2025 年，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。体育产业发展“十三五”规划

73、 2016 年 5 月 到 2020 年体育产业总规模超过 3 万亿，从业人员数超过 600 万人、体育服务业增加值占比超过 30%，体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%。全民健身计划(2016-2020 年)2016 年 6 月 到 2020 年，每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿，经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿，体育消费总规模达到 1.5 万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。关于加快发展健身休闲产业的指导意见 2016 年 10 月 到 2025 年，基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局，总规

74、模达到 3 万亿元。进一步促进体育消费的行动计划（20192020 年）2019 年 1 月 到 2020 年，全国体育消费总规模达到 1.5 万亿元，人均体育消费支出占消费总支出的比重显著上升，体育消费结构更为合理。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 健康中国行动(2019-2030 年)2019 年 7 月 力争到 2022 年和 2030 年，学校体育场地设施开放率超过 70%和 90%，农村行政村体育设施覆盖率基本实现全覆盖和覆盖率 100%，鼓励个人每周进行 3 次以上、每次

75、30 分钟以上中等强度运动。关于深化体教融合 促进青少年健康发展的意见 2020 年 8 月 加强学校体育工作，完善青少年体育赛事体系，加强体育传统特色学校和高校高水平运动队建设，深化体校改革，规范社会体育组织，大力培养体育教师和教练员队伍。关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见 2020 年 10 月 到 2022 年，配齐配强体育教师，开齐开足体育课，办学条件全面改善，学校体育工作制度机制更加健全，教学、训练、竞赛体系普遍建立，教育教学质量全面提高，育人成效显著增强，学生身体素质和综合素养明显提升。到 2035 年，多样化、现代化、高质量的学校体育体系基本形成。冰雪旅游发展行动计划（2

76、0212023 年）2021 年 2 月 力争到 2023 年助力 2022 北京冬奥会和实现“带动三亿人参与冰雪运动”目标。全民健身计划（20212025 年）2021 年 7 月 到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。关于体育助力稳经济促消费 激活力的工作方案 2022 年 7 月 深化体育供给侧结构性改革，不断丰富体育产品和服务，激发体育消费活力，推动体育产业高质量发展，助力服务“六稳”“六保”

77、、构建新发展格局，为稳住经济大盘、确保经济在合理区间运行贡献体育力量。户外运动产业发展规划(2022-2025年)2022 年 11 月 到 2025 年，户外运动产业高质量发展成效显著，基本形成供给与需求有效对接、产业与生态协调发展、产品与服务品牌彰显、业态与模式持续创新的发展格局。户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。资料来源：国家体育总局，首创证券 图 37 全国体育产业规模及同比增速 图 38 全国体育场地数量 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气。全民健身热潮

78、助推我国运动鞋服行业高景气。随着体育产业的快速发展叠加大众健康意识不断加强，居民体育锻炼的参与率显著提升。2020 年我国经常参加锻炼人数达到 4.35 亿人，预计于 2025 年超过 5 亿人，这一群体的壮大也为运动鞋服的消费需求提供了人群基础和增长潜力。根据 Euromonitor 数据，2021 年我国运动鞋服市场总规模同比增长 19%至 3718 亿元，2014 年-2021 年 CAGR 为 14%。根据 Euromonitor 数据测算，2021 年我国人均运动鞋服消费金额约为 40 美元，尚未达到全球平均水平，且与主要发达国家相比仍有较大差距，未来随着体育健身人群的不断壮大以及人

79、均收入水平的不断提升，我国运动鞋服市场仍有广阔的增长空间。26.0%11.1%15.7%20.9%10.9%-7.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050000000250003000035000200020体育产业规模（亿元）同比增速316.2 371.3 397.117.4%6.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350400450201920202021体育场地数量（万个）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔

80、细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 39 我国运动鞋服行业市场规模及同比增速 图 40 2015-2020 年经常参加锻炼人数 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：国家统计局，国家体育总局，观研天下2020 年中国体育行业分析报告，首创证券 图 41 我国运动鞋服人均支出 图 42 2021 年全球主要国家运动鞋服人均支出（单位：美元）资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定，国产品牌市占率提升，国产品

81、牌市占率提升。2011-2021 年，中国运动鞋服市场企业 CR10从 70.6%提升至 83.9%，品牌 CR10从 55.7%提升至 71.2%。从品牌角度看从品牌角度看，Nike 与 Adidas 两大海外运动巨头合计占据超过 30%的市场份额，凭借其强大的营销资源和产品力优势明显。国产运动品牌由于早期的同质化竞争和库存高企问题，在面临国际品牌竞争时一度出现了明显的市场份额萎缩。国产龙头安踏通过多品牌战略成功驱动业绩高增长，李宁通过产品创新和国潮风尚实现品牌形象升级，近年来市占率均逐年提升，缩小了与国际品牌的差距。从企业角度看从企业角度看，2021 年安踏和李宁合计占据 24.4%的市场

82、份额（Nike+Adidas合计 40%）。10.14%12.52%14.09%16.33%21.46%18.90%-2.39%19.06%-5%0%5%10%15%20%25%0500025003000350040002000202021运动鞋服市场总规模（亿元）市场总规模同比增速1.75%1.72%1.94%1.66%1.64%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%3.53.63.73.83.944.14.24.34.42001820192020经常参加锻炼人数（亿人）同比增速9.49

83、%11.77%13.53%15.57%20.79%18.45%-2.71%18.89%-10%0%10%20%30%40%50%050030020001920202021中国运动鞋服人均支出（元/人）人均支出同比增速413.12 176.84 155.80 100.13 46.48 40.42 0500300350400450美国英国德国日本全球中国 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 43 20

84、11 年-2021 年国内运动鞋服市场主要企业市占率 图 44 2011 年-2021 年中国运动鞋服市场集中度变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 国际品牌主打中高端，国内品牌以大众国际品牌主打中高端，国内品牌以大众为基本盘，但产品竞争更加激烈为基本盘，但产品竞争更加激烈。品牌定位方面，Nike、Adidas 等国际品牌以科技创新和强大的品牌文化为依托，主要面向中高端市场消费群体；而安踏、李宁等国内品牌则立足大众市场基本盘，主打高性价比产品和国潮营销。以跑步鞋为例，耐克和阿迪的天猫旗舰店产品定价区间集中在千元左右，国产品牌的主力产品

85、则集中在600元以下。但近年来，国产品牌在提高技术研发能力和品牌力打造方面持续深耕，不断拓宽产品矩阵的受众，搭载核心科技的锚定产品售价达到千元以上。同时，国际品牌也逐步推出更多面向大众的产品线以寻求市场份额的提升。随着各品牌定价区间重合度的提升，运动品牌间的竞争预计更加激烈。图 45 国际品牌与国产品牌跑步鞋定价区间及对比（数据选取时间为 2022.11.28）资料来源：炼丹炉，首创证券 3.1.2 滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为 我国我国户外运动市场蓝海空间存机遇。户外运动市场蓝海空间存机遇。根据 Statista 数据，2020

86、 年全球户外用品行业总营收接近1600亿美元，同比增长28.3%；预计到2025年将达2363.4亿美元，CAGR5约为 8.1%。从渗透率来看，受益于自然环境与社会传统优势欧美地区户外运动参与率较高，美国户外行业协会数据显示，2020 年美国户外运动参与率已达到 53%。从我国户外运动情况来看，中国登山协会数据显示，2018 年我国泛户外运动人口为 1.45 亿，占比 10.3%；参与登山、攀岩、徒步等户外专业运动的人口总数约为 6000 万，占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020

87、2021Nike Incadidas GroupAnta(China)Co LtdLi Ning Co LtdSkechers USA IncXtep International Holdings Ltd361 Degrees International Ltd其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5CR10 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 4.3%

88、，远低于欧美发达国家 50%的参与比例；从人均消费金额来看，根据华经产业研究院数据，国内户外运动产品年度人均消费低于 20 元，较欧美 300-800 元的水平相比市场需求尚待释放，可挖掘潜力较大。图 46 2019-2025 年全球户外用品行业营收规模及增速 图 47 2006-2020 年美国户外运动参与率 资料来源：Statista（转引自华经产业研究院2020 年户外运动行业发展现状分析，国内市场集中度有望继续提升），首创证券 资料来源：美国户外行业协会（转引自华经产业研究院2020 年户外运动行业发展现状分析，国内市场集中度有望继续提升），首创证券 图 48 2002-2019 年中

89、国户外用品市场规模 图 49 我国泛运动人数及户外运动人数对比（单位：亿人）资料来源：COCA中国户外用品 2019 年度市场调查报告（转引自浙江自然招股说明书），首创证券 资料来源：国家体育总局，中国登山协会，首创证券 政策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件政策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件。2015 年北京冬奥会成功申请以来，国家出台了一系列政策支持冰雪运动的发展，通过加强体育场地建设、开展全民健身活动、加快青少年体育发展等多种措施推动实现“带动三亿人参与冰雪运动”的愿景。根据国家体育总局数据，从冰雪运动场地供给来看，截止到 2021 年年初，全国已有 654 块标准冰

90、场，较 2015 年增幅达 317%；已有 803 个室内外各类滑雪场，较2015 年增幅达 41%。从冰雪运动设备来看，我国重点攻克高端冰雪设备，冰雪装备国产化的发展与技术水平明显提升。28.33%13.30%10.47%7.69%5.01%4.38%0%5%10%15%20%25%30%050002500201920202021E2022E2023E2024E2025E营收规模（亿美元）同比增速45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%参与率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300中国户外用品市场零售总

91、额（亿元）同比增速4.061.34.211.45012345泛运动人数户外运动人数20162018 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 50 2014-2020 年我国滑雪场数量 图 51 2014-2020 年我国冰雪设备增长情况（单位：台）资料来源：2020中国滑雪产业白皮书（伍斌著），首创证券 注：此数据不包括由于疫情而暂停营业的滑雪场。此数据与官方披露数据存在一定统计误差 资料来源：2020中国滑雪产业白皮书（伍斌著），首创证券 冬奥会带动居民参与冰雪运动热潮冬奥会带动居民参

92、与冰雪运动热潮。根据国家体育总局“带动三亿人参与冰雪运动”统计调查报告，2015 年北京成功申办冬奥会以来，全国居民参与过冰雪运动的人数已达到 3.46 亿人，冰雪运动参与率达到 24.56%，实现了“带动三亿人参与冰雪运动”的目标。冰雪运动的发展同时带动了冰雪旅游市场的高景气，根据中国旅游研究院数据，全国冰雪休闲旅游人次从 20162017 冰雪季的 1.7 亿人次增加 20202021 冰雪季的 2.54亿人次，预计 20212022冰雪季我国冰雪休闲旅游人数将达到 3.05亿人次。从滑雪运动来看，2020/2021 雪季财年的滑雪人次统计为 2076 万人次，较 2019/2020 年度

93、的 1045万，同比增长 98.66%；相比 2018/2019年度增长 0.78%。图 52 我国冰雪旅游人次变化 图 53 2014-2021 雪季财年国内滑雪人次 资料来源：中国体育旅游研究中心，首创证券 资料来源：2020中国滑雪产业白皮书（伍斌著），首创证券 滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现较快增长。滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现较快增长。在冰雪运动中，滑雪成为最具热度的运动项目，2020年，小红书滑雪相关笔记的发布量同比增长 89%，“冰雪热潮”被评为 2021年生活方式趋势关键词。根据 Mob研究院数据，2019年我国滑雪行业市场规模达到 887.1 亿元，2014 年

94、-2019 年 CAGR达到 22.2%；2020 年受疫情影响市场规模预计下降至 835.6 亿元。具体来看，2019 年我国滑雪场/滑雪装备/滑雪培训市场规模分别达到 267.5/117.5/69.1 亿元，其中包括滑雪服、雪鞋、滑雪板、护具等在内的滑雪装备市场增速亮眼，2014 年-2019 年 CAGR 达到 29.5%；2020 年同比增长 8%至 126.9 亿元。46056864670374277071523.5%13.7%8.8%5.5%3.8%-7.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090020142015

95、200192020滑雪场数量（家）同比增速0008422836602000192020新增国产压雪车数量新增进口压雪车数量207620.9%17.0%13.3%7.6%-49.3%98.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%040080002400滑雪人次（万）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后

96、部分的重要法律声明 17 图 54 2014 年-2020 年中国滑雪行业市场规模 图 55 2014 年-2020 年中国滑雪装备市场规模 资料来源：mob研究院中国滑雪行业白皮书，首创证券 资料来源：mob研究院中国滑雪行业白皮书，首创证券 我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。尽管近年来国内冰雪运动参与热度明显提升，但由于我国冰雪运动发展时间较晚且受限于自然环境，与冰雪大国相比渗透率仍然较低。根据 Laurent Vanat2019 全球滑雪市场报告，中国的滑雪人口渗透率为 1%，瑞士/日本/美国的渗透率则分别达到 35%/9

97、%/8%。从我国滑雪人群的滑雪频率来看，2020/2021 雪季滑雪者在国内雪场的人均滑雪次数由上一年度的 1.6次上升为 1.91 次，但目前我国滑雪人群仍以滑雪体验者为主（占比 77.4%），每年滑雪6 次以上的滑雪爱好者仅占比 8.7%。由此，我国滑雪人口的渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间，随着滑雪人群对该项运动的粘性提升，滑雪产品的消费转化率有望持续提升。图 56 全球主要国家滑雪人口渗透率 图 57 我国滑雪人群类别分布 资料来源：Laurent Vanat2019全球滑雪市场报告（转引自华经产业研究院2022年中国滑雪市场规模、人次、人数及发展趋势），首创证券 资料来源：中国滑

98、雪行业白皮书（转引自第一财经冬奥会催热滑雪市场，密集入华的海外品牌胜算几何？），首创证券 人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。户外运动相比跑步、篮球、羽毛球等大众健身运动对专业装备的依赖性更强，对参与者的经济条件提出了一定要求。以滑雪运动为例，一套滑雪装备要包括头盔、雪镜、滑雪服、雪板等十余种产品，中档装备的总价超过 6000 元，同时还需要额外支付雪场往返路费、食宿费及门票、培训等服务费用，综合成本较高。因此，人均收入水平的提升为小众运动市场的发展提供了基础条件和经济支撑。滑雪运动人群基数的不断壮大以及滑雪人群的专业性及

99、运动粘性的提高，也将进一步激发包括滑雪运动鞋服在内的专业化装备的市场需求。29.0%29.8%22.3%20.7%10.0%-5.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009005200192020中国滑雪行业市场规模（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%0204060800020中国滑雪装备市场规模（亿元）同比增速占滑雪行业比重1%8%9%13%35%0%5%10%15%20%25%30%35%4

100、0%中国美国日本法国瑞士全球主要国家滑雪人口渗透率77.4%13.9%5.2%3.5%滑雪体验者初级滑雪爱好者滑雪爱好者滑雪发烧友 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 58 2013-2021 年居民人均可支配收入 图 59 2013-2021 年居民人均消费支出 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 资料来源：国家统计局，Wind，首创证券 3.1.3 女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔 女性女性群体成为运动健身

101、市场的重要力量群体成为运动健身市场的重要力量。根据CBNData数据，2018-2020年天猫运动市场消费规模女性消费占比逐年显著提升，瑜伽、健身、游泳是女性消费者更偏爱的运动形式。与以往运动健身市场由男性主导不同，近年来随着自我意识及健康意识的提升，许多女性不再过分追求苗条的身材，而更注重自身的体态及健康，依靠健身而不是节食达到减肥塑形的目的。埃森哲 2019 年调研显示，35%的女性拥有长期健身习惯，每周运动 5 小时以上，女性运动达人中近 1/3 计划在未来增加运动方面的开支。同时，更高的分享欲望、社群参与度以及日趋专业化的消费倾向，都让女性运动群体成为中国运动市场持续快速增长的重要力量

102、。图 60 每周运动时间超过 5 小时的人群比例 图 61 未来一年计划在健身运动方面花费增加的人群比例 资料来源：埃森哲智赢她经济，重新认识数字时代的女性消费者，首创证券 资料来源：埃森哲智赢她经济，重新认识数字时代的女性消费者，首创证券 女性群体在跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升女性群体在跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升。跑步运动受场地和运动强度限制较小，参与门槛低，在女性群体中更受青睐。悦跑圈 2021 中国跑步白皮书数据显示，2021 年在悦跑圈 APP 中的男女跑者占比分别为 60.2%和 39.8%。用户增速方面，女性用户增速高达 18.4%，快于男性用户 15.5

103、%的增速。从女性跑步用户的运动参与程度来看，2021 年女性用户月平均跑步次数同比提升 0.8 次至 5.9 次，月平均跑步里程同比提升 0.7公里至 23.7公里，女性跑者的运动参与率显著提升。3512810.14%8.92%8.44%9.04%8.68%8.87%4.74%9.13%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0500000002500030000350004000020001920202021人均可支配收入（元）同比增速9.6%8.4%8.9%7.1%8.4%8.6%-1.6%13.6%-4%-2%0%2%

104、4%6%8%10%12%14%16%050000000250003000020001920202021居民人均消费支出（元）同比增速43%35%0%10%20%30%40%50%男性女性29%31%28%29%29%30%30%31%31%32%男性运动达人女性运动达人 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 图 62 悦跑圈 APP 用户月平均跑步次数（单位：次）图 63 悦跑圈 APP 用户月平均跑步里程（单位：公里）资料

105、来源：悦跑数据研究院悦跑圈2021中国跑步白皮书，首创证券 资料来源：悦跑数据研究院悦跑圈2021中国跑步白皮书，首创证券 瑜伽市场瑜伽市场受益于女性运动参与率的提升呈现高景气受益于女性运动参与率的提升呈现高景气。瑜伽运动动作柔和平缓、安全性高，近年来受益于女性群体参与率的提升，行业规模迅速增长。艾瑞咨询数据显示，2020 年超六成女性运动健身爱好者参与过瑜伽习练，仅次于跑步。2019 年我国瑜伽行业市场规模为406亿元，2016年-2019年CAGR达到26.95%，2020年受疫情影响，市场规模小幅下滑。具体来看，2020 年线下瑜伽场馆多暂停运营，瑜伽课程服务市场规模同比下降 19.8%

106、；但受益于居家运动需求的提升，瑜伽用品市场规模同比增长 19.6%至 187 亿元。根据 CBNData 相关数据，2020 年女性线上健身消费品类中，瑜伽类健身器材成为最受欢迎的居家健身品类。图 64 国内瑜伽运动市场规模及同比增速 资料来源：艾瑞咨询中国瑜伽行业发展趋势研究报告，首创证券 国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。在女性运动热潮下，专注于女子运动服饰的新兴品牌纷纷入局，他们多依托电商渠道销售并通过直播带货、社交平台种草的方式进行品牌推广。不同于国际综合运动龙头的女子产品与男子产品设计差

107、异较小且营销方向更偏向于竞技，国内新兴女子运动品牌则切中了很多女性“爱运动，却不硬核”的特点，更注重设计出保证功能性的同时，可以让穿戴者看起来更漂亮、更自信的衣服。同时，国内女子运动品牌以“为亚洲女性身材定制”和“更高性价比”的特点实现与 Lululemon等高端女性运动品牌的错位竞争。5.35.15.65.94.555.56男性用户女性用户2020202128.22328.923.7055男性用户女性用户2020202492002568208240638744950356117%34

108、%26%21%-5%16%12%12%-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%005006007008002001920202021E2022E2023E课程服务市场规模（亿元）瑜伽用品市场规模（亿元）瑜伽行业市场规模（亿元）瑜伽行业同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图 65 Maia Active产品展示 资料来源：Maia Active官网，首创证券 国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实

109、力和稳定的供应链，在产品端和营销端国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实力和稳定的供应链，在产品端和营销端加快女性运动产品布局。加快女性运动产品布局。产品端：产品端：在全品类经营优势下，提升运动休闲服饰的时尚度和潮流感，同时对女性运动服饰进行多场景拓展，并通过现有科技成果提升产品舒适感和穿着者运动表现。营销端：营销端：更加注重当红娱乐明星和体育明星的引流带动作用，通过粉丝效应迅速提升品牌曝光度，通过打造励志动人的故事包，加深品牌内涵，抢占女性消费者心智。渠道端：渠道端：面对疫情对线下零售的冲击，龙头企业更加注重以消费者为导向提升门店运营效率，同时加强了电商渠道对于产品推新、品牌宣推的重要性。图

110、66 安踏携手谷爱凌布局女子运动市场 图 67 李宁官宣钟楚曦为女子运动风尚大使 资料来源：安踏官方公众号，首创证券 资料来源：李宁天猫官方旗舰店，首创证券 3.2 精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长 疫情催化下精致露营顺势而起，疫情催化下精致露营顺势而起，2021 年以来露营搜索热度居高不下年以来露营搜索热度居高不下。疫情的持续影响催生了人们亲近户外自然的需求以及对社交的渴望，跨省及跨境游的限制使得“短途游”、“周边游”成为主要旅游形态，经济下行压力使城市人群倾向于寻求消费门槛更低的旅游放松形式，在此背景下，精致露营顺势而起。携程

111、旅行数据显示，2022 年国庆假期，露营旅游订单量同比增长超 10 倍，人均露营花费较中秋贵 30%左右。根据美团数据，国庆期间露营订单比“五一”假期增长 410%，农家采摘、户外营地及新型亲子乐园为吸引 85 后、90后父母的三大亲子游乐方式。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 68 各旅游平台 2022 年“十一”期间户外及露营热度 资料来源：携程，美团，飞猪，同程，首创证券 国内露营市场国内露营市场规模快速扩张，规模快速扩张，2021 年年营地规模增长强劲营地规模增长强劲。根据

112、艾媒咨询数据，从露营经济规模来看，中国露营经济核心市场规模呈现逐年上升的趋势。2021 年中国露营经济核心市场规模达到747.5亿元，同比增长 62.5%，预计2025年中国露营经济核心市场规模将上升至 2483.2亿元。从营地规模来看，2014年至 2021年中国露营营地市场规模从 77.1 亿元增至 299 亿元，复合增长率 18.5%，其中 2021 年露营营地市场规模的增长率达到 78%。露营营地市场规模受到整体旅游市场增长带动，随着疫情影响逐渐减弱，预计未来营地市场规模将持续扩大。图 69 国内露营经济核心市场规模及增速 图 70 国内露营营地市场规模及增速 资料来源：艾媒咨询202

113、1-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告，首创证券 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告，首创证券 从露营产业链来看，上游为露营产品及原材料的生产商，其通过与品牌大客户建立强绑定关系而获得优质订单，市场参与者包括牧高笛、浙江自然、华生科技、美国DuPont、德国 VauDe 等；中游为营地服务商，得天独厚的地理优势是其核心竞争力之一，国内市场参与者主要包括大热荒野、ABC camping和三夫户外等；下游露营装备品牌商包括定位中高端的国际品牌 Snow Peak（日本）、DOD（日本）和 Nordisk（丹麦）等，以及更具性价比的国产

114、品牌牧高笛、挪客、火枫、自由之魂等，在当前精致露营兴起的背景下下游品牌端获得了广泛的曝光并在业绩端直接受益。品牌品牌露营、户外及本地游热度露营、户外及本地游热度携程携程国庆期间，露营旅游订单量同比增长超10倍，其中本地订单占比近八成，市外周边订单占比15%。人均露营花费为650元左右，相较中秋露营人均花费贵30%左右。国庆期间，浙江、北京、广东等地周边户外旅行订单量同比去年分别实现222%、100%、70%的增长。云南、安徽、江西、湖南和四川的周边轻户外旅行最火热。此外，飞盘、皮划艇、骑行等城市新运动玩法，国庆销量同比增长425%。美团美团国庆期间，露营订单量相比“五一”假期上涨410%。“周

115、边游好去处”成为热门搜索词，乡村游玩的搜索量环比节前上涨186%。吸引85后、90后父母的三大亲子游乐方式，分别是农家乐采摘体验、户外营地活动、新型亲子综合乐园。飞猪飞猪国庆露营订单量较节前增长1.3倍，“露营+飞盘”“露营+骑行”“露营+烧烤”“露营+自然写生”“露营+昆虫探秘”等个性化玩法受欢迎。同程同程体育旅游和红色旅游成为人们最关注的旅行主题。国内山岳类景区门票预订量较去年同期增长32%。随着天气转凉，南方部分城市室内滑雪场迎来客流高峰。骑行、橄榄球、徒步以及飞盘等是年轻人喜爱的体育旅游项目，最适合这些户外体育项目的森林公园类景区，“十一”预订量同比增长30%。18.5%9.9%14.

116、5%70.4%47.8%22.2%62.5%51.8%17.6%60.3%16.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000露营经济核心市场规模（亿元）增长率15.4%12.8%15.2%15.8%12.3%11.6%78.0%18.6%17.6%16.6%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600露营营地市场规模（亿元）增长率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22

117、图 71 牧高笛天幕产品展示 图 72 三夫户外北京尚谷云端营地 资料来源：牧高笛天猫旗舰店，首创证券 资料来源：三夫户外小程序，首创证券 精致露营引领者精致露营引领者 Snow Peak 业绩高增印证了行业景气度提升对露营装备需求的带业绩高增印证了行业景气度提升对露营装备需求的带动效果。动效果。Snow Peak是日本高端露营用品品牌，其产品涵盖露营家具、炊具、服装等 25个品类的600多种商品，与此同时公司的业务还覆盖了商业咨询、营地运营、餐饮等领域。2021 年，公司实现营收 257 亿日元（约合人民币 13 亿元），同比增长 53%；实现净利润27亿日元（约合人民币1.4亿元），同比增

118、长160%。自2020年疫情以来，Snow Peak 露营产品的国际市场需求高速增长，2021 年国际业务实现收入 61.5 亿日元，近 5年收入CAGR为27.5%。其中，面向中国市场的跨境电商业务由韩国子公司负责运营，2021 年中国市场实现收入 5 亿日元，同比增长 163.2%；在强劲的增长动力下，公司计划在 2023 年以批发渠道开发中国市场。图 73 2012-2021年 Snow Peak营业收入及同比增速 图 74 2012-2021年 Snow Peak净利润及同比增速 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 0%10%20%3

119、0%40%50%60%05003002000021营业收入（亿日元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%05000021净利润（亿日元）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 图 75 2021年 Snow Peak 营业收入结构（按业务板块划分）图 76 Snow Peak 各地区业

120、务收入及增速 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 资料来源：Snow Peak财报，首创证券 亲子游及年轻人为露营主力客群，亲子游及年轻人为露营主力客群，高线城市人群对露营形式接受度更高高线城市人群对露营形式接受度更高。从年龄来看，热爱社交、追赶潮流的 90 后、00 后年轻客群与重视孩子体验式教育的 80 后成为露营活动的主力群体。从城市层级来看，一线和新一线城市人群是主要参与客群，一方面都市人群更渴望暂时远离喧嚣的生活，寻求心灵栖息；另一方面高线城市人群凭借更强的消费能力对精致露营的接受程度更高。从结伴形式来看，朋友结伴出游是最主要的露营形式，但以家庭为单位的亲子露营占比逐年上升。

121、从自由行露营消费额度来看，露营的消费门槛较低但两极分化明显，消费者可根据自身的消费能力在体验度、舒适性与露营花销之间寻求平衡。图 77 露营消费人群年龄分布（单位：%）图 78 露营消费人群城市层级分布（单位：%）资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告，首创证券 资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告，首创证券 图 79 露营出游人群分布（单位：%）图 80 自由行人群露营消费区间分布（单位：%）81.6%10.1%3.9%1.4%OutdoorApparelBusiness SolutionsSnow Peak EATUrban OutdoorCampground-20%0%20%4

122、0%60%80%100%05002000021日本国际业务YOY（日本）YOY（国际）39%35%14%6%4%新一线城市一线城市二线城市三线城市四线城市 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告，首创证券 资料来源：马蜂窝2022年露营品质研究报告，首创证券 精致露营的社交性和重体验使精致露营的社交性和重体验使露营装备露营装备的消费连带率更高。的消费连带率更高。

123、相较于传统露营，精致露营对于社交和舒适的追求更高，更注重环境和休闲方式的体验，携带的设备也更精致和多样化（比如卡式炉、星星灯等）。露营装备的齐全与否、品质好坏，直接关系到户外生活的体验感，也关系到露营者的身份与审美偏好。从供给端来看，各露营品牌近年来加速了露营周边品类的开发力度，充分将室内家居场景延伸至户外。从消费端来看，精致露营的参与人群除了购买帐篷、防潮垫、睡袋等必备露营产品外，也会额外购买炉具、餐具、星星灯等精致露营装备来增强露营的氛围感，这也使得露营装备产品具有更高的消费连带率。图 81 2021 年国内露营消费者露营目的 图 82 2021 年国内露营消费者选择的露营器械 资料来源：

124、艾媒咨询2022-2025年中国露营经济发展前景与商业布局分析报告，首创证券 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告，首创证券“露营“露营+”通过通过产业产业协同提升营地综合效益，并使得露营协同提升营地综合效益，并使得露营本身更具趣味性。本身更具趣味性。目前，国内的露营形式逐步向多样化、创新化发展，“营地+景区”、“营地+田园”、“营地+市集”、“营地+亲子教育”、“营地+体育”等产业协同的模式越来越受到关注。例如“营地+景区”的模式在缓解客流压力的同时，让其由观光型转变为休闲度假型旅游，从而提高了客单价。在“营地+户外运动”的模式下，飞盘、徒步、骑行

125、、路亚、桨板等新兴户外运动逐渐火热，更多年轻人通过露营参与到户外生活之中，露营变得更加动态。“营地+”的模式以丰富的内容和元素使露营活动更具趣味性，同时形成叠加的经济效应，有效提升了露营地的综合效益。图 83 露营营地风格多样化 资料来源：艾媒咨询2021-2022年中国露营经济产业现状及消费行为数据研究报告，首创证券 政策支持为露营产业发展提供场地及机制保障。政策支持为露营产业发展提供场地及机制保障。2022 年 11 月，国家体育总局及发71%67%45%40%36%27%19%12%0%20%40%60%80%2021年国内露营消费者露营目的72%70%69%50%44%42%38%35

126、%22%21%0%20%40%60%80%2021年国内露营消费者选择的露营器械 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 改委等八部门联合印发户外运动产业发展规划(2022-2025 年)，提出到 2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。在露营方面，鼓励开放郊野公园提供露营服务，在城市郊野、农村地区等建设更多露营基地，满足群众就近就便露营需求。加快建设露营旅游相关基础设施，到 2025 年，建设各类户外运动营地 10000

127、个。文旅部、发改委等十四部门联合印发关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见，针对露营营地供给、产品多样化、全产业链发展等方面提出了更为具体和全面的要求。我们认为短期来看，在疫情的持续影响下，人们对亲近自然的渴望和对社交的需求将继续推动行业需求的增长，露营装备产品销售热度有望持续。长期来看，在消费升级的长期趋势下，人们会越来越注重寻获自身社交身份认同和追求个性化表达，“精致露营”有望成为一种全新的生活方式；同时，随着“露营+”模式的日趋完善和丰富，产业协同有望推动露营更具活力与可持续性。目前，国内外露营装备品牌积极推动品类扩充及新媒体营销推广力度，更加注重打造品牌背后的文化内涵，并积极布局产

128、业链延伸与整合，龙头企业的收入及业绩有望伴随行业发展红利保持快速增长，并实现市占率的进一步提升。3.3 纺织制造：挖纺织制造：挖掘掘纺织制造纺织制造产业链隐形王者产业链隐形王者 3.3.1 医用耗材医用耗材：内需增长空间广阔，国产替代推动龙头市占率提升：内需增长空间广阔，国产替代推动龙头市占率提升 医用耗材是指在临床诊断和护理、检测和修复等过程中使用的医用卫生材料，按价值可分为高值医用耗材和低值医用耗材。高值医用耗材一般指对安全至关重要、生产使用必须严格控制、限于某些专科使用且价格相对较高的消耗性医疗器械，低值医用耗材一般指医院在开展医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料。低值医用耗材按用途又

129、可分为注射穿刺类（占比约 28%）、医用卫生材料及敷料类（占比约 25%）、医用高分子类（占比约 15%）、医用消毒类（占比约为 10%）等。表 3 低值医用耗材分类 分类分类 产品产品 医用卫生材料及敷料类 医用胶布、绷带、纱布、帽子、口罩、棉签、敷贴、海绵、夹板，一次性压舌板、床单、被套、枕套、鞋套、防护服、手术衣、洞巾、垫巾、牵引带等。注射穿刺类 一次性注射器、注射针、输液针、留置针、穿刺针、输液器、输血器、血袋、采血针等。医用高分子材料类 血液成分分离器材、连接管路、血液滤网、药液过滤滤膜、空气过滤滤膜、血液过滤器、引流管、导尿管、肠道插管、医用手套、集尿袋、引流袋等。医用消毒类 医用

130、酒精、医用消毒液、消毒剂、消毒包装袋、指示卡、指示胶带等。麻醉耗材类 一次性麻醉包、持续给药输液泵、微量化疗泵、喉罩、麻醉面罩、通气管、动脉插管、静脉插管、气管插管、气管导管、硬膜外麻醉导管、中心静脉导管、牙垫、麻醉穿刺针、穿刺包、术后催醒器、麻醉气体过滤器、麻醉气体净化器、传感器、检测电极片等。手术室耗材类 一次性手术包、灌注器、医用缝合针、缝合线、可吸收缝线、灭菌线束、灭菌线团、电刀、电凝镊、手术刀、手术刀片、医用备皮刀、医用胶、电极、穿刺器、吸引头等。医技耗材类 B 超打印纸、耦合剂、导电膏、心电电极、脑电图纸、心电图纸、监护仪纸、尿液分析仪打印纸、生化打印纸、高压注射器针筒、高压注射器

131、针头、一次性照影连接管、医用 X 光胶片、医用 CT（MR）胶片、激光胶片等。资料来源：中国医疗器械蓝皮书（2021版），首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 图 84 中国低值医用耗材各分类项占比 资料来源：中国医疗器械蓝皮书（2021版），首创证券 全球低值医用耗材市场竞争加剧，内需拉动成未来增长驱动力。全球市场：全球低值医用耗材市场竞争加剧，内需拉动成未来增长驱动力。全球市场：全球低值医用耗材市场发展相对成熟，市场规模稳定、增速较缓。从需求端看，全球经济下行叠加疫情影响，除

132、防疫产品外的医用耗材产品需求增速放缓；从供给端看，东南亚劳动力成本更低导致出口竞争加剧，贸易摩擦加大外销成本，中国医用耗材出口市场承压。中国市场：中国市场：随着我国老龄化趋势的加深、医保体制的日益健全以及人民生活水平的不断提升，人均医疗保健消费支出和人均卫生费用保持快速增长，低值医用耗材市场增速可观，2015年-2020年 CAGR达到 21.1%，远高于全球市场增速。我们认为在外需增速放缓的背景下，内需市场有望成为中国医用耗材企业主要收入增长点。图 85 全球低值医用耗材市场规模 图 86 我国低值医用耗材市场规模 资料来源：BMI Research（转引自中国医疗器械蓝皮书（2019 版）

133、，首创证券 资料来源：中国医疗器械蓝皮书（2021 版），首创证券 28.0%25.0%15.0%10.0%11.0%5.0%4.0%2.0%注射穿刺类医用卫生材料及敷料类医用高分子类医用消毒类医技耗材类麻醉耗材类手术室耗材类其他528 553 581 4.7%5.1%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%500555056057058059020162017E2018E全球低值医用耗材市场规模（亿美元）yoy20.1%19.4%19.8%20.1%26.0%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200

134、2001820192020我国低值医用耗材市场规模（亿元）yoy 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27 图 87 居民人均医疗保健消费支出 图 88 人均卫生费用 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 中国承接发达国家医用敷料生产环节转移中国承接发达国家医用敷料生产环节转移。2019 年全球医用敷料消费规模约为125亿美元，美国、欧洲和日本等发达经济体是全球最主要的医用敷料消费市场，近几年市场增速均处于低位，整体需求稳定且为刚需。自 20世纪

135、 90年代至今，发达国家逐渐将技术含量较低的传统医用敷料产品的生产环节转移至亚洲、南美等地区，保留研发和营销环节。中国凭借人力成本优势和产业链优势，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产、以出口为主的医用敷料生产企业。2019 年我国医用敷料出口额达 27.2亿美元，约占全球医用敷料市场份额的 21.8%。图 89 全球医用敷料市场规模 图 90 中国医用敷料出口额 资料来源：BMI Research（转引自稳健医疗招股说明书），首创证券 资料来源：中国医保商会（转引自前瞻产业研究院2020年中国医用敷料行业市场现状与竞争格局分析），首创证券 我国医用敷料市场增速较快，高端医用敷料

136、市场我国医用敷料市场增速较快，高端医用敷料市场渗透率仍有渗透率仍有较较大提升空间大提升空间。随着我国老龄化趋势加深及社会医疗保障水平逐步提高，医用敷料市场呈现快速增长趋势。根据 BMI 数据，中国医用敷料市场规模从 2014 年的 39.89 亿元增长到 2019 年的 73.12亿元，CAGR 达到 12.9%，2020 年市场规模约为 82.25 亿元。从结构上看，目前我国医用敷料市场仍以传统医用敷料为主，高端敷料渗透率较低且存在进口依赖。由于高端医用敷料具有缩短伤口愈合时间、减少医用敷料用量、显著缩短护理时间等优点，下游市场需求不断提高，市场空间广阔。同时，随着我国医用敷料企业技术研发能

137、力不断提升，高端敷料有望部分实现国产替代。14.6%11.5%12.2%11.0%16.1%12.9%-3.1%14.8%-5%0%5%10%15%20%0500025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均医疗保健消费支出(元)yoy15.5%12.4%12.9%12.0%11.0%8.7%0%4%8%12%16%20%00400050006000200020人均卫生费用(元)yoy-5.1%3.6%4.3%6.9%2.7%6.4%-6%-4%-

138、2%0%2%4%6%8%02040608001720182019E2020E全球医用敷料市场规模（亿美元）yoy26.326.223.624.326.127.2-0.4%-9.9%3.0%7.4%4.2%-12%-8%-4%0%4%8%12%227282001720182019中国医用敷料出口额（亿美元）yoy 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 图 91 中国医用敷料市场规模 图 92 中国医用敷料

139、行业国内产敷料与进口敷料市场份额 资料来源：BMI Research（转引自前瞻产业研究院2020年中国医用敷料行业市场现状与竞争格局分析），首创证券 资料来源：振德医疗招股说明书，首创证券 图 93 全球高端医用敷料市场规模及增速 图 94 全球医用敷料结构 资料来源：BMI Research（转引自稳健医疗招股说明书），首创证券 资料来源：BMI Research（转引自振德医疗招股说明书），首创证券 细分行业手术室感染控制用品市场增长迅速细分行业手术室感染控制用品市场增长迅速，国内一次性医用耗材市场扩容起步，国内一次性医用耗材市场扩容起步。手术感染控制用品由各类手术单、手术衣、手术包组成

140、，是不可缺少的外科医用耗材。根据 CMI 统计，2017 年全球/我国定制化手术组合包市场规模分别为 89.73/5.4 亿美元，2026 年有望达到 213.47/15.04 亿美元，CAGR 分别为 10.2%/12.1%。中国：1）随着人口老龄化的加深以及医保覆盖面的扩大，医疗机构手术人次在近几年呈现快速增长趋势（除 2020 年受疫情影响），手术室感染控制用品需求随之增加；2）一次性手术组合包尚处于起步阶段，由于一次性手术室耗材相较于重复使用的医用产品能更有效减少医内感染，随着国家和医院对医内感染的关注以及居民对个人卫生环境的重视，一次性医用耗材和手术室耗材正在逐步被国内市场接受，渗透

141、率仍有很大提升空间。17.5%7.7%6.6%21.6%11.8%12.5%0%5%10%15%20%25%02040608020019E2020E中国医用敷料市场规模（亿元）yoy20.3%21.0%22.1%18.9%79.8%79.0%77.9%81.1%0%20%40%60%80%100%20016进口敷料国产敷料5.3%4.6%5.0%4.5%4.2%5.2%4.1%5.3%0%1%2%3%4%5%6%020406080200172018 2019E 2020E 2021E 2022E全球高端医用

142、敷料市场规模（亿美元）yoy43.6%48.4%48.8%49.2%48.1%48.8%56.4%51.6%51.2%50.8%51.9%51.2%0%20%40%60%80%100%2001720182019E高端医用敷料传统医用敷料 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29 图 95 医疗机构住院病人手术人次及增速 图 96 2017-2026 年定制手术组合包规模（单位：亿美元）资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：CMI（转引自稳健医疗招股说明书），首创证券

143、我国医用敷料行业呈现“多、小、散”的特点，行业集中度有望进一步提升。我国医用敷料行业呈现“多、小、散”的特点，行业集中度有望进一步提升。从竞争格局来看，发达国家在医用敷料行业具备雄厚的技术和人才优势，国际知名医疗器械公司如 3M、瑞典墨尼克、英国施乐辉等产品种类繁多，在全球市场拥有较高的知名度和市占率。国内医用敷料企业起步晚，行业门槛低，集中度较低，研发投入不足，同质化问题突出，品牌影响力和识别度较低。根据中国医保商会统计，稳健医疗、奥美医疗和振德医疗在近几年稳居医用敷料出口前三位。医疗用品对产品质量要求严格，生产商与客户间的合作稳定，粘性较高。拥有稳定生产线和可靠产品质量的大企业有望继续保持

144、出口优势。国内市场是国内企业未来主要发力方向，随着医用耗材行业集中带量采购进一步普及，国家监管体制和行业标准进一步完善，龙头企业在盈利能力和资本加持下持续加大研发投入，形成技术壁垒，行业集中度有望进一步提升。图 97 2017-2021 年医疗业务外销收入（单位：亿元）图 98 2017-2021 年医疗业务内销收入（单位：亿元）资料来源：Wind，各公司公告，首创证券 资料来源：Wind，各公司公告，首创证券 3.3.2 运动及运动及户外用品代工户外用品代工：下游高景气助推上游订单充裕，交期、研发及产能优势构下游高景气助推上游订单充裕，交期、研发及产能优势构筑龙头壁垒筑龙头壁垒 工业革命以来

145、全球工业革命以来全球纺织制造纺织制造产业转移共经历了五次大规模转移。产业转移共经历了五次大规模转移。19 世纪下半叶英国工业革命后国内市场容量迅速饱和，生产成本上涨，开始向美国及德、法等欧洲国家输出产能，推动欧美工业化进程。二战后美国确立起全球经济和技术的领先地位，主动优化国内产业结构，1950s-60s 将钢铁、纺织、日化等低技术密度制造业向西欧及日本转移。日本凭借良好工业基础与生产质效逐步发展为“世界工厂”，为应对 1970s的石油危机，与西欧一同向韩国、新加坡、中国香港和中国台湾四个主要经济体发起3.9%11.5%10.1%10.3%12.3%-3.8%-5%0%5%10%15%0100

146、02000300040005000600070008000200020医疗机构住院病人手术人次（万人次）增速0500全球我国20172026ECAGR=10.2%CAGR=12.2%8885939406080201920202021稳健医疗奥美医疗振德医疗2.83.64.027.922.30.62.32.712.05.93.54.56.026.621.502040200202021稳健医疗奥美医疗振德医疗 行业行业深度报告深度报告 证券研究报

147、告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 30 以亚洲为主体的第三轮产业转移，率先转出劳动密集型产业。20 世纪 80 年代，由于劳动力成本持续上升，中国大陆受益于人口红利与广阔产品市场成为第四次产业转移的承接主体，把握了经济增长的时代契机。图 99 全球纺织制造业五次产业转移 资料来源：首创证券整理 东南亚等东南亚等地区地区凭借成本优势成为第五次产业转移主力凭借成本优势成为第五次产业转移主力。2008 年金融危机叠加人口红利优势减弱、原材料成本全面上涨的影响，劳动密集型产业开始从中国大陆向东南亚、南亚和非洲等地进行第五次转移，承接主

148、力为越南、印尼、缅甸、孟加拉及印度等国家。其中，制鞋业产品非标工艺较多，人工依赖性强，成本结构具有典型的劳动密集特点，对劳动力资源的供给价格十分敏感。为了降低成本、提高效率，进一步发挥规模经济与各地比较优势，制鞋产业当前积极顺应第五次转移潮流。图 100 2017-2019 年华利集团主营业务成本构成 图 101 东南亚全球鞋类制造占比逐渐提升 资料来源：华利集团招股书，首创证券 资料来源：中商产业研究院2019年全球制鞋行业市场现状及2020年发展前景预测，首创证券 专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头核心壁垒。专业化分工成为主流，研发设计能力及与品牌方合作关系构筑龙头

149、核心壁垒。由于运动鞋履制造具有工艺繁多、自动化难度大且资本投入高的特点，目前产业链专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。目前全球领先的运动品牌如 Nike、Adidas、Puma 等均重点着力于品牌价值的塑造、产品设计及营销体系建设，将鞋履生产制造委托专业制造商完成。国产品牌如安踏、特步等仍在部分产品上采用品牌与制造相结合的方式，但近年来逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。一方面，制造环节是产品设计落地与实物交付的重要依托，直接影响了品牌方的产品质量与周转能力；另一方面品牌方的业绩也会对制造商经营产生深远影响。24.52%24.85%25.03%62.49%62.83%61.

150、68%13.00%12.32%13.29%0%20%40%60%80%100%201720182019直接人工直接材料制造费用57.5%55.8%55.5%10.3%10.7%10.7%4.7%5.4%5.8%4.6%5.3%5.1%0%20%40%60%80%100%201720182019中国印度越南印尼巴西土耳其其他 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 31 图 102 运动鞋履产业链 资料来源：华利集团公司公告，首创证券 知名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知

151、名运动品牌供应商筛选严格，代工链条存在设计、研发、制造壁垒。知名鞋履运动品牌商对供应商的筛选标准十分严格。除制造成本外，品牌方还要考虑开发设计能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度，并进行1年左右的考察和验厂。通过筛选后，制造商初期仅能获取少量订单，并受到品牌方在生产技术和产品质量标准方面的严格管控。Adidas 从 1997 年起贯彻制造商指导方针，使用和正式合作伙伴同等严格的标准对准制造商进行两轮考察，其中约有三至四成在第一轮评选中被淘汰。Nike 对其上游合作制造商实行评级制度，通过考察厂商在“产品质量、采购成本、交付及时性与可持续性”四个方面的综合表现，并作为

152、订单分配的重要参考。图 103 品牌运营企业对制造商的考察流程与考量因素 资料来源：华利集团招股书，首创证券 表 4 Nike 供应商评级标准 评价维度评价维度 权重权重 等级等级 红红 黄黄 铜铜 银银 金金 产品质量 25%60%60%-69%70%-84%85%-94%95%-100%产品交付及时性 25%采购成本 25%不合格 需要立即采取措施 不可持续 低于最低标准 达到最低要求 超标准的行业龙头 远超标准的全球标杆企业 可持续发展能力 25%行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 32

153、 资料来源：Nike公司公告，首创证券 头部运动品牌订单向核心供应商倾斜，上游制造端集中度提升。头部运动品牌订单向核心供应商倾斜，上游制造端集中度提升。近年来 Nike、Adidas 等头部品牌商采取核心供应商策略，订单加速流向优质供应商；Adidas 合作制造商由 2014年的 340家减少至 2020年的 132家；Nike合作工厂总数亦呈现明显下降趋势，其中 Nike 的前五大运动服装供应商产量占比从 2014 年的 34%提升至 2021 年的51%，鞋履供应商占比自 2019 年起披露口径由 Top5 改为 Top4，合计占比 61%。从产品类别来看，2021年 Nike鞋类/服装类

154、合作工厂数量分别为 191/344家，2020年 Adidas鞋类/服装核心供应商共 11/22 家,由于鞋类制造工艺更为复杂、自动化程度相对更低、技术壁垒更高，鞋类合作厂商数量远小于成衣，制造端集中度更高。图 104 2014-2020 财年 Adidas合作供应商数量 图 105 2014-2021 财年 Nike合作工厂总数 资料来源：Nike公司公告，首创证券 资料来源：Nike公司公告，首创证券 图 106 2014-2021 财年 Nike运动服/鞋类合作工厂数量 图 107 2014-2021 财年 Nike运动服/鞋供应商集中度 资料来源：Nike公司公告，首创证券 资料来源：

155、Nike公司公告，首创证券 注：自2019财年起，Nike运动鞋核心供应商占比披露口径由前五大调整为前四大 具备自主研发能力和具备自主研发能力和优质优质产能的产能的制造制造企业有望企业有望持续提高市占率持续提高市占率。近年来，运动鞋服行业竞争日趋激烈，行业龙头之外，众多新兴品牌也在差异化和细分化赛道中脱颖而出。由于运动鞋服对功能性和舒适性要求较高，且行业高景气也带来了下游需求量的攀升，知名运动品牌对于制造商的生产能力、自主研发能力等的要求随之提升。拥有稳定生产能力和自主研发能力的大型制造商由于产品品质和交货时间更有保障而受到全球知名运动品牌的青睐。这种优势在疫情期间体现的尤为明显。目前，我国的

156、纺织制造供应链已具备雄厚的实力，在原材料采购、工人素质和效率、生产设备以及产34032029729600300350400200020Adidas合作供应商总数580554536490452446453004005006007002000202021Nike合作工厂总数05003003504004505002000202021Nike鞋履制造工厂数量Nike服装制造工厂数量0%

157、10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021Nike前五/四大鞋履供应商占比Nike前五大运动服供应商占比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 33 业链合作方面都已相对成熟，同时，国内的纺织制造龙头企业亦在东南亚等地积极布局，有望持续受益。3.3.3 服装辅料服装辅料：服装辅料市场规模大，国产龙头优势初现：服装辅料市场规模大，国产龙头优势初现 通常除面料以外用于服装上的一切材料都称为服装辅料。通常除面料以外用于服装上的一切材

158、料都称为服装辅料。服装辅料按功能和应用部位划分包括：服装里料、服装絮料、服装衬料、服装垫料、线带类材料、紧扣材料和商标；按原料划分包括：纺织类服装辅料、化工类服装辅料、五金印刷类服装辅料。服装辅料的主要性能为服用性能与装饰性能。服用性能指穿着使用后能否保持优良的外观形态、服装缝纫制作过程是否容易、服装对人体可否保持舒适感等。装饰性能指通过恰当的服装辅料选择与搭配，体现流行趋势或服装设计师设计理念。表 5 服装辅料类型及其功能 辅料类型辅料类型 举例举例 功能功能 服装里料服装里料 天然纤维织物（棉布、丝绸）；化学短纤维或长丝织物（尼龙绸、涤塔夫）；混纺和交织织物（人造毛皮、羽纱驼绒布等）。提高

159、服装档次并具有良好的保形性；对服装面料有保护、清洁作用，提高服装耐穿性；增加服装保暖性能；使服装顺滑且穿脱方便。服装衬料服装衬料 按使用部位：D27 领衬、胸衬、腰头衬等；按用料类型：棉衬布、麻布、毛鬃衬、马尾衬、树脂衬、粘合衬等。使服装整体挺括，折边清晰平直，达到理想的设计造型要求；保持服装良好的结构形态和稳定的尺寸大小；改善并提高服装面料的加工性能及其抗皱性能和强度；提高服装的保暖性能并使服装结实耐穿。服装填料服装填料 絮类：无固定形状，松散的填充料，成衣时必须附加里子(有的还要加衬胆)，并经过机纳或手绗；材类：用合成纤维或其他合成材料加工制成平面状的保暖性填料。保暖御寒；防热辐射等特殊功

160、能。服装垫料服装垫料 按使用材料：棉及棉布垫、泡沫塑料垫、羊毛与化纤下脚针刺垫；按使用部位：肩垫、胸垫、领垫等。在服装的特定部位，利用制成的用以支撑或铺衬的物品，使该特定部位能够按设计要求加高、加厚、平整、修饰等，以使服装穿着达到合体挺拔、美观、加固等的效果。线类材料类线类材料类 缝纫线按纤维材料分：棉线、涤棉线、涤纶线、包芯线、锦纶线、维纶线、丙纶线；工艺装饰线的品种有：绣花线、编结线、金银线。主要起缝合及装饰作用。紧扣材料紧扣材料 包括纽扣、拉链、钩、环与尼龙子母搭扣等。除了自身所具备的封闭、扣紧作用外，其装饰性也不容忽视。资料来源：云秀印象官网，首创证券 从产业链角度看，从产业链角度看，

161、服装辅料产业链上游主要是化工原材料供应商及纺织原料供应商，其为服装辅料的生产提供铜、铝合金、皮革、棉花等原料；产业链下游主要为各服装品牌及其代工厂；产业链中游则为辅料生产企业和辅料供应平台。从产业链中游的产品类型来看，服装辅料的标品生产商主要是规模效应强、标准化程度高的上市公司，而非标品市场较为分散，成熟度低，非标品主要为小规模的作坊式生产。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 34 图 108 服装辅料产业链 资料来源：头豹研究院2021年中国辅料行业概览，首创证券 中国鞋服及箱包辅料市场规模

162、预计超千亿元中国鞋服及箱包辅料市场规模预计超千亿元。根据头豹研究院数据，服装行业生产成本主要包括面料成本、辅料成本、包装成本、加工成本四个方面。辅料是生产成本中第三大主要成本，在服装生产成本中约占 5%-12%。根据 Euromonitor 数据，2021年全球鞋服市场规模为 1.72万亿美元，全球箱包市场规模为 1454亿美元；2021年中国鞋服市场规模为 2.78 万亿元，箱包市场规模为 2370 亿元，鞋服及箱包出口额为 15897亿元。假设鞋服及箱包的加价倍率为 3 倍，鞋服及箱包制造行业毛利率为 20%（2021年，服装制造龙头申洲国际毛利率约为 24%，运动鞋制造龙头华利集团毛利率

163、约为27%，行业平均毛利率预计低于龙头企业），辅料成本占鞋服及箱包生产成本的 9%，则 2021 年全球鞋服及箱包辅料市场规模约为 447 亿美元，中国鞋服及箱包辅料市场规模约为 1106亿元。表 6 服装成本构成 服装类型服装类型 主料比重主料比重 辅料比重辅料比重 加工费比重加工费比重 梭织下装梭织下装 53.0%10.5%36.5%梭织单层上装梭织单层上装 52.0%7.4%40.6%梭织复杂上装梭织复杂上装 50.0%12.0%38.0%梭织平均梭织平均 56.8%7.6%35.6%针织针织 53.0%9.0%38.0%毛织毛织 25.9%5.1%69.0%资料来源：头豹研究院2021

164、年中国辅料行业概览，首创证券 表 7 全球及中国辅料市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球鞋服市场规模（亿美元）全球鞋服市场规模（亿美元）16322 17037 17745 17734 14533 17170 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 35 全球箱包市场规模（亿美元）全球箱包市场规模（亿美元）1345 1423 1524 1549 1235 1454 合计合计 17667 18459 19269 19283 15768 18624 中国鞋服市场

165、规模（亿元）中国鞋服市场规模（亿元）21709 23089 24884 26206 23763 27829 中国箱包市场规模（亿元）中国箱包市场规模（亿元）1751 1884 2036 2202 2153 2370 中国服装出口额（亿元）中国服装出口额（亿元）10389 10655 10413 10447 9520 11000 中国鞋类出口额（亿元）中国鞋类出口额（亿元）3103 3269 3095 3290 2454 3097 中国箱包出口额（亿元）中国箱包出口额（亿元）1644 1807 1787 1878 1429 1800 合计合计 38596 40704 42214 44023 39

166、319 46096 全球鞋服及箱包制造成本（亿美元）全球鞋服及箱包制造成本（亿美元）4711 4922 5138 5142 4205 4966 中国鞋服及箱包制造成本（亿元）中国鞋服及箱包制造成本（亿元）10292 10855 11257 11739 10485 12292 全球辅料市场规模（亿美元）全球辅料市场规模（亿美元）424 443 462 463 378 447 中国辅料市场规模（亿元）中国辅料市场规模（亿元）926 977 1013 1057 944 1106 资料来源：海关总署，Euromonitor，Wind，首创证券测算 消费升级带动辅料产品装饰功能强化消费升级带动辅料产品装

167、饰功能强化，钮扣装饰性能突出，钮扣装饰性能突出。在消费升级的整体趋势下，辅料产品的传统功能日渐弱化，逐步由实用功能向装饰功能转化。以钮扣为例，钮扣材料大致分为塑胶类(树脂，塑料)，金属钮扣类(铜，铁，合金)，天然类(贝壳，木头，椰壳，竹子)。在上装的袖口、胸前、领口、口袋、腰部以及裤子的口袋等多个细节的设计中，设计师会运用不同花色品种的钮扣，起到装饰的作用。根据中国服饰报数据，钮扣的连接功能只有约 30%，近 70%都是承担装饰的作用。钮扣钮扣增速快于服装行业整体增速增速快于服装行业整体增速，中高端钮扣市场占比约，中高端钮扣市场占比约 3 成。成。根据智研咨询数据，2011 年/2017 年我

168、国钮扣产量分别为 1286/1796 亿粒，年均复合增速为 5.7%。根据统计局数据，2011 年/2017 年我国服装产量分别为 254/288 亿件，年均复合增速为 2.1%，则每件服装所需钮扣数量分别为 5.1/6.2 粒。在此背景下，服装辅料产品占服装生产成本的比重预计仍有提升空间，其行业规模增速有望快于服装行业整体增速。从市场规从市场规模来看模来看，2017 年我国纽扣市场规模为 219 亿元，占辅料市场的 22.4%。假设 2021 年我国钮扣市场占辅料市场规模比重为 23%，则 2021 年钮扣市场规模约为 254 亿元；伟星股份钮扣产品占国内中高档钮扣的 20%左右，2021

169、年公司纽扣业务收入约为 14 亿元，则 2021年我国中高端纽扣市场规模预计为 70 亿元，占纽扣市场整体规模的约 28%。图 109 2011 年-2017 年我国纽扣及服装产量增速 图 110 2011 年-2017 年纽扣/服装产量比值 -10%-5%0%5%10%15%200017服装产量同比增速纽扣产量同比增速02001520162017纽扣/服装产量比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 36

170、资料来源：国家统计局，智研咨询2018-2024年中国纽扣行业市场监测研究报告，首创证券 资料来源：国家统计局，智研咨询2018-2024年中国纽扣行业市场监测研究报告，首创证券 拉链应用领域广泛，占据服装辅料市场的半壁江山。拉链应用领域广泛，占据服装辅料市场的半壁江山。拉链按品种可分为闭尾拉链、开尾拉链及双开尾拉链；按原材料可分为尼龙拉链，金属拉链及塑钢拉链。尼龙拉链以聚酯为主材料，成本比较低，是目前市场上最常见的一种拉链；塑钢拉链以共聚甲醛为主材料，耐用性较金属拉链和尼龙拉链要好，一般常用于防寒服、羽绒服等服装上；金属拉链是所有拉链中成本最高的一种，一般常用在裤子、夹克、皮衣、皮鞋、箱包上

171、。根据华经产业研究院数据，2020 年中国拉链市场规模为 455 亿元，则预计我国拉链市场规模占辅料市场总规模的 48%，依此测算，2021 年中国拉链市场规模约为533 亿元。若全球拉链占辅料市场总规模的比例与国内相同，则 2021 年全球拉链市场规模约为 216亿美元。图 111 中国拉链行业市场规模及增速 图 112 拉链按品种分类 资料来源：华经产业研究院2020年中国拉链行业发展现状及竞争格局分析，首创证券 资料来源：浔兴股份公司官网，首创证券 服装辅料生产企业参与者众多，服装辅料生产企业参与者众多，行业出清促使集中度进一步提升行业出清促使集中度进一步提升。服饰辅料作为服装、服饰行业

172、的配套子行业，主要依托服装及服饰企业集群分布，规模企业较少，经营较为分散，集中度偏低，中低档产品的竞争尤为激烈。根据浔兴股份官网信息，目前我国约有 3000 家拉链生产企业。近年来，受新冠疫情、产业迁徙、国内环保趋严等诸多因素影响，中小企业遭遇经营困境、市场出清加速。随着居民消费水平的提高和消费结构的变化，消费者对中高档品牌服饰的需求不断增加；同时，下游品牌服装企业对辅料企业在产销规模、时尚设计、快速响应和服务等方面提出了更高的要求，因而具备综合竞争实力并享有一定品牌美誉度的规模企业相对更具竞争优势，“强者恒强”现象愈加明显，行业集中度有望进一步提升。从拉链行业来看，从拉链行业来看，YKK 占

173、据行业领先地位。占据行业领先地位。YKK 深耕拉链行业 80 余年，拥有全球最为先进成熟的拉链生产机器与流程。据YKK公司公告，截至2021年3月底，YKK发明专利、实用新型 4730 件，由于对拉链生产方式、流程、机器等技术的不断改良，YKK 产品可以相对较低成本大批量生产，并且具有良好稳定的品质，其在中高端拉链市场占据明显领先的地位。公司共有两大事业部，其中发斯宁事业部致力于生产链扣商品，2021 财年，该事业部实现收入 3482 亿日元（约合人民币 179 亿元），是国内服装辅料龙头企业伟星股份拉链业务收入的约 10 倍。2021 财年，发斯宁事业部来自中国业务的收入占比约为 26.3%

174、，根据此前测算的 2021 年中国拉链业务市场规模约为 533亿元，则 YKK 在国内的市占率约为 8.8%。-3%-2%-1%0%1%2%3%4354404454504554604654702001820192020市场规模（亿元）增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 37 图 113 YKK 发斯宁事业部收入及增速 资料来源：YKK公司公告，首创证券 国产龙头收入增长国产龙头收入增长加速加速。从 A 股上市公司来看，我国服装辅料制造龙头伟星股份2021 年拉链业务

175、实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 37.9%，占我国拉链市场份额的约3.4%，2017-2021 年该业务年均复合增长率为 8%。2021 年，拉链制造头部企业浔兴股份拉链业务实现营收 17.1 亿元，同比增长 40.9%，占我国拉链市场份额的约 3.2%，2017-2021 年该业务年均复合增长率为 4.7%。与 YKK 相比，我国服装辅料制造企业规模仍有一定差距，尤其在中高端辅料市场的份额仍有较大提升空间，但近年来，国内龙头企业凭借更稳健的产能供应、更具优势的产品价格、更为灵活的快反接单模式以及更优的客户服务加快扩张市场份额，在收入端展现出更快的增长趋势。图 114 伟星股份拉链业务

176、收入及增速 图 115 浔兴股份拉链业务收入及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 国内服饰辅料龙头企业凭借强交期和强研发持续提升市场份额。国内服饰辅料龙头企业凭借强交期和强研发持续提升市场份额。由于服饰品企业多采取订单化生产，货期紧、订单批次多、单次批量小、个性化特征明显，服饰辅料供应商须具备较高的生产组织协调能力。随着人们生活水平的提高和消费的升级，服装的品牌化和个性化趋势越来越明显，服装企业对钮扣、拉链的材料、造型设计、品质等的要求也越来越高，要求服装辅料企业具备较强的研发、设计、质量保证等方面的能力。我国辅料龙头持续保持高研发投入，并在交付时间和客户服务方面

177、优势显著。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040002000021发斯宁事业部收入（亿日元）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%050021拉链业务收入（亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%050021拉链业务收入（亿元）同比增速 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

178、明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 38 4 投资策略：投资策略：消费场景恢复可期，消费场景恢复可期，优选优选运动及制造龙头运动及制造龙头 4.1 优选龙头，静待消费复苏优选龙头，静待消费复苏 从国内情况看，今年以来疫情多点反复对零售端造成显著冲击，消费环境恢复进程不及预期；线上物流及线下门店经营受到影响，服装品牌收入增速放缓，但费用投入偏刚性，业绩受到的负面影响更大；同时，库存承压使得库存去化成为 Q4 行业的重点工作。从出口情况看，尽管人民币汇率贬值使出口型纺企汇率收益显著增加，但在欧美通胀及经济下行、国际品牌受供应链影响进入清库存周期等多重因素影响下，出口企业订单增速放缓。部分

179、不利影响因素也在逐步缓解，从上游来看，原材料价格逐步从上半年的高位回落至常态水平，龙头企业在智能制造和规模效应下成本消化能力较强；人民币持续贬值使外贸企业出口竞争力增加；龙头企业较早开始布局海外产能，扩产节奏有序推进，产业链一体化优势明显。从下游来看，线下零售环境逐步复苏；运动及户外高景气赛道景气度持续；特殊事件催化下的国潮崛起长期趋势不改。展望 2023 年，我们认为疫情形势的缓和将推动出行及消费场景修复，从而带动前期压制的服装消费需求释放，短期内库存去化仍是品牌服饰企业的重点任务，预计23Q2 服装企业库销比陆续回归正常水平。从竞争格局来看，疫情的冲击将进一步推动行业竞争格局分化，细分龙头

180、韧性更强，有望在消费复苏阶段强化领先优势，建议把握两条投资主线：一是运动及户外高景气赛道龙头企业一是运动及户外高景气赛道龙头企业，运动及户外板块有望优先受益于疫后出行及消费场景的修复，在近期陆续出台的政策支持及居民户外运动需求释放的刺激下，运动户外行业快速成长具备确定性，重点推荐品牌力向上&品牌矩阵丰富的细分赛道龙头，如安踏体育、特步国际、牧高笛等；二是二是业绩确定性较强的纺织制业绩确定性较强的纺织制造细分领域龙头，造细分领域龙头，从国内情况看，伴随出行场景恢复，消费者将更加注重个人防护，同时，医疗场景的恢复预计推动医用防护及耗材需求量显著提升，重点推荐医疗消费双驱动&渠道优势突出的稳健医疗。

181、从出口情况看，欧美运动及户外品牌清库存周期预计将持续到明年 Q2，出口制造订单预计将逐步恢复，推荐在品质、交期、客户关系等方面优势凸显、核心壁垒深厚的细分领域龙头，如华利集团等。运动户外：运动户外：黄金赛道高景气，关注户外运动市场新机遇黄金赛道高景气，关注户外运动市场新机遇。近年来，国家出台了一系列政策支持体育产业的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障机制促进全民体育发展。全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气，产品功能性及营销资源稀缺性使行业集中度更高。国内运动鞋服行业增速可观，人均花费和渗透率提升下空间可期，行业细分化背景下户外运动及女性运动成为新兴增长驱

182、动力。随着各品牌的竞争和疫情加速行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒，其中“单聚焦、多品牌、全球化”模式运营的安踏体育安踏体育优先受益，同时建议关注受益大众健身热潮持续的特步国际、特步国际、361 度度。精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长。精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长。疫情的持续影响催生人们对户外自然的需求和对社交的渴望，跨省及跨境游限制使得“短途游”、“周边游”成为主要旅游形态。在此背景下，精致露营顺势而起，我国营地规模在 2021 年实现强劲增长。从产业链来看，上游制造、中游营地服务及下游露营品牌均有不同程度利好，其中品牌端业绩受益最明显。露营的重社交和重体验属

183、性使其消费连带率更高，露营装备细分化助力行业扩容。长期来看，需求推动产业链布局逐步完善，“露营+”的产业协同模式提升营地综合效益并使得露营本身更具活力和可持续性。具备先发优势、品牌美誉度及自主研发能力并积极布局产业链的龙头有望伴随行业增长红利提高市场占有率，建议关注自主品牌加速成长，产品力持续升级的牧高笛牧高笛。医用耗材：医用耗材：随着我国老龄化趋势的加深、医保体制的日益健全以及人民生活水平的不断提升，低值医用耗材市场增速可观，2015年-2019年 CAGR 达到 19.5%，远高于全球市场增速。我们认为内需市场有望成为国内医用耗材企业主要收入增长点，预计到 2025年我国低值医用耗材市场规

184、模将达到 2213亿元，市场空间广阔。医疗用品对产品质量要求严格，生产商与客户间的合作稳定，粘性较高。拥有稳定生产线和可靠产 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 39 品质量的大企业有望继续保持领先优势。国内方面，随着国家监管体制和行业标准进一步完善，龙头企业在规模效应和资本加持下持续加大研发投入，形成技术壁垒，行业集中度有望进一步提升。重点推荐稳健医疗稳健医疗投资机会，公司在渠道力及品牌力强，医疗&消费协同发展下长期高质量增长可期。运动及户外用品制造运动及户外用品制造：挖掘代工产业链隐形王者

185、：挖掘代工产业链隐形王者，优选业绩确定性强优质标的。，优选业绩确定性强优质标的。伴随中国大陆劳动力及原材料成本上涨、贸易摩擦等影响，2010 年后劳动密集型产业开始向东南亚等地转移。目前产业链专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流。近年来，除制造成本外，品牌方更加注重考察制造商的开发设计能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量及交付及时性等多个维度。头部运动品牌订单向核心供应商倾斜趋势明显，上游制造端集中度提升。研发设计能力、产能扩张速度和稳定性以及与品牌方的合作关系构筑龙头核心壁垒。推荐核心客户关系稳固&产能有序扩张的运动鞋代工龙头华利集团华利集团，积极关注技术壁垒深厚&产

186、品丰富度提升的户外代工龙头浙江自然浙江自然、宽带化战略打开成长空间的新澳股份新澳股份。服装辅料：服装辅料：服装辅料市场空间广阔，国内龙头市占率有望持续提升服装辅料市场空间广阔，国内龙头市占率有望持续提升。服装辅料行业连接了化工及纺织原料供应商与各服装品牌及其代工厂。根据我们测算，2021 年中国辅料市场规模预计超千亿，消费升级背景下，服装辅料市场规模增速预计超过服装行业整体。其中，2021 年我国钮扣行业市场规模约为 219 亿元，拉链行业市场规模约为533亿元，占据服装辅料市场的半壁江山。服装辅料生产企业参与者众多，行业出清促使集中度进一步提升。其中，日本 YKK 公司深耕拉链行业 80 余

187、年，凭借先进的技术及流程在中高端拉链市场占据明显领先地位。近年来，我国辅料龙头凭借更灵活的快反接单以及更优的客户服务加快扩张市场份额。建议关注国产化替代步伐推进的服装辅料龙头伟星股份伟星股份。4.2 重要个股：疫情加速行业分化，细分龙头核心壁垒深厚重要个股：疫情加速行业分化，细分龙头核心壁垒深厚 今年以来，疫情的反复扰动以及消费环境的弱势复苏使个股表现分化，具备属性的细分领域龙头显现出更强的业绩韧性。我们认为伴随明年疫情形势缓和，出行及消费场景的修复将推动行业加快复苏，龙头企业预计优先受益。一方面更应关注细分优质赛道的成长机会，另一方面寻找长期修炼内功，构建核心壁垒的优质企业。我们长期看好产品

188、力及品牌力全面提升&探索全球化布局的运动龙头、规模效应突出&大客户合作稳固的优质制造龙头、顺行业之势兴起且具备先发优势的户外露营领军企业。表 8 主要纺织服装公司财务预测 公司名称公司名称 2021 年营收年营收规模（亿元）规模（亿元）2021 年归母年归母净利润规模净利润规模（亿元）（亿元）营收增速预测营收增速预测 归母净利润增速预测归母净利润增速预测 投资评级投资评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 华利集团华利集团 174.70 27.68 17.4%17.3%16.9%18.0%17.7%17.7%买入 稳健医疗稳健医疗 80.37 12.39

189、31.2%19.2%18.2%26.9%26.2%22.7%买入 浙江自然浙江自然 8.42 2.20 18.2%22.4%17.9%10.3%27.5%19.8%买入 伟星股份伟星股份 33.56 4.49 15.1%17.2%16.2%28.5%17.5%16.6%买入 新澳股份新澳股份 34.45 2.98 21.0%19.7%15.7%29.3%23.4%17.1%买入 健盛集团健盛集团 20.52 1.67 15.5%16.6%16.6%83.8%16.7%16.6%买入 兴业科技兴业科技 17.26 1.81 23.0%24.0%17.5%8.3%28.7%22.3%买入 森马服饰

190、森马服饰 154.20 14.86 7.7%-8.6%11.1%-55.9%64.1%18.4%买入 太平鸟太平鸟 109.21 6.77-14.0%11.3%10.9%-62.8%93.7%35.7%买入 海澜之家海澜之家 201.88 24.91-0.2%9.7%8.3%-10.3%14.0%12.3%买入 朗姿股份朗姿股份 36.65 1.87 7.2%19.7%18.0%-68.5%199.8%61.9%增持 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 40 比音勒芬比音勒芬 27.20 6.

191、25 19.8%18.6%17.5%25.4%25.2%19.0%买入 地素时尚地素时尚 28.98 6.89-11.6%14.3%13.0%-27.3%32.6%15.7%买入 罗莱生活罗莱生活 57.60 7.13-3.9%12.2%12.0%-12.8%21.0%16.2%买入 富安娜富安娜 31.79 5.46 4.5%11.3%10.8%5.3%15.9%13.3%买入 水星家纺水星家纺 37.99 3.86 1.9%10.9%9.9%-23.6%30.8%16.7%买入 牧高笛牧高笛 9.23 0.79 54.7%31.2%26.6%84.9%36.9%31.9%买入 安踏体育安踏

192、体育 494.35 77.20 12.3%20.5%17.9%2.8%24.5%18.8%买入 特步国际特步国际 100.63 9.08 29.8%24.8%20.3%23.5%21.1%20.5%买入 361361 度度 60.24 6.02 15.7%14.5%12.6%16.6%14.6%14.4%买入 波司登波司登 162.14 20.62 13.9%15.6%14.7%17.3%18.9%16.0%买入 资料来源：Wind，首创证券 安踏体育：安踏体育：公司是国内多品牌运动龙头，公司是国内多品牌运动龙头，“双奥”营销驱动品牌向上，国际化布局“双奥”营销驱动品牌向上，国际化布局助力长期

193、成长助力长期成长。公司以“单聚焦、多品牌、全球化”战略步入新十年，发展规划及品牌布局清晰。“双奥”契机引领品牌力升级，DTC 改革助力安踏品牌运营提效，研发加码驱动产品结构优化，优质资产收购助力国际化业务步入新台阶。公司作为我国运动鞋服行业龙头，有望伴随疫后消费复苏业绩优先反弹。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 79.3/98.8/117.4 亿元，对应当前市值 PE 分别为 29/23/19 倍，维持“买入”评级。特步国际：特步国际：公司在跑鞋领域产品力及品牌力壁垒深厚，新品牌构建公司第二增长公司在跑鞋领域产品力及品牌力壁垒深厚，新品牌构建公司第二增长曲线。曲线。公司深耕跑步赛

194、道，在马拉松赛事营销及科技研发方面优势显著，2019 年推出碳板跑鞋160系列，受到专业马拉松运动员的广泛认可，引领国产跑鞋实现技术升级。公司于 2012 年创立特跑族，会员接近 160 万人。同时，公司打造时尚及专业运动矩阵，新品牌运营成效初显，构建公司第二增长曲线。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24年归母净利润分别为 11.2/13.6/16.4 亿元，对应当前市值 PE 分别为 19/16/13 倍，维持“买入”评级。华利集团：华利集团：全球全球运动鞋履市场持续景气，公司凭借制造优势掌握优质客户资源，运动鞋履市场持续景气，公司凭借制造优势掌握优质客户资源，产能产能布局推进布局推

195、进助力业绩快速增长。助力业绩快速增长。疫后全球运动市场持续景气，下游需求持续旺盛。疫情冲击下公司产能区位优势凸显，并凭借强大的研发设计能力以及稳定的品质和交期保障，夯实与国际头部运动品牌的合作关系，订单持续饱和。随着东南亚扩产持续推进，业绩有望维持快速增长，我们维持公司盈利预测，预计 22/23/24 年归母净利润为 32.7/38.5/45.3亿元，对应当前市值 PE 分别为 18/16/13 倍，维持“买入”评级。稳健医疗：稳健医疗：公司是医疗公司是医疗&消费双领域龙头，已建立完善的大健康产品体系消费双领域龙头，已建立完善的大健康产品体系。医疗医疗端，端，公司通过优化渠道结构、收购优质资产

196、提升产品丰富度助力市占率提升；消费端，消费端，公司以医疗级产品品质解决用户痛点，营销加码打造一站式生活方式品牌。受防疫产品量价常态化影响，公司业绩短期承压，长期业绩高质量增长可期。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 15.7/19.9/24.4 亿元，对应当前市值 PE 分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。波司登：波司登：公司公司在在“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略方针“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略方针下，产品力及品牌力升级下，产品力及品牌力升级趋势不改趋势不改。2021 年公司启动“全球领先的羽绒服专家”计划，以国际化中高端视角升级波司登品牌，通过研发创新驱动

197、产品力升级；以数字化、智能化推动商品一体化运营管理，通过拉式补货和供应链快反提升渠道运营效率，多措并举下业绩有望维持快速增长。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 24.2/28.8/33.4 亿元，对应当前市值 PE分别为 16/13/11倍，维持“买入”评级。361度：度：公司是国内运动鞋服领先企业，大众市场公司是国内运动鞋服领先企业，大众市场渠道布局优势明显渠道布局优势明显，研发加码助研发加码助 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 41 力力核心核心产品产品升级。升级。近年来公

198、司持续优化渠道结构，电商发展潜力显现；持续渗透体育赛事及名人赞助，品牌影响力逐步提升；大力投入研发创新，推出多个科技型爆款产品，业绩有望继续快速增长。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 7.0/8.0/9.2 亿元，对应当前市值 PE分别为 9/8/7 倍，维持“买入”评级。牧高笛：牧高笛：疫情疫情催化催化露营市场高景气，公司自主品牌露营市场高景气，公司自主品牌加速成长助力业绩快速增长。加速成长助力业绩快速增长。公司在国内精致露营领域具备先发优势，积极扩充露营装备产品矩阵，优化调整渠道结构，多元营销提升品牌影响力。在行业增长红利下，自主品牌加速成长，市占率有望持续提升。同时，伴随海

199、外露营市场景气度提升，外销业务大小年规律打破，有望保持稳健增长。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 1.5/2.0/2.6亿元，对应当前市值 PE 分别为 28/21/16倍，维持“买入”评级。浙江自然：公司是户外用品浙江自然：公司是户外用品制造龙头，国内外户外运动热潮拉动下游订单增长。制造龙头，国内外户外运动热潮拉动下游订单增长。公司在 TPU 薄膜生产及面料复合技术具备显著研发优势，与多个全球知名户外品牌建立了长期稳定合作关系，2021 年成为迪卡侬战略合作伙伴。未来有望依托产能扩张及核心技术加快品类拓展节奏，持续拓宽业务增长空间。我们预计公司 22/23/2

200、4 年归母净利润分别为 2.4/3.1/3.7亿元，对应当前市值 PE 分别为 18/14/12倍，维持“买入”评级。伟星股份：伟星股份：公司是国内服饰辅料行业龙头，在智能制造、营销获客方面持续夯实公司是国内服饰辅料行业龙头，在智能制造、营销获客方面持续夯实内功，业绩稳健成长可期。内功，业绩稳健成长可期。国际消费环境的不确定性使品牌方呈现小单补货、快反追单倾向，对上游供应商的产能及交期提出更高要求。公司持续加快高端智能制造转型升级，提升敏捷、柔性的制造能力，同时将研产销相结合，积极满足客户需求，在新客拓展与份额提升方面具备较大潜力。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为5.8/6.

201、8/7.9 亿元，对应当前市值 PE分别为 18/16/13倍，维持“买入”评级。新澳股份：新澳股份：宽带发展战略丰富业务矩阵，扩产提效助力业绩增长。宽带发展战略丰富业务矩阵，扩产提效助力业绩增长。近年来，公司践行宽带发展战略，横向通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等开拓羊绒纱线市场空间；纵向通过新型纱线研发，向家纺、产业用、新材料等高附加值领域延伸，多元化业务扩容助力业绩长期可持续发展。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为3.9/4.8/5.6 亿元，对应当前市值 PE分别为 9/8/7 倍，维持“买入”评级。森马服饰：森马服饰：公司童装龙头地位稳固，公司童装龙头地位稳固，产品

202、力及品牌力深耕下业绩反弹可期。产品产品力及品牌力深耕下业绩反弹可期。产品端，端，公司整合全球设计资源提升产品时尚度，拓展运动童装产品线满足多样需求。营营销端销端，公司加大线上营销推广力度，通过举办品牌大秀、强化兴趣电商强化品牌认知。原材料价格上涨及疫情扰动预计影响短期业绩，长期童装龙头优势稳固，伴随消费环境复苏业绩反弹值得期待。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润为6.6/10.8/12.8亿元，对应当前市值 PE 分别为 22/13/11倍，维持“买入”评级。朗姿股份：朗姿股份：公司聚焦三大业务板块打造“泛时尚产业生态圈”，通过公司聚焦三大业务板块打造“泛时尚产业生态圈

203、”，通过外延并购和内外延并购和内生增长助力医美业务加速发展。生增长助力医美业务加速发展。女装和婴童业务推进品牌调整和信息化提效，短期受疫情影响业绩承压，总体已重回增长轨道。医美业务通过内部孵化和产业基金投资加速扩张，随着新设机构逐步成熟，盈利能力有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 0.6/1.8/2.9 亿元，对应当前市值 PE 分别为 179/60/37倍，维持“增持”评级。5 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动风险：原材料价格大幅波动风险：如果棉花、化纤、羊毛等原材料价格大幅上涨，则将加大纺织制造企业和服装家纺企业的成本压力，从而对盈利能力造成

204、不利影响。终端需求萎靡风险：终端需求萎靡风险：如果终端需求持续萎靡，将对产业链复苏造成不利影响，延长业绩拐点到来的时间，同时加重企业的存货压力。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 42 汇率大幅波动风险：汇率大幅波动风险：如果汇率向进口（或出口）企业不利的方向大幅波动，企业将面临形成汇兑损失的风险，对于利用套期保值工具的企业，则将面临投资损失的风险，从而对业绩造成不利影响。全球“新冠”疫情持续蔓延：全球“新冠”疫情持续蔓延：如果全球“新冠”疫情持续蔓延，则将使下游需求持续疲软，同时将使得海陆运

205、输物流阻塞，对企业的内销及外销业务均造成不利影响。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021 年 7 月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。郭琦，纺织服装行业研究助理，美国波士顿大学金融数学硕士，2021年 6 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份

206、有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口

207、头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

208、在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现