1、-1-乘风破浪会有时乘风破浪会有时直挂云帆济沧海直挂云帆济沧海JS环球生活深度报告环球生活深度报告证券研究报告证券研究报告|公司深度报告公司深度报告家电家电|小家电小家电史晋星史晋星S03彭子豪彭子豪S012022.12.12纪向阳纪向阳研究助理研究助理-2-复盘：收购复盘：收购SharkNinja，强强联手发挥全方位协同，强强联手发挥全方位协同 产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基稳固产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基稳固 区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力 盈利预测及投资评级盈利预测

2、及投资评级目录目录3ZcZvYpVeXoWnO8OaO6MmOrRmOnPlOnMtRjMpOnO6MnNvMMYpNsMxNmQvN-3-1.1 JS环球生活收购环球生活收购SharkNinja,复刻复刻SEB集团全球扩张集团全球扩张数据来源：SEB集团官网，招商证券 纵观全球家电市场，以SEB集团为代表的跨国小家电巨头依赖对本土化小家电品牌的持续兼并收购，通过区域扩张+品类延申实现业绩长期稳定增长，2021年收入80.6亿欧元，营业利润8.13亿欧元。-4-自2017Q4收购SN以来，2018-2021年年JS环球生活和环球生活和SEB收入差距从收入差距从2.5倍缩小到倍缩小到1.6倍倍，

3、其中美洲区域领先优势扩大，欧洲及亚太区域追赶势头明显。1.1 JS环球生活收购环球生活收购SharkNinja,复刻复刻SEB集团全球扩张集团全球扩张数据来源：公司公告、招商证券；备注:上图JS单位百万美元，SEB单位百万欧元，当前汇率1欧元=1.05美元1,311 1,458 2,210 2,964 887 915 876 1,082 0.000.501.001.502.002.503.00-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002018年2019年2020年2021年JS-美洲SEB-美洲JS/SEB-美洲(右轴)132 222 451 617 3,

4、223 3,339 3,307 3,892 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002018年2019年2020年2021年JS-欧洲SEB-欧洲SEB/JS-欧洲(右轴)1,190 1,270 1,439 1,398 1,554 1,762 1,626 1,860 0.000.200.400.600.801.001.201.401.60-500 1,000 1,500 2,0002018年2019年2020年2021年JS-九阳SEB-苏泊尔苏泊尔内销/九阳内销(

5、右轴)2018-2021年九阳&苏泊尔内销齐头并进2018-2021年JS亚太区域追赶势头明显2018-2021年JS美洲区域领先优势扩大2018-2021年JS欧洲区域追赶势头明显0.002.004.006.008.0010.0012.00-100 200 300 400 500 600 7002018年2019年2020年2021年JS-亚太其他SEB-亚太其他SEB亚太/JS亚太(右轴)-5-SharkNinja在清洁电器领域技术及品牌优势突出，九阳在小厨电领域耕耘多年，2019年收购速感科技加强扫地机器人导航，强强联手优势互补：清洁电器清洁电器：2018-2021年收入复合增长22%，

6、远超行业增速10.1%（欧睿），扫地机器人20-21年市场份额20%左右仅次于IROBOT 食物料理食物料理：2018-2021年收入复合增长8%，超行业平均增速4.3%（欧睿）。烹饪电器烹饪电器：2018-2021年收入复合增长118%，主要是九阳研发支持下Foodi产品系列（多功能压力锅、空气炸锅、烧烤架、烤箱、不粘锅）大获成功 其他：其他：2018-2021年收入复合增长118%，公司快速进入空气净化器、个护吹风机、户外产品、刀具炊具、冰淇淋机等市场，取得规模持续扩张1.2 产品协同：九阳产品协同：九阳+SN强强联合，规模快速扩张强强联合，规模快速扩张数据来源：wind、招商证券1,06

7、7 1,115 1,666 1,943 279 225 311 354 109 344 660 1,132 22 51 94 230 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002018年2019年2020年2021年清洁电器食物料理机烹饪电器其他数据来源：Ninja官网、招商证券SharkNinja 2018-2021年收入CAGR=36%Ninja Foodi产品系列-6-JS加强供应链协同降本，在关税和海运费用大幅波动背景下保持盈利稳定。成本管控：成本管控：JS成立供应链小组，九阳和SN采购协同提高议价能力，2019 年首年即有1500万美

8、金的节省，2020 年全年节省约5000 万美金，2022年全年预计可节省6400万美金，之后每年预计可节省5000万美金；关税扰动：关税扰动：尽管2018年9月以来中美关税摩擦不断，但在供应商逐步转产越南（莱克/富佳均已在越南投产基地）及供应链部分承担（以吸尘器为例，富佳股份2019年1月起销往美国shark的吸尘器承担关税比例3%左右）帮助下，SN毛利率基本保持在40%-41%海运波动海运波动：疫情冲击下2021-2022年全球海运价格经历大幅波动，同行VeSync最高峰海运费用占比上升至12%，SN签署长协抵御海运价格冲击，保持净利率平稳1.3 供应链供应链协同：降本控费、最大化全球资源

9、效率协同：降本控费、最大化全球资源效率数据来源：wind、招商证券九阳关联采购交易规模扩大（亿元）九阳关联采购交易规模扩大（亿元）富佳股份代工吸尘器出厂价受关税影响情况富佳股份代工吸尘器出厂价受关税影响情况数据来源：富佳股份招股书、招商证券0%50%100%150%0.05.010.015.020021JS委托生产(亿元)九阳采购分销(亿元)JS委托生产YoY(%,右轴)-7-国内：国内：九阳渠道布局完整，全国范围内已建立4万余个销售终端，并与苏宁、国美、永乐、大润发、家乐福、沃尔玛、华润等国内头部KA及商超均建立合作关系。同时，2017年开始公司积极探索高端品牌店建设，

10、截至21年底已拥有超1500家品牌店，超250家Shark销售网点。海外：海外：SharkNinja全渠道销售模式，海外除与亚马逊线上平台建立有合作关系外，与（北美）沃尔玛、Target、Costco、Kohls、Bed Bath&Beyond、山姆会员店，（英国）Argos、Pricemart、Currys，（日本）山田电机、Bic Camera等主要零售商均有长期合作关系。截至22H1公司在北美DTC/线上/线下销售比重1：3：6，英国线上/线下销售比重5：5，欧洲新市场线上/线下销售比重2：11.4 渠道协同渠道协同：DTC、电商、线下全方位发力、电商、线下全方位发力数据来源：公司官网、

11、招商证券JS环球全球化布局地区国家美洲美国、加拿大欧洲英国、德国、法国、意大利、西班牙亚太中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、以色列-8-1.5 管理团队：全球化运营团队管理团队：全球化运营团队数据来源：公司公告、上海品茶稿、招商证券 全球化管理团队全球化管理团队。董事会（截至21年底）：中国香港4人，中国大陆2人，美国1人，瑞典1人，新加坡1人JSJS环球环球职位职位九阳九阳职位职位SharkNinjaSharkNinja职位职位加入公加入公司时间司时间相关履历相关履历王旭宁王旭宁董事长、CEO兼执行董事创始人兼董事长全球首席执行官1994年3月07年至今任九阳董事长；07年-19年任九阳总

12、经理兼总裁；94年创立九阳Mark Mark BarrocasBarrocas全球总裁总裁2017年9月08年至今任SharkNinja总裁；05-08年任Aramark Uniform的Wearguard部门总裁；05年任Broder Bros.Co.总裁；03-05年任Broder Bros.Co.Alpha部门销售及营销总裁兼非执行副总裁杨宁宁杨宁宁总经理兼董事1997年3月19年至今任九阳总经理；18年至今任SharkNinja中国董事长；10年至今任九阳董事；14-19年任九阳副总经理；07-13年任九阳CFO韩润韩润执行董事、CFO副董事长2004年2月15-19年任九阳董秘及副总

13、经理；07-15年任九阳副总裁；05-07年任山东九阳法律部主任及行政总监；04-05年任山东九阳行政中心经理；Paul Paul CarboneCarboneCFO2022年11月22年至今任SharkNinja公司CFO；18-22年任YETI公司CFO；曾任Talbots公司（一家美国女装公司）COO及Dunkins Brands公司包括CFO在内的多个财务相关要职。阚建刚阚建刚CFO2022年3月曾任罗伯特.博世集团事业部区域商务总监、天齐锂业海外财务总监、JS 环球财务总监JS环球重要管理人员一览-9-复盘：收购复盘：收购SharkNinja，强强联手发挥全方位协同，强强联手发挥全方

14、位协同 产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基稳固产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基稳固 区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级目录目录-10-美国市场基本盘稳固，Shark吸尘器稳居第一，Ninja全美厨房小家电排名第一 清洁电器：22年前三季度34.7%，2020H1至今份额提升7.5pct 食物料理：22年前三季度36.0%，2020H1至今份额提升9.4pct 烹饪电器：22年前三季度25.7%，2020H1至今份额提升7.4pct2.1 优势品类基本盘稳固，优势品类基本盘稳固，Shark及

15、及Ninja份额领先份额领先北美市场主要品类份额变化数据来源：公司公告、招商证券27.2%26.6%18.3%30.8%32.5%25.2%34.4%35.2%25.4%34.7%36.0%25.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%清洁食物料理烹饪2020H12021H12022H12022Q1-3-11-2.1 优势品类快速迭代出新优势品类快速迭代出新表：JS环球优势品类技术更迭情况数据来源：公司官网、招商证券Shark产品发展史产品发展史Ninja产品发展史产品发展史2006年首款蒸汽拖把2009年Ninja Master Prep，碎冰功能2008年No-Loss-of

16、-Suction立式吸尘器2010年Ninja 厨房系统2010年Lift-Away技术2014年Auto-IQ技术，分解水果蔬菜提取营养2014年Powered Lift-Away技术2015年Ninja Coffee Bar咖啡机2016年Duo Clean技术2016年內置綜合牛奶起泡器2017年Shark ION扫地机器人2017年Ninja冷热沖泡系2018年Wandvac随手吸2018年Fresh Vac技术，除氧保鲜2018年ZeroM自清洁刷头技术2018年Foodi系列，加压蒸煮+空气油炸、TenderCrisp技术2019年Shark ION扫地机器人2019年Hot&Co

17、ldBrewed系统2020年自动清空功能扫地机器人2020年Smart XL 6 in 1室内烤烧烤炉2020年配备Vertax科技的吸尘器2020年NeverStick Premium永不粘锅具系列2020年AI Robot人工智能扫地机器人2020年Deluxe XL 压力锅附DualZone科技2021年吹风机Hyper Air IQ技术2021年冰淇淋机Creamify技术2022年空气净化器Clean Sense IQ技术2022年室外烧烤炉2022年吸尘器气味中和技术（Stratos配备）2022年刀具NeverDull永不钝系列-12-美国是全球最大的小家电市场之一美国是全球最

18、大的小家电市场之一，据据Euromonitor统计统计，目前目前JS已进入的已进入的主要品类主要品类2021年合计市场空间达年合计市场空间达220亿美金亿美金，2017-2021年年化复合增长年年化复合增长5.1%吸尘清洁类（Vacuum Cleaners）：行业51.1亿美金（+3.4%）吸尘器：行业规模36.9亿美金（-0.9%）扫地机：行业规模14.2亿美金（+21.2%）食物处理类（Food Preparation Appliances）：行业35.3亿美金（+2.9%）烹饪类（Small Cooking Appliances）：行业86.5亿美金（+5.9%）轻油炸锅（Light F

19、ryers）：行业规模8.2亿美金（+23.2%）空气治理类（Air Treatment Products）：行业97.7亿美金（+5.3%）空气净化器：行业规模10.3亿美金（+6.3%）个护类（Personal Care Appliances）：行业63.2亿美金（+2.3%）美发类：行业规模21.9亿美金（+2.7%）2.1 优势品类市场空间广阔优势品类市场空间广阔-13-2.2 产品矩阵全面产品矩阵全面表：Shark及Ninja主要产品矩阵（备注栏）数据来源：公司官网、招商证券立式吸尘器无线吸尘器有线吸尘器手持吸尘器扫地机蒸汽拖把压力锅空气炸锅电烤箱烤面包机室内烤架咖啡机及电热水壶料理

20、机 榨汁机刀具冰激淋机Ninja食物料理电器食物料理电器烹饪电器烹饪电器其他其他Shark吹风机空气净化器清洁电器清洁电器其他其他 Shark：清洁电器：清洁电器、空气净化器及个护空气净化器及个护 Ninja：烹饪电器：烹饪电器、食物料理电器食物料理电器、刀具炊具及其他刀具炊具及其他-14-2.2 新品类拓展：持续拓展新品类新品类拓展：持续拓展新品类表：新品类拓展是公司重要发展战略数据来源：公司公告、招商证券-15-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.2 新品类拓展：扩张市场容量、提高天花板新品类拓展：扩张市场容量、提高天花板数据来源：公司公告、招商证券；空气炸锅及扫地

21、机市场规模来自欧睿，其余来自NPD Ninja新品类拓展尤为成功新品类拓展尤为成功，Foodi系列从多功能高压锅切入空气炸锅普及红利系列从多功能高压锅切入空气炸锅普及红利 空气炸锅（8亿美金）：Ninja Foodi多功能空气炸锅取得全美份额第一；刀具炊具（35亿美金）：21H1份额1.8%22H1份额3.6%（NPD）Shark全方位对标全方位对标Dyson，扫地机器人虎口夺食成功拿下北美份额第二扫地机器人虎口夺食成功拿下北美份额第二 扫地机器人（14亿美金）：0%20%（NPD），以IROBOT为例，扫地机北美业务收入8亿美元，市场份额50%；空气净化器（10亿美金）：21H1份额0.1%

22、22H1份额5.1%（NPD），以VeSync为例空净+滤网规模2.5亿美元，全美市场份额23%；吹风机（5亿美金）：21H1份额0%22H1份额3.1%（NPD）新品市场容量高，份额快速拓张-16-研发投入研发投入：2021年研发费用为2.14亿美元，占营业收入的4.16%，2016-2021年研发费用年化复合增长45%全球五大研发基地全球五大研发基地：杭州、深圳、苏州、波士顿、伦敦 研发流程研发流程：用户优先，重视消费者洞察2.3 推新实力：研发投入强劲，消费者洞察优先推新实力：研发投入强劲，消费者洞察优先JS环球研发投入（费用化，亿美元）数据来源：公司年报、招商证券JS环球研发流程数据来

23、源：招股说明书、招商证券0.33 0.56 1.19 1.34 1.61 2.14 3.0%3.6%4.4%4.4%3.8%4.2%0%1%2%3%4%5%0.00.51.01.52.02.52001920202021研发成本(亿美元)研发费用率(%,右轴)-17-线上渠道线上渠道（约约30%）：Amazon，沃尔玛在线等 线下渠道线下渠道（约约60%）：沃尔玛、Target、Costco、Kohls、Bed Bath&Beyond、山姆会员店等头部零售商 DTC渠道渠道（约约10%）：自营商城、电视购物等标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.3 全

24、渠道布局、广告投入持续全渠道布局、广告投入持续美国小家电市场仍以线下渠道为主数据来源：欧睿、招商证券19%20%21%46%45%44%40%40%40%28%29%30%40%40%39%27%26%27%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0%20%40%60%80%100%2002020212022线上电商渠道线下杂货零售商线下非杂货零售商线下DTC渠道-18-2.3 美国市场：收入上限达美国市场：收入上限达70亿美元，发展空间广阔亿美元，发展空间广阔北美市场收入测算（亿美金，%）数据来源：Euromonitor、NPD、招商证券；备注：备注：1）此处以26年市

25、场规模作为稳态市场规模；2）刀具炊具及冰激淋机市场规模数据来自公司公告及NPD，其余来自Euromonitor；3）真空吸尘类、食物料理类、烹饪类、美发类、空气处理类（除制冷类外）2021-2026年CAGR来自Euromonitor预测值；4）公司收入预测中核心假设为公司渠道结构维持30%线上+60%线下+10%DTC，其中线下渠道收入确认比例为67%。数据数据来源来源201720212026ECAGR(21-26)份额份额稳态终端稳态终端收入预测收入预测真空吸尘类欧睿4551778.6%30%23食物料理类欧睿3135475.8%30%14烹饪类欧睿69861166.0%25%29美发类欧

26、睿2022263.8%15%4空气处理类（除制冷类外)欧睿15255919.1%20%12刀具炊具NPD35392.0%15%6冰激淋机NPD1430.0%40%1合计合计稳态公司收入预测稳态公司收入预测72 我们预计JS环球生活美国市场收入可达到70亿美元，较21年北美市场收入仍有近150%提升空间，考虑到公司品类持续拓展且冰激淋机等市场仍处于导入期，未来市场空间天花板有望持续抬升。-19-回顾：收购回顾：收购SharkNinja，强强联手发挥全方位协同，强强联手发挥全方位协同 产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基稳固产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基

27、稳固 区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级目录目录-20-SharkNinja于2014年开始布局国际市场，首先进入英国，目前已经进驻德国、法国、意大利、西班牙、日本等多个主要市场。目前英国市场实现份额领先，2022年前三季度，GfK统计销售额口径，电煮锅56.7%，吸尘器30.7%，食物料理电器16.0%，其中吸尘器零售额份额在2020年超越戴森成为第一。3.1 全球扩张：全球扩张：2014年布局全球，英国市场培育完成年布局全球，英国市场培育完成JS环球分地区收入情况（亿美元，%）英国地区三大品类市占率变化（%

28、）数据来源：公司公告、GfK、招商证券50.0%29.4%12.4%56.7%30.7%16.0%0%10%20%30%40%50%60%电煮锅吸尘器食物料理电器2021H2022H2022Q1-30%200%400%600%02040602001920202021其他国家地区欧洲北美中国内地欧洲地区收入增长(右轴，%)营业收入增速(%，右轴)-21-天时：天时：2017年JS完成对SharkNinja的收购，2018年在戴森诉吸尘器外观侵权专利案中胜诉，免除侵权忧虑。地利：地利：英国线上消费占比高，据欧睿统计，2022年英国小家电市场线上消费比例达61.5%，欧洲主要经

29、济体中最高。人和：人和：2018年任命Matt Broadway前戴森高管为欧洲总裁，曾于戴森英国及法国智能家居公司Netatmo任职；2022年任命Tom Brown为欧洲总裁，拥有20年消费品及科技行业经验（曾于Jabra(GN)丹麦捷波朗、TomTom荷兰地图&导航公司、House of Fraser英国百货集团担任要职）；重视营销及销售团队合作，及消费者需求洞察。3.2 英国市场：天时地利人和，实现快速突破英国市场：天时地利人和，实现快速突破Shark吸尘器霸榜英亚Bestseller英国小家电线上消费占比及变化数据来源：Amazon英国、招商证券；截至12月2日62%32%0%20%

30、40%60%80%2002020212022英国西欧-22-2018年Dyson及Shark关于杆式吸尘器的专利诉讼以戴森撤诉告终，自此不再有专利侵权忧虑，开始快速拓展杆式吸尘器业务渠道 Shark VS Dyson 产品种类：产品种类：全品类布局（有线/无线、蒸汽拖把、单/双刷头）VS 无线杆式（单刷头）价格错位竞争价格错位竞争：250490英镑 VS 360650英镑3.2 英国市场：产品，优势品类单点爆破英国市场：产品，优势品类单点爆破Shark及Dyson英亚吸尘类产品类型英国亚马逊主要品牌吸尘器价格带对比数据来源：亚马逊、招商证券无线吸尘器有线吸尘器立式吸尘器手

31、持吸尘器扫地机器人蒸汽拖把无线吸尘器有线吸尘器立式吸尘器手持吸尘器扫地机器人蒸汽拖把SharkDyson-23-渠道渠道：先以线上渠道拓展，降低仓储物流费用，销售突破后拓展线下渠道，目前英国线上：线下约为50%：50%。Shark VS Dyson 产品运营产品运营：店铺装修+旗舰店运营 VS 单品运营 发货模式：发货模式：亚马逊代发货模式 VS经销商自发货模式标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.2 英国市场：渠道，借助电商渗透线下英国市场：渠道，借助电商渗透线下Shark以旗舰店运营模式为主Dyson以单品运营模式为主数据来源：Amazon英国、招商证券-24-本土化

32、运营团队本土化运营团队：2021年，美国地区984人，其他美洲地区185人，欧洲地区476人，中国大陆地区3856人，中国港澳台地区26人，其他亚洲地区55人。社交媒体运营：社交媒体运营：通过Tiktok、Instagram、Youtube、Facebook、Twitter等渠道运营私域流量，营销费用效率提升。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.2 英国市场：营销，社交渠道营销，降本增效英国市场：营销，社交渠道营销，降本增效JS环球重视运营私域流量及社交媒体数据来源：Youtube、Instagram、Facebook、Twitter、招商证券-25-3.3 区域拓展：

33、模式复制，拓展法德意西日加区域拓展：模式复制，拓展法德意西日加亚马逊主要经营国家数据来源：公司公告、招商证券地区地区国家国家北美加拿大、美国南美墨西哥、巴西欧洲英国、法国、德国、荷兰、西班牙、瑞典、意大利、土耳其、波兰亚洲沙特阿拉伯、阿联酋、印度、日本、新加坡、中国大洋洲澳大利亚非洲埃及 产品：产品：通过吸尘器等优势品类以点破面；渠道：渠道：初期以亚马逊等线上渠道为主，降低固定成本及存货压力；2021年亚马逊合并全球标准识别号（ASIN码），品牌及市场份额优势有望实现地区间转移；后期逐步进入线下零售商渠道。营销：营销：重视社交媒体营销，提高营销效率，降低营销成本。-26-标题XXXXXXXXX

34、XXXXXXXXXXXXXXXXX3.3 区域拓展：模式复制，拓展法德意西日加区域拓展：模式复制，拓展法德意西日加数据来源：Euromonitor、招商证券；新市场倍数=新市场规模/美国市场规模，已进入市场包括英/法/德/意/西/日/加目前主要拓展新区域市场规模（亿美元)小家电小家电整体整体已进入已进入品类品类真空真空清洁类清洁类食物食物料理类料理类烹饪类烹饪类空气治理空气治理类类(剔除制剔除制冷类冷类)美发类美发类美国351.8 219.651.1 35.3 86.5 24.8 21.9 西欧380.0 274.698.6 56.8 83.3 17.3 18.7 英国57.4 42.4 14

35、.4 4.7 15.0 2.6 5.8 法国53.8 43.9 13.4 9.6 16.0 1.4 3.5 德国83.0 68.1 22.4 22.4 19.9 1.0 2.4 意大利42.1 20.8 7.8 3.7 5.7 2.4 1.1 西班牙30.5 21.4 5.9 7.5 4.6 2.0 1.5 日本195.0 69.0 19.1 2.1 30.5 8.0 9.3 加拿大25.4 16.9 3.9 2.2 7.5 2.2 1.1 新市场合计(已进入市场)487.1 282.6 86.8 52.2 99.3 19.6 24.7 新市场合计(西欧整体)600.3 360.5 121.5

36、 61.1 121.3 27.5 29.1 新市场倍数新市场倍数(已进入市场已进入市场)1.4 1.3 1.7 1.5 1.1 0.8 1.1 新市场倍数新市场倍数(西欧整体西欧整体)1.7 1.6 2.4 1.7 1.4 1.1 1.3-27-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.3 VS海外公司：研发模式之辩，“大版本”海外公司：研发模式之辩，“大版本”VS“热更新”“热更新”产品研发模式：产品研发模式：不同于海外家电公司更擅长的基础技术研究，国内家电企业更擅长微创新，在现有的技术基础上通过消费者需求洞察解决用户痛点，同时通过快节奏的产品研发实现产品“小版本”更新：研

37、发方向：用户需求主导研发方向：用户需求主导（自下而上自下而上）VS 核心技术主导核心技术主导（自上而自上而下下）研发思维：互联网思维研发思维：互联网思维 VS 硬件思维硬件思维 渠道渠道&平台：线上渠道为主平台：线上渠道为主 VS 线下渠道为主线下渠道为主，渠道库存结构是“热更新”的前提条件 小家电相较大家电而言，基础技术较为成熟，主要可分为电动类（电机）及电热类（电阻等电热元件），除扫地机等个别品类外，技术壁垒及专利壁垒均较低，实用新型及外观设计专利较难对产品品类进行全方位保护（如Dyson杆式吸尘器专利诉讼失败），快节奏的产品更新是企业保持市场竞争力的优势策略。-28-标题XXXXXXXX

38、XXXXXXXXXXXXXXXXXX3.3 VS国内公司：渠道先发优势国内公司：渠道先发优势&全球研发布局全球研发布局 渠道先发优势渠道先发优势 海外线下渠道仍占主导，据Euromonitor统计，21年北美、西欧地区小家电市场线上占比仅43%及29.9%，远低于国内。线下渠道由于货架是有限资源，天然集中度高于线上，需要品牌在当地具有一定知名度，需要数月考核期且需要每个KA/商超渠道分别打通，国内企业一般需要两年及以上方可初步进入，JS环球目前已进驻美国及英国头部线下零售商，具有较强先发优势。全球研发布局全球研发布局 公司目前在中国、美国、英国均有研发团队布局，有利于在全球范围内进行消费者洞察

39、；可对全球范围的新产品形态进行密切跟踪。-29-3.4 中国市场：九阳并购中国市场：九阳并购Shark中国中国7月14日，九阳公告拟以自有资金1250万元出自收购SharkNinja中国51%股权，收购后SharkNinja中国成为九阳全资子公司。双品牌运营双品牌运营：九阳定位中端，Shark定位中高端；管理提效：管理提效：从双线汇报调整为本土化管理团队，一次性解决双线管理带来的管理冲突及效率降低；研发协同研发协同：九阳提供消费者需求洞察及技术支持，Shark负责研发，推动产品需求本土化，目前已推出三合一洗地机等；渠道借力渠道借力：线下端，国内九阳目前有超4万家销售终端，超1500家品牌店，并

40、与苏宁、国美、永乐、大润发、家乐福、沃尔玛、华润等国内头部KA及商超均建立合作关系，可以帮助Shark快速拓展线下渠道；线上端，九阳在天猫、京东等传统电商渠道，以及抖音、拼多多、小红书等社交电商渠道均具有丰富运营经验，可以进行模式复制及经验转移。-30-3.5 中长期收入空间测算中长期收入空间测算数据来源：Euromonitor、招商证券亿美元亿美元真空真空清洁类清洁类食物食物料理类料理类烹饪类烹饪类空气治理类空气治理类(剔除制冷类剔除制冷类)美发类美发类合计合计美国51.1 35.3 86.5 24.8 21.9 219.6英国14.4 4.7 15.0 2.6 5.8 42.4法国13.4

41、 9.6 16.0 1.4 3.5 43.9德国22.4 22.4 19.9 1.0 2.4 68.1意大利7.8 3.7 5.7 2.4 1.1 20.8西班牙5.9 7.5 4.6 2.0 1.5 21.4日本19.1 2.1 30.5 8.0 9.3 69.0加拿大3.9 2.2 7.5 2.2 1.1 16.9合计合计137.8 87.5 185.7 44.4 46.7 502.1份额30%30%25%20%15%终端销售41.426.346.48.97.0129.9公司收入公司收入33.221.137.27.15.6104.2备注：1）市场规模数据均为2021年Euromonitor

42、统计口径，未考虑市场扩容带来的影响；2）假设公司渠道结构维持线上：线下：DTC=3：6：1，线下渠道收入计入比例为67%假设SharkNinja在目前进入的北美、西欧及日本市场取得一定份额优势，我们预计JS环球生活除中国区以外收入可达到104亿美元，较21年SharkNinja收入37亿美元有近180%提升空间，考虑到公司品类持续拓展、冰激淋机等市场仍处于导入期且仍在持续开拓新市场，未来市场空间天花板有望持续抬升。SharkNinja目标市场潜在业务规模空间（亿美元)-31-回顾：收购回顾：收购SharkNinja，强强联手发挥全方位协同，强强联手发挥全方位协同 产品：老品提份额，新品拓增量，

43、美国基本盘根基稳固产品：老品提份额，新品拓增量，美国基本盘根基稳固 区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力区域：英国市场快速突破，跨国复制高增魔力 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级目录目录-32-2022-2024年JS环球生活营业收入为52.2亿美元、57.4亿美元和63.3亿美元，分别同比增长1%、10%和10%，其中核心假设如下：九阳分部：九阳分部：2022-2024年营业收入为14.2亿美元、15.3亿美元和16.6亿美元，同比变动-1%、8%和8%；毛利率在直营占比提升、产品结构升级帮助下稳步提升；SN分部分部：2022-2024年营业收入为38.0亿美元、42.1亿美元和46

44、.7亿美元，同比增长2%、11%和11%；毛利率在关税豁免、海运费用占比下降推动下稳步提升。标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.1 4.1 盈利预测：后疫情时代盈利预测：后疫情时代JSJS环球生活迎来增长机遇环球生活迎来增长机遇JS/百万美元百万美元2020年年2021年年2022E2023E2024E营业收入营业收入4,196 5,151 5,220 5,742 6,329 YOY39%23%1%10%10%营业成本-2,453-3,226-3,236-3,499-3,822 毛利润1,743 1,924 1,984 2,243 2,507 毛利率41.5%37.4%

45、38.0%39.1%39.6%九阳分部九阳分部1,465 1,436 1,423 1,532 1,659 YOY14%-2%-1%8%8%毛利率32.7%30.5%30%31%32%清洁电器33 20 12 18 27 YOY118%-40%-40%50%50%食物料理机679 691 657 689 747 YOY16%2%-5%5%8%烹饪电器658 736 710 781 841 YOY12%3%-4%10%8%其他94 44 44 44 44 YOY0%0%0%0%0%数据来源：wind、招商证券JS/%2020年年2021年年2022E2023E2024E销售费用率16.6%15.7

46、%16.0%16.0%16.0%管理费用率11.6%10.4%12.5%12.0%12.0%财务费用率1.9%0.5%0.5%0.5%0.5%期间费用率30.1%26.7%29.0%28.5%28.5%JS/百万美元百万美元2020年年2021年年2022E2023E2024ESN分部分部2,731 3,715 3,798 4,209 4,670 YOY57%36%2%11%11%毛利率46%40.0%41.0%42.0%42.5%清洁电器1,666 1,943 2,001 2,161 2,334 YOY49%17%3%8%8%食物料理机311 354 354 390 429 YOY38%14

47、%0%10%10%烹饪电器660 1,132 1,189 1,367 1,572 YOY92%72%5%15%15%其他94 230 253 291 335 YOY84%144%10%15%15%-33-标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.2 4.2 盈利预测：盈利预测：JSJS环球生活环球生活2323年业绩改善动能强劲年业绩改善动能强劲数据来源：wind、招商证券2022-2024年预计JS环球生活实现归母净利润3.5亿美元、4.6亿美元和5.4亿美元，分别同比变动-16%、31%和17%，对应2022-2024年净利率6.7%、8.0%和8.5%，对应估值12.5倍

48、、9.6倍和8.3倍：SN分部分部：SN净利率2022年有所下降，主要跟费用率上升有关，预计23年随着海运费用占比下降、人员开支费用摊销，盈利能力稳步恢复；九阳分部九阳分部：九阳净利率从21-22年低点稳步复苏，主要跟公司产品结构向中高端转型有关，渠道直营比例进一步提升；毛利率毛利率/%2020年年 2021年年2022E2023E2024E九阳毛利率32.7%30.5%30.0%31.0%31.5%SN毛利率46%40.0%41.0%42.0%42.5%合计毛利率41.5%37.4%38.0%39.1%39.6%JS环球生活环球生活/%2020年年 2021年年2022E2023E2024E

49、销售费用率16.6%15.7%16.0%16.0%16.0%管理费用率11.6%10.4%12.5%12.0%12.0%财务费用率1.9%0.5%0.5%0.5%0.5%期间费用率30.1%26.7%29.0%28.5%28.5%百万美元百万美元2020年年2021年年2022E2023E2024E九阳净利润141 111 108 127 141 SN净利润261 349 280 378 444 合计净利润402 461 388 504 585 净利率净利率/%2020年年2021年年2022E2023E2024E九阳净利率9.6%7.8%7.6%8.3%8.5%SN净利率9.6%9.4%7.

50、4%9.0%9.5%合计净利率9.6%8.9%7.4%8.8%9.2%百万美元百万美元2020年年2021年年2022E2023E2024E九阳归母净利润82 70 72 85 94 SN归母净利润261 349 280 378 444 合计归母净利润344 420 352 462 538 合计归母净利率8.2%8.2%6.7%8.0%8.5%-34-4.3 4.3 估值分析：维持估值分析：维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级数据来源：Bloomberg、招商证券公司公司代码代码EPS（美元）（美元）盈利增长率盈利增长率PE市值市值2021年年 2022E 2023E2024E 2021年

51、年2022E 2023E 2024E 2021年年2022E2023E2024E 亿美元亿美元JS环球生活1691 HK0.120.100.130.1522.10%-16.30%31.20%16.50%10.41 12.49 9.61 8.33 43.7 创科实业0669 HK0.60.640.730.8736.40%6.67%14.06%19.18%19.95 18.70 16.40 13.76 220.1 铂富集团BRG AX0.470.550.620.6929.40%17.02%12.73%11.29%27.67 23.65 20.98 18.85 18.60 SEB集团SK PA8.3

52、65.36.69 8.1754.20%-36.60%26.23%22.12%10.46 16.49 13.07 10.70 48.50 VeSync2148 HK0.040.040.060.08-42.9%-3.50%46.70%33.33%15.85 15.85 10.57 7.93 7.38 DelonghiDLG MI2.471.141.321.5355.00%-45.80%15.79%15.91%9.14 19.80 17.10 14.75 34.10 Zojirushi7965 T0.610.450.490.5314.30%-26.23%8.89%8.16%19.29 26.14 2

53、4.01 22.20 8.54 剔除剔除JS环球生活后均值环球生活后均值17.06 20.11 17.02 14.70 JS环球生活主营业务为全球市场销售厨房小家电及清洁电器，我们在全球范围选取6家跨国公司做可比参照，剔除JS后平均动态市盈率（2022E）为20倍，远高于公司目前估值水平。即便我们保守预估公司2023年合理市盈率17倍，对应目标市值78亿美元，相较目前市值仍有近80%上涨空间，基于此维持公司“强烈推荐”投资评级。估值催化估值催化：随着国内疫情防控、地产融资政策逐步放开，人民币汇率升值预期强化，外资大幅回流港股市场，有望推动公司估值水平迎来系统修复。-35-1、中美贸易关税不确定

54、性风险中美贸易关税不确定性风险JS 环球生活自2021年1月1日起对其从中国出口至美国的全部吸尘器及空气炸锅产品支付25%关税，2021年10月1日至2022年12月31日重新豁免关税。公司从 2021年上半年持续扩展越南生产规模，并于泰国开始投入生产，通过产地转移尽可能降低关税影响，需要持续关注美国政府2023年关税政策动向。2、终端需求不及预期风险终端需求不及预期风险2023年随着中国疫情管控逐步放开，国内或经历感染人数上升、消费信心面临考验；海外欧美市场面临通胀、战争等外部因素影响，宏观货币政策持续加息，短期拖累经济表现3、原材料及海运费上涨风险原材料及海运费上涨风险大宗原材料价格上涨、

55、海运费上涨都会影响公司盈利水平标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.4 4.4 风险提示风险提示-36-负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017年-2021年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得2017年水晶球第四，2019-2020年水晶球第五，2017/2020年新财富入围等奖项。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士

56、，英国华威大学统计学学士，2020年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。分析师承诺分析师承诺-37-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司

57、股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-38-本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-39-感谢您宝贵的时间Thank You