1、 证券研究报告证券研究报告 精选层创新药估值研究报告精选层创新药估值研究报告 【精选层精选层创新药估值研究】创新药估值研究】结合流动性预期结合流动性预期剖析剖析精选层精选层创新创新 药估值体系药估值体系 2020.03.11 赵巧敏赵巧敏( (分析师分析师) ) 胡家嘉（研究助理）胡家嘉（研究助理） 电话： 邮箱： 执业编号： A01 A02 本篇报告亮点：本篇报告亮点： （1） 结合新三板精选层的情况与新三板创新药企业做更具体的估值定价分析。 （2） 建立建立适合我国新药环境的概率型风险调整的现金流贴现估值体系。 新药研发

2、企业前景广阔，新药研发企业前景广阔，精选层精选层的推出有的推出有利于优秀创新药企业利于优秀创新药企业登陆登陆资本市场资本市场 （1） 近年来，我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。 （2） 由于新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，急需资本市场的支持。 （3） 精选层条件 4 可容纳 15 亿市值未盈利企业， 成为新药研发企业上市的新选择。 精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场，精选层推出有利于创新药企业登陆资本市场，可容纳可容纳 1515 亿市值亿市值以上以上未盈利企业未盈利企业 精选层条件 4 针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于 15 亿元；最近两 年研发投入

3、大于等于 5000 万元；并无设置盈利能力、销售收入等门槛。目前新三板创新药企 业估值普遍高于 15 亿，研发投入两年累计大于等于 5000 万元，满足精选层条件 4。精选层推 出有利于创新药企业登陆资本市场。 预测精选层年化换手率或达预测精选层年化换手率或达 353%353%，长期看分化仍是新三板主基调，长期看分化仍是新三板主基调 直接影响流动性的制度主要包括直接影响流动性的制度主要包括降低投资者门槛降低投资者门槛、公开发行公开发行、转板制度转板制度、连续竞价连续竞价，预 计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达 353%。但由于精选层投资者仍设有较 高门槛，预计进场资金有限，我们预计

4、随着标的增加，长期来看流动性呈现出分化趋势。 创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异 （1）借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者借鉴他山之石：美国制药龙头公司和生物科技公司的估值体系差异大，后者最常用最常用 的的的估值方式是的估值方式是 rNPV（46%） 。这种估值体系结合了产品管线，比较全面地考虑到新药 研发、市场销售等多方面的风险因素，值得我们国内的创新药企业借鉴。 （2）中国环境下的创新药估值体系：中国环境下的创新药估值体系：在借鉴美国生物科技公司估值体系基础之上，本文 提出分为两个阶段的概率型风险调整的现金流贴现

5、模型；接着本文着重研究分析创新药品的 销售额的生命曲线、自由现金流、折现率、 永续增长率以及研发成功率这些关键变量的影响因 素和取值的问题； 然后，基于国内实际情况对估值模型进行修正， 比如中国医保制度延缓创新 药品达峰时间、中国创新药临床试验整体成功率高于美国，且 III 期比 II 期风险更大等。 风险提示：风险提示：医药行业政策变化的风险；某些新药研发进度不达预期的风险；竞 争格局加剧，在研新药上市销售低于预期的风险；NMPA 批准新药时间延迟的风险。 相关报告相关报告 1、未有盈利新药研发企业上 市地点选择：科创板 or 境 外？ 2、 【极客看科创(二)】科创 板投融策市场化时代的

6、机会与挑战 3、 【极客看科创(四)】发行 定价市场化，合理估值是核 心 4、全球视野下，探寻我国小 型新药研发企业的发展路径 5、新药研发行业投资研究报 告 6、 【科创板创新药估值研究 报告】从整体到变量，深度 剖析科创板创新药估值体系 广证恒生广证恒生 做中国新三板研究极客做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 目录 目录 . 2 1 精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场. 4 1.1 精选层条件 4 可容纳 15 亿市值未盈利企业 . 4 1.2 我们对精选层流动性的预测精选层年化换

7、手率或达 353%，长期看分化仍是新三板主基调 . 6 1.3 新三板创新药估值情况 . 9 2 创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异. 15 2.1 国际常用新药估值方法 . 15 2.2 中国环境下的创新药估值体系 . 17 风险提示 . 25 mNoRpPsOrMtNoMoPoRxOtQ7N9R9PmOqQsQmMjMrRnOiNpOmP8OoOyQNZsRrMvPmRmM 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 图表图表目录目录 图表 1 我国 2010-2016 年成立的代表性新药研发企业 . 4 图表

8、2 近三年 NMPA 批准的新药数量（个） . 4 图表 3 新药研发企业的研发过程. 5 图表 4 进入精选层门槛的四套标准 . 5 图表 5 若精选层资者门槛降低至 100 万元，预计新三板投资者人数将为现在的 6 倍 . 6 图表 6 预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为 353.86% . 6 图表 7 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 . 7 图表 8 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 . 7 图表 9 创业板开板以来年区间换手率下降至 3-4% . 8 图表 10 近一月新三板流动性分化明显 . 8 图表 11 近一月美股、港股流动性呈分化态势 . 8

9、 图表 12 新三板创新药公司估值普遍高于 15 亿 . 9 图表 13 君实生物历年营业收入（亿元） . 11 图表 14 仁会生物历年营业收入（亿元） . 12 图表 15 泽生科技历年营业收入（万元） . 12 图表 16 诺思兰德拥有丰富的研发管线，涉及多种心血管 . 14 图表 17 诺思兰德历年营业收入（万元） . 15 图表 18 新药研发项目常用估值方法对比 . 15 图表 19 美国制药巨头公司与 Biotech 公司估值差异较大，无法统一用相对估值法来解释 . 16 图表 20 美股 Biotech 公司主要估值方法及使用比例 . 16 图表 21 概率型风险调整的现金流折

10、现法 . 17 图表 22 典型的创新药销售生命曲线 . 19 图表 23 创新药 Lipitor 掉入专利悬崖 . 20 图表 24 给出创新药企业估值折现率计算公式及指标参考值 . 20 图表 25 新药研发成功率很低 . 21 图表 26 不同临床研究阶段失败原因不同 . 21 图表 27 新药研发成功率结构性差异明显 . 22 图表 28 美国私人健康保险覆盖率超过 60% . 23 图表 29 中国医疗保险覆盖率达到 95%，其中以基本医疗保险为主 . 23 图表 30 销售生命曲线修正 . 24 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 27 页 精选层精选层创新药估

11、值研究报告创新药估值研究报告 1 精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场精选层推出有利于优秀创新药企业登陆资本市场 1.1 精选层条件精选层条件 4 可容纳可容纳 15 亿市值未盈利企业亿市值未盈利企业 我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。我国新药研发企业蓬勃发展，众多新药获批上市。近年来，由于临床需求的增加、政策的鼓励、投资 环境的改善以及技术和人才的积累，我国新药研发行业步入了发展的黄金阶段。以复宏汉霖、信达生物、 君实生物为代表的一批优秀新药研发企业陆续进入收获期；我国获批的新药数目也快速增加，2018 年中国 共有 51 款新药获批上市，新药获批数量同比增长 155%。 图

12、表图表 1 我国我国 2010-2016 年成立的代表性新药研发企业年成立的代表性新药研发企业 图表图表 2 近三年近三年 NMPA 批准的新药数量（个）批准的新药数量（个） 企业名称企业名称 成立时间成立时间 主要领域主要领域 复宏汉霖复宏汉霖 2010.2 抗体药 百济神州百济神州 2011.1 分子靶向与免疫抗肿瘤药物 华领医药华领医药 2011.6 糖尿病、中枢神经系统紊乱 信达生物信达生物 2011.8 肿瘤抗体药物 君实生物君实生物 2012.12 单抗药物 歌礼制药歌礼制药 2013.4 肝病领域新药 天境生物天境生物 2014.1 肿瘤免疫和自身免疫疾病 再鼎医药再鼎医药 20

13、14.1 肿瘤、抗感染、自身免疫 和铂医药和铂医药 2016.12 肿瘤免疫治疗 资料来源：公开资料、广证恒生 资料来源：NMPA、广证恒生 新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所以这些企业急需资本市场的支持。新药研发企业的研发具有高投入、长周期的特性，所以这些企业急需资本市场的支持。根据欧盟发布 的欧洲产业研发投入记分牌的数据显示，新药研发企业平均研发投入占销售额的 23.8%，开发一款新 药平均费用为 3 亿美元；同时，新药从开始研制到最终上市需要经历诸多的环节，整个研发周期为 1015 年。如此高的研发投入、如此长的研发时间，使得许多的新药研发企业长期处于未有盈利状态，所以这些

14、新药研发企业急需资本市场的支持。然而，此前 A 股市场并不接受未有盈利企业上市，使得这些企业只能 在一级市场融资或选择登陆港股、美股。 11 20 51 0 10 20 30 40 50 60 201620172018 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 图表图表 3 新药研发企业的研发过程新药研发企业的研发过程 资料来源：公开资料、广证恒生资料来源：公开资料、广证恒生 新三板精选层成为未有盈利新药研发企业上市的新选择新三板精选层成为未有盈利新药研发企业上市的新选择。精选层的企业门槛均按照“市值-财务”的方 式设置

15、， 且设置了四套标准以期包容具有不同特征的企业。 整体来看， 精选层的准入门槛大幅低于科创板， 略低于港股。对盈利性的要求较低，更加强调市场认可程度。这一准入门槛的设置方式包容了尚在成长期 企业和已经初具规模的优质企业，将新药研发企业进入资本市场的阶段进一步前移。 图表图表 4 进入精选层门槛的四套标准进入精选层门槛的四套标准 资料来源：证监会、全国股转系统、广证恒生资料来源：证监会、全国股转系统、广证恒生 精选层针对市场认可类与创新类企业，设置门槛为市值大于等于 15 亿元，最近两年研发投入大于等 于 5000 万元，并无设置盈利能力、销售收入等门槛。而优秀创新药企业在初期需要研发投入高，投

16、入回报 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 周期长，但同时回报率较高。精选层这一政策将有利于优秀创新药企业登陆资本市场。另外，随着精选层 转板制度的推出，企业可以考虑先登陆精选层，一年后若符合科创板的登陆条件则可以直接申请到科创板 上市。 1.2 我们对精选层流动性的预测我们对精选层流动性的预测精选层年化换手率或达精选层年化换手率或达 353%，长期，长期 看分化仍是新三板主基调看分化仍是新三板主基调 1.2.1 四大制度为精选层注入流动性，预计年化换手率将达四大制度为精选层注入流动性，预计年化换手率将达 353%

17、 抓住精选层，建设结构化红利制度激活流动性并完善市场功能是本轮新三板改革的政策重点之一。其抓住精选层，建设结构化红利制度激活流动性并完善市场功能是本轮新三板改革的政策重点之一。其 中，直接影响流动性的制度主要包括四个方面。一是降低投资者门槛中，直接影响流动性的制度主要包括四个方面。一是降低投资者门槛，根据市场层次设置差异化投资者门 槛，引入公募基金等长线投资者，增加场内资金并提高分散度，从而提高流动性。按当前新三板投资者人 数 43.38 万户估算，若投资者门槛降低至 100 万元，预计新三板投资者人数将为现在的 6 倍。二是公开发二是公开发 行行，精选层要求公开发行后股东人数不少于 200

18、人，充分分散股权。三是转板制度三是转板制度，转板制度推出加强新 三板与主板之间的联系， 使新三板企业的转板更为顺畅， 增强投资者信心并提高市场情绪。 四是连续竞价四是连续竞价， 满足公司股份相对分散后公众投资者的交易需求，为市场流动性增加奠定制度基础。 图表图表 5 若精选层资者门槛降低至若精选层资者门槛降低至 100 万元，预计新三板投资者人数将为现在的万元，预计新三板投资者人数将为现在的 6 倍倍 投资者门槛投资者门槛 上交所投资者人数（万户）上交所投资者人数（万户） 投资者门槛下降后新三板投资者投资者门槛下降后新三板投资者 户数是现行户数是现行 500 万门槛的多少万门槛的多少 倍？倍？

19、 70 万以上万以上 378.07 10.13 100 万以上万以上 225.12 6.03 200 万以上万以上 138.70 3.71 300 万以上万以上 52.27 1.40 400 万以上万以上 44.80 1.20 500 万以上万以上 37.34 1.00 数据来源：全国中小企业股份转让系统、上海证券交易所、广证恒生数据来源：全国中小企业股份转让系统、上海证券交易所、广证恒生 预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达预计在上述制度的助力下，精选层的年化换手率有望达 353%。我们采用选取对标企业可比阶段的流 动性， 并根据投资者门槛变化进行调整的方法估算精选层的流动性水平

20、。 在对标企业及对标阶段的选取上， 我们采用曾在新三板挂牌、 后在科创板上市， 股东人数不少于 200 人， 采用做市转让方式的企业在 2019 年 1 月 30 日至其退市的日均换手率作为代表。原因如下：首先，2019 年 1 月 30 日，科创板相关规则的征求 意见稿公布，市场对这部分企业已经具有相对明确的转板预期，这与精选层企业挂满一年即可转板的预期 具有可比性。其二，精选层要求公开发行后股东人数不少于 200 人，因此，我们选择满足这一要求的企业 作为标的。其三，精选层采用的连续竞价交易，因此我们选取做市转让的新三板企业。该类企业 2019 年 1 月 30 日至其新三板停牌期间年化换

21、手率为 58.98%。 据新三板历史数据测算，若公司投资者（股东）人数增加到六倍，将在 95%的置信水平下释放 6 倍流 动性，以此为基础估算出，精选层年化换手率达 353.86%（58.98%*6） 。 图表图表 6 预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为预计若公司股东人数增加到六倍，精选层年化换手率为 353.86% 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股东人数（户）股东人数（户） 年化换手率年化换手率 830866.OC 凌志软件(退市) 923 139.57% 830978.OC 先临三维 731 103.41% 830777.OC 金达莱 422 63.65% 敬请参阅最后

22、一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 833684.OC 联赢激光 443 29.55% 833330.OC 君实生物 266 13.37% 831628.OC 西部超导(退市) 439 4.30% 新三板转科创板标的公司年化换手率平均值新三板转科创板标的公司年化换手率平均值 58.98% 精选层预计年化换手率精选层预计年化换手率 353.86% 数据来源：数据来源：Wind、广证恒生、广证恒生 精选层预计年化换手率高于新三板历史水平精选层预计年化换手率高于新三板历史水平。2015 年至 2019 年新三板市场总体年化换手率依次

23、为 3.47%、3.40%、2.95%、0.65%和 0.34；2016 年至 2019 年创新层年化换手率依次为 0.46%、0.73%、0.10% 和 0.07%，基础层年化换手率依次为 4.20%、3.54%、0.76%和 0.39%，均显著低于精选层预计年化换手率 353.86% 图表图表 7 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 总体年化换手率总体年化换手率 3.47% 3.40% 2.95% 0.65% 0.34% 创新层年化换手率创新层年化换手率 / 0.4

24、6% 0.73% 0.10% 0.07% 基础层年化换手率基础层年化换手率 / 4.20% 3.54% 0.76% 0.39% 数据来源：数据来源：Wind、广证恒生、广证恒生 同期 NASDAQ 精选市场年化换手率为 223.06%，NASDAQ 全球市场为 229.72%，NASDAQ 资本市场 为 514.01，LSE 主板为 53.66%，LSE 创业板为 461.48%，港股主板为 57.54%，港股创业板为 83.11%，科 创板为 4902.78%，创业板为 1058.78%。与之相比，精选层预计年化换手率位列第五，仅次于科创板、创 业板、NASDAQ 资本市场和 LSE 创业板

25、，是该期年化换手率最低的 LSE 主板的 6.59 倍。 图表图表 8 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 数据来源：数据来源：Wind、广证恒生、广证恒生 1.2.2 长期看精选层及新三板的流动性都会回归“分化”的常态长期看精选层及新三板的流动性都会回归“分化”的常态 预计精选层开板初期流动性会高于前文预计水平，但是长期来看精选层流动性将会回落。参考创业板 2009 年开板以来年均流动性变化情况，开板第一年流动性高企至 20.88%，但开板后一年逐渐下降至理性 区间，近三年在 3-4%的区间内波动。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第

26、 8 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 图表图表 9 创业板开板以来年区间换手率下降至创业板开板以来年区间换手率下降至 3-4% 数据来源：数据来源：Wind、广证恒生、广证恒生 由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈由于精选层投资者仍设有较高门槛，预计进场资金有限，我们预计随着标的增加，长期来看流动性呈 现出分化趋势。现出分化趋势。 受供需关系影响， 目前 A 股换手率均相对偏高， 超过 70%企业区间日均换手率高于 0.5%， 而港股市场则有 65%的企业日均换手率低于 0.1%，美股的换手率则较为分化，流

27、动性不均。 当前的新三板中，不同企业的流动性情况分化明显，创新层和基础层分别只有 65.72%和 13.14%的企 业有换手交易，相比之下，创新层企业的流动性略高。 我们认为，尽管精选层将实施小 IPO，流动性有望提升，但从长期来看，随着标的增加，市场流动性 也将呈现出类似美股、港股市场的分化趋势。 数据来源：数据来源：Wind、广证恒生、广证恒生 数据来源：数据来源：Wind、广证恒生、广证恒生 图表 11 近一月新三板流动性分化明显 图表 10 近一月美股、港股流动性呈分化态势 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报

28、告 1.3 新三板创新药估值情况新三板创新药估值情况 目前新三板上知名的创新药公司包括君实生物、仁会生物、泽生科技、诺思兰德等。这类创新药公司 往往营收状况不佳，研发投入高，资本市场对其的估值较高，高于精选层第四套标准市值=15 亿元， 最近两年研发投入高于 5000 万元。 图表图表 12 新三板创新药公司估值普遍高于新三板创新药公司估值普遍高于 15 亿亿 企业名称企业名称 主营业务主营业务 营收情况营收情况 估值（根据二级市场定估值（根据二级市场定 价计算价计算） 君实生物君实生物 833330.OC 新药的研发及相关技术 的转让和服务， 新药的生 产和销售。2018 年 12 月 17

29、 日,拓益(通用名“特瑞 普利单抗”,项目代号 “JS001” )获得 NMPA 上 市批准,成为国内首个获 批的国内企业自主研发 的抗 PD-1 单抗。 连续四年亏损，研发费 用累计超过 10 亿元 目前估值已达 200 亿以 上（截至到 2019/9/24） 仁会生物仁会生物 830931.OC 公司主营业务为创新生 物医药研发、生产和销 售。 主要产品系重组人胰 高血糖素类多肽-1 （7-36） （英文简称 rhGLP-1，商 品名谊生泰），该药物系 仁会生物自主开发的拟 用于 2 型糖尿病的国家 一类治疗用生物制品。 谊 生泰为中国首个进入生 产注册阶段的 GLP-1 类 药物， 且为

30、全球首个全人 源结构的 GLP-1 类药物。 连续四年亏损，研发费 用累计达 2 亿元 目前估值达 66 亿 （截至 到 2020/1/15） 泽生科技泽生科技 871392.OC 原创新药主要包括治疗 慢性心力衰竭的原创新 药注射用重组人纽 连续五年亏损，研发费 用累计达 1.19 亿元 目前估值达 30 亿以上 （截至到 2020/3/6） 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 兰格林、 治疗性肿瘤疫苗 重组人纽表位肽、 基 因治疗药物重组人 肌球蛋白轻链激酶基因 腺相关病毒 （rAAV9/cMLCK）等若 干

31、源头创新的生物药物； 改良型新药包括治疗尿 路感染、 功能性消化不良 等开发新适应症的化学 药物； 医疗器械包括胰岛 素泵、心电监护仪、药物 涂抹仪、 围术期清洁仪等 产品。 诺思兰德诺思兰德 430047.OC 致力于生物工程新 药研发与产业化的高新 技术企业, 公司的基因 治疗药物重组人肝细胞 生长因子裸质粒注射液 已获 CFDA 批准下肢动 脉缺血性疾病适应症 期临床试验， 重组人胸腺 素4 和重组人白细胞介 素-11 分别处于临床 期、临床期试验中。 连续五年亏损，2018 年 研发投入为 1900 万 目前估值为 8 亿元以上 （截至到 2020/3/6） 资料来源：公开资料整理、广

32、证恒生资料来源：公开资料整理、广证恒生 君实生物-B(01877)公告，公司已向上海证券交易所提交了首次公开发行股票并在科创板上市的申请， 并于 2019 年 9 月 26 日收到了上交所出具的上证科审(受理)2019159 号关于受理上海君实生物医药科技 股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请的通知，公司首次公开发行股票并在科创板上市的 申请已获得上交所的正式受理。 目前， 公司首次公开发行股票并在科创板上市申请的审核状态为 “已问询” 。 公司将根据相关事项进展情况严格按照法律法规的规定和要求，及时履行信息披露义务。 仁会生物日前递交了招股说明书（申报稿），拟从新三板摘牌，申请科创

33、板上市。2 月 14 日，上交所 受理了上海仁会生物制药股份有限公司的科创板上市申请，公开发行不超过 5744.05 万股，占发行后总股 本的比例不低于 25%。此次科创板上市，仁会生物计划募集资金主要用于新药研发项目、转化医学平台项 目等，其中二期建设项目拟建设年产 1，400 万支贝那鲁肽注射液制剂生产线、年产 47kg 贝那鲁肽原液生 产线、研发实验室以及相应配套工程。对于报告期内公司连续亏损的原因，仁会生物在招股书中表示，公 司核心产品谊生泰尚处于市场导入期，其他产品尚处于研发阶段，主营业务收入相对较小，而研发费用、 销售费用和管理费用相对较大。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告

34、 第 11 页 共 27 页 精选层精选层创新药估值研究报告创新药估值研究报告 1.3.1 君实生物君实生物 上海君实生物医药科技股份有限公司，2012 年 12 月 27 日于中国成立的股份有限公司。公司主营业务 为：新药的研发及相关技术的转让和服务，新药的生产和销售。公司提供的技术服务指利用技术平台为客 户提供定制服务，包括分子序列的设计及改造、高表达细胞株的构建、小试及中试工艺研究、临床前研究 及临床研究样品的制备等。2018 年 12 月 17 日,拓益(通用名“特瑞普利单抗”,项目代号“JS001”)获得 NMPA 上市批准,成为国内首个获批的国内企业自主研发的抗 PD-1 单抗。 图表 13 君实生物历年营业收入（亿元） 数据来源：同花顺、广证恒生数据来源：同花顺、广证恒生 2017 年度主营营业收入较 2016