1、 聚和材料（688503）深度研究 光伏银浆龙头，领航国产替代 2022 年 12 月 09 日 【投资要点】【投资要点】聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售聚和材料：公司专业从事新型电子浆料研发、生产、销售，主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司 2021 年正面银浆产品出货量超过 900吨，根据 CPIA 数据，公司 2021 年正银市占率约 37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业。受益于下游需求高增，公司业绩实现快速增长，2018-2021 年公司营业收入复合增速达185.44%，伴随公司业绩体量放大，规模效应显现，2022H1 期间费率为 4.4%，

2、较 2019 年下降 4.25pct。光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆需求稳中向上，国产替代加速演绎。光伏银浆为电池片电极核心材料，成本占比约为 10%。光伏银浆生产核心壁垒在于银浆配方和研磨工艺，直接影响银浆品质。需求：需求：下游需求看，光伏新增装机需求在海内外可再生能源政策推动下持续高增，叠加 22Q4 硅料新增产能逐步投放，硅料供给瓶颈消除，需求有望加速释放；单耗看，光伏银浆耗量受多重因素影响，长期虽受产业链降本增效要求银浆耗量逐步下降，但短期电池片 N 型迭代将带动平均银浆耗量提升；总量上，我们预计光伏银浆需求稳中向上，2022 年光伏银浆总需求可达4674.40 吨，

3、同比增长 34.40%，到 2025 年光伏银浆需求可达 7707.44吨，3 年 CAGR 为 18.14%，其中低温银浆 CAGR 为 128.94%。格局：格局：随着国内技术进步，背面银浆已实现全面国产化，正银国产化水平快速提升，低温银浆有待突破，光伏银浆国产化率已由 2017 年的 30%提升至 2021 年 65%，我们预计随着国内头部企业扩产，国产化率和行业集中度有望进一步提升。技术技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位。技术：。技术：公司研发投入持续高增，不断丰富核心团队和技术人员梯队。经过多年技术积累，公司在专利布局方面绝对领先于同行。凭借公

4、司技术领先，公司打造全覆盖产品矩阵，产品性能引领行业。客户：客户：光伏银浆具备定制化特点，客户粘性较强，目前公司客户已覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，依托寄售模式深度绑定大客户通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保证。产能产能：目前公司已具备 1404 吨光伏银浆产能，产能规划行业领先。此次 IPO 募集 30.8 亿元用于光伏银浆扩产，3000吨导电银浆项目（一期）有望于 23Q4 建成投产，届时将形成 1700 吨银浆产能，包括 1200 吨正银和 500 吨背银。增持增持（首次）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S01 证券分析

5、师：朱晋潇 证书编号：S01 联系人：唐硕 电话： 相对指数表现相对指数表现 暂无数据 基本数据基本数据 总市值（百万元）暂无数据 流通市值（百万元）暂无数据 52 周最高/最低（元）暂无数据 52 周最高/最低（PE）暂无数据 52 周最高/最低（PB）暂无数据 52 周涨幅（%）暂无数据 52 周换手率（%）暂无数据 相关研究相关研究 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/电气设备/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 2 【投资建议】【

6、投资建议】我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 66.02/73.21/103.02 亿元，归母净利润分别为 3.90/5.57/8.87 亿元，EPS 分别为 3.49/4.98/7.93 元，对应发行价 PE 分别为 31.54/22.09/13.88 倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品性能领先，给予“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）5083.93 6601.92 7321.36 10302.30 增长率(%)103.14

7、%29.86%10.90%40.72%EBITDA（百万元）312.09 555.03 705.50 1076.80 归属母公司净利润（百万元）246.78 390.31 557.27 887.14 增长率(%)98.62%58.16%42.78%59.19%EPS(元/股)2.94 3.49 4.98 7.93 市盈率（P/E）0.00 31.54 22.09 13.88 市净率（P/B）0.00 2.71 2.41 2.05 EV/EBITDA 3.72 13.29 10.32 7.26 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：EPS、PE、PB 基于发行后总股本和发行价计算 【风

8、险提示风险提示】下游光伏装机需求不及预期，导致银浆需求不及预期；公司产能建设不及预期；行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本；大宗商品白银价格大幅波动。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 3 1 1、关键假设、关键假设 1）销量：根据公司规划，2022-2024 年公司将形成 1404/1700/3000 吨银浆产能，参考 2019-2022H1 公司产能利用率和产销率，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 102%/98%/90%；产销率分别为 97%/98%/98%，对应 2022-2024 年

9、正银销量分别为 1367.08/1629.87/2123.35 吨。2）成本：正银成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假设人工成本和制造成本基本维持不变。原材料成本中，银粉成本占比超过 99%，因此原料成本主要随银粉价格波动。目前，银粉价格已进入下行周期，假设 2022-2024 年银粉价格分别下降 12%/8%/5%，对应正银单位成本4210.31/3862.03/3668.92 元/吨 3）价格：考虑到在 2019-2021 年银粉价格上行周期中，公司正银价格上涨幅度小于银粉上涨幅度，因此假设2022-2024 年银粉价格下行周期中，公司正银价格降

10、幅略低于银粉，分别下降 11%/6%/3%，对应公司正银单价 4801.41/4513.33/4377.93 元/kg。4）背面银浆：考虑到 2023 年 Q4 新产能投产后，公司将形成 500 吨背银产能，假设 2024 年公司实现背银销售，销量为 500 吨。参考目前正银和背银价差约 2000 元/kg，因此假设 2024 年背银单价 2377.93 元/kg，毛利率基本与正银持平。2 2、创新之处、创新之处 1、本报告是市场上较早覆盖公司的研究报告。2、我们认为，虽然光伏产业链降本增效要求不断推动银浆用量下降，但下游光伏高速增长的新增装机和 N型技术迭代仍将带动光伏银浆需求总量稳中有升，

11、公司作为行业市占率第一的龙头企业业绩有望稳步向上。同时，低温银浆需求结构性高增，或成为国内银浆企业业绩增长着力点。3、我们判断，国内银浆企业凭借低成本、供应链齐全和产品迭代快等优势，将对海外银浆形成替代，未来银浆国产化率有望进一步提升。3 3、潜在催化、潜在催化 1、公司登陆 A 股，融资能力大幅增强，扩产速度和规模提升。2、低温银浆技术突破，国产化率提升。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 4 正文目录正文目录 1.聚和材料：光伏银浆领先供应商.6 1.1.深耕银浆材料多年，终成行业龙头.6 1.2.业绩

12、稳步向上，规模效应显现.8 2.银浆需求稳中有升，国产替代加速演绎.11 2.1.电极核心材料，N 型技术对银浆提出新要求.11 2.2.需求：下游需求景气+N 型迭代提升单耗，需求总量稳中向上.14 2.3.格局：国产替代加速演绎，集中度有望提升.19 3.技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位.21 3.1.技术：技术实力行业领先，产品矩阵布局完善.21 3.2.客户：深度合作头部客户，经直销+寄售协同并举.23 3.3.产能：IPO 募资 30.8 亿，加码光伏银浆产能.25 4.盈利预测.26 5.风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：光伏产业链结构.6 图表 2：公司发展历程

13、.7 图表 3：公司股权结构图（截至发行前）.7 图表 4：发行前公司已制定或实施的股权激励计划.8 图表 5：2018-2022H1 营业收入及同比增速（亿元，%）.8 图表 6：2018-2022H1 归母净利润及同比增速（亿元，%）.8 图表 7：2018-2022H1 营收构成（亿元）.9 图表 8：2021 年营收占比（%）.9 图表 9：单晶电池用银浆销售收入占比提升（%）.9 图表 10：不同电池类型银浆销售收入占比（%）.9 图表 11：2020-2022Q3 伦敦白银年均价（美元/盎司）.10 图表 12：2018-2022H1 销售净利率及销售毛利率（%）.10 图表 13

14、：公司 2019-2022H1 正面银浆销量及销售均价（kg，元/kg）.10 图表 14：2019-2022H1 正面银浆销售均价与银价（元/kg，美元/盎司）.10 图表 15：2022H1 主营业务成本构成（%）.11 图表 16：2022H1 原材料采购占比（%）.11 图表 17：2018-2022H1 期间费用情况（%）.11 图表 18：电池片串联电阻示意图.12 图表 19：光伏银浆在 P 型电池片成本中占比 10%，仅次于硅片.12 图表 20：光伏银浆不同分类下有不同应用.12 图表 21：2020 年银粉占光伏正面银浆成本 98.2%.13 图表 22：不同形态的银粉影响

15、银浆特性.13 图表 23：聚和材料正面银浆生产工艺示意图.14 图表 24：N 型电池银浆要求更高.14 图表 25：欧洲主要国家电价（欧元/mwh）.15 图表 26：加速情景下，2030 年欧洲累计光伏装机规模超 1TW.15 图表 27：国内风光大基地规划及进度.15 图表 28：国内新增光伏装机结构（万千瓦）.15 图表 29：国内累计光伏装机结构（万千瓦）.15 图表 30：国内主要硅料厂产能加速释放.16 图表 31：2004-2022E 全球光伏新增装机容量（GW，%）.16 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503

16、）深度研究）深度研究 5 图表 32：各电池技术平均转换效率变化趋势.17 图表 33：N 型电池逐步替代 P 型成为主流.17 图表 34：P 型和 TOPCon 电池正银耗量（mg/片）.18 图表 35：HJT 双面低温银浆耗量（mg/片）.18 图表 36：全球光伏银浆需求测算（吨、GW、%、w/片、mg/片）.18 图表 37：2022 年国产光伏银浆占比有望达到 65%.20 图表 38：国内银浆业务向行业头部企业集中.20 图表 39：我国主要银浆生产企业未来累计将扩产 2000 吨.21 图表 40：2018-2022Q1-Q3 研发投入（亿元,%）.21 图表 41：2018

17、-2022H1 研发人员数量及占比（人，%）.21 图表 42：聚和与可比公司专利情况.22 图表 43：公司产品矩阵.22 图表 44：公司产品储备情况.22 图表 45：公司与同行产品性能对比.23 图表 46：公司部分客户.23 图表 47：公司销售模式持续优化.24 图表 48：公司前五大客户销售收入和占比（亿元，%）.24 图表 49：公司 IPO 发行情况.25 图表 50：IPO 募投项目.25 图表 51：产能扩建项目进度规划.25 图表 52：盈利预测.26 图表 53：2023 年银粉及银浆价格变动对 EPS 影响的敏感性分析.27 图表 54：可比公司估值（截至 2022

18、-12-08）.27 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 6 1.1.聚和材料：光伏银浆领先供应商聚和材料：光伏银浆领先供应商 1.1.1.1.深耕银浆材料多年，深耕银浆材料多年，终成行业龙头终成行业龙头 公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业。以来，始终专注于新材料、新能源产业。目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效

19、太阳能电池对正面银浆产品的需求。除正面银浆外，公司也在积极开发其他非光伏领域用银浆产品。公司 2020 年正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位，2021 年正面银浆产品出货量超过 900 吨，根据CPIA 数据，公司 2021 年正银市占率约 37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业，为正面银浆产业的国产化替代作出了重要贡献。图表图表 1 1：光伏产业链结构光伏产业链结构 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 公司始终顺应光伏技术发展趋势，持续进行研发探索。公司始终顺应光伏技术发展趋势，持续进行研发探索。公司成立于 2015年 8 月，成立之初成功推

20、出多晶硅正银产品。2018 年以来，公司逐步突破在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，推出并量产了单晶PERC 电池用正面银浆。2020 年起，公司进入快速发展阶段，分别在 P 型硅电池技术路线、主栅银浆以及 N 型电池技术路线研发方面加速产品品类迭代。公司凭借性能优异、品质稳定的产品和响应及时的服务，在业内获得了较高的品牌认可度，与诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 7 图表图表 2 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司招股书，

21、东方财富证券研究所 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，截至，截至发行前发行前公司实际控制人公司实际控制人及其一致行动人合计持有及其一致行动人合计持有公司公司股份股份 32.32.2 2%。刘海东作为公司控股股东、实际控制人，直接持股 14.75%。通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 11.02%股份，通过其一致行动人冈本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司 6.42%的股份。刘海东先生现任公司董事长兼总经理。刘海东先生自成立聚和以来，始终坚持持续的研发投入，坚持自主创新，为打造中国一流的研发团队而不断进取。2016 年

22、，荣获常州市龙城英才 A 类支持和江苏省双创“创业人才”荣誉称号，2018 年荣获常州市五一劳动奖章、优秀龙城英才领军人才称号。图表图表 3 3：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至发行前发行前）资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 股权激励调动员工积极性，保持人才队伍稳定，保证持续、稳定、快速发股权激励调动员工积极性，保持人才队伍稳定，保证持续、稳定、快速发展。展。公司设有宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦以及宁波鹏骐四个持股平台，分 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 8 别在 2019 年和 20

23、20 年对股权激励确认的股份支付金额 180 万元，2932.22 万元。图表图表 4 4：发行前公司已制定或实施的股权激励计划发行前公司已制定或实施的股权激励计划 岗位岗位 宁波鹏宁波鹏季季 宁波鹏翼宁波鹏翼 宁波鹏宁波鹏曦曦 宁波宁波鹏骐鹏骐 出资份额出资份额（万元）（万元）比例比例(%)(%)出资份额出资份额（万元）（万元）比例比例(%)(%)出资份额出资份额（万元）（万元）比例比例(%)(%)出资份额出资份额（万元）（万元）比例比例(%)(%)生产人员 140 9.33 15 1.99-99 7.01 研发人员 520 34.67 220 29.14 791 55.28 321 22.

24、73 管理及行政人员 360 24 465 61.59 208 14.53 992 70.26 销售人员 480 32 55 7.28 432 30.19-合计 1500 100 755 100 1431 100 1412 100 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 1.1.2 2.业绩稳步向上，规模效应显现业绩稳步向上，规模效应显现 受益于受益于下游光伏需求高增下游光伏需求高增，公司业绩，公司业绩快速快速增长。增长。2018-2022Q1-Q3，公司营业收入分别为 2.18 亿元、8.94 亿元、25.03 亿元、50.84 亿元和 48.80 亿元。2018-2022Q1-Q3 归母

25、净利润分别 0.05 亿元、0.71 亿元、1.24 亿元、2.47 亿元和 3.03 亿元。2018-2021 年的营业收入与归母净利润的年均复合增速为185.70%、266.81%。2022 年前三季度营收同比增长 32.65%，主要系下游客户需求稳健增长所致，利润增速快于营收增速主要得益于原材料价格下行，公司毛利有所提升。图表图表 5 5：2012018 8-2022022H12H1 营业收入及同比增速（亿元，营业收入及同比增速（亿元，%）图表图表 6 6：2012018 8-2022022H12H1 归母净利润及同比增速（亿归母净利润及同比增速（亿元，元，%）资料来源：Choice，东

26、方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司聚焦核心主业，正面银浆贡献主要营收公司聚焦核心主业，正面银浆贡献主要营收。2018-2022H1，公司正面银浆业务实现营收 2.11 亿元、8.91 亿元、25.02 亿元、50.66 亿元和 33.72 亿元,其中，2022H1 公司正银销售收入占销售收入比例超过 97%。2019 年，其他收入主要为太阳能电池用背面银浆销售收入；2020-2022H1，其他收入主要为 5G 滤波器用导电银浆、压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆、导热结构胶等产品的销售收入。310.10%179.94%103.14%32.65%-50%0%50

27、%100%150%200%250%300%350%00201820202022Q1-Q3营业收入（亿元）营收yoy（%）1314.80%75.64%98.61%67.29%-50%150%350%550%750%950%1150%1350%1550%00.511.522.533.5201820202022Q1-Q3归母净利润（亿元）归母净利润yoy（%）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 9 图表图表 7 7：2012018 8-2022022 2H1H1 营收构成（亿元）营收构成（亿

28、元）图表图表 8 8：2022021 1 年营收占比（年营收占比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 单晶及单晶及 N N 型电池用银浆销售占比提升，公司产品结构持续优化。型电池用银浆销售占比提升，公司产品结构持续优化。公司2019-2022H1 单晶电池用银浆销售收入及占比持续扩大，同时多晶电池用银浆销售收入占比减少，主要系 2019 年市场主流电池型号由多晶切换为单晶。2019-2022H1 公司单晶 PERC 电池用银浆产品受到市场认可，销量持续攀升。近年来，业内多家电池片厂商布局 TOPCon 电池，公司 TOPCon 电池用银浆

29、销售收入逐步上升。HJT 电池销售收入较少，由于工艺和成本问题，业内尚未大规模投产。图表图表 9 9：单晶电池用银浆销售收入占比提升（：单晶电池用银浆销售收入占比提升（%）图表图表 1010：不同电池类型银浆销售收入占比不同电池类型银浆销售收入占比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 盈利能力受银价波动影响显著，盈利能力受银价波动影响显著，2 2022022 年以来有所改善年以来有所改善。2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈现逐年下滑趋势，主要原因为原材料银粉价格在 2

30、018-2021 年处在上行周期中，公司成本上升高于售价提升。2022 年以来，伦敦白银现货价格进入下行周期，2022H1 公司毛利率和净利率分别为 11.42%和 6.38%，分别提升 0.95pct 和 1.53pct，盈利能力明显改善，我们判断随着银价进一步下行，公司盈利水平有望进一步修复。2.118.9125.0250.6633.7200200212022H1正面银浆其他2.94%97.06%其他正面银浆71.97%92.64%96.63%98.40%28.03%7.36%3.38%1.60%0%20%40%60%80%100%2019202

31、020212022H1单晶多晶65.45%88.04%87.46%87.32%6.49%4.49%9.06%10.86%0%20%40%60%80%100%20022H1PERCTOPConHJT 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 10 图表图表 1111：2 2Q Q3 3 伦敦白银年均价（美元伦敦白银年均价（美元/盎司）盎司）图表图表 1212：2012018 8-2022022 2H1H1 销售净利率及销售毛利率（销售净利率及销售毛利率（%）资料来

32、源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 银粉为核心成本，银浆售价与银价一致变动。银粉为核心成本，银浆售价与银价一致变动。2019-2021 年，公司正银产品销售单价保持上涨趋势，主要由于银价上涨导致产品销售单价上升所致；2022H1，银价有所下滑，公司正银产品销售单价随之下降。由于公司单位成本中原材料占比超过 99.00%，原材料又以银粉为主，银锭采购主要为公司自加工银粉所用，故正面银浆单位成本受银价影响较大。公司在银市场价格基础上，综合考虑市场竞争关系、预期采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求等因素确定了正面银浆产品销售价格。图表图表 131

33、3：公司公司 2012019 9-2022022H2H1 1 正面银浆正面银浆销量销量及销售均及销售均价（价（kgkg，元，元/kg/kg）图表图表 1414：20192019-2022H12022H1 正面银浆销售均价与银价（元正面银浆销售均价与银价（元/kg/kg，美元，美元/盎司）盎司）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0020032006200920021伦敦白银现货年均价（美元/盎司）2.29%7.91%4.96%4.85%6.38%16.45%18.39%13.75%10.47%11.

34、42%0%5%10%15%20%200212022H1销售净利率(%)销售毛利率(%)40004200440046004800500052005400560058006000050000070000090000020022H1正面银浆（kg)正面银浆（元/kg)527400045005000550020022H1正面银浆（元/kg)伦敦白银现货年均价（美元/盎司）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究

35、11 图表图表 1515：2 2022022H H1 1 主营业务成本构成（主营业务成本构成（%）图表图表 1616：2 2022022H H1 1 原材料采购占比（原材料采购占比（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 期间费用率逐年递减，期间费用率逐年递减，规模规模效应效应逐步显现逐步显现。2019-2022H1 公司期间费率分别为 8.65%、6.90%、4.65%和 4.40%，期间费率逐年递减。公司为保证产品的质量、提升市场竞争力，不断加大对主要产品的研发投入，研发费用占比多。2020 年销售费用同比增长 766.79 万元，主要由

36、于经营规模进一步扩大，使得销售人员数量增加、薪酬上涨，加之公司 2020 年对销售人员实施股权激励确认股份支付费用所致。2021 年销售费用同比增长 116.55 万元，基本维持稳定。2022H1 受新冠疫情影响，公司业务招待费和差旅费有所下降。管理费用逐年上升，主要由于公司营业规模持续扩大，公司向管理层发放奖金并实施了股权激励，导致职工薪酬、股份支付费用增加所致。图表图表 1717：2012018 8-2022022H12H1 期间费用情况（期间费用情况（%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2 2.银浆需求稳中有升，国产替代加速演绎银浆需求稳中有升，国产替代加速演绎 2 2.1.

37、1.电极核心材料，电极核心材料，N N 型技术对银浆提出新要求型技术对银浆提出新要求 光伏银浆是制备光伏电池片电极的核心材料，成本占比约光伏银浆是制备光伏电池片电极的核心材料，成本占比约 10%。光伏银浆是电子导电浆料的一种，导电相为银粉，粘结相和液体载体由玻璃粉和有机原料组成，印刷在光伏硅片两面以起到导电的作用，是生产光伏电池金属电极的核心材99.71%0.19%0.10%原材料人工成本制造费用74.58%1.47%23.55%0.16%银粉玻璃氧化物银锭有机原料8.65%6.90%4.65%4.40%0%2%4%6%8%10%20022H1销售费用率管理费用率研发费用

38、率财务费用率期间费用率 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 12 料，占光伏电池成本约 10%，仅次于硅片。光伏银浆性能直接影响电池片串联电阻，进而对电池片转换效率产生影响。图表图表 1818：电池片串联电阻示意图：电池片串联电阻示意图 图表图表 1919：光伏银浆在：光伏银浆在 P P 型型电池片成本中占比电池片成本中占比 1 10 0%，仅次于硅片仅次于硅片 资料来源：晶硅太阳能电池正面银浆的作用机制，东方财富证券研究所 资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所 光伏银浆按银浆位置可分为正面银浆和背

39、面银浆。光伏银浆按银浆位置可分为正面银浆和背面银浆。正银主要作用是汇集和导出光生载流子，多用于P型电池受光面和N型电池两面，是当前市场的主要产品，背银主要是起粘连作用，多用于 P 型电池背光面，因此正银对生产工艺和导电性要求更高。光伏银浆按烧结温度可分为高温银浆和低温银浆。光伏银浆按烧结温度可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆一般用于BSF、PERC 电池，是当前市场的主要产品，根据 CPIA 数据，目前高温银浆占银浆供应总量的 98%以上；低温银浆一般用于异质结电池，未来随着异质结电池市场份额提升，低温银浆需求将迎来快速增长。图表图表 2020：光伏银浆不同分类下有不同应用光伏银浆不同分类下有

40、不同应用 分类标准分类标准 类别类别 特点特点 应用应用 按位置 正面银浆 汇集导出光生载流子 P 型电池受光面、N 型电池双面 背面银浆 起到粘结作用，导电性要求较低 P 型电池背光面 按烧结温度 高温银浆 烧结温度在 500 度以上 BSF、PERC、PERT 电池 低温银浆 烧结温度在 250 度以下 异质结（HJT）电池 资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所 光伏银浆主要由高纯银粉、玻璃粉、有机原料组成，经过搅拌、轧浆等工艺光伏银浆主要由高纯银粉、玻璃粉、有机原料组成，经过搅拌、轧浆等工艺生产而成。生产而成。正面银浆是配方型产品，精确配料影响后续各个环节，其中又以银粉正面银浆是

41、配方型产品，精确配料影响后续各个环节，其中又以银粉为重中之重。为重中之重。从成本结构上看，银粉成本占比超 98%；从性能上，银粉性能优劣直接影响到电极材料的电阻，从而影响光电转化效率。玻璃体作为黏结相，在高温下溶解银粉并对其重排，玻璃粉品质对银粉烧结机银-硅欧姆接触有决定性作用；有机体作为承载银粉和玻璃体的关键部分，有机体中的有机溶剂使银粉和玻璃粉均匀混合，既不产生沉淀也不使银浆过度黏稠，有机体品质主要影响印刷性能和产品质量。硅片,68%银浆,10%人工,5%电力,4%折旧,3%其他,10%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）

42、深度研究）深度研究 13 图表图表 2121：2 2020020 年银粉占光伏年银粉占光伏正面正面银浆成本银浆成本 9 98.28.2%资料来源：聚和材料招股说明书，东方财富证券研究所 银粉根据形态可分为片状、树枝状、球状银粉，不同形态的银粉混合比例是银粉根据形态可分为片状、树枝状、球状银粉，不同形态的银粉混合比例是影响银浆性能的重要因素。影响银浆性能的重要因素。不规则的银粉会导致表面能过大、颗粒粗糙，容易形成团聚，难以均匀分散到介质中，使得烧结后银膜孔隙率高、电阻加大。球形银粉比表面积小，分散性较好，印刷具有流畅性，导电膜具有致密性，因此球形银粉是银浆生产中使用较多的原料，但球形银粉容易形成

43、点接触，烧结后球体收缩、空隙增大而影响导电性，因此未来研究方向为不同形状的银粉混合以加强银浆性未来研究方向为不同形状的银粉混合以加强银浆性能。能。目前我国银粉依赖进口，日本目前我国银粉依赖进口，日本 DOWA 是国内主要供应商，银粉低自主化是是国内主要供应商，银粉低自主化是制约我国银浆产业的重要因素。制约我国银浆产业的重要因素。2021 年，我国全年进口银粉 3240 吨，其中有 91.48%来自日本；聚和股份 2021 年银粉供应来源中，84.6%的银粉来自日本 DOWA。图表图表 2222：不同形态的银粉影响银浆特性不同形态的银粉影响银浆特性 分类分类 性质性质 优点优点 缺点缺点 树枝状

44、银粉 银粉自发聚集，结构有序，呈树枝状-烧结后形成厚膜过于疏松，空洞多，表面粗糙，导电性差，一般不使用树枝状银粉生产银浆 球形银粉 以蒸发冷凝、液相还原、银盐分解等方式生产的球形银粉 比表面积小，分散性好，印刷有流畅性，导电膜致密 容易形成点接触，烧结后球体收缩空隙增大影响导电性 片状银粉 球形银粉加工得到的二维结构 接触面积最大，银浆电阻最小，导电性好 流动性差，不能用于栅线密度低的正银电极，一般用于生产背银电极 资料来源：头豹研究院，东方财富证券研究所 研磨工序是银浆生产的核心工序，直接决定产品质量。研磨工序是银浆生产的核心工序，直接决定产品质量。研磨一般使用三辊研磨机，调整辊筒之间的间隙

45、、辊筒转速，使浆料轧压、分散、解除团聚、充分混合，以使得浆料组织均匀，成分一致。不同类型的产品需要设置的研磨参数不尽相同，研磨工序的精细化是决定银粉质量的关键。98.20%1.43%0.16%0.27%银粉玻璃氧化物有机原料其他 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 14 图表图表 2323：聚聚和和材料正面银浆生产工艺示意图材料正面银浆生产工艺示意图 资料来源：聚和材料招股说明书，东方财富证券研究所 N 型电池对银浆特性提出了新的要求，一般的型电池对银浆特性提出了新的要求，一般的 P 型电池银浆在型电池银浆

46、在 N 型电池上不型电池上不适用。适用。Topcon 电池中，正面细栅需要使用银铝浆，需要 95%银粉和 5%铝粉混合，由于背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于多晶硅层接触并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，难度较大。HJT 电池由于非晶硅薄膜含氢量高，因此非晶硅层对温度非常敏感，生产环节需要低温银浆，其烧结温度在 250 度以下。图表图表 2424：N N 型电池银浆要求更高型电池银浆要求更高 电池技术电池技术 银浆要求银浆要求 银浆国产化程度银浆国产化程度 PERC 可用常规银浆，对温度稍作优化即可；接触面积的下降，对导电性要求有提高 国产化 双面 PERC 需要流动性好，适合印刷细栅线的

47、银浆 国产化 TOPCon 背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于多晶硅层接触并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，难度较大，需根据多晶硅厚度参数调整 有限国产化 HJT 非晶硅层对温度敏感，电池片制造温度需低于 200 度，搭配特制低温固化银浆 国产化率极低，日本京都电子掌握核心技术 资料来源：OFweek，东方财富证券研究所 尽管 N 型电池对银浆性能要求更高，各大企业仍在积极研发适配 N 型电池的光伏银浆。从总体上看，当前市场绝大部分仍然是从总体上看，当前市场绝大部分仍然是 P 型电池银浆，但型电池银浆，但 N 型电池银型电池银浆市场正在快速扩张，市占率逐渐提升。浆市场正在快速扩张，市占率逐

48、渐提升。2 2.2 2.需求：需求：下游需求景气下游需求景气+N+N 型型迭代迭代提升单耗，需求总量稳中向上提升单耗，需求总量稳中向上 能源危机加速各国能源转型，可再生能源政策持续加码能源危机加速各国能源转型，可再生能源政策持续加码。俄乌冲突引发欧洲能源危机，各国能源独立诉求增强，5 月欧盟 REPowerEU 计划落地，将 2030年可再生能源目标从 40%上调至 45%，德国 4 月通过一揽子法案，上调 2030年光伏新增装机容量至 156GW，根据 Solar Power Europe 加速情境下的估计，2030 年欧盟光伏累计装机规模将达到 1050GW，较俄乌冲突前的预期 672GW

49、大幅提升。美国方面，联邦政府和能源部今年新增可再生能源财政补贴 3741.2亿美元，其中包括通胀削减法案中将在未来 10 年投入 3690 亿美元用于可再生能源补贴，加快可再生能源装机。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 15 图表图表 2525：欧洲主要国家电价（欧元欧洲主要国家电价（欧元/mwh/mwh）图表图表 2626：加速情景下，加速情景下，2 2030030 年欧洲累计光伏装机规年欧洲累计光伏装机规模超模超 1TW1TW 资料来源：欧洲能源交易所，东方财富证券研究所 资料来源：Solar Pow

50、er Europe，东方财富证券研究所 国内风光大基地建设如火如荼，分布式装机延续高增。国内风光大基地建设如火如荼，分布式装机延续高增。根据发改委和能源局规划，第一批风光大基地建设项目共 50 个，建设总规模 97.05GW，目前已全面开工；第二批风光大基地方案指出，到 2030 年将规划建设风光基地总装机约 455GW，其中沙漠基地规划装机 284GW，采煤沉陷区规划 37GW，其他地区规划 134GW；第三批风光大基地已进入项目申报阶段。经济性推动分布式光伏装机持续增长，2022 年上半年新增分布式光伏装机 20.04GW，同比高增117.48%。图表图表 2727：国内风光大基地规划及进

51、度国内风光大基地规划及进度 资料来源：能源局，东方财富证券研究所 图表图表 2828：国内新增光伏装机结构（万千瓦）国内新增光伏装机结构（万千瓦）图表图表 2929：国内累计光伏装机结构（万千瓦）国内累计光伏装机结构（万千瓦）资料来源：能源局，东方财富证券研究所 资料来源：能源局，东方财富证券研究所 硅料新建产能进入集中投产期，硅料供给瓶颈有望消除，下游需求加速释硅料新建产能进入集中投产期，硅料供给瓶颈有望消除，下游需求加速释放。放。2022 年下半年，国内新建硅料产能逐步投放，至 2022 年底国内硅料产能将突破 100 万吨，预计 2023 年将新增超 150 万吨硅料产能，前期制约下游需

52、0200400600800法国德国意大利荷兰西班牙英国项目数量项目数量（个）（个）建设总规模建设总规模（GW）（GW）2022年投产容量2022年投产容量（GW）（GW）2023年投产容量2023年投产容量（GW）（GW）进度进度第一批5097.0545.7150.34全面开工，部分并网第二批-455-陆续开工第三批-推进项目审查中172271.5422.5281591.4768.28871117.21567.7223485.2295.8252176.7486.3434.1705.34604.6050002500300035002020Q12020Q32021Q12021

53、Q32022Q12022Q3国内新增分布式装机国内新增地面电站装机050000000250003000035000400002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3国内累计分布式装机国内累计地面电站装机 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 16 求释放的硅料供给瓶颈即将消除，未来光伏装机需求或将持续超预期。图表图表 3030：国内国内主要主要硅料厂产能加速释放硅料厂产能加速释放 企业企业 20212021 2022E2022E 2023E202

54、3E 2024E2024E 通威股份 18 23 35 75 保利协鑫 13 36 62 72 新疆大全 10.5 20.5 20.5 30.5 新特能源 6.6 20 30 40 东方希望 6 12 36.75 49.25 亚洲硅业 2 9 9 9 合盛硅业 0 0 10 20 内蒙东立 1.2 1.2 6 6 天宏瑞科 1.8 1.8 9.8 9.8 合计 59.1 123.5 219.05 311.55 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 海内外需求共振，光伏景气加速向上。海内外需求共振，光伏景气加速向上。海外在能源危机刺激下加速能源结构转型，光伏装机或持续超预期，国内风光大基地规划

55、支撑集中式光伏长期增长，经济性推动分布式光伏渗透加速，全球主要机构和协会集体上调 2022 年全球光伏装机预测，CPIA（195-240GW 上调至 205-250GW）、IHSMarkit（221GW上调至 232GW）、BloombergNEF（228GW 上调至 245GW），根据 CPIA 乐观预计，2022 年全球光伏新增装机有望达 250GW。图表图表 3131：20 2E E 全球光伏新增装机容量（全球光伏新增装机容量（GWGW，%）资料来源：Solarzoom，CPIA，东方财富证券研究所 N 型电池转换效率提升空间更大，未来逐步替代型电池转换效率提

56、升空间更大，未来逐步替代 PERC 成为主流。成为主流。根据 CPIA数据，2021 年单晶 PERC 电池平均量产转换效率突破 23%，已经十分逼近其效率极限 24.5%，同时成本下降速度趋缓，新型电池技术正快速发展，CPIA 预计 2025年 TOPCon、HJT 和 IBC 电池转换效率突破 25%，实际效率提升或更快，进一步拉大与 PERC 电池的差距，未来 N 型电池有望接替 P 型电池成为下一代主流技术。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300200420062008200022E全

57、球光伏新增装机容量（GW）yoy（%，右）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 17 图表图表 3232：各电池技术平均转换效率变化趋势各电池技术平均转换效率变化趋势 分类分类 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2025E2025E 2027E2027E 2030E2030E P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅电池 19.5%19.5%19.7%PERC P 型多晶黑硅电池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC P 型铸锭单晶电池 22.4%22.6

58、%22.8%23.0%23.3%23.6%P 型单晶 PERC P 型单晶电池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%N 型单晶 TOPCon 单晶电池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%异质结电池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 电池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%资料来源：CPIA，东方财富证券研究所 图表图表 3333：N N 型电池逐步替代型电池逐步替代 P P 型成为主流型成为主流 资料来源：PVinfolink，东方财富证券研究所 注：N 型电池包括 TOPCon、HJ

59、T 和 xBC 光伏产业链降本增效要求银浆耗量逐步降低。光伏产业链降本增效要求银浆耗量逐步降低。2019 年，我国 P 型电池正面银浆单片耗用量 114.7mg，背面银浆单片耗用 41.3mg，到 2021 年，P 型电池正面银浆单片耗用量 71.7mg，下降了 37.49%，背面银浆单片耗用量 24.7mg，下降了 40.19%。N 型电池总体银浆单片耗用量高于型电池总体银浆单片耗用量高于 P 型电池型电池，当前从，当前从 P 型发展到型发展到 N型的电池片替代路径上增加了银浆的需求量型的电池片替代路径上增加了银浆的需求量。Topcon 电池正面银浆单片耗用量74mg，背面银浆 70mg；H

60、JT 电池双面银浆单片耗用量 190mg。尽管从技术发展路线上银浆单耗在降低，但未来市场总体需求高增和 N 型电池占比提升，光伏银浆需求有望稳步向上。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 18 图表图表 3434：P P 型和型和 TOPConTOPCon 电池正银耗量（电池正银耗量（mgmg/片）片）图表图表 3535：HJTHJT 双面低温银浆耗量（双面低温银浆耗量（mgmg/片）片）资料来源：中国光伏协会，东方财富证券研究所 资料来源：中国光伏协会，东方财富证券研究所 光伏银浆需求光伏银浆需求测算：测算

61、：关键假设：关键假设：假设 22-25 年光伏新增装机 250/350/420/500GW，对应电池片需求 312.5/437.5/525/625GW，各类型电池市占率参考 PV Infolink 预计值，各类型电池银浆耗量参考 CPIA 预计值。光伏银浆需求测算公式：光伏银浆需求测算公式：光伏银浆需求=全球电池片需求 （各类电池市占率 各类电池银浆耗量）我们预计，我们预计，光伏银浆需求在下游需求高增和光伏银浆需求在下游需求高增和 N 型迭代带动下，总量需求稳中型迭代带动下，总量需求稳中向上，低温银 浆需求结构性高增。向上，低温银 浆需求结构性高增。2022-2025 年光伏银浆需求分别为46

62、74.40/6056.03/6790.59/7707.44 吨，2022-2025 年三年复合增速为 18.14%，其中低温银浆 2022-2025 年需求分别为 82.37/329.15/624.04/998.33 吨，复合增速为128.94%。图表图表 3636：全球光伏银浆需求测算（吨、全球光伏银浆需求测算（吨、GWGW、%、w w/片、片、mgmg/片）片）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球光伏新增装机量（GW）175 250 350 420 500 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全

63、球电池片需求（GW）218.75 312.5 437.5 525 625 P 型电池市占率（%）87%86%70%56%48%TOPcon 市占率（%）2%7%20%31%37%HJT 市占率（%）1%1%3%5%7%XBC 市占率（%）0%1%3%5%7%其他（%）10%6%4%3%1%P 型电池平均功率（w/片）5.75 5.80 5.85 5.90 5.95 TOPCon 平均功率（w/片）6.12 6.22 6.35 6.48 6.60 HJT 平均功率（w/片）6.14 6.26 6.38 6.52 6.64 XBC 平均功率（w/片）6.10 6.20 6.32 6.45 6.62

64、 P 型电池需求(亿片）330.98 463.36 523.50 498.31 504.20 TOPCon 需求(亿片）7.15 35.17 137.80 251.16 350.38 HJT 需求(亿片）3.56 4.99 20.57 40.26 65.89 XBC 需求(亿片）0.00 2.52 20.77 40.70 66.09 P 型电池正银耗量(mg/片）71.7 67 64 62 60 P 型电池背银耗量（mg/片）24.6 23.5 22.5 21.5 21 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究

65、19 TOPCon 正银耗量(mg/片）75.1 70 66 63.5 61 HJT 低温银浆耗量(mg/片）190 165 160 155 150 XBC 背银耗量(mg/片）80 77 74 71 68 P 型电池正银需求（吨）2373.11 3104.53 3350.43 3089.49 3025.21 P 型电池背银需求（吨）814.21 1088.90 1177.88 1071.36 1058.82 TOPCon 正银需求（吨）53.69 246.18 909.45 1594.85 2137.31 HJT 低温银浆需求（吨）67.69 82.37 329.15 624.04 988.

66、33 XBC 背银需求（吨）0.00 19.41 153.68 288.95 449.40 正银需求合计（吨）2426.80 3350.71 4259.88 4684.34 5162.52 背银需求合计（吨）814.21 1108.31 1331.56 1360.31 1508.22 低温银浆需求合计（吨）67.69 82.37 329.15 624.04 988.33 其他电池银浆需求（吨）169.30 133.02 135.44 121.90 48.37 光伏银浆需求合计光伏银浆需求合计（吨）（吨）34783478 4674.404674.40 6056.036056.03 6790.59

67、6790.59 7707.447707.44 Y Yoyoy（%）34.40%34.40%29.56%29.56%12.13%12.13%13.50%13.50%资料来源：CPIA，PVinfolink，东方财富证券研究所测算 注：若下游光伏新增装机和 N 型电池渗透不及预期将导致光伏银浆需求不及预期 2 2.3 3.格局：国产替代加速演绎，集中度有望提升格局：国产替代加速演绎，集中度有望提升 国际银浆市场主要供给者为德国贺利氏、美国杜邦、韩国三星、中国台湾硕国际银浆市场主要供给者为德国贺利氏、美国杜邦、韩国三星、中国台湾硕禾等企业。禾等企业。国外银浆产业起步早，20 世纪 70-80 年代已

68、经发展较为成熟，开发了较多银浆产品条线，在我国光伏银浆尚未起步的时间段大力开发我国市场。我国银浆产业正在快速国产化，国内企业在竞争中逐渐显露出优势。我国银浆产业正在快速国产化，国内企业在竞争中逐渐显露出优势。我国银浆产业起步较晚，早期以进口为主，近年在国家对光伏产业的大力支持下，国产银浆逐渐开始发展并于外国企业竞争，银浆国产率呈逐步提升的趋势，市场上涌现了帝科股份、苏州固锝（银浆业务为子公司晶银新材）、聚和材料、匡宇科技等一系列科创型企业。目前，光伏背面银浆已经可以全部国产化生产，正面银浆国产化程度正在提目前，光伏背面银浆已经可以全部国产化生产，正面银浆国产化程度正在提升升；高温银浆技术壁垒已

69、经被突破，但低温银浆仍然困难较大；高温银浆技术壁垒已经被突破，但低温银浆仍然困难较大。根据 CPIA 数据，2017 年，我国国产银浆占比约 30%，到 2019 年已经达到 40%，预计 2022 年国产银浆占比有望达到 65%。但 HJT 电池使用的低温银浆对进口依赖度仍然较大，主栅银浆国产化比例只有 10%，细栅银浆全部依赖进口。低温银浆需要同时满足印刷和固化工艺要求，需要额外的固化剂作为原料，并且混合工序的工艺控制比高温银浆更加严苛。全球范围内低温银浆主要供给方为日本京都电子，我国主要厂商为苏州固锝，低温银浆国产比例仅有 20%。据头豹研究院估计，实现低温银浆国产化预计可降低每吨价格约

70、 2000 元。由于 HJT 电池市场占比仅有 3%，市场规模小，国内厂商投入不足、重视不够，我国国产化低温银浆仍需要继续探索。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 20 图表图表 3737：2 2022022 年国产光伏银浆占比有望达到年国产光伏银浆占比有望达到 6 65 5%资料来源：前瞻产业研究院，CPIA，东方财富证券研究所 银浆行业集中度正在逐步提升中，市场更多向头部银浆企业集中。银浆行业集中度正在逐步提升中，市场更多向头部银浆企业集中。在光伏银浆领域，苏州固锝、帝科股份、聚和材料三家合计市占率从

71、2019 年的 24.39%提升到 2021 年 47.90%，增长了 23.5pct。其中正面银浆中，2021 年聚和材料正面银浆实现市占率 37.09%，较往年提升 13.66pct。国内企业市占率的提升也带来了银浆的国产化进程加速，目前聚和材料已经成为银浆行业市占率最高的企业，德国贺利氏居第二位，第三为帝科股份。图表图表 3838：国内银浆业务向行业头部企业集中国内银浆业务向行业头部企业集中 资料来源：CPIA，聚和材料招股说明书，东方财富证券研究所 注：市占率=公司销量/全球总需求，全球总需求参考 CPIA 数据 下游光伏需求高增，银浆供需持续偏紧，国内头部厂商加快产能扩张步伐，下游光

72、伏需求高增，银浆供需持续偏紧，国内头部厂商加快产能扩张步伐，光伏发展带来银浆市场趋紧的背景下，行业龙头企业加紧布局银浆产线，帝科股光伏发展带来银浆市场趋紧的背景下，行业龙头企业加紧布局银浆产线，帝科股份、苏州固锝、聚份、苏州固锝、聚和和材料相继宣布未来扩产计划。材料相继宣布未来扩产计划。我们预计，到 2024 年末扩产计划全部落地，国内将新增银浆产能 2000 吨，以满足光伏产业的高速增长需求。30%37%40%50%60%65%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%200202021E2022E国产光伏银浆占比0%5%10%15%20%25%

73、30%0050060070080090002021帝科股份销量(吨）苏州固锝销量（吨）聚合材料销量（吨）帝科股份市占率（%苏州固锝市占率(%)聚合材料市占率(%)敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 21 22H1，部分银浆生产企业已经出现业绩反弹的趋势，即使光伏电池片降本压力仍在，但业绩韧性凸显，高需求带动下银浆市场仍然有望保持积极态势。图表图表 3939：我国主要银浆生产企业未来累计将扩产我国主要银浆生产企业未来累计将扩产 2 2000000 吨吨 企业企业 现

74、有产能现有产能 在建产能在建产能 帝科股份 600-800 吨 2022.11 开始 1000 吨银浆研发生产项目，建设周期 2 年 苏州固锝 500 吨 二期 500 吨银浆项目，预计 2022 年底完工 聚和材料 1404 吨 一期建成将形成 1200 吨正面银浆、500 吨背面银浆产能，建设周期 1 年，预计 23Q4 投产；二期规划 1300 吨，具体计划待定 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 3 3.技术技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位 3 3.1.1.技术：技术：技术实力行业领先，产品矩阵布局完善技术实力行业领先，产品矩阵布局完善 研

75、发投入持续高增，核心专利数量领先研发投入持续高增，核心专利数量领先。研发投入方面，公司高度重视对新技术、新产品的研发工作，研发工作覆盖了从原材料性能的理论研究到银浆产品量产落地的全过，2018 年-2022 年前三季度公司研发投入保持高速增长，人才储备方面，不断丰富核心团队和技术人员梯队，目前已汇聚了一批国内外资深的电子浆料专家，组建了以冈本珍范（OKAMOTOKUNINORI）为核心的研发团队，截至 2022H1，公司拥有研发人员合计 122 人，其中本科及以上研发人员有 74 名，包括 20 名硕士、9 名博士，多名研发人员拥有微纳米材料、无机非金属材料、金属材料、高分子化学、物理学等方面

76、的学术及研发经验。经过多年积累，公司已掌握多项应用于主要产品的研发、生产的核心技术，相较国内同行，公司在专利布局方面具备绝对领先优势。图表图表 4040：2 2Q Q1 1-Q Q3 3 研发投入（亿元研发投入（亿元,%）图表图表 4141：2 2H H1 1 研发人员数量及占比研发人员数量及占比（人人，%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 0%50%100%150%200%00.511.52研发投入（亿元）yoy（%，右）36%38%40%42%44%46%48%50%05010

77、0202020212022H1研发人员数量（人）研发人员数量占比（）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 22 图表图表 4242：聚和与可比公司专利情况聚和与可比公司专利情况 公司名称公司名称 专利情况专利情况 帝科股份 截至 2021 年 12 月 31 日，帝科股份取得 58 项专利，其中发明专利 14 项、实用新型专利 44 项。苏州晶银 截至 2020 年 10 月，苏州晶银累计取得授权专利 26 项，其中发明专利 16项、实用新型专利 10 项。匡宇科技 截至 2020 年末

78、，匡宇科技累计取得授权专利 16 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 10 项。聚和材料 截至 2022 年 6 月 30 日，公司及子公司累计获授权 315 项专利，其中发明专利 305 项，实用新型专利 10 项。资料来源：招股书，东方财富证券研究所 产品矩阵布局完善，新兴产品储备丰富。产品矩阵布局完善，新兴产品储备丰富。经过多年发展，公司打造完善的产品矩阵布局，目前产品线囊括了多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池、IBC 电池等主流及新型高效电池片领域用正面银浆，并针对金刚线切片技术、MBB 技术

79、、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关细分产品，紧跟行业趋势。同时，公司依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，积极开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品。图表图表 4343：公司产品矩阵公司产品矩阵 产品大类产品大类 细分产品细分产品 P 型单晶 PERC 正面银浆 单晶单面氧化铝钝化 PERC 电池用银浆 双面氧化铝及叠层钝化 PERC 电池用银浆 单晶硅电池主栅银浆 N 型电池银浆 TOPCon 电池用银浆 HJT 电池细栅银浆 HJT 电池主栅银浆 多晶硅电池正面银浆 高效多晶超细线无网结正面银浆 分次印刷主副栅银

80、浆 高拉力金刚线多晶正面银浆 多晶黑硅专用正面银浆 二次印刷正面银浆 背银系列 低银含量背面导电银浆 PERC 背银 资料来源：招股书，东方财富证券研究所 图表图表 4444：公司产品储备情况公司产品储备情况 资料来源：招股书，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 23 公司产品性能优异，多指标领先同行。公司产品性能优异，多指标领先同行。1）开路电压：电池在断路时正极与负极的电势之差，开路电压越高，电池转换效率越高；2）短路电流：电池在非正常连接（即短路）时流过的电流，短路电流越高，电池转

81、换效率越高；3）填充因子：反映浆料欧姆接触的好坏，浆料接触性能越好，填充因子越高，电池转换效率越高；4）拉力：电池片可靠性指标，拉力越高，电池的导电性及可焊性越优。从下游客户应用情况看，公司银浆交同行产品具备开路电压、短路电流、填充因子高的优势，电池转换效率更高，同时在拉力、印刷线宽和印刷速度等指标上好于同行，加工印刷性能更优。图表图表 4545：公司与同行产品性能对比公司与同行产品性能对比 项目项目 单晶单晶 PERCPERC 电池用银浆电池用银浆 TOPConTOPCon 电池用银浆电池用银浆 客户一客户一 客户三客户三 客户五客户五 客户六客户六 聚和聚和 供应商一供应商一 聚和聚和 供

82、应商三供应商三 聚和聚和 供应商四供应商四+聚和聚和+供应供应商五商五 聚和聚和 供应商六供应商六+聚和聚和+聚和聚和 开路电压（V)0.6848 0.6843 0.6857 0.6856 702.7 701.9 707.3 706.9 短路电流（A)11.394 11.39 13.667 13.654 10.519 10.511 11.079 11.058 填充因子（%)81.98 82.04 81.86 81.88 82.81 82.93 83.43 83.62 电池转换效率（%)23.33 23.32 23.24 23.22 24.29 24.28 24.452 24.446 单位耗量（

83、mg/pcs）51 51 63 64 120 122.5 107.6 110 拉力（N）-5 4.2 3.7 3.7 印刷线宽（m)30 30.5 29 29 31 31.5 30 30.5 印刷速度（mm/s)450 450 400 400 380 380 400 400 资料来源：招股书，东方财富证券研究所 3 3.2 2.客户：深度合作头部客户，经直销客户：深度合作头部客户，经直销+寄售协同并举寄售协同并举 光伏银浆具备定制化特点，客户粘性强。光伏银浆具备定制化特点，客户粘性强。正面银浆作为制备太阳能电池金属电极的关键材料，需要随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同太

84、阳能电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺，具有一定的定制化特点。同时，正面银浆直接关系着太阳能电池片的转换效率，下游客户一般会对正面银浆生产企业进行多维度、长周期的考量、认证。因此，正面银浆行业的准入门槛较高。公司与下游优质客户深度合作，公司与下游优质客户深度合作，公司深耕正银行业多年，依托核心技术和专业人才，为下游太阳能电池厂商持续提供优质、高效、迭代迅速的产品，积累了众多优质客户，目前公司客户包括通威股份、东方日升、晶澳科技、天合光能和晶科能源等头部电池和组件厂。图表图表 4646：公司部分客户公司部分客户 客户名称客户名称 行业地位行业地位 通威太阳能 通威太阳能主要从事高纯晶硅、太阳

85、能电池等产品的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，太阳能电池片产量全球第一。东方日升 东方日升主要从事组件、太阳能电池片、EVA 胶膜等产品的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2019 年，太阳能电池片产量全球第九；2020 年及 2021 年，光伏组件产量全球第七。横店东磁 横店东磁主要从事硅锭、硅片、电池片、光伏组件的研发、生产、销售。截至 2021 年末，横店东磁具备年产 8GW 太阳能电池片的能力。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 24 晶澳科技 晶澳科技主要从事硅片、太阳能电池、组件

86、的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，晶澳科技太阳能电池片产量全球第三。中来光电 中来光电致主要从事 N 型单晶硅双面高效太阳能电池的研发、生产、销售。截至 2021 年末，中来光电具备年产 3.6GW 太阳能电池片的能力。阿特斯 阿特斯主要从事组件、太阳能电池片的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，太阳能电池片产量全球第八。润阳悦达 润阳悦达主要从事太阳能电池片的研发、生产、销售。2021 年，太阳能电池片产量排名全球第七。天合光能 天合光能主要从事太阳能电池片、组件、光伏支架的研发、生产、销售及光伏电站的运营。2021 年，太阳能电池片产量排名全球第五 金寨嘉悦 金

87、寨嘉悦主要从事太阳能电池片的研发、生产、销售。目前，金寨嘉悦具备年产 3GW 太阳能电池片的满产生产能力。英发睿能 英发睿能主要从事太阳能电池的研发、生产、销售。目前，英发睿能拥有年产 2GW 太阳能电池片的能力。晶科能源 晶科能源主要从事硅料加工、太阳能电池片和组件的研发、生产和销售业务。2021 年，太阳能电池片产量排名全球第六。上饶捷泰 上饶捷泰主要从事太阳能电池片的研发、生产、销售和服务。2021 年，太阳能电池片产量排名全球第十。正泰新能源 正泰新能源主要从事光伏组件的生产和销售，光伏电站、储能、配网售电、微电网、多能互补等综合能源的投资建设。2021 年，光伏组件产量全球第十。资料

88、来源：公司招股书，东方财富证券研究所 公司采取“直销为主，经销为辅”的销售模式，针对大客户采用寄售模式公司采取“直销为主，经销为辅”的销售模式，针对大客户采用寄售模式深度绑定深度绑定。针对潜在需求较大、信用良好的客户，公司通常采用直销模式。对于直销客户，公司会指定销售人员持续维护客户关系、对接客户采购需求，同时，由研发相关部门持续追踪客户的技术路线和生产工艺，提供技术支持并不断迭代升级银浆产品以适配客户需求；针对部分潜在需求较小、公司销售网络覆盖薄弱的客户，由经销商负责商务谈判、维系客户关系。公司自 2020 年 6月采取寄售模式向大客户通威股份销售产品，公司根据通威太阳能的采购需求生产货物，

89、并将货物运送至通威太阳能寄售仓库，通威太阳能根据生产进度从寄售仓库领用，寄售模式有利于强化公司与大客户合作关系，保证公司出货。图表图表 4747：公司销售模式持续优化公司销售模式持续优化 图表图表 4848：公司前五大客户销售收入和占比（亿元，公司前五大客户销售收入和占比（亿元，%）资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 84%86%88%90%92%94%020406020022H1经销-金额（亿元）直销-金额（亿元）直销占比（%）0%20%40%60%80%100%082002

90、2H1前五大客户合计（亿元）前五大客户销售占比（，右）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 25 3 3.3 3.产能：产能：IPOIPO 募资募资 30.830.8 亿，加码光伏银浆产能亿，加码光伏银浆产能 登陆登陆 A 股弥补融资短板，打开产能股弥补融资短板，打开产能扩张扩张瓶颈。瓶颈。公司光伏正银产品逐步打开市场，整体经营规模迅速扩大，2020 年，公司的产能利用率已达到 106.70%，产能瓶颈已开始显现。2021 年，公司通过新增、改造产线等方式大幅提升产能，但当年产能利用率仍高达 88.86%。2

91、022 年上半年，随着公司生产经营规模进一步的扩大，产能利用率升至 101.80%。现阶段公司融资渠道有限，主要依靠股东资本金投入、自身经营积累及银行贷款来解决融资问题，此次登陆 A 股解决公司原有资金短缺和融资手段匮乏问题，推动产能进一步扩张。图表图表 4949：公司公司 IPOIPO 发行情况发行情况 项目项目 内容内容 每股面值 1 元 发行数量 2800 万股 发行价格 110 元/股 募集资金总额 308,000 万元 资料来源：招股书，东方财富证券研究所 募集资金投向扩产项目，预计募集资金投向扩产项目，预计 23Q4 光伏银浆产能达光伏银浆产能达 1700 吨。吨。本次 IPO 募

92、集资金主要投向常州聚和新材料股份有限公司年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）和补充流动资金，其中 3000 吨导电银浆项目（一期）将完成所用厂房建设、现有生产厂区搬迁及新生产线建设、办公及配套设施建设及完善人员配置等，预计建设周期 12 个月，2023 年四季度将形成 1700 吨光伏银浆产能，其中正面银浆 1200 吨、背面银浆 500 吨，后续将根据市场情况推进二期 1300吨项目产能建设。图表图表 5050：IPOIPO 募投项目募投项目 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资总额项目投资总额 （万元）（万元）拟使用募集资金额拟使用募集资金额 （万元）（万元）常州新材料股份有

93、限公司年产 3000吨导电银浆建设项目（一期）聚和股份 27,287.00 27,287.00 常州工程技术中心升级建设项目 聚和股份 5,400.00 5,400.00 补充流动资金 聚和股份 70,000.00 70,000.00 合计-102,687.00 102,687.00 资料来源：招股书，东方财富证券研究所 图表图表 5151：产能扩建项目进度规划：产能扩建项目进度规划 项目项目 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 可行性研究 厂房建设施工 搬迁 设备购置 设备安装、调试 人员招聘及培训 投产运营 资料来源：招股书，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报

94、告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 26 4 4.盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：销量：根据公司规划，2022-2024 年公司将形成 1404/1700/3000 吨银浆产能，参考 2019-2022H1 公司产能利用率和产销率，假设 2022-2024 年公司产能利用率分别为 102%/98%/90%；产销率分别为 97%/98%/98%，对应 2022-2024年正银销量分别为 1367.08/1629.87/2123.35 吨。成本：正银成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假设人工成本和制造

95、成本基本维持不变。原材料成本中，银粉成本占比超过 99%，因此原料成本主要随银粉价格波动。目前，银粉价格已进入下行周期，假设 2022-2024 年银粉价格分别下降 12%/8%/5%，对应正银单位成本 4210.31/3874.48/3681.38 元/吨 价格：考虑到在 2019-2021 年银粉价格上行周期中，公司正银价格上涨幅度小于银粉上涨幅度，因此假设 2022-2024 年银粉价格下行周期中，公司正银价 格 降 幅 略 低 于 银 粉，分 别 下 降 10%/7%/4%，对 应 公 司 正 银 单 价4817.51/4480.28/4301.07 元/kg。背面银浆：考虑到 202

96、3 年Q4 新产能投产后，公司将形成 500 吨背银产能，假设 2024 年公司实现背银销售，销量为 500 吨。参考目前正银和背银价差约2000 元/kg，因此假设 2024年背银单价2301.07 元/kg，毛利率基本与正银持平。图表图表 5252：盈利预测盈利预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 正面银浆 营业收入（亿元）50.66 65.86 73.02 91.33 yoy（%）102.48%30.00%10.88%25.07%营业成本（亿元）45.37 57.56 63.15 78.17 销量（吨）944.32 1367.08 16

97、29.87 2123.35 单价（元/kg)5364.71 4817.51 4480.28 4301.07 平均成本（元/lg)4799.55 4210.31 3874.48 3681.38 毛利率（%）10.44%12.60%13.52%14.41%背面银浆 营业收入（亿元）11.51 yoy（%）-营业成本（亿元）9.85 销量（吨）500 单价（元/kg)2301.07 平均成本（元/lg)1969.54 毛利率（%）14.41%其他 营业收入（亿元）0.04 0.16 0.19 0.19 营业成本（亿元）0.02 0.08 0.10 0.10 毛利率（%）47.22%49.38%49.

98、38%49.38%合计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）50.70 50.70 66.02 66.02 73.21 73.21 103.02 103.02 yoy（%）103.12%30.22%10.90%40.72%营业成本（亿元）45.39 57.64 63.25 88.11 毛利率（%）10.48%12.69%13.61%14.47%资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 27 我们预计，公司我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为年营业收入分别为

99、66.02/73.21/103.02 亿元亿元，归母净利润分别为归母净利润分别为 3.90/5.57/8.87 亿元亿元，EPS 分别为分别为 3.49/4.98/7.93 元，对应发元，对应发行价行价PE分别为分别为31.54/22.09/13.88倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行同时较同行具备具备技术和产品领先，给予“增持”评级。技术和产品领先，给予“增持”评级。图表图表 5353：2 2023023 年银粉及银浆价格变动对年银粉及银浆价格变动对 EPSEPS 影响的敏感性分析影响的敏感性分析 银粉成本涨跌幅银粉成本涨跌幅 银浆售价

100、银浆售价涨跌幅涨跌幅 65.86 -16%-12%-8%-4%0%-15%4.55 2.35 0.15 -2.06 -4.26 -11%6.96 4.76 2.56 0.36 -1.84 -7%9.38 7.18 4.98 4.98 2.78 0.58 -3%11.80 9.60 7.40 5.20 2.99 1%14.22 12.02 9.81 7.61 5.41 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表图表 5454：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2 2022022-1212-0808）代码代码 简称简称 总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PE(PE(倍

101、倍)评级评级 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300842.SZ 帝科股份 55.63 0.94 0.87 2.77 4.28 85.16 63.77 20.09 12.99 未评级 002079.SZ 苏州固锝 116.25 0.28 0.35 0.44 0.61 50.10 41.67 32.61 23.63 未评级 行业平均行业平均 85.94 85.94 0.61 0.61 0.61 0.61 1.60 1.60 2.45 2.45 67.63

102、 67.63 52.72 52.72 26.35 26.35 18.31 18.31 688503.SH 聚和材料 123.10 2.94 3.49 4.98 7.93 -31.54 22.09 13.88 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：聚和材料数据基于发行后总股本和发行价计算 5 5.风险提示风险提示 下游光伏装机需求不及预期，导致银浆需求不及预期；公司产能建设不及预期；行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本；大宗商品白银价格大幅波动。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 28 资产负债

103、表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 2712.342712.34 6333.386333.38 6750.226750.22 7473.027473.02 经营活动现金流经营活动现金流 -1058.411058.41 553.48553.48 549.03549.03 -165.20165.2

104、0 货币资金 107.42 3318.15 3416.40 2879.58 净利润 246.78 390.31 557.27 887.14 应收及预付 1864.03 2150.01 2375.95 3380.63 折旧摊销 24.67 22.14 45.49 59.70 存货 533.47 585.79 642.49 826.06 营运资金变动-1344.61 66.50-104.50-1153.67 其他流动资产 207.42 279.43 315.38 386.75 其它 14.75 74.53 50.77 41.63 非流动资产非流动资产 152.41152.41 450.52450.

105、52 805.04805.04 1075.331075.33 投资活动现金流投资活动现金流 -96.1496.14 -394.64394.64 -377.54377.54 -298.39298.39 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出-87.51-299.60-399.50-329.30 固定资产 20.81 116.45 366.41 571.52 投资变动 11.18-94.60 0.00 0.00 在建工程 42.60 134.82 199.37 244.56 其他-19.82-0.44 21.96 30.91 无形资产 68.98 158.98 198.98

106、 218.98 筹资活动现金流筹资活动现金流 1194.461194.46 3051.893051.89 -73.2473.24 -73.2473.24 其他长期资产 20.01 40.26 40.26 40.26 银行借款 2587.65 200.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 2864.752864.75 6783.906783.90 7555.267555.26 8548.368548.36 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 1617.721617.72 2226.432226.43 2440.512440.51 2546.462546.46

107、 股权融资 0.00 2920.13 0.00 0.00 短期借款 1264.72 1464.72 1464.72 1464.72 其他-1393.19-68.24-73.24-73.24 应付及预收 237.14 659.47 851.40 910.86 现金净增加额现金净增加额 60.3160.31 3210.733210.73 98.2598.25 -536.83536.83 其他流动负债 115.86 102.24 124.39 170.88 期初现金余额期初现金余额 10.9510.95 71.2671.26 3282.003282.00 3380.253380.25 非流动负债非流

108、动负债 11.2911.29 11.2911.29 11.2911.29 11.2911.29 期末现金余额期末现金余额 71.2671.26 3282.003282.00 3380.253380.25 2843.422843.42 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 11.29 11.29 11.29 11.29 负债合计负债合计 1629.011629.01 2237.722237.72 2451.802451.80 2557.762557.76 实收资本 83.91 111.91 111.91 111.91

109、资本公积 704.94 3597.07 3597.07 3597.07 留存收益 446.89 837.20 1394.48 2281.62 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 1235.74 4546.18 5103.46 5990.60 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 2864.752864.75 6783.906783.90 7555.267555.26 8548.368548.

110、36 营业收入增长 103.14%29.86%10.90%40.72%营业利润增长 91.42%62.65%42.79%59.21%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司净利润增长 98.62%58.16%42.78%59.19%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 5083.935083.93 6601.926601.92 7321.367321.36 10302.3010302.30 毛利率 10.48%12.69%13.61%14.47%营业成本 4550

111、.97 5763.93 6324.57 8811.30 净利率 4.85%5.91%7.61%8.61%税金及附加 9.66 13.20 14.64 20.60 ROE 19.97%8.59%10.92%14.81%销售费用 20.09 26.41 29.29 41.21 ROIC 10.62%7.98%9.04%12.27%管理费用 55.86 72.62 73.21 103.02 偿债能力偿债能力 研发费用 160.59 231.07 234.28 329.67 资产负债率（%）56.86%32.99%32.45%29.92%财务费用-0.34 67.91 63.28 62.99 净负债比

112、率 93.84%-资产减值损失-1.13-1.50 0.00 0.00 流动比率 1.68 2.84 2.77 2.93 公允价值变动收益-1.65 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.25 2.45 2.37 2.44 投资净收益-19.64 19.81 21.96 30.91 营运能力营运能力 资产处置收益-0.09 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 1.77 0.97 0.97 1.21 其他收益 23.30 13.20 14.64 20.60 应收账款周转率 6.57 6.38 7.52 7.83 营业利润营业利润 266.39266.39 433.28433.28

113、618.69618.69 985.02985.02 存货周转率 9.53 11.27 11.40 12.47 营业外收入 0.62 0.50 0.60 0.80 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 0.18 0.10 0.10 0.10 每股收益 2.94 3.49 4.98 7.93 利润总额利润总额 266.83266.83 433.68433.68 619.19619.19 985.72985.72 每股经营现金流-12.61 6.60 6.54-1.97 所得税 20.06 43.37 61.92 98.57 每股净资产 14.73 40.62 45.60 53.53 净利润净利润

114、 246.78246.78 390.31390.31 557.27557.27 887.14887.14 估值比率估值比率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 0.00 31.54 22.09 13.88 归属母公司净利润归属母公司净利润 246.78246.78 390.31390.31 557.27557.27 887.14887.14 P/B 0.00 2.71 2.41 2.05 EBITDA 312.09 555.03 705.50 1076.80 EV/EBITDA 3.72 13.29 10.32 7.26 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬

115、请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 聚和材料（聚和材料（688503688503）深度研究）深度研究 29 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立

116、、客观和自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证个月内的公司股

117、价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以沪深3 30000指数为基准；新三板市场以三板成指（针对指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证

118、券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市

119、场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然

120、客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除

121、了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具

122、、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价

123、格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告

124、版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。